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【公司研究】万孚生物--28年品牌企业专注POCT构建多维度体系壁垒-20200202[37页].pdf

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【公司研究】万孚生物--28年品牌企业专注POCT构建多维度体系壁垒-20200202[37页].pdf

1、公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 万孚生物万孚生物（300482）证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 02 日日投资投资评级评级行业行业医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级买入（维持评级）当前当前价格价格 60.8 元目标目标价格价格 70.5 元基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 342.69 流通A股股本(百万股) 239.31 A 股总市值(百万元) 20,835.74 流通A股市值(百万元) 14,549.87 每股净资产(元) 6.18 资产负债率(%) 17.18 一年内最高/最低(元) 64.47/25.50 作者作

2、者郑薇郑薇分析师 SAC 执业证书编号：S03 李扬李扬联系人资料来源：贝格数据相关报告相关报告 1 POCT 行业深度报告：基层+科室+ 五大中心，POCT 长逻辑产品井喷放量 2018-05-22 股价股价走势走势 28 年品牌企业，专注年品牌企业，专注 POCT 构建构建多维度多维度体系壁垒体系壁垒国内国内 POCT 行业增速行业增速 20-25%，国产品牌迎来发展良机，国产品牌迎来发展良机即时检测 POCT 具有检测时间短、仪器小、操作便利的优势，是体外诊断行业重要发展方向，万孚是国内早期进入行业的领先者，龙头地位凸显。 POCT 是 IVD 行业

3、增长最快的细分子行业之一，行业景气度高，全球 POCT 市场规模 85 亿美金，增速 3.8%，全球龙头 Alere 巅峰市占率接近 34%。国内 POCT 保持高速发展态势，增速约为 20-25%之间，根据我们测算，目前国内 POCT 市场规模（不含血糖）为 70 亿人民币，未来仍有 1.5 倍市场空间等待挖掘，3-5 年行业增速为 25%。国内龙头万孚市占率仅为 10%，对标海外成熟市场集中度，未来仍然有提升空间。我们在上一篇报告中详细分析了 POCT 行业，增长来源三方面：1、分级诊疗带来基层蛋糕扩大，基层潜在市场 40 亿； 2、高等级医院临床科室 POCT 需求提升，

4、五大中心预计带来增量市场 20-30 亿元，给予国产品牌切入口，加速进口替代；3、POCT 延展性强，新项目的开发带来新市场空间。万孚市占率仍有很大提升空间，三大竞争力构建核心壁垒万孚市占率仍有很大提升空间，三大竞争力构建核心壁垒万孚国内现有市占率约为 10%，对标 Alere 峰值市占率在 34%（2013 年），我们认为万孚还有市占率提升空间，来源于三方面的核心竞争力分析： 1、产品丰富：万孚现有产品品类比国产和进口品牌都要丰富，能够覆盖大部分 POCT 细分市场，同时满足经销商、终端医院的各类需求。 2、先发优势：万孚是国内最早一批进入 POCT 领域的公司，构建了 PO

5、CT 整套体系，包括研发、生产、销售渠道、学术推广等，未来新增产品品类将通过现有渠道迅速导入，边际销售成本不高，相较小公司更有优势。 3、研发优势：万孚在新技术、新产品上研发处于领先位置，后续还包括已上市的化学发光、血凝、血气，未上市的分子，能够持续满足临床需求，是专注于做 POCT 领域的公司。目标价目标价 70.5 元元/股，给予“买入”评级股，给予“买入”评级 POCT 行业景气度高，万孚核心竞争力明显，未来有望保持高于行业增速发展，同时万孚已经布局全球市场，依托丰富的产品布局和先进的 POCT 管理经验，万孚将在全球市场占据优势地位。参考 2019 业绩预告，我们预计 2

6、019-2021 年归母净利润由 4.20、 5.63、 7.38 亿下调至 3.85、5.16、6.75 亿，对应 EPS 为 1.12、1.50、1.97，给予万孚生物 2020 年 47X 估值，对应目标价 70.5 元/股，给予“买入”评级。风险风险提示提示：海外市场经营环境的不确定性、国内政策推进情况具有不确定性、新技术开发失败风险、竞争加剧导致利润空间下降等财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,145.48 1,650.06 2,140.57 2,757.34 3,498.71 增长率(%) 109.2

7、8 44.05 29.73 28.81 26.89 EBITDA(百万元) 390.06 583.34 510.48 688.99 899.62 净利润(百万元) 210.70 307.74 385.32 515.68 675.37 增长率(%) 45.32 46.06 25.21 33.83 30.97 EPS(元/股) 0.61 0.90 1.12 1.50 1.97 市盈率(P/E) 98.89 67.70 54.07 40.40 30.85 市净率(P/B) 20.25 10.77 9.19 7.97 6.74 市销率(P/S) 18.19 12.63 9.73 7.56 5.96 E

8、V/EBITDA 32.55 13.25 38.14 27.96 20.99 资料来源：wind，天风证券研究所 0% 21% 42% 63% 84% 105% 126% -052019-09 万孚生物医疗器械创业板指公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 投资要点投资要点 POCT 行业景气度高，发展空间大，根据我们测算国内 POCT 市场规模（不含血糖）为 70 亿人民币，未来仍有 1.5 倍市场空间等待挖掘，3-5 年行业增速为 25%。万孚生物作为国内龙头，具有产品、销售渠道和研发优势，市占率将进一步提升。我们在上一篇深度报告详细分析 PO

9、CT 行业，基层+科室+五大中心， POCT 长逻辑产品井喷放量。万孚未来的发展来源于行业增长、市占率提升、全球市场布局逻辑。万孚具有 28 年历史的老牌企业，一直深耕 POCT 领域的产品，由定性产品逐步突破做到定量产品，公司上市后继续保持研发投入，当前技术已经衍生到化学发光、血气、血凝、分子等平台，对于公司而言是一个全新的起点。POCT 行业细分领域众多，单产品天花板有限，万孚的多产品布局战略将帮助公司突破单产品天花板限制，获得更大的市场空间。同时万孚已经布局全球市场，未来将在全球 POCT 市场获得重要地位。行业判断行业判断我们认为国内 POCT 市场高增长态势仍

10、可持续，来源于三个市场的发展： 1. 分级诊疗带来基层蛋糕扩大分级诊疗带来基层蛋糕扩大：由于基层医疗机构的硬件条件、医生水平、门诊人次的局限，并不适合采用大型设备，而 POCT 作为检测平台，其方便快捷的特点和应用场景灵活多变，最适宜基层医疗市场 2. 高等级医院临床科室高等级医院临床科室 POCT 需求提升需求提升：原先高等级医院检验科比较强势，临床科室难以配置 POCT 仪器，但是随着政策发展（五大中心、DRGs 推动）以及 POCT 产品升级（质控连网管理、检测准确度提升），逐步可以将 POCT 渗透到临床科室中。 3. POCT 临床项目开发广阔临床项目开发广阔：POCT 是一项

11、可延展性强的领域，伴随着新技术发展，将逐步开发出适用于新应用场景的 POCT 检测产品，满足新需求。同时在原有技术平台上，新项目的开拓也将满足不同的需求，例如最早并没有心标类的检测，后来逐步开发出相关检测项目。市场关注问题市场关注问题 1、IVD 集采是否会带来大幅降价？集采是否会带来大幅降价？我们认为 IVD 难以出现类似药品雪崩式的降价情况，原因是价格支付体系与药品不同，集采政策推进较缓，占用医保资金有限。 2、分级诊疗政策对、分级诊疗政策对 POCT 影响几何？影响几何？紧密型医联体加速基层 POCT 建设，到 2020 年底将建立 500 个县域共同体，根据下文测算，我们认

12、为基层至少有 40 亿的空间。 3、产品壁垒不高？、产品壁垒不高？我们认为 POCT 产品具有一定的壁垒，主要体现在产品设计、原材料、专利上，同时在获批国家药监局批件上具有一定的时间壁垒。 4、业绩确定性不高，单一块业务不好预测？、业绩确定性不高，单一块业务不好预测？万孚产品品类逐步丰富，海内外的销售区域占比平均化，受单一产品或单一预期业务影响的风险减弱，业绩增长的抗风险能力相对是在提升的。 PE-Band PB-Band 万孚生物万孚生物历史历史 PE Band 万孚生物万孚生物历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据，天风证券研究所资料来源：贝格数据，天风证券研究所 11 2

13、2 33 44 55 66 Feb!/17Aug!/17Feb!/18Aug!/18Feb!/19Aug!/19 标题万孚生物25x35x 45x55x70 x 11 20 29 38 47 56 Feb!/17Aug!/17Feb!/18Aug!/18Feb!/19Aug!/19 标题万孚生物5.1x6.6x 8.1x9.6x11.1x 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 内容目录内容目录 1. 国内外市场空间及增长依据国内外市场空间及增长依据 . 6 1.1. POCT 是体外诊断行业增速最快的细分行业之一 . 6 1.2. 全球市场空间广阔，孕育龙头公司 . 7

14、1.3. 国内未来市场空间 . 9 1.3.1. 分级诊疗带来基层蛋糕扩大 . 11 1.3.2. 高等级医院临床科室 POCT 需求提升 . 11 1.3.3. POCT 临床项目开发广阔 . 12 2. 核心竞争力核心竞争力 . 12 2.1. 产品优势：公司 POCT 产品最为丰富 . 13 2.2. 先发优势：构建强大的品牌和销售体系 . 13 2.3. 研发优势：始终保持前沿技术开发 . 14 3. 基本面稳定，基本面稳定，POCT 龙头企业龙头企业 . 15 3.1. 万孚 28 年历史，创始人是国内早期 POCT 试水者 . 15 3.2. 股权结构清晰，业务逐步扩张 . 16

15、3.3. 营收增长稳健，财务结构合理 . 17 3.4. 产品覆盖面广，毛利率水平稳定 . 19 3.5. 股票激励，提早实现解禁目标 . 21 3.6. 以经销为主的销售模式，渠道子公司将逐步剥离 . 22 4. 主要产品情况主要产品情况 . 22 4.1. 荧光定量平台 . 23 4.1.1. 慢性疾病检测 . 23 4.1.2. 传染病检测 . 25 4.2. 定性平台（胶体金） . 25 4.2.1. 毒品（滥用药物）检测产品 . 25 4.2.2. 妊娠及优生优育检测产品 . 26 4.3. 新平台：化学发光、血气、血凝、分子诊断 . 27 5. 以史为鉴，全球巨头以史为鉴，全球巨头

16、 Alere 的辉煌与迟暮的辉煌与迟暮 . 28 6. 市场关注问题市场关注问题 . 30 6.1. IVD 集采是否会带来大幅降价？ . 30 6.2. 分级诊疗政策对 POCT 影响几何？ . 31 6.3. 产品壁垒不高？. 32 6.4. 业绩确定性不高，单一块业务不好预测？ . 32 7. 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 . 33 8. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录图 1：POCT 行业发展趋势 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。图 2：2017 年中国体外诊断不同子行业容量（百万元）和增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。公司报告公司报告 |

17、| 公司深度研究公司深度研究 4 图 3：2018 年全球体外诊断细分市场占比 . 7 图 4：2017 年中国体外诊断细分市场占比 . 7 图 5：2013-2018 年全球 POCT 市场规模（亿美元，不含自检血糖） . 7 图 6：全球 POCT 市场地域分布 . 7 图 7：2018 年全球专业 POCT 专业市场项目分布 . 8 图 8：2018 年全球自测 OTC 市场项目分布（不含自检血糖） . 8 图 9：2018 年全球 POCT 市场细分（不含自检血糖） . 8 图 10：2013-2018E 年全球各细分增长率（不含血糖）. 8 图 11：2013 年全球 POCT 市场

18、竞争格局 . 9 图 12：2013-2018 年中国 POCT 市场规模（亿美元） . 9 图 13：注册产品数量对比（个） . 13 图 14：我国 POCT 行业主要企业营业收入（百万元）对比 . 13 图 15：可比公司销售费用对比（百万元） . 14 图 16：万孚生物销售模式 . 14 图 17：万孚经销商数量及年销售额 . 14 图 18：可比公司历年研发投入（百万元） . 14 图 19：公司发展历程. 16 图 20：上市前公司股权结构 . 16 图 21：目前公司股权结构 . 17 图 22：营业收入、归母净利润、扣非后净利润（百万元）及增速（右轴） . 18 图 23：2

19、014Q3-2019Q3 营收（百万元）及环、同比（右轴） . 18 图 24：2014Q3-2019Q3 归母净利润（百万元）及环、同比（右轴） . 18 图 25：2011-2019Q3 经营、投资、筹资现金流净额及现金流净额增加额（百万元） . 18 图 26：2011-2019Q3 公司经营周转情况（天） . 19 图 27：2011-2019Q3 销售、管理和财务费用（百万元）及营收占比（右轴） . 19 图 28：2011-2019H 各类产品营收占比 . 20 图 29：2011-2019Q3 毛利率和净利率 . 21 图 30：2011-2018 年各地区收入拆分（百万元） .

20、 21 图 31：2011-2018 年中国大陆各地区收入占比 . 21 图 32：2019H1 收入拆分 . 23 图 33：2019H1 毛利拆分 . 23 图 34：全球心脏类 POCT 产品市场规模（亿美元）与增速 . 24 图 35：2010 和 2015 年四国 POCT 市场规模对比（百万美元） . 24 图 36：全球传染类 POCT 产品市场规模(亿美元)和增速（%） . 25 图 37：全球毒品 POCT 产品市场规模（亿美元）与增速（%） . 26 图 38：全球妊娠类 POCT 产品市场规模（亿美元）与增速（%） . 27 图 39：Alere 历史财务数据（单位：美元

21、） . 28 图 40：Alere 发展历程 . 29 图 41：Alere 各产品收入情况（百万美元） . 29 图 42：1999-2016 年 Alere 资产负债率情况 . 29 图 43：2011-2018 年万孚各业务线收入情况（百万元） . 32 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 图 44：2011-2018 年万孚各业务线收入占比（剔除贸易类） . 32 图 45：2011-2018 年各地区收入占比情况 . 33 图 46：2011-2018 年万孚中国大陆各地区收入占比. 33 图 47：2011-2018 年万孚海外各地区收入占比 . 33 表 1：

22、POCT 现有主要的应用领域 . 6 表 2：国内 POCT 市场规模及空间测算（亿元） . 10 表 3：国内免疫荧光定量平台市场空间测算 . 11 表 4：胸痛中心测算过程 . 11 表 5：流感检测市场空间测算 . 12 表 6：万孚技术平台与竞争对手对比 . 15 表 7：公司主营产品 . 19 表 8：2017 年激励计划业绩考核指标 . 21 表 9：渠道子公司情况（截止至 2018 年报） . 22 表 10：万孚免疫荧光定量平台对比 . 23 表 11：常见急性心脏疾病检测指标 . 24 表 12：妊娠市场行业空间测算 . 27 表 13：2016 年以来 IVD 重要招标政策梳理 .

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