1、 -1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 61.50 元 目标价格（ 人民币）：69.06 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.06 已上市流通 A 股(亿股) 2.22 总市值(亿元) 249.86 年内股价最高最低(元) 63.69/31.72 沪深 300 指数 4444 创业板指 2831 王倩雯王倩雯 联系人联系人 孟灿孟灿 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 软件付费转向流量变现，第二增长曲线开启软件付费转向流量变现，第二增长曲线开启 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 20

2、20 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 693 932 1,299 1,948 2,846 营业收入增长率 11.18% 34.63% 39.27% 49.97% 46.12% 归母净利润(百万元) 89 176 228 433 755 归母净利润增长率 -25.90% 97.51% 29.54% 89.60% 74.42% 摊薄每股收益(元) 0.220 0.435 0.562 1.065 1.858 每股经营性现金流净额 0.57 0.92 0.08 0.99 1.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.96% 13.74% 15.53% 23.50% 30

3、.01% P/E N.A N.A 109.47 57.74 33.10 P/B N.A N.A 17.00 13.57 9.93 来源：公司年报、国金证券研究所。说明：盈利预测基于公司公告的备考财务报表 投资逻辑投资逻辑 立足金融信息服务，持续积累流量池。立足金融信息服务，持续积累流量池。目前公司通过广告投放获取免费注册用户、再导流为软件付费用户，这部分金融信息服务业务贡献主要营收。据估算，2021 年公司新增注册用户近 300 万人；公司通过体验式销售将其转化为软件付费用户，2021 年公司当年付费用户数达 41.1 万人。其中，中高端软件产品贡献近 9 成金融信息服务营收，中高端客户数量占

4、比达 20.4%；公司还可通过为券商开户引流进行流量二次变现，获取广告服务收入。 重组网信证券，渐次恢复其全线业务。重组网信证券，渐次恢复其全线业务。2022 年 2 月公司成为网信证券重整投资人，有望成为继东方财富之后的第二家互联网券商。公司于 2022 年 5月 17 日发布定增预案，拟募集 30 亿元增资网信证券。重整后，网信后续将按“五年三步走”的规划逐步恢复全线业务；2022 年公司计划率先恢复网信经纪业务。 重整网信后，公司商业模式商业模式有望有望从软件付费向流量变现转化从软件付费向流量变现转化；由于免费注册用户也可变现，公司在产品策略方面产品策略方面可能可能更加重视免费及低端版软

5、件的经更加重视免费及低端版软件的经营营。我们预计公司用户全生命周期 ROI 约为 168%，由于投入产出比较高，公司未来有动力持续加大推广力度，扩大免费注册用户池并提升其变现转化率，直至 ROI 达到合理水平。 公司流量池特点分析：公司流量池特点分析：1）用户基数小、付费能力强；2）股票交易资金周转率高，与东方财富相近，约为传统券商的 3 倍；3）引流成本及开户转化率相较东财均较高。以上特点的形成主要由于公司的用户流量池依托于证券分析软件，而东方财富的流量池依托于证券交流社区。 投资建议投资建议 基于公司一季报及公告的备考财务报表，我们预计 2022-2024 年公司的营业收入分别为 13.0

6、/19.5/28.5 亿元，净利润分别为 2.3/4.3/7.5 亿元，对应 EPS 0.56/1.07/1.86 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 109x/58x/33x。我们采用 PEG 估值法对公司进行估值，预计 2022-2024 年净利润增速为29.5%/89.6%/74.4%，对应 PEG 分别为 3.71/1.22/1.47。 参照同行业可比公司 PEG 均值，由于公司 2022 年刚开始重整网信证券经纪业务，可能对整体并表净利润产生一定负面影响，并不能反映正常经营状态。因而我们参照 3 家同行业可比公司 PEG 均值，给予公司 2023 年 1.37倍

7、PEG，目标价 69.06 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 网信证券业务重整进展不及预期；定增募资不及预期；解禁风险 0500027.9835.6543.3250.9958.6622人民币(元)成交金额(百万元)成交金额指 南 针沪深300 2022 年年 06 月月 28 日日 创新技术与企业服务研究中心 指 南 针(300803.SZ)增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）营收）营收&毛利：毛利：

8、金融信息服务业务：金融信息服务业务： 1） 重整网信证券后，公司可能更加重视免费及低端版本付费软件的经营，做大用户流量池。基于此，我们假设博弈/先锋/私享家版本的 ARPU 以每年 5%的速率下降。 2） 参考过往各产品的用户分布情况，假设博弈版用户占比每年提升0.4pct，20222024 年占比为 80.0%/80.4%/80.8%，先锋/私享家的 用 户 占 比 每 年 下 滑 0.2pct ， 20222024 年 占 比 分 别 为15.0%/14.8%/14.6%和 5.0%/4.8%/4.6%。 3） 参考公司过往广告推广费用增长情况及新增注册用户数量，假设20222024 年每

9、年新增注册用户 400/550/700 万人。 4） 参考公司公告及过往免费注册用户付费转化率，假设 20222024年付费转化率为 11%/12%/13%，则对应新增付费用户数为44/66/91 万人。 5） 参考公司公告及过往付费用户流失率，假设 20222024 年存量付费用户流失率为 65%/63%/61%，则对应当年存量付费用户数为58/88/125 万人。 6） 过往金融信息服务业务的毛利率较为稳定，因而假设 20222024年毛利率均为 86%。 代理买卖证券业务净收入：代理买卖证券业务净收入： 1） 公司 2022 年下半年开始重整网信证券经纪业务。参考公司公告，假设网信证券自

10、然流量年贡献收入为 250/300/400 元/人/年；注册用户经纪业务转化率分别为 1%/5%/4.5%，年贡献收入与网信证券相同；付费用户经纪业务转化率为 10%/40%/35%，年贡献收入为注册用户的 3 倍。 2） 参考公司公告中假设的经纪业务导流流失率，假设 20232024 年存量软件付费用户开展经纪业务的流失率分别为 15%/14%。 3） 参考公司公告，假设 20222024 年重复客户开户预估百分比分别为 10%/20%/30%。 4） 参考个人占普通经纪业务比重较高的证券公司，假设代理买卖证券业务净收入/收入为 75%。 其他证券业务净收入：其他证券业务净收入：参考公司公告

11、对 20222024 年这部分业务进行预估，详见正文第五章节。 广告服务业务：广告服务业务：由于公司重整网信之后，可能逐步减少与其他证券公司的引流合作业务，假设 20222024 年广告服务营收分别下滑20%/40%/60%。 2）销售）销售/管理管理/研发费用率：研发费用率： 业务及管理费：业务及管理费：参考公司公告，预计网信证券 20222024 年业务及管理费分别为 1.23/1.30/2.01 亿元。由于对业务及管理费的预估没有细拆销售/管理/研发费用，我们后续对公司的各项费用率的预估将考虑这部分费用的增加。 销售费用率销售费用率：假设 2023 年以前，通过线上广告推广获取免费用户的

12、成本每年增长 5%；2023 年及之后每年增长 10%。由于免费用户流量池的提升对公司经营意义更大，因而假设广告费用支出占销售费用比iWlYpWbV8ZcZuZuWuZbRdN7NsQrRnPmOjMmMqOlOpNuMbRrQmMMYsPpNNZqRuM公司深度研究 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 重逐年提升。考虑到 2022 年 Q1 销售费用率较同期明显下滑、且预计证券业务的销售费用率占比相对较低，我们假设 20222024 年销售费用率为 51.6%、50.3%、48.5%。 管理费用率：管理费用率：由于涉及到企业合并，可能会带来一定的管理成本，我们假设近年管理费用率较往年抬升。随着

13、公司经营效率逐步提升，预计逐步下降。我们假设 20222024 年管理费用率分别为 9.1%、7.9%、7.1%。 研发费用率：研发费用率：公司近年营收增长多通过销售驱动，随着营收基数的快速增长，研发费用率可能出现下滑，预计 20222024 年研发费用率为11.8%、9.7%、8.4% 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1. 目前市场对公司能否顺利重整网信证券经纪业务仍有分歧。我们对公司用户全生命周期 ROI 进行测算，预计重整经纪业务后的 ROI 为 168%，较此前提升 53pct。认为公司未来有动力持续加大推广力度，扩大免费注册用户池并提升其变现转化率，直至 ROI 降至合理水

14、平。基于敏感性测试，认为即使未来整体获客成本呈上升趋势、免费软件的付费转化率下滑、软件付费流失率提升，公司若能将获客成本控制在 300 元/免费用户以内，则大概率 ROI 为正，较当前获客成本还有近 1 倍提升空间。 2. 目前市场对公司能否复制东方财富的互联网券商发展路径仍有分歧，我们认为公司的用户流量池特点与东方财富有一定差异，但是殊途同归。公司的用户流量池依托于证券分析软件，而东方财富的流量池依托于证券交流社区。东方财富拥有更低成本的自然流量，但开户转化率也相对较低，因而东方财富缺乏大规模引流的动力；而公司需要通过广告推广的方式来引流，但由于有优质内容（证券分析软件），开户转化率也相对较

15、高。 我们回溯了东方财富 2015 年收购西藏同信证券时的收入预测以及历年实际经营情况，可以发现金融信息服务商与证券公司的协同效应远超预期。东方财富 2021 年实际经纪业务营收为当年预测的 6.3 倍，净收入为当年预测值的 5.6倍。公司作为东财之外的第二家互联网券商，有可能复制东方财富的成长路径。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1. 市场情绪回暖，金融 IT 板块估值修复； 2. 网信证券业务重整进展超预期； 3. 公司加大广告投放，金融信息服务增长超预期。 估值和目标价格估值和目标价格 基于公司一季报及公告的备考财务报表，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 13.

16、0/19.5/28.4 亿元，净利润分别为 2.3/4.3/7.5 亿元，对应 EPS 0.56/1.07/1.86 元，当前股价对应 2022-2024 年 PEG 分别为 3.71/1.22/1.47 倍。 由于公司 2022 年刚开始重整网信证券经纪业务，预计相关业务营收低于业务及管理费，可能对整体并表净利润产生一定负面影响，并不能反映正常经营状态。因而我们参照 3 家同行业可比公司 PEG 均值，给予公司 2023 年 1.37倍PEG，目标价 69.06 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资风险投资风险 网信证券业务重整进展不及预期；定增募资不及预期；解禁风险。 公司深度研究 -4

17、- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 . 2 1. 立足金融信息服务，渐次恢复网信证券全线业务 . 5 1.1 发展历程：打磨证券分析软件并积累流量池，广告及保险经纪二次变现 5 1.2 业务分析：付费转化率持续提升，中高端软件用户贡献主要营收 . 6 1.3 募投规划：协同软件流量池，渐次恢复网信证券全线业务 . 8 2. 推演收购网信证券后的变现模式及产品策略变化 . 8 2.1 免费用户流量池有望成为公司下一经营重点 . 8 2.2 收购网信证券之后的 ROI 测算 . 9 3. 公司流量池特点分析 . 11 4. 盈利预测与投资建议 . 13 5. 风险提示 . 1

18、6 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：2017-2021 年公司营业收入情况（百万元） . 6 图表 3：2017-2021 年公司免费注册用户及付费用户转化率测算 . 6 图表 4：公司主要软件产品. 7 图表 5：2016-2021 年公司各产品收入占比情况 . 7 图表 6：2020-2021 年公司各产品价格及用户数（元） . 7 图表 7：网信重整规划 . 8 图表 8：重整网信前后，公司变现模式的变化 . 9 图表 9：2023 年投入产出测算假设 . 10 图表 10：公司全生命周期 ROI 测算 . 10 图表 11：整体获客成本 vs 注册到付费转化

19、率敏感性测试 . 10 图表 12：整体获客成本 vs 软件付费流失率敏感性测试 . 10 图表 13：东方财富经纪业务实际表现与当年预期对比 . 11 图表 14：各金融数据服务公司 MAU 与公司新增付费用户数对比（万人） . 11 图表 15：证券公司客户股票交易资金周转率情况 . 12 图表 16：与友商及券商的用户流量池对比 . 12 图表 17：公司金融信息服务业务收入测算 . 13 图表 18：公司代理买卖证券业务净收入测算 . 14 图表 19：公司其他证券业务净收入测算（单位：万元） . 14 图表 20：核心估值假设 . 15 图表 21：可比公司估值比较（PEG 估值法）

20、 . 16 公司深度研究 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 1. 立足金融信息服务，渐次恢复网信证券全线业务立足金融信息服务，渐次恢复网信证券全线业务 公司是国内最早从事金融信息服务的供应商之一，品牌历史可追溯至 1997 年，主要面向中小投资者提供证券分析工具型软件。公司于 2007 年登陆新三板，2019 年再于创业板上市，目前累计注册用户数约 1,500 万人，累计付费客户达150 万人。2022 年公司成为网信证券重整投资人，有望成为继东方财富之后的第二家互联网券商。 1.1 发展历程：打磨证券分析软件并积累流量池，广告及保险经纪二次变现发展历程：打磨证券分析软件并积累流量池，广告及保

21、险经纪二次变现 公司发展历程大致可分为公司发展历程大致可分为 3 个阶段，每个阶段都伴随产品、业务和资本的演进：个阶段，每个阶段都伴随产品、业务和资本的演进： 第一阶段（第一阶段（1997-2005 年）：乘互联网东风，推出辅助决策软件。年）：乘互联网东风，推出辅助决策软件。公司发起人之一指南针证券成立于 1997 年，当时正值商业互联网兴起；其自主研发的鬼蜮平台、博弈平台等证券分析工具，为公司后续产品迭代奠定了基础。2001 年公司正式成立，并陆续推出“季风版”、“无极版”等证券辅助决策软件。 第二阶段（第二阶段（2006-2012 年）：向金融信息服务商转型，逐步推广线上直营。年）：向金融

22、信息服务商转型，逐步推广线上直营。1）产品方面）产品方面，公司于 2006 年起先后取得上交所 Level-2 行情和 TopView盘后交易统计产品授权，发展战略逐步向“金融信息服务商”转型； 2）销售方面）销售方面，公司积极拓展网络、电话销售等线上渠道，并于 2012 年转向全线直营。 第三阶段（第三阶段（2013-至今）：持续拓展业务范围，纵深挖掘客户价值。至今）：持续拓展业务范围，纵深挖掘客户价值。公司立足于软件业务，先后取得证券投资咨询业务资质和保险经纪牌照，于2015 年开始与第一创业证券等多家券商进行广告服务合作。2022 年 2 月公司被确定为网信证券重整投资人，未来有望在券商

23、业务领域持续发力。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：Wind，巨潮资讯，公司年报，公司招股书，国金证券研究所 公司深度研究 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 业务分析：付费转化率持续提升，中高端软件用户贡献主要营收业务分析：付费转化率持续提升，中高端软件用户贡献主要营收 公司目前主营业务包括金融信息服务、广告服务、保险经纪等，其中金融信息公司目前主营业务包括金融信息服务、广告服务、保险经纪等，其中金融信息服务贡献营收近服务贡献营收近 9 成。成。金融信息服务主要销售证券分析软件，为中小投资者提供金融数据分析和证券投资咨询服务；广告服务则基于金融信息服务积累的用户流量池，协

24、助第一创业、长江、天风等券商进行经纪业务导流。 营收方面：营收方面： 2021 年公司加大品牌推广力度，实现 9.3 亿元营收，同比增长 34.6%。其中，金融信息服务营收为 8.6 亿元，同比增长 38.1%，占总营收比重达92.1%；广告服务实现营收 0.7 亿元，同比增长 5.0%，占营收比重为7.9%；保险经纪实现收入 46.3 万元，占营收比重为 0.1%。2022 年一季度公司营收大幅增至 6.2 亿元，同比增长 89.5%。 图表图表2：2017-2021年公司营业收入情况（百万元）年公司营业收入情况（百万元） 来源：巨潮资讯，公司招股书，公司年报，国金证券研究所 客户增长：客户

25、增长： 公司通过广告推广获得免费注册用户。2018 年以来，公司广告推广费迅速提升，20192021 年 CAGR 达 41.2%。广告投入的增加使得软件付费用户数快速增长。 付费用户转化率持续上升，付费用户转化率持续上升，2021 年付费用户数达年付费用户数达 41.1 万人。万人。公司通过体验式销售升级，将免费注册用户转变为付费用户。根据公司招股书披露，2016-2019 年上半年，当年新增注册用户付费转化率逐年上升，报告期内分别为 5.2%、7.6%、9.4%、10.0%。假设 2021 年付费用户转化率为11%，则新增付费用户可达 30.7 万人。公司当年付费用户数等于留存付费用户数加

26、上当年新增付费用户数，2021 年付费用户数同比增长 17.7%，达41.1 万人。 图表图表3：2017-2021年公司免费注册用户及付费用户转化率年公司免费注册用户及付费用户转化率测算测算 2017 2018 2019 2020 2021 广告推广费金额（万元） 12,796 7,996 11,790 18,313 23,512 YOY 63.0% -37.5% 47.4% 55.3% 28.4% 注册用户获客成本（元/人） 70.3 72.7 76.3 80.1 84.1 YOY 89.3% 3.3% 5.0% 5.0% 5.0% 新增免费注册用户（万户） 181.9 110.0 154

27、.5 228.6 279.5 90.8%91.8%92.5%89.8%92.1%6.9%7.0%7.4%10.1%7.9%-20%-10%0%10%20%30%40% - 200 400 600 800 1,000200202021金融信息服务广告服务保险经纪其他YOY公司深度研究 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 新增付费用户（万户） 13.8 10.3 15.5 24.0 30.7 付费用户转化率 7.6% 9.4% 10% 10.5% 11% 来源：巨潮资讯，公司公告，国金证券研究所 注：2019-2021 年单位免费注册用户获客成本为基于 2018 年数据按照年增

28、速 5%测算，2019-2021 年付费用户转化率为参照公司过往数据进行假设 产品情况：产品情况： 目前，公司的软件产品根据功能丰富程度划分为高端“私享家版”、中端“擒龙版”、低端“全赢博弈版”以及注册用户免费版，主要功能包括行情信息资讯查询、技术指标辅助决策等。 图表图表4：公司主要软件产品公司主要软件产品 产品名称产品名称 产品定位产品定位 产品功能产品功能 全赢博弈全赢博弈 私享家版私享家版 高端产品高端产品，面向资金管理规模较大的投资者 提供多市场、多品种的行情信息及资讯；提供包括主力资金动向、游资动向、高管交易、大宗交易等特色信息的查询；提供成本均线、多头能量、承接因子等深度分析工具

29、 全赢博弈全赢博弈 擒龙版擒龙版 （先锋版）（先锋版） 中端产品中端产品，面向中端专业投资者 提供包括行情数据及资讯信息等各类技术指标及多项辅助决策功能，特色模块包括先锋策略平台2.0、操盘策略、结构性牛市、变频资金等，是私享家版的简化版 全赢博弈版全赢博弈版 低端产品低端产品，面向中小个人投资者 提供基础行情及资讯查询功能，以及多项特色的分析工具及决策指标 来源：巨潮资讯，公司招股书，国金证券研究所 分产品而言，中高端产品贡献超分产品而言，中高端产品贡献超 9 成营收，近年低端产品贡献略有上升成营收，近年低端产品贡献略有上升。2021 年高端产品实现营收 4.2 亿元，同比大增 58.8%，

30、占金融信息服务业务营收的 48.9%；中端产品实现营收 3.7 亿元，同比增长 22.1%，占比为43.7%；近两年公司低端产品贡献分业务营收比重有所提升，分别为 7.8%、7.2%，2021 年实现收入 0.6 亿元，同比增长 27.4%。 2021 年中高端客户数量占比达年中高端客户数量占比达 20.4%。高端产品均价略微下滑至 20,351元，当年付费用户数为 2.1 万人，较上年增加 60.2%；中低端产品均价略有上升，分别为 5,943 元、190 元，当年付费用户数分别为 6.3 万人、32.7 万人，同比增加 21.5%、15.1%。 图表图表5：2016-2021年公司各产品收

31、入占比情况年公司各产品收入占比情况 图表图表6：2020-2021年公司各产品价格及用户数（元）年公司各产品价格及用户数（元） 来源：巨潮资讯，公司年报，公司招股书，国金证券研究所 注：公司仅披露 2019 年上半年数据，将财富掌门系列并入私享家版计算 来源：巨潮资讯，公司年报，公司招股书，国金证券研究 4.6%4.3%4.1%3.9%7.8%7.2%48.4%26.0%27.4%19.5%49.4%43.7%46.6%69.0%68.0%76.2%42.5%48.9%0%20%40%60%80%100%20019H120202021博弈版擒龙版私享家版其他171.618

32、9.95,912.5 5,943.2 20,540.8 20,350.9 05,00010,00015,00020,00025,000002021博弈版用户数擒龙版用户数私享家版用户数博弈版均价擒龙版均价私享家版均价公司深度研究 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 募投规划：协同软件流量池，渐次恢复网信证券全线业务募投规划：协同软件流量池，渐次恢复网信证券全线业务 网信证券成立于 1988 年，目前设有 3 家分公司和 40 家营业部，已取得证券经纪、证券自营、投资顾问等业务资格，是一家全牌照证券公司。公司于 2022年 2 月被确认为网信证券重整投资人，现金支付

33、15 亿元清偿网信债务，并取得其重整后 100%股权。公司于 2022 年 5 月拟定增募集 30 亿元对网信进行增资。 网信证券自 2019 年以来除经纪业务尚维持较低开展水平外，剩余业务基本处于实质停滞状态。重整后，网信后续将按“五年三步走”规划逐步恢复全线业务： 至至 2022 年底，经纪业务全面恢复：年底，经纪业务全面恢复：注资执行重组计划，升级原有软硬件设备，通过指南针软件用户引流提升开户数量，实现经纪业务恢复增长。 2023-2024 年，各停滞业务正常展业：年，各停滞业务正常展业：资产管理、自营投资、证券承销保荐等停滞业务板块恢复运行。网信证券于 2018 年取得证监会融资融券业

34、务资格批复，但尚未开展业务，预计随资本金的增加，信用交易业务也有望成为重要的营收增长点。 2025-2026 年，协同效应持续释放：年，协同效应持续释放：经营范围内全线业务有序运行，网信有望协同指南针软件客户资源及线上展业优势，成为以财富管理为核心的互联网券商。 图表图表7：网信重整规划：网信重整规划 来源：Wind，巨潮资讯，公司公告，国金证券研究所 2. 推演收购网信证券后的变现模式及产品策略变化推演收购网信证券后的变现模式及产品策略变化 2.1 免费用户流量池有望成为公司下一经营重点免费用户流量池有望成为公司下一经营重点 重整网信后，重整网信后，公司商业模式将从软件付费软件向流量变现转化

35、公司商业模式将从软件付费软件向流量变现转化。1）过去免费注册用户池的唯一变现路径是将其转化为软件付费用户；而未来，公司可以将免费注册用户池转为经纪业务用户，获取佣金收入。2）过去付费注册用户池的二次变现方式是将其导流至其他券商开户，赚取广告收入；未来公司可将这部分用户转化为网信证券的经纪业务用户，获取佣金收入。即，以往“付费软件以往“付费软件用户”为公司经营重点，未来“免费注册软件用户”有望成为公司下一经营重用户”为公司经营重点，未来“免费注册软件用户”有望成为公司下一经营重点点。 由于免费注册用户也可变现，公司在产品策略方面有望更加重视免费及低端版由于免费注册用户也可变现，公司在产品策略方面

36、有望更加重视免费及低端版软件的经营。软件的经营。我们认为公司未来可能更加重视免费软件的体验，将部分优质功能下放；由于内容更加优质、更容易吸引并留存客户，广告推广的效率有望提升。 公司深度研究 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：重整网信前后，公司变现模式的变化重整网信前后，公司变现模式的变化 来源：巨潮资讯网，公司公告，国金证券研究所 2.2 收购网信证券之后的收购网信证券之后的 ROI 测算测算 初期投入约初期投入约 151 元元/免费用户免费用户。1）假设免费用户的获取成本以每年 5%的速度增长，2023 年及以后以每年 10%的速度增长，则 2023 年每投入97.2 元可获得

37、 1 位免费注册用户；2）根据 2021 年电销数据测算，每产生1 元软件收入，需投入约 0.25 元电销费用；则对每位免费用户还需投入53.9 元电销费用才可将其转化为软件用户。 用户全生命周期用户全生命周期 ROI 测算：测算：参考公司过往经营数据，我们对公司 2023 年ROI 进行如下假设： 免费客户软件付费转化率免费客户软件付费转化率&流失率：流失率： 参考公司过往经营数据及公告，客户付费转化率约在 10%20%之间，我们保守假设 2023 年免费注册用户的软件付费转化率为 12%，存量付费用户流失率为 63%。 经纪业务转化率经纪业务转化率&流失率：流失率：参照公司过往为其他券商的

38、导流数据，我们假设 2023 年免费注册客户、付费客户中分别有 5%、40%可能转化为公司经纪业务客户，存量付费用户开展经纪业务的流失率为 15%。 软件业务客单价软件业务客单价：参考过去不同等级的产品销量分布，我们假设高、中、低端客户占比为 5%、15%、80%。考虑到公司未来可能通过适当降低软件价格来吸引客户，我们假设各类软件产品 ARPU 年均下滑 5% 经纪业务客单价：经纪业务客单价：参考公司公告，我们假设网信证券以及公司免费转经纪用户的客均佣金为 300 元/人/年；考虑到付费用户的资产周转率为市场平均资产周转率的 3 倍，我们假设软件付费转经纪用户的客均佣金为900 元/人/年。假

39、设经纪业务净收入折算比例为 75%。 基于上述假设，我们测算出 2023 年公司用户全生命周期的产出为 405.2元，ROI 为 168%，较没有经纪业务时的 ROI 提升了 53pct。由于投入产出比较高，我们认为公司未来有动力持续加大推广力度，扩大免费注册用户池并提升其变现转化率，直至 ROI 降至合理水平。 公司深度研究 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2023年投入产出测算假设年投入产出测算假设 图表图表10：公司全生命周期：公司全生命周期ROI测算测算 假设项假设项 假设数字假设数字 获得获得 1 个免费用户所需广告投放个免费用户所需广告投放 97.2 元 产生产生

40、1 元软件收入需要的电销成本元软件收入需要的电销成本 0.25 元 免费客户软件付费转化率免费客户软件付费转化率 12% 各软件产品各软件产品 ARPU 年均下滑年均下滑 5% 软件付费流失率软件付费流失率 63% 免费客户经纪业务转化率免费客户经纪业务转化率 5% 付费客户经纪业务转化率付费客户经纪业务转化率 40% 经纪业务流失率经纪业务流失率 15% 净收入折算比例净收入折算比例 75% 客群类别客群类别 概率概率 客单价客单价/元元 流失率流失率 免费且非经纪免费且非经纪 83.6% - - 免费且经纪免费且经纪 4.4% 225 15% 付费且非经纪付费且非经纪 7.2% 1,813

41、 63% 付费且经纪付费且经纪 4.8% 2,488 68.6% 假设折现率为假设折现率为 7% N 年有经纪业务下的产出年有经纪业务下的产出 405.2 ROI=168% N 年没有经纪业务下的产出年没有经纪业务下的产出 325.1 ROI=115% 来源：巨潮资讯，公司招股书，公司年报，国金证券研究所 来源：巨潮资讯，公司招股书，各公司年报，国金证券研究所 敏感性测试：敏感性测试：在模型搭建的过程中，我们发现 ROI 对获客成本、免费软件的付费转化率、软件付费流失率较为敏感，因此继续对这 3 个变量进行敏感性测试。 即使未来整体获客成本呈上升趋势、免费软件的付费转化率下滑、软件付费流失率提

42、升，公司若能将获客成本控制在 300 元/免费用户以内，则大概率 ROI 为正，较当前获客成本还有近 1 倍提升空间。 图表图表11：整体获客成本：整体获客成本vs注册到付费转化率敏感性测试注册到付费转化率敏感性测试 图表图表12：整体获客成本：整体获客成本vs软件付费流失率软件付费流失率敏感性测试敏感性测试 来源：巨潮资讯，公司招股书，公司年报，国金证券研究所 来源：巨潮资讯，公司年报，公司招股书，国金证券研究 此外，对比东方财富 2015 年收购西藏同信证券时的收入预测以及历年实际经营情况，可以发现金融信息服务商与证券公司的协同效应远超预期。东方财富2021 年实际经纪业务营收为当年预测的

43、 6.3 倍，净收入为当年预测值的 5.6 倍。公司作为东财之外的第二家互联网券商，有可能复制东方财富的成长路径。 公司深度研究 -11- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：东方财富经纪业务实际表现与当年预期对比东方财富经纪业务实际表现与当年预期对比 单位：亿元单位：亿元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 实际经纪业务营收实际经纪业务营收 0.8 8.2 12.1 15.0 24.1 43.7 64.9 实际经纪业务净收入实际经纪业务净收入 0.6 5.8 8.6 10.5 16.6 30.2 46.0 假设经纪业务营收假设经纪业务营收 4.0 5.8

44、 7.4 8.7 9.5 9.9 10.3 假设经纪业务净收入假设经纪业务净收入 3.2 4.6 5.9 7.0 7.6 7.9 8.3 营收营收实际实际/ /假设假设 0.2 1.4 1.6 1.7 2.5 4.4 6.3 净收入净收入实际实际/ /假设假设 0.2 1.2 1.5 1.5 2.2 3.8 5.6 来源：巨潮资讯，东方财富公告，国金证券研究所 3. 公司流量池特点分析公司流量池特点分析 用户基数小、付费能力强用户基数小、付费能力强。与同样提供行情服务软件的同花顺对比，公司用户基数相对较小，累计注册用户数仅为同花顺的 2.54%。产品策略上，由于同花顺注册用户数多，可以通过券商

45、经纪业务导流、出售基金等方式变现，因而其更有动力经营免费软件；公司更加重视高端付费软件的经营，因而 C 端软件的营收达到同花顺体量的 50%以上。 图表图表14：各金融数据服务公司各金融数据服务公司MAU与公司新增付费用户数对比（万人）与公司新增付费用户数对比（万人） 来源：Wind，巨潮资讯，公司招股书，国金证券研究所 注：同花顺、东方财富、大智慧、天天基金最新数据为 2021 年 4 月 MAU 用户股票交易资金周转率高。用户股票交易资金周转率高。公司软件用户的资金周转率与东方财富相近，约为传统券商平均换手率的 3 倍。券商经纪业务佣金与客户资金周转率成正比，相同客户 AUM 的情况下，经

46、公司引流的客户能够创造更高的证券经纪业务年收入。 3,084.6 1,461.9 862.0 518.8 41.1 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500公司深度研究 -12- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：证券公司客户股票交易资金周转率情况证券公司客户股票交易资金周转率情况 来源：巨潮资讯，公司公告，国金证券研究所 引流成本及开户转化率相较东财均较高。引流成本及开户转化率相较东财均较高。公司的用户流量池依托于证券分析软件，东方财富的流量池依托于证券交流社区。东方财富拥有更低成本的自然流量，但开户转化率也相对较低，因而东方财富缺乏大规模引流的动力；而公司

47、虽然需要通过广告推广的方式来引流，但开户转化率也相对较高。 相较传统券商，由于公司及东财拥有优质的差异化内容（证券分析软件或证券交流社区），因而引流成功率和用户黏性相对较高，即引流成本低、开户转化率高。 过往公司变现手段有限，不重视免费注册用户的经营。过往公司变现手段有限，不重视免费注册用户的经营。在未参与网信证券重整前，公司仅能通过销售证券分析软件及导流付费用户赚钱，更重视高净值用户的经营；而同花顺还可通过代销金融产品，东方财富和传统券商可以通过经纪业务、财富管理业务等方式对免费注册用户进行变现。未来，公司有望更加重视免费版软件的打磨、以及免费注册用户的经营。 图表图表16：与友商及券商的用

48、户流量池对比与友商及券商的用户流量池对比 来源：巨潮资讯，公司公告，易观，证券行业协会，各公司年报，国金证券研究所 9.6 33.0 33.2 055公司深度研究 -13- 敬请参阅最后一页特别声明 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设： 1）营收）营收&毛利：毛利： 金融信息服务业务：金融信息服务业务： 1） 重整网信证券后，公司可能更加重视低端版本付费软件的经营，做大流量池。因而假设博弈/先锋/私享家版本的 ARPU 以每年 5%的速率下降。 2） 参考过往各产品用户分布情况，假设博弈版用户占比每年提升0.4pct，20222024 年占比为

49、 80.0%/80.4%/80.8%，先锋/私享家的 用 户 占 比 每 年 下 滑 0.2pct ， 20222024 年 占 比 分 别 为15.0%/14.8%/14.6%和 5.0%/4.8%/4.6%。 3） 参考公司过往广告推广费用增长情况及新增注册用户数量，假设20222024 年每年新增注册用户 400/550/700 万人。 4） 参考公司公告及过往免费注册用户付费转化率，假设 20222024年付费转化率为 11%/12%/13%，则对应新增付费用户数为44/66/91 万人。 5） 参考公司公告及过往付费用户流失率，假设 20222024 年存量付费用户流失率为 65%/

50、63%/61%，则对应当年存量付费用户数为58/88/125 万人。 6） 过往金融信息服务业务的毛利率较为稳定，因而假设 20222024年毛利率均为 86%。 图图表表17：公司金融信息服务业务收入公司金融信息服务业务收入测算测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新增免费注册用户新增免费注册用户(万户万户) 229 280 400 550 700 付费用户转化率付费用户转化率 10.5% 11% 11% 12% 13% 新增付费用户数（万户）新增付费用户数（万户） 24 31 44 66 91 当年存量付费用户数（万户）当年存量付费用户数（万户） 35 41 58

51、88 125 金融信息服务业务收入（亿元）金融信息服务业务收入（亿元） 6.2 8.6 11.4 15.9 21.0 来源：巨潮资讯，公司公告，国金证券研究所 代理买卖证券业务净收入：代理买卖证券业务净收入： 1） 考虑到 2022 年下半年开始重整网信证券的经纪业务，预计20222024 年网信自身开户数量为 21.6/28.0/36.4 万人，年贡献收入为 250/300/400 元/人/年；注册用户经纪业务转化率分别为1%/5%/4.5%，年贡献收入与网信证券相同；付费用户经纪业务转化率为 10%/40%/35%，年贡献收入为注册用户的 3 倍。 2） 参考公司过往经纪业务导流流失率，假

52、设 20232024 年存量软件付费用户开展经纪业务的流失率分别为 15%/14%。 3） 参考公司公告，假设 20222024 年重复客户开户预估百分比分别为 10%/20%/30%。 4） 参考个人占普通经纪业务比重较高的证券公司，假设代理买卖证券业务净收入/收入为 75%。 公司深度研究 -14- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：公司代理买卖证券业务净收入公司代理买卖证券业务净收入测算测算 2022E 2023E 2024E 网信网信+免费转经纪用户免费转经纪用户(万户万户) 23 47 76 单客经纪业务净收入单客经纪业务净收入(元元/人人/年年) 188 225 300 付费

53、转经纪用户付费转经纪用户(万户万户) 5 25 47 单客经纪单客经纪业务净收入业务净收入(元元/人人/年年) 563 675 900 对应经纪业务净收入对应经纪业务净收入(亿元亿元) 0.7 2.8 6.5 来源：国金证券研究所 其他证券业务净收入：其他证券业务净收入：参考公司公告对 20222024 年这部分业务进行预估。 图表图表19：公司其他证券业务净收入公司其他证券业务净收入测算测算（单位：万元）（单位：万元） 业务名称业务名称 2022E 2023E 2024E 席位佣金净收入席位佣金净收入 - 180 200 代理销售金融产品收入代理销售金融产品收入 - 279.7 503.7

54、证券承销与保荐净收入证券承销与保荐净收入 180 710 780 投资咨询业务净收入投资咨询业务净收入 50 50 50 受托客户资产管理业务手续费净收入受托客户资产管理业务手续费净收入 50 90 150 利息净收入利息净收入 1,829 3,222.9 6,092.2 其他业务净收入其他业务净收入 186.8 186.8 186.8 来源：巨潮资讯，公司公告，国金证券研究所 广告服务业务：广告服务业务：由于公司重整网信之后，可能逐步减少与其他证券公司的引流合作业务，假设 20222024 年广告服务营收分别下滑20%/40%/60%。 2）销售）销售/管理管理/研发费用率：研发费用率： 业

55、务及管理费：业务及管理费：参考公司公告，预计网信证券 20222024 年业务及管理费分别为 1.23/1.30/2.01 亿元。由于公司对业务及管理费的预估没有细拆销售/管理/研发费用，我们后续对公司的各项费用率的预估将考虑这部分费用的增加。 销售费用率销售费用率：假设 2023 年以前，通过线上广告推广获取免费用户的成本每年增长 5%；2023 年及之后每年增长 10%。由于免费用户流量池的提升对公司经营意义更大，因而广告费用支出占销售费用比重逐年提升。考虑到 2022 年 Q1 销售费用率较同期明显下滑、且预计证券业务的销售费用率占比相对较低，我们假设 20222024 年销售费用率为

56、51.6%、50.3%、48.5%。 管理费用率：管理费用率：由于涉及到企业合并，可能会带来一定的管理成本，我们假设近年管理费用率较往年抬升。随着公司经营效率逐步提升，预计逐步下降。我们假设 20222024 年管理费用率分别为 9.1%、7.9%、7.1%。 公司深度研究 -15- 敬请参阅最后一页特别声明 研发费用率：研发费用率：公司今年营收增长多通过销售驱动，随着营收基数的快速增长，研发费用率可能出现下滑，预计 20222024 年研发费用率为11.8%、9.7%、8.4%。 盈利预测：盈利预测： 基于公司一季报及公告的备考财务报表，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 1

57、3.0/19.5/28.5 亿元，净利润分别为 2.3/4.3/7.5 亿元，现价对应109/58/33 倍 PE。 图表图表20：核心估值假设：核心估值假设 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 9.3 13.0 19.5 28.5 YOY 34.6% 39.2% 50.0% 46.1% 毛利率 88.1% 87.4% 88.5% 89.6% 金融信息服务 8.6 11.4 15.9 21.0 YOY 38.1% 33.1% 39.0% 32.2% 毛利率 87.3% 86.0% 86.0% 86.0% 证券业务净收入 - 0.7 2.8 6

58、.5 YOY - 278.9% 136.1% 57.0% 毛利率 - 100% 100% 100% 广告服务 0.7 0.6 0.4 0.1 YOY 5.0% -20.0% -40.0% -60.0% 毛利率 97.9% 95.0% 95.0% 95.0% 保险经纪 0.5 0.5 0.5 0.5 YOY -46.5% 0% 0% 0% 毛利率 59.4% 60.0% 55.0% 55.0% 销售毛利率销售毛利率 53.8% 51.6% 50.3% 48.5% 管理费用率管理费用率 7.2% 9.1% 7.9% 7.1% 研发费用率研发费用率 11.7% 11.8% 9.7% 8.4% 净利润

59、净利润 1.8 2.3 4.3 7.5 YOY 97.5% 29.5% 89.6% 74.4% 净利润率 18.9% 17.6% 22.2% 26.5% 现价对应现价对应 PE N.A 109.5 57.7 33.1 来源：wind，国金证券研究所 说明：1）以 2022 年 6 月 27 日收盘价计算现价对应 PE；2）基于公司公告的备考财务报表进行测算 投资建议及估值：投资建议及估值： 我们采用 PEG 估值法对公司进行估值。基于公司一季报及公告的备考财务报表 ， 预 计 公 司 2022-2024 年 净 利 润 为 2.3/4.3/7.5 亿 元 ， 对 应 EPS 0.56/1.06

60、/1.86 元，对应 109.5/57.7/33.1 倍 PE；预计 2022-2024 年净利润增速为 29.5%/89.6%/74.4%，对应 PEG 分别为 3.71/1.22/1.47。 我们选取 3 家资本市场 IT 龙头对公司进行可比估值。由于公司 2022 年刚开始重整网信证券经纪业务，预计相关业务营收低于业务及管理费，可能对整体并表净利润产生一定负面影响，并不能反映正常经营状态。因而我们参照 3 家同行业可比公司 PEG 均值，给予公司 2023 年 1.37 倍 PEG，目标价 69.06 元，给予“增持”评级。 公司深度研究 -16- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21

61、：可比公司估值比较（：可比公司估值比较（PEG估值法）估值法） 代码代码 名称名称 当前股价对当前股价对应应 PE 归母归母净利润同比增长率净利润同比增长率 g PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300059.SZ 东方财富 33.49 18% 24% 22% 1.85 1.37 1.51 300033.SZ 同花顺 23.91 14% 23% 22% 1.68 1.04 1.06 600570.SH 恒生电子 41.88 12% 24% 21% 3.77 1.71 1.91 平均值平均值 2.43 1.37 1.49 300803.SZ 指南针指

62、南针 109.47 30% 90% 74% 3.71 1.22 1.47 来源：Wind，国金证券研究所 5. 风险提示风险提示 网信证券业务重整进展不及预期网信证券业务重整进展不及预期 公司预计于 2022 年开始，对网信证券按“五年三步走”规划逐步恢复全线业务。在实际经营过程中，两家公司的业务协同、管理磨合，以及网信证券的部分业务恢复都可能不及预期。 定增募资不及预期定增募资不及预期 公司拟向不超过 35 名特定对象发行 A 股股票，募集不超过 30 亿元资金，并将扣除相关发行费用后的全部募集资金用于增资网信证券。由于定向增发仍未落定，存在募集情况不及预期的风险。 解禁风险解禁风险 公司有

63、 17,935 万股首发原股东限售股份将于 2022 年 11 月 18 日上市流通，预计占解禁前流通股的 80.8%、占解禁后流通股 44.7%、占总股本 44.1%。该解禁事项可能对公司股价表现产生影响。 关于大股东的限售期承诺：在广州展新所持股票锁定期届满后，在不影响控股股东地位的前提下，广州展新可根据需要以大宗交易或其他合法的方式转让部分发行人股票。广州展新承诺，在锁定期届满后 24 个月内，若拟转让所持发行人股票，则每 12 个月转让数量不超过其所持发行人股票数量的 5%，且转让价格不低于发行价。在上述减持行为发生前，广州展新将严格按照中国证监会及深圳证券交易所的规定，及时、准确、完

64、整地履行信息披露义务。 公司深度研究 -17- 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 623 693 932 1,299 1,948 2,846 货币资金 925 1,205 1,607 494 748 1,255 增长率 11.2% 34.6% 39.3% 50.0% 46.1% 应收款项 7 11 62

65、 317 448 616 主营业务成本 -90 -106 -111 -164 -225 -296 存货 0 0 1 1 1 1 %销售收入 14.5% 15.4% 11.9% 12.6% 11.6% 10.4% 其他流动资产 213 69 24 228 233 237 毛利 533 586 822 1,134 1,722 2,550 流动资产 1,146 1,285 1,695 1,040 1,431 2,109 %销售收入 85.5% 84.6% 88.1% 87.4% 88.4% 89.6% %总资产 76.1% 78.4% 82.9% 39.0% 45.6% 53.5% 营业税金及附加

66、-10 -4 -6 -9 -12 -16 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.6% 0.5% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 固定资产 343 336 328 360 439 561 销售费用 -305 -384 -501 -670 -980 -1,380 %总资产 22.8% 20.5% 16.0% 13.5% 14.0% 14.3% %销售收入 49.0% 55.5% 53.8% 51.6% 50.3% 48.5% 无形资产 6 5 5 1,247 1,249 1,251 管理费用 -47 -57 -67 -118 -154 -202 非流动资产 360 355 35

67、1 1,626 1,706 1,830 %销售收入 7.5% 8.2% 7.2% 9.1% 7.9% 7.1% %总资产 23.9% 21.6% 17.1% 61.0% 54.4% 46.5% 研发费用 -80 -92 -109 -153 -189 -236 资产总计资产总计 1,506 1,640 2,046 2,666 3,137 3,938 %销售收入 12.9% 13.3% 11.7% 11.8% 9.7% 8.3% 短期借款 30 0 76 152 152 152 息税前利润（EBIT） 91 49 139 184 388 715 应付款项 44 44 52 66 85 105 %销

68、售收入 14.6% 7.1% 14.9% 14.2% 19.9% 25.1% 其他流动负债 340 97 135 177 258 366 财务费用 13 26 25 32 43 56 流动负债 414 141 262 395 495 623 %销售收入 -2.1% -3.7% -2.6% -2.5% -2.2% -2.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 -1 -1 -1 -1 其他长期负债 3 379 501 801 800 800 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 417 520 764 1,196 1,295 1,423 投资收益 10 10 16

69、16 16 16 普通股股东权益普通股股东权益 1,089 1,121 1,282 1,470 1,842 2,515 %税前利润 6.6% 10.7% 8.2% 6.4% 3.4% 1.9% 其中：股本 405 405 405 406 406 406 营业利润 144 93 190 245 465 812 未分配利润 370 397 540 728 1,100 1,773 营业利润率 23.1% 13.4% 20.4% 18.9% 23.9% 28.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 -1 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,506 1,640 2,

70、046 2,666 3,137 3,938 税前利润 144 92 190 245 465 812 利润率 23.1% 13.3% 20.3% 18.9% 23.9% 28.5% 比率分析比率分析 所得税 -23 -3 -13 -17 -33 -57 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.3% 3.3% 7.1% 7.0% 7.0% 7.0% 每股指标每股指标 净利润 120 89 176 228 433 755 每股收益 0.297 0.220 0.435 0.562 1.065 1.858 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.6

71、90 2.767 3.166 3.617 4.533 6.190 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 120 89 176 228 433 755 每股经营现金净流 0.119 0.569 0.920 0.075 0.993 1.788 净利率 19.3% 12.9% 18.9% 17.6% 22.2% 26.5% 每股股利 0.530 0.100 0.100 0.100 0.150 0.200 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.05% 7.96% 13.74% 15.53% 23.50% 30.01% 2019 2020 2021

72、2022E 2023E 2024E 总资产收益率 7.99% 5.44% 8.61% 8.56% 13.80% 19.17% 净利润 120 89 176 228 433 755 投入资本收益率 6.79% 4.23% 9.49% 10.56% 18.09% 24.94% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 20 20 22 20 24 31 主营业务收入增长率 7.84% 11.18% 34.63% 39.27% 49.97% 46.12% 非经营收益 0 -10 -15 -16 -16 -16 EBIT 增长率 -31.60% -45.99% 182.83% 3

73、2.72% 110.59% 84.44% 营运资金变动 -93 131 189 -202 -38 -44 净利润增长率 -5.85% -25.90% 97.51% 29.54% 89.60% 74.42% 经营活动现金净流经营活动现金净流 48 230 372 30 404 727 总资产增长率 34.11% 8.89% 24.71% 30.31% 17.67% 25.55% 资本开支 -7 -14 -15 -1,294 -104 -154 资产管理能力资产管理能力 投资 -139 134 41 -200 0 0 应收账款周转天数 2.6 4.2 3.7 4.0 4.0 4.0 其他 0 0

74、-50 16 16 16 存货周转天数 1.9 1.2 2.2 2.5 2.3 2.3 投资活动现金净流投资活动现金净流 -147 119 -25 -1,479 -88 -138 应付账款周转天数 185.1 120.4 116.9 110.0 100.0 90.0 股权募资 313 0 0 150 150 150 固定资产周转天数 200.8 177.0 128.4 101.3 82.3 72.0 债权募资 0 0 75 375 0 0 偿债能力偿债能力 其他 -18 -41 -22 -41 -61 -81 净负债/股东权益 -82.20% -109.74% -119.44% -36.89%

75、 -43.23% -51.80% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 295 -41 53 485 89 69 EBIT 利息保障倍数 -6.8 -1.9 -5.6 -5.8 -9.0 -12.8 现金净流量现金净流量 197 309 400 -963 404 657 资产负债率 27.69% 31.67% 37.32% 44.86% 41.29% 36.14% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 -18- 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 5 16

76、24 26 增持 0 1 2 4 4 中性 0 0 0 0 4 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.17 1.11 1.14 1.35 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上

77、涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 -19- 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖

78、原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议

79、获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办

80、法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402