1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 05 月 11 日 颖泰生物 (833819) 国内仿制农药龙头企业，研产销一体化+扩产推动业绩稳增 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司为仿制农药龙头企业，布局全产业链，自营产品增加，业绩稳步提升。公司主营农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和 GLP 技术服务，常年位列全国农药销售行业百强企业前三。1）公司通过并购重组布局全产业链，打造研产销一体化平台，与控股母公司华邦相互协同，产品结构丰富，为行业龙头 2）营收、净利润稳步提升, 自有产品销售占比提高，以及产品涨价，推升公司盈利能力。15-2
2、1 年公司营收从 33.3 亿元增长至 73.5 亿元，归母净利润从 1.8 亿元增长至 4.8 亿元， CAGR 分别为 14.1%和17.8%。公司 18 年后减少贸易销售，提升自有产品比例，综合毛利率从 17 年的16.4%，提升至 21 年的 20.2%。受产品涨价影响，21Q4 和 22Q1 毛利率上涨至 25.2%和 24.9%。 市场需求稳定增长，专利到期与行业整合利好龙头发展。1）人口增长与人均可耕地面减少推升农药刚性需求，2020 年全球、中国农药市场分别达 700、78 亿美元，中国是全球第三大市场，第一大生产基地与出口国；2）全球市场呈现高度垄断格局，20 年 CR5 为
3、75%，受益于行业政策，我国行业集中度逐步提升；3）2023 年 166 个国际农药专利到期释放百亿市场空间，为国内仿制药企业带来发展机遇，具备研发能力与规模量产的龙头有望受益；4）环保政策与产业政策双管齐下加速行业整合，借鉴国际龙头企业发展经验，布局全产业链一体化的本土龙头企业将占据优势地位。 公司形成研产销一体化平台，科研实力强大，募投项目推动业绩增长。1）经过多年耕耘，公司打造集研产销全产业链为一体的商业模式，以研发促进销售，以销售带动生产，形成良性循环，为业内领先；2）公司科研实力突出，有望率先转型创制型企业。公司拥有 451 人的强大研发团队，285 项专利成果和中国大陆第一家农药
4、GLP 实验室，强大的研发能力是公司转型有力支撑；3）公司携手新安股份拓展全球销售渠道。新安股份已构建全球销售网络，农药产品登记涉及 90 个国家，2000 余个登记项目，共享销售渠道极大扩展公司全球销售布局；4）募投项目助力业绩增长。公司募投超 6 亿元扩大 12000吨优势产品产能，预计 2022-2024 年陆续达产，业绩有望不断提升。 公司为国内仿制药龙头企业，受益于行业整合和专利到期推动仿制药企业发展，公司凭借研产销一体化布局，强大技术实力以及扩产有望实现业绩稳增。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 8.02/8.53/9.23 亿，对应 PE 为 8X/7X/7X，可比公
5、司 22-24 平均 PE为 18X/15X/13X ，给予“买入”评级。 风险提示：扩产进度不及预期；原材料价格波动；产业和环保政策变动 市场数据： 2022 年 05 月 10 日 收盘价（元） 5.14 一年内最高/最低（元） 7.95/4.55 市净率 1.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 6209 上证指数/深证成指 3035.84/10912.74 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.16 资产负债率% 57.16 总股本/流通 A 股（百万） 1226/1208 流通 B 股/H 股（百
6、万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 联系人 刘靖 (8621)232978187461 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,354 2,253 10,129 10,561 11,143 同比增长率（%） 18.1 33.5 37.7 4.3 5.5 归母净利润（百万元） 481 260 802 853 923 同比增长率（%） 47.9 178.9 66.7 6.5 8.1 每股收益（元/股） 0.39 0.21 0.65 0.70 0.75 毛利率（%） 20
7、.2 24.9 22.5 22.4 22.5 ROE（%） 9.9 5.1 14.2 13.2 12.4 市盈率 13 - 8 7 7 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-1204-12-40%-20%0%20%40%60%（收益率）颖泰生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为国
8、内仿制药龙头企业，受益于行业整合和专利到期推动仿制药企业发展，公司凭借研产销一体化布局，强大技术实力以及扩产有望实现业绩稳增。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 8.02/8.53/9.23 亿，对应 PE 为 8X/7X/7X，可比公司22-24 平均 PE 为 18X/15X/13X ，给予“买入”评级。 关键假设点 产能利用利率：22-24 年随着公司新建产能陆续投产，产能释放，市场供给偏紧，除草剂产能利用率分别为 98%/90%/90%；杀菌剂下游需求旺盛，市场供给偏紧，随着公司完成产品转型升级并不断开拓国内市场，产能利用率分别 为70%/65%/60%；随着原料厂商复工率提
9、升，需求回暖，预计中间体及其他原料产能利用率为 70%/65%/65%；环保高压政策下化学杀虫剂发展受限，预计产能利用率为38%/30%/30%。 产销率：农药行业高景气，市场供给偏紧，我们预计 2022-2024 年公司除草剂、杀菌剂、中间体及其他产品产销率均为 100%，杀虫剂为 99%。 价格假设：受益于公司技术进步，以及下游行业景气度高，上游农药原材料价格高企，我们预计 22-24 年公司农要产品价格（除杀虫剂外）将会持续上升。 有别于大众的认识 研产销一体化龙头优势认知不足：市场对于农药行业研产销一体化布局企业优势认知不足。我们认为其在生产稳定性和价格控制上优势明显。国内环保监管加剧
10、，过去受环保限制和技术工艺限制，我国部分农药中间体和原药生产不稳定，价格波动较大，处于高位企稳。在中间体和原药供应趋紧的情况下，没有中间体和原药的生产企业可能因原材料短缺而导致生产不稳定，或因原材料价格上涨导致毛利率波动。具备“中间体-原药-制剂”生产一体化企业在生产稳定性和成本控制方面具有明显优势。 行业主要的发展机遇认知不足：市场对于行业发展机遇认知不足，低估行业的发展能力。我们认为行业目前有两大发展机遇。1）长期以来，我国原药生产附加值较低，对环境损害大，但在制剂行业仍有较大空间。随着国家对“三农”的大力支持，同时上游农药原药生产面临越来越严格的环保政策，农药行业进入结构调整期。产业政策
11、与环保政策双管齐下促进行业整合，产业链高度一体化企业或将占据优势地位。2）非专利农药份额逐步提升，2023 年全球将有 166 个农药专利到期，新增市场价值将超过 110 亿美元，带来仿制型农药企业发展新机遇。 股价表现的催化剂 产业和环保政策进一步趋严，行业整合进度加快；公司扩产进度超预期； 核心假设风险 扩产进度不及预期；原材料价格波动；产业和环保政策变动 MB8VkWhYgVmUjVpYnVaQ8Q8OpNpPsQmOfQnNnQeRrQmO8OrRxOwMtRnQvPrRtP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 深耕仿制农药
12、 19 年，公司为国内龙头企业 .5 1.1 并购重组布局全产业链，公司成为国内仿制农药龙头企业 . 5 1.2 控股母公司提供丰富资源，子公司布局完整 . 6 1.3 农化产品为主，从贸易转自研 . 7 1.4 产品和市场持续优化，公司业绩稳步提升 . 9 2. 全球农药市场规模巨大，行业高度集中 . 10 2.1 全球农药市场规模不断扩大，20 年达近 700 亿美元. 10 2.2 全球市场呈现高度垄断格局，我国市场行业集中度较低 . 12 2.3 非专利农药份额逐步提升，专利到期带来仿制型农药企业新机遇 . 13 2.4 环保政策与产业政策加剧行业整合，高度一体化龙头企业优势明显14
13、3. 研产销一体化建设+扩产推动公司稳步发展 . 15 3.1 产业链一体化平台建设，形成各环节互利的良性循环 . 15 3.2 公司科研实力突出，有望率先转型创制型企业 . 16 3.3 携手新安股份，打造全球销售渠道及全品类产品布局 . 18 3.4 募投项目助力公司业绩提升 . 19 4. 盈利预测与估值 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 公司估值 . 21 5. 风险提示 . 22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构 . 6 图 3：2017-2021
14、 年公司自产农化产品营收占比逐步提升 . 8 图 4：2017-2021 年公司国内营收占比快速提升 . 8 图 5：公司营业收入与归母净利润稳步提升 . 9 图 6：产品结构优化助力公司盈利能力提升 . 9 图 7：2015-2021 年公司各项费用率比较 . 10 图 8：1990-2019 年全球农药消费量稳步提升（百万吨） . 11 图 9：2007-2020 全球农药市场规模（亿美元） . 11 图 10：2020 年全球农药市场地域分布 . 11 图 11：2011-2021 年中国农药产量、进出口量（单位：万吨） . 12 图 12：2020 年全球农药企业 CR5 为 75%
15、. 12 图 13：2020 中国农药企业竞争格局 . 13 图 14：2013-2021 年微毒/低毒农药登记数占总登记数比例（%） . 14 图 15：公司研产销一体化平台 . 15 图 16：除草剂组合物及其应用图解，以防治玉米田禾本植物和阔叶杂草为例 . 16 图 17：公司研发团队结构 . 17 表 1：公司子公司定位及业务情况介绍 . 6 表 2：公司现有产品介绍 . 7 表 3：公司三大非专利核心技术介绍 . 16 表 4：行业内可比公司专利情况对比 . 17 表 5：新安股份覆盖国家和地区数量（个） . 18 表 6：募投项目预计 2022-2024 年陆续达产 . 19 表
16、7：2022-2024E 各类产品销量预测（吨） . 20 表 8：2022-2024E 各类产品价格及增幅预测（元/吨、%） . 20 表 9：2022-2024E 各类产品平均毛利率及单吨成本预测（%、元/吨） . 21 表 10：公司盈利预测表（百万、%）. 21 表 11：可比公司估值表 . 22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 深耕仿制农药 19 年，公司为国内龙头企业 1.1 并购重组布局全产业链，公司成为国内仿制农药龙头企业 公司是以研发为基础、以市场需求为先导的农化产品供应商，主要从事农药原药、中间体及制剂产品的
17、研发、生产、销售和 GLP 技术服务，为国内仿制农药龙头企业。公司2003 年在北京中关村生物医药园成立，经过近二十年发展已形成品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种产品，截至 2021 年末，公司研发人员451 名，已获得 285 项专利，其中发明专利 143 项。公司 GLP 实验室成为大陆首家获得OECD 认证的实验室，可对外开展一系列技术服务。公司业务遍布全 20 余个国家和地区，服务于 ADAMA(安道麦)、CORTEVA(科迪华)、NUFARM(纽发姆)、LANXESS(朗盛)等众多全球大型植物保护跨国公司。 公司通过并购重组布局全产业链，逐步壮大为国内仿
18、制农药龙头。公司于 2003 年成立，并同时开始筹建基地上虞颖泰；2006 年公司的 GLP 实验室获得 OECD 认证，为国内首家；2008 年引入战略投资者华邦制药，利用其技术优势发展自身技术实力，并改制成为颖泰嘉和股份有限公司；2011 年与华邦制药吸收并购，更名为华邦颖泰，并收购盐城南方 50.2%的股权；2012 年收购了万全宏宇 49.0%的股权；2014 年受让华邦健康持有的杭州颖泰全部股权；2015 年挂牌新三板；2016 年公司收购了华邦健康旗下山东福尔全部股权；2017 年通过山东福尔、禾益股份和直接购买的方式获取常隆农化 91.7%股权；2020 年公司挂牌新三板精选层。
19、十多年来公司一系列的并购重组助益公司扩大产品种类、丰富产品结构，整合各子公司优势扩大协同效应，逐渐成为国内农药行业领头人，多年位列全国农药销售行业百强企业前三名。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就梦想 1.2 控股母公司提供丰富资源，子公司布局完整 公司控股母公司为华邦生命健康股份有限公司，为公司带来人才、技术、市场研发等方面的共享平台。根据 2021 年年报，华邦生命健康股份有限公司占股 45.82%，为公司的实际控股母公司。该公司从事精细化工、生物化学、试剂产品开发及自销
20、药品研究、新型农药产品研发及相关技术开发、转让及咨询服务等项目，深耕生物化学制品研发领域30 年，拥有强大的人才库和高端的技术水平。该公司成为颖泰生物的控股母公司能带来先进的技术支持和引进高端人才，同时为公司提供潜在的市场销售渠道。张松山先生是公司控股股东华邦生命健康股份有限公司的董事长，是公司实际控制人，张松山先生是博士学历，高级工程师，具有极为丰富的管理经验。控股母公司的优势资源将快速助力公司提高研发能力、拓宽产品种类结构，为未来提升市场份额奠定基础。 图 2：公司股权结构 资料来源：公司年报、wind，申万宏源研究 公司子公司布局完整，助力公司搭建研产销一体化平台。据公司公告统计，公司的
21、子公司主要分四类：生产型、销售贸易型、技术服务型、持证型和研发型子公司，分别经营公司的产品生产、对外贸易、GLP 检测或技术服务、取得外国农药销售许可证以及技术产品研发。公司拥有 6 家主要生产型子公司，11 家主要销售贸易型子公司，3 家主要技术服务型子公司，1 家主要持证型子公司，1 家研发型子公司，布局贯穿从研发研究到具体生产产品再到销售，构建了完善的上下游全产业链布局，对于公司增强协同效应、控制成本等起到了极为重要的作用。 表 1：公司子公司定位及业务情况介绍 子公司类型 子公司名称 具体产品或业务 生产型子公司 禾益股份 异菌脲、腐霉利、灭蝇胺等原药及制剂等 山东福尔 三氯二甲基、苯
22、胺、氟苯等中间体 盐城南方 咪唑啉酮类、环己烯酮类、酰胺类、取代脲类除草剂 常隆农化 酰胺类除草剂、酰胺类杀菌剂、噻二嗪酮类杀虫剂、新型脲类 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 杀虫剂等 上虞颖泰及其子公司杭州颖泰 酰胺类除草剂、二苯醚类除草剂、三酮类除草剂、甲氧基丙烯酸酯类除草剂等 万全宏宇及其子公司万全力华 三嗪酮类除草剂、吡啶羧酸类除草剂等 销售贸易型子公司 华邦控股香港 贸易 庆丰进出口 贸易 Proventis Lifescience Limited 贸易 江苏颖泰国际贸易 贸易 禾益作物 贸易 Nutrichem usa ll
23、c 贸易 Nutrichem Holding HongKong Limited 贸易 颖泰作物科技 贸易 ProventisLifescience Defensivos AGRCOLAS LTDA 贸易 禾益肥料 贸易 吉隆达 贸易 技术服务型子公司 颖泰分析 GLP 检测及其他技术咨询服务 颖泰作物 GLP 检测及其他技术咨询服务 敬咨达 GLP 检测及其他技术咨询服务 持证型子公司 Goal Up LifeSciences GmbH 持证平台 研发型子公司 科稷达隆 技术产品研发 资料来源：公司年报，申万宏源研究 1.3 农化产品为主，从贸易转自研 公司构建丰富的产品结构，打造强抗风险能力
24、。公司深耕农药行业近 20 年，逐步形成丰富完整的产品结构，公司的农化产品分为除草剂、杀菌剂、杀虫剂、中间体四类，细分产品种类多样，可广泛应用于多个下游领域。近年来公司新增了产品硝磺草酮、乙氧氟草醚、嘧菌酯、戊唑醇四个产品项目，不断充实公司产品结构，公司丰富多样的产品线提高公司抗风险能力，增加客户黏性。同时公司可根据市场情况调整产品结构，在现有的丰富的产品中，筛选客户需求大、毛利率高的产品进行组合，保证盈利的稳定性。 表 2：公司现有产品介绍 公司产品与服务 种类 产品作用 除草剂 三嗪酮类 光合作用抑制剂，抑制杂草光合作用 二苯醚类 有光条件下杀死杂草 酰胺类 阻碍杂草蛋白质合成从而抑制生长
25、 三酮类 在植物木质部和韧皮部传导触杀杂草 杀菌剂 三唑类 具有杀菌活性 甲氧基丙烯酸酯类 抑制菌类线粒体呼吸从而杀死菌类 杀虫剂 新型脲类 抑制害虫线粒体呼吸从而杀死害虫 中间体 中间体 生产农药等的原料 技术咨询 GLP 检测或其他技术服务 提供 GLP 实验室帮助其他企业完成技术检测等项目 资料来源：公开发行说明书、公司年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共26页 简单金融 成就梦想 公司营收结构逐步优化，2021 年自产销售业务占比提升至 83.15 %。公司营收来源主要包括自产农化产品、贸易销售以及技术咨询。其中自产业务的毛利率（21 年
26、 22.75%）显著高于贸易业务（21 年 6.02%），且近年来由于关税政策波动以及海运费用上升导致贸易业务毛利率持续下滑。为提升公司总体毛利率，公司不断提升自产业务营收占比。 图 3：2017-2021 年公司自产农化产品营收占比逐步提升 资料来源：公司年报，申万宏源研究 出口转内销，公司逐步发力国内市场，国内销售占比从 2017 年的 37.8%持续提升到2021 年的 44.8%，营收占比逐步提高。这得益于国家对于粮食安全问题的重视从而扩大耕地面积、加强耕种密度等措施所带来的国内农化市场扩张，从 2018 年开始，中国粮食总产量从 65789 万吨增长至 2021 年的 68285 万
27、吨，且增速持续加快，增长趋势明显。公司的营收结构优化有利于抓稳日益增长的国内市场。此外，乌克兰危机的爆发导致欧洲的“粮仓”受到严重破坏，国际贸易受到一定影响。因此公司应更加专注国内市场，在扩充产品种类的同时深度挖掘潜在客户，占领较多的市场份额。 图 4：2017-2021 年公司国内营收占比快速提升 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共26页 简单金融 成就梦想 1.4 产品和市场持续优化，公司业绩稳步提升 得益于全产业链的不断建设和生产规模的扩大，公司营业收入和归母净利润稳步提升。公司 2015 年至 2021 年营业收入和归母净
28、利润分别为 33.3/45.6/61.4/62.3/53.0/62.2/73.5 亿元和 1.8/2.0/2.9/4.4/2.8/3.3/4.8 亿，CAGR 分别为 14.1%和 17.8%。2019 年公司受到“3.21”江苏响水特大爆炸事故持续影响，子公司盐城南方停产；环保督察愈趋严格,化工园区整治力度不断加码；国内供应端部分原材料和中间体价格上涨，供应紧张；国际市场端遭遇极端气候，作物保护用量减少，部分产品市场需求遇冷等不利因素叠加，业绩有所下滑，营收同比下降 15.04pct。2020 年受疫情冲击，公司积极组织应对，生产基地专注技改提升和转型升级，业务部门稳固客户群体和主体市场，研
29、发部门持续研发创新，并采用调价策略，加大促销力度，克服严峻经营形势，经营情况恢复增长并逆势上升。 图 5：公司营业收入与归母净利润稳步提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司营收结构优化助力盈利能力提升。公司贸易农化产品的毛利率处于 10%以下的较低水平，而自主农化产品可以达到 20%以上，起初公司为了满足客户多元化需求，采用贸易与自研结合的方式供货。后随着公司研发能力的提升和产品种类的丰富，毛利较低的贸易业务重要性逐渐降低。公司主动优化主营业务结构，减少贸易农化业务规模，贸易收入占比从 2017 年的 48%降低至 2021 年的 15.96%，综合毛利率从 16.4%提升至 20.2%
30、。公司自 2018 年开始净利率维持在 5%以上的水平，2019 年净利率有所下降，主要系（1）子公司盐城南方停产影响；（2）汇兑收益变汇兑损失，财务费用率同比上升 4.43pct。此后，公司深化业务结构，压缩贸易规模，从而减小财务费用的波动。公司 2020 年毛利率有所下降，主要系公司为降低疫情影响，调整价格策略，加大促销力度，开拓国内外市场空间。但同年投资收益显著增长，主要是持股 20%的联营公司 Albaugh（美国最大的非专利农化品生产商之一）业绩大幅增长所致。 图 6：产品结构优化助力公司盈利能力提升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共26页 简单金融
31、 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司费用率逐渐回落，盈利能力不断增强。公司已完成阶段性对外投资，2019 年起期间费用率不断下降，21 年期间费用率相较于 2019 年下降了 6.14pct。在 2019 年之前，公司的财务费用率和管理费用率呈整体上升趋势。财务费用率增长主要系公司有息负债增加，为了夯实生产能力及拓展海外市场的战略规划，2014 年以来公司先后收购 Albaugh 20%的股权、禾益股份 99.99%的股权、常隆农化 51%的股权等事项，而公司对外投资的资金来源主要是自有资金和银行借款等。而管理费用率的提升主要是因为公司与前述企业合报表并支付中介费用。随着阶段性对
32、外投资的完成，公司管理效率的提高，公司的期间费用率将不断降低，盈利能力将不断增强。 图 7：2015-2021 年公司各项费用率比较 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 全球农药市场规模巨大，行业高度集中 2.1 全球农药市场规模不断扩大，20 年达近 700 亿美元 全球人口稳步增长带动农药市场需求增加。据联合国粮农组织统计，1970-2020 年，全球人口对粮食的需求预计增加 2.2 倍。然而， 2015 年世界耕地面积实际与 1965 年相同，未来全球人均耕种面积或持续减少。提升农作物亩产量的关键之一在于农药，为刚性需求，人口增长带动农药产业增长。 19.5%17.8%16.4%23
33、.1%24.5%20.0%20.2%5.7%4.2%4.8%7.4%5.0%5.0%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200021毛利率净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 全球农药市场规模不断扩大，2020 年全球农药市场规模近 700 亿美元。根据种子与农药咨询公司 Phillips McDougall 统计，2020 年包括非作物用农药在内的全球农药总销售额 698.86 亿美元，同比增长 3.3pct，其中作物用农药销售额（按出厂水平计）6
34、20.36 亿美元，同比增长 3.7pct。作为全球第一大农药国，巴西货币雷亚尔贬值成为影响全球农药市场的主要因素。另外，天气条件、新冠疫情等都成为重要的影响因素。 图 8：1990-2019 年全球农药消费量稳步提升（百万吨） 图 9：2007-2020 全球农药市场规模（亿美元） 资料来源：FAO，申万宏源研究 资料来源：Phillips McDougal，申万宏源研究 亚太地区是全球最大的作物用农药市场，中国是全球第三大农药市场。2020 年亚太地区农药销售额为 192.41 亿美元，同比增长 3.8%，占全球作物用农药市场 31.0%。主要受到印度的季风天气影响，虫害加剧提升市场对杀虫
35、剂需求。2020 年中国农药销售额为 78.21 亿美元，同比增长 4.1%，占全球销售比例为 13%。中国是全球第三大市场，排巴西、美国之后。 图 10：2020 年全球农药市场地域分布 资料来源：Phillips McDougall，申万宏源研究 我国是全球农药原药最大出口国与生产基地。全球农药生产产业链分工深化，凭借成本优势，化工生产配套与人口红利，中国逐步发展为全球农药原药主要生产基地与最大出口国。2021 年全国化学农药原药总产量 249.8 万吨，与 2015 年相比下降 33.2%,主要受国内环保政策收紧与供给侧改革影响。全球约 70%的农药原药在中国生产，2021 年农药进口
36、10.4 万吨，出口 220.2 万吨，贸易顺差达 71 亿美元，且农药原药出口占比减少，制剂比重增加，出口结构优化升级。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 图 11：2011-2021 年中国农药产量、进出口量（单位：万吨） 资料来源：国家统计局，国家农业部，申万宏源研究 2.2 全球市场呈现高度垄断格局，我国市场行业集中度较低 全球农药市场被国际巨头垄断，2020 年全球 CR5 为 75%。 农药市场竞争激烈，新产品开发难度大，研发周期长，投入资金数额巨大。为了寻求模效应和协同作用，降低成本，扩大市场份额，十多年来世界农药行业企
37、业兼并重组活动频繁，行业集中度迅速提高。2017 年以来，行业内经历了中国化工集团有限公司收购先正达，陶氏与杜邦合并，拜耳收购孟山都，UPL 收购 Arysta 后，行业内第一梯队垄断了全球市场 75%的份额。这些公司的共同特点是以研发和创制为基础，拥有原创性专利技术和强大的品牌及市场营销渠道。 根据 Agbio Investor 统计，2020 年先正达（Syngenta）、拜耳（Bayer）、巴斯夫(BASF)、科迪华（陶氏杜邦）、UPL 占全球农药销售额的比例分别为 24%、20%、12%、11%，8%,合计占全球市场销售额的 75%。其他企业瓜分市场 25%的份额，行业集中度高，呈现“
38、二八”分布。 图 12：2020 年全球农药企业 CR5 为 75% 资料来源：Agbio Investor，申万宏源研究 中国植物保护产品市场规模稳步增长，行业集中度较低。据 AgbioInvestor 统计，2020 年我国植物保护产品行业规模 454 亿元，同比增长 0.7%，2015 年以来 CAGR2.2%，24%20%12%11%8%25%先正达集团拜耳巴斯夫科迪华UPL其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 预计 2025 年行业规模将达到 541 亿元，年复合增长率 3.6%。我国农药制剂企业多达1000 余家，202
39、1 年中国农药 Top100 企业总销售额达 2062 亿元，同比增长 12.31%，其中 Top10 企业占市场份额约 38.5%，行业集中度相较全球市场较低。 随着国内农药行业快速发展，产业+环保政策趋严，我国农药行业集中度将逐步提升。中国农药企业多以原材料、中间体、非专利药制造为主，处于产业链中低端，对高端产品形成进口依赖，主营业务较为单一，缺少创新资源，与国际巨头差距较大。农药产业链中，跨国公司控制专利药及销售渠道主导市场，国内农药生产企业大多在海外没有注册登记和销售渠道，主要为跨国公司提供原药，并通过与其建立长期合作关系发展壮大。虽然我国农药出口量较大，但大多数为非专利仿制农药原药，
40、原药“强”、制剂“弱”，产品同质化严重，多数企业还停留在低端产品竞争层面上，国内农化企业在研发方面仍处于较弱的地位，较大型跨国公司仍存在一定差距。但随着近两年中国化工集团有限公司收购了先正达和安道麦，我国企业在全球农化市场的话语权或将进一步提升，随着我国农药市场行业的不断发展，产业政策和环保政策趋严，行业内龙头公司将逐步提升市场份额，行业集中度将进一步提升 图 13：2020 中国农药企业竞争格局 资料来源：中国农药工业协会，申万宏源研究 2.3 非专利农药份额逐步提升，专利到期带来仿制型农药企业新机遇 非专利农药份额逐步提升，2023 年全球将有 166 个农药专利到期，新增市场价值将超过
41、110 亿美元，带来仿制型农药企业发展新机遇。农药分为专利产品和非专利产品两大类。二十世纪初期非专利产品占全球农药市场的比重约为 30%，到 2015 年，非专利农药已占据 60%以上的市场份额。新农药开发成本高、周期长、研发难度大，同时伴随着农药抗药性问题的突出，仅依靠新药无法满足全球植物保护的需求。非专利农药产品应用时间长、生产工艺成熟、市场较为稳定，且申请、登记成本较低，项目建设周期也较短，能够广泛运用于植物保护市场。 根据 Phillips Mcdougall 预测，2023 年将有约 160 个农药专利到期，新增市场价值将超过 110 亿美元，我国生产仿制药的农药企业将迎来发展。在生
42、产仿制农药企业中，研 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单金融 成就梦想 发能力强，具有规模化与清洁化生产能力的企业更有可能把握市场机遇。虽然企业可以仿制专利期后原药，但研发能力和生产工艺的差别会造成仿制产品的质量差别较大。另一方面，受环保政策趋严影响，只有具备清洁化生产的企业才能实现稳定生产。 2.4 环保政策与产业政策加剧行业整合，高度一体化龙头企业优势明显 产业政策与环保政策双管齐下促进行业整合，产业链高度一体化企业或将占据优势地位。长期以来，我国农药企业以原药生产为主，附加值较低，对环境损害大，经济价值较低，在制剂行业仍有较大空间。随着国家对“
43、三农”的大力支持，规模小、研发技术水平薄弱的制剂企业被优势企业整合，同时上游农药原药生产面临越来越严格的环保政策，农药行业进入结构调整期。产业政策方面，农药工业“十三五”发展规划、石化和化学工业发展规划（20162020）和农药管理条例等国家政策致力于促使农药工业朝着集约化、规模化、专业化、特色化的方向转变。根据规划，到 2020 年我国农药原药企业数量减少 30%，其中年销售额在 50 亿元以上的农药生产企业达到 5 个以上，年销售额在 20 亿元以上的企业达到 30 个以上，着力培育 2-3 个年销售额超过 100 亿元，具有国际竞争力的大型企业集团。环保政策方面，2017 年以来环保监管
44、趋严，关停了环保不达标的中小型企业。在产业政策和环保政策的驱动下，我国农药行业格局从“小而散”向“大而强”转变。 农业产品“绿色化”发展是必然趋势，高水平科研农企机遇大于挑战。农药产品的特点之一是品种更迭快，低毒高效品种不断替代高毒产品。到 2020 年化肥使用量零增长行动方案及石化和化学工业发展规划（20162020 年）等政策明确提出发展高效、安全、经济、环境友好的农药品种，进一步淘汰高毒、高残留、高环境风险农药产品，优化农药产品结构。高效、低毒、环保型农药是未来发展的主流。近年来，登记的农药产品结构不断优化，每年微毒和低毒农药登记数量占当年农药登记总量的比值从 2013 年的78.3%上
45、升到 2020 年的 84.8%，年均增长率为 1.1%。相应每年的中等毒、高毒和剧毒农药登记数量占当年农药登记总量的比值在逐渐下降。在愈发严格的政策推动下，在植保与生物技术研发持续投入，不断积累且成果卓越的农企将率先受益于“绿色化”趋势。 图 14：2013-2021 年微毒/低毒农药登记数占总登记数比例（%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源： 农药科学与管理 ，申万宏源研究 随着行业的不断发展， 部分生产管理、工艺技术、研发投入突出的龙头开始依托于自身核心产品建立起的行业壁垒，沿产业链横向和纵向发展，逐步形成产业链一体
46、化和平台化的发展趋势。国内环保监管加剧，过去受环保限制和技术工艺限制，我国部分农药中间体和原药生产不稳定，价格波动较大，处于高位企稳。在中间体和原药供应趋紧的情况下，没有中间体和原药的生产企业可能因原材料短缺而导致生产不稳定，或因原材料价格上涨导致毛利率波动。 具备“中间体-原药-制剂”生产一体化企业在生产稳定性和成本控制方面具有明显优势。纵观国际农化巨头的发展历程，均以农化业务为基础资本原始积累，然后逐步向产业链上下游延伸，形成以农化为起点，以生物技术/种子产业为突破口，进而成为综合作物解决方案提供商。在我国农化行业产业链一体化、平台化的发展趋势下，一体化程度高、产业链完整的企业将占据优势地
47、位。 3. 研产销一体化建设+扩产推动公司稳步发展 3.1 产业链一体化平台建设，形成各环节互利的良性循环 公司已经形成中国农化行业内少有的集研产销全产业链为一体的商业模式，以研发促进销售，以销售带动生产，形成良性循环。经过多年发展，公司形成了从研究开发、技术分析、登记注册、中间体及原药生产、制剂生产、销售渠道的完整产业链。在研究开发和技术分析方面，公司拥有三个子平台：植物保护研发、生物研发和技术分析，研发以传统农药产品和优良性状选育为主，助力公司保持行业龙头地位；在产品登记方面，公司已经拥有全球 52 个国家和地区多项和国内 403 项农药产品登记证，有先发优势；在生产方面，公司在全国设有七
48、大高标准的主要生产基地，涵盖了中间体、原药和制剂产品的生产，具备合规生产和可持续生产能力，可以满足客户多样需求；在销售渠道方面，公司产品销往全球 20 余个国家，并在国内拥有禾益股份等制剂产品的生产和销售主体。公司全产业链的商业模式为公司的可持续发展打下坚实基础，推动公司市场份额提升 图 15：公司研产销一体化平台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 3.2 公司科研实力突出，有望率先转型创制型企业 公司作为本土仿制原药生产龙头，具有植保与生物技术研发的结合优势。仿制农药原药生产企业，即在专利即将过期时
49、对其进行研发、试验，在专利过期后启动登记，实现销售。各企业均可进行原药防治，竞争十分激烈，但由于公司具备出色的研发实力和工艺水平，仿制产品优势明显，已经形成了三大核心非专利技术，具有植保研发与生物技术研发相结合的优势。在植物保护产品的研发方面，公司为二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂、甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂等产品研发投入大量精力，攻克多项生产技术瓶颈，解决了传统工艺收率低、污染大、产品质量不稳定、安全性差等问题。在生物技术研发方面，公司聚焦种业性状的研究。农作物新品种具有培育周期长、难度大的特点，通过生物技术可大幅加速品种改良进程，缩短育种周期。公司的 CRISPR/Cas9 基因编辑技术达到国际先
50、进水平，可通过对特定目标基因进行精准修饰，获得丰富的理想性状品系，显著加快育种进程。 图 16：除草剂组合物及其应用图解，以防治玉米田禾本植物和阔叶杂草为例 资料来源：国家知识产权局，申万宏源研究 表 3：公司三大非专利核心技术介绍 技术名称 工艺介绍 效果 特丁噻草隆除草剂核心技术 采用连续化工艺技术，选择并开发了制备核心中间体硫脲的连续化工艺路线 从本质上对物料的安全性，污染及恶臭进行了有效解决，降低了三废处置成本。 咪唑啉酮类除草剂核心技术 关键中间体吡啶酯的工艺中对化学路线源头端处理 实现工艺的整体源自经济性，避免副产及废固废水的生成 采用自主开发的离子催化体系 提高了工艺的收率，缩短
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