1、- 1 -敬请参阅最后一页特别声明市场价格（ 人民币）： 44.15 元目标价格（ 人民币）：48.75 元市场数据市场数据( (人民币人民币) )总股本(亿股)6.88已上市流通 A 股(亿股)6.88总市值(亿元)303.63年内股价最高最低(元)60.10/18.90沪深 300 指数3896上证指数2958姚遥姚遥分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01(8621)张哲源张哲源分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S胡竞楠胡竞楠联系人联系人在手订单饱满，技术优势引领海缆龙头扬帆在手订单饱满，技术优势引领海缆龙头扬帆公司基本情况公司基本情况( (人民币人
2、民币) )项目项目202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,0527,9329,03911,73013,364营业收入增长率36.90%57.00%13.95%29.77%13.93%归母净利润(百万元)8871,1891,3381,9052,365归母净利润增长率96.26%33.98%12.57%42.37%24.12%摊薄每股收益(元)1.3571.7291.9462.7703.439每股经营性现金流净额1.060.851.892.403.24ROE(归属母公司)(摊薄)28.38%24.35%22.43%25.20%24.68%P/E18.3929.6020.
3、7414.5611.73P/B5.227.214.653.672.90来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑投资逻辑海风长周期景气。海风长周期景气。1）预计“十四五”期间海风装机可达 60GW，2021-2025 年分别为 17/7/12/14/17GW。因 2022 年为海风取消国补的第一年，2022 年海风装机相较 2021 年有所下滑；2）2021 年华润苍南海上风电机组招标价格（含塔筒）为 4061 元/KW，远低于 2020 年该项目招标价，7263元/KW，年降幅达 44%；3）各省“十四五”规划超预期。截至目前，已公布的各省“十四五”海风规划约达 50.39GW。海缆行业进入壁垒
4、高、寡头竞争、格局稳定，深度受益于海风发展。海缆行业进入壁垒高、寡头竞争、格局稳定，深度受益于海风发展。海缆行业进入壁垒高，目前东方电缆、中天科技和亨通光电呈寡头格局。据我们统计，2020 年海缆招标规模中三家合计市占率达 91%，其中东方电缆达36%。鉴于现有企业的先发优势和技术优势，未来海缆行业格局预计将维持稳定。相较陆风，电缆在海风建设中更为重要，陆缆成本在陆风建设总成本中占比不到 1.5%，而海缆在海风建设总成本中占比约为 8%-10%，预计未来将深度受益于海风发展。公司：国内海缆龙头，强技术优势，在手订单充沛。公司：国内海缆龙头，强技术优势，在手订单充沛。公司为国内海缆龙头企业，也是
5、国内唯一掌握海洋脐带缆的设计分析并能进行自主生产的企业，具备强技术优势。2021 年公司海缆系统+海洋工程营收占比达 51%，陆缆系统营收占比达 48%。截止 1Q22，公司在手订单为 91.87 亿元，其中海缆系统为 54.64 亿元，陆缆系统为 28.84 亿元，海洋工程为 8.39 亿元。投资建议投资建议我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 13.4、19.1、23.7 亿元，同比分别增长 13%、42%、24%，对应 EPS 1.95 元、2.77 元、3.44 元。公司当前股价对应三年 PE 分别为 21、15、12 倍。根据市盈率法，给予 2022 年整体25 倍估值，
6、目标价 48.75 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示提示原材料价格波动风险、因海上风电政策导致产业投资放缓的风险2022 年年 04 月月 28 日日新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心东方电缆 (603606.SH)增持（首次评级）公司深度研究公司深度研究证券研究报告 公司深度研究- 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录内容目录1、风电需求：风电受益能源转型高增长，海风或持续超预期. 41.1 能源转型推动需求增长，风电景气开启.41.2 海风长周期景气发展. 52、海缆行业：寡头竞争格局，进入壁垒较高.82.1 海底电缆：高端线缆，精益制造.82.2 行业进入壁垒较高
7、，呈寡头竞争格局.103、公司：海缆龙头，强技术优势+在手订单充沛. 113.1 发展路径：稳扎稳打，实现海陆“双栖”. 113.2 在手订单充沛，技术实现国产化突破.114、公司业务：海缆业务促盈利水平提升. 155、盈利预测与投资建议.186、风险提示.19图表目录图表目录图表 1：全球可再生能源实现十年规模翻倍（MW）.4图表 2：全球风电新增装机 2021 年达到 93.6GW.4图表 3：不限电背景下华东地区光伏最大接入量为 31%（横轴单位：时间；纵轴单位：%）. 5图表 4：不限电背景下，华东地区风电最大接入量为 75%（横轴单位：时间；纵轴单位：%）.5图表 5：不同风光发展策
8、略下的新能源装机情况. 5图表 6：国内海风新增装机及预测（GW）.6图表 7：海风项目建设成本（单位：元/KW）. 6图表 8：各省市“十四五”海风规划.7图表 9：三芯海底电缆结构.8图表 10：单芯海底电缆结构. 8图表 11：海底电缆在海上风电的应用.8图表 12：柔性直流海缆优势. 9图表 13：拟采用 500KV 海缆的海风项目. 9图表 14：线缆价值量占风电场总投资成本. 10图表 15：公司海缆业务毛利率显著高于陆缆业务，侧面印证海缆高技术壁垒10图表 16：2020 年海缆中标金额份额统计.11图表 17：东方电缆发展历程.11图表 18：公司四大解决方案. 12图表 19
9、：产品应用海陆“双栖”.12图表 20：脐带缆结构. 12图表 21：脐带缆应用场景.12NA8ViYlUjWkWiUpYlXaQaO7NtRnNsQpNjMpPmQkPoMwPbRoOwPNZmPmNxNtPyR公司深度研究- 3 -敬请参阅最后一页特别声明图表 22：2015-2024 年中国电线电缆销售收入及增速.13图表 23：2020 年各国电线电缆行业产业集中度对比.13图表 24：各报告期末在手订单金额. 13图表 25：2022 年海缆中标项目梳理.14图表 26：公司研发投入持续增加.14图表 27：2021 年研发人员数量 223 人.14图表 28：公司 2021 年营收
10、 79.32 亿元.15图表 29：公司 2021 年归母净利 11.89 亿元.15图表 30：历年电缆公司营收对比（单位：亿元）. 15图表 31：历年电缆公司营收增速对比（单位：%）.15图表 32：历年电缆公司综合毛利率对比（单位：%）. 16图表 33：历年电缆公司海缆毛利率对比（单位：%）. 16图表 34：历年营收构成（亿元）.16图表 35：2021 年营收占比. 16图表 36：海缆业务具有较高毛利率. 16图表 37：2021 销售毛利率 25.34%.16图表 38：铜铅价格以及公司综合毛利率变动趋势. 17图表 39：公司盈利拆分.18图表 40：可比公司估值比较（市盈
11、率法）. 19公司深度研究- 4 -敬请参阅最后一页特别声明1、风电需求：风电受益能源转型高增长，海风或持续超预期、风电需求：风电受益能源转型高增长，海风或持续超预期1.1 能源转型推动需求增长，风电景气开启能源转型推动需求增长，风电景气开启可再生能源装机大幅提升。在全球气候变暖的背景下，各国加快自身经济结构转型升级，推动能源改革和能源转型，大力加强新能源的开发利用。全球可再生能源累计装机规模从 2010 年的 1222GW 提升至 2020 年的2733GW，实现十年规模翻番。其中，风电装机规模从 2010 年的 198GW提升至 2020 年的 702GW，增长近三倍。图表图表1：全球可再
12、生能源实现十年规模翻倍（：全球可再生能源实现十年规模翻倍（MW）来源：IRENA，国金证券研究所全球风电装机呈上升趋势。全球风电装机呈上升趋势。 2021 年全球风电新增装机 93.6GW，同增0.65%。图表图表2：全球风电新增装机：全球风电新增装机2021年达到年达到93.6GW来源：GWEC，国金证券研究所不限电背景下风电最大接入量显著高于光伏。不限电背景下风电最大接入量显著高于光伏。在不限电，且电网约束背景下，光伏发电量最大占比 31%，风电发电量最大占比 75%，而且从出力角度考虑，两者互补效果较好。公司深度研究- 5 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表3：不限电背景下华东地区光伏最
13、大接入量为：不限电背景下华东地区光伏最大接入量为31%（横轴单位：时间；纵轴单位：（横轴单位：时间；纵轴单位：%）图表图表4：不限电背景下，华东地区风电最大接入量：不限电背景下，华东地区风电最大接入量为为75%（横轴单位：时间；纵轴单位：（横轴单位：时间；纵轴单位：%）来源：国金证券研究所测算来源：国金证券研究所测算风光互补可有效提高最大接入量。风光互补可有效提高最大接入量。通过对典型日用电负荷曲线、风光出力曲线进行实时发用电平衡，风光储互补方案较优。风光配比实现最优新能源消纳场景下新能源接入最高且调峰和弃电最小，此时风电装机 95.2GW，光伏装机 38.5GW，新能源消纳比例 93.1%，
14、调峰量 6.9%，新能源发电占比 95.7%，弃电率 2.7%。图表图表5：不同风光发展策略下的新能源装机情况：不同风光发展策略下的新能源装机情况策略策略风电装机风电装机（GW）光伏装机光伏装机（GW）储能装机储能装机（GWh)风电发电量占风电发电量占比（比（%）光伏发电量光伏发电量占比（占比（%）调峰电量占调峰电量占比（比（%）新能源弃电新能源弃电率（率（%）风光发电量风光发电量占比（占比（%）仅光伏，不弃光097.600.00%30.60%69.40%0.00%30.60%仅风电，不弃风85.70075.30%0.00%24.70%0.00%75.30%优先光伏,风电补充85.797.60
15、75.30%30.60%8.20%13.30%105.90%优先风电，光伏补充85.739.9075.30%12.50%12.20%0.10%87.80%风光配比实现最优消纳95.238.5083.60%12.10%6.90%2.70%95.70%光伏+储能0319.01665.60.00%100.00%0.00%0.00%100.00%风电+储能113.80592.8100.00%0.00%0.00%0.00%100.00%优先光伏+风电+储能85.797.6196.875.30%30.60%0.00%5.10%105.90%优先风电+光伏+储能99.539.9292.887.40%12.5
16、0%0.00%0.00%100.00%风光最优配比+储能95.251.9165.683.60%16.30%0.00%0.00%100.00%来源：国金证券研究所测算1.2 海风长周期景气发展海风长周期景气发展预计预计“十四五十四五”期间国内海风总新增装机达期间国内海风总新增装机达 60GW。2022 年是海风迈入长周期景气第一年，受益于国家政策激励与产业链协同降本，预计 2022 年海风招标高繁荣。由于 2022 年是风电国补取消后的第一年，所以 2022 年海风装机量相较 2021 年有所下滑。公司深度研究- 6 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表6：国内海风新增装机及预测（：国内海风新增装
17、机及预测（GW）来源：中国风能报告，国金证券研究所测算海风建设成本下降超预期。海风建设成本下降超预期。2021 年华润苍南海上风电机组招标价格（含塔筒）为 4061 元/KW，远低于 2020 年该项目招标价，7263 元/KW，年降幅达 44%。图表图表7：海风项目建设成本（单位：元海风项目建设成本（单位：元/KW）来源：北极星风力发电网，国金证券研究所各省市海风各省市海风“十四五十四五”规划超预期。规划超预期。已公布的各省“十四五”海风规划约达 50.39GW，目前上海、福建等地未出具体规划。公司深度研究- 7 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表8：各省市：各省市“十四五十四五”海风规划海
18、风规划省份省份政策政策“十四五十四五”新增新增规模（规模（GW）政策内容政策内容广东促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案17到 2021 年底累计建成投产装机容量达到 400 万千瓦，2025 年底力争达到1,800 万千瓦，在全国率先实现平价并网江苏江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示9.09“十四五”期间，江苏省规划的海上风电场址共计约 28 个，规划装机容量909 万千瓦浙江浙江省电力发展“十四五”规划4.55打造3 个以上百万千瓦级海上风电，新增海上风电装机455 万千瓦以上山东关于促进全省可再生能源高质量发展的意见10“十四五”期间，全省海上风电争取启动
19、1000 万千瓦；到2025 年（风）光储一体化基地力争建成投运容量2000 万千瓦左右海南海南省建立健全生态产品价值实现机制实施方案政策解读新闻发布会3规划建设海上风电项目 1230 万千瓦，力争“十四五”期间投产 300 万千瓦广西广西战略性新兴产业发展三年行动方案 3广西已明确将海上风电作为“十四五”能源和产业发展的重点方向，规划海上风电场址25 个，总装机容量2250 万千瓦。其中，“十四五”期间将力争核准海上风电800 万千瓦以上，投产300 万千瓦。辽宁辽宁省“十四五”海洋经济发展规划的通知3.75到2025 年力争海上风电累计并网装机容量达到4050兆瓦。合计合计50.3950.
20、39来源：各省政府网站，国金证券研究所测算公司深度研究- 8 -敬请参阅最后一页特别声明2、海缆行业：寡头竞争格局，进入壁垒较高、海缆行业：寡头竞争格局，进入壁垒较高2.1 海底电缆：高端线缆，精益制造海底电缆：高端线缆，精益制造海底电缆是用绝缘材料包裹的导线，敷设在海底及河流水下，用于电力和信号传输，包括海底电力电缆和海底通信电缆。由于海底电缆敷设在环境复杂的水下，须在深水下使用高气压操作，因此海底电缆在机械强度和防腐性要求上都比较特殊，并要求单根无接头电缆长度尽量延长。从结构看，海底电缆有单芯和三芯两种结构；从功能看，海缆系统有海底光缆、海底电缆和海底光电复合缆三类。图表图表9：三芯海底电
21、缆结构：三芯海底电缆结构图表图表10：单芯海底电缆结构：单芯海底电缆结构来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所测算海上风电场的海底电缆的一端连接风电机组，另一端连接陆地升压站或集控中心，中间可能还要连接海上升压站或换流站。目前，我国海上风电场升高电压通常采用二级升压方案，即风电机组输出电压经箱变升压至 35kV后，分别通过 35kV 海底电缆汇流至 220kV 升压站，最终通过 220kV 线路接入电网。因此，海上风电常用的海底电缆主要是 35kV 和 220kV 两种。图表图表11：海底电缆在海上风电的应用：海底电缆在海上风电的应用来源：北极星风力发电网，国
22、金证券研究所海缆技术路线趋势海缆技术路线趋势 1：远海风电趋势下，柔性直流海缆应用将增加。：远海风电趋势下，柔性直流海缆应用将增加。柔性直流海缆主要用于长距离电力输送以及新能源接入和并网，相比交流输电，柔性直流输电具有损耗小、电压稳定、传输功率大等特点。一般当海风距岸超过 60KM 时，由于交流电缆损耗过大，会采用柔性直流海缆。目前三峡青洲五、七海上风电项目拟采用500kV 柔直海缆。公司深度研究- 9 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表12：柔性直流海缆优势：柔性直流海缆优势优势优势详细介绍详细介绍长距离输电损耗小长距离输电损耗小使用交流电缆输电时，海水与电芯形成的电容效应会随海缆长度增加而
23、增大，损耗电能，输送到终端的有效电能少。柔性直流输电过程中电能基本保持恒定。可孤岛供电可孤岛供电传统的直流输电是点对点单向输电，不能向没有电源点的电网送电。而柔性直流输电可以灵活双向调配电能，可以直接向海上孤岛等偏远地区供电可独立控制有功功率可独立控制有功功率和无功功率和无功功率柔性直流输电不需要单独配置无功补偿装置，运行方式灵活， 提高系统可控性携带多个站点的电能携带多个站点的电能柔性直流输电可以携带来自多个站点的风能，达到多个城市的负荷中心来源：北极星风力发电网，国金证券研究所海缆技术路线趋势海缆技术路线趋势 2：海缆电压等级提升。：海缆电压等级提升。海上风机大型化下，对电压等级要求进一步
24、提升。预计未来场内海缆的电压将从 35KV 提升至 66KV，送出电缆将从 220KV 提升至 500KV。目前有 6.8GW 海上风电项目拟采用500KV 海缆。图表图表13：拟采用：拟采用500KV海缆的海风项目海缆的海风项目省份省份项目名称项目名称规模规模（MWMW）离岸距离离岸距离（KMKM）海缆方案海缆方案广东三峡青洲五海上风电项目100071柔直500kV三峡青洲七海上风电项目100085柔直500kV粤电青洲一海上风电场项目40050500kV粤电青洲二海上风电场项目60055500KV中广核帆石一海上风电项目100055500kV中广核帆石二海上风电项目100069500kV江
25、苏国能投射阳南区 H4#30 万千瓦风电项目30065500kV国能投射阳南区 H3#30 万千瓦风电项目30060500kV国能投射阳南区 H5#40 万千瓦风电项目40065500kV三峡大丰 H8-1#20 万千瓦风电项目20067500kV三峡大丰 H9#20 万千瓦风电项目20067500kV三峡大丰 H15#20 万千瓦风电项目20067500kV三峡大丰 H17#20 万千瓦风电项目20067500kV来源：各项目环评文件，国金证券研究所在风场投资成本中，海缆成本占比高于陆缆。在风场投资成本中，海缆成本占比高于陆缆。相对于陆风而言，海上风电建设难度增加，线缆环节价值量占比提高。陆
26、风线缆价值量占比不足 1.5%，海缆的价值量占比在 8%-10%。公司深度研究- 10 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表14：线缆价值量占风电场总投资成本：线缆价值量占风电场总投资成本来源：北极星风力发电网，国金证券研究所2.2 行业进入壁垒较高，呈寡头竞争格局行业进入壁垒较高，呈寡头竞争格局海缆进入壁垒较高。海缆进入壁垒较高。海缆进入门槛较高，主要受制于：1）地理位置：受运输需要，海缆企业需临近港口；2）技术门槛：海缆技术要求高，特别是220KV 及以上的高压海缆技术复杂，研发生产周期较长，需要技术积累及有经验的生产运营团队；3）业绩门槛：海缆招标中往往需要历史工程业绩。图表图表15：公司
27、海缆业务毛利率显著高于陆缆业务，侧面印证海缆高技术壁：公司海缆业务毛利率显著高于陆缆业务，侧面印证海缆高技术壁垒垒来源：WIND，国金证券研究所行业呈寡头竞争格局。行业呈寡头竞争格局。海上风电场用海底电缆通过招标方式确定海缆供应商，对供应商的研发技术、产品质量、供货能力等综合要求较高。经过多年的市场发展和市场竞争，东方电缆、中天科技和亨通光电占据国内海上风电场的绝大多数份额，形成寡头竞争格局。据我们统计，2020 年海缆招标规模中三家合计市占率达 91%，其中东方电缆达 36%，为行业第一。考虑海缆行业壁垒和已有公司的先发优势，预计未来新入者重塑格局的可能较小，未来海缆行业格局将维持稳定。公司
28、深度研究- 11 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表16：2020年海缆中标金额份额统计年海缆中标金额份额统计来源：各招标平台，国金证券研究所3、公司：海缆龙头，强技术优势、公司：海缆龙头，强技术优势+在手订单充沛在手订单充沛3.1 发展路径：稳扎稳打，实现海陆发展路径：稳扎稳打，实现海陆“双栖双栖”宁波东方电缆股份有限公司成立于 1998 年 10 月，2005 年开始切入海缆，2007-2011 年不断提高产品电压等级，并于 2009 年开展长期被国外垄断的海洋脐带缆研发。2017 年公司首艘专业敷设船“东方海工 01”下水，并作为国内唯一参标且最终击败其他国外竞争对手中标中海油脐带缆项目
29、。公司主要产品包括电力电缆、海缆、智能线缆（电气装备用电线电缆）等，广泛应用于电力系统、通信、石化、建筑及轨道交通等诸多领域。图表图表17：东方电缆发展历程：东方电缆发展历程来源：公司年报，国金证券研究所公司股权较集中。公司股权较集中。公司控股股东为宁波东方集团，持股 31.63%。实际控制人为夏崇耀、袁黎雨，两人系夫妻关系，合计持股 23.67%。3.2 在手订单充沛，技术实现国产化突破在手订单充沛，技术实现国产化突破公司现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。公司现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。公司拥有提供深远海脐带缆和动态缆系统、超高压电缆和海缆系统、智能配网电缆
30、和工公司深度研究- 12 -敬请参阅最后一页特别声明程线缆系统、海陆工程服务和运维系统四大解决方案。产品广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域。图表图表18：公司四大解决方案：公司四大解决方案图表图表19：产品应用海陆：产品应用海陆“双栖双栖”来源：公司年报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所公司率先打破国外企业在海洋脐带缆上的垄断。公司率先打破国外企业在海洋脐带缆上的垄断。海洋脐带是水下生产系统的关键组成部分之一，主要作用是连接上部模块与水下生产设施，同时集成了水下生产系统所需电能、控制液压、化学药剂、传递上部模块的控制信号及水下生
31、产系统传感器数据的供给通道，实现了传统低端产品多项功能的复合化和模块化集成。公司于 2009 年开始切入脐带缆研究，2018 年3 月成功交付国内首根深水大长度脐带缆。至此，公司率先打破国外企业在脐带缆上的垄断，成为国内首个具备海洋脐带缆设计分析能力并自主生产的企业。图表图表20：脐带缆结构：脐带缆结构图表图表21：脐带缆应用场景：脐带缆应用场景来源：公司年报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所陆缆行业格局分散，市场空间大。陆缆行业格局分散，市场空间大。截止到 2019 年，我国电线电缆生产企业数量有 10000 余家，其中规模以上（年产值 2000 万元以上）企业数量有 4281
32、家，行业内 75%以上的企业为中小企业，没有一家企业具有绝对的龙头优势。预计 2021 年我国电线电缆销售收入将达 1.65 万亿元，2020年-2024 年年均复合增长率为 4.89%。公司深度研究- 13 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表22：2015-2024年中国电线电缆销售收入及增速年中国电线电缆销售收入及增速图表图表23：2020年各国电线电缆行业产业集中度对比年各国电线电缆行业产业集中度对比来源：公司年报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所海洋工程业务持续处于卖方市场。海洋工程业务持续处于卖方市场。截至 2021 年底，据公司年报信息，海底电缆敷设专用设备-电缆敷设船
33、在我国有 56 艘，其中具有 220kV 海缆敷设能力的敷设船共 25 艘。随风机大型化、离岸距离增加，风电场对高电压等级、长距离海缆需求增加，对海缆敷设船要求也会提高。而目前具备敷设高规格海缆的施工船只数量较少，依旧处于卖方市场。针对海工业务，东方电缆有两大运营主体：1）东方海洋工程（舟山）有限公司，旗下有两艘敷设船，东方海工 01 和东方海工 02；2）上海福缆海洋工程有限公司，旗下有一艘敷设船。在手订单充沛。在手订单充沛。截止 1Q22，公司在手订单为 91.87 亿元，其中海缆系统为 54.64 亿元，陆缆系统为 28.84 亿元，海洋工程为 8.39 亿元。图表图表24：各报告期末在
34、手订单金额：各报告期末在手订单金额来源：公司年报，国金证券研究所公司深度研究- 14 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表25：2022年海缆中标项目梳理年海缆中标项目梳理序号序号项目名称项目名称高压高压（kVkV）低压低压（kVkV）项目规模项目规模（MWMW）离岸距离岸距离离（kmkm）高压高压（亿（亿元）元）低压低压（亿（亿元）元）总总金金额额（亿（亿元）元）单位价单位价值量值量（亿元（亿元/GW/GW）价格是价格是否含敷否含敷设设中标时中标时间间中标企业中标企业1华润电力苍南 1#22035400252.712.395.112.7是2021/11&2022/01汉缆股份& 东方电缆2明阳
35、青洲四220355006113.913.927.8是2022/02东方电缆3中广核象山涂茨662808.22.392.398.5否2022/03东方电缆4揭阳神泉二22066502257.027.0212.5是2022/03亨通光电5粤电青洲一500664005017.06.023.023.0是2022/3&2022/4东方电缆& 汉缆股份6粤电青洲二5006660055来源：各招标平台、国金证券研究所研发投入持续增加。研发投入持续增加。截至 2021 年底，公司研发人员占公司总人数 19.01%，研发支出占营业收入比例从 2016 年的 2.9%增加至 3.36%。图表图表26：公司研发投入
36、持续增加：公司研发投入持续增加图表图表27：2021年研发人员数量年研发人员数量223人人来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所公司深度研究- 15 -敬请参阅最后一页特别声明4、公司业务：海缆业务促盈利水平提升、公司业务：海缆业务促盈利水平提升业绩稳步提升。业绩稳步提升。2017-2021 公司营业收入从 20.62 亿元增加至 79.32 亿元，归母净利润从 0.5 亿元增至 11.89 亿元，其中 2021 年营收/归母净利润同比增长 57%/34%。图表图表28：公司：公司2021年营收年营收79.32亿元亿元图表图表29：公司：公司2021年归母净利年归母净利1
37、1.89亿元亿元来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所公司营收增速领跑行业。公司营收增速领跑行业。2019-2021 年公司营收增速分别为 22%、37%、57%，领跑行业。图表图表30：历年电缆公司营收对比（单位：亿元）：历年电缆公司营收对比（单位：亿元）图表图表31：历年电缆公司营收增速对比（单位：历年电缆公司营收增速对比（单位：%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所公司综合毛利率及海缆毛利率领跑行业。公司综合毛利率及海缆毛利率领跑行业。2019-2021 年公司综合毛利率为25%、31%、25%，海缆业务毛利率为 45%、54%、44%，均
38、处于行业领先水平。公司深度研究- 16 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表32：历年电缆公司综合毛利率对比（单位：历年电缆公司综合毛利率对比（单位：%）图表图表33：历年电缆公司海缆毛利率对比（单位：历年电缆公司海缆毛利率对比（单位：%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所海缆业务占比逐年提高。海缆业务占比逐年提高。陆缆是公司的传统主营收入来源，近年来该项业务平稳增长。而海缆业务发展快速，营收占比提升明显，2021 年海缆系统营收占比达 41%，海缆系统+海洋工程营收占比达 51.46%。图表图表34：历年营收构成（亿元）：历年营收构成（亿元）图表图表35：2021年营
39、收占比年营收占比来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所海缆业务盈利性较好。海缆业务盈利性较好。海缆业务相较于陆缆业务具有更高的毛利率，2021年公司海缆系统毛利率达到 43.90%。公司整体毛利率和净利率处于上升趋势，2021 年销售毛利率达到 25.34%。图表图表36：海缆业务具有较高毛利率：海缆业务具有较高毛利率图表图表37：2021销售毛利率销售毛利率25.34%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所公司深度研究- 17 -敬请参阅最后一页特别声明公司以套保应对原材料价格波动。公司以套保应对原材料价格波动。2021 年，公司海缆系统和陆缆系统
40、产品成本中，直接材料成本占总成本比均达 95%。其中铜、铅又是线缆原材料的主要组成部分。对于海缆订单以及部分大额陆缆订单，公司采取套期保值措施规避原材料价格波动带来的业绩损失。因此 2021 年原材料的大幅上涨并未对公司盈利能力造成太大的影响。图表图表38：铜铅价格以及公司综合毛利率变动趋势铜铅价格以及公司综合毛利率变动趋势来源：WIND，国金证券研究所公司深度研究- 18 -敬请参阅最后一页特别声明5、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议行业假设：行业假设：预计风电行业“十四五”将迎长周期景气，我们预计 2022-2025 年风电总装机为 60/70/78/99GW，其中海风装机为 7/1
41、2/14/17GW。毛利率：海缆产品：毛利率：海缆产品：由于公司对海缆产品使用套期保值措施，原材料价格上涨并未对海缆产品毛利率产生较大程度影响。2021 年度海缆产品毛利率同比下降主要是由于收入确认过程中，部分高毛利产品在途未确认收入，拉低整体毛利率水平。2022-2024 年预计随着有更多厂家进入 220KV 海缆市场，220KV 海缆毛利率将有所承压，预计 2022-2024 年海缆毛利率稳定在 37%-41%区间；陆缆产品：陆缆产品：公司仅对部分大额陆缆订单采用了原材料套期保值措施，因为 2021 年在原材料价格大幅上涨时，公司陆缆毛利率有所下滑。预计未来原材料价格不会出现大幅上涨，或稳
42、定在现有水平或持稳下降，2022-2024 年公司陆缆毛利率将维持在 12%水平。营收：营收：截至 1Q22，公司在手订单为 91.87 亿元，其中海缆系统 54.64 亿元，陆缆系统 28.84 亿元，海洋工程 8.39 亿元。目前阳江青州五六七等海风项目预计后续将陆续启动招标，公司预计将持续斩获订单。海缆系统+海洋工程订单预计在今明两年内持续释放业绩，因为我们预计 2022-2023 年海缆营收为 31 亿元、54 亿元，海工营收为 9.7 亿元、10.7 亿元。2024 年公司海缆、海工产能预计分别为 75 亿元，10 亿元。因此我们预计 2024 年海缆营收为 70 亿元，海工营收为
43、11 亿元。2022-2024 年公司陆缆产能预计为 49 亿元、53 亿元、53 亿元，因此我们预计 2022-2024 年公司陆缆营收为 49 亿元、52 亿元、52 亿元。费用假设：费用假设：受益于规模效应，预计 2022-2024 公司期间费用率相较 2021年均出现小幅下滑，其中销售费用率为 1.6%/1.6%/1.5%，管理费用率为1.9% /1.9%/1.7%，研发费用率为 3.3%/3.3%/3.2%。图表图表39：公司盈利拆分公司盈利拆分20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E陆缆系统营业收入（百万元）2,630.74384
44、1.404911.575206.265185.44毛利（百万元）2,312.633476.674340.654604.644582.47毛利率12.09%9.49%11.62%11.56%11.63%海缆系统营业收入（百万元）2,178.783,272.813147.575446.427048.31毛利（百万元）1,008.361,836.181853.773376.514413.74毛利率53.72%43.90%41.10%38.01%37.38%海洋工程营业收入（百万元）228.89809.18971.021068.121121.52毛利（百万元）174.99605.76718.55790
45、.41829.93毛利率23.55%25.14%26.00%26.00%26.00%来源：WIND，国金证券研究所我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 13.4、19.1、23.7 亿元，同比分别增长 13%、42%、24%，对应 EPS 1.95 元、2.77 元、3.44 元。公司当前股价对应三年 PE 分别为 21、15、12 倍。根据市盈率法，给予 2022 年整体 25 倍估值，目标价 48.75 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究- 19 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表40：可比公司估值比较（市盈率法）可比公司估值比较（市盈率法）代码代码名称名称股价股
46、价（元）（元）EPSEPSPEPE20202020202120212022E2022E2023E2023E2022024E E20202020202120212022E2022E2023E2023E2022024E E600522.SH中天科技14.30.740.041.111.34-193.SH亨通光电9.90.450.651.051.35-.SH宝胜股份3.70.16-0.560.300.390.5523-71297平均值平均值0.450.450.040.040.820.821.031.030.550.552129
47、97 7603606.SH东方电缆41.41.361.731.972.953.353024211412来源：WIND,国金证券研究所6、风险提示、风险提示原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。铜、铅是电线电缆行业最重要的原材料，其价格的大幅波动将直接影响线缆企业的利润情况，公司虽然已执行了主要原材料的套期保值，极端情况下可能导致企业大幅亏损。因海上风电政策导致产业投资放缓的风险。因海上风电政策导致产业投资放缓的风险。虽然近几年海上风电产业的技术不断进步，规模效应增加，有效降低了投资成本，但目前海上风电尚未能达到平价上网，因此不排除因政策调整而可能影响国内海上风电发展节奏以及对海缆的需求，行业
48、增速一定程度上存在不确定因素。公司深度研究- 20 -敬请参阅最后一页特别声明单击或点击此处输入文字。附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）20022E2023E2024E20022E2023E2024E主营业务收入主营业务收入3,6905,0527,9329,03911,73013,364货币资金9911,2671,6761,4242,0783,473增长率36.9%57.0%14.0%29.8%13.9%应收款项1,2672,0822,5472,
49、6413,4273,905主营业务成本-2,773-3,509-5,922-6,917-8,775-9,830存货6259501,5181,5731,8272,047%销售收入75.1%69.4%74.7%76.5%74.8%73.6%其他流动资产847829毛利9181,5442,0102,1222,9543,534流动资产2,9644,6936,3306,2508,08010,253%销售收入24.9%30.6%25.3%23.5%25.2%26.4%总资产75.2%77.0%75.5%70.2%71.6%74.4%营业税金及附加-18-24-34-39-50-57长
50、期投资0311111111%销售收入0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产6561,0351,6302,2322,7923,116销售费用-132-154-134-142-184-200%总资产16.6%17.0%19.4%25.1%24.7%22.6%销售收入3.6%3.0%1.7%1.6%1.6%1.5%无形资产277299290285281276管理费用-88-138-173-171-222-227非流动资产9791,3992,0542,6503,2063,525%销售收入2.4%2.7%2.2%1.9%1.9%1.7%总资产24.8%23.0%24.5%29.8%28
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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