1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 采掘 2020 年 06 月 23 日 山煤国际 (600546) 脱胎换骨战略布局光伏产业，打造异质结龙头 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 煤炭主业稳健发展，低成本促煤炭生产业务盈利能力业内领先。公司主营煤炭生产和贸易 业务。 截至 2019 年底， 公司控股矿井达到 15 座， 产能合计 3210 万吨/年， 可采储量 9.56 亿吨。公司积极推行成本管理策略，使得煤炭生产业务毛利率持续维持较高水平，2019 年公司煤炭生产业务毛利率为 63%，位居行业第一。 山煤国际母公司被山西焦煤集团
2、吸收合并，公司现有资产将迎来重大变化。2020 年 4 月 公司公告称，山西焦煤集团拟对公司母公司山煤集团进行重组。目前山煤集团成为焦煤集 团全资子公司，待后续山煤集团将被完成吸收合并。因为山煤国际的煤炭生产和煤炭贸易 业务均和焦煤集团旗下西山煤电形成同业竞争关系，按照相关法规规定，必须在吸收合并 的过程中解决该问题，因此山煤国际现有资产均将迎来重大变化。参考煤炭板块中国神华 集团和国电集团合并的类似案例，山煤集团现有资产有望均转化为投资收益。 预计 2020 年开始公司呆坏账计提和财务费用均将大规模缩减：受益于公司过去数年清算 工作的努力推进，公司贸易资产呆坏账已经得到大规模的清算，潜在风险
3、也有效遏制。预 计公司 2020 年呆坏账计提规模较 19 年降低 3.66 亿元至 4.23 亿元。 另外， 山煤集团并入 焦煤集团后，公司有望借助焦煤集团的平台优势，提升长期借款比例，推动平均借款利率 下降。假设 2020 年总体借款规模不变的中性假设前提下，公司总体利率有望由 5.41%降 低至 4.4%，将减少财务费用支出 2.6 亿元。 加快业务转型，布局 HIT 电池生产。 HIT 电池是以晶硅太阳能电池为衬底，以非晶硅薄 膜为钝化层的电池结构，具有转换效率高、双面率高、无光衰、温度系数低、弱光响应好、 工艺步骤简化、薄片化潜力大等优势。公司于 2019 年 7 月发布公告，与钧石
4、（中国）能 源有限公司签署战略合作框架协议 ，拟共同建设总规模 10GW 的异质结电池生产线项 目。钧石能源致力于太阳能电池技术研发与产品制造十多年，拥有自主研发的 PECVD、 PVD 等核心设备，是全球仅有的几家掌握高效异质结太阳能电池技术的企业之一。此举能 有效借助钧石的设备和技术优势，抓住行业发展趋势，拓宽产业布局，共同打造异质结龙 头。 盈利预测与评级：现有资产不变的情况下，考虑到公司财务费用减少和坏账计提的减少， 我们预计公司 2023 年煤炭业务可实现归母净利润约为 17.5 亿元，当前可比公司平均 PE 为 8.7 倍。假设整体 PE 水平不发生大幅波动，参考可比公司平均 PE
5、 估值，对应公司煤炭 业务2023年市值约为150亿元； 考虑到公司规划建设总规模10GW的异质结电池生产线， 假设该部分产能于 2021-2023 年逐步投产、达产，我们预计 2023 年该业务可实现利润约 8.5 亿元，当前 A 股主要光伏电池公司平均 PE 约为 18 倍，由于 HIT 异质结电池为高转换 效率的新技术，优于大部分现有行业技术，故我们给予一定 PE 溢价至 21 倍，假设整体 PE 水平不发生大幅波动，对应公司异质结电池业务市值约为 180 亿元。因此，合计公司 远期 2023 年目标市值 330 亿元，因此公司市值 2020 至 2023 年 4 年间年复合增速 10.
6、15%。首次覆盖，考虑新技术存在一定不确定性，给予“增持”评级。 风险提示：公司煤炭产品价格大幅下跌；电池生产线投产进度不及预期。 市场数据： 2020 年 06 月 22 日 收盘价（元） 11.31 一年内最高/最低（元） 14.65/5.32 市净率 2.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 22422 上证指数/深证成指 2965.27/11702.44 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.4 资产负债率% 74.27 总股本/流通 A 股 （百万） 1982/1982 流通 B 股/H 股（百万
7、） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 张雷 A0230519100003 研究支持 施佳瑜 A0230119030003 联系人 陈明雨 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 37,657 7,568 33,619 33,590 35,522 同比增长率（%） -1.3 -7.8 -10.7 -0.1 5.8 归母净利润（百万元） 1,173 205 1,751 1,982 2,449 同比增长率（%） 432.8 -7.1 49.3 13.2 2
8、3.5 每股收益（元/股） 0.59 0.10 0.88 1.00 1.24 22.0 20.1 22.2 22.4 23.1 13.9 2.4 17.2 16.3 16.8 19 13 11 9 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-24 07-24 08-24 09-24 10-24 11-24 12-24 01-24 02-24 03-24 04-24 05-24 -50% 0% 50% 100% 150% 200% （收益率）山煤国际沪深300指数 2 2 公司深度 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资
9、案件 投资评级与估值 山煤国际的估值我们从煤炭和 HIT 异质结电池两个业务板块来考虑。 煤炭业务：现有资产不变的情况下，考虑到公司财务费用减少和坏账计提的减少， 我们预计公司 2023 年该业务可实现归母净利润约为 17.5 亿元，当前可比公司平均 PE 为 8.7 倍。假设整体 PE 水平不发生大幅波动，参考可比公司平均 PE 估值，对应公司煤 炭业务 2023 年市值约为 150 亿元。 异质结电池业务：考虑到公司规划建设总规模 10GW 的异质结电池生产线，假设 该部分产能于 2021-2023 年逐步投产、达产，我们预计 2023 年该业务可实现利润约 8.5 亿元，当前 A 股主要
10、光伏电池公司平均 PE 约为 18 倍，由于 HIT 异质结电池为高 转换效率的新技术，优于大部分现有行业技术，故我们给予一定 PE 溢价至 21 倍，假 设整体 PE 水平不发生大幅波动，对应公司异质结电池业务市值约为 180 亿元。 因此，合计公司远期 2023 年目标市值 330 亿元，因此公司市值 2020 至 2023 年 4 年间年复合增速 10.15%。首次覆盖，考虑新技术存在一定不确定性，给予“增持” 评级。 关键假设点 考虑公司在建矿投产进度，假设公司 2020-2022 年煤炭综合销量同比变化为 -0.5%、1.1%和 1.0%； 受行业整体价格变化影响，假设公司 2020
11、-2022 年煤炭综合售价同比变化为 -4.4%、-5.1%、1.0%。 预计 2020-2022 年异质结电池产能分别为：1GW、5GW、10GW。 有别于大众的认识 市场认为公司以煤炭贸易业务为主，毛利率低、坏账较多、历史包袱较重，但近年 来公司致力于发展煤炭自主生产板块，且得益于低成本，已形成了自己的竞争优势，随 着集团层面上的煤炭资产整合，公司贸易业务带来的亏损压力也有望减轻。 市场普遍认为公司作为后进入者生产异质结电池没有优势， 我们认为公司通过和专 业化的团队合作，利用自身的资金优势，有望完成设备选型，积累技术经验，保持领先 优势。 股价表现的催化剂 在建矿井投产、达产；光伏电池生
12、产线投产、达产。 核心假设风险 公司煤炭产品价格大幅下跌；电池生产线投产进度不及预期。 oPrOpRyQmMrOrRtMpRqOsRbRbP8OtRrRpNqQkPpPpRjMsQtPaQrRyQuOtPmPvPtQmM 3 3 公司深度 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 山西煤炭龙头，国改加速布局新能源 .6 1.1 焦煤集团拟对山煤集团重组，公司将甩掉包袱、轻装上阵 . 6 1.2 煤炭贸易与煤炭生产相辅相成 . 7 2. 低成本后起之秀，降本增效发展空间较大 .9 2.1 公司煤炭主业资源禀赋优良 . 9 2.2 产能加速投放，产销相辅相成稳步增长 . 10 2.3 低成本优势
13、明显，毛利率业内领先 . 11 3. 坏账损失与财务费用存在较大下降空间 . 14 3.1 坏账计提率达到高位，坏账损失规模逐步缩减 . 14 3.2 负债结构有望优化，大幅度节省财务费用 . 16 4. 抓住转型机遇，布局异质结电池生产 . 18 4.1 HIT 性能优异，有望成为下一代高效电池主流技术 . 18 4.2 多途径提升 HIT 电池经济性，HIT 产业化快速推进 . 19 4.3 携手钧石能源，延伸能源领域产业链布局 . 22 5盈利预测与估值 . 24 目录 4 4 公司深度 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股权结构（2020 年一季度末） （单位
14、：%） . 6 图 2：当前控股股东山煤集团，实控人山西省国资委 . 6 图 3：重组第一步后焦煤集团控股山煤集团 . 6 图 4：合并后控股股东变更为焦煤集团，实控人不变 . 6 图 5：公司主营业务营收占比（2010-2019） （单位：%） . 7 图 6：公司主营业务毛利贡献占比（2010-2019） （单位：%） . 7 图 7：煤炭贸易营收及公司应收账款情况（单位：亿元、%） . 8 图 8：煤炭贸易及生产毛利及同比增速（单位：亿元、%） . 8 图 9：公司 2010-2019 营业收入及同比增长率（单位：亿元、%）. 9 图 10：公司 2010-2019 归母净利润及同比增长
15、率（单位：亿元、%） . 9 图 11：公司煤炭产量稳步增加（单位：万吨、%） . 11 图 12：公司煤炭年销量已回复至 1 亿吨以上水平（单位：万吨、%） . 11 图 13：行业主要动力煤公司吨煤成本（单位：元/吨） . 12 图 14：行业主要动力煤公司煤炭业务毛利率（单位：%） . 12 图 15：公司煤炭综合售价及港口现货均价（单位：元/吨） . 13 图 16：公司 2014-2019 年资产减值损失/信用减值损失构成（单位：百万元） . 14 图 17： 公司 2014-2019 年应收账款坏账准备及其他应收款坏账准备当期计提规模 （单位： 百万元） . 14 图 18：公司
16、2014-2020 年应收账款账龄结构分析（单位：百万元） . 15 图 19：公司 2014-2020 年其他应收款账龄结构分析（单位：百万元） . 15 图 20：公司 2014-2020 年应收账款坏账准备账面余额结构分析（单位：百万元）16 图 21：公司 2014-2020 年其他应收款坏账准备账面余额结构分析（单位：百万元） . 16 图 22：公司 2014-2019 年借款结构（单位：%） . 16 图 23：公司 2014-2019 年利息支出及平均借款利率（单位：%） . 16 图 24：HIT 电池结构示意图 . 18 图 25：P-PERC、N-PERT+TOPCon、
17、HIT 电池生产工艺流程对比 . 19 图 26：P-PERC、N-PERT+TOPCon、HIT 电池转换效率提升趋势（单位：%）19 图 27：钧石能源发展历程 . 23 . 23 5 5 公司深度 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 图 29：钧石能源获得行业权威机构认证 . 23 图 30：钧石能源主要客户与合作伙伴 . 23 图 31：国内外企业 HIT 电池的最高效率（单位：%） . 24 图 32：钧石能源 HIT 电池效率提升路线图（单位：%） . 24 表 1：公司主要煤矿资源情况（截至 2019 年底）（单位：万吨、万吨/年、%） . 9 表 2：河曲露天煤业盈利情况（单
18、位：万吨、百万元、元/吨） . 10 表 3：公司煤炭生产板块业务情况（单位：万吨、亿元、元/吨） . 13 表 4：公司煤炭毛利敏感性测试（单位：元/吨、%、亿元） . 14 表 5：应收账款、其他应收款坏账准备计提及坏账损失确认情况（单位：百万元、%） . 15 表 6：公司 2014-2019 年负债结构及利息支出情况（单位：百万元、%） . 17 表 7：不同借款规模、平均借款利率下利息支出变动情况统计（单位：亿元、%) 17 表 8：HIT 电池工艺流程简介 . 18 表 9：P-PERC、HIT 电池生产成本拆分（单位：元/W、%）. 20 表 10：HIT 电池生产成本下降趋势（
19、单位：元/W、%） . 20 表 11：PERC 与 HIT 路线 LCOE 测算（单位：元/W、%、百万元、MW、小时、年、元 /KWh） . 21 表 12：行业内部分企业 HIT 电池扩产规划（单位：亿元、%、MW） . 22 表 13：公司异质结业务毛利测算 . 24 表 14：可比公司估值表（元、元/股、倍） . 25 表 15：关键假设表（单位：百万元） . 25 表 16：利润表（单位：百万元） . 26 6 6 公司深度 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 山西煤炭龙头，国改加速布局新能源 1.1 焦煤集团拟对山煤集团重组，公司将甩掉包袱、轻装上阵 山煤国际于 2009
20、 年成功借壳上市，率先在全国煤炭行业实现了主营业务的整体上市。 2009 年，山西煤炭进口集团（山煤集团）对上市公司中油化建实施重大资产重组以此完成 了山煤集团优质煤炭资产的借壳上市，上市公司由“中油化建”更名为“山煤国际”。 目前公司控股股东为山西煤炭进出口集团，实际控制人为山西省国资委。 图 1：公司股权结构（2020 年一季度末） （单位：%） 图 2：当前控股股东山煤集团，实控人山西省国资委 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2020 年 4 月公司公告称，山西焦煤集团（焦煤集团）拟对山煤集团进行重组。 重组第一步为国有产权无偿划转， 即由山西省国有资
21、本投资运营有限公司 （山西国运） 将所持有的山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团，本次划转完成后，山煤集团成为焦 煤集团全资子公司，焦煤集团成为山煤国际的间接控股股东，即通过山煤集团持有公司 60.43%的股份。而公司控股股东和实际控制人不变，仍分别为山煤集团和山西省国资委。 待后续焦煤集团对山煤集团完成吸收合并后，公司控股股东发生变化，焦煤集团将直 接持有公司 60.43%的股份，成为公司控股股东。山西国运作为公司的间接控股股东、山 西省国资委作为公司的实际控制人未发生变化。 图 3：重组第一步后焦煤集团控股山煤集团 图 4：合并后控股股东变更为焦煤集团，实控人不变 资料来源：公司公告，
22、申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 7 7 公司深度 第7页 共27页 简单金融 成就梦想 值得注意的是，公司和焦煤集团旗下上市公司西山煤电形成同业竞争关系，为解决该 问题，可行方式之一为参照中国神华集团和国电集团合并后，神华和国电出资成立合资公 司北京国电，神华退出同业竞争区域电厂经营，并入合资公司的电力资产以“投资收益” 形式计入中国神华利润表。预计山煤集团和焦煤集团合并完成后，山煤旗下煤炭生产有望 和西山煤电旗下的煤矿成立合资公司，整合煤炭及贸易板块资产。 1.2 煤炭贸易与煤炭生产相辅相成 公司的主营业务收入主要来自煤炭贸易和两煤炭生产块业务，而其中最主要的来源是 煤炭贸易
23、。2014 至 2019 年，煤炭贸易的主营业务营收占比都在 65%以上；而同期煤炭 生产的主营业务营收占比由不足 10%上升至 30%以上。 但是，公司利润主要来源于煤炭生产。随着产能的逐步释放，煤炭生产板块成为公司 利润贡献最大的板块，2015 年以来毛利贡献保持在 70%以上，近三年更是达到了 90%的 高贡献水平。而煤炭贸易板块近年来利润贡献逐渐下降，2016 年-2019 年的毛利贡献均 不足 10%。 图 5：公司主营业务营收占比（2010-2019） （单 位：%） 图 6： 公司主营业务毛利贡献占比 （2010-2019）（单 位：%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来
24、源：公司公告，申万宏源研究 公司从事煤炭贸易业务三十余年，是国内最大的煤炭经销企业之一。在全国煤炭主产 区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约 5000 万吨，自 有船队年运输能力上千万吨。 公司的煤炭销量于2015年行业低谷时降低至6644万吨， 随后回升至1亿吨左右水平。 而作为公司最大的营收来源，在 2012 年高峰时曾达到约 760 亿元的规模，而近年来规模 有所收缩，2017-2019 年的营收规模均在 300 亿元以内。 11% 8%7%8%7%10% 12% 20% 28% 31% 87% 89% 80% 63% 70% 68% 77% 71% 69%
25、 67% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 煤炭生产煤炭贸易航运其他主营业务 80% 66%69%67% 43% 71% 88% 88% 92%89% 19% 31%21% 21% 36% 16% 6% 9% 7% 9% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 煤炭生产煤炭贸易航运其他主营业务 8 8 公司深度 第8页 共27页 简单金融 成就梦
26、想 煤炭贸易板块的毛利率较低，2010 年以来均低于 3%，但是由于经营生态健全、经营 模式相对稳定，该板块的毛利率水平也较为稳定，近年来随着亏损贸易资产的剥离，贸易 板块毛利率呈小幅回升态势，由 2016 年的 0.61%触底反弹至 2019 年的 3%。 但是公司的应收账款处于较高水平， 2012 年高峰时曾接近 100 亿元， 占公司当年总资 产比重高达 21%。随后随着公司逐步剥离亏损的贸易资产，应收账款金额有所回落，2018 年以来已降至 30 亿元以下水平，占总资产比重也降至 6%左右的水平。大量坏账的存在拖 累了煤炭贸易板块的盈利能力，导致该板块对公司盈利负贡献。 煤炭生产作为另
27、一项主营业务，其主要产品为原煤及洗精煤。截至 2019 年底，公司在 产和在建的矿井合计核定产能 3210 万吨/年，权益产能近 2000 万吨/年。而产量方面，也 由 2012 年的 1141 万吨，稳步增加至 2019 年的 3841 万吨。而煤炭生产板块的营收也随 着2016年以后行业景气度好转， 叠加公司产量增加， 由2015年的不足40亿元上升至2019 年的 118 亿元，涨幅约 212%。 由于承担社会职能较轻、生产煤炭品质较高等原因，公司煤炭生产板块毛利率较高。 2010 年至 2019 年，煤炭生产板块的毛利率一直高于 30%。随着 2016 年下半年煤炭行 情回暖及公司持续
28、贯彻成本控制的良好理念， 2016 年下半年以来公司煤炭生产板块的毛利 率持续走高，2017-2019 年均维持在 60%以上的高毛利率水平。 图 7：煤炭贸易营收及公司应收账款情况（单位： 亿元、%） 图 8： 煤炭贸易及生产毛利及同比增速 （单位： 亿元、 %） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 剥离亏损贸易子公司，公司业绩回升明显。公司 2015-2019 年分别实现营业收入 395.95亿元、 491.60亿元、 409.37亿元、 381.43亿元、 376.57亿元， 复合增长率为-1.24%； 实现归母净利润分别为-23.80 亿元、3.08 亿
29、元、3.81 亿元、2.20 亿元、11.73 亿元，复合 增长率为 10.53%。公司业绩波动较大，主要是由于此前陷入德正系贸易纠纷，计提了大 量资产减值损失，通过剥离贸易子公司已基本消除业绩不良因素，销售毛利率逐年上升， 归母净利润自 2015 年触底后明显反弹，2016-2018 年稳定在 3 亿元左右，至 2019 年实 现 11.73 亿元，同比增长率高达 432.80%。 335 616 766 512 441 269 381 292 264 253 20 41 96 75 62 66 53 33 30 26 9% 12% 21% 16% 13% 13% 12% 7% 6%6% 0
30、% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000019 煤炭贸易营业收入（亿元） 应收账款（亿元） 应收账款占当年总资产比重（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 煤炭生产（亿元）煤炭贸易（亿元） 煤炭生产YOY(%)-右轴煤炭贸易YOY(%)-右轴 9 9 公司深度 第9页 共
31、27页 简单金融 成就梦想 图 9：公司 2010-2019 营业收入及同比增长率（单 位：亿元、%） 图 10：公司 2010-2019 归母净利润及同比增长率 （单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 抓住转型机遇，积极布局异质结电池。近年来，非化石能源发展迅速，其中 HIT（异 质结电池技术）与传统晶硅电池相比具有转换效率高、低衰减等多种优势，有望成为下一 代主流技术。公司在做好煤炭主业的基础上，抓住光伏产业技术变革机遇，积极布局异质 结电池生产制造。创建煤炭生产与新能源开发双轮驱动的发展模式，有助于公司抵御煤炭 行业周期波动，提升综合竞争实
32、力。 2. 低成本后起之秀，降本增效发展空间较大 2.1 公司煤炭主业资源禀赋优良 公司主要煤炭产品为原煤及洗精煤，下属煤矿位于山西大同、忻州、临汾、长治、 晋 城等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的 配焦用煤和动力煤，主要销售给大型炼钢企业和周边地区的发电厂。截至 2019 年底，公 司拥有资源储量 22.72 亿吨，可采储量近 10 亿吨。在产和在建的矿井合计核定产能 3210 万吨/年，权益产能近 2000 万吨/年。其中在产矿井 12 座，年核定产能 2820 万吨；在建 矿井 3 座，年核定产能 390 万吨。 表1：公司主要煤矿资源情况（截至
33、 2019 年底）（单位：万吨、万吨/年、%） 矿井名称 资源储量 （万吨） 可采储量 （万吨） 核定产能 （万吨/年） 权益比例 (%) 权益产能 （万吨/年） 主要煤种 备注 经坊矿 47,922 4,327 300 75% 225 贫瘦煤 凌志达矿 10,102 5,031 150 63% 94 无烟煤 大平矿 7,380 2,265 180 35% 63 贫煤 霍尔辛赫矿 50,581 17,570 400 63% 252 贫煤 河曲露天矿 24,015 19,140 800 51% 408 长焰煤 铺龙湾矿 10,137 4,350 120 100% 120 气煤、粘煤、长焰煤 90
34、 65% 59 贫煤 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 营业收入（亿元）同比(%)-右轴 -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 归母净利润（亿元）同比(%)-右轴 1010 公司深度 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 韩家洼矿 8,132 4,394 90 51% 46 长焰煤、气煤 长春兴矿 34,140 19,499 450 51% 230 长焰煤、气煤 东
35、古城矿 9,548 3,367 90 51% 46 气煤 2019 年转固 鹿台山矿 2,257 2,076 60 100% 60 无烟煤 豹子沟矿 8,792 6,284 90 100% 90 焦煤 在产小计 216,970 90,523 2,820 1,692 鑫顺矿 2,792 1,798 180 65% 117 贫煤 庄子河矿 5,585 2,431 120 51% 61 贫煤 镇里矿 1,809 830 90 51% 46 贫煤 在建小计 10,186 5,059 390 224 合计 227,156 95,582 3,210 1,916 资料来源：公司公告，国家能源局，申万宏源研究
36、 2.2 产能加速投放，产销相辅相成稳步增长 近年来，在煤炭生产方面，公司十分注重释放先进产能、提高公司煤炭产量。2018 年 7 月公司以 23.7 亿对价向大股东山煤集团收购河曲露天煤业有限公司 51%股权， 业绩承诺 2018-2020 年河曲露天矿扣非净利润每年不少于 1.5/5.5/5.1 亿元，2018 年、2019 年被 收购标的均超额完成业绩承诺。收购河曲露天矿有利于大幅增厚公司业绩。 表 2：河曲露天煤业盈利情况（单位：万吨、百万元、元/吨） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产量（万吨） 300 330 441 730 1018 - 营业收入（百万
37、元） 268.4 352.7 744.8 734.9 2121.5 2556 净利润（百万元） 12.4 -0.8 103.9 109 731.4 735 吨煤净利（元/吨） 4.1 -0.2 23.5 14.9 71.8 - 资料来源：公司公告，申万宏源研究 受益于长春兴、韩家洼、豹子沟等技改矿井的产量增长，叠加 2018 年收购河曲露 天矿（800 万吨/年）后先进产能进一步增加，公司所属 12 座生产矿井中，经坊、霍 尔辛赫、长春兴、豹子沟和宏远矿 5 座矿井已被评为国家一级安全生产标准化矿井； 铺龙湾、凌志达矿通过了省厅一级安全生产标准化预验收，等待国家局验收。公司高 度重视先进产能建
38、设，通过技术引领和精益管理，积极释放先进产能，实现持续降本 增效，目前矿井先进产能占比达到 80%。公司煤炭产量呈稳步增加趋势。 同时，得益于公司完善的销售网络、优化产销衔接，公司的煤炭销售也从 2015 年行业 低谷期逐步恢复，自 2018 年开始已回复到年销量 1 亿吨以上水平。 1111 公司深度 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 图 11：公司煤炭产量稳步增加（单位：万吨、%） 图 12： 公司煤炭年销量已回复至 1 亿吨以上水平 （单 位：万吨、%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 未来的产能方面，公司目前控股的 3 座在建矿井鑫顺（核定产能
39、 180 万吨/年）、庄子 河 （120 万吨/年） 、 镇里矿 （90 万吨/年） ， 据公司 19 年报披露， 工程进度分别达到 92%、 70%和 24.4%。鑫顺和庄子河有望于 2020、2021 年逐步进入联合试运转，两座矿井投产 后，公司核定产能和权益产能有望增加 300 万吨/年、178 万吨/年，即有望在 2019 年底 产能基础上分别增厚公司核定和权益产能约 10%。公司产销量也将进一步提升。 2.3 低成本优势明显，毛利率业内领先 由于公司的主要收入来源煤炭贸易业务毛利率较低，为夯实公司煤炭业务，提高煤炭 生产板块毛利率，近年来公司开始致力于降本增效，以低成本来提升市场竞争力和抗风险 能力。 公司推行成本领先战略，通过不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，树立全员 成本意 识，突出可持续成本优势，全力保持行业成本领先水平。公司高度重视先进产能建 设，通过技术 引领和精益管理，积极释放先进产能，实现持续降本增效。一方面，公司全 面实施财务成本管理，将成本控制量化到每个岗位每位员工，切实做到成本领先；另一方 面，大力推进矿井数字化、智能化、信息化、自动化建设，推广矿井无人值守、远程遥感 技术，以技术进步推动降本增效。同时，公司生产矿井大多为新建矿井，且所属矿井基本 对照
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