1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 技术积累叠加赛道红利有望催化天奥电子增长加快技术积累叠加赛道红利有望催化天奥电子增长加快 增持增持（首次） 天奥电子天奥电子（002935002935）首次覆盖首次覆盖 日期：2020 年 07 月 17 日 报告关键要素报告关键要素: : 公司是国内领先的军用时间频率产品研发生产企业之一，是我国原子钟、军用时间同 步设备和系统的主要供应商，公司研发生产的铷原子钟、Branch 等产品持续批量供应 华为公司。背靠国资委下属的中国电子科技集团公司第十研究所，公司技术积累深厚、 坚持技术创新，掌握中高端晶体器件
2、、原子钟、时间同步、北斗授时及短报文通信等关 键技术。公司近年来发展稳健，研发投入逐步加大，适逢北斗三号组网完成及 5G 建设 进一步加速的契机，公司业绩有望迎来更快增长。 投资要点投资要点: : 时间频率行业龙头：时间频率行业龙头： 公司拥有完整的时间频率产品线,主营三大系列产品， 技术性 能国内领先，为前不久完成的北斗三号组网及 30 余次卫星发射提供星载铷原子 钟物理系统；公司的时间同步系列产品具备时间同步板卡、模块、设备、系统全 系列生产能力，是军用时间同步产品的主要供应商；在北斗卫星应用方面，公司 率先推出北斗卫星手表和北斗应急预警终端及系统，与时间同步技术结合，军民 两用市场同开拓
3、，前景可期。 公司稳健增长， 加码研发投入：公司稳健增长， 加码研发投入： 公司近 5 年营收保持稳健增长态势， CAGR 为 4.3%。 2019 年公司实现营收 8.67 亿元，同比增长 0.34%。对原子钟和中高端晶体器件 的研发投入及其市场需求上升为公司的营收增长做出了重要贡献;今年一季度受 疫情影响,营收同比出现下滑,但随着疫情在国内接近尾声,公司下游企业基本恢 复至疫前水平,预计公司业绩将在近月恢复至正常水平。 行业前景迎来利好：行业前景迎来利好：原子钟市场规模不断扩张，公司拥有铷原子钟和高稳晶振两 种核心频率源的研发生产能力，有望凭借先进技术实力在原子钟市场中占据更多 的市场份额
4、；5G 建设对时间同步产品的要求更高，公司的时间同步产品精度可达 毫秒甚至纳秒量级， 预计能够协同 5G 发展获得市场红利； 随着北斗全球组网的完 成，北斗卫星应用产品的基础将更加稳固、发展更加迅速。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2020、 2021、 2022 年公司分别实现归母净利润 1.3 亿 元、1.56 亿元和 1.81 亿元，对应 EPS 分别为 0.63 元、0.75 元和 0.87 元，对应 当前股价的 PE 分别为 41.8 倍、34.9 倍和 30.1 倍。对应公司当前股价，我们认 为公司仍属于相对低估标的，故首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险因素：风险
5、因素： 市场竞争加剧、 核心人才流失的可能性、 资金募集结果不确定。 数据来源：Wind, 万联证券研究所 2012019A9A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万) 867 908 982 1,090 增长比率(%) 0.3% 4.7% 8.2% 10.9% 净利润(百万) 111 130 156 181 增长比率(%) 14.8% 16.9% 19.7% 16.0% 每股收益(元) 0.54 0.63 0.75 0.87 市盈率(倍) 48.9 41.8 34.9 30.1 基础数据基础数据 行 业 国防军工 公 司 网 址 大 股 东 /持
6、股 中国电子科技集团公 司第十研究所/43.3% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 208.01 流 通A股 （ 百 万 股 ） 105.03 收 盘 价 （ 元 ） 25.07 总 市 值 （ 亿 元 ） 52.15 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 26.33 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 07 月 16 日 分析师分析师: : 夏清莹夏清莹 执业证书编 号： S0270520050001 电话： 075583228231 邮箱： 研究助理研究
7、助理: : 贺潇翔宇贺潇翔宇 电话： 邮箱： 研究助理研究助理: : 徐益彬徐益彬 电话： 075583220315 邮箱： -26% -15% -4% 6% 17% 27% 天奥电子沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 2 页 共 26 页 目录目录 1、公司背景：业务发展稳健，时间频率行业龙头、公司背景：业务发展稳健，时间频率行业龙头 . 4 1.1 产业背景：国防科技政策加码发力，行业走势向好 .
8、 4 1.2 股权结构：实际控制人资质优越，股权结构稳固 . 6 1.3 主营业务：坚持研发创新，主推三大系列产品 . 8 2、公司基本面：稳健增长，保障军品研发投入、公司基本面：稳健增长，保障军品研发投入 . 9 2.1 财务状况：业绩平稳增长，提升空间较大 . 10 2.2 估值水平：回调见底，或迎来向上时机 . 12 2.3 机构持仓：基金持仓占比平稳，迎来配置机遇 . 13 2.4 业绩拐点：重推业务行业前景广阔，业绩拐点或将到来 . 14 3、公司和行业前景：部分产品技术达国际先进水平，行业发展空间广阔、公司和行业前景：部分产品技术达国际先进水平，行业发展空间广阔 . 15 3.1
9、频率系列：铷原子钟+高稳晶振，掌握核心频率源产品 . 15 3.2 时间同步：精度达到纳秒量级，5G 通信低时延需求巨大 . 18 3.3 北斗系列产品：军民两用市场广阔，北斗系列产品效益可观 . 20 4、关键假设和盈利预测、关键假设和盈利预测 . 22 5、风险提示、风险提示 . 23 图表 1：2016 年至今国防科技工业相关政策 . 4 图表 2：电子信息产业构成 . 5 图表 3：2015-2019 年规模以上电子信息制造业营业收入 . 5 图表 4：2015-2019 年规模以上电子信息制造业利润总额 . 5 图表 5：公司股权结构 . 6 图表 6：实际控制人拥有的科研平台 .
10、7 图表 7：实际控制人控制的上市公司 . 7 图表 8：公司三大系列产品 . 8 图表 9：电子信息制造业产业链 . 8 图表 10：2017-2019 年公司研发费用 . 9 图表 11：2017-2019 年公司专利数及构成 . 9 图表 12：天奥电子近 5 年营业收入与增速 . 10 图表 13：天奥电子近 5 年归母净利润与增速 . 10 图表 14：天奥电子分产品营业收入占比情况 . 10 图表 15：天奥电子分产品毛利率变动情况 . 10 图表 16：天奥电子期间费用率及研发费用率变动情况 . 11 图表 17：天奥电子流动比率与资产负债率 . 12 图表 18：天奥电子上市以
11、来 PE 水平 . 12 图表 19：天奥电子加权 ROE 及所有者权益变动情况 . 13 图表 20：天奥电子在建工程 . 13 图表 21：天奥电子基金持股数量及比例 . 14 图表 22：天奥电子主要产品营业收入增速 . 14 图表 23：不同原子钟特点概览 . 16 图表 24：晶振制作流程概览 . 17 图表 25：我国时间频率产业收入预测及拆分 . 17 图表 26：时间同步手段概览 . 18 qRtMmMsNrOpNzRrOmQtMoNaQcMbRmOmMtRnNeRrRpQlOpNqQ8OoOvMNZnRyRuOpOqO 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国
12、防军工 第 3 页 共 26 页 图表 27：我国时间频率体系示意图 . 19 图表 28：公司北斗导航应用产品展示 . 20 图表 29：北斗导航气象预警通信终端及系统示意图 . 21 图表 30：中国北斗卫星导航产业产值及增速的预测 . 22 图表 31：盈利预测 . 23 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 4 页 共 26 页 1、 公司背景：业务发展稳健，时间频率行业龙头公司背景：业务发展稳健，时间频率行业龙头 1.1产业背景：国防科技政策加码发力，行业走势向好产业背景：国防科技政策加码发力，行业走势向好 国防科技工业是指国家人民军工的国防工业、 军事
13、工业， 是国家创新驱动发展战略的 重要一环。作为战略性新兴产业，涵盖核、航天、航空、兵器、船舶、电子等多个行 业。近年来，国家制定了大量政策和发展规划，从军民融合、国企改革、科技创新等 角度支持国防科技工业发展， 建立一大批自主创新平台， 加大基础研究领域创新力度， 时间频率、 北斗卫星等细分领域因此获得快速成长。 电子信息产业作为国防科技基础电子信息产业作为国防科技基础 产业，未来或将在政策支持下得到较好的发展机会。产业，未来或将在政策支持下得到较好的发展机会。 图表1：2016年至今国防科技工业相关政策 文件名称 发布日期 发布机关 主要内容 关于促进商业运载火 箭规范有序发展的通 知 2
14、020-3-24 国防科工局 深入贯彻落实国家创新驱动发展战略和军民融 合发展战略， 引导商业航天规范有序发展， 促进 商业运载火箭技术创新 关于印发加强工业互 联网安全工作的指导 意见的通知 2019-11-30 国防科工局等 在电子信息、 航空航天、 能源等重点领域开展试 点示范， 遴选优秀安全解决方案和最佳实践， 并 加强应用推广 国防科技重点实验室 稳定支持科研管理暂 行办法 2018-12-31 国防科工局 推进落实国家创新驱动发展战略和军民融合发 展战略， 加大国防科技基础研究领域创新力度， 充分发挥国防科技重点实验室自主创新平台作 用 关于支持中央单位深 入参与所在区域全面 创新
15、改革试验的通知 2018-1-18 国家发展改革委 办公厅等 提出要大力推动军民融合创新，积极推进军工 企业股份制改造和混合所有制改革 关于推动国防科技工 业军民融合深度发展 的意见 2017-12-4 国务院办公厅 国防科技工业是军民融合发展的重点领域，是 实施军民融合发展战略的重要组成部分 “十三五”科技军民 融合发展专项规划 2017-8-25 中央军委科技委 等 规划要求到 2020 年， 基本形成军民科技协同创 新体系， 推动形成全要素、 多领域、 高效益的军 民科技深度融合发展格局 “十三五”国家战略 性新兴产业发展规划 2016-12-19 国务院 构建军民融合的战略性新兴产业体
16、系，促进军 民科技创新体系相互兼容、 协同发展， 推进军民 融合产业发展 国民经济和社会发展 第十三个五年规划纲 要 2016-3-17 全国人民代表大 会 要求深化国防科技工业体制改革，建立国防科 技协同创新机制，实施国防科技工业强基工程 关于深化国防和军队 改革的意见 2016-1-1 中央军委 围绕实现强军目标，统筹军队革命化、现代化、 正规化建设， 统筹军事力量建设和运用， 统筹经 济建设和国防建设 资料来源：中国政府网、国防部、万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 5 页 共 26 页 国防科技工业涵盖电子信息产业， 该产业又分为软件和硬
17、件两部分， 分别是电子信息 制造业以及软件和信息技术服务业。 软件与信息技术服务业主要包括提供收集、 加工、 存储等信息技术服务，电子信息制造业则主要涉及各种元件、器件、设备等产品研发 和制造。 时间频率行业作为电子信息制造业的细分子行业，时间频率行业作为电子信息制造业的细分子行业，为计算机制造业、 电子器 件制造业、 通信设备制造业、 电子元件及电子专用材料制造业等子行业提供基础的产 品和技术支撑，是电子信息制造业的关键及核心领域。是电子信息制造业的关键及核心领域。 图表2：电子信息产业构成 资料来源：工信部、万联证券研究所 电子信息制造业规模持续扩张， 预计时间频率行业将因此受益。电子信息
18、制造业规模持续扩张， 预计时间频率行业将因此受益。 2019年规模以上电子 信息制造业营业收入突破15万亿元，同比增长4.5%，全年利润总额0.78万亿元，销售 利润率为4.41%，行业走势向好，营收规模不断扩大，利润总额基本处于上升趋势。 出口交货值约为营业收入40%，境内外业务发展平衡，受外部环境和经济周期影响相 对较小。 当前我国电子信息制造业保持快速发展趋势， 预计时间频率行业会随着整个 电子信息制造业的整体发展获得提升。 图表3：2015-2019年规模以上电子信息制造业营业收 入 图表4：2015-2019年规模以上电子信息制造业利 润总额 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告
19、| |国防军工国防军工 第 6 页 共 26 页 资料来源：工信部、万联证券研究所 资料来源：工信部、万联证券研究所 1.2股权结构：实际控制人资质优越，股权结构稳固股权结构：实际控制人资质优越，股权结构稳固 股权结构长期稳定，技术研发积累深厚。股权结构长期稳定，技术研发积累深厚。公司最大股东为中国电科第十研究所，成立 于1955年，是新中国成立后组建的第一个综合性电子技术研究所，经过多年沉淀，在 航天航空电子领域创新能力突出，目前持股比例为43.4%。实际控制人为中国电科， 由国务院国资委直属管理， 属于国防科技重点企业， 电子信息技术产业领头羊。 目前， 公司在第十研究所基础上，继承时间频
20、率产品、北斗卫星应用产品的研发创新能力， 同时制定长期发展战略，进军国际市场。 图表5：公司股权结构 资料来源：公司财报、万联证券研究所 第一大股东资质出色，创新平台优势明显。第一大股东资质出色，创新平台优势明显。第十研究所属国家一类科研单位，国家军 工核心能力保留单位。目前共有职工5,213人，其中享受国务院特殊津贴专家56人， 拥有博士、 硕士学历职工共1,825人， 占比35%。 拥有自主知识产权452件。 获得国家、 部、省级科技成果奖共299项，其中获得国家技术发明一等奖1项，三等奖1项；国家 科技进步特等奖10项，一等奖6项，二等奖11项，三等奖1项；全国科学大会重大成果 11.1
21、3 12.07 13.66 14.89 15.56 7.6% 8.4% 13.2% 9.0% 4.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200182019 营业收入（万亿元）同比增长 5602.00 6319.06 7766.12 7525.37 7758.66 7.0% 12.8% 22.9% -3.1% 3.1% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 20152016201
22、720182019 利润总额（亿元）同比增长 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 7 页 共 26 页 奖9项。技术优势突出，为公司搭建良好的创新平台。 图表6：实际控制人拥有的科研平台 资料来源：中国电科官网、万联证券研究所 实控人及其子公司基本覆盖电子信息技术产业， 有效发挥产业链协同作用。实控人及其子公司基本覆盖电子信息技术产业， 有效发挥产业链协同作用。 中国电科 作为军工电子国家队，实际控制9家上市企业，涉及时间频率、网络信息安全、安防 系统、雷达制造等多个领域，基本覆盖电子信息技术全领域，有助于实现产业链上下 游联合发展。同时，瓦解军品市场的技术、人
23、才和合作关系壁垒，兄弟公司之间发挥 协同效应， 全面提升核心部件成熟度。 时间频率技术作为电子信息技术产业核心技术 之一，将承接上游电子元器件，引出下游国防科技和国民经济领域。 图表7：实际控制人控制的上市公司 公司名称 涉及业务 天奥电子（002935） 主要从事时间频率产品和北斗卫星应用产品的研发、 设计、 生产和 销售 卫士通（002268） 网络信息安全的芯片、模块、平台、整机、系统、整体解决方案与 安全服务的产品体系 太极股份（002368） 以电子政务、 智慧城市和关键行业信息化为主业， 涉及平台与应用 产品、数据库产品和中间件产品 海康威视（002415） 大数据服务、综合安防解
24、决方案、行业智慧应用解决方案、安防全 系列产品 杰赛科技（002544） 移动通信网络规划设计、通信/特种印制电路板制造、专用网络电 子系统工程、网络覆盖产品 凤凰光学（600071） 光学镜片、光学镜头、光电模组、电池、科学仪器 国睿科技（600562） 高端雷达及产业应用系统、轨道交通系统、微波器件及特种电源 华东电脑（600850） 行业信息化解决方案、 数据中心智能化解决方案及专项服务与常续 服务业务 四创电子（600990） 以雷达为主业，涉及北斗导航、空管系统、气象探测、微波及精密 电路产品和应急产品 资料来源：中国电科官网、万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告
25、| |国防军工国防军工 第 8 页 共 26 页 1.3主营业务：坚持研发创新，主推三大系列产品主营业务：坚持研发创新，主推三大系列产品 主要涉及三大系列产品，拥有完整的时间频率系列产品线。主要涉及三大系列产品，拥有完整的时间频率系列产品线。频率系列产品方面，拥有 完整的时间频率系列产品线， 技术性能国内领先， 为前不久完成的北斗组网以及30余 次卫星发射提供星载铷原子钟物理系统； 时间同步系列产品方面， 具备时间同步板卡、 模块、设备、系统全系列产品线，是军用时间同步产品的主要供应商；北斗卫星应用 产品方面， 率先推出北斗卫星手表， 与时间同步技术结合， 同时切入军品和民品领域， 目前已成为
26、主要供应商。 预计随着电子信息技术产业快速发展、 北斗卫星组网完成，预计随着电子信息技术产业快速发展、 北斗卫星组网完成， 公司将迎来发展机遇。公司将迎来发展机遇。 图表8：公司三大系列产品 资料来源：公司财报、万联证券研究所 时间频率处于行业领先地位， 积极布局民品市场。时间频率处于行业领先地位， 积极布局民品市场。 时间频率行业包括频率系列产品和 时间同步系列产品，位于产业链中游，频率系列产品主要完成时间频率的输出，天奥 电子的主要频率发射器件为铷原子钟和高稳晶振， 时间同步产品负责接收时间频率信 号，精度越高时间越精准，天奥电子的时间同步产品精度涵盖毫秒到纳秒级别，有助 于5G的稳定运行
27、与发展； 上游分别是电子元器件制造业和金属制品业， 下游涵盖国防 科技领域和国民经济领域。 目前我国正在建设和完善以卫星导航系统授时为主导， 以 无线、网络等授时手段相辅助的国家时间频率体系，预计在军民融合大背景下，公司 将紧抓大众消费和行业应用领域， 满足客户定制化需求， 产品进军通信、 电力、 交通、 物联网等领域，实现民品业务突破。 图表9：电子信息制造业产业链 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 9 页 共 26 页 资料来源：公司招股说明书、万联证券研究所 研发投入持续上升，产品技术含量提高。研发投入持续上升，产品技术含量提高。2019年公司研发费用7
28、,099万元，同比增长 8.26%，占营业收入8.19%，主要投向时频重点产品和时频应用前沿技术研究。公司以 每年取得约10项专利的速度产出研发成果， 截止至2019年末， 公司累计拥有专利82项， 其中发明专利46项、实用新型专利16项、外观专利20项。获得授权专利逐渐从外观专 利、实用新型专利过渡到发明专利，其比重正逐步提高，说明核心技术转化效率得到 加强，研发投入效果逐渐显现，产品技术优势突显。 图表10：2017-2019年公司研发费用 图表11：2017-2019年公司专利数及构成 资料来源：公司财报、万联证券研究所 资料来源：公司财报、万联证券研究所 2、 公司基本面：稳健增长，保
29、障军品研发投入公司基本面：稳健增长，保障军品研发投入 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 10 页 共 26 页 2.1财务状况：业绩平稳增长，提升空间较大财务状况：业绩平稳增长，提升空间较大 天奥电子近5年营业收入增长1.64亿元，每年均保持增长态势，复合增长率为4.3%。 营收增速趋于稳定，归母净利润逐年拔高：营收增速趋于稳定，归母净利润逐年拔高：2019年度，公司各项经营指标总体表现 较为平稳，实现营业收入8.67亿元，较上年同期增长0.34%；受益于主营业务利润的 增长以及闲置募集资金理财收益的实现，归属于上市公司股东的净利润1.11亿元， 较上年同期增
30、长14.81%。公司产品主要应用于军民两个领域，公司保持并加强军品 领域的资源投入和进度保障，军品收入持续增长；民品收入较2018年同期有所下 降。产品方面，得益于公司原子钟、中高端晶体器件研发投入及市场需求的增长， 原子钟、晶体器件收入显著增长;2020Q1受到疫情因素影响,营业收入相比上一年同 期出现下滑,随着疫情在国内接近尾声,天奥电子下游企业经济缓和复苏,预计公司营 业收入将会在近月恢复正常水平。 图表12：天奥电子近5年营业收入与增速 图表13：天奥电子近5年归母净利润与增速 资料来源：公司公告、万联证券研究所 资料来源：公司公告、万联证券研究所 公司主要业务毛利率稳定，营收占比逐年
31、提升。公司主要业务毛利率稳定，营收占比逐年提升。天奥电子的频率系列产品和时间同 步系列产品是公司主要业务，营收占比合计达90%以上，是公司业绩增长的主要驱动 力，频率系列产品的毛利率在32%上下波动，变动范围不超过2%，盈利能力较好；时 间同步系列产品毛利率处于上升态势，2019年达到33.2%，盈利能力同样优越；北斗 卫星应用产品占比较小，毛利率波动较大，大致与频率系列产品毛利率波动呈负相 关关系，有效缓和公司的毛利润波动幅度，公司业绩迈出稳定上升步伐。 图表14：天奥电子分产品营业收入占比情况 图表15：天奥电子分产品毛利率变动情况 7.03 7.61 8.20 8.64 8.67 13.
32、6% 8.3% 7.8% 5.4% 0.3% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 营业收入(亿元）增速（%） 0.84 0.84 0.93 0.97 1.11 21.7% 0.0% 10.7% 4.3% 14.4% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 200182019 归母净利润（亿元）
33、增速（%） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 11 页 共 26 页 资料来源：公司公告、万联证券研究所 资料来源：公司公告、万联证券研究所 期间费用率逐年下降，研发费用率大幅度增长。期间费用率逐年下降，研发费用率大幅度增长。公司近5年期间费用率下降1.4%， 除2018年销售费用率和管理费用率小幅上涨导致期间费用小幅上调外，其余年份均 呈现下降趋势，管理费用率降幅0.3%，销售费用率降幅达0.8%，2019年财务费用率 小于0.05%，主要原因在于公司管理效率的提升以及营业收入增长较快；公司研发持 续加大投入，研发费用率近5年上涨5.1%，从细分项目来看，2
34、019年研发费用中的人 员工资增幅最明显，相比上一年同期增长33.9%，表明公司在积累优秀科研人才，有 助于提高公司研发能力与效率。 图表16：天奥电子期间费用率及研发费用率变动情况 资料来源：公司公告、万联证券研究所 短期偿债能力优良，长期债务负担小。短期偿债能力优良，长期债务负担小。从短期偿债能力角度来看，天奥电子流动比 率近两年在4.5上下波动，短期偿债能力较强，公司财务状况良好；从长期偿债能力 来看，资产负债率呈现逐年下降趋势，相比于2015年下降21.1%，长期债务负担小， 49.0% 48.0% 51.8%52.4% 54.4% 43.3%45.6% 44.3%43.8% 43.8
35、% 7.7% 6.4% 3.9%3.8% 1.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 频率系列产品时间同步系列产品北斗卫星应用产品 32.4% 34.1% 31.5% 34.5% 30.5% 29.9% 28.2% 30.1% 29.9% 33.2% 43.3% 35.8% 49.8% 17.4% 42.5% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 200182019 频率系列产品时间同步系列产品北斗卫星应用产品 14.2%14.2% 13.5%
36、 14.5% 12.8% 5.5% 4.7% 8.4% 8.1% 0.3% 0.0% 5.0% 10.1% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 200182019 期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 12 页 共 26 页 面临财务困境的可能性小。 图表17：天奥电子流动比率与资产负债率 资料来源：公司公告、万联证券研究所 2.2估值水平：回调见底，或迎来向
37、上时机估值水平：回调见底，或迎来向上时机 估值水平处于低位，即将迎来向上修复期。估值水平处于低位，即将迎来向上修复期。天奥电子上市以来估值位于40X-60X区 间,目前的估值水平为48.71，低于上市以来平均估值水平50.09，处于历史低位；由 于PE与股价波动关系较为密切，进而与市场投资者情绪相关，公司所处大行业一直 是国家重点发展对象，公司生产的原子钟达到国际先进水平，是国内主要的原子钟 批量生产企业，业绩稳固有支撑，在国内疫情接近尾声的时刻，国内投资者情绪高 涨，国内外流动资金充裕，天奥电子有望获得投资者青睐，估值修复已出现征兆， 从2020年6月29日至今，PE一直处于上升状态，未来有
38、望进一步升高超越PE平均线。 图表18：天奥电子上市以来PE水平 2.27 2.27 2.87 5.10 4.36 44.2%43.0% 34.8% 19.9% 23.1% 0 1 2 3 4 5 6 200182019 流动比率资产负债率 20 30 40 50 60 70 80 2018-09-03 2018-10-03 2018-11-03 2018-12-03 2019-01-03 2019-02-03 2019-03-03 2019-04-03 2019-05-03 2019-06-03 2019-07-03 2019-08-03 2019-09-03 2019-10-03 2019-11-03 2019-12-03 2020-01-03 2020-02-03 2020-03-03 2020-04-03 2020-05-03 2020-06-03 2020-07-03 PE（TTM)上市以
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