1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 华润啤酒（华润啤酒（0291）港股行业 铸剑：后劲勃发，步入致胜期铸剑：后劲勃发，步入致胜期 投资要点投资要点 公司自 2017 年开始推行高端化战略， “3+3+3”战略清晰，围绕产品布局、品牌重塑、渠道变革的战术打法得当，2021 年高端品销量增长 27.8%，产品结构升级初见成效。当前公司即将步入高端化战略后三年的收获期，有望逐步实现“高端啤酒市场领导者”的目标。 国产啤酒龙头，持续推行高端化国产啤酒龙头，持续推行高端化 公司为国产啤酒龙头，市占率约 25%，销量居行业第一，大股东为华润集团。2018 年与喜力达成战略合作后，推出高端产品

2、4+4 组合，多元化营销重塑品牌形象，持续推行高端化战略。 啤酒行业高端化步入深水区，结构啤酒行业高端化步入深水区，结构升级仍有空间升级仍有空间 啤酒行业产量在 2013 年见顶，而后进入总量萎缩、结构升级高端化阶段。2016-2017 年龙头公司纷纷进行产品结构化升级。与美国等成熟消费市场比较，高端啤酒的占比和行业整体均价仍有较大提升空间。 剑指剑指2 2025025，产品、品牌、渠道齐发力，产品、品牌、渠道齐发力 剑指 2025 年，公司高端化战略围绕“产品-品牌-渠道”齐发力：产品方面联手喜力推出高端 4+4 组合，品牌方面依靠多元化营销拉高品牌调性，渠道方面转向更加适合运作高端品的大客

3、户模式。当前公司前期运作和布局基本完善，预计未来高端啤酒销量占比持续增长。2021 年公司次高端以上啤酒销量 186.6 万千升，公司规划到 2025 年次高端以上销量突破 400 万千升，复合增长 22%，实现做高端啤酒市场领导者的目标。 盈盈利利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为352.335亿/379.59亿/407.98亿，同比增长5.53%/7.74%/7.48%，三年复合增速6.9%；2022-2024年归母净利分别为41.5亿/51.2亿/60.6亿，同比-9.6%/23.4%/18.4%（2022年较2021年调整后口径增长16%）

4、，较2021年调整后净利三年复合增速约20%；EPS分别为1.28元/1.58元/1.87元；对应PE分别为39倍/31倍/26倍。我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股56元人民币（折合65元港币/每股），考虑到公司高端化持续推进，逐渐进入利润兑现期，并参考可比公司估值， 给予公司2023年35倍PE， 目标价64元港币， 首次覆盖给予 “买入”评级。 风险风险提示：提示：成本持续上行，高端品推广不达预期，疫情影响消费。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2 2020020A A 2 2021021A A

5、 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 营业收入（百万元） 31448.00 33387.00 35232.87 37959.41 40797.96 增长率（%） -5.25% 6.17% 5.53% 7.74% 7.48% 净利润（百万元） 2094.00 4587.00 4146.07 5117.08 6058.94 增长率（%） 59.60% 119.05% -9.61% 23.42% 18.41% EPS（元/股） 0.65 1.41 1.28 1.58 1.87 市盈率（P/E） 76.46 34.90 38.61 31.29 26.42 市净

6、率（P/B） 7.55 6.55 5.86 5.18 4.55 EBITDA（百万元） 4966 7875 7075 8487 9845 EV/EBITDA 139.7 88.0 97.6 80.9 69.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价 证券研究报告 2022 年 06 月 19 日 投资投资评级评级： 行行 业：业： 啤酒啤酒 投资建议：投资建议： 买入买入/（首次评级）（首次评级） 当前价格：当前价格： 49 元港币 目标价格：目标价格： 64 元港币 基本数据基本数据 总股本/流通股本 （百万股） 3244/3244

7、流通市值（百万元） 170806 每股净资产（元） 7.53 资产负债率（%） 52.03% 一年内最高/最低（元） 73.85/38.40 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 分析师：王卓星 执业证书编号：S0590522050002 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 高端化已成为啤酒行业共识，公司在2017年确立高端化战略后，已经完成高端产品布局和渠道模式变革，多元化的营销持续提升品牌调性。当前公司即

8、将步入高端化战略后三年的收获期，高端化成果将持续兑现。 不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为华润啤酒过去主要以经营中低端啤酒为主，缺乏高端啤酒运作经验；高端产品推出和渠道改革也慢于其他龙头，能否顺利抢占高端市场有待时间检验。 我们认为，华润啤酒的高端化战略清晰、战术得当、措施得力，首先进行产能优化，迅速补齐4+4高端产品矩阵，随之进行渠道改革，品牌营销也走向多元化。近年高端品销量初步验证效果，未来更值得期待。 核心假设核心假设 收入预测收入预测：公司高端化进程延续，次高端以上产品销量增速预计将高于整体。考虑到2022年上半年疫情影响部分地区需求，次高端以上产品推广受到小幅影响，我们预计次

9、高端产品销量2022年增速区间为13-18%，未来三年复合增速约21%；次高端以下产品预计销量持续缩减;整体销量预计2022年有小幅下滑，2023-2024年恢复正增长。我们预计公司今年仍有提价计划，另考虑高端品占比提升，预计2022-2024年公司均价持续提升。 毛利率预测：毛利率预测：公司主要原材料麦芽、包装物价格处于高位，存在成本压力，预计单位成本有所上升。结合公司均价情况，我们预计公司2022-2024年毛利率分别为38.60%/39.77%/40.92%，2022年毛利率略降是因为提价效果的滞后效应以及疫情影响高端品推广放量。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司2022-2024

10、年营业收入分别为352.335亿/379.59亿/407.98亿，同比增长5.53%/7.74%/7.48%；2022-2024年归母净利分别为41.5亿/51.2亿/60.6亿，同比-9.6%/23.4%/18.4%（2022年较2021年调整后口径增长16%），较2021年调整后净利三年复合增速约20%。考虑到公司高端化持续推进，并逐渐进入销量、利润兑现期，参考可比公司估值情况， 结合相对估值和FCFF绝对估值法， 给予公司2023年35倍PE，目标价64元港币，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点投资看点 短期消费场景复苏对于啤酒板块及公司存在情绪带动作用，年内仍有提价预期，关注提价对板

11、块的提振作用，另外成本端，若原材料价格下降，可对公司盈利产生积极影响；中长期视角，公司高端化持续推进，产品结构升级延续，关注公司高端品销量增长情况，以验证高端化战略推行的效果。 lUaVpRtQnQrMrQsMtQ9PaO8OpNmMpNoMeRoOoQlOsQoP8OmMxOvPtQsRwMpNuM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 华润啤酒：龙头再起航，决战迎高端华润啤酒：龙头再起航，决战迎高端 . 5 5 1.1 国产啤酒龙头，联姻喜力决战高端 . 5 1.2 华润集团为公司大股东，20 年啤酒行业老将掌舵 . 6 1

12、.3 结构升级、计提缩减，利润逐渐释放 . 7 2.2. 啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间 . 9 9 2.1 啤酒行业进入高端化阶段，消费升级仍有空间 . 9 2.2 龙头高端化竞争步入深水区，华润升级潜力居前 . 10 3.3. 高端化三步走战略清晰，步入渠道变革落地阶段高端化三步走战略清晰，步入渠道变革落地阶段 . 1313 3.1 谋而后动，高端化战略剑指 2025 年 . 13 3.2 产品高端化:联手喜力打造 4+4 组合，补齐高端产品 . 14 3.3 品牌高端化：摆脱低价陷阱，品牌调性拾级而上 . 16 3.4 渠道高端化

13、：转向大客户模式，决战区域市场制高点 . 19 4.4. 年内仍有提价预期，降本增效红利释放年内仍有提价预期，降本增效红利释放 . 2323 4.1 成本处于高位，顺势提价仍可预期 . 23 4.1 关厂进入常态化，降本增效红利释放 . 26 5.5. 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 . 2828 5.1 盈利预测 . 28 5.2 估值和投资建议 . 29 6.6. 风险提示风险提示 . 3131 图表目录图表目录 图表图表 1 1：华润啤酒产品矩阵：华润啤酒产品矩阵 . 5 图表图表 2 2：华润啤酒发展历程：华润啤酒发展历程 . 6 图表图表 3 3：华润啤酒股权结构：

14、华润啤酒股权结构 . 6 图表图表 4 4：华润啤酒高管持股及薪酬情况华润啤酒高管持股及薪酬情况 . 7 图表图表 5 5：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . 8 图表图表 6 6：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . 8 图表图表 7 7：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 . 8 图表图表 8 8：公司销售和管理费用率：公司销售和管理费用率 . 8 图表图表 9 9：啤酒行业发展阶段（单位：万千升）：啤酒行业发展阶段（单位：万千升） . 9 图表图表 1010：20162016- -20212021 中国各档次啤酒销量复合增速中国各档次啤酒销量复合增速 . 9 图表图

15、表 1111：中美啤酒行业产品结构对比：中美啤酒行业产品结构对比 . 10 图表图表 1212：中美啤酒单价对比：中美啤酒单价对比 . 10 图表图表 1313： 啤酒龙头企业高端化战略及产品渠道策略啤酒龙头企业高端化战略及产品渠道策略 . 10 图表图表 1414：各啤酒企业产品推出时间梳理：各啤酒企业产品推出时间梳理 . 11 图表图表 1515：啤酒公司产品结构对比（：啤酒公司产品结构对比（20212021 年）年） . 11 图表图表 1616：国内主要啤酒企业均价走势（元：国内主要啤酒企业均价走势（元/ /千升）千升） . 12 图表图表 1717：国内外啤酒均价（元：国内外啤酒均价

16、（元/ /千升）千升） . 12 图表图表 1818：各档次啤酒毛利率（以重啤为例）：各档次啤酒毛利率（以重啤为例） . 12 图表图表 1919：各啤酒企业毛利率：各啤酒企业毛利率 . 12 图表图表 2020：华润啤酒：华润啤酒“3+3+33+3+3”高端化战略高端化战略 . 13 图表图表 2121： 公司次高端产品销量及公司次高端产品销量及 20252025 年目标年目标 . 14 图表图表 2222：公司次高端产品销量目标拆解（万千升）：公司次高端产品销量目标拆解（万千升） . 14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323：华润

17、啤酒高端化的战略和打法：华润啤酒高端化的战略和打法 . 14 图表图表 2424：华润啤酒产品策略转向：华润啤酒产品策略转向 4+44+4 组合组合 . 15 图表图表 2525：公司产品推出时间线及价格带：公司产品推出时间线及价格带 . 16 图表图表 2626： 华润啤酒产品的品牌关键词及营销活动、品牌故事华润啤酒产品的品牌关键词及营销活动、品牌故事 . 17 图表图表 2727：公司营销策略倾向年轻人并兼顾：公司营销策略倾向年轻人并兼顾 35+35+高端群体高端群体 . 18 图表图表 2828：勇闯天涯冠名街舞：勇闯天涯冠名街舞 . 18 图表图表 2929：结合：结合“风味人间风味人

18、间”IPIP 展开宣传展开宣传 . 18 图表图表 3030：喜力赞助欧洲杯强化体育、足球属性：喜力赞助欧洲杯强化体育、足球属性 . 18 图表图表 3131：公司：公司打造打造“雪花啤酒小镇雪花啤酒小镇” . 18 图表图表 3232：啤酒龙头：啤酒龙头均已转向大客户制的渠道模式均已转向大客户制的渠道模式 . 19 图表图表 3333：渠道策略经历三次变革后形成大客户平台模式渠道策略经历三次变革后形成大客户平台模式 . 19 图表图表 3434：华润啤酒渠道模式概览华润啤酒渠道模式概览 . 20 图表图表 3535：华润啤酒渠道之大客户平台华润啤酒渠道之大客户平台 . 21 图表图表 363

19、6：华润啤酒渠道之华润啤酒渠道之“定制化定制化”赋能经销商赋能经销商 . 21 图表图表 3737：华润啤酒地区战略华润啤酒地区战略掌控掌控“两省五市八大高地两省五市八大高地”制高点制高点 . 22 图表图表 3838：华润啤酒高端化区域战略：华润啤酒高端化区域战略 . 22 图表图表 3939：华润啤酒各区域高端化进度和份额：华润啤酒各区域高端化进度和份额 . 22 图表图表 4040：华润啤酒优势地区市占率情况：华润啤酒优势地区市占率情况 . 23 图表图表 4141：啤酒公司成本拆分（青啤：啤酒公司成本拆分（青啤 20212021 年报）年报） . 24 图表图表 4242：啤酒公司成本

20、拆分（青啤：啤酒公司成本拆分（青啤 20132013 年报）年报） . 24 图表图表 4343：进口大麦价格（美元：进口大麦价格（美元/ /吨）吨） . 24 图表图表 4444：瓦楞纸价格（元：瓦楞纸价格（元/ /吨）吨） . 24 图表图表 4545：浮法玻璃价格（元：浮法玻璃价格（元/ /吨）吨） . 24 图表图表 4646：铝合金价格（元：铝合金价格（元/ /吨）吨） . 24 图表图表 4747：啤酒行业提价潮汇总啤酒行业提价潮汇总 . 25 图表图表 4848：啤酒行业：啤酒行业历史上的两次提价对毛利率的作用速度有提升历史上的两次提价对毛利率的作用速度有提升 . 26 图表图表

21、 4949：公司啤酒厂房数量变化：公司啤酒厂房数量变化 . 27 图表图表 5050：华润啤酒厂房分布情况（：华润啤酒厂房分布情况（20212021 年末）年末） . 27 图表图表 5151：公司员工数量和人均产出：公司员工数量和人均产出 . 27 图表图表 5252：公司关厂数量和减值损失：公司关厂数量和减值损失 . 27 图表图表 5353：啤酒企业净利率对比：啤酒企业净利率对比 . 27 图表图表 5454： 啤酒公司市盈率走势复盘啤酒公司市盈率走势复盘 . 29 图表图表 5555：啤酒行业估值及一致预测对比：啤酒行业估值及一致预测对比 . 30 图表图表 5656：FCFFFCFF

22、 法参数假设法参数假设 . 30 图表图表 5757：FCFFFCFF 估值表估值表 . 30 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 华润啤酒：龙头再起航，决战迎高端华润啤酒：龙头再起航，决战迎高端 1.1 国产啤酒龙头国产啤酒龙头，联姻喜力决战高端，联姻喜力决战高端 华润集团旗下的啤酒行业领跑者， 产品矩阵丰富。 华润啤酒是华润集团旗下经营啤酒业务的港股上市公司，前身华润创业成立于 1992 年，经过多年兼收并购，成为国内销量最大的啤酒企业，2006 年起连续十五年保持中国啤酒市场销量市占率第一名，2011 年起市占率稳定在 25%左右。公司产品矩

23、阵丰富，覆盖主流价格至超高端所有价格带，主要产品包括 4+4 的高端产品（国内品牌：超级勇闯 superX、匠心营造、马尔斯绿、脸谱；国际：喜力、红爵、苏尔、虎牌）和 1+1 大单品（雪花纯生、勇闯天涯） 。 图表 1：华润啤酒产品矩阵 来源：公司公告，国联证券研究所 华润啤酒经过四阶段发展， 已进入决战高端的新征程。 自公司前身华润创业 1993年收购“雪花品牌” 、1994 年成立华润雪花啤酒以来，公司通过十余年的全国化并购扩张， 销量从东北龙头登顶全国第一。 华润创业于2015年剥离旗下所有非啤酒业务、更名为华润啤酒，成为专注于啤酒业务的公司，并于 2017 年顺应行业趋势开启高端化战略

24、。2018 年，华润啤酒与全球第二大啤酒生产商喜力达成长期战略合作，获得喜力在中国大陆、澳门、香港的品牌独占许可，自此高端化进程如虎添翼。另外，华 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 润集团近年多次通过旗下公司在白酒领域进行股权收购， 不断寻找啤酒以外的增长点。2018 年华润集团旗下华创鑫睿收购山西汾酒 11.45%股权成为其第二大股东；2021年华润啤酒与景芝酒业举行合作签约仪式，并拟通过华润酒业收购山东景芝白酒 40%股权；2022 年 2 月，华润集团拟通过旗下华润战投收购金种子集团 49%股权。 图表 2：华润啤酒发展历程 来源：公司公告，国联

25、证券研究所 1.2 华润集团为公司大股东，华润集团为公司大股东，20 年啤酒行业老将掌舵年啤酒行业老将掌舵 公司大股东为华润集团，实控人为国资委。1994 年公司前身华润创业与南非啤酒 SAB 共同创立华润雪花啤酒，分别持股 51%、49%，华润创业负责经营管理，南非啤酒负责投资、收购、技术支持。借助与南非啤酒的合作，公司在早期完成了大规模并购。2015 年，华润创业剥离非啤酒业务，更名华润啤酒。2016 年，公司从南非啤酒 SAB 收购华润雪花 49%股权，实现对啤酒业务的完全控股。华润啤酒 2018 年与喜力集团达成战略合作，华润集团（啤酒）向喜力集团配售 40%股权，华润创业认购 Hei

26、nkken Brouwerijen B.V.的 0.9%股权，华润啤酒获得喜力在中国区的品牌独占权。目前，华润集团（啤酒）为公司第一大股东，实际控制人为国资委。 图表 3：华润啤酒股权结构 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 二十年老将掌舵，管理层激励充分。二十年老将掌舵，管理层激励充分。公司现任首席执行官侯孝海先生自 2001 年加入华润雪花后屡有建树， 2002 年提出雪花 “1+N 战略” ， 2005 年带领团队推出 “勇闯天涯”品牌，2006 年创造“非奥运营销”理论并在世界杯期间推出实践。2016 年获委任为首

27、席执行官后，侯孝海更是推出了一系列具有重大战略意义的举措，2017年提出“3+3+3”战略，2018 年完成与喜力的战略合作。侯孝海先生在 2020 年明确表示中国啤酒市场的发展竞争逻辑已经转变为高端决战的逻辑、 质量发展的逻辑、 利润提升的逻辑，在行业老将的带领下，公司高端化持续推进。公司管理层薪酬激励充分，为持久稳定发展提供坚实可靠的基础。首席执行官等高管、董事多位持有公司股份，核心高管的薪酬与同行相比也处于较高水平。 图表图表 4 4：华润啤酒高管持股及薪酬情况华润啤酒高管持股及薪酬情况 高管高管 职务职务 任职时间任职时间 20212021 年薪酬（万人民币）年薪酬（万人民币） 持股（

28、万股）持股（万股） 侯孝海侯孝海 首席执行官首席执行官 20162016 年年 673673 101.8101.8 李家祥李家祥 董事董事 20032003 年年 3737 27272 2 黎汝雄黎汝雄 非执行董事非执行董事 20162016 年年 1010 14.914.9 魏强魏强 首席财务官首席财务官 20212021 年年 334334 - - 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 结构升级、计提缩减，利润逐渐释放结构升级、计提缩减，利润逐渐释放 营收稳健提升，利润加速增长。营收稳健提升，利润加速增长。华润啤酒剥离非啤酒业务后，营收保持稳健增长趋势。 2016-2019 年公司营

29、收由 286.9亿元提升至 331.9 亿元， 三年CAGR 为 4.9%；2020 年受疫情冲击，营收同比下滑 5.3%；2021 年受益产品结构提升，虽然销量略 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 有下滑但仍实现近年最高营收 333.87 亿元。 2017 年华润啤酒提出高端化战略， 2018年因优化产能导致一次性计提大量资产减值损失及员工安置费用， 利润有所下滑， 之后受益于产品结构升级、一次性计提缩减等因素，净利润呈现提速增长趋势。2021年公司实现净利润 45.9 亿元，同比增长 119%，调整后归母净利润 35.83 亿元（剔除土地补偿、关厂

30、资产减值等影响） ，同比增长 35%。 图表 5：公司营业收入及增速 图表 6：公司归母净利润及增速 来源：ifind，国联证券研究所 来源：ifind，国联证券研究所 高端化带动盈利能力提升，品牌宣传推升销售费用率。高端化带动盈利能力提升，品牌宣传推升销售费用率。高端化的产品升级，带动近年公司毛利率稳步增长，2021 年公司毛利率上升 0.8pct 至 39.2%，主要由结构升级叠加提价导致。净利率方面，受到资产减值等一次性计提的影响，2020 年之前并未呈现明显提升趋势，2021 年压制盈利的计提缩减等因素逐渐解除，公司净利率明显提升。费用率方面，销售费用率和管理费用率分别呈现抬升和下降趋

31、势。2017年高端化转型之后，公司产品多样性的逐渐增加，品牌形象重塑的需求提升，广告和促销费用大幅增加，销售费用率呈现持续提升趋势。管理费用方面，2017-2019 年关厂产生大量相关费用，导致管理费用率达到高点，之后呈下降趋势。 图表 7：公司毛利率和净利率 图表 8：公司销售和管理费用率 来源：ifind，国联证券研究所 来源：ifind，国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2. 啤酒行业：啤酒行业：高端化步入深水区，结构高端化步入深水区，结构升级仍有空间升级仍有空间 2.1 啤酒行业进入高端化阶段，消费升级仍有空间啤酒行业进入高端化

32、阶段，消费升级仍有空间 啤酒行业扩容期已过，进入结构升级、高端化的新阶段。啤酒行业扩容期已过，进入结构升级、高端化的新阶段。从产量和企业战略角度复盘啤酒行业，一共可分为三个阶段：2013 年之前，行业处于持续扩容期，啤酒行业产量在人口红利下持续增长，这一阶段各家龙头公司并购事件较多，跑马圈地，基本形成了行业前五的竞争格局； 2013-2016年， 行业产量达到5000万千升后见顶，此前并购导致的低效率等问题开始暴露， 龙头公司历史包袱沉重， 行业进入激烈的存量竞争，部分小厂退出；2017 年至今，在成本压力下，龙头公司开始提价，同时在人口老龄化、主力消费人群下滑等因素作用下，啤酒消费总量见顶，

33、人均消费量趋于饱和，因此，龙头公司达成高端化共识，从追求规模转向追求质量和利润，推动消费升级、产品多样化、高档产品逐渐替代低档产品，高端化成为趋势，行业进入结构升级阶段。 图表 9：啤酒行业发展阶段（单位：万千升） 来源：ifind，国联证券研究所 国内高端化趋势明显，对比美国市场仍有较大空间。国内高端化趋势明显，对比美国市场仍有较大空间。近年国内啤酒市场消费需求呈现多元化、高端化、个性化趋势，高端产品销量和占比都不断提升，高端啤酒近五年的年复合增长率已经达到 5.5%。然而，通过与美国相对成熟的消费市场的比较可见， 当前国内啤酒市场的价格和品质仍有较大的上升空间。 美国相对成熟的啤酒消费市场

34、中高端产品占比接近 50%，啤酒均价超过 4 美元/升，而我国高端啤酒占比仍不足 40%，啤酒均价虽然快速提升但仍只有美国啤酒均价的一半左右，高端化进程仍有空间。 图表 10：2016-2021 中国各档次啤酒销量复合增速 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Euromonitor，国联证券研究所 图表 11：中美啤酒行业产品结构对比 图表 12：中美啤酒单价对比 来源：Euromonitor，国联证券研究所 来源：Euromonitor，国联证券研究所 2.2 龙头高端化竞争步入深水区，华润升级潜力居前龙头高端化竞争步入深水区，华润升级潜力居前

35、 高端化大趋势下，高端化大趋势下，2016-2017 年龙头纷纷提出高端化战略。年龙头纷纷提出高端化战略。在行业产量连续下降的第三年，重庆啤酒在行业内率先提出了高端化战略“扬帆 22 计划” ，2017 年华润和青啤紧随其后，华润提出“3+3+3”战略，青啤开始“1+1”的品牌战略。至此，高端化成为啤酒行业共识，龙头公司纷纷转向高端化竞争。我们认为，这一过程可以分为产品高端化和渠道高端化两个阶段， 而品牌形象的塑造作为一个持续性的动作贯穿其中。 图表图表 1313： 啤酒龙头企业高端化战略及产品渠道策略啤酒龙头企业高端化战略及产品渠道策略 公司公司 高端化战略高端化战略 提出时间提出时间 高端

36、化产品矩阵高端化产品矩阵 适应高端化的渠道变革适应高端化的渠道变革 华润啤酒华润啤酒 20172017 年年 提出提出“3+3+33+3+3”高端化战高端化战略略 4+44+4 品牌矩阵品牌矩阵 超级勇闯超级勇闯 superXsuperX、匠心营造、马、匠心营造、马尔斯绿、脸谱、喜力、红爵、苏尔斯绿、脸谱、喜力、红爵、苏尔、虎牌尔、虎牌 建立渠道发展部，打造建立渠道发展部，打造高端大客户高端大客户平台，推平台，推动渠道专业化转型动渠道专业化转型 青岛啤酒青岛啤酒 20172017 年年 1+11+1 品牌品牌 行业内率先推行业内率先推出大客户出大客户+ +微观运营微观运营 11 请务必阅读报告

37、末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 开始“开始“1+11+1”品牌战略”品牌战略 全国性主品牌青岛竞争中高端市全国性主品牌青岛竞争中高端市场场 + + 地方性第二品牌崂山定位地方性第二品牌崂山定位大众市场大众市场 模式，模式，20202020 年起创新渠道模式，发年起创新渠道模式，发力线上购物、线下无接触配送力线上购物、线下无接触配送 重庆啤酒重庆啤酒 （嘉士伯）（嘉士伯） 20162016 年年 启动 “杨帆启动 “杨帆 2222 计划” （品计划” （品牌管理集权化、供应链牌管理集权化、供应链优化、产品高端化、渠优化、产品高端化、渠道聚焦）道聚焦） 6+66+6 品牌

38、矩阵品牌矩阵 风花雪月、重啤、乌苏、山城、风花雪月、重啤、乌苏、山城、西夏、大理、格林堡、布鲁克林、西夏、大理、格林堡、布鲁克林、16641664、嘉士伯、夏日纷、嘉士伯、夏日纷 传统渠道传统渠道扩张：新疆扩张：新疆 BU+CIBBU+CIB 共同推共同推进“大城市计划”、通过产品强差进“大城市计划”、通过产品强差异性突破其他龙头垄断，异性突破其他龙头垄断，新零售新零售渠渠道助推：电商平台、线上道助推：电商平台、线上 B2BB2B、O2OO2O 资料来源：公司公告，国联证券研究所 高端品的从无到有仅仅是第一步，目前高端化已入深水区，华润啤酒的升级潜高端品的从无到有仅仅是第一步，目前高端化已入深

39、水区，华润啤酒的升级潜力居前列。力居前列。从 2017 年行业达成高端化共识至今，啤酒高端化进程集中于高端产品组合从无到有、从繁杂到清晰的第一阶段。对比来看，青岛啤酒和重庆啤酒的高端产品推出时间相对较早，在高端化战略提出之后，仅仅是补充了一些高端产品，例如青岛啤酒的百年之旅、琥珀拉格，重庆啤酒的夏日纷；而华润的高端产品推出相对较晚，“4+4”高端产品中的绝大多数为 2017 年之后面世，截至 2021 年完成了高端主要产品的布局。行业高端化的前三年，以龙头企业不断完善高端产品为标志，在产品结构升级的带动下，企业的毛利率、均价呈现上升趋势。在产品布局基本成型后，高端化进入渠道比拼的阶段， 搭建适

40、合运作高端产品的渠道模式、 借助渠道推行高端化成为下一阶段的重点。从升级空间来看，华润作为高端化的“后进生” ，推出高端产品时间相对较晚，产品结构中高端占比相比青啤、重啤仍低，未来升级潜力靠前。 图表 14：各啤酒企业产品推出时间梳理 来源：公司公告，国联证券研究所 图表 15：啤酒公司产品结构对比（2021 年） 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 注：华润啤酒未列出单独的高端酒销量，以次高端以上数据呈现，约为 8 元以上产品；青啤 2021 年高端品的统计口径或有调整，将 12 元以上产品列为高端，对比年高端产品销量

41、万千升，占比；重啤以元以上产品为高档，元为主流价格带， 元以下为经济型。 图表 16：国内主要啤酒企业均价走势（元/千升） 图表 17：国内外啤酒均价（元/千升） 来源：ifind，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表 18：各档次啤酒毛利率（以重啤为例） 图表 19：各啤酒企业毛利率 来源：ifind，国联证券研究所 来源：ifind，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3. 高端化三步走战略清晰，步入渠道变革落地阶段高端化三步走战略清晰，步入渠道变革落地阶段 3.1 谋而后动，高端化战略剑指谋而后动，高端化战略剑指

42、2025 年年 2017年针对高端化开启 “年针对高端化开启 “3+3+3” 战略， 剑指” 战略， 剑指2025年。年。 华润在2017年启动 “3+3+3”高端化发展战略， 为期 9 年的战略期分为三个三年： 前三年去包袱、 强基础、 蓄能量；中三年战高端、增效益、提质量；后三年赢高端、双对标、做一流。 前三年（2017-2019） ：转型升级、创新发展。华润啤酒过去是主流价格带啤酒产量最大的啤酒企业，缺少高端品牌属性，也没有足够多的高端产品。2017-2019年，公司优化了 28 家工厂，甩去并购带来的历史包袱，与喜力达成战略合作，推出多款高端产品，并在品牌形象、渠道模式上做出很多改变。

43、这一阶段，可以说是公司高端化筑基阶段。 中三年（2020-2022） ：决战高端、质量发展。第二个 3 年，公司继续丰富产品组合，4+4 高端品成型，并在渠道和营销上投入更多。这一阶段，高端化的效果已经开始反映在公司盈利能力上，但高端产品的占比仍待提高。 后三年（2023-2025） ：高端制胜，卓越发展，做高端市场的领导者。公司在后三年要实现的是从跟随者到领导者， 从没有高端品牌变成高端产品多且份额大， 达到与行业规模地位相适应的高端化的地位，也给出了高端化的具体目标，到 2025 年实现次高端及以上销量 400 万千升，其中喜力/雪花纯生/superX 三款产品销量分别贡献 100 万千升

44、，五年次高端级以上产品的复合增速约达到 22%。 图表 20：华润啤酒“3+3+3”高端化战略 来源：公司公告，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 21： 公司次高端产品销量及 2025 年目标 图表 22： 公司次高端产品销量目标拆解 （万千升） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 高端化战略清晰， 战术围绕 “产品高端化战略清晰， 战术围绕 “产品-品牌品牌-渠道” 展开。渠道” 展开。 公司提出了清晰的 “3+3+3”战略，在此指引下具体战术打法围绕“产品-品牌-渠道”展开。从产品多元化入手，不断

45、推出高端产品，配以丰富的新营销手段，提升品牌调性。其次，完善渠道，以专业高端的渠道配合多元产品组合建设与推广， 实现高端产品长期市场地位的抢占和利润的增长。 图表 23：华润啤酒高端化的战略和打法 来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 产品高端化产品高端化:联手喜力打造联手喜力打造 4+4 组合，补齐高端产品组合，补齐高端产品 产品策略适时转变，搭建层次分明的产品矩阵。产品策略适时转变，搭建层次分明的产品矩阵。早期的华润，在收购中小啤酒厂之后，用雪花品牌进行替代，快速将雪花推向全国。使用单个产品品牌覆盖多个价 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 格带

46、，且产品以中低端为主，造成雪花品牌陷入低端陷阱，不再适应高端化趋势，亟需重新梳理产品布局。2017 年提出高端化战略、2018 年和喜力达成战略合作之后，公司联手喜力逐渐明确了产品策略，推出高端“4+4”产品组合，以及中高端“1+1”大单品，辅以满足个性化需求的“轻骑兵”产品，产品结构层次清晰。 图表 24：华润啤酒产品策略转向 4+4 组合 来源：公司公告，国联证券研究所 新品推出节奏稳健，小步快跑定力十足。新品推出节奏稳健，小步快跑定力十足。华润在高端产品布局上，我们认为可以看作三个阶段，分别是 1+1 大单品升级推新、次高端和高端的核心产品面世、4+4组合搭建完成。华润在推出高端品的节奏

47、上整体较为稳健，没有过快推出众多新品，而是先选择将原有大单品升级，再确立核心产品，逐步完善产品布局，不会导致品牌分散、消费者短期内辨识、接受困难。 借助借助 1+1 大单品升级推出高端产品。大单品升级推出高端产品。雪花纯生和勇闯天涯作为 1+1 大单品，在华润啤酒早期的发展中起到了决定性的作用。 在高端化初期， 公司在这两个大单品基础上推出升级产品，雪花纯生升级为匠心营造，定位 12 元以上高端餐饮市场，面向 35 岁以上人群；勇闯天涯升级为 superX，定位 8-10 元次高端，是公司次高端价格带的核心产品。公司高端产品布局的第一步，兼顾高消费群体和年轻人，superX作为勇闯天涯的升级款

48、， 也和老消费者产生情感联系， 即迎合新群体又可以承接原有消费者的升级需求。 完成次高端和高端价格带的核心产品推出。完成次高端和高端价格带的核心产品推出。2018 年和喜力达成合作后，公司推出高端品牌喜力（经典） ，2020 年又推出喜力（星银）喜力定位高端餐饮和夜场等现饮渠道。至此，公司高端化产品中的次高端核心品牌 superX 和高端核心品牌喜力均已面世。 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 补齐补齐 4+4 高端组合，多元化产品。高端组合，多元化产品。之后公司陆续推出马尔斯绿、虎牌、苏尔、脸谱、红爵，4+4 高端品组合搭建完成。同时不断推出符合年

49、轻消费者消费需求的个性化产品如果啤、0 脂肪轻饮等。2021 年，华润啤酒在行业中率先推出超高端产品“醴”，开启啤酒行业的全新市场，2022 年预计仍有新品面世。 图表 25：公司产品推出时间线及价格带 来源：公司公告，国联证券研究所 注：蓝色为国内品牌，绿色为与喜力合作的国际品牌。 3.3 品牌高端化：摆脱低品牌高端化：摆脱低价价陷阱，品牌调性拾级而上陷阱，品牌调性拾级而上 多多样化营销助力品牌形象重塑。样化营销助力品牌形象重塑。高端产品布局的过程中，在消费者心中塑造高端品形象也极为重要。 过去华润因为依靠单个品牌雪花覆盖多个价格带， 产品也集中在中低端，造成固有的低端啤酒印象。公司近年通过

50、丰富多样的营销活动，重塑品牌形象，树立符合高端产品的品牌认知。 品牌故事和营销活动具有针对性，主打年轻人，也覆盖年长的高端消费者。品牌故事和营销活动具有针对性，主打年轻人，也覆盖年长的高端消费者。公司的产品主要面向年轻人，打造品牌年轻化形象，如 superX、马尔斯绿、喜力的品牌关键词“酷” 、 “潮” 、 “探索星世界”迎合年轻人，红爵的“狂欢夜”主题也符合年轻群体的喜好；同时也有部分产品面向较年长的高端消费者，以传统文化、匠心、年夜饭等为关键词。 可以看出， 公司每种产品针对特定的消费人群都有不同的产品故事，满足不同消费者的消费需求和心理诉求， 且品牌调性提升， 面向年轻人的强调时尚元 1

51、7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 素和新潮属性，面向年长群体的强调品质和文化。 图表图表 2626： 华润啤酒产品的品牌关键词及营销活动、品牌故事华润啤酒产品的品牌关键词及营销活动、品牌故事 产品矩阵产品矩阵 具体产品具体产品 品牌关键词品牌关键词 推出时间推出时间 营销活动、品牌故事营销活动、品牌故事 目标人群目标人群 4+44+4 国国内内 脸谱脸谱 风风 20212021 与凤凰卫视合作，举办美食与凤凰卫视合作，举办美食盛典盛典 4545- -5555 岁岁 马尔斯绿马尔斯绿 潮潮 20192019 M.SPACEM.SPACE、 潮玩人类在哪、

52、 潮玩人类在哪里里 2 2 ；代言人：王嘉尔、 ；代言人：王嘉尔、王一博王一博 2525- -3535 岁岁 匠心营造匠心营造 味味 20182018 “匠心年夜饭” ； “匠心团“匠心年夜饭” ； “匠心团圆饭” ；代言人：井柏然、圆饭” ；代言人：井柏然、何穗、龚俊； 风味人间何穗、龚俊； 风味人间 3535- -4545 岁岁 superXsuperX 酷酷 20182018 这就是街舞系列联名这就是街舞系列联名包装；代言人：王一博、包装；代言人：王一博、王嘉尔极限运动赛事王嘉尔极限运动赛事 X X GamesGames 合作；合作；X X- -partyparty 头牌头牌营销活动；

53、明日之子营销活动； 明日之子 2 2冠名； 热血街舞团冠名； 热血街舞团 1818- -2525 岁岁 国国际际 红爵红爵 释放心中虎释放心中虎 20212021 红爵狂欢夜；欧式啤酒市红爵狂欢夜；欧式啤酒市集；欧式风情酒吧集；欧式风情酒吧 2020- -3030 岁岁 虎牌虎牌 欧洲品质，好友欧洲品质，好友绝配绝配 20202020 街头艺术；街头倡议；街街头艺术；街头倡议；街头美食；街头足球头美食；街头足球 2020- -3535 岁岁 苏尔苏尔 尽享阳光尽享阳光 20202020 苏尔泳池派对；苏尔泳池派对；阳光露台阳光露台旗舰店旗舰店 2020- -3030 岁岁 喜力喜力 探索星世界

54、探索星世界 20192019 20202020 足球欧洲冠军杯；喜足球欧洲冠军杯；喜力星银力星银 S S 计划； “未来秀场计划； “未来秀场 星银来袭”全国巡回活动；星银来袭”全国巡回活动；京东新品目直播活动；喜京东新品目直播活动；喜力星银小清吧力星银小清吧 2020- -3535 岁岁 1+11+1 雪花纯生雪花纯生 2005 雪花纯生中国古建筑摄影大雪花纯生中国古建筑摄影大赛赛 2525- -4040 岁岁 勇闯天涯勇闯天涯 2005 勇闯天涯体验类户外推广勇闯天涯体验类户外推广 1818- -3535 岁岁 “轻骑兵”“轻骑兵”个性化个性化 悠世悠世 感受阿尔卑斯感受阿尔卑斯 2021

55、2021 起源于阿尔卑斯，象征悠然起源于阿尔卑斯，象征悠然自由的生活方式和感官体验自由的生活方式和感官体验 2 25 5- -3535 岁岁 小啤汽小啤汽 谁还没点小啤汽谁还没点小啤汽 20212021 低糖、低糖、0 0 脂肪、脂肪、0 0 酒精酒精 1818- -3535 岁岁 黑狮白啤黑狮白啤& &果啤果啤 自由我心自由我心 2019&20212019&2021 美女与野兽；白啤代言人：美女与野兽；白啤代言人：王一博王一博 2525- -4040 岁岁 资料来源：公司公告，国联证券研究所 营销方式多元化，开展多方位品牌宣传活动。营销方式多元化，开展多方位品牌宣传活动。与喜力合作之后，公司

56、开展了一系列多元化营销活动，如冠名综艺、赞助综艺节目和著名运动赛事等。其中，SuperX率先邀请高流量明星代言品牌，2018 年上市便邀请王嘉尔作为代言人，并通过冠名综艺这就是街舞最大程度宣传“酷”的关键词，拉近和年轻群体的距离；喜力则主要赞助国际著名运动赛事，包括欧洲杯、橄榄球赛、F1 等，强化其运动属性；国内品牌匠心营造则联合“风味人间”IP 进行品牌宣传。 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 27：公司营销策略倾向年轻人并兼顾 35+高端群体 图表 28：勇闯天涯冠名街舞 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表

57、 29：结合“风味人间”IP 展开宣传 图表 30： 喜力赞助欧洲杯强化体育、 足球属性 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 打造针对年轻人群的“雪花啤酒小镇” ，代表雪花啤酒在国际化发展进程中的里打造针对年轻人群的“雪花啤酒小镇” ，代表雪花啤酒在国际化发展进程中的里程碑。程碑。2021 年 8 月，华润啤酒与华润置地订立投资合作协议，将公司位于深圳市宝安区的地块改造成为非季节性的啤酒文化中心， 致力于打造以华润雪花文化为载体的一站式潮流生活平台，为年轻消费者带来沉浸式体验，成为深圳夜生活首选地，进一步提升华润雪花的企业形象。 图表 31：公司打造“雪花啤酒小镇”

58、打造“雪花啤酒小镇” 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司网站，国联证券研究所 3.4 渠道高端化：转向大客户模式，决战区域市场制高点渠道高端化：转向大客户模式，决战区域市场制高点 产品产品布局成型、品牌形象逐渐重塑，高端化逐渐转变为渠道布局成型、品牌形象逐渐重塑，高端化逐渐转变为渠道能力的竞争，啤酒能力的竞争，啤酒龙头企业均已转向大客户渠道模式。龙头企业均已转向大客户渠道模式。 当前各企业产品矩阵逐渐补齐， 未来制胜要素在于各啤酒企业的全国化高端渠道组织能力。进入“3+3+3”战略的中三年之后，如何搭建适合高端化战略、符合“决战高端、质量发

59、展”新阶段的渠道模式，成为华润急需解决的问题。原先扁平化的深度分销，强调的是网络密度、网络数量，背后服务的消费者是大众普遍的消费群体， 核心是以满足消费者的基本需求为主， 喝得到啤酒是关键。这种模式下经销商数量多但体量小，运营能力低。相反地，大客户具有社会资源，具备推广高端产品的能力，可以让多样化、个性化的产品更好地触达新一代追求高品质的消费者群体。当前消费者的需求是品质的、个性的，大客户模式的高端化运作才能与之匹配。目前主要的啤酒企业均已转向大客户模式的渠道运作方式。 图表图表 3232：啤酒龙头啤酒龙头均已转向大客户制的渠道模式均已转向大客户制的渠道模式 公司公司 渠道策略渠道策略 具体措

60、施具体措施 经销商数经销商数 华润华润 大客户平台大客户平台 （20212021 年打造）年打造） 常态化“铸剑行动”常态化“铸剑行动” 渠道发展部（大客户平台分级管理、赋能）渠道发展部（大客户平台分级管理、赋能） 1800018000 青啤青啤 大客户大客户+ +微观运营微观运营 （20082008 年起）年起） 培养经销商成长为特定区域内的大客；借助培养经销商成长为特定区域内的大客；借助区域平台进行管理，加强对终端掌控区域平台进行管理，加强对终端掌控 不同区域，分别采用“密集型”、 “混合型”、不同区域，分别采用“密集型”、 “混合型”、“独家型”的经销商分工模式“独家型”的经销商分工模式

61、 已减少至已减少至 1326513265 重啤重啤 大客户制大客户制+ +大城市战略大城市战略（20212021 年新增华南、华东年新增华南、华东等地等地 2020 个城市）个城市） 西部优势地区做品牌升级，在东部推行大城市战西部优势地区做品牌升级，在东部推行大城市战略，调动大客户拓展市场，给予经销商话语权略，调动大客户拓展市场，给予经销商话语权 已减少至已减少至 35123512 百威百威 高端公司（高端公司（HECHEC）模式）模式 全面覆盖全面覆盖 KAKA 打入空白市场；布局高端现饮渠打入空白市场；布局高端现饮渠道；最终实现全覆盖道；最终实现全覆盖 配备核心经销商经营高端、超高端配备核

62、心经销商经营高端、超高端 - 资料来源：公司公告，国联证券研究所 华润的渠道模式经过三次变革，最终形成大客户模式。华润的渠道模式经过三次变革，最终形成大客户模式。2020 年底，华润雪花渠道伙伴大会上提及赋能渠道、做大做强，释放出经销商大商化的趋势。2021 年，华润的高端大客户平台的正式启动， 公司的高端化进程实现产品、 品牌营销和渠道的三步走,为高端化发展带来持续而稳定的动力。 图表 33：渠道策略经历三次变革后形成大客户平台模式渠道策略经历三次变革后形成大客户平台模式 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，经销商大会，国联证券研究所

63、 “铸剑行动” 是华润啤酒渠道“铸剑行动” 是华润啤酒渠道高端化高端化的第一步。的第一步。 2020 年是华润雪花啤酒决战高端的一年，在此之前公司就提出了“铸剑行动” ，通过培育和发展，从对手、社会、行业里引进优质大客户。 “铸剑行动”为华润引入了新鲜、及时的高端经销商资源，也是公司高端品牌在短时间内迅速起势的重要原因之一。公司表示“铸剑行动”是一种常态化，会融入到日常工作中的工作。 成立渠道发展部，两方面推进配合高端化。成立渠道发展部，两方面推进配合高端化。比起“铸剑行动”的外部引进，公司的核心渠道战略还有在自己的经销体系里培训、赋能经销商。华润啤酒在 2020 年成立了以“打造优秀经销商，

64、服务雪花的高端化战略”为目标的渠道发展部。渠道发展部作为经销商“参谋” ，主要从两方面着手推进华润啤酒高端化进程：一是持续定制化赋能经销商，二是打造全国大客户平台，给予资源倾斜和充分授权。 图表 34：华润啤酒渠道模式概览华润啤酒渠道模式概览 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，经销商大会，国联证券研究所 华润啤酒通过大客户平台与大商共同发展。华润啤酒通过大客户平台与大商共同发展。 公司的大客户平台分为三层架构， 分层设计，分层管理，并分别以华鼎会、华樽会、华爵会命名。大客户平台将给予大客户资源倾斜， 更好地匹配能力和资源都合适的客户、

65、 新区域和产品优先销售权和战略激励、 ，并提供 VIP 服务例如与 CEO 面对面交流、对客户家庭进行人文关怀等。 图表 35：华润啤酒渠道之大客户平台华润啤酒渠道之大客户平台 来源：公司公告，经销商大会，国联证券研究所 华润主要从运营能力、管理能力、信息化三个方面“定制化”赋能经销商。华润主要从运营能力、管理能力、信息化三个方面“定制化”赋能经销商。运营能力赋能主要包括为经销商提供技术储备支持、 深度技术培训； 管理能力赋能主要包括对不同业务进行针对性指导、 引进管理方法和系统； 信息化赋能主要包括渠道数字化升级、 打造经销商经验共享平台。 华润啤酒参与经销商整个品牌经营和营销方面的转型，

66、不论是更需要运营和管理转型的小经销商， 还是更需要数字化转型的大经销商，都有全方位 360 度全年的赋能计划。例如，针对经销商压货资金周转的难点，在 2021 年底和 2022 年推荐一个管理软件给经销商，管理软件自带回款宝功能，经销商可以在第一时间就收到终端的回款， 而终端的回款会变成他跟蚂蚁金服的金融产品，帮助经销商最大程度地实现资金流的回流以及回避相应资金流的风险。 图表 36：华润啤酒渠道之“定制化华润啤酒渠道之“定制化”赋能经销商赋能经销商 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，经销商大会，国联证券研究所 区域策略推进“抢区域策

67、略推进“抢+扩” ，将高端化目标市场细分为三类，决战“两省五市八大扩” ，将高端化目标市场细分为三类，决战“两省五市八大高地”制高点。高地”制高点。华润啤酒的地区战略从“沿江沿海中心城市”转变为决战经济发达地区的“两省五市八大高地” ，并在三类市场分别进行不同策略： 在高端容量小但是公司份额高的市场（如湖北、辽宁、安徽、四川等）扩容高档产品，持续发力； 在高端容量大但是公司份额不高的市场（如广东、北京、上海、海南等）坚决快速提升高档销量，抢占市场份额； 在高端容量和公司份额均不高的市场（如江苏、黑龙江、甘肃、山西等）建立高档和总量双优势。 图表图表 3737：华润啤酒地区战略华润啤酒地区战略掌

68、控“两省五市八大高地”制高点掌控“两省五市八大高地”制高点 两省两省 浙江、福建浙江、福建 五市五市 北京、上海、广州、深圳、香港北京、上海、广州、深圳、香港 八大高地八大高地 成都、武汉、杭州、南京、郑州、西安、重庆、天津成都、武汉、杭州、南京、郑州、西安、重庆、天津 重点省会重点省会 长沙、石家庄、哈尔滨、沈阳、长春、南昌、拉萨、昆明、南京、海口长沙、石家庄、哈尔滨、沈阳、长春、南昌、拉萨、昆明、南京、海口 资料来源：公司公告，经销商大会，国联证券研究所 图表 38：华润啤酒高端化区域战略 图表 39：华润啤酒各区域高端化进度和份额 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究

69、公司报告公司深度研究 来源：经销商大会，国联证券研究所 来源：经销商大会，国联证券研究所 图表 40：华润啤酒优势地区市占率情况 来源：Euromonitor，国联证券研究所 4. 年内仍有提价预期，降本增效红利释放年内仍有提价预期，降本增效红利释放 4.1 成本处于高位，顺势提价仍可预期成本处于高位，顺势提价仍可预期 2022 年成本压力仍大，通过提价转嫁。年成本压力仍大，通过提价转嫁。根据重啤的披露数据，啤酒的原料成本占比超过 60%， 青啤在 2013 年披露了更详细的成本结构， 其中包装物占比接近 50%， 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

70、麦芽占比约 14%，大米占比 8%。可见，原材料和包装物（主要为瓦楞纸、玻璃和铝材）为啤酒生产成本的主要构成。自 2019 年来，各原材料都经历了不同程度的价格增长，拉高了啤酒生产的成本。目前，进口大麦价格、浮法玻璃价格、瓦楞纸价格、铝合金价格等仍处于上行趋势或盘整在高位，2022 年的啤酒行业仍面临成本上行压力。 图表 41： 啤酒公司成本拆分 （青啤 2021 年报） 图表 42： 啤酒公司成本拆分 （青啤 2013 年报） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表 43：进口大麦价格（美元/吨） 图表 44：瓦楞纸价格（元/吨） 来源：ifind，国联证券研究

71、所 来源：ifind，国联证券研究所 图表 45：浮法玻璃价格（元/吨） 图表 46：铝合金价格（元/吨） 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：ifind，国联证券研究所 来源：ifind，国联证券研究所 顺势提价转移成本压力，今年存在再次提价的可能顺势提价转移成本压力，今年存在再次提价的可能。回顾啤酒行业过去几次涨价潮，可以发现涨价多为成本驱动。2007-2008 年涨价潮，大麦、玻璃、瓦楞纸涨价催生提价窗口，同时因为奥运赞助，费用投放也较多；2017-2018 年涨价潮，大麦、玻璃、瓦楞纸涨价推动涨价；2021 年，同样是大麦、玻璃和瓦楞纸价

72、格攀升，叠加行业高端化趋势， 啤酒行业迎来第三轮涨价潮。 当前几项主要成本仍处在上行或高位，重庆啤酒已率先于今年 2 月再次调高乌苏产品的价格，公司也在 2021 年业绩说明会表示将通过提价传导原材料成本压力，年内仍有提价的可能。 图表图表 4747：啤酒行业提价潮汇总啤酒行业提价潮汇总 时间时间 公司公司 具体时间具体时间 提价情况提价情况 原因原因 2008 青岛啤酒青岛啤酒 2008Q1 部分产品部分产品 大麦、玻璃、纸涨价；大麦、玻璃、纸涨价； 啤酒公司因为奥运会赞助、宣啤酒公司因为奥运会赞助、宣传，费用投放较多传，费用投放较多 燕京啤酒燕京啤酒 2007Q4 6 个产品提价幅度个产品

73、提价幅度 6%左右左右 2008Q1 核心市场涨价核心市场涨价 5-10% 珠江啤酒珠江啤酒 2008Q2 部分产品部分产品 2018 青岛啤酒青岛啤酒 2018Q1 部分产品涨价部分产品涨价 5% 大麦、玻璃、纸涨价大麦、玻璃、纸涨价 2018Q2 青岛品牌单箱提价青岛品牌单箱提价 2 元元 华润啤酒华润啤酒 2018Q1 9 款产品每件提价款产品每件提价 2-10 元元 百威百威 2018Q1 批价提升接近批价提升接近 50% 燕京啤酒燕京啤酒 2017Q4 单瓶零售价涨价单瓶零售价涨价 1 元元 2018Q1 低端产品涨价低端产品涨价 5% 2021 百威亚太百威亚太 2021.4 核心

74、品牌提价核心品牌提价 0.6-1.8% 大麦、玻璃、纸涨价；大麦、玻璃、纸涨价； 行业寻求高端化行业寻求高端化 2021.11 核心品牌提价核心品牌提价 3-10% 青岛啤酒青岛啤酒 2021.8 纯生提价纯生提价 5% 2021.12 经典、纯生提价经典、纯生提价 8-10% 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 华润啤酒华润啤酒 2021.9 勇闯天涯换装升级，终端价涨勇闯天涯换装升级，终端价涨 1 元，出厂价元，出厂价提价提价 10%左右左右 重庆啤酒重庆啤酒 2021.9 乌苏提价乌苏提价 2021.10 大瓶乌苏提价大瓶乌苏提价 10% 202

75、2 重庆啤酒重庆啤酒 2022.2 620ml 红乌苏提价红乌苏提价 10%左右左右 原材料、人工、运输成本上涨原材料、人工、运输成本上涨 资料来源：公司公告，国联证券研究所 提价效果反映在盈利能力的时间缩短。提价效果反映在盈利能力的时间缩短。 啤酒行业靠提价将成本转嫁， 在成本回落后，提价的效果便反映在盈利能力上，对比 2008 年和 2018 年两次涨价潮，盈利能力提升的间隔缩短至 2-3 个季度，我们认为和行业高端化、产品结构升级有关。2008年提价期集中在 2008Q1 前后， 反映在毛利率同比提升上出现在 2009Q2提价最早的燕京啤酒在2007Q4提价， 2009Q1反应在毛利率；

76、 青啤在2008Q1提价， 2009Q2反应在毛利率上，此次涨价潮反馈到毛利率增加的间隔基本在 5 个季度。2018 年提假期集中在 2018Q1 前后， 反映在毛利率同比升出现在 2018Q4提价较早的燕京啤酒，在 2017Q4 和 2018Q1 提价，2018Q2 的毛利率就有了明显改善，而 2018Q4毛利率也继续提升，间隔在 2-3 个季度；青啤 2018Q1 提价，2019Q2 反映在毛利率上。整体来看，最快的反应速度缩短至 2-3 个季度。目前，啤酒行业在 2021 年的提价，受到成本持续居高、上半年疫情的影响，盈利提升效果稍不明显，预计今年下半年效果有望显现。 图表 48：啤酒行

77、业历史上的两次提价对毛利率的作用速度有提升历史上的两次提价对毛利率的作用速度有提升 来源：公司公告，国联证券研究所 4.1 关厂进入常态化，降本增效红利释放关厂进入常态化，降本增效红利释放 产能布局逐渐优化，大批量关厂结束，减值等压制利润的因素得到解除。产能布局逐渐优化，大批量关厂结束，减值等压制利润的因素得到解除。华润啤酒的产能主要集中于东部地区，随着高端化进程，公司积极推动转型升级，进行产能优化缩减，关闭低效厂房。2016 年起，公司逐步减少厂房数量，至 2021 年已陆续关闭 30 多家啤酒厂房，产能利用率从 2016 年的 53%提升到 61%。关闭低效厂房 27 请务必阅读报告末页的

78、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的同时，员工数量也有缩减，提高效率并带来人均产出的提升。目前公司的大批量关厂已经结束，未来几年关厂进入常态化，每年仍将关闭 3-4 家工厂，继续优化产能。2017-2019 年的大批量关厂和减员， 导致公司产生了大量资产减值和一次性员工补偿费用，对公司的盈利产能压制，产品升级的效果并未明显体现在净利率的改善上，公司的净利率持续处于同行业内较低水平。而随着关厂进入常态化，2020 年起华润啤酒的资产减值和一次性员工补偿费用减少， 公司盈利能力得到明显改善。 从调整净利率的角度来看， 将资产减值损失和员工补偿费用调整加回后， 公司盈利能力居行业中

79、位水平，并也呈现持续提升趋势。未来几年，减值等包袱甩掉后，公司的盈利改善仍有余力，可充分体现高端化产品升级的效果。 图表 49：公司啤酒厂房数量变化 图表 50：华润啤酒厂房分布情况（2021 年末） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表 51：公司员工数量和人均产出 图表 52：公司关厂数量和减值损失 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表 53：啤酒企业净利率对比 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 注：年公司有较大金额土地出售收入，导致净利率调整后低于原

80、有净利率。 5. 盈利预测、估值盈利预测、估值和投资建议和投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 收入预测：我们按照量价模型对公司啤酒业务收入进行拆分，公司 2021 年啤酒销量 1106 万千升 （同比-0.36%） ， 其中次高端以上产品 186.6 万千升 （同比+27.8%） ；啤酒均价 3019 元/千升（同比+6.5%） 。公司高端化进程延续，次高端以上产品销量增速预计将高于整体。考虑到 2022 年上半年疫情影响部分地区需求，次高端以上产品推广受到小幅影响，我们预计次高端产品销量 2022 年增速区间为 13-18%，未来三年复合增速约 21%；次高端以下产品预计销量持续缩减;整体销

81、量增长 2022-2024年分别为-2.29%/2.61%/3.34%。价格方面，我们预计公司今年仍有提价计划，另考虑高端品占比提升，我们预计 2022-2024 年公司均价持续提升。综合来看，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 352.335 亿/379.59 亿/407.98 亿，同比增长5.53%/7.74%/7.48%，三年复合增速 6.9%。 毛利率预测：公司主要原材料麦芽、包装物价格处于高位，存在成本压力，预计单位成本有所上升。结合公司均价情况，我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为38.60%/39.77%/40.92%。 利润预测：结合上述分析，并考虑公司

82、在 2021 年有较多土地出售收入的非经常性项目需在 2022 年剔除，我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 41.5 亿/51.2亿/60.6 亿，同比-9.6%/23.4%/18.4%（2022 年较 2021 年调整后口径增长 16%） ，较 2021 年调整后净利三年复合增速约 20%。 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.2 估值估值和投资建议和投资建议 相对估值：相对估值：我们选取青岛啤酒（A+H 股） 、重庆啤酒作为华润啤酒的可比公司进行估值对比。估值范围选取 2016 年至今，2016 年以前华润啤酒仍有较高占比的零售

83、类业务。对比各啤酒公司市盈率来看： 华润啤酒： 由于关厂带来的减值损失影响， 华润啤酒的市盈率估值相较其他啤酒公司一直处于较高水平， 波动也较大。 进入 2021 年， 由于土地出让补偿收益较多、关厂的减值损失缩减等因素，公司估值回落至相对合理区间。 青岛啤酒：青岛啤酒：整体来看，青岛啤酒的估值相对稳定，2017-2020 年间，青岛啤酒A+股的市盈率位于 40 倍左右波动， 进入 2020 年年底，青啤的 A 股和 H 股估值逐渐分化，港股出现估值折价。 重庆啤酒：重庆啤酒：重庆啤酒市盈率在 2020 年前趋势基本与青岛啤酒相同，在 2020年末至今出现较大波动，主要是受到重大资产重组的影响

84、。 回顾估值走势可以发现，华润啤酒在 2021 年开启估值消化，减值等包袱甩除，估值逐渐恢复合理水平。展望未来来看，由于公司关厂进入常态化阶段，预计不会再出现过去几年较高的资产减值损失等项目， 净利润的真实性提升， 市盈率估值的适用性也在提升，因此我们选用市盈率指标对华润啤酒进行估值。 图表 54： 啤酒公司市盈率走势复盘 来源：ifind，国联证券研究所 考虑到公司龙头地位稳固，高端化持续推进，并逐渐进入销量、利润兑现期，参考可比公司估值，给予华润啤酒 2023 年 35 倍 PE，对应市值 1800 亿人民币（折合2100 亿港币） ，目标价 64 元港币（约折合 55 元人民币） 。 3

85、0 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 55：啤酒行业估值及一致预测对比 来源：ifind，国联证券研究所 绝对估值：绝对估值：我们采用 FCFF 法对公司进行绝对估值，得出每股价值为 56 元人民币。敏感性测试显示，若 WACC 和永续增长率前后变动 10%，则每股价值变动范围为 48-70 元人民币。 图表图表 5656：FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 假设假设 假设依据假设依据 数值数值 系数系数 参考啤酒行业及重点公司的参考啤酒行业及重点公司的 1 10000 周周 0 0.9.9 无风险收益率无风险收益率 RfRf 参考十年期国债利率

86、参考十年期国债利率 2 2.50.50% % 市场预期回报率市场预期回报率 RmRm 参考上证指数年涨幅和分红率参考上证指数年涨幅和分红率 7 7.00.00% % 第二阶段年数第二阶段年数 6 6 第二阶段增长率第二阶段增长率 1 10 0% % 永续增长率永续增长率 参考参考 CPICPI 2.52.5% % 有效税率有效税率 2 25.365.36% % WACCWACC 6 6.55.55% % 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表图表 5757：FCFFFCFF 估值表估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 11,210 6

87、.17% 第二阶段 30,659 16.87% 第三阶段（终值） 139,840 76.96% 企业价值企业价值 AEV 181,710 加：非核心资产 0 0.00% 减：带息债务(账面价值) 0 0.00% 减：少数股东权益 57 0.03% 股权价值股权价值 181,653 99.97% 除：总股本(股) 3,244,176,905 每股价值每股价值(元人民币元人民币) 56 资料来源：ifind，国联证券研究所 投资建议：投资建议：我们通过 FCFF 绝对估值法计算得到公司合理价值为每股 56 元人民币（折合 65 元港币/每股） ，考虑到公司高端化持续推进，逐渐进入利润兑现期，并参考

88、可比公司估值，给予公司 2023 年 35 倍 PE，目标价 64 元港币，首次覆盖给予 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 “买入”评级。 6. 风险提示风险提示 成本持续上行的风险：成本持续上行的风险： 啤酒主要成本持续处于高位， 其中麦芽等粮食作物可能受进出口政策、地区突发事件影响，供需格局趋紧导致持续涨价，造成成本压力。 高端产品推广不达预期：高端产品推广不达预期： 行业进入高端化竞争阶段， 各家啤酒企业均在大力推广高端产品，市场竞争加剧，公司存在产品推广情况不达预期的风险。 局部疫情扰动影响消费场景：局部疫情扰动影响消费场景： 啤酒约一半左右

89、消费场景为餐饮等现饮渠道， 若局部地区疫情反复，可能导致餐饮等渠道暂时缺失，影响终端消费。 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位: :百万元百万元 20202020A A 2022021 1A A 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 单位单位: :百万元百万元 20202020A A 2022021 1A A 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 货币资金 4614 5378 8605

90、 12325 16870 营业额 31448 33387 35233 37959 40798 应收账款 196 132 154 150 161 销售成本 19373 20313 21635 22865 24102 预付款项、按金及其他应收款项 2025 3150 3324 3581 3849 其他费用 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 6123 6743 6731 7436 7993 存货 6014 6458 6935 7079 7396 管理费用 4419 3619 3076 2577 2374 其他流动资产 528 779 822 886 952 财务费用 21

91、1 19 -24 -37 -51 流动资产总计流动资产总计 13377 15897 19840 24021 29228 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 1381 1381 1381 1381 投资收益 0 -21 0 0 0 固定资产 14414 13717 12881 12224 11270 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 1000 850 1000 营业利润 1322 2672 3816 5117 6380 无形资产 3687 3634 3467 3315 3167 其他非经营损益 1687 3543 1743 1743 1743 长期待摊费用

92、0 0 0 0 0 税前利润 3009 6215 5559 6860 8123 其他非流动资产 12297 16424 14724 16754 18474 所得税 915 1625 1410 1740 2060 非流动资产合计非流动资产合计 30398 35156 33452 34524 35291 税后利润 2094 4590 4149 5120 6063 资产总计资产总计 43775 51053 53292 58545 64519 归属于非控制股股东利润 0 3 3 3 4 短期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司股东利润 2094 4587 4146 5117 6059 应付账款 23

93、37 3108 3310 3498 3688 EBITDA 4966 7875 7075 8487 9845 其他流动负债 17235 18062 19144 20623 22163 NOPLAT 618 1066 2830 3792 4724 流动负债合计流动负债合计 19572 21170 22454 24122 25851 EPS(元) 0.65 1.41 1.28 1.58 1.87 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2929 5394 3444 3444 3444 主要财务比率主要财务比率 非流动负债合计非流动负债合计 2929 5394 3444 3444 3444 2

94、0202020A A 2022021 1A A 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 负债合计负债合计 22501 26564 25898 27565 29294 成长能力成长能力 股本 14090 14090 14090 14090 14090 营收额增长率 -5.2% 6.2% 5.5% 7.7% 7.5% 储备 7127 10342 13244 16826 21067 EBIT 增长率 41.7% 93.6% -11.2% 23.3% 18.3% 归属于母公司股东权益 21217 24432 27334 30916 35157 EBITDA 增长率 2

95、4.3% 58.6% -10.2% 19.9% 16.0% 归属于非控制股股东权益 57 57 60 63 67 税后利润增长率 59.8% 119.2% -9.6% 23.4% 18.4% 权益合计权益合计 21274 24489 27394 30979 35224 盈利能力盈利能力 负债和权益合计负债和权益合计 43775 51053 53292 58545 64519 毛利率 38% 39% 39% 40% 41% 净利率 7% 14% 12% 13% 15% 现金流量表现金流量表 ROE 10% 19% 15% 17% 17% 单位单位: :百万元百万元 20202020A A 202

96、2021 1A A 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E ROA 5% 9% 8% 9% 9% 税后经营利润 920 1989 2848 3819 4762 ROIC 3% 5% 13% 17% 21% 折旧与摊销 1746 1641 1541 1663 1773 估值倍数估值倍数 财务费用 211 19 -24 -37 -51 P/E 76.5 34.9 38.6 31.3 26.4 其他经营资金 1603 1346 568 1207 1067 P/S 5.1 4.8 4.5 4.2 3.9 经营性现金净流量经营性现金净流量 4480 4995 4933

97、6653 7550 P/B 7.5 6.6 5.9 5.2 4.6 投资性现金净流量投资性现金净流量 -1070 -2750 -486 -1434 -1239 EV/EBIT 215.5 111.2 124.7 100.7 84.6 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 -1197 -1366 -1219 -1498 -1767 EV/EBITDA 139.7 88.0 97.6 80.9 69.3 现金流量净额现金流量净额 2213 879 3227 3720 4544 EV/NOPLAT 1122.9 650.4 244.0 181.1 144.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究

98、所预测；股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价 33 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股

99、价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市

100、场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可

101、靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

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