1、 基本数据基本数据（2020Q1） 报告日股价（元） 23.35 12mth A 股价格区间（元） 22.9-36.2 总股本（百万股） 130.67 无限售 A 股/总股本 46% 流通市值（亿元） 13.93 每股净资产（元） 13.65 PBR（X） 1.71 DPS（Y2019, 元） 10 转 4 派 4.50 主要股东主要股东（2020Q1） 吴仁荣 14.17% 陈新国 10.8% 高正松 10.8% 收入结构（收入结构（2019H2） 合成润滑基础油 69.95% 药辅 26.30% 最最近近 6 个月个月股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 报告编号：报告编号：WY20WY
2、20- -CR01CR01 首次报告日期：首次报告日期： 相关报告：相关报告： 分析师分析师： 魏魏赟赟 Tel： E-mail： 执业证书编号：执业证书编号：S0870513090001 投资摘要投资摘要 公司是注射公司是注射用用药辅龙头，占据标准壁垒，将受益于注射剂一致性评价药辅龙头，占据标准壁垒，将受益于注射剂一致性评价 的推进的推进 市场认为威尔药业辅料主要客户为中药注射剂，而中药注射剂受政策 限制进入下降通道。我们认为，2017年医保限制之后，中药注射剂销 售进入底部。疫情之下，其销售有望企稳，从而带动吐温销售保持稳 定。目前公司覆盖了大部分的注射剂厂家，未
3、来注射剂一致性评价和 集采，将推动注射剂市场份额向头部企业集中，公司作为注射用药辅 龙头，有望成为集中趋势下背后的赢家。生物药、动物疫苗、国际市 场是吐温新增市场。公司吐温质量达到国际最高标准，价格为进口产 品的1/10，具有很高的性价比优势，有望占据大部分增量市场，以及 在国际客户中实现突破。 公司参与了2015版、2020版中国药典中部分品种标准的起草、修 订、增订等工作，包括吐温、海藻糖、蛋磷脂、豆磷脂等品种，建立 了强大的标准壁垒。未来改良型新药的发展，对新型辅料的需求会增 加，公司致力于油乳剂、水针及复杂注射剂载体材料的研发、制备和 生产，研发和储备品种丰富，包括PEG300/400
4、、PLGA、丙二醇和海 藻糖等。在新生产线建成投产，缓解产能紧张之后，公司业绩有望进 入快速增长通道。 首次覆盖，给予未来六个月“谨慎增持”评级首次覆盖，给予未来六个月“谨慎增持”评级 预计2020-2022年归母净利润将实现年递增-15%、34%、33%，相应的 稀释后每股收益为0.83元、1.12元和1.49元。以6月30日收盘价23.36元 计算，对应的动态市盈率分别为28.01倍、20.83倍。公司估值水平低于 可比公司及行业市盈率均值。 未来公司药辅的利润将持续超过基础油， 我们看好公司未来一段时间的发展。 首次给予未来六个月 “谨慎增持” 评级。 数据预测与估值数据预测与估值： 至
5、至 12 月月 31 日（￥日（￥.百万元）百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 880.76 782.71 925.09 1,129.98 年增长率 9.90% -11.13% 18.19% 22.15% 归属于母公司的净利润 128.11 108.97 146.54 194.40 年增长率 14.57% -14.94% 34.48% 32.66% 每股收益（元） 0.98 0.83 1.12 1.49 PER（X） 23.83 28.01 20.83 15.70 注：有关指标按当年股本摊薄 谨慎增持谨慎增持 首次首次 威尔药业威尔药业（603351603351
6、） 证券研究报告证券研究报告/ /公司研究公司研究/ /公司公司深度深度 日期：日期：2020 年年 07 月月 03 日日 注射用药辅龙头注射用药辅龙头 一致性评价潜在受益者一致性评价潜在受益者 行业：行业：医药制造业医药制造业 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 一、威尔药业：注射用药用辅料龙头企业一、威尔药业：注射用药用辅料龙头企业 . 4 1.1 公司专注于药用辅料及合成润滑基础油业务 . 4 1.2 公司 2020 年一季度扣非归母净利润减少 21% . 5 1.3 公司历史沿革及股东情况 . 6 二、公司在注射用辅料产品的生产技术及标准处
7、于国际先进水平二、公司在注射用辅料产品的生产技术及标准处于国际先进水平 . 6 2.1 参与药典辅料标准起草、增修订工作，标准壁垒高 . 7 2.2 生物制剂是吐温未来重要的增量市场 . 9 2.2.1 中药注射剂成分复杂，吐温应用普遍 . 10 2.2.2 多西他赛是用量较大的化药注射剂 . 11 2.2.3 生物制剂将成为吐温最重要的增量市场 . 11 2.2.4 吐温可以在疫苗中作为佐剂和辅料使用 . 15 2.2.5 吐温是生物制品领域广泛应用的脂包膜病毒灭活剂 . 17 2.3 PLGA、海藻糖是公司潜力品种 . 17 2.4 注射剂一致性评价启动 公司优势地位有望继续加强 . 20
8、 2.5 公司在药辅领域的竞争优势 . 20 三、公司主要生产高端应用领域的全合成润滑基础油三、公司主要生产高端应用领域的全合成润滑基础油 . 21 3.1 公司润滑基础油产品主要用于高端润滑油领域 . 21 3.2 高端润滑油市场的发展将推动基础油向高端化发展 . 22 3.3 公司在合成润滑油基础油领域的竞争优势 . 23 四、募集资金主要用于建设药辅产业基地四、募集资金主要用于建设药辅产业基地 . 24 五、公司财务分析五、公司财务分析 . 24 六、盈利预测六、盈利预测 . 27 6.1 主要假设 . 27 6.2 国内同行业可比公司估值 . 28 6.3 给予“谨慎增持”评级 . 2
9、8 七、风险提示七、风险提示 . 29 八、附表八、附表 . 31 pOqPqOwOpPqPoOpQrPrPoNaQcM6MsQqQnPqQkPnNpQjMnNoQ8OpPxOMYoNtPvPmPrR 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 图 图图 1 公司近年收入和利润概况（万元）公司近年收入和利润概况（万元） . 6 图图 2 公司近年费用率概况公司近年费用率概况 . 6 图图 3 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2019.12.31） . 6 图图 4 中国生物药市场规模中国生物药市场规模 . 14 图图 5 公司近年收入和利润概况（万元）公司近年收入
10、和利润概况（万元） . 25 图图 6 公司经营性现金流净流量情况公司经营性现金流净流量情况 . 25 图图 7 公司近年收入结构公司近年收入结构 . 25 图图 8 公司近年毛利结构公司近年毛利结构 . 25 图图 9 公司近年期间费用率公司近年期间费用率 . 26 图图 10 公司近年毛利率、净利率情况公司近年毛利率、净利率情况 . 26 图图 11 环氧乙烷近十年价格趋势环氧乙烷近十年价格趋势 . 27 图图 12 环氧丙烷近十年价格趋势环氧丙烷近十年价格趋势 . 27 表表 表表 1 公司拥有公司拥有 CDE 登记号的辅料品种及规格登记号的辅料品种及规格 . 4 表表 2 公司部分辅料
11、的用途及应用制剂公司部分辅料的用途及应用制剂 . 5 表表 3 公司参与的公司参与的 2020 版中国药典品种版中国药典品种 . 7 表表 4 吐温吐温 80 主要性能指标各国药典标准对比主要性能指标各国药典标准对比 . 7 表表 5 公司注射级吐温与日本油脂的吐温质量对比公司注射级吐温与日本油脂的吐温质量对比 . 8 表表 6 PEG300 主要性能指标各国药典标准对比主要性能指标各国药典标准对比 . 8 表表 7 PEG400 主要性能指标各国药典标准对比主要性能指标各国药典标准对比 . 9 表表 8 丙二醇主要性能指标各国丙二醇主要性能指标各国药典标准对比药典标准对比 . 9 表表 9
12、部分使用吐温的中药注射液及客户部分使用吐温的中药注射液及客户 . 10 表表 10 部分使用公司吐温的化药注射剂及客户部分使用公司吐温的化药注射剂及客户 . 11 表表 11 纳武利尤单抗注射液处方（纳武利尤单抗注射液处方（每每 1mL） . 12 表表 12 贝伐珠单抗注射液处方（每贝伐珠单抗注射液处方（每 4mL） . 12 表表 13 部分抗体药物中吐温和主药的含量部分抗体药物中吐温和主药的含量 . 12 表表 14 部分在研生物制剂的公司及在研阶段部分在研生物制剂的公司及在研阶段 . 13 表表 15 对国内生物药产能对应吐温用量的测算对国内生物药产能对应吐温用量的测算 . 15 表表
13、 16 默沙东九价默沙东九价 HPV 疫苗处方组疫苗处方组成（成（0.5mL/ /支）支） . 15 表表 17 对禽类疫苗中吐温用量的测算对禽类疫苗中吐温用量的测算 . 16 表表 18 对畜类疫苗中吐温用量的测算对畜类疫苗中吐温用量的测算 . 17 表表 19 海藻糖在部分抗体制剂中的添加量海藻糖在部分抗体制剂中的添加量 . 18 表表 20 公司已经完成研究工作进入工艺验证阶段的品种公司已经完成研究工作进入工艺验证阶段的品种 . 18 表表 21 公司储备品种、市场情况（亿元公司储备品种、市场情况（亿元/年）年） . 19 表表 22 公司生产的机械类合成润滑油特点及应用公司生产的机械类
14、合成润滑油特点及应用 . 21 表表 23 公司生产的非机械类合成润滑油特点及应用公司生产的非机械类合成润滑油特点及应用 . 22 表表 24 公司在合成润滑基础油行业的主要竞争对手公司在合成润滑基础油行业的主要竞争对手 . 23 表表 25 公司产品产销情况公司产品产销情况 . 26 表表 26 公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币）民币） 27 表表 27 同行业上市公司估值比较同行业上市公司估值比较 . 28 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 一、一、威尔药业：注射威尔药业：注射用用药用辅料龙头药用辅料龙头
15、企业企业 1.1 公司专注于药用辅料及合成润滑基础油业务公司专注于药用辅料及合成润滑基础油业务 公司专注于药用辅料及合成润滑基础油产品的研发、生产和销 售，形成了醚类精准聚合、酯类定向合成、高效分离提纯等核心技 术。 药用辅料方面，截至目前，公司在 CDE 登记的根据不同给药 途径取得“已批准在上市制剂使用的辅料”并处于激活状态的辅料登 记号为 36 个，其中 18 个为注射级别。公司药用辅料的客户包括华 润、国药集团、上海医药集团、扬子江药业、恒瑞医药、齐鲁制药 等国内知名药企，以及部分知名外企。 表表 1 公司拥有公司拥有 CDE 登记号的辅料品种及规格登记号的辅料品种及规格 登记号登记号
16、 品种品种 包装规格包装规格 登记号登记号 品种品种 包装规格包装规格 F20190001874 聚乙二醇 300 （供注射用） 20kg/袋 F20190001871 聚山梨酯 20 20kg/桶 F20190001873 依地酸二钠 （供注射用） 500g/瓶 F20190001856 聚山梨酯 80 20kg/桶 F20190001872 磷酸氢二钠 （供注射用） 500g/瓶 F20190001854 丙二醇 20kg/桶；20kg/ 袋；210kg/桶 F20190001857 聚山梨酯 80 （供注射用） 500g/瓶 F20190001853 泊洛沙姆 188 20kg/袋 F2
17、0190001870 油酸钠（供注射用） 500g/袋 F20190001475 枸橼酸三乙酯 20kg/桶 F20190001869 大豆磷脂 （供注射用） 500g/袋；1kg/ 袋；2.5kg/袋； 5kg/袋 F20190001472 聚氧乙烯（35） 蓖麻油 20kg/桶 F20190001868 油酸山梨坦 （司盘 80） 20kg/桶 F20190001471 混合脂肪酸甘 油酯（硬脂） 15kg/袋 F20190001867 油酸（供注射用） 400g/瓶 F20190001470 卡波姆 15kg/袋 F20190001866 聚山梨酯 20 （供注射用） 500g/瓶 F2
18、0190001469 聚维酮 K30 15kg/袋 F20190001865 聚氧乙烯（35）蓖麻 油（供注射用） 500g/瓶； 20kg/袋 F20190001468 聚乙二醇 600 20kg/桶 F20190001859 聚乙二醇 400 （供注射用） 20kg/袋 F20190001858 聚乙二醇 400 20kg/袋；20kg/ 桶；230kg/桶 F20180001650 聚山梨酯 80 （供注射用） 500g/瓶 F20180000116 聚乙二醇 6000 20kg/袋；40kg/ 袋 F20190001855 丙二醇（供注射用） 20kg/袋 F20190001863 聚
19、乙二醇 6000 20kg/袋；40kg/袋 F20190001476 乙交酯丙交酯共聚 物 7525（供注射用） 15kg/袋 F20190001862 聚乙二醇 4000 20kg/袋 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 F20190001474 乳糖（供注射用） 500g/袋 F20190001861 聚乙二醇 1500 20kg/袋 F20190001473 蛋黄卵磷脂 （供注射 用） 500g/袋 F20190001860 聚乙二醇 1000 15kg/袋 F20170000187 聚山梨酯 80（供注 射用） 500g/瓶 F20180000453
20、硬脂酸聚烃氧 （40）酯 20kg/袋 F20170000449 丙二醇（供注射用） 20kg/袋 F20190001864 硬脂酸聚烃氧 （40）酯 20kg/袋 数据来源：数据来源：CDE 上海证券研究所上海证券研究所 润滑油方面， 公司已成为瑞孚集团 （美国） 、 哈里伯顿 （美国） 、 德润宝（德国） 、竹本油脂（日本） 、嘉实多（英国） 、道达尔（法 国） 、克鲁勃（德国） 、福斯润滑油（德国） 、中国石化、中国石油 等国内外知名公司或其子公司的供应商， 部分产品通过格力集团 旗下压缩机厂的供应链体系认证。美国石油协会（API）将润滑基 础油分为 5 类，公司所生产合成润滑基础油属于
21、最高等级。公司产 品适用于高温、低温、高压、高湿等苛刻工况环境，可用于制造航 空、航天、航海、风电、机器人等高科技领域用润滑油。 1.2 公司公司 2020 年年一季度一季度扣非归母净利润扣非归母净利润减少减少 21% 2020年一季度， 公司实现营业收入1.55亿元， 同比减少26.95%， 实现扣非归母净利润2907.28万元， 同比减少20.80%。 2019年全年， 公司实现营业收入 8.81 亿元，实现扣非归母净利润 1.27 亿元，同 比增加 24.75%。 表表 2 公司部分辅料的用途及应用制剂公司部分辅料的用途及应用制剂 产品产品名称名称 规格规格 作用作用 应用制剂应用制剂
22、1 PEG300/400 注射用 溶剂 注射用奥美拉唑钠、 美索巴莫注射液、 心脉 隆注射液、尼莫地平注射液 2 丙二醇 注射用 溶剂 地塞米松磷酸钠注射液、 细辛脑注射液、 痰 清热注射液、依达拉奉注射液 药用 溶剂 盐酸氨溴索口服溶液、丁酸氢化可松乳膏、 美敏伪麻溶液 3 聚氧乙烯 （35）蓖麻油 注射用、 药用 增溶剂 紫杉醇注射液、榄香烯注射液、 利托那韦软 胶囊、甲氧氯普胺口服液 4 吐温 20 注射用、 药用 增溶、 乳化 注射用脂溶性维生素、PD-1、阿达木单抗、 贝伐珠单抗、康柏西普、疫苗佐剂等 5 吐温 80 注射用、 药用 增溶 PD-1、阿达木单抗、利妥昔单抗、疫苗佐 剂
23、、中药注射剂、多西他赛注射液、依托泊 苷注射液等 数据来源：数据来源：国家药典委国家药典委 上海证券研究所上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 图图 1 公司公司近年收入和利润概况（万元）近年收入和利润概况（万元） 图图 2 公司公司近年费用率概况近年费用率概况 数据来源：数据来源：Wind公司定期公告公司定期公告 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind公司定期公告公司定期公告 上海证券研究所上海证券研究所 1.3 公司公司历史沿革历史沿革及股东情况及股东情况 2017 年 3 月，公司整体由威尔有限变更为股份有限公司。控股 股
24、东为吴仁荣，吴仁荣、高正松和陈新国为一致行动人，三人分别 持有公司 14.17%、10.8%、10.8%的股权，三人还通过舜泰宗华持 有公司 7.76%股权，合计控制公司 43.53%股权，共同为公司的控制 人。 图图 3 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2019.12.31） 数据来源：公司年报数据来源：公司年报 上海证券研究所上海证券研究所 二、二、 公司在公司在注射用辅料产品的生产技术及标准处于注射用辅料产品的生产技术及标准处于 国际先进水平国际先进水平 公司药用辅料产品的应用覆盖注射、口服、外用等各种药物剂 威尔药业 威尔药业科技 德蒙化工 美东汉威科技 威尔生物化学 吴仁荣 高
25、正松 陈新国 舜泰宗华 14.17% 10.8% 10.8% 7.76% 100% 100% 100% 100% 宝辰信息 1% 60% 20% 20% 77.44% 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 型领域，拥有行业领先的技术优势，其中，注射用辅料产品的生产 技术及标准处于国际先进水平。 2.1 参与药典辅料标准起草、增修订工作参与药典辅料标准起草、增修订工作，标准壁垒，标准壁垒高高 公司注射用辅料主要包括吐温 80、吐温 20、聚乙二醇 400 （PEG400） 、 丙二醇等。 2019 年， 公司注射用药用辅料收入 9661.39 万元， 同比增加 4.
26、47%， 毛利率 91.65%。 非注射用药用辅料收入 1.35 亿元，同比增长 19.23%，毛利 46.65%。 公司参与起草、复核、增订、修订中国药典2015 版药用 辅料品种标准 21 个，其中包括公司主导产品吐温 80。参与了中 国药典2020 版药用辅料 9 个品种标准的增、修订工作。此外， 公司还为美国药典委员会（USP）提交了 2 项药用辅料增订标准。 公司在注射用药辅相关品种上，建立了强大的标准壁垒。 公司主导品种吐温 80（注射用）的质量标准与进口产品日本油 脂（超纯级别）相当，高于英国禾大。 中国药典的吐温 80 （供 注射用） 、PEG300/400（供注射用） 、丙二
27、醇（供注射用）的质量标 准要高于 EPUSP 和 JP，相应的，公司前述品种注射级别的质量也 具有国际最高标准水平。 表表 4 吐温吐温 80 主要性能指标主要性能指标各国药典标准对比各国药典标准对比 项目项目 中国药典中国药典2015 版版 美国药典美国药典 欧洲药欧洲药 典典 日本药日本药 典典 注射用注射用 药用药用 过氧化值 3 10 10 10 10 吸光度 光度值 （225nm） 25n （267nm） - - - - 表表 3 公司参与的公司参与的 2020 版中国药典品种版中国药典品种 序号序号 名称名称 是否获得登记号是否获得登记号 1 海藻糖 否 2 大豆磷脂 是（注射级）
28、 3 蛋黄卵磷脂 是（注射级） 4 聚乙二醇-12-羟基硬脂酸酯 否 5 聚乙二醇单甲醚（2000） 否 6 聚西托醇 1000 否 7 硬脂酸聚烃氧（40）酯 是 8 大豆磷脂酰胆碱 否 9 蛋黄磷脂酰胆碱 否 数据来源：数据来源：国家药典委国家药典委 上海证券研究所上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 黏度 （mm2/s， 25） 5350-450 350550 300-500 约 400 345-445 冻结试验 0， 24h 不得 冻结 52，24h 不得冻结 - - - 水分 0.5% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 乙二醇 10
29、0ppm 100ppm - - - 二甘醇 100ppm 100ppm - - - 三甘醇 100ppm - - - - 脂肪 酸组 成 油酸 98% 58% 58% 58% 58% 肉豆蔻酸 0.5% 5% 5% 5% 5% 棕榈酸 0.5% 16% 16% 16% 16% 棕榈油酸 0.5% 8% 8% 8% 8% 硬脂酸 0.5% 6% 6% 6% 6% 亚油酸 0.5% 18% 18% 18% 18% 亚麻酸 0.5% 4% 4% 4% 4% 细菌内毒素 0.012EU/mg - - - - 无菌 应符合规定 （适用于非终 端灭菌产品） - - - - 炽灼残渣 0.1% 0.2% 0
30、.25% 0.25% 0.1% 数据来源：公司招股说明书数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所上海证券研究所 注：美国、欧洲、日本等国家的药典未区分注射用和非注射用药用 辅料标准。 公司注射级吐温与日本油脂的吐温质量对比： 表表 5公司注射级吐温与日本油脂的吐温质量对比公司注射级吐温与日本油脂的吐温质量对比 项目项目 中国药典 （中国药典 （2015版）版） 注射级注射级 日本油脂（日本油脂（NOF） 公司供注射用公司供注射用 油酸含量 （脂肪酸组成） 油酸98% 油酸99% 油酸99.1% 过氧化值 3 1.5 0 二甘醇 0.01% 未检测 0.01% 酸值 1.0 0.4 0.27 黏
31、度（mm2/s） 25350-450 25369 25392 数据来源：公司招股说明书数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所上海证券研究所 表表 6 PEG300 主要性能指标各国药典标准对比主要性能指标各国药典标准对比 项目项目 中国药典中国药典2015 版版 美国药典美国药典 欧洲药典欧洲药典 注射用注射用 乙二醇（%） 0.1 乙二醇和二甘乙二醇和二甘醇总和 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 二甘醇（%） 0.1 醇总和不得超 过 0.25 不得超过 0.4 三甘醇（%） 0.1 - - 甲醛（%） 不得大于百万分之十 - - 水分（%） 0.1 -
32、2.0 细菌内毒素 0.012EU/mg - - 无菌 + - - 数据来源：公司招股说明书数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所上海证券研究所 表表 7 PEG400 主要性能指标主要性能指标各国药典标准对比各国药典标准对比 项目项目 中国药典中国药典2015 版版 美国美国 药典药典 欧洲欧洲 药典药典 日本日本 药典药典 注射用注射用 乙二醇（%） 0.1 两者总和不得 超过 0.25 两者总和 不得超过 0.4 两者总和 不得超过 0.4 二甘醇（%） 0.1 三甘醇（%） 0.1 - - - 甲醛（%） 不得大于百万分之十 - 0.003 - 水分（%） 0.1 2.0 细菌内毒素
33、 0.012EU/mg - - - 粘度（mm2/s， 40） 37-45 6.9-8.0 (98.90.3) 94-116 (200.1) - 无菌 应符合规定 （适用于非 终端灭菌产品） - - - 数据来源：公司招股说明书数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所上海证券研究所 表表 8 丙二醇主要性能指标丙二醇主要性能指标各国药典标准对比各国药典标准对比 项目项目 中国药典中国药典 2015 版版 美国美国 药典药典 欧洲欧洲 药典药典 日本日本 药典药典 注射用注射用 二甘醇（%） 0.001 0.1 - 乙二醇和二甘 醇总和不得超 过 0.1 乙二醇（%） 0.02 - 0.1 -
34、一缩二丙二醇（%） 0.1 - - - 二缩三丙二醇（%） 0.03 - - - 环氧丙烷（%） 0.001 - - 细菌内毒素 0.012EU/mg- - - - 数据来源：公司招股说明书数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所上海证券研究所 2.2 生物制剂生物制剂是是吐温吐温未来重要未来重要的的增量市场增量市场 吐温是由油酸山梨坦和环氧乙烷聚合而成的聚氧乙烯油酸山 梨坦。吐温 80 在化学上具有不解离性，对强电解质有显著的抵抗 力，能与许多药物配伍，并且毒性和溶血作用低微，因此广泛使用 于注射剂中。吐温的使用范围包括中药/化药注射剂、抗体药物、血 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明
35、请务必阅读尾页重要声明 10 制品及疫苗等，其中伴随着国内生物类似药的发展，抗体等药物领 域是吐温非常重要的潜力市场。 2.2.1 中药注射剂成分复杂，吐温应用普遍中药注射剂成分复杂，吐温应用普遍 吐温吐温特别特别适用于适用于中药注射剂中药注射剂， 例如参麦注射液、 热毒宁注射液、 生脉注射液、醒脑静注射液、血必净注射液等中药注射液。这主要 是由于中药注射剂中成分复杂、有效成分溶解度小，而吐温 80 具 有独特的双亲性结构，易溶于水、甲醇、乙醇和醋酸乙酯，对亲脂 性药物也有较好的助溶作用。吐温 80 作为中药注射剂的增溶剂使 用，能够使制剂提高透明度、形成稳定的溶液体系，有效保障制剂 中药物有
36、效成分的使用效果。公司大客户中步长制药、神威药业、 康缘药业等，均以中药注射液为主导产品。一般中药注射液中吐温 的添加量为 35（v/v）左右。 表表 9 部分使用吐温的中药注射液及客户部分使用吐温的中药注射液及客户 应用制剂应用制剂 客户客户 参麦注射液 华润三九（雅安）药业、四川升和药业、神威药业集团、川大华 西药业 参附注射液 华润三九（雅安）药业、四川升和药业 生脉注射液 华润三九（雅安）药业、四川川大华西药业、山西太行药业 香丹注射液 华润三九（雅安）药业、神威药业 血必净注射液 天津红日药业 热毒宁注射液 江苏康缘药业 醒脑静注射液 无锡济民可信山禾药业 数据来源：公司招股说明书数
37、据来源：公司招股说明书 上海证券研究所上海证券研究所 2017 年，受医保报销限制，中药注射剂的销售量下降，带来吐 温销售的下滑。当年公司吐温 80（供注射用）受影响客户的销售收 入下降 1,373.49 万元，但新客户实现销售收入 543.50 万元，其他客 户销售增长 748.23 万元，2017 年销售收入下降 81.76 万元，基本保 持稳定，销售数量为 51.93 吨，比上一年增加 0.86 吨。2018 年注射 用辅料销售额再次下滑，2019 年逐步企稳回升。 2020 年受疫情影响，多款中药注射剂列入新冠诊疗指南中，其 中包括血必净注射液、热毒宁注射液、痰热清注射液、醒脑静注射
38、液、参附注射液、生脉注射液、参麦注射液等。我们认为，中药注 射液最坏的时候已经过去，未来有望企稳，或将缓慢回升，将有助 于吐温 80（注射用）的销售保持稳定。 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 2.2.2 多西他赛是用量较大的化药注射剂多西他赛是用量较大的化药注射剂 吐温吐温 80 使用使用量量较较大大的化药注射液为的化药注射液为多西他赛注射液多西他赛注射液。多西他 赛（稀释）注射液处方：1mL 含 20mg 多西他赛、0.54g 吐温 80 和 0.395g 无水乙醇。根据中国处方药目录集 ，目前多西他赛注射 液除原研赛诺菲外，只有四川汇宇药业视同通过一致性评价。根据 米内网数据，注射用多西他赛 2019 年公立医院销售额为 44 亿元， 恒瑞医药市场占有率最高，为 45%。在维生素注射液中，吐温的添 加量一般为 35
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