1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 科前生物科前生物(688526) 研发创新为源头活水，研发创新为源头活水，优质猪苗如日方升优质猪苗如日方升 科前生物首次覆盖科前生物首次覆盖 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师) 李晓渊李晓渊(分析师分析师) 证书编号 S0880517030005 S0880518070003 本报告导读：本报告导读： 科前生物作为兽用生物制品行业的后起之秀， 拥有直接与华中农业大学进行毒种对接科前生物作为兽用生物制品行业的后起之秀， 拥有直接与华中农业大学进行毒种对接的独有研发优势， 未来随着猪周期
2、向好和下游免疫积极性提高， 有望进一步快速成长。的独有研发优势， 未来随着猪周期向好和下游免疫积极性提高， 有望进一步快速成长。 投资要点：投资要点： 首次覆盖给予增持评级。首次覆盖给予增持评级。我们认为，随着周期反转以及公司强竞争力， 公司业绩有望快速增长， 预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.23/ 1.59/ 1.98 元， 综合相对估值和绝对估值， 给予目标价 28.99 元， 对应 2022年 23.57 倍 PE。 猪周期逐步向好， 疫苗渗透率进一步提高。猪周期逐步向好， 疫苗渗透率进一步提高。 周期性方面， 随着生猪扭亏为盈，单头猪的疫苗使用量将大幅回升，行业向好。
3、 后续随着下游逐步进入高盈利、 下游规模化比例提升， 公司自身拥有的竞争力将直接导致公司增速将快于行业增速。 公司研发生产销售一体化， 高毛利率产品助力公司不断攫取超额利公司研发生产销售一体化， 高毛利率产品助力公司不断攫取超额利润。润。研发方面， 借助华中农大分离毒种优势建立菌毒种资源库， 三大国内领先核心工艺助力公司后续持续研发。 生产方面， 目前公司在研项目 52 个，近十个项目达新兽药注册阶段，拥有充足的生产动力与较高的生产效率。销售方面，公司疫苗产品多样化分布， 未来进一步加强宠物与反刍动物产品布局，狼性营销团队提升销售业绩。 与多家科研机构深入合作， 为产品力奠定坚实基础。与多家科
4、研机构深入合作， 为产品力奠定坚实基础。 公司与华中农大合作密切， 主要产品如伪狂疫苗和腹泻疫苗， 具有国内独有的毒种优势， 同时也能保证公司后续率先拿到具有创新性优势的分离毒种， 巩固了公司未来创新产品地位。 风险提示：风险提示：非洲猪瘟反复风险、中止研发合作风险、 市场竞争格局加剧风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 843 1,103 1,351 1,601 1,886 (+/-)% 66% 31% 22% 18% 18% 经营利润（经营利润（EBIT） 488 591 608 774 963 (+/-
5、)% 88% 21% 3% 27% 24% 净利润（归母）净利润（归母） 448 571 572 738 919 (+/-)% 85% 27% 0% 29% 25% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.96 1.23 1.23 1.59 1.98 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.50 0.50 1.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 57.8% 53.6% 45.0% 48.3% 51.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 16.5% 18.1% 16.4% 18.4% 20.6
6、% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 15.2% 15.8% 14.8% 16.5% 18.5% EV/EBITDA 33.33 18.86 11.82 8.72 6.62 市盈率市盈率 22.19 17.41 17.37 13.47 10.81 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 2.3% 2.3% 4.7% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 28.99 当前价格： 21.93 2022.06.09 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 16.01-45.45 总市值（百万元）总市值（百万元） 10,200 总股本总股本/流通流通 A股（
7、百万股）股（百万股） 465/120 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 26% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.10 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 46.52 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,244 每股净资产每股净资产 6.97 市净率市净率 3.1 净负债率净负债率 -22.80% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.36 0.12 Q2 0.25 0.12 Q3 0.21 0.40 Q4 0.40 0.59 全年全年 1.23 1.23 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1
8、7% -12% -51% 相对指数 9% -11% -41% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -63%-50%-36%-23%-10%4%--0652周内股价走势图周内股价走势图科前生物上证指数农业农业/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 模型更新时间： 2022.06.09 股票研究股票研究 必需消费 农业 科前生物(688526) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持
9、 目标价格：目标价格： 28.99 当前价格： 21.93 2022.06.09 公司网址 公司简介 武汉科前生物股份有限公司成立于 2001年，专注于兽用生物制品研发、生产、 销售及动物防疫技术服务，是国家发改委首批授予的“国家高新技术产业化示范工程” 重点高新技术企业， 是上海证券交易所科创板上市企业。 目前， 公司已与国内大型养殖企业如温氏股份、牧原股份、正邦科技、 扬翔股份、 正大畜牧等建立了长期的合作关系，已经成为我国万亿级规模生猪产业生物安全防疫产品和技术服务的重要服务商。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 16.01-45.45 市值（百万元） 10,200 财务预测 （单
10、位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 843 1,103 1,351 1,601 1,886 营业成本 145 223 371 372 378 税金及附加 4 6 7 9 10 销售费用 113 134 173 208 255 管理费用 44 75 86 112 132 EBIT 488 591 608 774 963 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 4 5 6 7 9 财务费用 -33 -65 -29 -50 -65 营业利润营业利润 524 661 660 852 1,06
11、1 所得税 72 89 88 114 142 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 448 571 572 738 919 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,184 768 1,615 2,134 2,595 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 204 515 899 1,104 1,297 无形及其他资产 80 1,043 655 452 249 资产合计资产合计 3,111 3,725 4,314 4,817 5,300 流动负债 354 492 741 740 768 非流动负债 48 79 79 79 79 股东权
12、益 2,709 3,154 3,493 3,998 4,452 投入资本投入资本(IC) 2,769 3,232 3,553 4,058 4,512 现金流量表现金流量表 NOPLAT 420 511 526 670 834 折旧与摊销 37 63 120 153 188 流动资金增量 -280 -478 344 -73 -37 资本支出 -112 -374 -324 -265 -343 自由现金流自由现金流 66 -279 665 485 641 经营现金流 400 531 852 810 1,060 投资现金流 -1,190 -331 245 -58 -134 融资现金流 1,206 -1
13、21 -251 -233 -465 现金流净增加额现金流净增加额 416 79 846 520 461 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 66.1% 30.8% 22.5% 18.5% 17.8% EBIT 增长率 88.1% 21.2% 2.8% 27.3% 24.5% 净利润增长率 84.6% 27.5% 0.2% 28.9% 24.6% 利润率 毛利率 82.8% 79.8% 72.6% 76.7% 80.0% EBIT 率 57.8% 53.6% 45.0% 48.3% 51.1% 净利润率 53.1% 51.7% 42.3% 46.1% 48.7% 收益率收益率 净资产收益
14、率(ROE) 16.5% 18.1% 16.4% 18.4% 20.6% 总资产收益率(ROA) 14.4% 15.3% 13.3% 15.3% 17.3% 投入资本回报率(ROIC) 15.2% 15.8% 14.8% 16.5% 18.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 178.7 178.3 178.5 178.4 178.4 应收账款周转天数 66.2 88.6 77.4 83.0 80.2 总资产周转周转天数 1,346.6 1,232.7 1,165.3 1,098.5 1,025.5 净利润现金含量 0.9 0.9 1.5 1.1 1.2 资本支出/收入 13.2% 33.9%
15、 24.0% 16.6% 18.2% 偿债能力偿债能力 资产负债率 12.9% 15.3% 19.0% 17.0% 16.0% 净负债率 14.9% 18.1% 23.5% 20.5% 19.0% 估值比率估值比率 PE 22.19 17.41 17.37 13.47 10.81 PB 7.14 4.06 2.84 2.49 2.23 EV/EBITDA 33.33 18.86 11.82 8.72 6.62 P/S 11.78 9.01 7.35 6.21 5.27 股息率 0.0% 0.0% 2.3% 2.3% 4.7% -65% -51% -37% -24% -10%3%17%31%1m
16、3m12m-54%-40%-27%-13%0%13%-63%-50%-36%-23%-9%4%-112022-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅科前生物价格涨幅科前生物相对指数涨幅18%27%37%47%56%66%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)15%16%17%18%19%21%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)15%17%18%20%22%24%40449258166975720A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负
17、债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) rQsNrQmPuMtOsQmPzQtRrQ7NcM8OoMoOpNoMfQmMpRjMmNpPbRrRxOxNtQnRvPqQyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 目录目录 1. 公司概况：国内兽用生物制品行业的新兴力量 . 4 1.1. 发展历程：领域内专家牵头成立，产品研发高效频出 . 4 1.2. 经营情况：营业收入稳步上升，保持高盈利优势 . 4 1.3. 公司治理：院士领头冲锋，注重股权激励 . 6 2. 公司
18、看点：研发、生产、销售三管齐下 . 7 2.1. 研发：背靠华中农大，合作哈兽研 . 7 2.1.1. 毒种研发：技术行业领先，打造疫苗产品力. 8 2.1.2. 核心工艺：成熟的后端工艺水平保障产品质量 . 9 2.2. 生产：严控标准，布局未来 . 10 2.3. 销售：猪用疫苗龙头地位，打开多元化销售渠道 .11 3. 行业：成长性与周期性共振 . 12 3.1. 最具成长性的农业子板块-生物制品行业. 12 3.2. 仔猪扭亏为盈，单猪疫苗使用量增加 . 13 3.3. 下游养殖盈利，驱动存栏回升 . 14 4. 盈利预测与投资建议-给予“增持”评级. 15 4.1. 盈利预测 . 1
19、5 4.2. 预测 2022-2024 年 EPS 分别为 1.23/1.59/1.98 元 . 16 4.3. DCF 绝对估值. 18 4.4. 目标价 28.99 元，给予“增持”评级 . 18 5. 核心风险 . 18 5.1. 非洲猪瘟疫情反复会影响公司经营业绩 . 18 5.2. 销售毛利率下降的风险 . 18 5.3. 与华中农大终止合作研发的风险 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 1. 公司概况：国内兽用生物制品行业的新兴力量公司概况：国内兽用生物制
20、品行业的新兴力量 1.1. 发展历程：领域内专家牵头成立，产品研发高效频出发展历程：领域内专家牵头成立，产品研发高效频出 武汉科前生武汉科前生物股份有限公司物股份有限公司是兽用生物制品行业的新兴力量，是兽用生物制品行业的新兴力量， 20年时间年时间内创新成果斐然， 比较优势明显。内创新成果斐然， 比较优势明显。 公司成立于 2001 年， 专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务。近年来，公司在进一步丰富和做精做强猪用、禽用疫苗、诊断试剂和微生态制剂产品的同时，将加快加大宠物、反刍动物等生物制品产品的研发力度，丰富公司产品类别，实行多元化发展，叠加非强免疫苗市场的扩大以及养殖规模化
21、带来的行业机遇，我们看好公司未来的成长。 图图 1：公司由院士牵头成立，研发创新成果斐然：公司由院士牵头成立，研发创新成果斐然 数据来源：公司公告 1.2. 经营情况：营业收入稳步上升，保持高盈利优势经营情况：营业收入稳步上升，保持高盈利优势 在在 2021年猪价极端低迷、 动保行业需求不足的情况下， 公司依旧实现年猪价极端低迷、 动保行业需求不足的情况下， 公司依旧实现了营业收入与净利润超了营业收入与净利润超 20%的增长。的增长。2021 年营业收入同比增长 29.70%至 10.83 亿元， 归母净利润同比增长 27.46%至 5.71 亿元。 公司的营业收入以境内营业收入为主，三年内占
22、比均在 98%以上。归母净利润上升态 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 势同样迅猛， 2019 年 2.43 亿元增加至 2021 年 5.71 亿元， 年复合增速为53.37%。 图图 2：公司营收净利：公司营收净利（亿元）（亿元）快速增长快速增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司净利率高达公司净利率高达 50%左右， 在行业内一马当先， 盈利能力极强。左右， 在行业内一马当先， 盈利能力极强。 我们认为， 净利率主要有两个方面的贡献， 一是疫苗产品属于高技术附加
23、产品，而公司的研发生产创新能力强劲，产品的高毛利率带来较大盈利；另一方面，公司的费用管控十分到位，销售费用率维持在 20%，远低行业平均值 30%，且近两年公司销售费用率有进一步控制和下降趋势。 图图 3：销售净利率远高于行业平均，较为稳定销售净利率远高于行业平均，较为稳定 图图 4：销售费用率低于行业平均，近两年持续下降销售费用率低于行业平均，近两年持续下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 分业务来看， 主营收入构成稳定， 猪用疫苗板块占据了公司的主要营收。分业务来看， 主营收入构成稳定， 猪用疫苗板块占据了公司的主要营收。2021年、 2020年
24、、 2019年猪用疫苗占比分别为95.82%、 96.53%、 94.50%。净利润贡献情况上来看，近两年猪用疫苗板块净利率贡献占比超 97%。2021 年禽用疫苗毛利率下降明显， 主要受到市场行情影响报告期内收入同比下降 11.23%。 3.656.257.35.028.3510.831.863.23.892.434.485.71-50%0%50%100%02468720021主营业务收入（亿元）归母净利润（亿元）主营业务收入增速（%）归母净利润增速（%）0%10%20%30%40%50%60%2001920202021科前生
25、物中牧股份生物股份普莱柯行业平均0%10%20%30%40%50%60%2001920202021科前生物中牧股份生物股份普莱柯行业平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 图图 5：主营收入构成稳定，猪用疫苗板块占比最高主营收入构成稳定，猪用疫苗板块占比最高 图图 6：2017-2021 年猪用疫苗毛利率年猪用疫苗毛利率 80%以上以上 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 公司治理：院士领头冲锋，注重股权
26、激励公司治理：院士领头冲锋，注重股权激励 公司由陈焕春院士、 金梅林教授为代表的畜禽疫苗研究领域的专家牵头公司由陈焕春院士、 金梅林教授为代表的畜禽疫苗研究领域的专家牵头成立， 科研能力强劲。成立， 科研能力强劲。 陈焕春及其团队率先确定了猪伪狂犬病在中国的爆发流行，阐明了中国猪伪狂犬病的五大临床症状，研制了疫苗，提出了中国伪狂犬病的根除计划。陈焕春院士主要攻克四大研究领域，分别为动物重大传染病与人畜共患传染病流行病学、分子生物学、基因工程疫苗与分子诊断试剂。 表表 1：陈焕春院士科研能力业内领先，带领公司未来研究发展：陈焕春院士科研能力业内领先，带领公司未来研究发展 项目 数量 国家自然科学
27、基金、973、863、国家支撑计划等重大科研课题 50 余项 基因工程疫苗和分子诊断试剂盒 30 余种 国家重点新产品证书 5 项 新兽药注册证书 24 个 转基因安全证书 19 个 发明专利 49 个 SCI 收录 200 余篇 数据来源：中国兽药信息网，国泰君安证券研究 公司注重内部治理， 完善长效激励机制。公司注重内部治理， 完善长效激励机制。 2021年9月， 公司执行首次 “限制性股票激励计划” ， 激励对象包括公司高级管理人员、 核心技术人员及董事会认为需要激励的人员， 授予人数为 168 人， 占员工总数的 19.81%，授予数量达到 370.57 万股。上述举措，进一步调动了研
28、发人员积极性，增强员工归属感和幸福感，达到切实加强内部建设，提高管理水平的最终目的。 表表 2：股权激励推出，完善长效激励机制：股权激励推出，完善长效激励机制 归属期 考核年度 业绩考核要求（营业收入增长率） 业绩考核要求（营业收入） 第一个 2021 不低于 30%（以 2020 年为基础） 不低于 10.96 亿元 第二个 2022 不低于 60%（以 2020 年为基础） 不低于 13.49 亿元 第三个 2023 不低于 80%（以 2020 年为基础） 不低于 15.18 亿元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 94.51%96.43%96.51%95.55%97.48%97.5
29、7%1.48%1.14%1.67%3.68%1.52%1.04%4.01%2.42%1.82%0.77%1.00%1.38%0%20%40%60%80%100%2001920202021猪用疫苗禽用疫苗其他收入79.10%85.55%85.70%80.94%83.74%81.79%21.21%38.57%48.81%46.92%43.62%3.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021主营业务收入毛利率猪用疫苗毛利率禽用疫苗毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 o
30、f 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 2. 公司看点：研发、生产、销售三管齐下公司看点：研发、生产、销售三管齐下 公司通过长达公司通过长达 20多年的业务经验积淀， 建立起了从研发到生产再到销多年的业务经验积淀， 建立起了从研发到生产再到销售环节的强大竞争优势。售环节的强大竞争优势。 公司始终坚持以创新引领企业发展， 通过持续研发，不断推出符合市场需求的新产品。同时，公司建立了专业化的技术服务团队，践行“以技术拉动销售、以服务促进销售”的营销策略。 2.1. 研发：背靠华中农大，合作哈兽研研发：背靠华中农大，合作哈兽研 公司建立了自主研发与产学研合作
31、相结合的科研体系， 产品研发投入转公司建立了自主研发与产学研合作相结合的科研体系， 产品研发投入转化率高。化率高。公司近三年累计投入研发费用超过 1.8 亿， 与华中农大、 哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系。目前，公司累计图图 7：公司股权结构集中，核心团队系公司共同实际控制人（时间截止公司股权结构集中，核心团队系公司共同实际控制人（时间截止 2022Q1） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 8：公司研产销一体化公司研产销一体化完善，完善，研发、生产、销售三管齐下研发、生产、销售三管齐下 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
32、读正文之后的免责条款部分 8 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 申请国家发明专利 112 项， 获得授权国家发明专利 46 项， 新兽药注册证书 38 项。 在合作研发的过程中， 高等院校和科研院所主要负责前期基础性研究，公司主要负责中试研究及后期临床和产业化研究。 公司研发人员学术实力雄厚，公司研发人员学术实力雄厚， 高端的研发人员已经成为高端的研发人员已经成为公司公司在在兽用生物兽用生物制品制品市场竞争中取得优势地位的重要因素。市场竞争中取得优势地位的重要因素。 公司高水平研发团队覆盖预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生
33、物工程等专业背景。 专业的知识储备与合理的人员构成保证生物制品的持续研发。 图图 10：公司超公司超 50%研发人员为硕士或博士学历研发人员为硕士或博士学历 图图 11：九成研发人员年龄：九成研发人员年龄 40 岁以下，创新活力高岁以下，创新活力高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.1.1. 毒种研发：技术行业领先，打造疫苗产品力毒种研发：技术行业领先，打造疫苗产品力 华中农业大学筛选有效毒种， 公司建立毒种种子批，华中农业大学筛选有效毒种， 公司建立毒种种子批， 助力公司在伪狂犬助力公司在伪狂犬疫苗领域一枝独秀， 在其他非强免猪用疫苗领域获得较高
34、的市场认可。疫苗领域一枝独秀， 在其他非强免猪用疫苗领域获得较高的市场认可。目前公司拥有国内领先的菌毒种资源库，具备内生和外延的研发技术优势，而这些核心能力未来有望持续作用于公司新疫苗的研发生产，持续打造公司产品力优势，维持公司的研发水准，进一步提升公司在兽用生物制品行业的地位。 6.69%46.83%31.69%14.79%博士研究生硕士研究生本科专科及以下图图 9：华中农大研发实力雄厚，公司转化能力较高，与华中农大各尽其才华中农大研发实力雄厚，公司转化能力较高，与华中农大各尽其才 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 47.18%40.49%7.04%3.87%1.41%30岁以下30-4
35、0岁40-50岁50-60岁60岁及以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 表表 3：华中农大与哈兽研在同类高校与研究所中处领先地位（截至：华中农大与哈兽研在同类高校与研究所中处领先地位（截至 2022Q1） 高校/研究所 国家级 实验室 省部级 实验室 新兽药 注册证书（合计） 新兽药 注册证书（一类） 新兽药 注册证书（二类） 新兽药 注册证书（三类 及以下） 专利 SCI 中国农业大学 5 5 25 1 13 11 - 650+ 华中农业大学华中农业大学 9 9 262
36、6 1818 1 1 5 5 1212 302302 1800+1800+ 华南农业大学 7 13 10 - 2 8 80 500+ 扬州大学 1 6 8 1 2 5 44 300+ 哈兽研哈兽研 7 7 - - 1919 3 3 6 6 1010 168168 - - 兰研所 4 6 24 3 9 12 487 - 资料来源：中国知网，中国兽药信息网，国泰君安证券研究 表表 4：公司拥有多支我国首次分离毒株，毒株优势明显：公司拥有多支我国首次分离毒株，毒株优势明显 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.1.2. 核心工艺：成熟的后端工艺水平保障产品质量核心工艺：成熟的后端工艺水平保障产品
37、质量 公司疫苗制备工艺十分成熟， 在动毒培养、 疫苗后续生产和量产以及多公司疫苗制备工艺十分成熟， 在动毒培养、 疫苗后续生产和量产以及多联多价疫苗制备等方面均具有明显优势。联多价疫苗制备等方面均具有明显优势。 公司具有三大国内领先核心工艺，七大国内先进核心工艺，能够最大程度提升抗原纯度，达到更好的免疫效果。 公司成熟的后端工艺水平有效保证了疫苗的安全性和有效性，进一步巩固了公司疫苗产品的竞争力。 表表 5：公司三大国内领先技术助力产品研发与生产：公司三大国内领先技术助力产品研发与生产 毒株毒株 具体成果具体成果 异毒株 WJ1 株、AJ1102 株 从我国临床发病猪场中分离出猪传染性胃肠炎病
38、毒（TEGV）和猪流行性腹泻病毒（PEDV）的流行性变异毒株 WJ1 株和 AJ1102 株，以此制备的疫苗在国内率先获得批准上市，可用于当前猪流行性腹泻变异病毒的防控 鄂 A 株 首次从我国本土猪伪狂犬病发病猪中分离、筛选出免疫原性好的代表毒株（鄂 A 株）结束了我国猪伪狂犬病疫苗没有本土分离猪源生产毒株的历史。以此毒株为基础研发出的 HB-98、HB-2000 及鄂 A 株灭活疫苗奠定了公司的发展基础，迄今为止仍是公司的最重磅产品系列 HNX 株、HNX-2012 株 2012 年分离出伪狂犬病毒变异株（HNX 株），以此构建了 gE 基因缺失株，并以此毒株研制出了猪伪狂犬病 gE 基因缺
39、失灭活疫苗（HNX-2012 株），该疫苗专门针对猪伪狂犬病病毒变异毒株，上市后可解决猪伪狂犬病经典毒株疫苗不能完全免疫变异毒株攻击的被动局面 核心工艺名称核心工艺名称 核心工艺说明核心工艺说明 主要应用产品主要应用产品 技术技术 水平水平 悬浮培养技术 大幅提高了单位体积内细胞密度，病毒效价比转瓶培养提高近 10 倍；单批培养体积大；血清用量大大减少；解决了猪流行性腹泻病毒变异毒株难培养、病毒效价低及转瓶培养工艺疫猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株） ；猪瘟 E2 杆状病毒灭活疫苗；鸭坦布苏病毒病灭活疫苗（DF2 株）（正在研发）;I 群禽腺病毒灭活疫苗
40、（4 型、 HB-2 株）（正在研发） 国 内 领 先 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 生产：严控标准，布局未来生产：严控标准，布局未来 公司生产线质量标准高， 生产项目进展良好， 后续产品生产有保障。公司生产线质量标准高， 生产项目进展良好， 后续产品生产有保障。 目前，公司共有 19 条生物制品生产线和 3 条诊断试剂生产线，是国内兽用疫苗生产线种类最齐全的企业之一。目前生产项目进展良好，2021 年开展在研项目 52
41、个。 “猪丹毒基因工程亚单位疫苗” 等多个项目已取得良好阶段性进展， 为公司后续持续、 健康发展提供强有力的产品支撑。 表表 6：公司多项生产项目达到新兽药注册阶段：公司多项生产项目达到新兽药注册阶段 项目名称项目名称 进展或进展或 阶段性阶段性成果成果 技术技术水平水平 拟达到目标拟达到目标 预计投资预计投资 总规模总规模 （百万元）（百万元） 累计投入累计投入 金额金额 （百万元）（百万元） 具体应用具体应用 前景前景 猪丹毒基因工程亚单位 疫苗研究 新兽药注册 国内领先 取得新兽药证书并产业化生产 7.00 4.57 用于防控猪丹毒病毒病 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活
42、疫（WH-1 株+AJ1102 株+CHN-HN-2014株）研究 新兽药注册 国内领先 取得新兽药证书并产业化生产 7.00 4.67 用于预防猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒病 猪塞内卡病毒（HB16 株）灭活疫苗 新兽药注册 国内领先 取得新兽药证书并产业化生产 5.00 4.45 用于防控猪塞内卡病毒病 猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单位灭活疫苗研究 新兽药注册 国内领先 取得新兽药证书并产业化生产 6.40 8.10 用于防控猪圆环病毒 2 型和副猪嗜血杆菌病 苗批间差异大的难题；产品安全、高效、稳定。 细菌高密度 培养技术 单位体积内细菌活菌数是常规培养工艺的 8-
43、10 倍；解决了常规培养工艺抗原需要浓缩及产量低的问题；显著降低了生产成本，提高产量和质量。 猪链球菌病灭活疫苗（马链球菌兽疫亚种+猪链球菌 2 型+猪链球菌 7 型）；副猪嗜血杆菌病灭活疫苗；猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）；猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗；猪萎缩性鼻炎灭活疫苗（波氏杆菌 JB5 株） ；猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗；猪链球菌病活疫苗（SS2-RD 株） 国 内 领 先 菌毒种 资源库建立 建立我国猪场大部分疫病的病原（包含各种细菌和病毒）快速鉴定方法及各种细菌和病毒的分离、培养方法；建立各种细菌和病毒的分型方法
44、；建立候选菌毒株的动物筛选模型。为疫苗研制提供了候选菌毒株，缩短了疫苗研制时间，确保了产品的针对性 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）;猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗(LT 株+MD0322 株+SH0165 株) 国 内 领 先 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗的研究 新兽药注册 国内领先 取得新兽药证书并产业化生产 5.80 9.07 用于防控猪伪狂犬病和猪瘟 牛支原体竞争 ELISA 抗体检测试剂盒 研究 新兽药注册 国
45、内领先 取得新兽药证书并产业化生产 3.00 1.49 用于检测牛支原体抗体 小反刍兽疫病毒阻断ELISA 抗体检测试剂盒 研究 新兽药注册 国内领先 取得新兽药证书并产业化生产 1.80 2.10 用于检测小反刍兽疫抗体 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 未来规划方面， 公司高标准启动三期基地规划建设光谷厂区三期总部基未来规划方面， 公司高标准启动三期基地规划建设光谷厂区三期总部基地项目。地项目。目前，选址和设计单位、地震安评单位招投标工作顺利完成，总设计规划图目前已基本确定。 2.3. 销售：猪用疫苗龙头地位，打开多元化销售渠道销售：猪用疫苗龙头地位，打开多元化销售渠道 公司多项猪用疫
46、苗市场排名第一， 属细分产品龙头， 品牌优势明显， 未公司多项猪用疫苗市场排名第一， 属细分产品龙头， 品牌优势明显， 未来有望进一步保持领先地位。来有望进一步保持领先地位。 公司建立了稳定的销售网络， 直销收入进一步增加。目前，公司与牧原股份、温氏股份、正邦科技、扬翔股份等多家知名大型企业建立了长期稳定的合作关系， 品牌优势明显。 近两年，受益于非洲猪瘟疫情影响，行业养殖规模化加速，直销份额反超经销份额，公司有望在养殖规模化倒逼动保行业规模及中的趋势下，进一步提升养殖大客户的市场份额，从而进一步提升直销收入。 表表 7：公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场排名领先：公司在非国家强制免疫兽用生
47、物制品市场排名领先 年份 市场 排名依据 排名 2016-2021 猪伪狂犬疫苗市场 市场份额 1 2020-2021 猪支原体肺炎疫苗 和猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场 市场份额 1 2020 非国家强制免疫猪用生物制品市场 销售收入 1 2020 非国家强制免疫兽用生物制品市场 销售收入 2 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 12：多项细分猪用疫苗产品市场份额占比超多项细分猪用疫苗产品市场份额占比超 30% 图图 13：近两年公司直销模式收入反超经销模式近两年公司直销模式收入反超经销模式 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%10%20%30
48、%40%200192020猪伪狂犬病疫苗猪细小病毒病疫苗猪胃肠炎、腹泻二联疫苗猪支原体肺炎疫苗猪乙型脑炎疫苗猪圆环疫苗0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.00200202021直销收入（亿元）经销收入（亿元）直销比例经销比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 Table_Page 科前生物科前生物(688526)(688526) 公司注重创新服务方式， 线上线下并举， 积极转型应对 “双疫情” 。公司注重创新服务方式， 线上线下并举， 积
49、极转型应对 “双疫情” 。 公司已建立了覆盖国内主要养殖市场的营销服务网络，以“直销+经销”的模式辐射各类型的养殖企业和养殖户，服务全国数百个重点养殖县。在新冠疫情和非洲猪瘟“ 双疫情” 的叠加影响下，公司积极转变服务方式，通过微信公众号、视频号、微赞等新媒体渠道拓展市场，线上线下并举，成效显著。 图图 14：公司狼性营销团队高效培训公司狼性营销团队高效培训 图图 15：公司营销范围遍布全国公司营销范围遍布全国 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 3. 行业：成长性与周期性共振行业：成长性与周期性共振 3.1. 最具成长性的农业子最具成长性的农业子板块板块-生物制品行业生物制品行业 生物制
50、品是目前最具成长性的子板块生物制品是目前最具成长性的子板块。 2020 年， 全行业实现兽用生物制品销售额 162.36 亿元， 完成生产总值 193.56 亿元， 毛利 103.38 亿元， 平均毛利率 63.67%。 2018-2020 年， 我国兽用生物制品的销售规模由 132.92 亿元增长至 162.36 亿元， 年均复合增长率为 10.52%， 反映了我国兽用生物制品行业市场正处于快速发展阶段，发展潜力巨大。 图图 16：动物疫苗行业动物疫苗行业规模（亿元）规模（亿元）快速增长快速增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0204
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