1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 07 月 19 日 洛阳钼业 (603993) 全球矿业巨头，产能扩张叠加行业景气助力成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 全球多元化矿产巨头，铜产能国内第三，钴、铌产能全球第二，巴西第二大磷肥生产商。公司主营矿物产品包括铜、钴、钼、钨、铌、磷、黄金等。2013 年以来公司在全球范围收购铜金矿、铌磷矿、铜钴矿等资源，并持续投资扩大生产，内生发展+外延并购，逐步成长为国际化多元矿业巨头，此外公司并购多处在周期行业低点，代表性并购案例包括刚果(金)铜钴矿及巴西铌磷矿，获得优厚回报。 铜行业：2023 年铜供需

2、由供给过剩转向紧平衡，价格中枢有望支撑。2022 年全球铜矿产能集中释放，预计新增产能 99.6 万吨，供需关系趋于过剩，叠加美联储加息预期，全球流动性收紧，铜价持续承压。2023 年新能源产业新增铜需求推动铜供需趋于紧张：每 GW光伏/在岸风电/离岸风电铜需求 0.5 万吨/0.56 万吨/0.96 万吨，新能源汽车铜需求是传统燃油车 4 倍，达到 83kg/辆，预计到 2023/2024 年全球光伏、风电及电动汽车领域铜需求将达到 506.2 万吨/592.7 万吨，新增铜需求 131.4 万吨/218 万吨，2023 年铜供需趋于紧张。预计到 2023 年美联储加息周期减弱叠加铜供需趋紧

3、，铜价得到支撑。 钴行业：伴生钴矿集中投产，动力电池需求快速增长，中短期供需关系稳定。2022-2023年印尼镍钴矿、刚果铜钴矿产能集中释放，中短期内全球钴供需关系稳定。长期看动力电池钴需求快速增长，预计 2022-2024 年全球钴需求分别为 17.2 万吨、20.4 万吨、23.9万吨，主要增长动能来自新能源汽车动力电池需求，2022-2024 年全球新能源动力电池钴需求将达到 5.6 万吨、8.2 万吨、11.2 万吨，预计 2022-2024 年全球钴供需平衡分别为1.6 万吨、1.2 万吨、1.3 万吨，供需关系相对稳定。 磷价成本支撑，钼钨铌价格震荡趋弱。磷：从供需角度，磷酸铁锂未

4、来在动力电池仍然有一定份额，同时储能市场需求有望快速增长，预计 2022-2024 磷酸铁锂电池磷需求折合P2O5 当量分别为 95 万吨、129 万吨、190 万吨，从成本角度，磷肥价格与原油相关，成本端受原油价格影响，当前全球油价上涨对磷价形成有力支撑。预计 2022-2024 年钼不含税均价为 15.6 万元/吨、15 万元/吨、13.3 万元/吨，2022-2024 年钨不含税均价为 15万元/吨、13.3 万元/吨、11.5 万元/吨，2022-2024 年巴西铌铁不含税均价为 18.1 万元/吨、17.7 万元/吨、17.7 万元/吨。 首次覆盖，给予增持评级。随着 TFM 混合矿

5、及 KFM 项目投产，预计 2023 年公司增加 29万吨铜产能、4.7 万吨钴产能，另一方面新能源产量推动全球铜供需趋于紧平衡，铜价估值中枢得到有力支撑，核心产品放量叠加行业景气度提升，未来业绩成长路径明晰。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 72.1、100.7、129 亿元，对应 PE 分别为 15.9 倍/11.4倍/8.9 倍。公司精准把握周期，拥有国资背景的融资优势，能够通过择时并购实现超越发展，拥有参与全球矿业竞争的核心竞争力；此外公司旗下矿产资源优质，将降本增效提升至战略高度，矿山运营成本位于全球较低水平；综上公司未来通过并购实现超越成长确定性高，同时低运营成本具备抗

6、周期抗风险能力，攻守兼备，是矿产行业稀缺的优质资产。相较于 2022 年，2023 年公司铜钴矿产量快速增长叠加铜价得到支撑，盈利快速增长，因此选取 2023 年作为估值年份更合适， 2023 年 PE 低于可比公司， 首次覆盖给予增持评级。 风险提示：全球经济增速下滑风险，光伏、风电及电动汽车产能发展不及预期风险 市场数据： 2022 年 07 月 18 日 收盘价（元） 5.31 一年内最高/最低（元） 8.56/4.18 市净率 2.8 息率（分红/股价） 1.34 流通 A 股市值（百万元） 93805 上证指数/深证成指 3278.10/12532.65 注： “息率”以最近一年已公

7、布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 1.9 资产负债率% 70.31 总股本/流通 A 股 （百万） 21599/17666 流通 B 股/H 股（百万） -/3933 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王宏为 A0230519060001 联系人 王宏为 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 173,863 44,525 196,248 218,688 250,581 同比增长率（%） 53.9 11.5 12.9 11.4 14.6 归母净利润（

8、百万元） 5,106 1,792 7,207 10,070 12,896 同比增长率（%） 119.3 77.9 41.2 39.7 28.1 每股收益（元/股） 0.24 0.08 0.33 0.47 0.60 毛利率（%） 9.4 16.1 10.0 9.7 10.4 ROE（%） 12.8 4.4 15.3 17.6 18.4 市盈率 22 16 11 9 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2

9、004-2005-2006-20-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）洛阳钼业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 随着 TFM 混合矿及 KFM 项目投产，2023 年公司预计增加 29 万吨铜产能、4.7万吨钴产能，另一方面新能源产量推动全球铜供需趋于紧平衡，铜价估值中枢得到有力支撑，核心产品放量叠加行业景气度提升，公司未来业绩成长路径明晰，预计公司2022-2024 年归母净利润为 72.1、100.7、129 亿元，对应 PE 分别为 15.9 倍/11.4倍/8.9 倍

10、。公司精准把握周期，叠加国资背景的融资优势，能够通过择时并购实现超越发展，拥有参与全球矿业竞争的核心竞争力；此外公司旗下矿产资源优质，将降本增效提升至战略高度，矿山运营成本位于全球较低水平；综上公司未来通过并购实现超越成长确定性高，同时低运营成本具备抗周期抗风险能力，攻守兼备，是矿产行业稀缺的优质资产。相较于 2022 年，2023 年公司铜钴矿产量快速增长叠加铜价得到支撑，盈利快速增长，因此选取 2023 年作为估值年份更合适，2023 年 PE 低于可比公司，首次覆盖给予增持评级。 关键假设点 我们预计 2022-2024 年铜不含增值税均价为 5.8 万元/吨、5.8 万元/吨、5.8

11、万元/吨，2022-2024 年钴不含增值税均价为 44.9 万元/吨、39.8 万元/吨、39.8 万元/吨，2022-2024 年钼不含增值税均价为 15.6 万元/吨、15 万元/吨、13.3 万元/吨，2022-2024 年钨不含增值税均价为 15 万元/吨、13.3 万元/吨、11.5 万元/吨，2022-2024 年巴西铌铁不含增值税均价为 18.1 万元/吨、 17.7 万元/吨、 17.7 万元/吨，2022-2024 年磷肥不含增值税均价为 752.2 美元/吨、619.5 美元/吨、442.5 美元/吨，2022-2024 年黄金不含增值税均价为 1725.7 美元/盎司、

12、1592.9 美元/盎司、1548.7美元/盎司。 有别于大众的认识 1、市场认为美联储加息预期持续，本轮加息周期后铜价难以修复，我们认为随着新能源产业铜需求持续释放，2022 年以后新增产能将被消耗，全球铜供需于 2023 年进入紧平衡，叠加美联储加息周期减弱，铜价有望迎来有力支撑。 2、公司管理层对周期的精准判断是核心竞争力，公司经营性现金净流入丰厚，同时目前在手资源需要资本开支较少，未来公司货币资金充裕，未来不排除继续在周期低点附近低价收购资源的可能，即便没有收购计划未来资金充裕将大概率提高分红率，高股息率也将提升公司估值吸引力。 股价表现的催化剂 美联储加息预期减弱，大宗商品价格走强；

13、光伏/风电装机量、新能源汽车产量超预期 核心假设风险 全球经济增速下滑风险：受新冠疫情、地缘政治等因素影响，全球经济增长承压，需求下降，大宗商品价格承压下跌将对公司经营状况造成不利影响。 光伏、风电及电动汽车产能发展不及预期风险：未来铜价支撑主要依赖于新兴领域产业发展带来的铜金属需求大幅增长， 若光伏、 风电及电动汽车产业发展进度不及预期，将导致铜价失去支撑，对公司盈利增长造成影响。 1VAUTUAV5ZRWFZDVaQaObRmOmMpNnPeRrRrOjMpNrR8OqQvNwMtPoOxNpOtP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 45 页 简单金融

14、成就梦想 1. 多元化全球金属矿产资源巨头 . 8 1.1 多元化全球资源布局，打造资源巨头 .8 1.2 2022Q1 业绩亮眼，受益大宗商品价格持续上涨. 10 2. 内生发展+外延并购，资源巨头持续成长 . 11 2.1 铜钴业务：扩产主要方向，产能 3 年翻倍 . 12 2.2 铌磷业务当前发展稳定，具备开发潜力 . 13 2.3 钼钨资源储备丰富，产量维持稳定 . 13 2.4 NPM 铜金矿业务 . 13 2.5 参股华越钴镍，切入镍钴资源 . 14 2.6 矿产贸易业务 . 14 3. 铜行业：23-24 年铜价迎来有力支撑 . 15 3.1 铜供给：2022 年全球铜矿新增产能

15、集中释放 . 15 3.2 铜需求：传统行业小幅增长，新能源贡献主要增量 . 16 3.3 铜供需：2023-2024 全球铜供需转为紧平衡 . 18 4. 钴：伴生钴矿产能持续投放，钴供需维持平稳 . 19 4.1 钴供给：嘉能可复产进度不及预期，印尼镍钴贡献增量 . 19 4.1.1 中资企业. 19 4.1.2 国际企业：嘉能可 Mutanda 复产进度不及预期 . 21 4.2 钴需求：消费电子需求稳定，新能源汽车钴需求快速增长 . 23 4.2.1 消费电子市场稳定增长，钴需求贡献一定增量. 23 4.2.2 新能源汽车放量，动力电池钴需求快速增长. 25 4.2.3 高温合金、硬质

16、合金产量相对稳定. 26 4.3 钴供需：供需两端同步高增，供需平衡相对稳定 . 27 5. 钨行业：供需相对平衡，需求结构调整 . 27 5.1 钨供给：海外钨矿贡献主要增量 . 27 5.2 钨需求：全球钨需求增速总体稳定 . 29 5.3 钨供需：供需关系相对稳定 . 31 6. 钼行业：供需关系稳定 . 31 6.1 钼供给：国内外钼矿供给增量有限，趋于平稳 . 31 6.2 钼需求：钢铁产品结构升级，钼需求稳定上升 . 32 6.3 钼供需：2022 年后供给趋于平衡 . 34 7. 磷行业：磷肥价格处于历史高位. 34 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

17、 4 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 7.1 磷供给：供给增速 1%-2% . 34 7.2 磷需求：磷酸铁锂供需主要增量 . 35 7.3 磷供需：供需关系相对稳定，成本推动价格走高 . 36 8. 铌行业：供需维持平衡 . 37 8.1 铌供给：前三大龙头市占率 75% . 37 8.2 铌需求：与钢铁产量及高温合金市场相关 . 38 8.3 铌供需：全球铌供需保持平稳 . 40 9. 盈利预测及投资分析意见 . 40 9.1 关键假设及盈利预测 . 40 9.2 估值及投资分析意见 . 41 10. 风险提示 . 42 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5

18、页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司全球矿山、办公室及 IXM 全球网络 . 8 图 2：洛阳钼业发展历程. 9 图 3：洛阳钼业股权结构. 9 图 4：2017-2022Q1 公司营业收入 . 10 图 5：2017-2022Q1 公司归母净利润 . 10 图 6：2017-2021 矿产业务营业收入(亿元). 10 图 7：2017-2021 矿产业务毛利率 . 10 图 8：2017-2022Q1 毛利率及净利率 . 11 图 9：2017-2022Q1 费用率 . 11 图 10：公司铜矿并购历史. 12 图 11：华越镍钴股权结构. 14 图 12：2015-

19、2021 年全球精炼铜消费量(千吨) . 16 图 13：国内铜下游需求 . 16 图 14：2015-2021 国家电网投资完成额. 17 图 15：竣工面积与家电消费有强相关性. 17 图 16：2015-2021 国内汽车产量及同比. 17 图 17：海外精炼铜需求(万吨). 17 图 18：2021 年全球钴需求下游分布 . 23 图 19：2016-2021 年全球智能手机出货量(亿部) . 24 图 20：2016-2021 年全球笔记本电脑出货量(亿台). 24 图 21：2016-2021 年全球可穿戴设备出货量(亿台). 24 图 22：2016-2021 年全球无线耳机出货

20、量(亿副) . 24 图 23：2021 年全球高温合金下游应用分布 . 26 图 24：2021 年我国高温合金下游应用分布 . 26 图 25：2021 全球钨储量分布 . 28 图 26：2021 全球矿山钨产量分布 . 28 图 27：2018-2021 年中国钨资源储量及产量全球占比 . 28 图 28：2021 中国钨下游需求分布 . 29 图 29：2021 全球钨需求分布 . 29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 30：2017-2021 年中国硬质合金产量及增速 . 30 图 31：2021 中国硬质合金

21、产量结构 . 30 图 32：2021 年全球钼储量分布情况 . 31 图 33：2021 年全球钼产量分布情况 . 31 图 34：2021 年中国钼下游需求分布 . 32 图 35：2021 年全球钼需求分布. 32 图 36：2021 年磷下游需求分布. 35 图 37：2020-2022 磷肥产品价格逐渐走高 . 36 图 38：2017-2021 年全球主要铌产区产量变化趋势及分布(万吨). 37 图 39：2021 年全球铌产量地区分布情况 . 37 图 40：2020 年全球铌产量公司分布情况 . 37 图 41：2021 年全球铌需求结构. 38 表 1：2017-2021 公

22、司主要矿产产量. 11 表 2：公司 TFM&KFM 铜钴矿情况 . 12 表 3：公司巴西铌磷矿情况. 13 表 4：公司钼钨矿基本情况. 13 表 5：NPM 铜金矿基本情况. 14 表 6：全球前十大铜企铜产量(万吨). 15 表 7：2022-2024 主要铜矿产增量来源(单位：万吨). 15 表 8：新能源汽车、风电、光伏领域铜需求预测. 18 表 9：2022-2023 新增钴产能(万吨) . 19 表 10：洛阳钼业铜钴项目产能. 19 表 11：盛屯矿业铜钴项目产能. 20 表 12：寒锐钴业铜钴项目产能. 20 表 13：华友钴业钴产能. 20 表 14：力勤镍钴项目 . 2

23、1 表 15：嘉能可主要矿山产量(吨). 21 表 16：全球钴供给(吨) . 22 表 17：2022-2024 年全球消费电池钴需求预测. 24 表 18：全球新能源汽车产量(万辆) . 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 19：2022-2024 年全球新能源汽车动力电池钴需求预测 . 26 表 20：2022-2024 年全球钴需求预测(万吨) . 27 表 21：全球钴供需平衡表（万吨） . 27 表 22：全球钨矿产量(吨). 28 表 23：国内钨当量需求(吨) . 30 表 24：2022-2024 年全

24、球钨需求(吨) . 30 表 25：全球钨资源当量供需平衡表(吨). 31 表 26：全球钼供给(万吨). 32 表 27：国内钢铁行业钢产量(万吨) . 33 表 28：每万吨钢铁含钼量(吨) . 33 表 29：国内钢铁行业钼当量需求(吨) . 33 表 30：全球钼当量需求(吨) . 33 表 31：全球钼当量供需平衡表(万吨) . 34 表 32：2021 年全球磷供给情况(百万吨). 34 表 33：2022-2024 年全球磷供给预测(P2O5 当量，万吨) . 35 表 34：2022-2024 年全球磷需求预测(P2O5 当量，万吨) . 35 表 35：磷酸铁锂电池正极磷需求

25、测算. 35 表 36：全球磷肥资源当量供需平衡表(万吨) . 36 表 37：全球三大铌矿山. 38 表 38：2022-2024 年全球铌产量预测(万吨) . 38 表 39：2022-2024 年全球主要地区粗钢产量预测(万吨). 39 表 40：2022-2024 年全球铌需求量预测(万吨) . 39 表 41：全球铌供需平衡表(万吨). 40 表 42：公司 2022-2024 年各类矿物销量假设 . 40 表 43：公司产品不含增值税售价 . 41 表 44：可比公司估值表. 42 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 45 页 简单金融 成就梦想

26、1. 多元化全球金属矿产资源巨头 1.1 多元化全球资源布局，打造资源巨头 全球布局铜钴矿、铜金矿、铌磷矿、钼钨矿资源，初步参与镍钴资源。国内主要从事钼、钨金属的采选冶炼及深加工，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品；公司于刚果（金）境内运营 TFM 铜钴矿和 KFM 铜钴矿，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为阴极铜和氢氧化钴；于巴西境内运营 CIL磷矿和 NML 铌矿，主要产品为磷肥和铌铁；于澳大利亚境内运营 NPM 铜金矿，主要产品为铜精矿，副产品为黄金和白银。2019 年 7 月，公司完成 IXM 收购，布局金属贸易业务。2018 年 10

27、月，华友钴业、青山集团在印尼设立华越镍钴，项目规划产能规模为 6 万吨镍金属量，并伴生有 7800 吨钴金属。2019 年 11 月，华越镍钴引入了洛阳钼业作为新增股东，华越项目成为公司海外参与的首个镍矿资源。 图 1：公司全球矿山、办公室及 IXM 全球网络 资料来源：公司公告、申万宏源研究 起步洛阳小型钼选厂，内生发展+外延并购角逐全球矿业。洛阳钼业成立于 1969 年，前身是原冶金部在河南省洛阳市栾川县小型钼选厂，经过两次混改成长为集钼钨、铌磷、铜钴、铜金、IXM 贸易五大板块一体的国际多元化矿业巨头。2013 年公司首次海外并购，以8.2亿美元收购澳大利亚NPM 铜金矿； 2016年以

28、15亿美元收购巴西铌磷矿； 2016-2017年分两次收购刚果(金)TFM 铜钴矿共计 80%股权， 共计投资约 37.5 亿美元； 2020 年以 5.5亿美元收购刚果(金)KFM 铜钴矿 95%股权；2019 年参股印尼华越钴镍项目，持有 30%股权，项目产能包括 6 万吨镍/7800 吨钴，产品按股权比例包销；2021 年公司向宁德时代平价转让持有的 KFM 铜钴矿 25%股权，深度绑定下游客户。公司在外延并购的同时，推动降本增效战略，同时加大现有优质矿山资源的开发力度。TFM 铜钴矿是全球最优质的铜钴矿之一，2021 年 10K 项目投产，TFM 铜钴矿总产能达到 25 万吨铜/2 万

29、吨钴，此外投资 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 建设 TFM 混合矿项目，规划 2023 年投产，新增产能 20 万吨铜/1.7 万吨钴，届时 TFM 铜钴矿产能将跻身全球前列。 图 2：洛阳钼业发展历程 资料来源：公司公告、申万宏源研究 国资参股、民资控股实现良性发展。公司第一大股东鸿商持有公司股权 24.69%，第二大股东洛阳矿业集团持有公司股权 24.68%。其中于泳持有鸿商控股 99%的股份，为公司的实际控制人。 洛阳矿业集团隶属于洛阳国宏投资集团， 是洛阳市国资委全资控股孙公司。公司长达十年以上良好运营情况充分体现国

30、资参股、民资控股互补的体制优势，实现企业良性发展。 图 3：洛阳钼业股权结构 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1969年:起步于河南省洛阳市栾川县钼选矿业务，后续主营钼钨业务，1996-2002年国内外钼价低迷，公司处于半停产状态2004年：获得鸿商集团投资1.8亿元，成为“国资控股、民资参股”企业2007年：港股上市，股票代码3993，港股IPO募资81亿港元。募投项目包括上房沟钼矿及新疆钼矿并购，钼钨冶炼、回收、深加工产线建设2012年：在上海证券交易所上市，股票代码603993深耕境内深耕境内(20042012发展萌芽发展萌芽(19692003)拓展海外拓展海外(20132017)持续

31、扩产持续扩产(20182022)2013年：以8.2亿美元收购澳大利亚NPM铜金矿80%权益；发行A股49亿可转债2014年：控股股东转为鸿商集团，变更为“国资参股、民资控股”企业2016年：15亿美元收购巴西铌磷矿，26.5亿美元收购刚果(金)TFM铜钴矿56%股权2017年：以11亿美元收购刚果(金)铜钴业务TFM24%股权；非公开发行股票募资金180亿元用于跨境收购，其他收购资金有洛钼自有资金和信贷资金补充2018年：以5.18亿美元收购埃克森IXM100%股权，延伸金属贸易业务2019年：参股印尼华越镍钴项目30%股权，项目产能6万吨镍/7800吨钴2020年：以5.5亿美元收购KFM

32、铜钴95%股权，KFM(一期)计划2023H1投产，新增产能9万吨铜/3万吨钴2021年：TFM铜钴矿10K项目投产，总产能达到25万吨铜/2万吨钴；投资25.1亿美元建设TFM混合矿项目，预计2023年投产，新增产能20万吨铜/1.7万吨钴；2021年：向宁德时代平价转让KFM铜钴矿25%股权，深度绑定下游客户 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 1.2 2022Q1 业绩亮眼，受益大宗商品价格持续上涨 2022Q1 营收稳定增长， 归母净利润逐步恢复。 2021 年公司实现营收 1738.63 亿元，同比上升 53.89%，

33、归母净利润 51.06 亿元，同比上升 119.26%; 2022Q1 营收 445.25 亿元，同比增长 11.55%，归母净利润 17.92 亿元，同比增长 77.88%。2021 年以来，全球流动性持续宽松，大宗商品价格持续上涨，公司掌握全球优质矿产资源，受益明显，业绩实现快速增长。 图 4：2017-2022Q1 公司营业收入 图 5：2017-2022Q1 公司归母净利润 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 受益铜钴市场价格上涨， 铜钴板块毛利迅速上升。 铜钴： 2021 实现营收 132.68 亿元，同比增长 59.97%， 受益于 2021 年铜、

34、 钴市场价格的上涨， 产品毛利由 19.91%上升 33.05个百分点至 52.96%。钼钨：2021 年营收 53.5 亿元，同比增长 50.66%，毛利率同比增长3.57 个百分点至 40.9%。2021Q3“能耗双控”限制下游钢铁行业需求，钼铁价格快速回落； Q4 在钢厂产量回暖价格回升。 铜金： 2021 年营收同比上涨 15.1%。 铌磷： 2017-2021年铌、磷产品的营业收入及毛利率维持稳定，21 年营收 50.87 亿元。 图 6：2017-2021 矿产业务营业收入(亿元) 图 7：2017-2021 矿产业务毛利率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申

35、万宏源研究 受益大宗商品价格上涨，2021-2022Q1 公司毛利率及净利率持续上升。2021 年以来全球铜、钴、钼、钨等大宗商品价格持续高位，公司矿产产品毛利率上升，2021 年毛利率同比上升 1.91 个百分点至 9.39%，净利率同比上升 0.93 个百分点至 3.12%；2022Q1 公司毛利率达到 16.06%，环比上升 6.26 个百分点，净利率达到 4.23%，环比上升 1.67 个百分点。自 2018 年起，公司研发费用独立于管理费用单独列示，公司费用率相对稳定，0%75%150%225%300%05000营业总收入(亿元)YoY(右轴)-100%0%10

36、0%200%020406080200202021 2022Q1归母净利润(亿元)YoY(右轴)0900021铜、钴铌、磷钼、钨铜、金0%25%50%75%200202021钼、钨铜、金铌、磷铜、钴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2022Q1 财务费用率为 0.06%，管理费用率 1.05%，研发费用率为 0.3%，财务费用率为0.35%。 图 8：2017-2022Q1 毛利率及净利率 图 9：2017-2022Q1 费用率 资料来源：

37、公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2. 内生发展+外延并购，资源巨头持续成长 国际化多元矿产资源巨头。铜钴：拥有位于刚果(金)的 TFM 铜钴矿 80%权益，2021年该矿生产铜 20.9 万吨，钴 1.85 万吨，是全球产量领先的铜钴矿；钼钨：公司钼钨起家，起步于河南省洛阳市栾川县一个小型钼选厂，目前在国内拥有三道庄钼钨矿及新疆哈密东戈壁钼矿，此外受富川矿业公司委托拥有上房沟钼矿生产管理权。三道庄钼钨矿是全球原生钼矿中最大的在产单体钨矿，公司 2021 年钼产 1.64 万吨，钨产量 8658 吨；铜金：公司拥有澳大利亚 NPM 铜金矿，2021 年铜产量 2.35

38、万吨，金产量 19948 盎司；铌磷：公司是巴西第二大磷肥供应商，也是全球第二大铌生产商，拥有巴西 CIL 磷矿及 NML 铌矿100%权益，2021 年磷肥产量 111.7 万吨，铌产量 8586 吨。 表 1：2017-2021 公司主要矿产产量 2017 2018 2019 2020 2021 钼（吨） 16717 15380 14918 13780 16385 钨（吨） 11744 11697 10722 8680 8658 铜金属 NPM（吨） 34913 31931 28591 26997 23534 铜金属 TFM（吨） 213843 168309 177956 182597 2

39、09120 钴金属（吨） 16419 18747 16098 15436 18501 铌金属（吨） 8674 8957 7489 9300 8586 磷肥（吨） 1152554 1116342 1097623 1090740 1117007 金（盎司） 19781 20897 19948 资料来源：公司公告、申万宏源研究 周期底部并购资源带来丰厚回报。澳大利亚 NPM 铜金矿是公司海外首次并购尝试，于2013 年以 8 亿美元收购 80%权益，按铜金储量同比例折算单吨铜金属收购价约为 7381.3元/吨；2016-2019 年公司先后出资 26.5 亿美元、11.5 亿美元累计获得位于刚果（金

40、）铜钴矿 80%股权，折算单吨铜资源收购价为 5397.4 元/吨、4339.2 元/吨。2020 年以 5.5 亿美元获得刚果 （金） KFM 铜钴矿 95%权益， 2021 年以 1.375 亿美元对价出售 KFM 铜钴矿 23.75%0%10%20%30%40%2002020212022Q1毛利率净利率0%2%4%6%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 股权。公司最大资源并购支出出现在 2016-2017 年

41、收购刚果（金）TFM 铜钴矿 80%权益，从铜价历史周期看，并购期间铜价约为 40000 元/吨46000 元/吨，处于价格周期底部，将铜钴矿储量同比例折算，得到铜单金属吨储量的收购价格也处于历史底部，后续随着铜价周期回暖，为公司带来丰厚回报。 图 10：公司铜矿并购历史 资料来源：iFinD、公司公告、申万宏源研究 2.1 铜钴业务：扩产主要方向，产能 3 年翻倍 公司现有铜钴矿包括 TFM 铜钴矿及 KFM 铜钴矿，均处于刚果(金)东南地区。2020 年12月， 公司收购 KFM95%的股权， 2021年4月以1.375亿美元对价出售 KFM铜钴矿23.75%股权给宁德时代。Kisanfu

42、 铜钴矿位于 Tenke Fungurume 铜钴矿西南 33 公里处，与 TFM产生显著协同效应。未来 KFM 铜钴矿开采潜力巨大，总资源约为 3.65 亿吨，其中含铜金属量 628 万吨，含钴金属量 310 万吨，KFM 铜钴矿许可证/采矿权有效期为 25 年。 表 2：公司 TFM&KFM 铜钴矿情况 矿山名称 主要品种 资源量 储量 矿石量(百万吨) 品位(%) 金属量(万吨) 矿石量(百万吨) 品味(%) 金属量(万吨) TFM 铜钴矿 铜 845.2 2.9 2451.1 170.1 2.1 350.4 钴 845.2 0.3 245.1 170.1 0.3 49.3 KFM 铜钴

43、矿 铜 365.0 1.7 627.8 - - - 钴 365.0 0.9 310.3 - - - 资料来源：公司公告、申万宏源研究 铜钴矿产能 3 年翻倍。 2021 年 7 月 TFM 铜钴矿 10K 项目试产， 2022 年产能释放，当前 TFM 铜钴矿总产能达到铜 25 万吨、钴 2 万吨；根据公司产能规划，TFM 混合矿项目 2023 年投产，新增铜产能 20 万吨、钴产能 1.7 万吨；2022 年 7 月公司公告 KFM 一 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 期开始投资建设，2023H1 投产，新增铜产能 9 万

44、吨，钴金属 3 万吨。随着 TFM 混合矿及 KFM 铜钴矿一期投产，公司铜产量有望跻身国内第二位，公司在刚果（金）铜钴业务产能有望增长至 54 万吨铜、6.7 万吨钴。 2.2 铌磷业务当前发展稳定，具备开发潜力 公司成为全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。公司间接持有 NML 铌矿100%权益，主要产品为铌铁，目前 NML 铌资源量为 144.28 万吨，储量 41.2 万吨，剩余开采寿命约 26 年。公司间接持有巴西 CIL 铌磷矿 100%权益，主要产品包括高浓度磷肥（MAP、GTSP） 、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末）等，该铌磷矿总资源量 429.22 百万吨，储量 176

45、.75 百万吨，生产规模 5.26 百万吨/年。 表 3：公司巴西铌磷矿情况 矿山名称 品种 资源量 储量 矿石量(百万吨) 品位(%) 金属量(万吨) 矿石量(百万吨) 品味(%) 金属量(万吨) 巴西 NML 铌矿 铌 137.41 1.05 144.28 42.92 0.96 41.2 巴西 CIL 铌磷矿 铌 429.22 0.23 98.72 176.75 0.23 40.65 磷 429.22 11.6 4978.95 176.75 12.65 2235.89 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.3 钼钨资源储备丰富，产量维持稳定 公司目前是全球头部钼及白钨矿生产商之一。 公司在

46、国内自有矿山包括三道庄钼钨矿、新疆哈密东戈壁钼矿，此外受委托拥有上房沟钼铁矿的生产管理权，主要从事钼、钨金属的采选冶炼及深加工，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品。三道庄钼钨矿：全球原生钼矿中最大的在产单体钨矿，位于河南省栾川县，生产规模 990 万吨/年。栾川上房沟钼矿：洛阳栾川县城西北部，该钼矿许可证/采矿权有效期为 12 年。新疆哈密东戈壁钼矿： 公司拥有新疆钼矿 65.1%股权， 新疆钼矿位于新疆东天山哈密库姆塔格沙垄东侧，矿区占地 7.65 平方公里，具有储量大、品位高、埋藏浅、易露采的特点。该钼矿许可证/采矿权有效期为 23 年，目前还未进行勘探活动。 表 4：公

47、司钼钨矿基本情况 矿山名称 品种 资源量 储量 矿石量(百万吨) 品位(%) 金属量(万吨) 矿石量(百万吨) 品味(%) 金属量(万吨) 新疆钼矿 钼 441 0.115 50.71 141.58 0.139 19.68 上房沟钼矿 钼 451.39 0.139 62.74 32.96 0.191 6.3 铁 22.75 19.01 432.48 1.345 30.01 40.36 资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：公司于 2021 年 11 月 18 日换发三道庄钼钨矿采矿许可证，根据国家自然资源部要求，待矿区面积内资源储量核实工作结束后披露储量信息。 2.4 NPM 铜金矿业务 老牌

48、铜金矿 NPM，E26L1N 矿体延长寿命：NPM 铜金矿自 1993 年开始开采，是澳大利亚第四大在产铜金矿，公司持有 80%权益。2015 年，该项目井下自然崩落法开采 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 技术自动化程度已达到 100%， 成为全球自动化程度最高的地下矿场。 2022 年初 E26L1N投入试运行，为 NPM 铜金矿建立重要的矿石来源，预备将在未来的 8 到 9 年中为其矿石加工厂供应矿石，E26L1N 矿体的开发将 NPM 铜金矿寿命延长至 2040 年左右。 表 5：NPM 铜金矿基本情况 矿产品种 资源

49、量 储量 矿石量(百万吨) 品位(%) 金属量(百万吨) 矿石量(百万吨) 品味(%) 金属量(万吨) 铜 249.4 0.55 161.92 31.55 0.48 15.12 金 249.4 0.24g/t 5.99 吨 31.55 0.28g/t 0.88 吨 银 249.4 2.01g/t 50.13 吨 31.55 1.56g/t 4.91 吨 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.5 参股华越钴镍，切入镍钴资源 参股印尼华越镍钴项目。2018 年 10 月，华友钴业公告与青山集团等合作方设立华越镍钴(印尼)，项目规划产能 6 万吨镍，伴生 7800 吨钴，2019 年以来洛阳钼业先后

50、斥资7000 万美元通过协议受让、增持获得华越镍钴(印尼)30%股权，此外华友钴业持有华越镍钴 57%股权，青山集团通过青创国际持有 10%股权。华越镍钴注册于印度尼西亚中苏拉威西省 Morowali 青山园区， 核心建设项目为年产 6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴 （MHP）的红土镍矿湿法冶炼项目，于 2020 年 12 月-2021 年 2 月完成安装核心设备高压反应釜，于 2021 年末投产首条湿法产线。华越湿法冶炼镍项目达产后将有镍金属产能60000 吨/年，钴金属产能 7800 吨/年，未来将按照股权比例进行包销。 图 11：华越镍钴股权结构 资料来源：iFinD、公司公告、申万宏源

51、研究 2.6 矿产贸易业务 矿产贸易业务：公司 2019 年 7 月完成 IXM 并购，主要从事矿山生产业务及矿产贸易业务，是全球第三大基本金属贸易商。IXM 及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 IXM 通过寻找价值链上的低风险套利机会盈利， 并通过期货合约等衍生金融工具对冲现货持仓的价格变动风险。公司产品主要通过 IXM 的贸易网络进行销售，形成“矿山IXM终端加工

52、厂/冶炼厂/消费者” 的业务模式， 充分发挥矿山与贸易相结合的优势， 2021年完成金属贸易量 649.7 万吨，营业收入增加 57.98%至 1634.01 亿元，2022Q1 实现金属贸易量 148.54 吨。 3. 铜行业：23-24 年铜价迎来有力支撑 3.1 铜供给：2022 年全球铜矿新增产能集中释放 全球的铜资源主要分布在南美、澳大利亚等地。智利、秘鲁是全球最大的铜矿产国，2021 年铜产量约占全球的 40%。 经过三年的停滞期， 2021 年世界铜矿总产量 2116 万吨，同比上涨 2.4%。2021 年，全球前十大铜企合计产铜 1041.41 万吨，约占全球矿产铜产量的 50

53、%。2022Q1，前十大铜企产铜 246.68 万吨，同比减少-3.38%，导致铜矿产量下滑的主要原因有社区因素、气候因素、品位下降以及新冠疫情的影响。 表 6：全球前十大铜企铜产量(万吨) 企业名 国家 2021 2022Q1 2021Q1 同比 自由港 美国 174.32 45.77 41.28 10.88% 必和必拓 澳大利亚 163.57 36.97 39.14 -5.54% 智利国家铜业 智利 161.83 38.8 41.4 -6.28% 嘉能可 瑞士 119.6 25.78 30.12 -14.41% 南方铜业 美国 95.8 21.45 23.84 -10.03% 第一量子 加

54、拿大 81.64 18.22 20.51 -11.17% 安托法加斯塔 智利 72.15 13.88 18.3 -24.15% 英美资源 英国 64.7 13.95 16.03 -12.98% 紫金矿业 中国 58.4 19.36 12.68 52.68% 力拓 英国 49.4 12.5 12.02 3.99% 总计 1041.41 246.68 255.32 -3.38% 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 2022 年全球迎来铜矿资源产能集中释放。 根据全球主要铜矿产能新增产能项目规划数据，预计 2022-2024 年全球铜矿供应增量约为 99.6 万吨、60.5 万吨、37 万吨。自由港

55、旗下 Grasberg 铜金矿、紫金矿业旗下 Kamoa-Kakula 铜矿、英美资源旗下 Quellaveco 铜矿、泰克资源旗下 Quebrada Blanca 铜矿和必和必拓旗下的 Spence 铜矿成为了 2022 年铜精矿产能增长的主要来源。除此以外，部分中国企业（洛阳钼业、中铁资源、中国有色矿业、盛屯矿业等）在刚果（金）投扩建湿法铜项目有望贡献 20 万吨左右增量，嘉能可旗下 Mutanda 项目复产将贡献 2.5 万吨左右增量。另一方面， 自由港旗下北美和秘鲁的铜矿项目、淡水河谷旗下项目以及五矿资源旗下 Las Bambas 铜矿等生产率的提升以及干扰率下降也有望带来一定的供应增

56、量。根据当前全球主要铜矿扩产数据，2023-2024 年全球铜矿新增投放产能增速放缓。 表 7：2022-2024 主要铜矿产增量来源(单位：万吨) 公司 矿山 所在地区 2022E 2023E 2024E 自由港 Grasberg 印尼 11.5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 紫金矿业 Kamoa-Kakula 刚果(金) 20.0 5.0 紫金矿业 Timok 塞尔维亚 4.0 紫金矿业 Bor 塞尔维亚 4.5 紫金矿业 巨龙铜矿一期 中国 11.0 洛阳钼业 TFM 刚果(金) 6.8 10.0 10.0 洛阳钼业

57、 KFM 刚果(金) 6.0 3.0 泰克资源 Quebrada Blanca 二期 智利 3.0 12.0 8.0 英美资源 Quellaveco 秘鲁 20.0 10.0 必和必拓 Spence 智利 6.0 力拓 Oyu Tolgoi 蒙古 8.0 15.0 第一量子 Cobre Panama 巴拿马 2.9 1.0 1.0 淡水河谷 Salobo 三期 巴西 6.0 6.0 安托法加斯塔 Los Pelambres 二期 智利 1.0 2.5 Minsur Mina Justa 秘鲁 2.9 新增产能合计 99.6 60.5 37.0 资料来源：各公司官网、各公司公告、SMM、申万宏源

58、研究 3.2 铜需求：传统行业小幅增长，新能源贡献主要增量 铜需求按下游应用领域大致可分为传统领域（家电、交运、建筑、电力投资）和新能源领域（电动车、风电、光伏），中国是最大的铜消费国。国内精炼铜需求占比全球超过一半，2021 年国内精炼铜表观消费量 1388 万吨，占全球总消费量 60.02%。精炼铜国内下游主要应用于传统行业，其中电力需求达 42.4%，其他需求领域包括家电、交通运输、建筑、电子，分别占比 11.9%、6.7%、11.4%、14.8%。 海外铜需求增长空间较小。 2020 年海外精炼铜消费因疫情原因同比下滑 0.78%， 伴随着全球流动性宽松、财政刺激政策加码以及疫情的逐步

59、缓解，21 年海外精炼铜需求逐步回暖,全年消费量 924.49 万吨，同比增长 4.7%，基本恢复至疫情前水平。但在疫情以前，海外铜消费需求已迈入平稳阶段，15-21 年 CAGR 仅为-0.65%。随着疫后复苏效应的逐渐减退，全球经济增速将有所回落，海外传统领域铜需求增长空间较小。 图 12：2015-2021 年全球精炼铜消费量(千吨) 图 13：国内铜下游需求 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：产业信息网、申万宏源研究 05000000025000200021国内消费海外消费42.40%11.90%6.70%1

60、1.40%14.80%12.80%电力家电交通建筑电子其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 电力电子：电线电缆、配电器及变压器等铜制品在电力投资中被广泛应用。2017 年起因前期大额的电网投资导致电力系统资产利用率偏低，国内电网投资力度相对减弱。随着国家能源结构转型的推进，后续电网投资将会回升， 从而带动铜的下游消费。建筑及家电：房屋竣工面积与家电消费具有强相关性，家电消费中空调行业铜消费占比最高。由于城镇化率与房屋竣工面积具有一定的线性关系，考虑到 2025 年达到 65.5%的城镇化率目标，我们认为 2022-2025

61、年建筑及家电行业用铜量将有一定幅度的上升。交通：交通运输行业的用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源充电基础设施建设，中国汽车行业的发展对铜的消费增量有一定的提振作用。虽然传统汽车单辆铜消耗量偏低，但由于高基数影响，仍是铜需求的主力。新能源汽车得益于政策扶持及技术升级，将成为铜需求的绝对增量。此外，充电桩的全面铺建也对后期市场的铜消费起到带动作用。2018 年后，中国汽车总产量下滑，但新能源汽车产量不降反增，2021 年已占总产量的 15.58%。由于新能源汽车及其配套设施用铜量较传统汽车有大幅提升， 合理预测 2022 年交通运输行业铜需求将迎来小幅增长。 图 14：2015-2

62、021 国家电网投资完成额 图 15：竣工面积与家电消费有强相关性 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 图 16：2015-2021 国内汽车产量及同比 图 17：海外精炼铜需求(万吨) 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 -15%0%15%30%45%0200040006000200021电网投资完成额(亿元)同比-50%0%50%100%房屋竣工面积:累计同比空调:产量:累计同比-10%-5%0%5%10%0240025502001

63、8201920202021汽车产量(万辆)同比022月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2024 年全球光伏、风电及电动汽车领域铜需求将达到 592.7 万吨，新增铜需求 218万吨。 光伏： 根据 Navigant Research 数据， 1GW 光伏使用 5500 吨铜， Joint Research Centre 研究表明 1GW 光伏使用铜 4600 吨，结合全球对光伏耗

64、铜数据研究结果，假设光伏装机每 GW 耗铜为 5000 吨。风电：风力发电机分为离岸风电和在岸风电，离岸发电机主要安装在海岸线上，根据Copper for Wind Power研究结果，在岸风电每GW 耗铜 5640 吨，离岸风电每 GW 耗铜 9580 吨，差额主要因为离岸风电大多数与海岸距离约 30100 公里，需要通过海底电缆连接上岸。电动汽车：根据 IEA 数据，传统燃油车单车耗铜量约为 23kg/辆，电动汽车单车耗铜量达到 83kg/辆，主要体现在动力电机、微特电机及汽车电子；此外随着电动车渗透率提升，充电桩需求上升，根据 IEA数据，单个私人慢充充电桩、公共慢充充电桩、公告快充充电

65、桩分别耗铜 2kg、8kg、60kg。 假设 2022-2024 年全球新能源汽车产量分别为 1050 万辆、 1575.1 万辆、 2205.1万辆；2022-2024 年在岸风电装机量量分别为 91.9GW、89.9GW、92.2GW， 2022-2024 年离岸风电装机量分别为 8.7GW、12.5GW、13.5GW；2022-2024 年光伏新增装机量分别为 223.6GW、279.5GW、349.4GW。测算得到 2022-2024 年全球光伏、风电、电动汽车及充电桩领域铜需求分别为 433.7 万吨、506.2 万吨、592.7 万吨。 表 8：新能源汽车、风电、光伏领域铜需求预测

66、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新能源车产量(万辆) 310.5 644.2 1050.0 1575.1 2205.1 燃油车产量(万辆) 7451.6 7370.4 7350.0 7228.9 7022.2 在岸风电新增装机(GW) 88.4 72.5 91.9 89.9 92.2 离岸风电新增装机(GW) 6.9 21.1 8.7 12.5 13.5 光伏新增装机(GW) 144.5 172.0 223.6 279.5 349.4 新能源车铜需求(万吨) 24.8 51.5 84.0 126.0 176.4 燃油车铜需求(万吨) 171.4 169.5 169.0

67、 166.3 161.5 充电桩铜需求(万吨) 5.0 6.6 8.7 11.5 15.2 在岸风电铜需求(万吨) 49.9 40.9 51.8 50.7 52.0 离岸风电铜需求(万吨) 6.6 20.2 8.3 12.0 12.9 光伏铜需求(万吨) 72.3 86.0 111.8 139.8 174.7 铜需求合计(万吨) 330.0 374.8 433.7 506.2 592.7 新增铜需求(万吨) 59.0 131.4 218.0 资料来源：IEA、GWEC、OICA、Copper for Wind Power、申万宏源研究 3.3 铜供需：2023-2024 全球铜供需转为紧平衡

68、2022 新增铜矿产能集中投放，2023-2024 年全球铜供需转为紧平衡。供给端：根据当前全球主要铜矿产能项目投产规划，2022-2024 年全球铜矿新增产能约为 99.6 万吨、60.5 万吨、37 万吨。需求端：传统电力、交运、电子产品、建筑、家电铜需求保持稳定增长，光伏、风电及新能源汽车铜需求增量较为明显，我们预计 2022-2024 年全球光伏、风电、电动汽车及充电桩领域铜需求分别为 433.7 万吨、506.2 万吨、592.7 万吨，新增铜需求 59 万吨、131.4 万吨、218 万吨。供需平衡：根据全球铜矿新增产能投放节奏及新能源产业新增释放节奏， 2022 年全球铜供需趋于

69、宽松， 2023-2024 年全球铜供需转为紧平衡。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 4. 钴：伴生钴矿产能持续投放，钴供需维持平稳 4.1 钴供给：嘉能可复产进度不及预期，印尼镍钴贡献增量 2022 年钴产能增量：嘉能可 Mutanda 矿重启（1.3 万吨）、洛阳钼业 TFM 矿 10K项目（7300 吨）、盛屯矿业 CCM 和卡隆威项目（9800 吨）是 2022 年刚果钴产能主要上升来源，华越镍钴项目（7800 吨）、OBI 项目一期（5000 吨）、青美邦项目（4000 吨）等印尼钴产能作为重要补充。2023 年钴

70、产能增量：2023 年钴产能快速增加，主要得益于刚果(金)钴矿，包括洛阳钼业 TFM 混合矿项目（1.7 万吨）及 KFM 矿（3 万吨）、Chemaf的 Mutoshi 矿（1.6 万吨）、金川集团 Musonoi（7400 吨）；印尼钴贡献 2.5 万吨增量作补充，包括华友钴业的华飞项目（1.5 万吨）、力勤 OBI 项目二&三期（1 万吨）。 表 9：2022-2023 新增钴产能(万吨) 公司 矿山/项目 地点 2022 年增量 2023 年增量 嘉能可 Mutanda 重启 刚果(金) 1.3 Katanga 刚果(金) 洛阳钼业 TFM 铜钴矿 刚果(金) 0.73 1.7 KFM

71、 铜钴矿 刚果(金) 3 金川集团 Musonoi 刚果(金) 0.74 Chemaf Mutoshi 刚果(金) 1.6 盛屯矿业 CCM 刚果(金) 0.58 卡隆威 刚果(金) 0.4 华友钴业 华越镍钴 印尼中苏拉威西省 0.78 华飞项目 印尼北马鲁古省 1.5 力勤 OBI 项目一期 印尼北马鲁古省 0.5 OBI 项目二期、三期 印尼北马鲁古省 1 格林美 青美邦项目 印尼中苏拉威西省 0.4 刚果合计 3.01 7.04 印尼合计 1.68 2.5 合计 4.69 9.54 资料来源：公司公告、SMM、申万宏源研究 4.1.1 中资企业 洛阳钼业 10K 项目进入投产期，TFM

72、 混合矿及 KFM 项目 2023 年分别新增钴产能1.7 万吨、3 万吨。洛阳钼业 TFM 铜钴矿现有产能铜 25 万吨、钴 2 万吨，其中扩产项目10K 于 2021 年 7 月进入试生产阶段， 2022Q1 TFM 钴产量 5108 吨， 同比增长 55%。 TFM铜钴矿混合矿扩产项目 2023 年建成投产，达产后新增钴产量为 1.7 万吨/年。根据公司未来规划，到 2023 年公司 TFM 钴产能增至 3.7 万吨/年。此外 2022 年 7 月公告 KFM 铜钴矿扩产规划，规划 2023H1 投产，新增钴产能 3 万吨。 表 10：洛阳钼业铜钴项目产能 地点 现有产能 在建产能 公司

73、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 TFM 项目 刚果加丹加省的首府卢本巴希西北 铜年产能 25 万吨，钴年产能 2 万吨 混合矿项目新增钴产能约 1.7 万吨， 计划 2023 年投产 KFM 项目 TFM 铜钴矿西南 33 公里处 规划钴产能 3 万吨 资料来源：公司公告、申万宏源研究 盛屯矿业现有钴产能 3500 吨，2022 年新增产能 9356 吨。在产项目为 CCR 项目，年产能为铜 3 万吨， 钴 3500 吨。 新增产能项目为 CCM 项目， 新增产能铜 3 万吨、 钴 5800吨； 恩祖里卡隆威矿山， 年产铜 30

74、028 吨、钴 3556.4 吨。 卡隆威矿山储量为铜金属量 30.2万吨，平均品位 2.7%，钴金属量 4.27 万吨，平均品位 0.62%，计划于 2022 年投产。 表 11：盛屯矿业铜钴项目产能 项目 地点 现有产能 在建产能 CCR 铜钴冶炼项目 刚果(金)科卢韦齐市 3 万吨铜、3500 吨钴 CCM 铜钴冶炼项目 刚果(金)科卢韦齐市 3 万吨铜、5800 吨钴 恩祖里卡隆威资源冶炼一体化项目 刚果(金)科卢韦齐市 3 万吨铜、3556.4 吨钴 资料来源：公司公告、申万宏源研究 寒锐钴业现有钴产能 5000 吨，来自刚果 EMAK-C 矿山（租赁）；2022 年新增钴产能 50

75、00 吨，来自刚果金科卢韦齐市的寒锐金属。寒锐钴业的子公司刚果迈特主要是以租赁矿山和手抓矿的方式，子公司寒锐金属以采购的方式获取钴资源，进行初步加工，然后通过运输给江苏润捷等其他子公司加工成各类钴产品。 寒锐金属新增 5000 吨氢氧化钴产能，规划 2022 年中投产，届时刚果氢氧化钴总产能达到 1 万吨/年。 表 12：寒锐钴业铜钴项目产能 公司 地点 现有产能 在建产能 刚果迈特 刚果金利卡西市 5000 吨氢氧化钴 寒锐金属 刚果金科卢韦齐市 5000 吨氢氧化钴 资料来源：公司公告、申万宏源研究 华友钴业现有钴产能为 0.5 万吨，来自于 PE527 矿，2022 年新增产能 0.78

76、 万吨，来自华越镍钴项目，2023 年新增 1.5 万吨，来自华飞项目。华越镍钴：位于印尼中苏拉威西省 Morawali 青山园区的宏图镍矿湿法冶炼项目，规划年产 6 万吨镍，伴生 7800 吨钴。华飞项目：将于 2023 年中建成投产，投产达产后可年产 12 万吨氢氧化镍钴，产出副产品1.5 万吨钴。华山镍钴：规划年产 12 万吨镍和 1.57 万吨钴，规划 2025 年释放产能。大众项目：该项目是由华友钴业与大众汽车、青山控股计划在印尼组建合资公司共同不仅镍钴资源开发业务的项目，规划年产约 12 万吨镍和 1.5 万吨钴。 表 13：华友钴业钴产能 项目 地点 产能(万吨) 状态 自有矿山

77、(PE527) 刚果(金)加丹加省卢本巴希市 0.5 满产 华越镍钴 印度尼西亚中苏拉威西省 Morawali 青山园区 0.78 已投产，2022 年 6 月满产 华飞项目 印度尼西亚北马鲁古省纬达贝工业园区 1.5 2023 年陆续投产 华山项目 印尼马鲁古群岛中的哈马黑拉岛 1.57 2025 年释放产能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 大众项目 印度尼西亚 1.5 资料来源：公司公告、申万宏源研究 金川集团现有钴产能 50006000 吨， 2023 年新增产能 7400 吨， 来自于 Musonoi项目。金川国际是

78、金川集团的控股子公司，是其进行海外资源开发的平台，运营矿山主要包括位于刚果的 Ruashi、Kinsenda 矿山以及位于赞比亚的 Chibuluma 南矿。就近年来看，金川国际钴生产基本维持在每年 50006000 吨。金川国际在建项目 Musonoi 项目位于刚果(金)。截止到 2021 年底，Musonoi 铜钴矿的总储量为 60.6 万吨铜及 17.4 万吨钴。规划该项目 2023 年建成，达产后可年产 3.8 万吨铜及 7400 吨钴。 力勤现有钴产能 4500 吨，来自 OBI 项目一期。2023 年新增产能 1 万吨，来自 OBI项目二、三期。OBI 项目位于印尼北马鲁古省南部

79、Halmahera 县 OBI 岛，该项目一期年产能为 3.7 万吨镍和 4500 吨钴，已于 2021 年 10 月投产，二期和三期产能为 7.4 万吨镍和 1 万吨钴，分别计划于 2022 年 Q3 和 2023 年 9 月投产。 表 14：力勤镍钴项目 项目 地点 现有产能 在建产能 OBI 项目一期 印尼北马鲁古省南部 Halmahera 县 OBI 岛 3.7 万吨镍、4500 吨钴 OBI 项目二、三期 印尼北马鲁古省南部 Halmahera 县 OBI 岛 7.4 万吨镍、1 万吨钴 资料来源：公司公告、申万宏源研究 格林美 2022 年新增钴产能 4000 吨，来自于印尼青美邦

80、项目。印尼青美邦项目是格林美在印尼共同投资的红土镍矿生产新能源材料项目，项目位于印度尼西亚中苏拉威西省摩洛哇丽县印尼经贸合作区青山园区，总投资约 9.98 亿美元，规划产能不低于 5 万吨镍金属、4000 吨钴金属，项目将于今年 7 月份投产。 4.1.2 国际企业：嘉能可 Mutanda 复产进度不及预期 嘉能可 2022 年钴产量指引 4.50.3 万吨，受 Mutanda 复产不及预期影响。2022年初嘉能可上调 2022-2023 年钴产量指引， 公司预估 2022 年产钴 4.80.3 万吨， 比 2020年底公司披露的指引增加 1 万吨/年， 主要是因为 Mutanda 复产以及

81、Katanga 矿山产量的提升。后续据嘉能可公告，2022 年上半年 Mutanda 复产进度不及预期，Katanga 矿的临时地质限制，公司将铜产量指引下调 3 个百分点至约 111 万吨，钴产量指引下调 6 个百分点至 4.50.3 万吨。 表 15：嘉能可主要矿山产量(吨) 项目(矿山) 国家 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 Mutanda 刚果(金) 24500 23900 27300 25100 - 3900 3900 Katanga 刚果(金) - - 11100 17100 23900 23800 4900 INO 加拿大 1000 80

82、0 900 700 600 1100 200 Murrin Murrin 澳大利亚 2800 2700 2900 3400 2900 2500 700 合计 28300 27400 42200 46300 27400 31300 9700 资料来源：公司公告、申万宏源研究 淡水河谷现有钴产能约 2500 吨，VNC 镍钴矿于 2021 年关停出售，Voiseys Bay20222025 年共新增钴产量 800 吨。淡水河谷沃伊斯湾（Voiseys Bay）矿区转向 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 地下开采，到 2025 年实

83、现镍产量达到 260 万吨，同时副产品铜、钴年产量分别达到 2 万吨和 2600 吨。 Chemaf 现有钴产能约 1.1 万吨，主要来自 Etoile 和 Mutoshi。2023 年新增钴产能1.6 万吨。 Shalina Resources 融资 6 亿美元， 用于刚果 （金） 科卢韦齐的全机械化 Mutoshi矿和冶炼厂竣工，Mutoshi 项目未来达产后钴铜年产能分别为 1.6 万吨和 5 万吨，产品主要是是粗制氢氧化钴和阴极铜，该项目将于 2023 年三季度之前投产。 根据全球主要矿山产能规划及新增钴矿产能项目， 预计 2022-2024 年全球钴供给金属量分别为 18.8 万吨、

84、21.5 万吨、25.2 万吨。 表 16：全球钴供给(吨) 公司 矿山 2020 2021 2022E 2023E 2024E Glencore(嘉能可) Mutanda Mining 0 3900 17000 20000 20000 Katanga Minning/KCC 23900 23800 23700 25700 25700 Murrin Murrin 2900 1100 1100 1100 1100 INO 600 2500 3200 3200 3200 合计 27400 31300 45000 50000 50000 洛阳钼业 Tenke Fungurume 15400 1850

85、1 21000 26000 36000 KFM 0 0 0 10000 26000 ERG(欧亚资源) RTR 15500 18000 18000 18000 18000 Vale 淡水河谷 Sudbury 453 304 365 400 450 Thompson 60 35 42 60 60 Vale New Caledoma 2198 0 0 0 0 Voiseys Bay 1591 1770 2100 2200 2400 其他 369 414 495 500 500 Sherritt(谢里特矿业)&Sumitomo(日本住友矿业) Ambatovy 2860 2860 2860 2860

86、 2860 Sherritt(谢里特矿业)&Cuba General Nickel Moa Bay 3370 3370 3370 3370 3370 Norilsk Nickel(诺里尔斯克镍业) Kole MMC/Polar Division 2700 2700 2700 2700 2700 华友钴业 PE527 5390 5000 5000 5000 5000 Mikas 1000 1000 1000 1000 1000 印尼镍矿 0 7800 7800 7800 7800 Metorex(金川集团) Ruashi Mine+Chibuluma+Kinsenda 5090 6000 600

87、0 6000 6000 CMCC/Hightlands Pacific(中国中治) Ramu Nico 1,800 2200 2500 2500 2500 China Railway Group Ltd(中国中铁) MKM+华钢矿业+刚果(金)绿纱铜钴矿+鹿鸣钼矿+蒙古乌兰铅锌矿 2567 3222 3222 3222 3222 Sumitomo(日本住友矿业 ) Coral Bay/Taganito 4100 5100 5100 5100 5100 Chemaf/Shalina Etoile 7000 7000 7000 7000 7000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

88、明 第 23 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 Mutoshi 4000 4000 4000 11000 21000 Somika SPRL Somika 2000 2000 2000 2000 2000 Cie. De Tifnout Tiranimine(CTT) Bou Azzer 2420 2420 2420 2420 2420 中色集团 Deziwa 8000 8000 8000 8000 8000 刚波夫矿业 1000 1000 1000 1000 1000 万宝矿业 Kamoya+Pumpi 4700 5300 5200 5000 5000 紫金矿业 科韦齐铜矿 1607 1

89、973 2000 2000 2000 力勤资源 OBI 项目 0 4500 4500 4500 4500 第一量子矿业 Ravensthorpe 950 950 950 950 950 非洲彩虹矿业 Nkomali 800 800 800 800 800 手采矿 刚果（金） 14000 16000 17000 17000 17000 其他 5000 7000 7000 7000 7000 合计 143325 170519 188424 215382 251632 资料来源：公司公告、公司官网、ArgusMetals、CSSC、SMM、申万宏源研究 4.2 钴需求：消费电子需求稳定，新能源汽车钴

90、需求快速增长 2021 年全球锂电池领域钴消费占比近 70%。钴的下游应用领域包括锂电池、合金行业、磁性材料及催化剂等。根据 Statista 数据，2021 年全球钴消费约为 13.5 万吨，其中消费电子用锂电池钴需求约为5.9 万吨， 占比44%， 动力电池钴需求为3.4万吨， 占比25%；此外钴也是高温合金、硬质合金重要成分，2020 年全球高温合金、硬质合金钴需求为 1.4万吨、0.7 万吨，分别占比 10%、5%。 图 18：2021 年全球钴需求下游分布 资料来源：Statista、申万宏源研究 4.2.1 消费电子市场稳定增长，钴需求贡献一定增量 传统消费电子市场稳定增长，疫情下

91、居家办公带动笔记本电脑市场需求。2021 年全球疫情居家办公需求带动笔记本电脑市场增长，根据 iFinD 数据，2021 年全球笔记本出货量达 3.47 亿台，同比增长 14.5%；2021 年智能手机出货量达 13.5 亿部，同比增长 4.5%。 3C锂电池44%动力电池25%高温合金10%硬质合金5%催化剂4%硬面材料3%陶瓷3%其他6% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 19：2016-2021 年全球智能手机出货量(亿部) 图 20：2016-2021 年全球笔记本电脑出货量(亿台) 资料来源：iFinD、申万宏源

92、研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 可穿戴设备是消费电子市场重要增量市场。2021 年全球可穿戴设备出货量为 5.33 亿台， 同比增长 19.8%。 无线耳机市场快速增长， 2016-2021 年全球年无线耳机出货量由 0.05亿副增长至 5 亿副，CAGR为 151.2%。 图 21：2016-2021 年全球可穿戴设备出货量(亿台) 图 22：2016-2021 年全球无线耳机出货量(亿副) 资料来源：中商情报网、申万宏源研究 资料来源：中商情报网、申万宏源研究 预计 2022-2024 年全球消费电子领域钴需求金属量分别为 5.5 万吨、5.7 万吨、5.9万吨。根据 IDC 报

93、告，受 2022 年上半年疫情影响，预计 2022 年全球 PC 的出货量为 3.2亿台，同比下降 8.2%；全球平板电脑出货量预期下调至 1.58 亿台，同比下降 6.2%；PC出货量将在 2023 年及以后恢复正增长， 到 2026 年全球 PC 出货量五年 CAGR 为 -0.6%；平板电脑未来面临来自PC和智能手机的竞争， 出货量持续下滑， 复合年增长率将达到-2.0%。可穿戴设备市场快速增长，2022 年全球 TWS 耳机出货量将达到 5 亿，穿戴设备将会成为钴需求重要增量之一。 根据消费电子产品产量变化带来的锂电池需求， 测算得到 2022-2024年全球消费电子领域钴需求金属量分

94、别为 5.5 万吨、5.7 万吨、5.9 万吨。 表 17：2022-2024 年全球消费电池钴需求预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能手机出货量(亿部) 13.71 12.94 13.51 13.1 14.4 14.9 平板电脑出货量(亿部) 1.51 1.64 1.69 1.58 1.53 1.53 笔记本出货量(亿部) 2.66 3.03 3.48 3.21 3.27 3.27 可穿戴设备出货量(亿部) 3.45 4.44 5.28 5.86 6.45 6.45 数码相机出货量(亿部) 0.2 0.19 0.18 0.18 0.18 0.18 13

95、.911.214.113.712.913.50487200212.6 2.6 2.6 2.7 3.0 3.5 07200211.0 1.4 1.7 3.4 4.5 5.3 02462001920202021可穿戴设备出货量(亿台)0.1 0.1 0.5 1.8 4.3 5.0 02462001920202021智能耳机出货量(亿副) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 单机带电量 智能手机(Wh/部

96、) 12.6 13 14.8 15 15 15 平板电脑(Wh/部) 43 45 45 45 45 45 笔记本(Wh/部) 55 56 58 60 60 60 可穿戴设备(Wh/部) 1.15 1.18 1.2 1.2 1.2 1.2 数码相机(Wh/部) 6.8 6.9 7 7 7 7 3C 电池需求量(GWh) 38.93 41.83 48.54 46.85 49.01 49.76 其他(GWh) 3 2 2 2 2 3 3C 电池总需求量（GWh） 41.93 43.83 50.54 48.85 51.01 52.76 正极材料(万吨) 7.25 7.79 9.04 8.72 9.13

97、 9.27 钴需求量(万吨) 4.70 4.91 5.67 5.48 5.72 5.91 资料来源：iFinD、IDC、申万宏源研究 4.2.2 新能源汽车放量，动力电池钴需求快速增长 根据中汽协、乘联会以及 EV sales 数据，2021 年中国、欧洲和美国新能源汽车产量分别为 351.9 万辆、210.2 万辆、65.2 万辆。新能源汽车产量增长趋势确定，渗透率加速提升，假设 2022-2024 年全球新能源汽车产量分别为 1050.7 万辆、1575.7 万辆、2206.2万辆。 表 18：全球新能源汽车产量(万辆) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 乘用车 12

98、4.6 333.4 653.0 997.1 1391.1 纯电动 100.0 273.4 563.0 866.6 1224.6 插电混动 24.7 60.0 90.0 130.5 166.5 商用车 12.1 18.5 27.8 40.2 40.2 纯电动 11.6 18.2 27.3 39.6 39.6 插电混动 0.5 0.3 0.5 0.7 0.7 合计 132.1 351.9 680.8 1037.3 1431.3 美国合计 33.2 65.2 88.4 153.7 260.7 美国纯电动 26.6 48.8 71.3 121.6 218.6 美国插电混 6.6 16.4 17.1 3

99、2.1 42.1 欧洲合计 127.1 210.2 281.5 384.7 514.2 欧洲纯电动 70.9 119.0 152.1 236.4 335.9 欧洲插电混 56.2 91.2 129.4 148.3 178.3 新能源车产量合计 292.4 627.3 1050.7 1575.7 2206.2 资料来源：中汽协、乘联会、EV sales、申万宏源研究 预计 2022-2024 年全球新能源汽车动力电池钴金属需求将达到 5.6 万吨、8.2 万吨、11.2 万吨。根据 IEA 数据 2021 年全球新能源汽车单车带电量约为 46KWh，假设2022-2024 年全球新能源汽车单车带

100、电量为 47.2KWh、48.3KWh、49.5KWh；受原材料价格上涨及补贴退坡影响，2021 年三元锂电池占比下降，后续随着产业链发展完善以及资源开采扩张，锂电池原材料成本有望下行，三元电池凭借高能量密度优势占比有望实现增 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 长，由于海外动力电池市场三元锂电池占主导地位，假设 2022-2024 全球动力电池中三元电池占比分别为 66%、 66%、 66%。 三元锂电池产品结构方面， 未来 NCM811 及 NCM622凭借高能量密度占比将持续提升，NCM523 占比出现下降。结合各牌号三元

101、锂电池能量密度及钴元素质量占比， 测算得到 2022-2024 年全球新能源汽车动力电池钴金属需求将达到5.6 万吨、8.2 万吨、11.2 万吨。 表 19：2022-2024 年全球新能源汽车动力电池钴需求预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新能源车产量(万辆) 310.5 644.2 1050.7 1575.7 2206.2 单车带电量(kWh/辆) 45.0 46.0 47.2 48.3 49.5 电动车锂电池需求(GW) 139.7 296.3 495.4 761.5 1092.9 三元电池占比 70% 64% 66% 66% 66% NCA 占比 2.0%

102、 2.0% 2.0% 2.0% NCM333 占比 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% NCM523 占比 39.7% 32.2% 24.7% 17.2% NCM622 占比 20.0% 22.5% 25.0% 27.5% NCM811 占比 36.5% 41.5% 46.5% 51.5% NCA 钴需求(吨) 638.2 1100.3 1691.4 2427.3 NCM333 钴需求(吨) 1407.7 2426.8 3601.9 5169.2 NCM523 钴需求(吨) 17369.8 23504.4 27715.7 27698.2 NCM622 钴需求(吨) 8172.0 15849

103、.2 26250.4 41440.4 NCM811 钴需求(吨) 6993.0 13315.5 22935.0 35441.6 动力电池钴需求合计(吨) 34580.7 56196.2 82194.3 112176.9 资料来源：中汽协、IEA、GGII、申万宏源研究 4.2.3 高温合金、硬质合金产量相对稳定 2021 年全球高温合金及硬质合金钴需求占总需求 15%。2021 年全球高温合金市场规模约为 129 亿美元、其中航空航天占比最高为 55%，其次是电力领域占比 20%。2021 年中国高温合金航天航空领域需求占比 80%；石化、电力等民用领域占比 20%，相比全球水平仍有很大的提升

104、空间。 图 23：2021 年全球高温合金下游应用分布 图 24：2021 年我国高温合金下游应用分布 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 55%20%10%7%3%3%2%航空航天电力机械工业汽车石油其他80%20%航空航天等军用领域石化、电力等民用领域 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 我们预计 2022-2024 年全球钴需求分别为 17.2 万吨、20.4 万吨、23.9 万吨，同比增速分别为 15.2%、 18.2%、 17.2%， 主要增长动能来自新能源汽车动力电池需求，

105、 2022-2024年全球新能源动力电池钴需求将达到5.6万吨、 8.2万吨、 11.2万吨， 同比增速分别为62.5%、46.3%、36.5%。 表 20：2022-2024 年全球钴需求预测(万吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 3C 电池 4.91 5.67 5.48 5.72 5.91 动力电池 3.41 3.46 5.62 8.22 11.22 高温合金 2.20 2.30 2.42 2.54 2.66 硬质合金 0.88 1.00 1.05 1.10 1.16 催化剂 0.63 0.64 0.67 0.71 0.74 其他 1.77 1.90 2.00 2

106、.09 2.20 合计 13.80 14.97 17.24 20.38 23.89 资料来源：iFind、IDC、中汽协、乘联会、申万宏源研究 4.3 钴供需：供需两端同步高增，供需平衡相对稳定 钴供需判断：2022-2024 年全球钴供需关系相对稳定。供给端：2022-2023 年印尼镍钴矿、刚果(金)铜钴矿新增产能集中投放。需求端：消费电子锂电池用钴增速相对稳定，动力电池钴需求快速增长， 我们预计 2022-2024 年全球新能源汽车动力电池钴金属需求将达到 5.6 万吨、8.2 万吨、11.2 万吨，推动全球钴需求快速总支。供需平衡：产能集中释放叠加动力电池需求快速增长，全球钴市场供需两

107、端均高速增长，我们预计 2022-2024 年全球钴供需平衡分别为 1.6 万吨、1.2 万吨、1.3 万吨，供需关系相对稳定。 表 21：全球钴供需平衡表（万吨） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钴供给 14.33 17.05 18.84 21.54 25.16 钴需求 13.80 14.97 17.24 20.38 23.89 供需平衡 0.53 2.08 1.60 1.16 1.28 资料来源：iFind、IDC、中汽协、乘联会、申万宏源研究 5. 钨行业：供需相对平衡，需求结构调整 5.1 钨供给：海外钨矿贡献主要增量 我国钨储量及矿山钨产量世界第一，占比分别为

108、 51%和 83%。 2021 年全球钨储量为 370 万吨，中国钨资源储量为 190 万吨，占比 51%；全球矿山钨产量为 7.9 万吨，其中中国矿山钨产量为 6.6 万吨，占比 83%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 25：2021 全球钨储量分布 图 26：2021 全球矿山钨产量分布 资料来源：USGS、申万宏源研究 资料来源：USGS、Statista、申万宏源研究 2018-2021 年我国钨资源储量占全球总储量比重由 57.6%降为 51.4%， 然而钨产量占比从 81.7%升至 83.5%。 图 27：

109、2018-2021 年中国钨资源储量及产量全球占比 资料来源：中国产业信息网、申万宏源研究 国内钨精矿产量变化幅度较小，2018-2021 年产量在 6.67 万吨波动。我国钨精矿开采遵从总量控制指标。2016-2021 年钨矿主采指标由 7.3 万吨增长至 8.1 万吨，CAGR为 2% ，2022 年已公布的第一批钨矿主采指标与 2021 年持平。受限于采矿配额及国内矿山品位下降的限制，假设 2022-2024 国内钨产量增速约为 2%。 我们预计 2022-2024 年全球钨供给分别为 8.2 万吨、8.4 吨、8.5 万吨。受俄乌战争和新冠疫情带来的原材料价格波动及物流影响，2022-

110、2024 全球新增钨矿产能有限，西班牙、韩国、越南、哈萨克斯坦贡献主要增量。 表 22：全球钨矿产量(吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国 69000 66000 67320 68666 70040 洛阳钼业 8680 8658 8831 9008 9188 51%11%3%1%1%33%中国俄罗斯越南西班牙朝鲜其他国家83.26%5.68%3.03%1.77%0.78%1.20%1.14%1.14%0.50%1.51%中国越南俄罗斯玻利维亚葡萄牙卢旺达西班牙奥地利朝鲜其他57.6%59.4%55.9%51.4%81.7%82.4%82.1%83.5%0%25%5

111、0%75%100%20021储量占比产量占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 章源钨业 3879 5685 5798 5914 6032 厦门钨业 14555 21564 21995 22435 22884 中钨高新 9512 10400 10608 10820 11037 其他 32374 19693 20088 20489 20899 越南 4300 4500 4700 4900 4900 俄罗斯 2200 2400 2200 2200 2200 玻利维亚 1400 1400 1400 1400 1

112、400 葡萄牙 680 620 670 720 720 卢旺达 1000 950 900 900 900 西班牙 800 900 1400 1900 1900 奥地利 890 900 900 900 900 朝鲜 500 400 400 400 400 其他 3230 1200 2100 2100 2100 合计 84000 79270 81990 84086 85460 资料来源：USGS、各公司公告、申万宏源研究 5.2 钨需求：全球钨需求增速总体稳定 2021 年中国钨下游主要为硬质合金、钨特钢、钨材，其中硬质合金占比 59%，钨特钢占比 18%，钨材占比 19%，钨化工占比 4%。全球

113、钨消费中，中国钨需求占比约 70%，相比 2017 年提高 20 个百分点。 图 28：2021 中国钨下游需求分布 图 29：2021 全球钨需求分布 资料来源：安泰科、申万宏源研究 资料来源：华经情报网、申万宏源研究 中国钨产业向高端迈进，硬质合金产量持续增长。硬质合金钨含量通常在 80%以上，是钨金属主要需求领域。2017-2021 年中国硬质合金产量增长明显，从 2017 年的 3.38 万吨增长至 2021 年的 5.1 万吨，CAGR 为 10.83%，硬质合金主要应用于切削工具合金、耐磨工具合金和矿用工具合金，是机械切削刀片、矿山钻头主要材料之一，价值量较大。受限于钨产业中下游限

114、制， 过去中国钨产业以原材料出口为主， 随着高端硬质合金产业发展，中国硬质合金产量持续快速增长，终端成型硬质合金产品出口量大幅提升。 59%18%19%4%硬质合金钨特钢钨材钨化工70.1%29.9%中国其他国家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 30：2017-2021 年中国硬质合金产量及增速 图 31：2021 中国硬质合金产量结构 资料来源：安泰科、申万宏源研究 资料来源：华经情报网、申万宏源研究 硬质合金产业发展拉动中国钨需求快速增长。我们预计 2021-2024 年中国钨需求由5.4 万吨增长至 6.7 万吨，

115、CAGR 为 6.7%，主要受国内硬质合金产业发展拉动，硬质合金钨含量通常超过80%， 是钨金属最主要消费领域。 2022年5月中国制造业PMI指数为49.6，自 22 年 3 月疫情反复，制造业 PMI 下降后，制造业逐步迎来复苏。特钢主要指工具钢，主要用于交通运输、能源管道、塑膜钢和建筑领域。 表 23：国内钨当量需求(吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 硬质合金 28790 32285 35514 39065 42972 切削工具硬质合金用量 12955 14528 15981 17579 19337 地质矿山硬质合金用量 7197 8071 8878 9766

116、 10743 耐高压高温用腔体领域 7773 8717 9589 10548 11602 其他硬质合金用量 864 969 1065 1172 1289 钨特钢 8783 9850 9889 9929 9968 钨材 9271 10397 10709 11030 11361 钨化工 1952 2189 2211 2233 2255 总需求 48796 54721 58323 62257 66556 需求增速 12.14% 6.58% 6.75% 6.91% 资料来源：安泰科、华经产业研究院、申万宏源研究 钨金属主要应用领域为机械制造、矿山开采，整体需求相对稳定；结构上看当前中国硬质合金产业仍然

117、以第二梯队主打性价比优势市场，随着中国硬质合金产业技术升积累、产业升级叠加能源、人工成本优势，有望持续扩大性价比市场份额，并逐步向高端市场迈进，同时具备钨资源优势，未来钨需求有望持续提升。 表 24：2022-2024 年全球钨需求(吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国 48796 54721 58323 62257 66556 国外 34255 27544 23822 20752 17692 全球总计 83051 78173 82145 83009 84248 需求增速 -5.87% 5.08% 1.05% 1.49% 资料来源：安泰科、华经产业研究院、申万宏源

118、研究 3.4 3.9 3.7 4.1 5.1 -10%0%10%20%30%0246200202021中国硬质合金产量(万吨)YoYI(右轴)切削工具合金45%耐磨硬质合金27%矿用工具合金25%其他硬质合金3% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 5.3 钨供需：供需关系相对稳定 钨供需关系: 我们预计 2022-2024 年全球钨供需平衡分别为-155 吨、 1077 吨、 1212吨。 供给端中国钨资源产量指引政策持续， 海外钨资源的资本开支相对较小， 后续西班牙、韩国、越南、哈萨克斯坦等国家新增钨原

119、生矿、混合矿产能，供需关系趋于稳定。 表 25：全球钨资源当量供需平衡表(吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球实际总供给 84000 79270 81990 84086 85460 全球实际总需求 83051 78173 82145 83009 84248 供需平衡 949 1097 -155 1077 1212 资料来源：USGS、各公司公告、安泰科、华经产业研究院、申万宏源研究 6. 钼行业：供需关系稳定 6.1 钼供给：国内外钼矿供给增量有限，趋于平稳 我国钼储量世界第一，占比超过 50%。截至 2021 年末，中国钼矿储量为 830 万吨，储量位居全球第一

120、，占全球储量比例超过 50%，其他钼矿储量主要分布在美国、秘鲁、智利以及俄罗斯，分别为 270 万吨、230 万吨、140 万吨和 43 万吨。 2021 年，全球钼产量为 26.11 万吨。2021 年中国钼产量约为 11.2 万吨，占全球钼产量 43%，其次为智利、美国、秘鲁、墨西哥，产量占比分别为 17%、16%、11%、6%。 图 32：2021 年全球钼储量分布情况 图 33：2021 年全球钼产量分布情况 资料来源：USGS、申万宏源研究 资料来源：USGS、申万宏源研究 国内钼金属供应量变化幅度小， 2019-2021 年钼产量维持在 8 万吨左右，紫金矿业提供少量增量。国内钼供

121、给主要集中在金钼股份、洛阳钼业、吉翔股份、鹿鸣矿业和紫金矿业。金钼股份：近三年钼产量维持在 2.23 万吨左右，2021 年减产主要受到暴雨影响；洛阳钼业：2021 年钼产量 1.6 万吨，2022 年钼产量指引为 1.28-1.51 万吨；鹿鸣矿业：近年鹿鸣矿业钼产量维持在 1.45-1.5 万吨之间； 紫金矿业： 2022 年将对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿等 4 个矿床进行崩落法采矿， 钼作为伴生产品将会有少量产量的增加。 海外钼金属供应量增量有限。海外钼资源以伴生矿为主，供给稳定。Freeport：公司计划在 2022 年

122、扩大 Lone Star 铜52%14%17%9%3%2%3%中国秘鲁美国智利俄罗斯土耳其其他中国43.0%智利17.0%美国16.0%秘鲁11.0%墨西哥6.0%其他7.0% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 矿、 Cerro Verde 矿、 Henderson 矿和 Climax 的开采率， 2022 年钼产量达到 4.09 万吨。Codelco：2021 年钼产量为 2.1 万吨，主要是由于罢工 Andina 矿减产，未来钼产量应处于正常水平。Kennecott：2021 年产量下降主要是由于受到工会机构干预，目前无扩

123、产计划。 根据全球主要钼供应商产能规划， 预计2022-2024年全球钼供给分别为28万吨、 28.4万吨、28.9 万吨。 表 26：全球钼供给(万吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E Freeport 3.45 3.86 4.09 4.15 4.21 Codelco 2.8 2.1 2.80 2.84 2.88 墨西哥集团 3.03 3.03 3.20 3.25 3.30 金钼股份 2.23 2.12 2.23 2.26 2.30 洛阳钼业 1.38 1.64 1.51 1.53 1.56 Kennecott 2.04 0.76 0.76 0.77 0.78 Ant

124、ofagasta 1.26 1.05 1.05 1.07 1.08 必和必拓 0.17 0.09 0.07 0.07 0.07 南方铜业 3.02 3.02 3.05 3.10 3.14 紫金矿业 0 0 0.30 0.30 0.31 吉翔股份 2.85 2.85 2.85 2.89 2.94 鹿鸣矿业 0.9 1.5 1.50 1.52 1.55 其他 4.59 4.6 4.6 4.7 4.7 合计 27.72 26.62 28.01 28.43 28.86 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 6.2 钼需求：钢铁产品结构升级，钼需求稳定上升 钢材是钼精矿最主要的消费领域，合金钢、不锈钢、工

125、具钢消费占比总和高达 71%。钼理化性能优越，下游应用广泛。由于钼具有高熔点、高硬度、化学性质稳定等特性，根据 2021 年中国钼下游需求数据看，合金钢、不锈钢、化工、铸铁、钼金属、工具钢以及镍合金分别占钼精矿总消费量比例依次为 39%、24%、13%、8%、5%、8%以及 3%。全球钼消费量为 27.72 万吨，中国为 11.14 万吨，占比 40.19%。 图 34：2021 年中国钼下游需求分布 图 35：2021 年全球钼需求分布 资料来源：中商情报网、申万宏源研究 资料来源：IMOA、申万宏源研究 39%24%13%8%5%8%3%合金钢不锈钢化工铸铁钼金属工具钢镍合金结构钢39%不

126、锈钢24%化工13%工具钢8%铸铁8%钼金属5%镍合金3% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 受 “双控政策” 影响， 中国钢材产量增速放缓。 2021 年中国结构钢产量为 3190 万吨，不锈钢产量为 3063 万吨。受“双控政策”影响，国内钢企出现压低产能，控制钢铁产量的情况，后续国内钢铁产量有望保持稳定增长。 表 27：国内钢铁行业钢产量(万吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 结构钢 3346.00 3190.00 3231.47 3273.48 3316.03 不锈钢 3014.00 3063

127、.00 3173.27 3274.81 3323.93 高速工具钢（全国） 13.54 12.00 12.18 12.36 12.55 其他工具钢（全国） 50.25 57.38 58.24 59.12 60.00 资料来源：iFind、worldstainless、中商情报网、申万宏源研究 国内供给侧结构性改革及产业结构升级推动钢材中钼含量上升。钢铁各品种均需要添加钼。 2021 年，钼在不锈钢、结构钢、高速工具钢、合金工具钢每万吨含量分别为 7.8 吨、13.6 吨、428.2 吨、108.2 吨。国内产业结构升级，各种钢材的品质要求更高，部分 200系不锈钢也逐渐升级到 300 及 40

128、0 系不锈钢，高品质的钢材含钼量更高。随着国内对钢铁性能要求提升，钢铁钼含量有望逐年提高。 表 28：每万吨钢铁含钼量(吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 结构钢 12.40 13.60 14.01 14.43 14.86 不锈钢 7.52 7.75 7.90 8.06 8.22 高速工具钢 424.10 428.17 433.57 435.74 437.92 其他工具钢 104.00 108.24 109.00 109.55 110.09 资料来源：前瞻经济学人、申万宏源研究 受“双控”政策影响，国内钢铁行业对钼需求小幅上升。随着我国供给侧结构性改革的推进，对钢铁总

129、产量有所控制。但是受益于国内产业结构升级，国内需求逐渐由普钢转为优特钢，国内不锈钢等优特钢产量增长，钢铁对钼需求每年增速约在 3%5%，由上述钢铁产量与含钼量估算出 2022-2024 年全国钢铁行业钼当量需求分别为 8.2 万吨、8.5 万吨、8.9 万吨。 表 29：国内钢铁行业钼当量需求(吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合金结构钢 41490 43384 45266 47231 49280 不锈钢 22665 23725 25070 26390 27322 高速工具钢 5740 5138 5281 5387 5495 其他工具钢 5226 6211 6348

130、 6476 6606 钢铁行业钼需求 75122 78458 81966 85484 88702 资料来源：iFinD、Worldstainless、中商情报网、前瞻经济学人、申万宏源研究 我们预计 2022-2024 年全球钼需求量分别为 28.17 万吨、28.72 万吨、29.34 万吨。 表 30：全球钼当量需求(吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国 106400 111400 113957 117290 120893 日本 20457 23859 24145 24459 24826 欧洲 53025 58921 59628 60403 61309 美国

131、20956 27170 27496 27853 28271 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 独联体 8618 10206 10328 10463 10620 其他 35289 45631 46179 46779 47481 全球总计 244745 277187 281733 287247 293399 增速 13.26% 1.64% 1.96% 2.14% 资料来源：iFinD、Worldstainless、IMOA、申万宏源研究 6.3 钼供需：2022 年后供给趋于平衡 2020年钼过剩3.25万吨， 2021年供给量少

132、主要是因为突发自然因素导致产量降低。随着国内外疫情好转，钢铁产业结构升级，全球钢铁对钼需求上升，扭转钼供需情况，近几年国内外钼供给没有大波动， 钼需求持续增加， 钼供需趋于平衡。 我们预计 2022-2024年，钼供需平衡分别为-0.16 万吨、-0.29 万吨、-0.48 万吨。 表 31：全球钼当量供需平衡表(万吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钼供给 27.72 26.62 28.01 28.43 28.86 钼需求 24.47 27.72 28.17 28.72 29.34 供需平衡 3.25 -1.10 -0.16 -0.29 -0.48 资料来源：iFi

133、nD、Worldstainless、IMOA、申万宏源研究 7. 磷行业：磷肥价格处于历史高位 7.1 磷供给：供给增速 1%-2% 2021 年全球磷矿供给折合 P2O5 当量为 6373 万吨，全球产能共 7410 万吨，开工率 86.01%。 表 32：2021 年全球磷供给情况(百万吨) 产能(百万吨) 产量(百万吨) 开工率 欧洲和中亚 6.7 6.6 98.75% 北美 8.9 6.7 75.94% 拉丁美洲 3.8 3.1 81.01% 非洲 19.7 16.2 82.27% 西亚(中东) 7.8 6.7 86.14% 南亚 0.4 0.3 65.36% 东亚 25.7 23.3

134、 90.69% 大洋洲 1.1 0.8 70.74% 世界 74.1 63.7 86.01% 资料来源：国际肥料协会、申万宏源研究 2021 年磷供给折合 P2O5 当量同比增长 0.14%， 根据非洲、 东欧和中亚地区磷酸盐产能建设投放节奏，到 2025 年全球磷酸产能将增加 360 万吨 P2O5。非洲磷酸盐扩张项目集中在 2023 年及之后投产，2022-2023 年产能扩张仅限于东欧中亚、突尼斯和巴西。假设 2021-2022 磷供给增速为 1%，2023-2024 增速提高至 2%，对应 2022-2024 供给量分别为 6437 万吨、6565 万吨、6697 万吨。 公司深度 请

135、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 33：2022-2024 年全球磷供给预测(P2O5 当量，万吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 供给 6364 6373 6437 6565 6697 资料来源：国际肥料协会、申万宏源研究 7.2 磷需求：磷酸铁锂供需主要增量 2021 年全球磷下游需求中磷肥消费量为 716.4 万吨，在全球磷需求占比为 71%，其次黄磷占比 7%，磷酸盐占比 6%，其他磷化物占比 16%。 图 36：2021 年磷下游需求分布 资料来源：百川盈孚、申万宏源研究 我们预计 2022-202

136、4 年全球磷需求折合 P2O5 当量分别为 5357 万吨，5785 万吨，6248 万吨，对应增速为 8%、8%、8%。 表 34：2022-2024 年全球磷需求预测(P2O5 当量，万吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 磷复肥 3291 3522 3803 4108 4436 黄磷 324 347 375 405 437 磷酸盐 278 298 321 347 375 其他磷化物 742 794 857 926 1000 需求总计 4636 4960 5357 5785 6248 资料来源：国际肥料协会、申万宏源研究 磷矿需求增长的主要原因为地缘冲突导致农业种植

137、需求上升，以及新能源车领域的磷酸铁锂电池市场快速攀升。受俄乌战争影响，全球磷肥需求增速加大，拉丁美洲将成为增量主要市场，非洲需求增速增长最快。2022Q1 国内磷酸铁锂动力电池装机量近 25GWh，同比增长 242%，装机量占比上升至 58%，随着后续新能源汽车需求的释放，磷矿石在新能源领域的需求将持续增长。储能领域，光伏、风电装机量的迅速增长以及磷酸铁锂电池渗透率提升都将进一步带动上游磷矿石需求。 我们预计 2022-2024 年磷酸铁锂电池磷需求折合 P2O5 当量分别为 94.8 万吨、128.6 万吨、190 万吨。 表 35：磷酸铁锂电池正极磷需求测算 2021 2022E 2023

138、E 2024E 磷复肥71%黄磷7%磷酸盐6%其他磷化物16% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 磷酸铁锂电池装机渗透率 50% 55% 50% 50% 全球新能源汽车销量(万辆) 650.0 1040.0 1508.0 2186.6 全球动力电池需求量(GWh) 299.0 497.5 750.3 1131.4 全球磷酸铁锂动力电池需求量(GWh) 149.5 273.6 375.1 565.7 磷酸铁锂电池储能领域市场空间(GWh) 22.2 29.5 39.2 52.2 磷酸铁锂电池消费电子领域市场空间(GWh) 11.

139、7 12.9 14.3 15.8 磷酸铁锂电池总需求(GWh) 183.4 316.1 428.7 633.7 磷酸铁锂电池正极材料质量(万吨) 122.3 210.7 285.8 422.4 磷需求量(万吨) 24.0 41.4 56.1 82.9 P2O5 折算量(万吨) 55.0 94.8 128.6 190.0 资料来源：我爱电池网、维科网、北极星储能网、中国粉体网、申万宏源研究 7.3 磷供需：供需关系相对稳定，成本推动价格走高 我们预计 2022-2024 年全球 P2O5 当量供需平稳分别为 1080 万吨、780 万吨、449万吨。 表 36：全球磷肥资源当量供需平衡表(万吨)

140、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球总供给 6364 6373 6437 6565 6697 全球总需求 4636 4960 5357 5785 6248 供需平衡 1729 1413 1080 780 449 资料来源：国际肥料协会、申万宏源研究 2021 年国内磷酸一铵市场均价 3211.7 元/吨，磷酸二铵市场均价 3271.5 元/吨， 受原油价格上涨影响，磷肥价格受成本支撑价格持续高位。 图 37：2020-2022 磷肥产品价格逐渐走高 资料来源：百川盈孚、申万宏源研究 00400050002020/062020/122021/062

141、021/122022/06磷酸一铵市场均价(元/吨)磷酸二铵市场均价(元/吨) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 8. 铌行业：供需维持平衡 8.1 铌供给：前三大龙头市占率 75% 全球铌资源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。澳大利亚、中国、埃塞俄比亚、尼日利亚、俄罗斯、美国、刚果（金）、肯尼亚等国也有少量分布。据统计，全球铌储量超过 1700 万金属吨，其中巴西的铌资源最为丰富，储量高达 1600 万金属吨。2021年全球铌资源生产量约 7.5 万金属吨， 其中巴西的产量约为 6.6 万金属吨， 约占全球总产量的 8

142、8%。 图 38：2017-2021 年全球主要铌产区产量变化趋势及分布(万吨) 资料来源：iFinD、申万宏源研究 全球铌产品主要产自 CBMM、洛阳钼业、MagrisResources 三家企业。2020 年CBMM 铌供应量约占全球铌供应量的 75%，对铌价格走势具有较强的影响力，根据市场需求变化管理着自身铌产品扩产计划的进度，因此铌价格在历史上一直保持较为稳定的水平。 图 39：2021 年全球铌产量地区分布情况 图 40：2020 年全球铌产量公司分布情况 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 世界上已经进入开发状态的大规模铌矿有三个，分别是

143、 CBMM 持有的 Araxa 铌矿，洛阳钼业旗下位于 Catalo 的铌矿以及 Magris Resources Inc 公司旗下的 Niobec 矿。 在过去的 50 年里，上述三座矿山几乎供应了全球 99%的铌资源：Araxa 矿山产量约占全球铌资源的 85%，处于垄断地位，Catalo 矿和 Niobec 矿则各占 7%左右。 -30%0%30%60%04801920202021巴西加拿大其他全球同比88%10%2%巴西加拿大其他75%13%7%5%CBMM洛阳钼业Magris Resources其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38

144、 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 37：全球三大铌矿山 矿山 Araxa 矿 Niobec 矿 Catalao 矿 国家 巴西 加拿大 巴西 铌矿石资源量(百万吨) 829 289 603 平均品味(%) 2.5 0.43 0.43 铌铁产能(万吨) 110000 8300 10000 矿山服务年限 400 年 20 年 35 年 设计闭矿时间 - 2025 年 2036 年 产品 标准铌铁、氧化铌、铌合金、铌金属等 标准铌铁 标准铌铁 资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究 全球主要铌企产能稳步扩张。CBMM 于 2021 年 11 月完成了 Araxa 矿为期八年的扩建项目，将该

145、矿的产能从 10 万吨/年提高到 15 万吨/年，伴生铌产量小幅增加。洛阳钼业巴西 NML 铌矿 2022Q1 铌产量为 2423 吨，同比增长 29.08%，铌净利润创近年单季度新高。我们预计 2022-2024 年全球铌供给分别为 7.76 万吨、8.03 万吨、8.31 万吨。总体来看， 占行业绝对主导地位的 CBMM 一直以来严格控制自身铌产品产量，铌的历史价格始终保持稳定，供给预期较为平稳。由于龙头公司生产能力的扩大，供给小幅提升。 表 38：2022-2024 年全球铌产量预测(万吨) 全球铌产量 2020 2021 2022E 2023E 2024E CBMM 5.08 5.63

146、 5.82 6.02 6.23 洛阳钼业 0.93 0.86 0.89 0.92 0.95 Magris Resources 0.47 0.53 0.54 0.56 0.58 其他 0.34 0.38 0.39 0.40 0.42 全球铌产量 6.77 7.50 7.76 8.03 8.31 资料来源：iFinD、公司公告、申万宏源研究 8.2 铌需求：与钢铁产量及高温合金市场相关 全球约 90%的铌资源以铌铁的形式用于钢铁行业， 主要包括结构钢、 汽车钢、 管道钢、不锈钢等。粗钢产量直接影响铌的消费量。 图 41：2021 年全球铌需求结构 资料来源：USGS、申万宏源研究 81%19%炼钢

147、高温合金 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 中国钢铁需求将保持稳定，产量出现小幅度下降。2021 年，由于中国政府对房地产开发实施了严格的调控措施，中国钢铁需求明显放缓。根据“十四五”规划，“十四五”期间，我国要完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造，钢铁行业将迎来高质量发展阶段，行业将加速压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量，淘汰落后粗钢产能，这导致 2022-2024 钢铁产量呈逐年递减趋势。 受通货膨胀等影响，以及俄乌冲突事件，发达经济体钢铁产量增速较缓。由于欧盟地区对俄罗斯能源的高度依赖和难民

148、的涌入，俄乌冲突事件对其影响尤为显著。假设2022-2024 年发达经济体钢铁产量增速分别为 1.1%、2.4%、2.4%。 发展中经济体钢铁需求将低速增长。根据 worldsteel 数据， 2021 年发展中经济体 （中国除外）的钢铁产量增长 10.7%，2022 年受疫情影响发展中经济体（中国除外）钢铁产量增速下滑。假设 2022-2024 年发展中经济体钢铁产量增速分别为 0.5%、4.5%、4.5%。 表 39：2022-2024 年全球主要地区粗钢产量预测(万吨) 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国 99542 106473 103279 101

149、712 100800 100300 日本 9928 8319 9633 9739 9973 10212 其他亚洲国家 18799 20145 26321 26453 27643 28887 亚洲 128269 134936 139234 137904 138416 139400 美国 8776 7273 8579 8673 8882 9095 欧盟 28 国家 16727 15741 13926 14079 14417 14763 其他欧洲国家 4168 3786 3925 3968 4063 4160 欧洲 20894 19527 17851 18047 18480 18924 资料来源：i

150、FinD、worldsteel、前瞻产业研究院、申万宏源研究 中国在炼钢中铌使用强度的上升是铌需求的主要增量来源。近年来，我国淘汰落后粗钢产能，致力于提高钢铁质量，而铌的消费强度能够反映一个国家钢铁工业的产品结构和质量。我国 2017 年的铌使用强度大概为 22 克/每吨钢，到 2022 年已经超过 40 克/每吨钢。世界平均铌使用强度在 50 克/每吨钢，日韩、欧洲、美国约为每吨粗钢 80110 克铌铁，我国的铌使用强度还有进一步提升的空间。 综合钢铁产量与钢铁中铌含量计算得到全球2022-2024年铌需求量分别为7.66万吨、7.92 万吨、8.20 万吨，需求增速分别为 2.11%、3.

151、40%、3.50%。 表 40：2022-2024 年全球铌需求量预测(万吨) 铌需求 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国 3.50 3.57 3.69 3.83 3.99 日本 0.58 0.67 0.67 0.69 0.71 其他亚洲国家 0.87 1.14 1.14 1.19 1.25 美国 0.63 0.74 0.75 0.77 0.79 欧洲 1.52 1.39 1.40 1.44 1.47 全球总需求 7.09 7.50 7.66 7.92 8.20 需求增速(%) 5.84% 2.11% 3.40% 3.50% 资料来源：iFinD、worldsteel

152、、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 8.3 铌供需：全球铌供需保持平稳 我们预计 2022-2024 年全球铌供需较为平稳，供需平衡分别为 0.10、0.11、0.11 万吨。 表 41：全球铌供需平衡表(万吨) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 铌供给 6.77 7.50 7.76 8.03 8.31 铌需求 7.09 7.50 7.66 7.92 8.20 供需平衡 -0.32 0.00 0.10 0.11 0.11 资料来源：iFinD、worldsteel、申万宏源研究 9. 盈利预

153、测及投资分析意见 9.1 关键假设及盈利预测 公司铜资源储量丰富，未来产能持续释放，我们预计 2022-2024 年公司钼产品销量分别为 16000 吨、16000 吨、16000 吨，2022-2024 年钨产品销量分别为 8700 吨、8700吨、 8700 吨， 2022-2024 年 TFM 铜产品销量分别为 25 万吨、 31 万吨、 45 万吨， 2022-2024年 TFM 钴销量分别为 21000 吨、 26000 吨、 36000 吨， 2022-2024 年铌销量分别为 9000吨、9000 吨、9000 吨，2022-2024 年磷肥销量分别为 113 万吨、113 万吨

154、、113 万吨， 2022-2024 年 NPM 铜销量分别为 25000 吨、 25000 吨、 25000 吨， 2022-2024 年 NPM金销量分别为 21000 盎司、21000 盎司、21000 盎司，2022-2024 年 KFM 铜销量分别为0 吨、30000 吨、75000 吨，2022-2024 年 KFM 钴销量分别为 0 吨、10000 吨、26000吨。 表 42：公司 2022-2024 年各类矿物销量假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钼(吨) 13641 16562 16000 16000 16000 钨(吨) 8590 8366 8

155、700 8700 8700 铜 TFM(吨) 185680 205081 250000 310000 450000 钴 TFM(吨) 17333 17085 21000 26000 36000 铌(吨) 9674 8489 9000 9000 9000 磷肥(万吨) 114 113 113 113 113 铜 NPM(吨) 27157 23557 25000 25000 25000 金 NPM(盎司) 21553 19650 21000 21000 21000 铜 KFM(吨) 0 30000 75000 钴 KFM(吨) 0 10000 26000 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司产品

156、不含增值税销售价格假设：我们预计 2022-2024 年铜不含增值税均价为 5.8万元/吨、5.8 万元/吨、5.8 万元/吨，2022-2024 年钴不含增值税均价为 44.9 万元/吨、39.8 万元/吨、39.8 万元/吨，2022-2024 年钼不含增值税均价为 15.6 万元/吨、15 万元/吨、13.3 万元/吨，2022-2024 年钨不含增值税均价为 15 万元/吨、13.3 万元/吨、11.5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 万元/吨，2022-2024 年巴西铌铁不含增值税均价为 18.1 万元/吨、17

157、.7 万元/吨、17.7 万元/吨，2022-2024 年磷肥不含增值税均价为 752.2 美元/吨、619.5 美元/吨、442.5 美元/吨， 2022-2024 年黄金不含增值税均价为 1725.7 美元/盎司、 1592.9 美元/盎司、 1548.7美元/盎司。 表 43：公司产品不含增值税售价 2020 2021 2022E 2023E 2024E 铜(万元/吨) 3.7 5.5 5.8 5.8 5.8 钴(万元/吨) 18.7 30.5 44.9 39.8 39.8 钼(万元/吨) 8.8 12.1 15.6 15.0 13.3 钨(万元/吨) 11.3 13.7 15.0 13

158、.3 11.5 巴西铌铁(万元/吨) 17.4 17.7 18.1 17.7 17.7 金(美元/盎司) 1565.9 1591.7 1725.7 1592.9 1548.7 磷肥 MAP(美元/吨) 298.2 614.2 752.2 619.5 442.5 美元/人民币汇率 6.9 6.5 6.5 6.5 6.5 资料来源：iFinD、申万宏源研究 公司铜产能爆发增长叠加铜价有力支撑， 业绩有望迎来快速增长， 预计公司 2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为 1962.5亿 元 /2186.9亿 元 /2505.8亿 元 ， 分 别 同 比 增 长12.9%/11.4%/14.6

159、%，2022-2024 年归母净利润分别为 72.1、100.7、129 亿元，分别同比增长 41.2%/39.7%/28.1%，对应 PE 分别为 15.9 倍/11.4 倍/8.9 倍。公司盈利增长主要体现在矿产资源采选，公司金属及矿产贸易业务体量较大，营收占比超过 85%，因此归母净利润增速较快，而营收增长体现不明显。 9.2 估值及投资分析意见 公司是全球头部矿产资源龙头，业务覆盖铜、钴、钼、钨、磷、铌等矿产勘探开发和采选冶炼以及金属矿产等大宗商品贸易，选取业务范围、行业地位与公司相近的公司作为可比公司。紫金矿业矿产资源储量丰富，铜矿产能全球领先，业务范围、行业地位、成长趋势与公司相近

160、；公司钴产能全球第二，选取国内钴行业龙头寒锐钴业及华友钴业作为可比公司；钼钨业务，厦门钨业钨粉产能全球领先，中钨高新主营业务包括钨、钼、钽、铌等金属及深加工业务，金钼股份拥有钼产品全球产量第二，拥有从钼矿采选到冶炼加工全产业链；铌磷业务选组国内磷肥及磷化工主要企业云天化、兴发集团、司尔特作为可比公司。 根据测算到 2024 年，全球电动汽车、光伏及风电产业铜需求将达到 592.7 万吨，新增铜需求 218 万吨， 占当前全球铜产量 9.4%； 供给方面 2022 年全球迎来铜产能释放高点，新增产能 99.6 万吨，根据现有产能项目，后续全球铜矿资源开发进度放缓。综合供需两端增长的释放节奏，我们

161、预计 2023-2024 年全球铜供需转向紧平衡，铜价估值中枢上移。公司铜资源储量丰富，未来产能持续释放，随着 10K 项目投产，TFM 铜钴矿产能达到 25 万吨铜、2 万吨钴，此外 TFM 混合矿项目规划 2023 年投产，新增铜产能 20 万吨、钴产能1.7 万吨；KFM 铜钴矿一期开始投资建设，规划 2023H1 投产，新增铜产能 9 万吨，钴金属 3 万吨；澳洲 NPM 铜金矿 E261N 项目 2022Q1 投产，服务年限延长至 2040 年左右。未来三年公司铜产能爆发增长叠加铜价有力支撑，业绩有望迎来快速增长，我们预计公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

162、 42 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2022-2024 年归母净利润为 72.1、100.7、129 亿元，对应 PE 分别为 15.9 倍/11.4 倍/8.9倍，可比公司一致预期平均 PE 为 16.5 倍/13.4 倍/11.4 倍。公司精准把握周期，拥有国资背景的融资优势， 能够通过择时并购实现超越发展， 拥有参与全球矿业竞争的核心竞争力；公司旗下矿产资源优质，将降本增效提升至战略高度，矿山运营成本位于全球较低水平；综上公司未来通过并购实现超越成长确定性高，同时低运营成本具备抗周期抗风险能力，攻守兼备，是矿产行业稀缺的优质资产。相较于 2022 年，2023 年公司铜钴矿产量

163、快速增长叠加铜价得到支撑，盈利快速增长，因此选取 2023 年作为估值年份更合适，2023 年 PE低于可比公司，首次覆盖给予增持评级。 表 44：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 总股本 市值 EPS PE 2022/7/18 (亿股) (亿元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601899.SH 紫金矿业 8.87 263.3 2254.9 0.92 1.05 1.17 9.6 8.5 7.6 600096.SH 云天化 30.08 18.4 552.2 3.08 3.28 3.56 9.8 9.2 8.5 600141.SH 兴发集团 39

164、.34 11.1 437.4 5.55 6.01 6.46 7.1 6.5 6.1 002538.SZ 司尔特 10.28 8.5 87.7 0.73 0.85 0.94 14.1 12.1 10.9 601958.SH 金钼股份 8.46 32.3 273.0 0.34 0.45 0.54 24.6 18.8 15.8 300618.SZ 寒锐钴业 58.14 3.1 180.0 3.88 4.49 5.10 15.0 12.9 11.4 603799.SH 华友钴业 90.59 16.0 1447.7 3.88 5.37 7.03 23.4 16.9 12.9 000657.SZ 中钨高新

165、 15.81 10.8 170.0 0.65 0.86 1.06 24.2 18.4 14.9 600549.SH 厦门钨业 23.18 14.2 328.8 1.10 1.36 1.58 21.1 17.0 14.7 可比公司平均 PE 16.5 13.4 11.4 603993.SH 洛阳钼业 5.31 216.0 1065.1 0.33 0.47 0.60 15.9 11.4 8.9 资料来源：iFinD、申万宏源研究 10. 风险提示 全球经济增速下滑风险：受新冠疫情、地缘政治等因素影响，全球经济增长承压，需求下降，大宗商品价格承压下跌将对公司经营状况造成不利影响。 光伏、风电及电动汽

166、车产能发展不及预期风险：未来铜价支撑主要依赖于新兴领域产业发展带来的铜金属需求大幅增长，若光伏、风电及电动汽车产业发展进度不及预期，将导致铜价失去支撑，对公司盈利增长造成影响。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 112,981 173,863 196,248 218,688 250,581 营业收入 112,981 173,863 196,248 218,688 250,581 金属及

167、矿物贸易 94,070 147,993 162,792 179,072 196,979 铜钴业务 8,294 13,268 19,081 22,549 32,177 钼钨业务 3,551 5,350 5,722 5,379 4,721 铌磷业务 5,195 5,087 7,152 6,138 4,839 其他 1,440 1,653 1,501 5,551 11,864 营业总成本 108,329 161,809 182,545 203,595 231,193 营业成本 104,536 157,540 176,593 197,384 224,548 金属及矿物贸易 90,614 142,969

168、 157,266 172,993 190,292 铜钴业务 6,643 6,242 10,154 12,509 17,979 钼钨业务 2,226 3,163 3,378 3,378 3,142 铌磷业务 3,698 3,616 4,785 4,176 3,715 其他 1,020 1,111 1,011 4,329 9,421 税金及附加 892 1,256 1,766 1,968 2,255 销售费用 73 90 196 219 251 管理费用 1,330 1,556 2,355 2,624 3,007 研发费用 174 272 785 875 1,002 财务费用 1,323 1,09

169、5 849 525 130 其他收益 38 58 58 58 58 投资收益 409 110 110 110 110 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 -1,916 -3,368 -3,000 0 0 信用减值损失 12 0 0 0 0 资产减值损失 -247 -61 40 0 0 资产处置收益 -1 -5 -5 -5 -5 营业利润 2,947 8,789 10,906 15,257 19,551 营业外收支 -71 -33 0 0 0 利润总额 2,876 8,755 10,906 15,257 19,551 所得税 398 3,328 3,239 4,544 5,83

170、2 净利润 2,479 5,428 7,667 10,713 13,719 少数股东损益 150 322 460 643 823 归母净利润 2,329 5,106 7,207 10,070 12,896 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 2,479 5,428 7,667 10,713 13,719 加：折旧摊销减值 4,387 4,089 1,897 2,259 2,569 财务费用 1,581 1,803 849 525 130 非经营损失 1,893 3,263 2,895 -105 -105 营运

171、资本变动 191 -8,882 3,417 -614 -973 其它 -2,038 489 0 0 0 经营活动现金流 8,492 6,191 16,725 12,777 15,340 资本开支 7,508 4,260 3,656 3,665 4,043 其它投资现金流 -1,897 -631 657 657 657 投资活动现金流 -9,405 -4,892 -2,998 -3,008 -3,386 吸收投资 0 1,005 0 0 0 负债净变化 4,104 203 -6,704 -1,750 -1,750 支付股利、利息 2,679 2,601 849 525 130 其它融资现金流 -

172、1,003 9,281 0 0 0 融资活动现金流 422 7,889 -7,553 -2,274 -1,879 净现金流 -943 8,944 6,173 7,495 10,075 资料来源：wind，申万宏源研究 金属及矿物贸易85%铜钴业务8%钼钨业务3%铌磷业务3%其他1%金属及矿物贸易91%铜钴业务4%钼钨业务2%铌磷业务2%其他1%02000400060008000400002020212022E 2023E 2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 44 页 共 45 页 简单金融 成就

173、梦想 合并资产负债表 经营利润率(%) 投资回报率趋势(%) 收入与利润增长趋势(%) 相对估值(倍) 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 57,240 70,956 70,205 77,768 88,268 现金及等价物 26,443 33,266 35,892 42,841 52,368 应收款项 4,190 5,040 5,634 5,508 5,638 存货净额 21,170 26,960 22,989 23,729 24,573 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 5,436 5,689 5,689 5,689 5,689 长期投资 6,

174、113 5,230 5,230 5,230 5,230 固定资产 27,287 28,841 30,555 31,956 33,425 无形资产及其他资产 31,802 32,423 32,423 32,423 32,423 资产总计 122,441 137,450 138,413 147,376 159,345 流动负债 42,358 50,660 45,706 45,706 45,706 短期借款 25,794 31,866 26,912 26,912 26,912 应付款项 3,119 7,769 7,769 7,769 7,769 其它流动负债 13,444 11,025 11,025

175、 11,025 11,025 非流动负债 32,748 38,525 36,776 35,026 33,276 负债合计 75,106 89,186 82,481 80,732 78,982 股本 4,320 4,320 4,320 4,320 4,320 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 27,389 26,769 26,769 26,769 26,769 其他综合收益 -3,586 -6,406 -6,406 -6,406 -6,406 盈余公积 1,296 1,463 1,700 2,031 2,455 未分配利润 9,473 13,698 20,669 30,408 42,8

176、80 少数股东权益 8,443 8,419 8,879 9,522 10,345 股东权益 47,335 48,264 55,932 66,644 80,363 负债和股东权益合计 122,441 137,450 138,413 147,376 159,345 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 0.11 0.24 0.33 0.47 0.60 每股经营现金流 0.39 0.29 3.87 2.96 3.55 每股红利 - - - - - 每股净资产 1.80 1.84 10.89

177、 13.22 16.21 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 4.2 6.9 9.5 12.4 15.1 ROE 6.0 12.8 15.3 17.6 18.4 毛利率 7.5 9.4 10.0 9.7 10.4 EBITDA Margin 7.4 8.0 7.0 8.2 8.9 EBIT Margin 3.7 5.7 6.0 7.2 7.9 营业总收入同比增长 64.5 53.9 12.9 11.4 14.6 归母净利润同比增长 25.4 119.3 41.2 39.7 28.1 资产负债率 61.3 64.9 59.6 54.8 49.6 净资产周转率 2.91 4.36 4

178、.17 3.83 3.58 总资产周转率 0.92 1.26 1.42 1.48 1.57 有效税率 16.1 38.5 30.0 30.0 30.0 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 49.3 22.5 15.9 11.4 8.9 P/B 3.0 2.9 0.5 0.4 0.3 EV/Sale 1.4 0.9 0.8 0.7 0.5 EV/EBITDA 19.2 11.8 11.3 8.1 6.1 股本 4,320 4,320 4,320 4,320 4,320 资料来源：wind，申万宏源研究 0246812022E2023E20

179、24E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050212022E2023E2024EROEROIC0204060802020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长00202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使

180、用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶

181、 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweig

182、ht） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万

183、国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反

184、映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议

185、客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。