1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 16 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 海外布局持续放量，成本有较大下降空间海外布局持续放量，成本有较大下降空间 周期/金属及材料 当前股价：15.2 元 公司内增公司内增外扩外扩，严控成本，严控成本，Sepon 矿矿回收率回收率有望有望通过技改进一步提升，通过技改进一步提升，Wassa并表贡献可观增量并表贡献可观增量， 预计， 预计 2022-2024 年实现归母净利润年实现归母净利润 12/15/20 亿元亿元 ， 对应， 对应 PE分别为分别为 21/17/13 倍，维持“强烈推荐倍，维持“强烈推荐
2、-A”投资评级。”投资评级。 赤峰黄金于赤峰黄金于 2021 年完成了采矿业以外的业务剥离。年完成了采矿业以外的业务剥离。 2021 年公司采矿业实现营业收入 35.2 亿元， 营收占比约 93%， 采矿业务实现毛利约 12.06亿。2021年黄金实现营业收入 29.86亿元， 同比+79%； 毛利约 8.69亿元， 同比+13.8%。 公司自公司自 2018 年以来管理费用逐年下降。年以来管理费用逐年下降。2019-2021 年管理费用分别为 3.42亿，3.25亿及 2.35亿，管理费率由 2017 年的 9.5%降至 6.22%。销售费率由2017 年 0.08%下降至 0.02%。 公
3、司发挥自身黄金资源优势， 采取黄金租赁等方式有效控制财务费用，2020 年期利息收入首度超过利息费用。一季度实现营收 14.87亿元，环比+33%，同比+94.9%。 资源总量增长迅速。资源总量增长迅速。截止 2022年 Q1，公司拥有 5座金矿，合计拥有 12宗采矿权，18 宗探矿权，合计保有资源量约 563.1 吨。公司控制的黄金矿石品位较高，均属于国内当前少有的高品位富矿床；境外矿山资源储备丰厚，万象矿业及金星资源分别保有金资源量 159.6 吨、364.8 吨。近三年矿产金毛利率分别为 44.13%，46.08%及 29.28%。 依靠回收率提升降低依靠回收率提升降低 Sepon 矿成
4、本。矿成本。2018 年公司以现金形式收购 MMG Laos 的全部已发行股份，其子公司完成老挝最大有色金属矿山 Sepon 勘探运营工作，合计具有 1,247 平方公里范围内的矿产资源勘采独占权。2021年合计保有黄金资源量约 158吨， 矿石量 5,910万吨， 平均品位 2.7g/t。 2021年产量不及预期，未来将提升回收率降低生产成本。 Wassa 矿全维持成本约矿全维持成本约 1200$/oz，未来有较大下降空间。，未来有较大下降空间。2018-2020 年，Wassa 金矿全维持成本分别为 886$/oz， 922$/oz及 1003$/oz。 2021 年由于矿道施工、灌装厂建
5、设及新冠疫情影响，全维持成本提升至 1150-1250$/oz。公司未来在矿山层面将继续实施竖井改造工程，提升生产效率与规模，有效降低生产成本，并通过简化组织架构压缩管理成本。 维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”投资评级。”投资评级。预计 2022-2024 年实现归母净利润 12/15/20亿元 ，对应 PE 分别为 21/17/13倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、公司矿山或同业事故性风险、地缘政治风险、汇兑风险等。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入
6、(百万元) 4558 3783 7072 7852 9022 同比增长 -25% -17% 87% 11% 15% 营业利润(百万元) 1016 747 1867 2368 3128 同比增长 171% -26% 150% 27% 32% 归母净利润(百万元) 784 583 1189 1517 2011 同比增长 317% -26% 104% 28% 33% 每股收益(元) 0.47 0.35 0.71 0.91 1.21 PE 32.3 43.4 21.3 16.7 12.6 PB 6.2 5.5 4.4 3.5 2.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 16
7、6391 已上市流通股 （万股） 153512 总市值（亿元） 253 流通市值（亿元） 233 每股净资产（MRQ） 2.8 ROE（TTM） 12.5 资产负债率 48.1% 主 要 股东 赵美光 主要股东持股比例 11.19% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -27 -15 -16 相对表现 -23 4 4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 赤峰黄金（600988）业绩靓丽，公司计划今年再翻倍2021-03-25 2、 赤峰黄金（600988）前三季度净利增两倍 量价齐增红利正在兑现2020-10-19 3、 赤峰黄金（600988）终止定增 员
8、工 持 股 计 划 更 显 高 管 信 心 2020-09-28 刘文平刘文平 S02 刘伟洁刘伟洁 S02 赖如川赖如川 研究助理 -30-20-100102030May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)赤峰黄金沪深300赤峰黄金赤峰黄金（600988.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、 业务结构聚拢，营业成本有所提高 . 4 1、 聚焦黄金采选业务，公司业务集中度提升 . 4 2、 严控成本费率齐降，资产结构稳中向好 . 4 3、 一季度业绩恢复势头强劲 . 5 二、 增储迅速赋能高增长 . 7
9、 1、 国内金矿挖潜技改追求增量 . 7 （1） 吉隆金矿：资源高禀赋，采选规模提升增厚产量 . 7 （2） 五龙矿业：增储扩产稳健经营 . 8 （3） 华泰矿业 . 8 2、 海外金矿第一站：老挝 Sepon矿 . 8 3、 持续部署海外布局：金星资源增量可期 . 9 （1） 落子加纳，麾下再添金星资源 . 10 （2） Wassa 资源情况 . 10 （3） Wassa 产量与成本情况 . 12 三、 盈利预测 . 13 四、 风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：采矿额营收占比升至 9 成以上 . 4 图 2：2021 年黄金营收占比升至 78% . 4 图 3：2021 年黄金
10、毛利占比升至 69% . 4 图 4：销售及管理费用有效控制 . 5 图 5：财务费率连续两年为负 . 5 图 6：资产负债率（单位：%） . 5 图 7：资产负债率为行业较低水平 . 5 MBbWkWkViXiYnZpYmU7NaO7NoMmMoMsQeRrRqNlOnMoR7NoOzQNZmQtMMYqNoM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 8：营收及增长率（单位：亿元） . 5 图 9：黄金产量及单位成本 . 5 图 10：一季度单季营收达 1.74 亿（单位：百万元） . 6 图 11：归母利润大幅增长（单位：百万元） . 6 图 12：收购带来利息费用冲击有限（单位：百
11、万元） . 6 图 13：盈利能力稳中向好 . 6 图 14：公司黄金矿山品位处于同行业较高水平（g/t） . 7 图 15：3000 吨/日选矿厂于 2021 年正式投产 . 8 图 16：五龙选矿厂日处理量实现翻倍增长（单位：吨） . 8 图 17：Sepon 股权结构 . 9 图 18：截至 2021 年 6 月 30 日金星资源股权结构 . 10 图 19：Wassa 矿东部探矿前景明朗 . 11 图 20：Wassa 矿产金情况 . 12 图 21：Wassa 黄金单位成本（$/oz） . 12 图 22：赤峰黄金历史 PEBand . 14 图 23：赤峰黄金历史 PBBand .
12、 14 表 1：公司黄金矿山资源情况 . 7 表 2：截止 2020 年底老挝 Sepon 矿资源情况 . 9 表 3：截止 2021 年底老挝 Sepon 矿资源情况 . 9 表 4：金星资源财务情况 . 10 表 5：金星资源采探矿权证情况 . 11 表 6：金星资源资源量情况 . 11 表 7、基本假设 . 13 附：财务预测表 . 15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、业务业务结构结构聚拢，营业成本有所提高聚拢，营业成本有所提高 1、聚焦黄金采选业务，公司业务集中度提升聚焦黄金采选业务，公司业务集中度提升 赤峰黄金于 2021 年完成了采矿业以外的业务剥离，黄金重新成
13、为公司的主要发展方向。2021 年公司采矿业实现营业收入 35.2亿元，营收占比约 93%，采矿业务实现毛利约 12.06亿。2021 年黄金实现营业收入 29.86亿元，同比+79%，占全部营收的 78%；毛利约 8.69亿元，同比+13.8%，占全部毛利 69%。 图图 1：采矿额营收占比升至：采矿额营收占比升至 9 成以上成以上 资料来源：公司公告、招商证券 图图 2：2021 年黄金营收占比升至年黄金营收占比升至 78% 图图 3：2021 年黄金毛利占比升至年黄金毛利占比升至 69% 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、严控成本费率齐降，资产结构稳中向好严
14、控成本费率齐降，资产结构稳中向好 公司自 2018 年以来管理费用逐年下降，2019-2021 年管理费用分别为 3.42 亿，3.25 亿及 2.35 亿，2021 年管理费同比下降 27.7%，在保持产量高速增长、矿山不断扩张的同时将管理费率由 2017 年的 9.5%降至 6.22%。销售费率由 2017年 0.08%下降至 0.02%。 作为黄金主业企业，公司发挥自身黄金资源优势，采取黄金租赁等方式有效控制财务费用，2020 年期利息收入首度超过利息费用，2021年形成财务收入 0.87亿元。 公司资产结构稳中向好，资产负债率近两年大幅降低。公司从成功收购老挝矿山资源后正式调整资产结构
15、，资产负债率自 63.5%逐步下调，截止 21年底资产负债率降至 37.9%，属于黄金采选行业较低水平。 0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A采矿业有色金属资源综合回收利用业0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A其他黄金0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A其他黄金 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 4：销售及管理费用有效控制：销售及管理费用有效控制 图图 5：财务费率连续两年为负财务费率连续两年为负 资料来源：公司公告、招商证券 资料
16、来源：公司公告、招商证券 图图 6：资产负债率（单位：资产负债率（单位：%） 图图 7：资产：资产负债率为行业较低水平负债率为行业较低水平 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3、一季度业绩恢复势头强劲一季度业绩恢复势头强劲 公司 2021 年全年实现营业收入 37.83 亿元，同比-17%，负增长情况较去年有所缓解；归母净利润 5.83 亿元，同比-25.7%。 业绩下滑除原子公司雄风环保不再纳入合并范围外， 同时由于公司重要境外矿产塞班矿处于铜转金产能爬坡初期，具备投入高、回收率较低的共性问题，公司于 Q4 完成低品位库存矿石减值超 1.9 亿。 2021 年塞班矿
17、主要生产设备氧气站供应方延迟交付两个月，严重影响生产计划，后续更由于设备质量问题发生爆燃事故，尽管未造成人员伤亡，但使生产进度雪上加霜，全年矿产金产量约 8.1 吨，未达成年初公司所预计的 10 吨生产目标，克金成本升至 260 元。 图图 8：营收及增长率：营收及增长率（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 9：黄金产量：黄金产量及及单位单位成本成本 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 金星资源二月起正式并表，公司一季度实现营业收入 14.87 亿元，环比+33%，同比+94.9%，实现一年来最大单季增长率。公司在春节假期及疫情冲击下保持生产节奏，单季业绩保持增长趋势。
18、0.08%0.16%0.77%0.33%0.02%9.49%8.95%5.64%7.14%6.22%0%2%4%6%8%10%2017A2018A2019A2020A2021A销售费率管理费率2.95%3.67%3.74%-1.88%-2.31%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2017A2018A2019A2020A2021A财务费率42%64%58%38%38%0%10%20%30%40%50%60%70%2017A2018A2019A2020A2021A2325343843555960007080%20021-50%0%50%100%1
19、50%200%00702017A2018A2019A2020A2021A营业总收入同比0500300000202021黄金产量(t)克金成本(元/g) 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 在收购金星资源带来的成本上涨压力下保持盈利增长势头，实现归母净利润 1.74 亿元，环比+450%，达成四季度来首度单季归母净增长。 图图 10：一季度单季营收达：一季度单季营收达 1.74 亿亿（单位：百万元）（单位：百万元） 图图 11：归母利润大幅增长（单位：百万元）归母利润大幅增长（单位
20、：百万元） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 22 年 Q1 公司以自有及部分自筹方式的完成金星资源收购，融资部分带来利息费用 3009 万元。在公司长期的费用管理下，尽管产生两年来最高财务费用 1149 万元，但大部分由公司利息收入吸收，财务费用率控制在 0.8%，收购带来的费用冲击有限，预计随着收购事宜完成将恢复到过去财务负费用状态。 销售毛利率及净利率分别为 34.2%， 14.9%， 保持在过去四季度平均水平。 自疫情以来公司长期保持毛利率稳定增长，公司盈利能力逐步提高。 图图 12：收购带来利息费用：收购带来利息费用冲击有限冲击有限（单位：百万元）（单位：百
21、万元） 图图 13：盈利能力稳中向好盈利能力稳中向好 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800016002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入环比-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.0050.00100.00150.00200.00250.002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1归母净利润环比-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%-70-60-50
22、-40-30-20-2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1利息费用财务费用财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1销售毛利率（%）销售净利率（%） 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、增储迅速赋能高增长增储迅速赋能高增长 截止 2022 年 Q1，公司拥有 5 座金矿，合计拥有 12 宗采矿权，18 宗探矿权，合计保有资源量约 575 吨，权益资源量398 吨，相比 2020 年底分别+377 吨和+215 吨。其中吉隆矿业、五龙矿业及华泰矿业位
23、于中国国内，万象矿业及金星资源分别位于老挝及加纳。公司控制的黄金矿石品位较高，在国内同类企业中资源禀赋较高，其中其中吉隆矿业平均品位高达 14.57 克/吨，华泰、五龙矿区平均品位分别为 7.31 和 8 克/吨，均属于国内当前少有的高品位富矿床；境外矿山资源储备丰厚，万象矿业及金星资源分别保有金资源量 159.6吨、364.8吨。公司黄金单位生产成本较国内同类企业处较低水平，近三年矿产金毛利率分别为 44.13%，46.08%及 29.28%。 表表 1：公司黄金矿山资源情况：公司黄金矿山资源情况 矿山名称矿山名称 矿石量矿石量 (万吨万吨) 品位品位 (g/t) 金属资源量金属资源量 (吨
24、吨) 吉隆矿业 42 14.57 52.6 华泰矿业 305 7.31 五龙矿业 128 8.00 万象矿业 5910 2.70 158.0 金星资源 10328 3.53 364.8 合计合计 16713 3.37 575.4 资料来源：公司公告、招商证券 图图 14：公司黄金矿山品位处于同行业较高水平（：公司黄金矿山品位处于同行业较高水平（g/t） 资料来源：各公司公告、招商证券 1、国内金矿挖潜技改追求增量国内金矿挖潜技改追求增量 （1）吉隆金矿：资源高禀赋，采选规模提升增厚产量吉隆金矿：资源高禀赋，采选规模提升增厚产量 撰山子金矿位于内蒙古自治区赤峰市敖汉旗四道湾子镇富民村， 是赤峰黄
25、金最早的矿山之一， 矿区面积约 6.24 平方公里，是中国最重要的巨型黄金成矿带之一，除金矿外同时伴生银。撰山子矿区矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床。截止 2021年，该矿区的矿石资源量 42.38 万吨，平均品位 14.57克/吨，金属资源量约 6.2吨。吉隆矿业充分利用其优质的矿山禀赋资源，有序开展科研与探矿，挖掘资源潜力。 吉隆矿业已经启动升级改造项目，计划将矿石处理能力从吉隆矿业已经启动升级改造项目，计划将矿石处理能力从 450 吨吨/天提升至天提升至 1000 吨吨/日，届时生产规模将超日，届时生产规模将超 20 万吨，万吨，进一进一步增厚产量，预计步增厚产量，预计 202
26、2 年底前竣工。年底前竣工。项目得到了当地政府的大力支持，获得了相关立项批文，吉隆矿业团队将力争用 18 个月的时间建成一座智能化、数字化、节能环保的新型选矿厂，大幅提高吉隆矿业的生产能力。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 （2）五龙矿业：增储扩产稳健经营五龙矿业：增储扩产稳健经营 五龙矿业所属矿区位于丹东市振安区金矿办事处北路，矿区面积约 6.2732平方公里，截止 2021 年矿石资源量 128万吨，平均品位 8克/吨，金属资源量 10.2吨。五龙矿业被国家科技部定位重点勘察靶区。 2021 年上半年，由国家自然资源部牵头承担的国家重点研发计划“深地资源勘查开采”重点专项“华北克
27、拉通辽东/胶东重要成矿区带金多金属矿深部预测及勘查示范”项目 3000 米深钻在五龙矿业开工启动。五龙金矿矿集区由国家科技部定为重点勘查靶区，并支持实施深度达 3000 米的东北地区固体矿产第一个深孔钻，进一步验证该区域良好的成矿条件，为辽东半岛打造“千吨级”金矿基地、形成中国黄金产地“南胶东、北辽东”的资源格局提供科技支持。 五龙矿区选矿厂 3000 吨/日选矿厂于 21 年底全面建成， 克服场地地质条件复杂等不利因素， 日均矿石处理能力得到大幅提升，其中 1300吨系列已于 22年 1 月进行全线试车，比计划试车时间提前了 6个月。当前处于产能爬坡期，预计2022年实现日采选 2000 吨
28、，2023 年可实现满产 3000 吨/天。 图图 15：3000 吨吨/日选矿厂于日选矿厂于 2021 年正式投产年正式投产 图图 16：五龙选矿厂日处理量实现翻倍增长（单位：吨）五龙选矿厂日处理量实现翻倍增长（单位：吨） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （3）华泰矿业华泰矿业 华泰矿业由红花沟、莲花山和彭家沟三个主要矿山组成，仅该矿区就拥有 6总采矿权及 6 宗探矿权，外围资源发掘充分，经过多年探矿共计拥有黄金资源量 22.3 吨，年矿石产量达 18 万吨。2021 年起，公司与辽宁省有色地质局展开技术合作，2021 年实现黄金矿山量增储超 10 万吨，新增黄金
29、资源量约 840 千克，未来将进一步围绕公司“建大矿、上规模”的发展计划深入挖掘资源。 2、海外金矿第一站：老挝海外金矿第一站：老挝 Sepon 矿矿 2018年公司以现金形式收购 MMG Laos 的全部已发行股份， 其子公司 LXML 作为经营主体完成老挝最大的有色金属矿山 Sepon 勘探运营工作。 LXML 合计具有 1,247 平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利。2021 年万象矿业合计保有黄金资源量约 158吨，矿石量5,910 万吨，平均品位 2.7g/t。 00500025003000350020212022E2023E 敬
30、请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 17：Sepon 股权结构股权结构 资料来源：公司公告，招商证券 表表 2：截止：截止 2020 年底老挝年底老挝 Sepon 矿资源情况矿资源情况 类型类型 品位品位 （克（克/吨）吨） 矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨） 金属量金属量 （千盎司（千盎司 ） 类型类型 品位品位 （克（克/吨）吨） 矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨） 金属量金属量 （千盎司（千盎司 ） 氧化金矿 原生 确定的 1.6 1.8 95 确定 4.0 0.3 41 标示的 1.5 6.3 300 标示 5.8 7.0 1,300 推测的 1.6 1.7 87 推测 4.
31、7 9.6 1,500 氧化矿总计 1.5 9.8 480 原生5.2 17 2,800 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：截止：截止 2021 年底老挝年底老挝 Sepon 矿资源情况矿资源情况 资源量资源量 (万吨万吨) 品位品位 (g/t) 金属资源量金属资源量 (吨吨) 年产量年产量 (万吨万吨) 资源剩余可资源剩余可开采年限开采年限 许可证许可证/采矿权采矿权 有效期有效期 5910 2.70 159.6 300 20 2023.09 资料来源：公司公告、招商证券 受疫情及设备事故影响，受疫情及设备事故影响，2021 年产量不及预期。年产量不及预期。2020 年万象矿业重启金矿
32、生产，利用公司原有电解铜设备改造而成的氧化矿和原生矿处理系统分别于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投产运行，其中原生矿尽管储量大、品位高，但属世界级难选矿，原生矿中杂质较多，包括碳、砷、云母等诸多元素，必须经过高温氧化等步骤完成提纯。因此万象矿业成立了“塞班 2.5 项目”团队，通过新建氧气站，实现双 POX 全负荷运营，将矿石处理能力从单 POX 的 62 吨/小时翻倍提升到 124 吨/小时，原生矿的处理能力提升 60%。2021 年氧化站建设进度不及预期，供货方延迟交货造成氧气站的达产推迟两个多月，设备质量不合格导致发生爆燃事故，加之高温和洪水等异常天气的侵袭，影响了全年产量目标的
33、实现。 提升回收率提升回收率+继续探矿赋能成本下降和产量提升。继续探矿赋能成本下降和产量提升。万象矿业计划进一步探讨原生矿开采技术路线，将提升回收率作为将提升回收率作为发展的重要方向，目标为发展的重要方向，目标为 80%，年处理矿石，年处理矿石 300 万吨，成本有较大下降空间。万吨，成本有较大下降空间。2021 年 4 月，矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带，面积大、品位高、易开采、好回收，万象矿业据此确立了将老挝塞班矿建成“世界级”大矿的宏伟目标。 3、持续部署海外布局：金星资源增量可期持续部署海外布局：金星资源增量可期 赤峰黄金于 2021 年 10 月 31 日与加拿大上市公司 Go
34、lden Star 签署安排协议 ，拟通过全资子公司赤金香港以每股3.91美元的价格，以现金方式收购金星资源 62%全部流通股，交易对价约 2.91亿美元，约合人民币 18.62亿元（以 1 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 美元对人民币 6.3907元计） ，交易较 Golden Star协议签署前一日收盘价每股 3.15美元溢价 24.13%。 （1）落子加纳，麾下再添金星资源落子加纳，麾下再添金星资源 Golden Star是一家根据加拿大联邦法律成立并存续的公司，主要从事国际性的黄金勘探生产，核心资产是位于加纳的Wassa 金矿。注册地址位于加拿大安大略省，总部位于英国伦敦，
35、股票在纽约股票交易所、多伦多股票交易所和加纳股票交易所三地上市。出于保持 Wassa 处于加速增长投资财务能力考虑，同时为股东实现更高收益，金星资源股票已在多伦多证券交易所、纽交所及加纳证券交易所退市。 图图 18：截至：截至 2021 年年 6 月月 30 日金星资源股权结构日金星资源股权结构 资料来源：公司公告，招商证券 二十载金矿采选经验，收购前完成亏损业务剥离。二十载金矿采选经验，收购前完成亏损业务剥离。Golden Star 自 1999 年收购加纳 Bogoso金矿 70%权益起开始涉足加纳资源开发，年产量超 100,000盎司， 2005 年 Wassa 矿投产，目前采矿能力为
36、170 万吨/年， 选厂能力为 270 万吨/年，黄金年产量保持在 200,000至 400,000盎司。2020 年 7月，Golden Star将 Bogoso 金矿及其相关的 Prestea地下业务出售给英国私募股权公司 Blue InternationalHoldings，及时完成开采成本较高且持续亏损的 Prestea矿产剥离，日后将持续专注于 Wassa金矿的运营。 表表 4：金星资源财务情况：金星资源财务情况 2021H1 2020 2019 资产总计(万美元) 38,348.50 34,274.70 37,089.16 负债合计(万美元) 34,196.80 31,695.00
37、 38,048.82 净资产合计(万美元) 4,151.70 2,579.70 -959.66 归母股东权益(万美元) 1,810.10 586.3 5,039.00 2021H1 2020 2019 营业收入(万美元) 12,938.10 27,248.10 20,669.16 利润总额(万美元) 2,006.60 2,999.30 -4,770.96 净利润(万美元) 37.3 -1,827.30 -7,514.86 资料来源：公司公告、招商证券 （2）Wassa 资源情况资源情况 周边权证齐全，周边权证齐全，Wassa 租约延长租约延长 25 年。年。权证经批金星资源在 Wassa 共持
38、有 3 宗采矿租约和 3 宗探矿权证，另有 2 宗探矿权与第三方进行合作探矿， 矿权内面积合计 352.80平方千米。 更新后的 Wassa采矿权租约经加纳土地和自然资源 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 部签发，租约有效期延至 2047 年 1月 25日。未来周边资源探矿大有可为。 表表 5：金星资源采探矿权证情况：金星资源采探矿权证情况 名称名称 权证类型权证类型 编号编号 获得日期获得日期 到期日期到期日期 面积面积 (平方千米平方千米) 第三方权利人第三方权利人 Wassa 采矿租约 LVB87618/94 1992.9 2047.1 52.89 加纳政府 Benso 采矿租
39、约 LVDGAST379 2020.8 2031.8 19.45 加纳政府 HwiniButre 采矿租约 LVDGAST380 2020.8 2031.8 43 加纳政府 Dwaben(Safric) 探矿权 LVB1624/06 2006.2 已到期 26.92 Benso(Chichiwel 探矿权 PL.2/1550 2007.9 - 22.46 Abura 第三方合作 PL2/135 2018.12 2021.12 65.1 BowdenGoldResourcesLimited 的期权协议 Manso1 探矿权 PL2/378 2005.1 - 101.6 Manso2 第三方合作
40、PL2/337 2007.9 - 21.38 PacificMiningLimited的期权协议 资料来源：公司公告、招商证券 2018 年初， Wassa 由露天开采转变为以地下为重点的运营。 在不考虑南部延伸区情况下， 矿山共有黄金资源量 1172 万盎司(364.8 吨)，其中探明+控制资源量为 353.7 万盎司(110 吨)，平均品位 3.53 克/吨。此外 Wassa 地下矿区计划通过 B Shoot North 外围钻探、B Shoot South 的钻探、242 Trend 的钻探和 F Shoot 外延进一步深入勘探优势。这项工作有望进一步增厚资源量以延续矿山寿命 表表 6：
41、金星资源资源量情况：金星资源资源量情况 矿体矿体 探明资源量探明资源量 控制资源量控制资源量 探明探明+控制资源量控制资源量 推断的资源量推断的资源量 矿石量 百万吨 金品位 (g/t) 金属量 千盎司 矿石量 百万吨 金品位 (g/t) 金属量 千盎司 矿石量 百万吨 金品位 (g/t) 金属量 千盎司 矿石量 百万吨 金品位 (g/t) 金属量 千盎司 Wassa 地下 5.9 4.45 843 18.96 3.55 2,162 24.85 3.76 3,005 70.5 3.39 7,689 Father Brown 地下 1.31 7.96 335 1.31 7.96 335 2.66
42、 5.3 453 区域露天矿 3.1 1.98 197 3.1 1.98 197 0.87 1.47 41 合计 5.9 4.45 843 23.37 3.59 2694 29.26 3.76 3,537 74.02 3.44 8,183 资料来源：公司官网、招商证券 Wassa 矿山持续东扩，增储潜力大。除当前开发状态的 BSDD19-397D1及 BSDD19-401D2（B shoot）具有超 10g/t甚至高达 17.8g/t 的超高品位外，Panel4更有 WUG deep/Pan4 等区域具有较大开发潜力。 图图 19：Wassa 矿东部探矿前景明朗矿东部探矿前景明朗 资料来源：公
43、司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 （3）Wassa 产量与成本情况产量与成本情况 Wassa 金矿金矿 2018-2020 年黄金产量分别为年黄金产量分别为 4.7/4.9/5.2 吨，吨，2021Q1-Q3 产量产量 3.63 吨，吨， 全年预计产量约全年预计产量约 4.5-4.8 吨。吨。2021年加纳西部地区新冠疫情局势严峻，仅三季度确诊工人便达 30 例，开工率不足拖累生产效率，而转为地下开采后加工厂产能严重过剩，目前产能利用率仅 70-80%。目前 Wassa 矿区生产状态稳健，选矿厂运行良好，随着疫情发展得到控制， 生产工艺、 施工流程优化， 与矿道斜坡
44、改造为竖井的工程建设完成预计产量将进一步提升， 今年产量预计 5-6吨，未来年产量有望达到 8吨。 图图 20：Wassa 矿产金情况矿产金情况 资料来源：公司公告、招商证券 全维持成本约全维持成本约 1200$/oz，未来有较大下降空间。，未来有较大下降空间。2018-2020 年，Wassa金矿现金生产成本均保持在 620-650$/oz的范围内，全维持成本分别为 886$/oz，922$/oz 及 1,003$/oz。2021 年 Wassa 矿产量有所下降，而由于矿道施工、灌装厂建设及新冠疫情影响， 矿区运营整体成本较 20年有所提升， 预计现金生产成本 750-800$/oz， 全维
45、持成本 1150-1250$/oz。公司未来在矿山层面将继续实施竖井改造工程，提升生产效率与规模，有效降低生产成本，并通过简化组织架构压缩管理成本。 图图 21：Wassa 黄金单位成本（黄金单位成本（$/oz） 资料来源：公司公告、招商证券 3.43.24.34.74.95.23.6-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0001920202021Q3黄金产量（吨）产量增速（%）838945377958869221,0036008001,0001,2001,4002015
46、2001920202021Q3现金生产成本($/oz)全维持成本($/oz) 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 三、三、盈利预测盈利预测 价格假设：主要金属或精矿价格均按照 2022 年至今均价进行预测。 矿产金产量假设：预计 2022-2024 年矿产金为 16/18/21 吨 利润预测：预计 2022-2024 年实现归母净利润 11.9/15.2/20.1亿元 ，对应 PE 分别为 21/17/13倍。 表表 7、基本假设、基本假设 2022E 2023E 2024E 黄金(元/克) 390 390 390 电解铜（元/吨） 72,344 72,344 7
47、2,344 铜精矿（元/金属吨） 61,052 61,052 61,052 铅精矿（元/金属吨） 14,170 14,170 14,170 锌精矿（元/金属吨） 20,606 20,606 20,606 矿产金产量（吨） 16 18 21 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 四、四、风险提示风险提示 1、贵金属价格下行、贵金属价格下行 公司主营产品为黄金，黄金价格将大幅影响公司利润。若美联储超预期加息，或避险情绪快速消退等，都将对贵金属价格形成较大压力，从而对公司盈利造成较大负面影响。 2、投产项目进度不达预期、投产项目进度不达预期 公司两个主要海外项目 Sepon
48、矿和 Wassa 矿的产量具有较大不确定性，若投产进度或入选品位等不及预期，将影响产量增速。 3、公司矿山或同业事故性风险、公司矿山或同业事故性风险 作为矿产资源开发上游企业，企业性质决定了存在安全性事故风险。若发生安全生产事故，将会对公司生产、经营及公司声誉造成较大影响。此外近期也屡有发生某些企业发生安全事故，致使当地所有同类企业停业检查的风险事件，同样值得关注。 4、地缘政治风险、地缘政治风险 地缘政治会对海外项目建设进度造成较大影响 5、汇兑风险、汇兑风险 公司海外资产占比高，汇率波动会影响公司损益 图图 22：赤峰黄金赤峰黄金历史历史 PEBand 图图 23：赤峰黄金赤峰黄金历史历史
49、 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 （实习生陈馨仪在报告编写过程中给予帮助） 20 x25x35x45x55x-10-5055May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元)5.1x6.0 x6.9x7.8x8.7x051015202530May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元) 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 35
50、77 3758 5402 5593 5904 现金 2131 1825 2000 2000 2000 交易性投资 2 18 18 18 18 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 8 25 26 29 34 其它应收款 615 383 715 794 913 存货 772 1412 2469 2565 2734 其他 49 96 173 186 206 非流动资产非流动资产 3639 4295 6248 7866 9206 长期股权投资 0 2 2 2 2 固定资产 2337 2439 4514 6243 7682 无形资产商誉 799 1223 1100 990 891 其他 502 63
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