1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：2 25.145.14 分析师：分析师：祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 联系人：李建联系人：李建 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 210.93 流通股本(百万股) 174.05 市价(元) 25.14 市值(百万元) 5,302.77 流通市值(百万元) 4,375.64 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利

2、预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 435.42 592.13 849.61 1184.08 1509.97 增长率 yoy% 5.41% 35.99% 43.48% 39.37% 27.52% 净利润（百万元） 70.05 81.12 136.07 211.03 297.08 增长率 yoy% 45.01% 15.80% 67.74% 55.09% 40.78% 每股收益（元） 0.34 0.39 0.66 1.02 1.44 每股现金流量 0.39 0.64 0.15 0.68 1.38 净资产收益率 8.58% 9.13% 1

3、3.51% 17.85% 21.17% P/E 73.90 63.81 38.04 24.53 17.42 PEG 1.64 4.04 0.56 0.45 0.43 P/B 6.34 5.83 5.14 4.38 3.69 备注：数据截至 2022.06.16 报告摘要报告摘要 三大看点构筑高成长、小而美的特色三大看点构筑高成长、小而美的特色 API 企业企业。同和药业成立于 2004 年，主要从事特色原料药、中间体的研发、生产和销售，产品涵盖抗凝血（达比加群酯、替格瑞洛、沙班类等） 、抗高血糖（维格列汀） 、抗高血压（坎地沙坦酯、阿齐沙坦等） 、抗痛风，以及镇痛类（醋氯芬酸、塞来昔布等） 、

4、抗癫痫（加巴喷丁） 、抗抑郁（盐酸文拉法辛） 、消化系统类（瑞巴派特）用药等多个领域。公司起家于日本市场，并长期重点推动欧美日韩等国外规范市场的拓展，彰显高标准体系能力；管线梯队清晰，多个新品种迎来抢仿放量窗口。随品种、产能的双发力，业绩拐点在即。 API： “抢仿”逻辑的核心标的，窗口期已经到来： “抢仿”逻辑的核心标的，窗口期已经到来。 1）6 大大新新品种进入品种进入 5 年期“抢仿”放量关键阶段年期“抢仿”放量关键阶段。公司创立之初直接切入门槛更高的原料药研发生产，以扎实的基本功建立起优秀的抢仿能力，新一批专利悬崖之下后发优势渐显。17 个新产品中不乏预计过亿的品种，替格瑞洛、维格列汀

5、、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆等 6 大品种进入抢仿放量窗口。 2）成熟品种成熟品种具备结构性增长机会。具备结构性增长机会。加巴喷丁是公司传统优势品种，目前收入占比约 20%，公司通过技改降低了成本，产能提升 80%，目前产能利用率仅 30%左右，未来随着产能利用率提高，毛利率及收入、利润规模具有较大提升空间；塞来昔布 2020 年7 月获批开始国内销售，已成为下游制剂集采中标大部分厂家的 API 供应商，产能利用率仍有一定提升空间。 CDMO：战略地位提升，坚实基础构筑第二增长曲线战略地位提升，坚实基础构筑第二增长曲线。公司在 CMO/CDMO 领域积累多年，在微通道反应技

6、术、光照反应、酶催化等技术上有专门研究团队。此前受限于产能，严格控制合作伙伴与合作品种，主要追求成功率，2019 年开始对 CMO/CDMO项目进行战略性资源倾斜，利用高纯度产品开发能力，不断拓展客户和项目，逐步提升业务占比。2021 年 CMO/CDMO 收入 9043.72 万元，同比增长 59.67%，收入占比从 2020 年的 13.01%提升到 15.27%；2020、2021 年新增合作 10 多个品种，预计 2022 年新增项目继续增加。 在手订单方面公司 2022 年已签订的 CMO/CDMO 合同金额（含一季度已执行部分）1.12 亿元，随项目逐年增多、产能逐步释放，CMO/

7、CDMO业务规模有望保持快速增长，收入占比持续提升，第二增长曲线逐步成型。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入 8.50、11.84、15.10 亿元，同比增长 43.5%、39.4%、27.5%；归母净利润 1.36、2.11、2.97 亿元， 同比增长 67.7%、55.1%、40.8%；对应 EPS 为 0.66、1.02、1.44 元。可比公司平均估值在 2022 年 39左右， 目前公司股价对应 2022-2024 年 38/25/17 倍 PE。 考虑公司考虑公司多个新品种进入抢多个新品种进入抢仿放量窗口期仿放量窗口期，成熟品种亦具备结

8、构性增长机会，成熟品种亦具备结构性增长机会，CDMO 业务业务随产能释放、战略地位随产能释放、战略地位提升而保持快速增长，业绩有望迎来拐点提升而保持快速增长，业绩有望迎来拐点，首次覆盖，给予，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。 风险提示：风险提示：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 高成长、小而美的特色高成长、小而美的特色 A APIPI 企业， “抢仿”企业， “抢仿”放量拐点已现放量拐点已现 同和药业 （300636.SZ） /制药 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 06 月 16 日 -50%0%

9、50%100%150%200%250%300%350%400%同和药业沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告分品种、分业务对公司未来的成长来源本报告分品种、分业务对公司未来的成长来源和路径和路径作了较为清晰的分析作了较为清晰的分析。我们以翔实的数据资料做支撑，通过产品、产能的分析对公司原料药、CDMO 两大板块的业务增量作了详尽梳理，认为公司在多个产品“抢仿”放量窗口来临之下，拐点已现。 投资逻辑投资逻辑 高成长、小而美的特色原料药高成长、小而美的特色原料药企业，企业，API

10、 迎来“抢仿”放量窗口，迎来“抢仿”放量窗口，CDMO 作为第二增作为第二增长曲线战略地位提升，发展长曲线战略地位提升，发展拐点拐点已现已现。公司起家于日本市场，并长期重点推动欧美日韩等国外规范市场的拓展，彰显高标准体系能力；管线梯队清晰，多个新品种迎来抢仿放量窗口。 同时， CDMO 业务随着产能建设推进， 战略地位提升， 第二增长曲线逐步显现。随品种、产能的双发力，业绩拐点在即。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 （1）新）新品种：品种：替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆等市场前景良好，随着公司全球注册不断推进、下游制剂专利陆续到期，以及国内相

11、继获批并展开销售，我们预计公司新品种销售规模保持快速增长态势。 （2）成熟）成熟品种：品种：加巴喷丁技改、产能扩张完成后产能利用率提升带来的规模、毛利率提升，塞来昔布国内 CDE 获批后下游制剂客户集采中标带动需求增加，我们预计收入较快增长，其他品种如瑞巴派特、醋氯芬酸、坎地沙坦系列、盐酸文拉法辛等我们预计收入平稳增长。 （3）CDMO 业务：业务：公司第二增长曲线，原有项目包括 4 个原料药和 3 个中间体，其中3 个中间体开始放量，带动 CDMO 收入高增（2021 年收入同比增长 59.67%），随着原有项目持续放量，新项目、新产能不断拓展，我们预计公司 CDMO 业务保持快速增长趋势。

12、 （4）毛利率：）毛利率：成熟品种加巴喷丁技改后降低了成本且提升了产能，产能利用率不断提高将带动整体毛利率提升，高毛利新品种销售规模扩大亦将提高整体毛利率水平，因此我们预计公司毛利率将逐年提升。 根据上述假设， 我们预计公司 2022-2024 年收入 8.50、 11.84、 15.10 亿元， 同比增长 43.5%、39.4%、27.5%；归母净利润 1.36、2.11、2.97 亿元，同比增长 67.7%、55.1%、40.8%；对应 EPS 为 0.66、1.02、1.44 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 hY8XsMmPnQmRmNsMtQ8OaObRnPmMpNtRlOpPpRi

13、NqRsN7NoOwPwMtQpPNZoOoR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 三大看点构筑高成长、小而美的特色三大看点构筑高成长、小而美的特色 API 企业企业 . - 6 - 日本高端市场起家，彰显高标准体系能力 . - 6 - 管线梯队清晰，“抢仿”窗口期到来 . - 9 - 品种、产能双发力，业绩拐点已至 . - 10 - API：“抢仿抢仿”逻辑核心标的，窗口期来临逻辑核心标的，窗口期来临 . - 12 - 6 大新品种进入 5 年期“抢仿”放量关键阶段 . - 12 - 成熟品种具备结构性增长

14、机会 . - 18 - CDMO：战略地位提升，坚实基础构筑第二增长曲线：战略地位提升，坚实基础构筑第二增长曲线 . - 21 - 新产能增强承接能力，持续加大资源倾斜 . - 21 - 新项目不断扩充，第二增长曲线逐步成型 . - 21 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 22 - 盈利预测 . - 22 - 投资建议 . - 25 - 风险提示风险提示 . - 25 - 图表目录图表目录 图表图表1：同和药业发展历程：同和药业发展历程 . - 6 - 图表图表2：同和药业主要产品及用途：同和药业主要产品及用途 . - 6 - 图表图表3：公司研发费用：公司研发费用情况（百万元，情况（

15、百万元，%） . - 7 - 图表图表4：公司多次通过各国官方药政检查（次）：公司多次通过各国官方药政检查（次） . - 7 - 图表图表5：公司股权结构：公司股权结构. - 7 - 图表图表6：公司高管简介：公司高管简介. - 8 - 图表图表7：公司：公司2022年股权激励计划分配情况年股权激励计划分配情况 . - 8 - 图表图表8：公司股权激励计划业绩考核条件（百万元，公司股权激励计划业绩考核条件（百万元，%） . - 9 - 图表图表9：公司实控人：公司实控人2021年增持公司股份情况年增持公司股份情况 . - 9 - 图表图表10：同和药业产品梯队：同和药业产品梯队 . - 9 -

16、 图表图表11：公司部分新产品情况汇总：公司部分新产品情况汇总 . - 10 - 图表图表12：公司营：公司营收及增速（百万元，收及增速（百万元，%） . - 10 - 图表图表13：公司归母净利润及增速（百万元，：公司归母净利润及增速（百万元，%） . - 10 - 图表图表14：公司营业收入拆分（百万元）：公司营业收入拆分（百万元） . - 11 - 图表图表15：公司营业收入国内外构成（百万元）：公司营业收入国内外构成（百万元） . - 11 - 图表图表16：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 . - 11 - 图表图表17：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 . - 11 - 图

17、表图表18：同和药业产能建设情况：同和药业产能建设情况 . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表19：同和药业发展路径：同和药业发展路径 . - 12 - 图表图表20：替格瑞洛制：替格瑞洛制剂全球销售额（亿美元）剂全球销售额（亿美元） . - 13 - 图表图表21：替格瑞洛：替格瑞洛API全球消耗量（吨）全球消耗量（吨） . - 13 - 图表图表22：替格瑞洛制剂国内销售额（亿元）：替格瑞洛制剂国内销售额（亿元）. - 13 - 图表图表23：替格瑞洛制剂国内竞争格局：替格瑞洛制剂国内竞争格局. -

18、 13 - 图表图表24：维格列汀制剂全球销售额（亿美元）：维格列汀制剂全球销售额（亿美元） . - 14 - 图表图表25：维格列汀：维格列汀API全球消耗量（吨）全球消耗量（吨） . - 14 - 图表图表26：维格列汀制剂国内销售额（百万元）：维格列汀制剂国内销售额（百万元） . - 14 - 图表图表27：维格列汀制剂国内竞争格局：维格列汀制剂国内竞争格局. - 14 - 图表图表28：利：利伐沙班制剂全球销售额（亿美元）伐沙班制剂全球销售额（亿美元） . - 15 - 图表图表29：利伐沙班：利伐沙班API全球消耗量（吨）全球消耗量（吨） . - 15 - 图表图表30：利伐沙班制剂

19、国内销售额（亿元）：利伐沙班制剂国内销售额（亿元）. - 15 - 图表图表31：利伐沙班制剂国内竞争格局：利伐沙班制剂国内竞争格局. - 15 - 图表图表32：阿：阿哌沙班制剂全球销售额（亿美元）哌沙班制剂全球销售额（亿美元） . - 16 - 图表图表33：阿哌沙班：阿哌沙班API全球消耗量（吨）全球消耗量（吨） . - 16 - 图表图表34：阿哌沙班制剂国内销售额（百万元）：阿哌沙班制剂国内销售额（百万元） . - 16 - 图表图表35：阿哌沙班制剂国内竞争格局：阿哌沙班制剂国内竞争格局. - 16 - 图表图表36：艾：艾多沙班制剂全球销售额（亿美元）多沙班制剂全球销售额（亿美元

20、） . - 17 - 图表图表37：艾多沙班：艾多沙班API全球消耗量（吨）全球消耗量（吨） . - 17 - 图表图表38：艾多沙班制剂国内销售额（百万元）：艾多沙班制剂国内销售额（百万元） . - 17 - 图表图表39：艾多沙班制剂国内竞争格局：艾多沙班制剂国内竞争格局. - 17 - 图表图表40：米：米拉贝隆制剂全球销售额（亿美元）拉贝隆制剂全球销售额（亿美元） . - 18 - 图表图表41：米拉贝隆：米拉贝隆API全球消耗量（吨）全球消耗量（吨） . - 18 - 图表图表42：米拉贝隆制剂国内销售额（百万元）：米拉贝隆制剂国内销售额（百万元） . - 18 - 图表图表43：米

21、拉贝隆制剂国内竞争格局：米拉贝隆制剂国内竞争格局. - 18 - 图表图表44：加：加巴喷丁制剂全球销售额（亿美元）巴喷丁制剂全球销售额（亿美元） . - 19 - 图表图表45：加巴喷丁：加巴喷丁API全球消耗量（吨）全球消耗量（吨） . - 19 - 图表图表46：公司加巴喷丁销量及销售额（吨，百万元）：公司加巴喷丁销量及销售额（吨，百万元） . - 19 - 图表图表47：公司加巴喷丁毛利率：公司加巴喷丁毛利率 . - 19 - 图表图表48：塞来昔布制：塞来昔布制剂全球销售额（亿美元）剂全球销售额（亿美元） . - 20 - 图表图表49：塞来昔布：塞来昔布API全球消耗量（吨）全球消

22、耗量（吨） . - 20 - 图表图表50：塞来昔布制剂国内销售额（亿元）：塞来昔布制剂国内销售额（亿元）. - 20 - 图表图表51：塞来昔布制剂国内竞争格局：塞来昔布制剂国内竞争格局. - 20 - 图表图表52：公司塞来昔布销量及销售额（吨，百万元）：公司塞来昔布销量及销售额（吨，百万元） . - 20 - 图表图表53：公司塞来昔布毛利率：公司塞来昔布毛利率 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表54：塞来昔布胶囊全国第三批药品集采中选结果：塞来昔布胶囊全国第三批药品集采中选结果 . - 21

23、 - 图表图表55：产能释放带动公司：产能释放带动公司CDMO战略地位提升战略地位提升 . - 21 - 图表图表56：公司：公司CMO/CDMO业务收入（百万元）业务收入（百万元） . - 22 - 图表图表57：同和药业业务分拆预测（单位：百万元）：同和药业业务分拆预测（单位：百万元） . - 24 - 图表图表58：同和药业期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，：同和药业期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，%） . - 24 - 图表图表59：可比公司估值（百万元）：可比公司估值（百万元） . - 25 - 图表图表60：同和药：同和药业财务报表预测业财务报表预测 . - 26 -

24、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 三大看点构筑高成长、小而美的特色三大看点构筑高成长、小而美的特色 API 企业企业 日本高端市场起家，彰显高标准体系能力日本高端市场起家，彰显高标准体系能力 起家于日本市场，起家于日本市场， 高纯度产品开发能力优秀高纯度产品开发能力优秀。 同和药业成立于 2004 年，总部位于江西奉新高新技术产业园区，主要从事特色原料药、中间体的研发、生产和销售，产品涵盖抗凝血（达比加群酯、替格瑞洛、沙班类等） 、抗高血糖（维格列汀） 、抗高血压（坎地沙坦酯、阿齐沙坦等） 、抗痛风，以及镇痛类（醋氯芬酸、

25、塞来昔布等） 、抗癫痫（加巴喷丁） 、抗抑郁（盐酸文拉法辛） 、消化系统类（瑞巴派特）用药等多个领域。公司主要原料药产品通过了 NMPA、FDA、PMDA、MFDS 和欧盟等官方机构的 GMP 检查，生产能力及产品质量国内领先，是中国质量管理最严格的原料药生产厂之一。 公司从对原料药纯度要求较高的日本市场起家，长期重点推动欧美日韩等国外规范市场的拓展，有与国际大客户合作的丰富经验，是国内为数不多的产品在欧美日韩都取得较大规模均衡销售的企业。在对日本市场及其他高端市场的开发过程中，公司逐渐形成具备全球竞争力的高纯度产品研发生产能力及相应工艺技术能力。 图表图表1：同和药业发展历程：同和药业发展历

26、程 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：同和药业主要产品及用途：同和药业主要产品及用途 来源：公司公告，中泰证券研究所（2021 年报） 江西同和药业有限责任公司成立获得药品生产许可证深交所创业板上市更名为“江西同和药业股份有限公司”博士后科研工作站获批首次通过韩国KFDA（2007）、美国FDA（2009）、中国SFDA（2009）、日本PMDA（2010）、欧盟（2012）GMP检查或审查公司“江西省特色原料药工程技术研究中心”获批序号序号药品系列药品系列产品名称产品名称制剂适用症制剂适用症1神经系统用药（抗癫痫药）加巴喷丁原料药难治的不全性癫痫。现也广泛用于治疗神经病理性疼痛（包

27、括带状疱疹后遗神经病，糖尿病神经病变，卒中后中枢性疼痛等）。有报道抗焦虑药加巴喷丁和抗病毒药伐昔洛韦联用可减少急性带状疱疹后遗神经痛的危险。2消化系统用药（抗溃疡病药）瑞巴派特原料药胃溃疡，急性胃炎、慢性胃炎的急性加重期胃粘膜病变（糜烂、出血、充血、水肿）的改善。3醋氯芬酸原料药风湿性关节炎、类风湿性关节炎、骨关节炎、脊椎炎等。也适用于各种疾病引起的疼痛和发热。4塞来昔布原料药缓解骨关节炎的症状和体征；缓解成人类风湿关节炎的症状和体征；治疗成人急性疼痛；缓解强直性脊柱炎的症状和体征。5坎地沙坦酯原料药原发性高血压。6阿齐沙坦原料药原发性高血压。7沙坦类中间体作为几个治疗高血压的沙坦类原料药中间

28、体。8治疗精神障碍药（抗抑郁药）盐酸文拉法辛原料药各种类型抑郁症，包括伴有焦虑的抑郁症及广泛性焦虑症。9抗病毒类阿扎那韦硫酸盐适用于与其他抗逆转录病毒药物联合用于治疗HIV-1感染。10达比加群酯原料药用于预防非瓣膜性房颤患者的卒中和全身性栓塞。11替格瑞洛原料药小分子抗凝血药，可以阻断血小板活化，用于治疗急性冠脉综合征患者，减少血栓性心血管疾病的发生。解热镇痛及非甾体抗炎镇痛药循环系统用药（抗高血压药）循环系统用药（抗凝血类药） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 持续投入研发，质量体系完备。持续投入研发，质量体系完备。作为

29、技术驱动型企业，公司保持高比例研发投入，2021 年研发费用 3902 万元，同比增长 10.54%，收入占比6.59%。公司具有手性诱导技术、不对称还原技术、绿色合成技术、催化技术和特定反应器技术等多项领先的工艺技术，目前 300 多人的研发技术团队覆盖了市场专利的追踪分析、先进技术的前瞻性研究、从事新工艺研发、放大生产、工艺优化、产品质量检测及杂质分析、DMF 文件编写、国内外注册认证等医药制造的主要方面。在与规范市场客户合作过程中，公司 cGMP 体系、EHS 体系和项目管理能力均得到系统性提升， 产品多次通过欧美日韩等高端规范市场药政当局的现场GMP检查，成为持续获得订单、业绩稳健增长

30、的坚实保证。 图表图表3：公司研发费用情况（百万元，：公司研发费用情况（百万元，%） 图表图表4：公司多次通过各国官方药政检查（次：公司多次通过各国官方药政检查（次） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所（2021 年报） 董事长董事长及创始团队及创始团队出身出身早年的原料药“黄埔军校”早年的原料药“黄埔军校” ，经验经验丰富。丰富。公司董事长、总经理庞正伟持股 20.98%，副董事长梁忠诚直接持股 1.23%、通过丰隆实业间接持股17.64%， 二人为公司实控人， 合计持股39.85%。公司高管团队均具有丰富的实业背景和经验：董事长庞正伟 1984 年从浙江工学院（

31、现浙江工业大学）毕业后被分配至浙江海门制药厂（海正药业前身）抗癌药车间做技术员，后被调到贸易公司从事进出口工作；副董事长梁忠诚 80 年代后期开始就一直做医药化工产品相关的国际贸易；其他高管如黄国军、蒋元森等亦具有生产、设备、研发、质量等方面的丰富实践经验。 图表图表5：公司：公司股权结构股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所（2022 年一季报） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0554045研发费用研发费用率1012141618中国NMPA日本PMDA美国FDA韩国MFDS欧盟EDQM江西同和药业江西同和药业股份有限公司股份有限公

32、司100%梁忠诚梁忠诚20.98%53.29%17.64%宽投幸运星宽投幸运星5 5号私募号私募证券投资基金证券投资基金庞正伟庞正伟王桂红王桂红2.31%江西同和药业进出口有限责任公司丰隆丰隆实业实业100%1.23%磐磐耀通享耀通享1616号私募号私募证券投资基金证券投资基金国泰大制造国泰大制造基金基金其他其他1.69%1.60%1.26%一致行动人 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6：公司：公司高管简介高管简介 来源：公司公告，中泰证券研究所 股权激励绑定核心人员利益，股权激励绑定核心人员利益，实控人增持、实控

33、人增持、高考核目标彰显发展信心高考核目标彰显发展信心。公司 2022 年 4 月公告拟实施 2022 年限制性股票激励计划， 激励对象包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干等 224 人，首次授予价格为 11.75 元/股，业绩考核条件为 2022-2024 年归母净利润增速22.88%、35.33%、32.76%。实控人庞正伟、梁忠诚于 2021 年 9-12 月合计累计增持 371.52 万股，金额 6324 万元，实控人增持、股权激励高考核条件彰显持续快速发展信心。 图表图表7：公司：公司2022年股权激励计划分配情况年股权激励计划分配情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 姓名姓

34、名职务职务简介简介庞正伟董事长、总经理 本科学历，工程师。历任浙江海门制药厂抗癌药车间技术员，浙江海门橡胶一厂生产技术科科长、副厂长，浙江东大集团董事、医药化工部经理，台州中业医药化工有限公司总经理 2005年4月至今任公司董事长、总经理梁忠诚副董事长、副总经理 本科学历，历任DICONEX LTD.销售主任，ROSAN PHARM LTD.销售经理，SANIVER LTD.总经理 2005年6月至今任公司副董事长及丰隆实业董事，其中2011年2月至今还兼任公司副总经理黄国军董事、副总经理 本科学历，高级工程师。历任浙江工学院建德防腐设备有限公司技术科长，浙江省新安江车闸总厂新产品开发部经理，

35、建德市科技实验厂研发部主任，台州泉丰医药化工有限公司新产品开发部主任。今任公司董事兼副总经理 负责或参与申请多项发明专利，其中已授权4项；曾获得省科技进步奖2项，市科技进步奖2项蒋元森董事、副总经理 本科学历，正高级工程师。历任台州市椒江化工二厂副厂长，台州进出口商品检验局、台州出入境检验检疫局化验室主任。今任公司董事兼副总经理 宜春市学科带头人，从事药物合成、检测分析和质量管理工作30余年，负责或参与申请多项发明专利，其中已授权8项；曾获得江西省科技进步奖3项，宜春市科技进步奖4项周志承副总经理、董事会秘书 工商管理硕士，经济师。先后担任江西水泥厂销售公司副经理、办公室副主任、江西万年青水泥

36、股份有限公司劳动人事部副部长、证券部部长，江西仁和制药有限公司副总经理，江西赣锋锂业股份有限公司副总裁、董事会秘书、贝谷科技股份有限公司副总裁、董事会秘书 2014年3月至今任公司董事会秘书，2015年2月至今还兼任公司副总经理胡锦桥财务负责人 本科学历，高级会计师。先后在广东汉宾公司、高安市公安局工作 2004年至2015年先后担任公司财务部会计、财务部副经理，2015年2月至今任公司财务负责人序号序号激励对象激励对象职务职务获授的限制性股获授的限制性股票数量（万股）票数量（万股）占授予限制性股票占授予限制性股票总数的比例总数的比例占目前总股本占目前总股本的比例的比例1董事王小华12.682

37、.82%0.06%2董事蒋慧纲9.852.19%0.05%3胡锦桥财务负责人8.071.80%0.04%184.241.02%0.88%180.4840.20%0.86%53.7211.96%0.26%449100.00%2.14%合计（224人）中层管理人员（43人）核心骨干（178人）预留部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：公司股权激励计划业绩考核条件（：公司股权激励计划业绩考核条件（百万元，百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表9：公司实控人：公司实控人2021年增持公司股份情况年增持公

38、司股份情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 管线梯队清晰， “抢仿”窗口期到来管线梯队清晰， “抢仿”窗口期到来 三梯队三梯队的产品代际结构的产品代际结构，多个多个新产品即将放量新产品即将放量。公司抢仿能力突出，提前5-10年进行产品研发布局， 现拥有7个成熟产品加巴喷丁、 瑞巴派特、醋氯芬酸、塞来昔布、坎地沙坦系列、盐酸文拉法辛、阿扎那韦，其中加巴喷丁在技改完成及产能利用率逐渐提高之下，毛利率将逐步恢复正常，塞来昔布在下游客户制剂集采需求带动下有望保持快速增长；17 个完成报批或正在报批的产品包括替格瑞洛、利伐沙班、米拉贝隆、非布司他、维格列汀、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、达比加群酯等，新产

39、品上市将带动业务规模快速增长， 根据公司 2022 年 5 月 19 日投关活动记录公告，替格瑞洛、利伐沙班、维格列汀、甲苯磺酸艾多沙班、阿齐沙坦、米拉贝隆、富马酸沃诺拉赞等都是预计销售过亿的品种；此外，公司还储备有 30 多个在研品种。 图表图表10：同和药业产品梯队：同和药业产品梯队 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所（截至 2021 年报） 202222023202320242024考核净利润（剔除股份支付费用影响）81.12113.57154.13186.58yoyyoy40.00%40.00%35.71%35.71%21.05%21.05%股权激励摊销费用

40、13.8919.237.48归母净利润81.1299.68134.90179.10yoyyoy22.88%22.88%35.33%35.33%32.76%32.76%姓名姓名增持方式增持方式增持期间增持期间累计增持股数累计增持股数（股）（股）累计占公司总股本累计占公司总股本比例比例累计增持金额累计增持金额（百万元）（百万元）庞正伟集中竞价2021年9月8日至2021年12月10日2,088,1791.01%34.81梁忠诚集中竞价2021年9月23日至2021年12月9日1,627,0400.79%28.433,715,2191.80%63.24合计合计完成报批或正在报完成报批或正在报批产品批

41、产品在研产品在研产品成熟产品成熟产品加巴喷加巴喷丁丁、瑞巴派特、醋氯芬酸、塞来昔布塞来昔布、坎地沙坦酯、盐酸文拉法辛、阿扎那韦达比加群酯、替格瑞洛、利伐沙班、替格瑞洛、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆米拉贝隆、维格列汀、维格列汀、阿齐沙坦阿齐沙坦、克立硼罗、非布司他、富马酸沃诺拉赞、富马酸沃诺拉赞、卡格列净、恩格列净、达格列净、依格列净、罗沙司他、氨甲环酸30多个，支持5年后的进一步发展壮大 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表11：公司部分新：公司部分新产品情况汇总产品情况汇总 来源：

42、公司公告，公司官网，上海阳光医药采购网，公开资料，中证券研究所 品种、产能品种、产能双发力，业绩拐点双发力，业绩拐点已至已至 收入利润创历史新高，收入利润创历史新高，新产品、新业务新产品、新业务持续开拓持续开拓。公司 2021 年收入和利润均创历史新高，营业收入 5.92 亿元，同比增长 35.99%，归母净利润 8112 万元，同比增长 15.80%。其中收入明显提速，主要受成熟产品加巴喷丁和塞来昔布产能利用率提高、新产品替格瑞洛国内获批带来销售快速增长及 CDMO 业务的快速发展带动，公司国内销售收入 1.82 亿元， 同比增长 119.88%， 收入占比从 2020 年的 18.96%提

43、升到 30.66%，CDMO 业务收入 9043.72 万元，同比增长 59.67%，收入占比从 2020年的 13.01%提升到 15.27%；利润端增速慢于收入端，主要受原材料涨价、人民币升值、出口运输舱位紧张导致各主要目的港运费上涨等因素影响。随着新产品（替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆等）进入抢仿放量窗口、成熟产品加巴喷丁及塞来昔布产能利用率持续提升、CDMO 项目持续放量，公司有望迎来发展拐点。 图表图表12：公司营收及增速（百万元，：公司营收及增速（百万元，%） 图表图表13：公司归母净利润及增速（百万元，：公司归母净利润及增速（百万元，%） 来源

44、：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 产品产品制剂全球销售额制剂全球销售额（2020，亿元），亿元）原料消耗量原料消耗量（2020，吨），吨）原研原研GMPGMPDMFDMF专利到期情况专利到期情况国内制剂国内制剂集采情况集采情况CDE申报情况CDE申报情况替格瑞洛20.56106.44阿斯利康local GMP, WCUSDMF #31620中国、欧洲部分国家、巴西已到期；韩国(2023.1)；美国(2024.10)；日本(2025.8)第三批2021.3通过利伐沙班11.5849.26拜耳/强生local GMP, WCUSDMF #31601中国、韩国、欧洲部分国家

45、、巴西已到期；美国(2024.8)；日本(2025.12)第五批2022.3通过维格列汀14.72213.89诺华local GMP, WCUSDMF #31663, EDMF available中国、美国、韩国、欧洲部分国家、巴西已到期；日本(2024.12)第三批2022.3完成发补阿哌沙班17.3326.62BMS/辉瑞local GMP, WCUSDMF #32781中国(专利被无效)；韩国、欧洲部分国家、巴西(2022.9)；美国(2026.11)；日本(2027.9)第三批发补阶段甲苯磺酸艾多沙班16.5741.04第一三共local GMP/中国、巴西、欧洲部分国家(2022.6

46、)；美国(2023.6)；韩国(2026.11)；日本(2027.6)/发补阶段米拉贝隆27.4338.97安斯泰来local GMP, WCUSDMF #31661中国、巴西、欧洲部分国家(2022.10)；美国、韩国(2024.5)；日本(2027.10)/2022.5通过非布司他9.1085.65日本帝人制药local GMP, WCUSDMF #32780中国、欧美日韩专利均已到期第三批2022.2完成发补达比加群酯20.27220.03勃林格殷格翰local GMP, WCUSDMF #32782中国、韩国、欧洲部分国家、巴西已到期；美国(2022.6)；日本(2023.2)第五批/

47、104.6141.6212.6274.8250.1296.7267.1413.1435.4592.1179.8-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700营业收入yoy8.016.939.262.958.065.524.548.370.181.126.8-100%-50%0%50%100%150%00708090归母净利润yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：公司营业收入拆分（百万元）：公司营业收入拆分（百万元） 图表图表15：

48、公司营业收入国内外构成（百万元）：公司营业收入国内外构成（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表16：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 图表图表17：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 产能建设有序推进，新厂区一期即将进入试生产。产能建设有序推进，新厂区一期即将进入试生产。公司共有新老两个厂区，根据公司 2022 年 5 月 19 日投关活动记录公告，老厂区今年大部分生产装臵产能紧张，米拉贝隆、替格瑞洛、维格列汀、阿齐沙坦、沃诺拉赞等新产品供不应求，非布司他、达比加群、利伐沙班、瑞

49、巴派特、塞来昔布产能利用率也基本达到饱和；新厂区一期工程预计 2022 年 6月开始试生产，将使替格瑞洛、维格列汀、阿齐沙坦、米拉贝隆、阿哌沙班、依度沙班、沃诺拉赞、恩格列净、卡格列净等品种的产能得到巨大扩充，满足全球专利陆续到期后的产能需求，预计 2023 年实现较满负荷生产，可带来近 5 亿收入；新厂区二期工程也将在 6 月开工建设，计划于 2023 年底完成设备安装，2024 年二季度投产。 05003003504004502000182019加巴喷丁瑞巴派特醋氯芬酸塞来昔布坎地沙坦系列其他69%31%-100%-50%0

50、%50%100%150%200%005006007002000021国外国内国外yoy国内yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%2000182019加巴喷丁瑞巴派特醋氯芬酸塞来昔布坎地沙坦系列综合毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18：同和药业产能建设情况：同和药业产能建设情况 来源：公司公告，中泰证券

51、研究所 API： “抢仿”逻辑： “抢仿”逻辑核心标的，核心标的，窗口期窗口期来临来临 6 大大新新品种进入品种进入 5 年期“抢仿”放量关键阶段年期“抢仿”放量关键阶段 以扎实的基本功建立起优秀的抢仿能力以扎实的基本功建立起优秀的抢仿能力，新一批专利悬崖之下新一批专利悬崖之下后发优势后发优势渐显渐显。抢仿能力是特色原料药市场竞争的一个重要方面。一般而言，仿制药的上市准备需要在目标药物专利到期前 5-10 年布局， 前期准备包括项目评估、产品研发、验证批生产、稳定性研究、cGMP 建设、仿制药申请等一系列工作。作为原料药供应商，争取尽早攻克原料药的仿制工艺， 第一时间向下游客户提供高质量的原料

52、药产品， 方能抢占先发优势，在研发阶段就成为其合格供应商和长期合作伙伴，占据市场先机和大量市场份额。Evaluate Pharma 发布的一份报告指出，2018-2024 年间即将失去专利保护的药物销售额高达 2500 亿美元，随着专利集中到期的窗口来临，具备快速抢仿能力、提前多年布局的企业有望率先获益。 与众多原料药企业先生产中间体、 发展到一定阶段再升级到原料药不同，公司创立之初便直接切入门槛更高的原料药研发生产， 尽管资金投入大，回收周期长，但亦培养了合规生产意识，打下了扎实的基本功。如今公司新品种相继进入 5 年期抢仿放量关键阶段，前期积累的后发优势逐渐显现。 图表图表19：同和药业：

53、同和药业发展路径发展路径 来源：公司公告，全景网，中泰证券研究所 厂区厂区产能、产品情况产能、产品情况老厂区（一厂区）大部分生产装置产能紧张米拉贝隆、替格瑞洛、维格列汀、阿齐沙坦、沃诺拉赞等新产品供不应求非布司他、达比加群、利伐沙班、瑞巴派特、塞来昔布产能利用率也基本达到饱和新厂区（二厂区）一期工程预计2022年6月开始试生产，将使替格瑞洛、维格列汀、阿齐沙坦、米拉贝隆、阿哌沙班、依度沙班、沃诺拉赞、恩格列净、卡格列净等品种的产能得到巨大扩充，满足全球专利陆续到期后的产能需求，一期车间都是多功能车间，可以满足13个左右新品种的生产需求，预计2023年实现较满负荷生产，可以带来近5亿的收入二期工

54、程也将在6月开工建设，计划于 2023年底完成设备安装，2024年二季度投产众多企业的路径众多企业的路径 VS VS 同和药同和药业的路径业的路径中间体原料药直接从原料药做起优势优势：不需要GMP认证，门槛较低，审批相对宽松，投资回款快不足不足：生产要求低，企业容易形成脏乱差、跑冒滴漏等坏习惯不足：不足：门槛高，前期投入大，回收期长，资金压力大优势优势：起初就按照GMP要求生产经营，团队养成良好习惯，基本功扎实，“抢仿”窗口期后发优势显现 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 新产品新产品进入进入 5 年期抢仿放量关键阶段年期

55、抢仿放量关键阶段，其中不乏预计，其中不乏预计过亿的品种。过亿的品种。下面以 6 个典型代表性产品替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆为例分析。 替格瑞洛：替格瑞洛： 制剂国内专利已到期， 公司制剂国内专利已到期， 公司API国内已国内已获批获批并快速放量，并快速放量，市场前景良好市场前景良好。 替格瑞洛制剂原研阿斯利康，是一种新型、具有选择性的小分子抗凝血药，用于治疗急性冠脉综合征患者，减少血栓性心血管疾病的发生。制剂国内专利已到期，信立泰、正大天晴、海正药业、上海汇伦江苏药业中标第四批集采；巴西、欧洲部分国家专利已到期，韩国、美国、日本等 2023 年开始陆续到

56、期。全球制剂销售额、API消耗量快速增长，2020 年分别为 20.56 亿美元、106.44 吨，国内制剂销售额 2021 年为 6.08 亿元，市场前景良好。 公司 API 已完成印度等国家的官方注册，美国、欧盟等高端市场的注册申请已递交，国内 2021 年 3 月通过 CDE 审批，同年下半年开始销售，整体销售额 2021 年超过 5000 万元，2022 年有望过亿。 图表图表20：替格瑞洛制剂全球销售额（亿美元）：替格瑞洛制剂全球销售额（亿美元） 图表图表21：替格瑞洛：替格瑞洛API全球全球消耗量（吨）消耗量（吨） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEW

57、PORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表22：替格瑞洛制剂国内：替格瑞洛制剂国内销售额（亿销售额（亿元）元） 图表图表23：替格瑞洛制剂国内竞争格局：替格瑞洛制剂国内竞争格局 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（样本医院） 4.776.609.5712.5116.0419.1420.560542004.6435.1247.0959.4775.6792.91106.4402040608000

58、.191.252.965.015.9210.1016.0215.196.0802468013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021AstraZeneca AB深圳信立泰南京正大天晴石药欧意海正药业上海汇伦江苏药业广州海瑞药业南京优科制药正大天晴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 维格列汀：维格列汀：海外

59、制剂专利陆续到期，海外制剂专利陆续到期，API 有望进入新一轮有望进入新一轮放量放量期期。 维格列汀原研诺华， 是高选择性 DPP-4 酶抑制剂， 与其他口服降糖药相比具有降糖效果相当，但低血糖风险显著较低，且不增加患者体重的优势，市场前景较好。国内专利已到期，齐鲁制药、豪森药业、扬子江等 6 家企业中标了第三批集采；美国、韩国、巴西及欧洲部分国家专利已到期，日本 2024 年到期，预计 2022 年开始 API需求量会有新一轮加速。 公司 API 已完成欧洲十几个国家的注册， 和下游制剂客户关联审批，公司在专利到期前 10 年开始研发，对工艺和质量研究透彻，文件齐全，更容易成为一供；国内 2

60、022 年 3 月完成发补，预计今年获批。随着制剂海外新一轮专利到期及原料药国内获批，公司 API 有望快速放量。 图表图表24：维格列汀制剂全球销售额（亿美元）：维格列汀制剂全球销售额（亿美元） 图表图表25：维格列汀：维格列汀API全球全球消耗量（吨）消耗量（吨） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表26：维格列汀制剂国内销售额（百万元）：维格列汀制剂国内销售额（百万元） 图表图表27：维格列汀制剂国内竞争格局：维格列汀制剂国内竞争格局 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院） 来源

61、：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（样本医院） 利伐沙班：利伐沙班：大品种，随海外专利大品种，随海外专利到期、注册推进以及国内制剂集采到期、注册推进以及国内制剂集采中标厂家需求释放，公司中标厂家需求释放，公司 API 有望占据一定份额有望占据一定份额。 利伐沙班由拜耳、强生联合研发，为新型口服抗凝药，临床主要用于深静脉血栓、肺栓塞的抗凝治疗，非瓣膜病、房颤的抗凝治疗，以及择期髋关节或膝关节臵换手术成年患者，以预防静脉血栓形成2.03.98.610.513.614.112.613.214.014.2 14.214.702468864833

62、405007.9532.7458.0481.60101.29134.27242.79371.75284.6257.4505003003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021Novartis Europharm Ltd齐鲁制药华润赛科药业江苏豪森药业南京优科制药南京圣和药业四川海汇药业 请务必阅读正文之后的重要声明部分

63、请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 （VTE）等，2008、2009、2011 年分别在欧盟、中国、美国获批。目前其专利在中国、韩国、巴西、欧洲部分国家已到期，美国、日本等 2024 年开始陆续到期。NEWPORT PREMIUM 数据显示，利伐沙班制剂全球销售额稳步上升，2020 年达 115.80 亿美元，国内销售额 2021 年为 39.81 亿元，份额主要为原研拜耳占据，正大天晴、海瑞药业、新时代药业、石药欧意等多家企业已获批上市，东阳光药、信立泰、齐鲁制药等多家企业中标第五批集采。 公司 API 已申请欧洲 CEP 证书， 并在韩国和南美提交了注

64、册申请；国内 2022 年 3 月通过 CDE 审批，CDE 官网显示，目前包括天宇股份、同和药业、燎原药业、国邦医药、信立泰、扬子江、正大天晴等多家企业的原料药已获批。随着海外专利逐步到期、公司注册推进，以及国内集采中标厂家的需求释放，考虑下游庞大市场，我们预计公司有望占据一定份额。 图表图表28：利伐沙班制剂全球销售额（亿美元）：利伐沙班制剂全球销售额（亿美元） 图表图表29：利伐沙班：利伐沙班API全球全球消耗量（吨）消耗量（吨） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表30：利伐沙班制剂国内销售额（亿元）：利伐

65、沙班制剂国内销售额（亿元） 图表图表31：利伐沙班制剂国内竞争格局：利伐沙班制剂国内竞争格局 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（样本医院） 阿哌沙班：阿哌沙班：制剂制剂海外专利海外专利陆续陆续到期到期，国内已进第三批，国内已进第三批集采集采，庞大的，庞大的市场下市场下，公司有望占据一定份额，公司有望占据一定份额。 阿哌沙班由 BMS/辉瑞研发，为新型口服抗凝药物，主要用于降低中风和全身性栓塞风险，于 2011、2012、2013 年分别在欧盟、美国、中国上市。韩国、巴西、欧洲部分国家专利将于 2022 年

66、 9 月39.9251.3965.2176.91182.51102.71115.800204060800005.4321.7527.6032.0975.4843.0749.260070802000204.284.916.708.7312.5615.4020.9130.8536.8239.8303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30

67、%40%50%60%70%80%90%100%2000021Bayer AG南京正大天晴正大天晴药业广州海瑞药业山东新时代药业苏州第三制药厂石药欧意药业华海药业海辰药业上海汇伦江苏药业其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 到期，美国、日本等 2026 年开始陆续到期。全球制剂销售额快速增长，2020 年达 173.35 亿美元，国内 2020、2021 年销售额分别为 1.08 亿元、4426 万元，2021 年已有原研 BMS、正大天晴、科伦药业、齐鲁制

68、药等多家企业在售，齐鲁制药、豪森药业、江苏嘉逸医药、正大天晴中标第三批集采。 CDE 官网显示， 目前有包括石药欧意、 扬子江、 海正药业、 东阳光、正大天晴、豪森药业等在内的 20 家企业原料药获批。公司阿哌沙班 API 拥有美国 DMF 文件，并积极在其他国家注册申报，国内目前处于发补阶段，预计 2023 年获批。考虑到下游市场庞大，我们预计公司有望占据一定份额。 图表图表32：阿哌沙班制剂全球销售额（亿美元）：阿哌沙班制剂全球销售额（亿美元） 图表图表33：阿哌沙班：阿哌沙班API全球全球消耗量（吨）消耗量（吨） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT

69、 PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表34：阿哌沙班制剂国内销售额（百万元）：阿哌沙班制剂国内销售额（百万元） 图表图表35：阿哌沙班制剂国内竞争格局：阿哌沙班制剂国内竞争格局 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（样本医院） 甲苯磺酸艾多沙班：甲苯磺酸艾多沙班：国国内原料药获批厂家稀少，凭借与日本大客户内原料药获批厂家稀少，凭借与日本大客户的长期稳定合作，公司的长期稳定合作，公司 API 获批之后有望快速放量。获批之后有望快速放量。 艾多沙班原研日本第一三共，为新型口服抗凝药，用于预防卒中和体循环栓塞、

70、治疗成人深静脉血栓（DVT）和肺栓塞（PE） ，以及预防成人深静脉血栓和肺栓塞复发，2011 年 4 月在日本上市，目前已在全球多个国家或地区上市。其专利在中国、欧洲部分国家、巴西将于 2022 年 6 月到期，美国 2023 年 6 月到期，日本、韩国等9.0323.4846.9470.28100.87134.23173.35020406080000.524.207.9211.7816.1821.1526.6205000204.2620.6

71、118.85 18.7528.5744.0371.01108.2044.260204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021Bristol-Myers Squibb Co常州恒邦药业正大天晴科伦药业江苏嘉逸医药齐鲁制药青峰药业南京正大天晴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 2026 年之后陆续到期。艾多沙班制剂全球销售

72、额稳步增长，2020年达 16.57 亿美元，国内销售额 2021 年为 1.06 亿元。 公司 API 国内处于发补阶段，预计 2023 年获批，海外已在韩国等国家递交注册。CDE 官网显示，目前国内仅先声药业获得原料药批件。考虑到公司起家日本市场，与日本大客户保持长期良好合作关系，并且国内原料药获批厂家稀少，我们预计公司 API 获批之后将快速放量。 图表图表36：艾多沙班制剂全球销售额（亿美元）：艾多沙班制剂全球销售额（亿美元） 图表图表37：艾多沙班：艾多沙班API全球全球消耗量（吨）消耗量（吨） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIU

73、M，中泰证券研究所 图表图表38：艾多沙班制剂国内销售额（百万元）：艾多沙班制剂国内销售额（百万元） 图表图表39：艾多沙班制剂国内竞争格局：艾多沙班制剂国内竞争格局 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（样本医院） 米拉贝隆米拉贝隆：制剂专利制剂专利陆续到期，陆续到期，老龄化及专利到期带动老龄化及专利到期带动 API 需求提需求提升，升，公司公司 API 国内国内已已获批获批，海外申报中，海外申报中，放量在即，放量在即。 米拉贝隆制剂由日本安斯泰来(Astellas)制药公司开发，用于治疗成年人膀胱过度活动

74、症（OAB） ，是第一个用于治疗 OAB 的3 肾上腺素受体激动剂类药物，填补了肾上腺素受体激动剂在治疗膀胱过度活动症方面的空白，2011 年 9 月在日本上市，随后在美国、欧洲、英国、加拿大等国家和地区上市，2017 年在中国上市，商品名贝坦利。米拉贝隆制剂全球销售额快速增长，2020 年达 27.43 亿美元，国内销售额 2021 年为 2149 万元。其专利在中国、巴西、欧洲部分国家 2022 年 10 月到期，美国、韩国、日本等 2024 年开始7.1110.8514.2816.5702468002010.7617.2124.2641.040

75、554045200203.03106.480204060800210%20%40%60%80%100%20202021Daiichi Sankyo Europe GmbH 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 陆续到期。 CDE 官网显示，目前国内制剂浙江华义制药（华东医药子公司） 、正大天晴、四川国为制药、齐鲁、石药等多家企业已报批，原料药仅同和药业、南京正大天晴、浙江华义制药三家公司获批，多家企业处于申报状态。公司较早开始 API 研发，工艺领先，目前已陆续

76、在全球报批，国内预计 2022 年底或 2023 年初开始销售。 考虑人口老龄化的用药需求提升及专利陆续到期，我们预计公司 API 将快速放量。 图表图表40：米拉贝隆制剂全球销售额（亿美元）：米拉贝隆制剂全球销售额（亿美元） 图表图表41：米拉贝隆：米拉贝隆API全球全球消耗量（吨）消耗量（吨） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表42：米拉贝隆制剂国内销售额（百万元）：米拉贝隆制剂国内销售额（百万元） 图表图表43：米拉贝隆制剂国内竞争格局：米拉贝隆制剂国内竞争格局 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证

77、券研究所（放大样本医院） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（样本医院） 成熟品种具备结构性增长机会成熟品种具备结构性增长机会 公司成熟产品公司成熟产品增增量主要来源于加巴喷丁和量主要来源于加巴喷丁和塞来昔布。塞来昔布。 加巴喷丁： 技改完成，加巴喷丁： 技改完成， 产能增加，产能增加， 产能利用率提升带动毛利率恢复。产能利用率提升带动毛利率恢复。 加巴喷丁是抗癫痫的主要品种， 原研辉瑞， 1993 年首次在英国上市。其化合物专利已于 2010 年 8 月到期，产品处于成熟期，但目前全球制剂销售额稳定在约 14 亿美元，API 消耗量逐年上升，2020 年达 4297 吨。

78、4.918.0211.9815.2719.3424.1327.4305000208.0313.5018.7222.9229.2235.4238.9705540452000200.218.5215.5421.4905820%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021杭州华东医药集团浙江华义制药有限公司Avara Pharmaceutical Technologies In

79、c 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 加巴喷丁是公司传统优势 API 品种，公司 2018 年下半年开始工艺优化，2020 年完成技改，原料成本下降 15%-20%，在相同的产能利用率下毛利率相比 2019 年（5.38%）提升 15-20pp，产能提升80%至 1800 吨。 公司加巴喷丁主要销往国外， 2021 年销量预计 500多吨，收入超过 1 亿元，产能利用率仍较低，国内 2021 年 12 月完成发补，随着产能利用率提高，毛利率及收入、利润规模具有较大提升空间。 图表图表44：加巴喷丁制剂全球销售额（亿美元）：

80、加巴喷丁制剂全球销售额（亿美元） 图表图表45：加巴喷丁：加巴喷丁API全球全球消耗量（吨）消耗量（吨） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表46：公司加巴喷丁销量及销售额（吨，百万元）：公司加巴喷丁销量及销售额（吨，百万元） 图表图表47：公司加巴喷丁毛利率：公司加巴喷丁毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 塞来昔布：内销仍具备提升空间，出口保持平稳，满产状态下全球塞来昔布：内销仍具备提升空间，出口保持平稳，满产状态下全球市占率第一。市占率第一。 塞来昔布制剂为非甾体抗炎镇痛（骨

81、关节炎、类风湿关节炎、急性疼痛）一线用药，原研辉瑞，1998 年在美国首次上市，化合物专利已于 2014 年 11 月到期（美国延长至 2015 年 12 月） 。全球制剂销售额 2020 年 9.2 亿美元，原料药消耗量逐年增长，2020 年为 445吨。 公司 API 出口预计保持平稳，国内 2020 年 7 月获批，同年 Q4 开始国内销售，已进入 2020 年集采中标的四家企业中前三家的供应链。公司通过技改将产能从 150 吨提高到 200 吨，全球产能居前，满产状态下全球市占率接近 50%，产能利用率 2021 年约 70%，仍有一定提升空间。 11.811.714.313.713.

82、013.613.4 13.313.514.013.814.302468582528277830752399742970500025003000350040004500500005003003504004505002001720182019销量(吨)销售额(百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%2001720182019 2020E 2021E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深

83、度报告公司深度报告 图表图表48：塞来昔布制剂全球销售额（亿美元）：塞来昔布制剂全球销售额（亿美元） 图表图表49：塞来昔布：塞来昔布API全球全球消耗量（吨）消耗量（吨） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表50：塞来昔布制剂国内销售额（亿元）：塞来昔布制剂国内销售额（亿元） 图表图表51：塞来昔布制剂国内竞争格局：塞来昔布制剂国内竞争格局 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院） 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（样本医院） 图表图表52：公司塞来昔布销量及销售额

84、（吨，百万元）：公司塞来昔布销量及销售额（吨，百万元） 图表图表53：公司塞来昔布毛利率：公司塞来昔布毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 25.3 25.328.130.533.035.916.613.510.9 10.811.09.205540273277302329343349353365392403003504004505004.264.815.175.025.385.555.966.595.371.960.001.002.003.004.005.006.007.002012201320

85、002020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021Pfizer Pharmaceuticals LLC江苏正大清江制药四川国为制药石药欧意青岛百洋制药恒瑞医药0070802001720182019销量(吨)销售额(百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%2001720182019 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司

86、深度报告公司深度报告 图表图表54：塞来昔布胶囊全国第三批药品集采中选结果：塞来昔布胶囊全国第三批药品集采中选结果 来源：上海阳光医药采购网，中泰证券研究所 CDMO：战略战略地位提升，坚实基础地位提升，坚实基础构筑第二增长曲线构筑第二增长曲线 新产能新产能增强增强承接能力，承接能力，持续持续加大资源倾斜加大资源倾斜 随随产能释放产能释放，公司在公司在 CDMO 项目和客户拓展上更加积极项目和客户拓展上更加积极。公司在CMO/CDMO 领域积累多年，在微通道反应技术、光照反应、酶催化等技术上有专门研究团队。此前受限于产能，公司在 CMO/CDMO 项目上较为保守，严格控制合作伙伴与合作品种，主

87、要追求成功率，2019 年之前主要是 7 个品种，包括 3 个中间体（制剂对应头部原研公司专利期内的创新药）和 4 个原料药（制剂处于临床阶段） ；二厂区新产能建设进一步增强了项目承接能力，公司 2019 年开始对 CMO/CDMO 项目进行战略性资源倾斜，利用高纯度产品开发能力，不断拓展客户和项目，逐步提升 CMO/CDMO 业务占比。 图表图表55：产能释放产能释放带动公司带动公司CDMO战略地位提升战略地位提升 来源：公司公告，中泰证券研究所 新项目新项目不断扩充不断扩充，第二增长曲线，第二增长曲线逐步逐步成型成型 公司原有项目中 3 个中间体 2021 年下半年开始放量， 带动 CDM

88、O 业务增长， 2021年CMO/CDMO业务收入9043.72万元， 同比增长59.67%，收入占比从 2020 年的 13.01%提升到 15.27%；2020、2021 年新增合作 10 多个品种，预计 2022 年新增项目继续增加，其中包括国外一线原研企业专利药的 API 生产项目。公司 2022 年已签订的 CMO/CDMO 合同金额（含一季度已执行部分）1.12 亿元，随项目逐年增多、产能逐步药品通用名药品通用名剂型剂型规格包装规格包装 计价单位计价单位中选企业中选企业中选价格（元）中选价格（元）供应省（区）供应省（区）塞来昔布胶囊 胶囊剂 0.2g*30粒瓶石药欧意药业9.38北

89、京、河北、黑龙江、浙江、江西、广东、四川、青海、新疆（含兵团）塞来昔布胶囊 胶囊剂 0.2g*12粒盒青岛百洋制药4.68天津、山西、江苏、安徽、山东、云南、西藏、宁夏塞来昔布胶囊 胶囊剂 0.2g*20粒盒四川国为制药11.33辽宁、吉林、上海、河南、重庆、贵州、陕西塞来昔布胶囊 胶囊剂 0.2g*12粒盒江苏正大清江制药8.19内蒙古、福建、湖北、湖南、广西、海南、甘肃随着二厂区新产能逐渐释放，公司项目承接能力进一步增强，2019年开始逐步加大CMO/CDMO资源倾斜产能释放带动产能释放带动CDMOCDMO战略地位提升战略地位提升3个中间体、4个原料药：2021年下半年3个中间体开始放量，

90、2021年CMO/CDMO收入9043.72万元，同比增长59.67%原有项目逐渐放量原有项目逐渐放量2020、2021年新增合作10多个品种，预计2022年还会有部分新增项目，其中包括国外一线原研企业专利药的API生产项目新项目持续增加新项目持续增加 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 释放，CMO/CDMO 业务规模有望保持快速增长，收入占比持续提升，第二增长曲线逐步成型。 图表图表56：公司：公司CMO/CDMO业务收入（百万元）业务收入（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测

91、盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年收入 8.50、11.84、15.10 亿元，同比增长43.5%、39.4%、27.5%；归母净利润 1.36、2.11、2.97 亿元，同比增长 67.7%、55.1%、40.8%；对应 EPS 为 0.66、1.02、1.44 元。 假设一：假设一：新品种：替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆等市场前景良好，随着公司全球注册不断推进、下游制剂专利陆续到期，以及国内相继获批并展开销售，我们预计公司新品种销售规模保持快速增长态势； 假设二：假设二：成熟品种：加巴喷丁技改、产能扩张完成后产能利用率提升带来的规模、毛利率提

92、升，塞来昔布国内 CDE 获批后下游制剂客户集采中标带动需求增加，我们预计收入较快增长，其他品种如瑞巴派特、醋氯芬酸、坎地沙坦系列、盐酸文拉法辛等我们预计收入平稳增长； 假设假设三三：CDMO 业务：公司第二增长曲线，原有项目包括 4 个原料药和3 个中间体，其中 3 个中间体开始放量，带动 CDMO 收入高增（2021年收入同比增长 59.67%） ，随着原有项目持续放量，新项目、新产能不断拓展，我们预计公司 CDMO 业务保持快速增长趋势； 假设四：假设四：毛利率方面，成熟品种加巴喷丁技改后降低了成本且提升了产能，产能利用率不断提高将带动整体毛利率提升，高毛利新品种销售规模扩大亦将提高整体

93、毛利率水平， 因此我们预计公司毛利率将逐年提升。 对期间费用和所得税的假设：对期间费用和所得税的假设： 销售费用率：销售费用率： 公司持续巩固并深化现有客户关系， 积极拓展新客户，不断扩大品牌影响力，带动产品销售，我们预计公司销售费用绝对额逐年增加，但随着收入快速增长其占比将缓慢下降； 管理费用率：管理费用率：公司不断引进优秀人才，且随着生产车间陆续转固带来折旧摊销费用增加，我们预计公司管理费用绝对额逐年增加，但随着收入快速增长其占比将缓慢下降； 56.6490.44111.700204060800212022已签订的合同金额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

94、文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 研发费用率：研发费用率：公司作为技术驱动型企业，十分重视产品研发，在人才、 技术方面持续投入， 我们预计公司研发费用率保持在 6%-7%左右，后续随着收入规模增大占比缓慢下降。 所得税：所得税：我们预计未来三年将保持在 8.17%左右。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表57：同和药业业务分拆预测（单位：百万元）同和药业业务分拆预测（单位：百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表58：同和药业：同和药业期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，期

95、间费用率和所得税率假设（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 业务分类业务分类200212022E2023E2024E营业总收入营业总收入267.12413.06435.42592.13849.611184.081509.97yoy(%)-9.97%54.63%5.41%35.99%43.48%39.37%27.52%毛利率(%)29.27%29.74%34.94%30.21%31.46%31.82%32.82%毛利78.19122.84152.14178.88267.26376.82495.56加巴喷丁加巴喷丁87.01119.2092.27151.252

96、19.89274.73343.24yoy(%)-0.58%37.00%-22.59%63.92%45.38%24.94%24.94%总收入32.57%28.86%21.19%25.54%25.88%23.20%22.73%毛利率(%)21.87%5.38%10.76%20.38%22.38%24.38%26.38%毛利19.036.419.9330.8349.2166.9890.55瑞巴派特瑞巴派特86.11132.68139.24146.13153.36160.95168.91yoy(%)-27.10%54.08%4.95%4.95%4.95%4.95%4.95%总收入32.24%32.12

97、%31.98%24.68%18.05%13.59%11.19%毛利率(%)39.93%47.55%47.50%47.45%47.40%47.35%47.30%毛利34.3863.0966.1469.3472.6976.2179.90醋氯芬酸醋氯芬酸16.8819.4920.4521.4722.5323.6424.81yoy(%)0.48%15.43%4.95%4.95%4.95%4.95%4.95%总收入6.32%4.72%4.70%3.63%2.65%2.00%1.64%毛利率(%)26.32%50.56%50.51%50.46%50.41%50.36%50.31%毛利4.449.8510.

98、3310.8311.3611.9112.48塞来昔布塞来昔布9.5723.6851.1971.6485.9290.6595.37yoy(%)-71.48%147.32%116.21%39.93%19.94%5.50%5.21%总收入3.58%5.73%11.76%12.10%10.11%7.66%6.32%毛利率(%)20.23%21.72%21.67%21.62%21.57%21.52%21.47%毛利1.945.1411.0915.4918.5319.5120.48坎地沙坦系列坎地沙坦系列29.2159.8348.7349.6850.6551.6452.65yoy(%)113.10%104

99、.87%-18.55%1.95%1.95%1.95%1.95%总收入10.93%14.49%11.19%8.39%5.96%4.36%3.49%毛利率(%)14.87%23.06%23.01%22.96%22.91%22.86%22.81%毛利4.3413.8011.2111.4111.6011.8012.01盐酸文拉法辛盐酸文拉法辛6.006.607.257.978.77yoy(%)9.95%9.95%9.95%9.95%总收入1.38%1.11%0.85%0.67%0.58%毛利率(%)20.00%19.95%19.90%19.85%19.80%毛利1.321.441.581.74替格瑞洛

100、替格瑞洛1.488.929.8151.0080.00112.00151.20yoy(%)501.62%10.00%419.80%56.86%40.00%35.00%总收入0.56%2.16%2.25%8.61%9.42%9.46%10.01%毛利率(%)35.00%34.95%34.90%34.85%34.80%毛利3.4317.8227.9239.0352.62利伐沙班利伐沙班40.0080.00104.00yoy(%)100.00%30.00%总收入4.71%6.76%6.89%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%毛利12.0025.6036.40业务分类业务分类2018201

101、9202020212022E2023E2024E米拉贝隆米拉贝隆1.971.8810.0020.0030.00yoy(%)476.97%-4.61%100.00%50.00%总收入0.74%0.46%1.18%1.69%1.99%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%毛利3.006.4010.50非布司他非布司他30.0040.00yoy(%)33.33%总收入2.53%2.65%毛利率(%)30.00%32.00%毛利9.0012.80维格列汀维格列汀4.227.5645.0080.00110.00yoy(%)949.29%79.07%77.78%37.50%总收入1.58%1.8

102、3%5.30%6.76%7.28%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%毛利13.5025.6038.50阿哌沙班阿哌沙班30.0060.00yoy(%)100.00%总收入2.53%3.97%毛利率(%)30.00%32.00%毛利9.0019.20甲苯磺酸艾多沙班甲苯磺酸艾多沙班50.00100.00yoy(%)100.00%总收入4.22%6.62%毛利率(%)30.00%32.00%毛利15.0032.00达比加群酯达比加群酯10.0011.5013.23yoy(%)15.00%15.00%总收入1.18%0.97%0.88%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%3

103、.003.684.63CDMO56.6490.44120.00156.00202.80yoy(%)59.67%32.69%30%30%总收入13.01%15.27%14.12%13.17%13.43%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%34.95%34.90%毛利16.9928.9442.0054.5270.78其他其他30.6739.8211.073.92555yoy(%)16.73%29.84%-72.20%-64.57%27.49%0%0%总收入11.48%9.64%2.54%0.66%0.59%0.42%0.33%毛利率(%)20.00%19.95%19.90%毛利1.00

104、1.001.00202020212022E2023E2024E销售费用13.8518.0325.4934.3440.77销售费用率%3.18%3.04%3.00%2.90%2.70%管理费用17.2823.7733.9835.5242.28管理费用率%3.97%4.01%4.00%3.00%2.80%研发费用35.3039.0262.4368.6875.55研发费用率%8.11%6.59%7.35%5.80%5.00%财务费用10.073.3632.4145.6843.66财务费用率%2.31%0.57%3.82%3.86%2.89%所得税8.017.2212.1118.7826.44所得税率

105、%10.26%8.17%8.17%8.17%8.17% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 投资建议投资建议 我们根据业务结构及公司发展特点选取九洲药业、 普洛药业、 奥翔药业、天宇股份、奥锐特作为可比公司，平均估值在 2022 年 39左右，目前公司股价对应 2022-2024 年 38/25/17 倍 PE。 考虑公司考虑公司多个新品种进入多个新品种进入抢仿放量窗口期，成熟品种亦具备结构性增长机会，抢仿放量窗口期，成熟品种亦具备结构性增长机会，CDMO 业务随产能业务随产能释放、战略地位提升而保持快速增长，业绩有望迎来拐

106、点，释放、战略地位提升而保持快速增长，业绩有望迎来拐点，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。 图表图表59：可比公司估值（百万元）：可比公司估值（百万元） 来源：wind（截至 2022 年 6 月 16 日，未覆盖公司估值取 wind 一致预期） ，中泰证券研究所 风险提示风险提示 产品研发和技术创新产品研发和技术创新风险。风险。新产品和新工艺开发具有技术难度大、前期投资大、审批周期长的特点，公司以研发技术创新驱动，不断丰富产品种类，可能面临新产品研发或技术创新失败风险。 国际贸易环境变化风险。国际贸易环境变化风险。公司境外收入占比接近 70%。全球经济环境复杂多变，国际形

107、势的复杂性和未知性可能会给公司经营带来不利影响，公司可能面临着一定的国际贸易环境变化风险。 环保与安全生产风险。环保与安全生产风险。 特色原料药及中间体在生产中会产生废水、 废气、固体废物等污染性排放物，国家对环保的要求日趋严格，公司可能面临环保指标不达标的风险。另外，生产过程中需要使用易燃、易爆、有毒物质等， 公司可能面临因操作不当或设备老化导致的安全生产事故风险。 汇率波动风险。汇率波动风险。公司出口业务占主营业务收入的比重较高，主要采用美元等外币进行结算，因此，当汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定的影响。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。公开资料信息滞后或更新不及时

108、风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 代码代码简称简称营收营收（2021）（2021）近3年营收近3年营收CAGR（%）CAGR（%）净利润净利润（2021）（2021）近3年净利润近3年净利润CAGR（%）CAGR（%）PEPE（2022）（2022）PEPE（2023）（2023）PEPE（2024）（2024）总市值总市值（亿元）（亿元）603456.SH九洲药业4063.1841.94%633.9063.27%45.4933.5925.54407.42000739.SZ普洛药业8942.6211.36%955.5531.40%22.8917.

109、5313.48251.03603229.SH奥翔药业569.7036.02%145.9360.87%60.3242.2329.69131.81300702.SZ天宇股份2545.019.81%204.68-40.89%27.0121.1516.69124.40605116.SH奥锐特803.3617.53%168.71-4.79%40.5231.0023.6986.9439.2529.1021.82300636.SZ同和药业592.1319.73%81.1229.58%38.0424.5317.4253.03平均值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 -

110、 公司深度报告公司深度报告 图表图表60：同和药业财务报表预测：同和药业财务报表预测 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表(百万元)(百万元)20212022E2023E2024E利润表利润表(百万元)(百万元)20212022E2023E2024E流动资产流动资产643.56904.041,147.871,381.49营业收入营业收入592.13849.611,184.081,509.97 现金161.29201.00187.76192.17营业成本413.27582.35807.261,014.41 应收账款59.6579.15103.46138.18营业税金及附加1.82

111、2.613.644.64 其他应收款2.464.615.997.59营业费用18.0325.4934.3440.77 预付账款10.5810.0515.0119.59管理费用23.7733.9835.5242.28 存货373.42573.12799.47987.80财务费用3.3632.4145.6843.66 其他流动资产36.1736.1236.1836.16资产减值损失-4.79 -4.79 -4.79 -4.79 非流动资产非流动资产1,263.171,398.111,408.141,387.12公允价值变动收益0.265.0011.005.00 长期投资0.000.000.000.

112、00投资净收益0.0226.0020.0020.00 固定资产571.66710.101,040.781,179.91营业利润营业利润88.34148.18226.82320.52 无形资产21.4420.9520.4719.99营业外收入0.000.003.003.00 其他非流动资产670.08667.06346.89187.22营业外支出0.000.000.000.00资产总计资产总计1,906.732,302.152,556.012,768.61利润总额利润总额88.34148.18229.82323.52流动负债流动负债360.67961.351,037.441,028.25所得税7

113、.2212.1118.7826.44 短期借款182.29726.45725.48641.41净利润净利润81.12136.07211.03297.08 应付账款129.68182.74253.32318.32少数股东损益0.000.000.000.00 其他流动负债48.6952.1658.6368.52归属母公司净利润归属母公司净利润81.12136.07211.03297.08非流动负债非流动负债657.95333.48336.52337.02EBITDA142.72242.64362.98485.87 长期借款305.00305.00305.00305.00EPS（元）0.390.66

114、1.021.44 其他非流动负债352.9528.4831.5232.02负债合计负债合计1,018.611,294.831,373.961,365.27主要财务比率主要财务比率20212022E2023E2024E 少数股东权益0.000.000.000.00成长能力成长能力 股本205.91205.91205.91205.91营业收入36.0%43.5%39.4%27.5% 资本公积251.54251.54251.54251.54营业利润12.9%67.7%53.1%41.3% 留存收益379.83515.91679.31902.53归属于母公司净利润15.8%67.7%55.1%40.8

115、%归属母公司股东权益888.111,007.321,182.051,403.34获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益1,906.732,302.152,556.012,768.61毛利率(%)30.2%31.5%31.8%32.8%净利率(%)13.7%16.0%17.8%19.7%现金流量表现金流量表(百万元)(百万元)20212022E2023E2024EROE(%)9.1%13.5%17.9%21.2%经营活动现金流经营活动现金流131.3431.24139.68283.67ROIC(%)5.5%9.0%12.3%15.4% 净利润81.12136.07211.03297.08偿

116、债能力偿债能力 折旧摊销51.0262.0490.48121.69资产负债率(%)53.4%56.2%53.8%49.3% 财务费用3.3632.4145.6843.66净负债比率(%)48.34%79.91%75.24%69.58% 投资损失-0.02 -26.00 -20.00 -20.00 流动比率1.780.941.111.34营运资金变动-18.73 -164.74 -183.55 -157.61 速动比率0.730.340.330.37 其他经营现金流14.59-8.55 -3.96 -1.15 营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-444.21 -170.01 -70.0

117、1 -76.01 总资产周转率0.350.400.490.57 资本支出424.67200.00100.00100.00应收账款周转率15121312 长期投资20.000.000.000.00应付账款周转率5.153.733.703.55 其他投资现金流0.4629.9929.9923.99每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流187.68178.47-82.91 -203.25 每股收益(最新摊薄)0.390.661.021.44 短期借款-27.08 544.16-0.97 -84.07 每股经营现金流(最新摊薄)0.640.150.681.38 长期借款236.000

118、.000.000.00每股净资产(最新摊薄)4.314.895.746.82 普通股增加77.290.000.000.00估值比率估值比率 资本公积增加-75.62 0.000.000.00P/E63.8138.0424.5317.42 其他筹资现金流-22.91 -365.69 -81.94 -119.18 P/B5.835.144.383.69现金净增加额现金净增加额-125.93 39.70-13.23 4.41EV/EBITDA41241612 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评

119、级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期

120、基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认

121、为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。