1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年07月30日 公用事业公用事业/环保环保 当前价格(元)： 26.33 合理价格区间(元)： 29.2931.96 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 黄波黄波 执业证书编号：S0570519090003 研究员 施静施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 shi_ 1瀚蓝环境瀚蓝环境(600323 SH,买入买入): 业绩符合预业绩符合预期，固废步入快速放量期期，固废步入快速放量期2020.04 2瀚

2、蓝环境瀚蓝环境(600323 SH,买入买入): 扣非业绩亮扣非业绩亮眼，持续高质成长眼，持续高质成长2019.08 3瀚蓝环境瀚蓝环境(600323,买入买入): 年报喜忧参半，年报喜忧参半，颇具长期投资价值颇具长期投资价值2019.03 资料来源：Wind 管理管理机制变革，机制变革，打造打造巨头巨头成长路径成长路径 瀚蓝环境(600323) 具备成为综合环境服务巨头潜质具备成为综合环境服务巨头潜质 公司管理机制变革落地，能效提升积极效应有望显现。 “大固废”打通全产业链，立足垃圾焚烧布局危废/环卫/餐厨处理等。在手产能加速释放，进入快速发展期。 燃气水务共发展， 贡献稳定收入/利润/现金

3、流 （每年 40/5.4/9.3 亿元） 。预计 20-22 年净利润 10.2/12.5/14.2 亿元，EPS 1.33/1.63/1.85 元，给予公司20 年 22-24xP/E，上调目标价至 29.2931.96 元/股。维持“买入”评级。 管理机制变革落地，效能提升渐行渐近管理机制变革落地，效能提升渐行渐近 20 年 5 月公司开始全面实行职业经理人模式，打破传统体制约束，虚拟股权形成利益相一致的长效机制，有望强化公司人才与上海品茶优势。管理层积极性充分调动，我们预计公司在固废市场拓展和在手项目（垃圾焚烧3.32 吨/日，餐厨 2,570 吨/日，危废 19.7 万吨/年）投运等方

4、面有望提速，带动固废运营业务的持续增长。从中长期来看，我们认为公司管理体制改革、项目经验积累和人才储备增厚，有望带动固废运营项目盈利能力改善。 “大固废”打通全产业链，进入快速发展期“大固废”打通全产业链，进入快速发展期 发改委 21-30 年规划垃圾焚烧新增规模下降， 按 19 年末行业整体在手产能测算，我们预计 20 年工程收入见顶，21 年运营收入增速见顶，并购整合成为行业主旋律。行业 CR10 稳定在 60%，国有企业拿单能力强且持续提升。公司垃圾焚烧产能加速释放，截至 20 年 3 月公司垃圾焚烧投运产能1.53 万吨/日，平均 IRR 8%以上，预计每年贡献利润 2.8 亿元/现金

5、流 6.8亿元； 在/筹建垃圾焚烧产能达 1.79 万吨/日， 投产后预计每年贡献利润 3.2亿元。危废+餐厨+其他垃圾处理预计每年贡献利润 2.0 亿元。按在手产能测算，CAPEX 顶点将过，现金流逐步改善。 燃气水务共发展，贡献稳定收入与利润燃气水务共发展，贡献稳定收入与利润 1）燃气：收入稳步提升，受益于在地企业供应数增长；公司是佛山南海区唯一管道燃气供应商，积极培育江西樟树燃气市场。2）供水：覆盖全佛山市南海区，19 年市占率 93%；水损控制能力持续提升，20 年 9 月新增供水能力 25 万吨/日。3）污水处理：公司披露 20 年 3 月末投运项目 27 个，产能 66.8 万立方

6、米/日，在建产能 7 万吨/日。我们预计上述三大板块稳定期贡献净利润 5.4 亿元/现金流 9.3 亿元。 维持“买入”评级，上调目标价至维持“买入”评级，上调目标价至 29.2931.96 元元/股股 公司经营稳健，管理机制改善。考虑到疫情影响，小幅下调公司 20 年归母净利预测至 10.2 亿元（原值 11.0 亿元） ，上调 21-22 年归母净利润预测至 12.5/14.2 亿元（原值 12.4/13.0 亿元） ，对应 20-22 年 EPS 为1.33/1.63/1.85 元，PE 为 20/16/14x。参考可比公司 20 年平均 P/E 19x，给予公司 20 年 22-24x

7、P/E，上调目标价至 29.2931.96 元/股（前值22.9625.83 元/股） ，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；垃圾焚烧补贴电价政策调整风险；公司层面战略变化；融资趋势发生大幅度逆转。 总股本 (百万股) 766.26 流通 A 股 (百万股) 766.26 52 周内股价区间 (元) 16.18-26.38 总市值 (百万元) 20,176 总资产 (百万元) 22,396 每股净资产 (元) 8.74 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 4,848 6,160 7,280

8、8,534 9,007 +/-% 15.38 27.05 18.18 17.23 5.54 归属母公司净利润 (百万元) 875.51 912.60 1,020 1,247 1,419 +/-% 34.23 4.24 11.80 22.20 13.83 EPS (元，最新摊薄) 1.14 1.19 1.33 1.63 1.85 PE (倍) 23.04 22.11 19.77 16.18 14.22 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 05791,1581,7362,315(9)722385319/0719/1020/0120/04(万股)(%)成交量(右轴)瀚蓝环境沪深300经营预测指标

9、与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 2 正文目录正文目录 具备成为综合环境服务巨头潜质 . 3 国资背景积极进取，四大业务板块齐头并进 . 3 营收与净利稳健增长，新项目投建高峰导致财务杠杆加大 . 4 管理机制变革落地，效能提升渐行渐近 . 6 实行职业经理人模式，强化公司人才与上海品茶优势 . 6 管理提效有望迎来两大积极变化：市场拓展提速+盈利能力改善 . 7 “大固废”打通全产业链，进入快速发展期 . 9 未

10、来十年新增项目规模骤减，并购整合成为行业主旋律 . 9 垃圾焚烧行业 CR10 稳定在 60%，国企竞争力突出 . 11 垃圾焚烧产能加速释放，固废业务步入快速发展期 . 12 现金流逐步改善，资金缺口可控 . 14 燃气水务共发展，贡献稳定收入与利润 . 16 燃气：企业用户开拓，继续培育区外市场 . 16 供水：管网漏损持续改善，业务收入增长趋于稳定 . 16 污水处理：提升处理能力，业务重回增长轨道 . 17 维持“买入”评级，上调目标价至 29.2931.96 元/股 . 19 收入预测：2020-2022 年收入增速 18.2%/17.2%/5.5% . 19 毛利率预测：2020-

11、2022 年毛利率 28.3%/29.2%/29.7% . 19 维持“买入”评级，目标价 29.2931.96 元/股 . 20 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 附录：报告涉及公司列表 . 22 mNsNmMpQpQoMwOqPtPpQpMbRbP9PnPmMsQmMiNpPpQfQmPmNbRnNuMuOmQpPvPsQtN 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 3 具备成为具备成为综合环境服务综合环境服务巨头潜质巨头潜质 国资背景积极进取，国资背景积极进取，四大业务板块齐头并进四大业务板块齐头并进 实控人为佛山市实控人为佛山市南海南海区区国资

12、国资局局，推行职业经理人模式，推行职业经理人模式。瀚蓝环境前身为南海发展股份有限公司，1992 年成立，2000 年上市。公司实控人为佛山国资委，通过南海控股公司、南海城建投及南海供水集团合计持有公司 37%的股份（截至 20 年 3 月末） 。公司以供水业务起家， 06 年收购南海环保电厂进入垃圾焚烧领域， 14 年收购南海燃气发展进入燃气行业，19 年收购深圳国源进军环卫行业，逐步形成固废/燃气/供水/污水四大业务板块。14 年收购创冠中国后，公司以“瀚蓝模式”接连在异地复制固废处理项目，持续进行扩张，业务范围从佛山南海区走向全国。20 年 5 月，公司实行职业经理人模式，强化公司人才与企

13、业文化优势，管理提效积极效应有望显现。 图表图表1： 瀚蓝环境股权结构（截至瀚蓝环境股权结构（截至 2020 年年 3 月月 31 日）日） 图表图表2： 佛山国资委合计持股（截至佛山国资委合计持股（截至 2020 年年 3 月月 31 日）日） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 四大业务板块四大业务板块齐头并进齐头并进。公司业务领域包括固废处理、燃气供应、污水处理、供水四大板块业务：1）固废处理业务方面，公司为全国 14 个省 34 座城市提供服务，垃圾焚烧在手产能 3.52 万吨/日，危废处理 19.7 万吨/年，规模和建设运营水平均位居全国前列（公司

14、官网披露，截至 20 年 4 月） ；2）公司是南海区管道燃气唯一供应商，继续培育江西樟树燃气市场； 3）供水业务覆盖全佛山市南海区，市占率 93%，服务人口 328 万人；4）污水处理业务已投运项目 27 个（20 年 3 月末） ，处理能力达到 66.8 万立方米/日，20-21 年计划新投运项目 3 个（公司债券跟踪评级报告 2020） 。 图表图表3： 公司下设公司下设 9 家一级子公司家一级子公司，4 家二级子公司分别负责供水家二级子公司分别负责供水/固废处理固废处理/污水处理污水处理/能源的投资和运营管理能源的投资和运营管理 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 佛山市南海供水集团1

15、8%广东南海控股公司13%国投电力9%陆股通7%佛山市南海城建投6%福建华兴集团2%广东恒健资本1%其他44% 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 4 营收营收与净利与净利稳健增长，稳健增长，新项目投建高峰导致财务杠杆加大新项目投建高峰导致财务杠杆加大 内生内生+并购并购推动，推动，公司营收公司营收与与净利实现净利实现持续持续增长增长。公司营收快速增长，从 2015 年的 34 亿元上升到 2019 年的 62 亿元，15-19 年 CAGR 达到 16%；归母净利润从 2015 年的 4 亿元上升到 2019 年的 9.1 亿元，15-19 年 CAGR 达到 23%。

16、2019 年固废/燃气/供水/污水处理业务分别为公司贡献 43%/31%/15%/6%的营收和 48%/22%/15%/9%的毛利润。 图表图表4： 2015-19 年瀚蓝环境营收情况年瀚蓝环境营收情况 图表图表5： 2015-19 年瀚蓝环境盈利情况年瀚蓝环境盈利情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表6： 2019 年瀚蓝环境各板块营收占比年瀚蓝环境各板块营收占比 图表图表7： 2019 年瀚蓝环境各板块毛利占比年瀚蓝环境各板块毛利占比 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 固废为尖刀、能源水务共发展固废为尖刀

17、、能源水务共发展。1）依靠外延并购和新产能投产，15-19 年固废业务营收由 10 亿元增至 26.5 亿元，CAGR 达到 28%。2）燃气业务稳健增长，15-19 年燃气业务营收由 13.4 亿元增至 19.4 亿元， CAGR 达到 10%。 3） 传统主业供水业务平稳增长， 15-19年供水业务营收由 7 亿元增至 9.3 亿元，CAGR 达到 7%，17-19 年公司水损率逐年下降（11.5%/10.6%/10.5%） 。 4） 污水处理业务重回快车道， 15-19 年污水处理业务营收由 1.7亿元增至 3.6 亿元，CAGR 达到 20%。 图表图表8： 2015-19 年瀚蓝环境

18、各板块营业收入变化年瀚蓝环境各板块营业收入变化 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200182019(%)(百万元)营业收入(百万元)YOY(%)0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000200182019(%)(百万元)归母净利润(百万元)扣非净利润(百万元)YOY(%)YOY(%)固废处理43%燃气31%供水15%污水处理6%其他5%固废处理48%燃气22%供水15%污水处理9%其他6%01

19、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200182019(百万元)固废处理燃气供水污水处理其他 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 5 经营性现金流持续高于净利润，经营性现金流持续高于净利润，17-19 年财务杠杆水平年财务杠杆水平抬升抬升。瀚蓝环境由于业务的运营属性强，现金流回款情况良好，15-19 年经营性现金流均高于净利润，分别是净利润的2.1/2.7/3.3/2.7/2.7x。但 17-19 年公司资产负债率增长较快（57%/61%/66%） ，主要是因为业务规模扩大及项目收购增加， 资产规模实现较大增长 （期末

20、分别为141/165/211亿元） ；与此同时公司融资力度也进一步加强 （期末短期借款+长期借款+应付债券合计为 37/48/68亿元） ， 加之在建工程带来应付账款的上升 （10/14/21 亿元） ， 公司财务杠杆升至较高水平。 图表图表9： 2015-19 年瀚蓝环境经营性现金流和净利润对比年瀚蓝环境经营性现金流和净利润对比 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019 年投资活动现金缺口加大，融资力度大幅提升年投资活动现金缺口加大，融资力度大幅提升。2019 年公司经营性现金流同比下降20%，收现比同比下降 0.11 次，公司经营收现能力有所减弱。17-19 年公司项目投资规模逐年上升

21、（包括支付股权收购款和在建工程投入） ，投资性现金流持续净流出状态，且缺口在 2019 年进一步扩大（达到 26 亿元） 。公司主要通过银行借款进行融资，2019 年公司融资力度加大，融资性现金流规模大幅提升（净流入 24 亿元） 。 图表图表10： 2015-19 年瀚蓝环境年瀚蓝环境经营性经营性/投资性投资性/融资性融资性现金流情况现金流情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 52%54%56%58%60%62%64%66%68%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200182019(%)(百万元)归母净利润(百万元)经营性现

22、金流(百万元)资产负债率(%)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,000200182019(百万元)经营性现金流(百万元)投资性现金流(百万元)经营性+投资性现金流(百万元)融资性现金流 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 6 管理管理机制机制变革落地，变革落地，效能提升效能提升渐行渐近渐行渐近 实行实行职业经理人职业经理人模式，模式，强化公司人才与上海品茶优势强化公司人才与上海品茶优势 管理层考核转向管理层考核转向职业经理人职业经理人模式模式。2020 年 5 月，公司董事会审议通过职业经

23、理人管理办法，现任高管内部转聘为职业经理人，薪酬激励方案也更加市场化。2020 年 6 月 29 日，公司完成新一轮换届，新增高海鸣（固废事业部） 、蒋元杰（南海燃气发展）两位副总经理；高管团队年轻化，平均年龄由 51 岁降至 47 岁。公司自 2014 年开始对组织管理架构进行优化调整，对总部和事业部重新定位，重点打造总部的战略管理、投融资管理、财务管理和人力资源管理四大中心，进一步明确事业部的定位为运营管理中心和利润中心。 图表图表11： 2020 年年 6 月月 29 日公司完成新一轮董事会日公司完成新一轮董事会及高管换届及高管换届，高管团队平均年龄由，高管团队平均年龄由 51 岁降至岁

24、降至 47 岁岁 姓名姓名 年龄年龄(岁岁) 职务职务 任职日期任职日期 部分兼职单位及职务部分兼职单位及职务 陈国灿 56 董事长 2020/6/29 佛山市南海区境外资产管理中心主任 金铎 54 法定代表人、副董事长、总经理 2020/6/29 李志斌 50 董事 2020/6/29 佛山市南海区高技术投资有限公司董事 孙梦蛟 44 董事 2020/6/29 国投电力证券部经理、证代，赣能股份董事 李丽萍 52 董事、副总经理 2020/6/29 晏明 50 董事 2020/6/29 佛山市南海城市建设投资有限公司、佛山市南海交通建设集团有限公司、佛山市南海园区建设投资有限公司、 佛山市南

25、海德诚投资有限公司董事长、总经理 雷鸣 45 副总经理 2020/6/29 刘泳全 54 副总经理 2020/6/29 吴志勇 40 副总经理兼财务总监 2020/6/29 高海鸣 46 副总经理 2020/6/29 蒋元杰 44 副总经理 2020/6/29 汤玉云 39 董事会秘书、社会责任部总经理 2020/6/29 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 虚拟股权激励落地虚拟股权激励落地。19 年 4 月，公司推出高管薪酬激励改革方案，以实施职业经理人制度为前提。其中，短期激励包括基础年薪和绩效年薪；长期激励采取虚拟股权单位形式，公司向高管人员授予与公司真实股权对应的虚拟股权单位，含股价增

26、值权和分红收益。虚拟股权单位的增值权为对应虚拟份额的实际股票价格与授予价格的差值。长期激励计划为连续三期，以公司“十三五”规划期间后三年作为激励计划周期，每年一期，每期额度为公司对应总股本的 0.5%。在公司业绩达成的前提下，高管个人绩效考核得分达到相应标准，方可授予虚拟股权单位。 图表图表12： 瀚蓝环境高管人员薪酬激励方案（瀚蓝环境高管人员薪酬激励方案（2019 年修订）激励对象和分配方式年修订）激励对象和分配方式 类型类型 比例比例 职务类别职务类别 对象与额度对象与额度 根据专项工作分配 10% 10% 根据激励对象职务直接分配 90% 总经理 25% 业务副总 40% 职能高管 25

27、% 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 金铎为金铎为环保环保行业优秀职业经理人，助力公司做大做强行业优秀职业经理人，助力公司做大做强。公司续任总经理金铎自 04 年 3 月至今一直在瀚蓝工作，历任第五-第九届董事会董事、副总经理、常务副总经理、董事会秘书、总经理、副董事长。伴随公司成长，金铎对公司优势与不足有清晰认知，对未来战略方向有明确定位，我们认为有助于释放公司内生增长潜力。 人才队伍结构人才队伍结构处于处于同业同业前列前列水平水平。截至 2019 年末，公司本硕及以上高学历的员工合计1,816 名，在全公司中占比达到 27%；对比 A 股同行业上市公司，数量仅次于盈峰环境（2,299 名

28、）和启迪环境（1,873 名） ，比例仅次于上海环境（41%）和盈峰环境（32%） 。2017-19 年，公司高学历员工数量 CAGR 达到 32%，增速仅次于盈峰环境（46%）和中国天楹（36%） 。 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 7 图表图表13： 2019 年瀚蓝年瀚蓝本硕及以上员工比例位于同行业公司前列本硕及以上员工比例位于同行业公司前列 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 瀚蓝瀚蓝上海品茶上海品茶包容，包容，并购并购公司公司发展稳健，整合经验丰富发展稳健，整合经验丰富。公司在管理层面强调底线思维，注重经营过程中的安全、环保与廉洁，通过提升生产的连续稳定性，

29、来提高经营成果。公司四大业务的客户主要为当地政府与周边居民，对后者而言，安全、环保与连续稳定经营也是客户的底线。公司以简单坦诚的上海品茶，凝聚员工，在新并购公司融合方面也卓有成效。以子公司创冠中国（2018 年 8 月更名为瀚蓝（厦门） ）为例，自 2014 年底开始正式并表以来，创冠实现经营业绩与经营质量的稳步提升。 图表图表14： 2015-19 年创冠并表后，经营业绩稳步提升年创冠并表后，经营业绩稳步提升 图表图表15： 2015-19 年创冠并表后，经营质量稳步提升年创冠并表后，经营质量稳步提升 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 管理提效管理提效有

30、望有望迎来两大积极变化迎来两大积极变化：市场拓展提速市场拓展提速+盈利能力改善盈利能力改善 内生外延并举内生外延并举，项目项目运转运转行稳致远行稳致远。2017-19 年，公司固废业务取得长足进步，业务范围已覆盖全国 13 个省自治区和 31 座城市。 但在国内固废行业市场化快速推进的浪潮中， 公司项目拓展速度相对偏慢。从 17-19 年垃圾焚烧新增产能份额来看，公司市占率约为 3%左右，横向对比未有明显突破；从新增规模排名来看，17-19 年公司分别为国内第 18/第11/第 10 名，纵向比较有所提升。18-19 年公司新增产能中，通过收购方式获得的新增产能占比有所提升，比例分别为 51%

31、与 100%。随着管理层积极性的充分调动，我们预计公司在固废市场拓展和在手项目投运等方面有望提速，带动固废运营业务的持续增长。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%瀚蓝环境绿色动力上海环境伟明环保旺能环境中国天楹启迪环境盈峰环境硕士及以上本科其他学历-50%0%50%100%150%200%(200)02004006008001,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%)(百万元)营业收入(百万元)净利润(百万元)收入YOY(%)利润YOY(%)并表前-40%-20%0%20%40%60%80%2011 2

32、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%)资产负债率净利率ROE并表前 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 8 图表图表16： 2017-19 年瀚蓝新增垃圾焚烧产能变化年瀚蓝新增垃圾焚烧产能变化 图表图表17： 2017-19 年瀚蓝新增垃圾焚烧产能排名有所提升年瀚蓝新增垃圾焚烧产能排名有所提升 资料来源：E20、中国政府采购网、华泰证券研究所 资料来源：E20、中国政府采购网、华泰证券研究所 垃圾焚烧运营指标逐年改善垃圾焚烧运营指标逐年改善。得益于垃圾焚烧项目逐渐投运，15-19 年，公司垃圾入厂量由 309 万吨/年提升至 4

33、92 万吨/年。公司垃圾焚烧项目运营指标逐年改善，15-19 年吨发电量由 320 千瓦时提升至 360 千瓦时，吨发上网电量由 266 千瓦时提升至 302 千瓦时。 图表图表18： 2015-19 年瀚蓝垃圾入厂量逐年提升年瀚蓝垃圾入厂量逐年提升 图表图表19： 2015-19 年瀚蓝年瀚蓝垃圾焚烧吨发稳步上升垃圾焚烧吨发稳步上升 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 管理效率提升带动毛利率改善管理效率提升带动毛利率改善。2017-19 年，公司固废处理和燃气业务两大业务板块毛利率有所下滑。其中，固废处理业务的运营成本增加较多，占营业成本比例从 17 年的

34、 68%增至 19 年的 80%，主要是固废工程结算增加、新项目投产以及环保要求提高物料及维修维护费增加所致。从中长期来看，我们认为公司管理体制改革、项目经验积累和人才储备增厚，有望带动固废运营项目毛利率改善。 图表图表20： 2017-19 年公司固废处理与燃气业务年公司固废处理与燃气业务毛利率有所下滑毛利率有所下滑 图表图表21： 2017-19 年固废处理的运营成本年固废处理的运营成本占比有所上升占比有所上升 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01,0002,0003,0004,0005

35、,000201720182019(%)(吨/日)瀚蓝新增产能(吨/日)瀚蓝市占率(%)050182019(位)瀚蓝新增产能排名0%5%10%15%20%25%30%00500600200182019(%)(万吨/年)垃圾入厂量(万吨/年)YOY(%)0500300350400200182019(千瓦时/吨)吨发电量(千瓦时/吨)吨发上网电量(千瓦时/吨)0%10%20%30%40%50%200182019(%)固废处理燃气供水污水处理0%20%40%60%80%1

36、00%05001,0001,5002,000200182019(%)(百万元)折旧及摊销运营成本运营成本占比固废板块毛利率 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 9 “大固废”“大固废”打通全产业链，打通全产业链，进入进入快速发展快速发展期期 未来十年新增项目规模骤减未来十年新增项目规模骤减，并购整合成为行业主旋律，并购整合成为行业主旋律 发改委发改委远期十年远期十年垃圾焚烧垃圾焚烧规划规划新增新增处理规模为近期三年的处理规模为近期三年的 49%。2017 年 12 月 12 日，国家发改委联合五部委下发关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通

37、知 ，要求各省（区、市）应编制本地区省级生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。截至 2020 年1 月底，在已经发布的规划中，近期（2018/2019-2020 年）规划垃圾焚烧项目 363 个，焚烧能力合计 37.0 万吨/日，而远期（2021-2030 年）规划垃圾焚烧设施合计仅 237 座，焚烧能力合计 18.3 万吨/日， 仅为近期 2018-2020 三年规划能力的 49%， 未来十年垃圾焚烧新增产能规模将大幅减少。 图表图表22： 已发布的各省垃圾焚烧发电中长期规划项目数量和处理规模已发布的各省垃圾焚烧发电中长期规划项目数量和处理规模 注：山西省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2018-

38、2030）环评第一次公示未公布规划项目个数 资料来源：各省发改委官网，华泰证券研究所 按照按照 19 年末年末在手产能测算，在手产能测算，2020 年工程收入见顶，年工程收入见顶，2021 年运营收入增速见顶年运营收入增速见顶。根据我们对生活垃圾焚烧信息平台、电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目的统计、各省发改委等披露的信息，截至 2019 年底已投运垃圾发电项目 49.0 万吨/日，2020 年底预计共有 61.5 万吨/日的产能投产，有望带动 2020 年建造收入约 276 亿元，2021 年运营收入预计有望达到 415 亿元， 运营收入同比增速 17%。 参考 19 年行业内上市公司净

39、利率数据 （光大国际 17%、绿色动力 24%、粤丰环保 22%、上海环境 20%、瀚蓝环境 15%、旺能环境37%） ， 假设运营的行业整体净利率为 22%， 则 20-21 年运营净利润有望达到 78/91 亿元。 图表图表23： 15-21 年年垃圾焚烧行业运营垃圾焚烧行业运营/工程工程/设备收入设备收入 图表图表24： 15-21 年垃圾焚烧行业运营年垃圾焚烧行业运营/工程工程/设备净利润设备净利润 资料来源：生活垃圾焚烧信息平台、电厂联盟网、E20、2019 中国生物质发电产业排名报告、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、华泰证券研究所 资料来源：生活垃圾焚烧信息平台、

40、电厂联盟网、E20、2019 中国生物质发电产业排名报告、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、华泰证券研究所 003040506070河北河南江苏安徽四川陕西浙江湖南福建云南海南青海山西(万吨/日)(个)2018-2020年（左）2021-2030年（左)2018-2020年（右）2021-2030年（右）02004006008001,0002015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E(亿元)运营工程设备02040608002015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E(亿元)运营工程设

41、备 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 10 “十三五”后期项目收购开始提速“十三五”后期项目收购开始提速。 “十三五”期间集中释放的新项目下沉明显，产能利用率和热值可能导致单体项目初期面临较大盈利压力，2016 年 3 月之后没有新增项目进入国家可再生能源补贴目录也加重了项目的财务压力。另一方面，部分运营能力较差的企业从 2018 年开始也不得不面临更加严峻的融资环境。 “十二五”期间垃圾焚烧行业新增产能 14 万吨/日， “十三五”/“十四五”期间我们预测将新投产产能 39/33 万吨/日。2020年后，随着增量项目数量萎缩，行业标准提升（环保等成本增加） ，以及潜在

42、的补贴调整，我们判断行业并购整合力度将会加大。 图表图表25： 十三五期间垃圾焚烧企业十三五期间垃圾焚烧企业/项目并购整合情况梳理项目并购整合情况梳理 收购时间收购时间 收购方收购方 项目名称项目名称 产能产能 （吨（吨/日）日） 投运时间投运时间 交易对价交易对价 （万元）（万元） 交易标的净利润交易标的净利润 （万元）（万元） 备注备注 2015.1 中国天楹 深圳平湖垃圾发电厂二期项目 1000 2006.7 66,150 4983.16 （2013 年） 收购大贸环保 100%股权 2015.5 粤丰环保 广西省来宾市垃圾发电厂 500 2008 年 5,864 285.8 （2014

43、 年） 收购来宾中科环保电力 100%股权 2015.8 粤丰环保 清远垃圾焚烧发电厂 2500 重新选址 23,000 / 收购天翠有限公司 100%股权 2016.1 粤丰环保 兴义生活垃圾焚烧发电项目一期 700 2015.2 11,000 -433.8 （2015 年） 收购黔西南州兴义市鸿大环保电力100%股权 粤丰环保 兴义生活垃圾焚烧发电项目二期 500 2017.6 2016.2 瀚蓝环境 漳州南部生活垃圾焚烧发电厂特许经营项目 1000 2020E 3,000 / 收购福建中雁持有的漳州中雁 70%股权 2017.12 瀚蓝环境 饶平县宝斗石生活垃圾填埋场升级改造及综合处理资

44、源化利用工程 PPP 项目 600 2020H1 880 / 收购饶平宝斗石公司 80%股权 2017.12 粤丰环保 江西省信丰县 BOT 垃圾焚烧发电厂特许经营权 800 2019.1 17,350 -65.7 （2016 年） 收购厦门坤跃环保 100%股权 2017.12 粤丰环保 四川简阳市垃圾焚烧发电厂 3000 2020E 8,705 / 收购杭州朗能环保科技 100%股权 2018.4 伟明环保 苍南宜嘉 400 2017.9 / / 收购苍南宜嘉拥有的日处理 400 吨垃圾焚烧发电 BOT 项目经营性资产 2018.6 光大国际 肇庆垃圾发电项目 1500 2020H1 /

45、/ / 2018.8 光大国际 九江垃圾发电项目 2250 2021E / / / 2018.8 绿色动力 广元项目一期 700 2017.8 61,000 -3446.7 （2017 年） 收购广东博海昕能环保有限公司 100%股权 绿色动力 广元项目二期 350 筹建 绿色动力 四会项目一期 1000 2019.5 绿色动力 四会项目二期 500 筹建 绿色动力 永兴项目 600 筹建 绿色动力 舒兰项目 900 筹建 绿色动力 佳木斯项目一期 1000 2018H2 绿色动力 佳木斯项目二期 500 筹建 2019.1 绿色动力 金沙县生活垃圾焚烧发电项目 1200 筹建 6,812 -

46、7.4（2017 年） 收购贵州金沙绿色能源 100%股权 2019.3 粤丰环保 四川巴中市垃圾焚烧发电厂一期 600 2016H1 22,238 / 收购巴中威澳环保发电 100%股权 四川巴中市垃圾焚烧发电厂二期 600 筹建 2019.4 伟明环保 浦城县生活垃圾焚烧发电厂 600 2021E / / 收购福建华立 100%股权 2019.5 光大国际 玉林垃圾发电项目一期 800 2019.12 13,500 3.11（2018 年） 收购玉林川能华西环保发电 100%股权 2019.6 粤丰环保 东莞市海心沙资源综合利用中心环保热电厂项目 2250 在建 655 / 收购东莞市新东

47、元环保投资有限公司49%股权 2019.10 瀚蓝环境 海阳市生活垃圾焚烧发电项目 500 2020E 7,508 / 与盛运环保签订资产转让协议，收购相关项目 瀚蓝环境 乌兰察布生活垃圾焚烧发电项目 1200 2020E 8,894 瀚蓝环境 宣城市生活垃圾焚烧发电二期项目 1000 2020E 985 瀚蓝环境 济宁市生活垃圾焚烧发电二期项目 800 2020E 4,962 瀚蓝环境 淮安市生活垃圾焚烧发电二期项目 800 2020E 3,716 / 与淮安中科环保电力有限公司签署资产转让协议，收购相关项目 2019.11 粤丰环保 中山垃圾焚烧发电厂 1040 / 34000 589.5

48、（2018 年） 收购中山广业 100%全部股权 2019.11 城发环境 民权县垃圾焚烧发电项目 600 筹建 1,385 -0.1（2018 年） 收购江苏天楹持有的民权天楹 100%股权 2020.1 粤丰环保 云南祥云县生活垃圾焚烧发电项目 1000 / 400 / 收购祥云盛运环保 100%股权 资料来源：公司公告，北极星固废网，生活垃圾焚烧信息平台，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 11 国补政策落地，短期利好增量项目发展，中期健全付费机制国补政策落地，短期利好增量项目发展，中期健全付费机制。4 月 3 日发改委就新增垃圾发电项目国补政策发布

49、意见稿，提出新增项目由可再生能源资金年度增收水平决定，分批有序进入补贴清单。我们认为，此举短期利好增量项目的稳定发展，中期有望完善“污染者付费”等机制并健全运营期规范管理，长期利好瀚蓝环境这类运营/盈利能力突出龙头。 垃圾焚烧行业垃圾焚烧行业 CR10 稳定在稳定在 60%，国企竞争力突出，国企竞争力突出 根据根据 2019 年底的垃圾焚烧项目在手规模排序， 目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括：年底的垃圾焚烧项目在手规模排序， 目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括： 1）国企：光大国际、中国环境保护集团、康恒环境、绿色动力、深圳能源、北京控股、重庆三峰、上海环境、广州环保、瀚蓝环境等；2）民企：锦江

50、环境（2019 年 8 月，浙能集团收购锦江环境 29.8%股权，成为锦江环境第一大股东） 、粤丰环保、旺能环境、伟明环保、中国天楹等；3）外企：威立雅中国等。 图表图表26： 中国垃圾焚烧市场占有率情况（按中国垃圾焚烧市场占有率情况（按 2019 年底在手产能统计）年底在手产能统计） 资料来源：E20，中国政府采购网，相关公司官网、公司公告，华泰证券研究所 国有企业拿单能力强且持续提升。国有企业拿单能力强且持续提升。垃圾焚烧新签订单方面，国有企业拿单能力显著高于民营企业，根据 E20 及中国政府采购网的项目信息，2016-2019 年前 22 家垃圾焚烧企业中国有企业新中标产能占比从 63%

51、提高至 82%。我们认为国企在融资和政府关系方面优势较突出，在获取新订单和降低融资成本方面更有优势：通过与政府的合作，国有企业在区域环境治理工作相关的订单获取中享有一定优势； 垃圾焚烧发电项目投入的资金一般 70%左右来源于贷款，根据鹏元评级，2014 年以来，国有企业在各主体级别上的债券融资成本均低于民营企业。 图表图表27： 2016-2019 年年前前二二十大垃圾焚烧企业历年新增订单集中度十大垃圾焚烧企业历年新增订单集中度 资料来源：E20，中国政府采购网，华泰证券研究所 光大国际11%中国环境保护集团6%康恒环境6%绿色动力6%锦江环境5%深圳能源5%北京控股4%重庆三峰4%粤丰环保4

52、%上海环境4%广州环保3%伟明环保3%盛运环保3%瀚蓝环境3%首创环境3%旺能环境2%中国天楹2%启迪环境2%海螺创业2%圣元环保1%城发环境1%泰达环保1%中国恩菲1%高能环境1%盈峰环境1%中科润宇1%其他16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000光大国际康恒环境中国环境保护集团绿色动力重庆三峰锦江环境广州环保粤丰环保上海环境首创环境伟明环保北京控股旺能环境盛运环保瀚蓝环境中国天楹圣元环保启迪环境深圳能源北京环境(吨/日)20019 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月

53、30 日 12 图表图表28： 2016-2019 年新签订单国企中标率年新签订单国企中标率 资料来源：E20，中国政府采购网，华泰证券研究所 垃圾焚烧产能加速释放，固废业务步入快速发展期垃圾焚烧产能加速释放，固废业务步入快速发展期 固废领域覆盖全产业链与全污染物处理固废领域覆盖全产业链与全污染物处理。瀚蓝环境坚定执行“大固废”发展战略，已形成完整的生活垃圾处理纵向一体化优势（转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理、飞灰处理、炉渣处理） ，以及资源横向协同一体化优势（生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、污泥处理、粪便处理、危废处理） ，具备提供固废处理全产业链综合服务能力，在行业内具有较强的竞争力。公司

54、南海固废处理环保产业园，目前仍是国内唯一一家具有完整固废处理产业链的产业园。 图表图表29： 公司在固废领域形成全产业链和全污染覆盖公司在固废领域形成全产业链和全污染覆盖 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 垃圾焚烧投运产能垃圾焚烧投运产能 1.53 万吨万吨/日，日，固废项目固废项目平均平均 IRR 达到达到 8.4%，提供稳定现金流，提供稳定现金流。截至20 年 3 月末，公司垃圾焚烧投运产能达到 1.53 万吨/日，其中 20Q1 南海提标扩能与漳州南部项目投产， 新增产能 2,500 吨/日。 公司固废处理项目主要位于沿海省份或内陆发达省份，地方政府补贴发放更为及时，且居民生活水平较高

55、，生活垃圾的热值更高，助力垃圾焚烧项目产生良好收益。进入运营期后，固废项目能为公司提供稳定现金流。同时，公司参股佛山顺德固废处理项目（3,000 吨/日） ，持股比例 34%，贡献稳定的投资收益。 63%74%82%82%37%26%18%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20019国有企业产能占比民营企业产能占比 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 13 图表图表30： 截至截至 2020 年年 3 月末，瀚蓝环境月末，瀚蓝环境已运营已运营垃圾焚烧项目产能合计垃圾焚烧项目产能合计 1.53 万吨万吨/日（顺德项目按照日

56、（顺德项目按照 34%收益比例折算）收益比例折算） 公司公司 项目名称项目名称 业务类型业务类型 处理能力处理能力(吨吨/日日) 投资额投资额(亿元亿元) 完工时间完工时间 内部收益率内部收益率 创冠晋江 晋江市垃圾焚烧发电综合处理厂 垃圾焚烧 600 2.61 2011/12 8.86% 晋江市垃圾焚烧发电综合处理厂扩建工程 垃圾焚烧 1,200 4.96 2020/06 8.23% 晋江市污泥干化处理工程 污泥处理 300 0.56 2011/12 8.00% 创冠安溪 安溪县生活垃圾焚烧发电厂（一、二期） 垃圾焚烧 600 3.50 2013/12 8.04% 创冠惠安 惠安县生活垃圾焚

57、烧发电厂（一、二期） 垃圾焚烧 1,200 5.98 2012/01 8.55% 创冠建阳 南平市“三线一中心”城市生活垃圾焚烧发电厂 垃圾焚烧 600 3.47 2020/06 7.10% 创冠黄石 黄石市生活垃圾焚烧发电厂（一、二期） 垃圾焚烧 1,200 6.63 2016/01 9.13% 创冠福清 福清市生活垃圾焚烧厂（一、二期） 垃圾焚烧 900 5.26 2018/03 8.33% 创冠廊坊 廊坊市生活垃圾焚烧发电（一、二期） 垃圾焚烧 1,500 6.62 2006/03 9.62% 创冠大连 大连金州新区生活垃圾焚烧处理项目 垃圾焚烧 1,000 4.85 2010/12 8

58、.11% 绿电公司 佛山市南海区垃圾焚烧发电一厂改扩建 垃圾焚烧 1,500 9.20 2015/07 9.85% 佛山市南海区垃圾焚烧发电厂二厂 垃圾焚烧 1,500 6.74 2011/06 9.42% 佛山市南海区垃圾压缩转运站 垃圾转运 5,000 3.19 2013/08 9.06% 佛山市南海区飞灰处置厂 飞灰处理 - 0.06 2013/01 8.60% 佛山市南海区餐厨废弃物资源化利用和无害化处理 餐厨垃圾 300 1.90 2017/01 6.02% 南海绿电污泥处置厂 污泥处理 450 1.29 2013/08 8.04% 南海垃圾焚烧发电厂提标扩能 垃圾焚烧 1,500

59、10.70 2020/01 8.56% 顺控环投 *佛山市顺德区固废处理项目 垃圾焚烧 3,000 18.00 2019/01 - 佛山市顺德区餐厨处理项目 餐厨垃圾 300 - - - 成功环保 佛山市三水区白泥坑垃圾卫生填埋场 垃圾填埋 - 1.19 2011/07 7.40% 天人瑞合 哈尔滨餐厨废弃物资源化利用和无害化处理 餐厨垃圾 300 1.54 2019/12 8.64% 漳州中雁 漳州南部生活垃圾焚烧发电厂 垃圾焚烧 1,000 4.84 2020/01 8.22% 注：*佛山市顺德区固废处理项目公司持股 34%，按照收益比例折算，对应产能 1,020 吨/日 资料来源：公司公

60、告、华泰证券研究所 在在/筹建筹建垃圾焚烧产能达垃圾焚烧产能达 1.79 万吨万吨/日，潜在利润释放空间广日，潜在利润释放空间广。根据统计，截至 2020 年 3月，公司在建和筹建的固废项目中：1）垃圾焚烧产能高达 1.79 万吨/日，是公司已投运产能的 1.2 倍； 2） 垃圾转运产能合计 2,920 吨/日； 3） 餐厨垃圾处理产能合计 550 吨/日； 4）农业垃圾处理产能合计 125 吨/日。未来随公司在手项目不断投产，公司利润有望不断增厚，且现金流会得到进一步优化。 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 14 图表图表31： 截至截至 2020 年年 3 月末，瀚

61、蓝环境月末，瀚蓝环境在在/筹建垃圾焚烧产能合计筹建垃圾焚烧产能合计 1.79 万吨万吨/日，日，其他其他垃圾处理产能垃圾处理产能 3,853 吨吨/日日 公司公司 项目名称项目名称 状态状态 业务类型业务类型 处理能力处理能力(吨吨/日日) 投资额投资额(亿元亿元) 计划完工时间计划完工时间 内部收益率内部收益率 瀚蓝漳州 漳州北部片区垃圾焚烧发电及配套工程 在建 垃圾焚烧 1,500 6.20 2021/01 6.44% 漳州市平和生活垃圾焚烧发电项目一期 在建 垃圾焚烧 550 4.50 2021/12 未披露 漳州市平和生活垃圾焚烧发电项目二期 筹建 垃圾焚烧 550 1.18 未披露

62、未披露 创冠安溪 安溪县垃圾焚烧发电厂改扩建 在建 垃圾焚烧 750 4.66 2020/08 6.57% 瀚蓝饶平 饶平县宝斗石垃圾填埋升改及资源化利用工程 在建 垃圾焚烧 600 2.98 2020/06 7.92% 瀚蓝南平 建阳区生活垃圾焚烧发电厂技改阔能 在建 垃圾焚烧 600 3.36 2020/12 7.01% 瀚蓝孝感 孝感市垃圾焚烧发电厂一期 在建 垃圾焚烧 1,500 5.67 2020/11 6.86% 孝感市垃圾焚烧发电厂二期 筹建 垃圾焚烧 750 2.83 2022/01 未披露 创冠晋江 晋江市垃圾焚烧发电综合处理厂提标改建工程 在建 垃圾焚烧 1,500 8.8

63、7 2020/09 6.96% 瀚蓝万载 万载县生活垃圾焚烧发电 在建 垃圾焚烧 800 4.09 2020/10 6.58% 创冠中国 贵阳市生活垃圾焚烧发电 筹建 垃圾焚烧 2,000 12.31 2022/02 8.30% 瀚蓝开平 开平市固废综合处理中心一期一阶段 在建 垃圾焚烧 900 5.27 2020/07 9.24% 宣城固废 宣城市生活垃圾焚烧发电二期 在建 垃圾焚烧 1,000 6.50 2020/07 5.43% 海阳固废 海阳市生活垃圾填埋和焚烧发电无害化处理 在建 垃圾焚烧 500 2.50 2020/07 7.00% 乌兰察布固废 乌兰察布生活垃圾焚烧发电一期 在建

64、 垃圾焚烧 800 3.41 2020/12 7.55% 乌兰察布生活垃圾焚烧发电二期 筹建 垃圾焚烧 400 1.70 2022/01 未披露 济宁市生活垃圾焚烧发电二期 在建 垃圾焚烧 800 3.50 2020/04 未披露 淮安市生活垃圾焚烧发电二期 在建 垃圾焚烧 800 3.26 2020/12 未披露 大庆宇合 大庆市餐厨废弃物资源化利用和无公害处理 在建 餐厨垃圾 150 1.48 2021/09 8.01% 瑞嘉环保 牡丹江餐厨废弃物资源化利用和无害化处理 在建 餐厨垃圾 200 1.20 2020/07 8.07% 瀚蓝南平 南平市建阳区餐厨废弃物资源化处理 在建 餐厨垃圾

65、 100 1.54 2020/06 7.66% 驼王生物 怀集县农业资源循环利用处理中心示范 在建 农业垃圾 25 0.45 2020/06 6.50% 保定市（涞水县）区域性病死畜禽无害化处理中心 在建 农业垃圾 40 0.42 2020/06 7.03% 遂溪县畜牧业资源循环利用处理中心示范 在建 农业垃圾 40 0.56 2020/07 6.68% 乐昌市农业资源循环利用处理中心示范 在建 农业垃圾 20 0.35 2020/04 7.52% 绿电公司 桂城街道生活垃圾中转站和移动压缩中转站 在建 垃圾中转站 1,270 1.85 2021/06 7.08% 瀚蓝惠安 惠安县生活垃圾中转

66、站统一市场化管理 PPP 在建 垃圾中转站 1,650 1.53 2021/04 6.95% 枣庄市市中区生活垃圾焚烧发电 筹建 垃圾焚烧 800 5.00 未披露 未披露 常德市西部生活垃圾焚烧发电 筹建 垃圾焚烧 800 3.07 未披露 未披露 天人瑞合 哈尔滨餐厨废弃物资源化利用和无害化处理扩建 筹建 餐厨垃圾 200 0.84 2020/09 8.64% 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 现金流逐步改善，资金缺口可控现金流逐步改善，资金缺口可控 按照目前按照目前在手产能在手产能测算测算，CAPEX 顶点将过顶点将过，现金流逐步改善现金流逐步改善。截至 2019 年末，公司固废在建项

67、目总投资合计 102 亿元，已完成投资 52 亿元，剩余待投资 50 亿元。具体来看，根据公司公告的在建项目等信息，我们预计瀚蓝环境 2020 年资本开支 35-45 亿元，经营性现金净流入 20-25 亿元，2020 年通过短融资金储备 16 亿元，20 年 4 月成功发行可转债，募资净额 9.84 亿元。 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 15 图表图表32： 瀚蓝环境瀚蓝环境 2017-21 年年历史及预测历史及预测现金流情况现金流情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰证券研究所 假如假如 25 年年公司公司固废固废处理能力处理能力进一步提升进一步提升，达到达到

68、 6 万吨万吨/日，则日，则 22-25 年资金缺口年资金缺口合计合计 62亿元亿元，规模，规模依然可控依然可控。截至 20 年 3 月末，公司在手产能（投运+在建+筹建）合计 3.11万吨/日，我们根据项目进度测算，20-22 年投运产能分别为 1.8/2.6/2.9 万吨/日，2022 年自由现金流转正。假如公司加大对固废处理项目的开拓与收购，2025 年目标产能达到 6万吨/日（22-25 年投运产能分别达到 3.5/4.5/5.3/6.0 万吨/日） ，则 22-25 年 CAPEX 将分别为 45/52/42/36 亿元，资金缺口分别为 16/23/14/8 亿元，缺口规模依然可控。

69、 图表图表33： 如果在手产能保持不变，如果在手产能保持不变，22-25 年公司不存在资金缺口年公司不存在资金缺口 图表图表34： 若若 25 年产能增至年产能增至 6 万吨万吨/日，日，22-25 年资金缺口年资金缺口合计合计 62 亿亿元元 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 (5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00020020E2021E2022E(百万元)经营性现金流投资性现金流融资性现金流现金流净额CAPEX(100)00营收现金成本所得税OCF

70、CAPEX资金缺口(亿元)(200)(100)00营收现金成本所得税OCFCAPEX资金缺口(亿元) 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 16 燃气燃气水务共发展，贡献稳定收入与利润水务共发展，贡献稳定收入与利润 燃气：燃气：企业用户开拓企业用户开拓，继续，继续培育培育区外市场区外市场 燃气业务燃气业务收入收入稳步提升，稳步提升，受益于受益于在地企业供应数快速增长在地企业供应数快速增长。公司燃气业务分为天然气销售和液化石油气销售业务。2019 年，公司燃气业务板块实现营业收入 19.40 亿元，同比增长 14.05%。企业客户为公司燃气业务主要来源，

71、17-19 年企业与居民的燃气销售收入比例均为 9:1。燃气分销具有区域垄断的特点，政府特许经营权一般为 20-30 年左右。公司是佛山南海区唯一一家管道燃气供应商，把握 17-19 年铝型材、陶瓷等企业“煤改气”机遇，企业供应户数保持较快增长。 图表图表35： 2016-19 年公司燃气业务实现营收稳步增长年公司燃气业务实现营收稳步增长 图表图表36： 2017-19 年公司居民与企业供应户数实现较快增长年公司居民与企业供应户数实现较快增长 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 继续培育江西樟树燃气市场继续培育江西樟树燃气市场。江西瀚蓝主要服务于江西省樟树市，拥有樟树

72、市 11 个镇街的燃气特许经营协议和从事燃气经营的相关许可证照及气源协议。江西省发展药品、五金和工业盐开采等行业，天然气需求旺盛，且江西瀚蓝拥有天然气加气母站，资产良好，但因用户基础较差且基础设施不完善等原因，仍处于亏损状态，南海燃气发展取得控制权后进行母站手续补办和基础设施建设。江西瀚蓝自 2H17 开始销售天然气，2019 年末总资产 0.80 亿元，总负债 0.73 亿元，2019 年营业收入 0.08 亿元，净利润-0.07 亿元。 供水供水：管网漏损持续改善，管网漏损持续改善，业务收入增长趋于稳定业务收入增长趋于稳定 水损控制能力水损控制能力持续提升持续提升，20 年年 9 月新增月

73、新增供水能力供水能力 25 万吨万吨/日日。2017-19 年，公司水损率分别为 11.46%/10.57%/10.49%，1Q20 低至 7.62%，显示出公司对水损的控制能力在逐年提升。截至 2019 年末，公司第二水厂处于扩建当中，项目预计于 20 年 9 月投产，每日供水能力将增加 25 万吨至 100 万吨，折合年供水量 9,125 万吨，有效满足下游用户用水量的持续增长。 图表图表37： 2015-19 年公司供水业务收入年公司供水业务收入增长趋于平稳增长趋于平稳 图表图表38： 2017-19 年公司水损控制能力持续提升年公司水损控制能力持续提升 资料来源：公司公告、华泰证券研究

74、所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500200182019(%)(百万元)营业收入(百万元)YOY(%)毛利率(%)0554002004006008001,0001,2001,4001,600201720182019(万户)(户)企业(左)居民(右)0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,000200182019(%)(百万元)营业收入(百万元)YOY(%)毛利率(%)10.0%10.2%10.4%10.6%1

75、0.8%11.0%11.2%11.4%11.6%0070201720182019(%)(百万元)管网维护投入(百万元)水损率(%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 17 图表图表39： 截至截至 2019 年末公司运营自来水厂概况年末公司运营自来水厂概况 水厂名称水厂名称 持股比例持股比例(%) 运营模式运营模式 投运时间投运时间 供水能力供水能力(万吨万吨/日日) 结算单价结算单价(元元/吨吨) 供水范围供水范围 新桂城水厂 100 自营 2014/11 38 2.19 南海各镇街 第二水厂 100 自营 1999 75 2.19 南海各镇街

76、第二水厂扩建 100 自营 2020/09 25 2.19 南海各镇街 九江水厂 60 自营 2004/09 12 2.19 九江 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 18-19 年售水总量高于供水总量，外购水占比提升年售水总量高于供水总量，外购水占比提升。原水方面，公司从北江干流河段和西江干流南海区九江段取得原水，水源吸水口位于公司主要水厂上游约 3 公里处，公司按照每吨 0.20 元缴纳原水费，2019 年公司取水量 42,772.32 万吨。2019 年公司外购自来水6,834 万吨，平均购水单价 1.37 元/吨。受 18 年官山水厂关停以及地理位置影响，公司自来水厂无法直接向丹灶镇和

77、西樵镇供应自来水，当地水务公司主要从佛山西江供水公司购买自来水；同时，大沥镇与广州、佛山禅城交接处暂未与公司输水管网相通，大沥镇需外购自来水。 污水处理：污水处理：提升处理能力，提升处理能力，业务业务重回增长轨道重回增长轨道 污水污水处理能力进一步提升处理能力进一步提升，业务收入重回增长轨道，业务收入重回增长轨道。公司污水处理业务包括污水处理和污水管网运营，污水处理主要由下属 10 家污水处理公司进行管理。2019 年公司日均污水处理能力达到 66.8 万吨，同比增长 11%；实际污水处理量为 1.91 亿吨，同比增长 10%，在南海区的污水处理市场份额为 61.65%。截至 2019 年末，

78、公司污水收集网有 1349km，同比增长 2%，服务南海区 230 万人。得益于污水处理能力提升以及处理费提价，17-19年公司污水处理业务收入实现连续 3 年正增长，同比增速分别为 18%/22%/56%。 图表图表40： 2017-19 年公司污水处理业务收入持续增长年公司污水处理业务收入持续增长 图表图表41： 2017-19 年公司污水处理能力与处理价格提升年公司污水处理能力与处理价格提升 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 在手在手污水处理项目污水处理项目 30 个个，已投运已投运 27 个，在建与拟建项目个，在建与拟建项目 3 个个。截至 20

79、年 3 月末，公司污水处理项目共 30个； 其中投运项目 27个， 内部收益率区间为 6.5%10.9%， 均值 7.7%；在建（产能+7 万吨/日）与拟建项目 3 个，合计投资 4.28 亿元。 -20%0%20%40%60%00200182019(%)(百万元)污水处理业务收入(百万元)YOY(%)毛利率(%)0.00.51.01.52.05456586062646668201720182019(元/吨)(万吨/日)设计污水处理能力(万吨/日) 污水处理价格(元/吨) 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 18 图表图表42：

80、 截至截至 2020 年年 3 月末月末瀚蓝环境瀚蓝环境污水板块项目明细表污水板块项目明细表 子子公司公司 项目名称项目名称 运营方式运营方式 投资额投资额（万元）（万元） 完工时间完工时间 内部收益率内部收益率 净蓝污水 九江明净污水处理厂项目 BOT 3,000 2010/08/11 8.49% 九江明净污水处理厂二期项目 BOT 5,228 2010/11/24 8.49% 瀚成环境 平洲污水处理厂污水处理项目 TOT 7,158 2005/10/20 7.00% 平洲污水处理厂二期项目 BOT 4,417 2009/06/26 7.00% 平洲污水处理厂三期项目 BOT 6,185 2

81、011/05/09 7.00% 里水污水 里水镇城区污水处理厂（一期）项目 TOT 3,401 2007/11/16 7.08% 里水镇城区污水处理厂（二期）项目 TOT 4,226 2011/01/20 7.08% 里水镇和桂工业园污水处理厂项目 TOT 510 2005/12/01 7.00% 里水镇和桂工业园污水处理厂改（迁）建项目 BOT 未披露 *2021/12 7.00% 里水镇和顺城区污水处理厂项目 BOT 4,707 2011/01/20 7.32% 里水镇禹门污水处理厂项目 TOT 4,261 2012/08/09 8.18% 里水镇大石污水处理厂一期项目 BOT 4,406

82、 2018/11/12 8.57% 里水镇大石污水处理厂扩建（二期） BOT 未披露 *2021/12 未披露 罗村污水 罗村污水处理厂一期项目 BOT 711 2006/03/01 6.50% 罗村污水处理厂扩建工程建设项目 BOT 1,498 2010/08/01 6.86% 罗村街道务庄污水处理厂项目 BOT 2,644 2010/08/01 6.90% 美佳污水 狮山东南污水处理厂项目 BOT 5,864 2011/02/28 8.33% 狮山镇东南污水处理厂改（迁）建工程 BOT 17,900 *2020/05 未披露 狮山小塘污水处理厂项目 BOT 7,137 2012/03/30

83、 5.19% 狮山官窖污水处理厂项目 BOT 2,950 2011/02/28 6.51% 南海尚源 大沥镇城西污水处理厂项目 BOT 10,023 2011/09/06 7.73% 大沥镇工业废水处理厂一期项目 BOT 6,508 2019/04/01 8.74% 松岗污水 狮山镇松岗污水处理厂项目 BOT 2,753 2009/07/23 7.80% 狮山镇松岗污水处理厂二期项目 BOT 6,123 2011/04/07 8.07% 丹灶污水 丹灶镇城区污水处理项目 BOT 1,596 2009/12/09 6.90% 丹灶镇横江污水处理项目 BOT 3,436 2010/02/05 8.

84、95% 丹灶镇金沙城北污水处理厂 BOT 1,829 2010/07/30 8.93% 樵泰污水 西樵樵泰污水处理厂一期项目 BOT 5,607 2012/11/05 8.06% 西樵镇西岸樵汇污水处理厂项目 BOT 政府资产 2013/11/01 8.00% 美博污水 狮山镇西北污水处理厂运营维护管理项目 TOT 接收 2018/02/01 10.86% 注：*表示计划完工时间 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 19 维持维持“买入买入”评级”评级，上调目标价至，上调目标价至 29.2931.96 元元/股股 收入预测：收入预测：2

85、020-2022 年收入增速年收入增速 18.2%/17.2%/5.5% 1）固废处理业务固废处理业务：16-19 年固废处理业务收入 CAGR 达到 26%。20-22 年公司垃圾焚烧产能加速释放，截至 20 年 3 月末，公司垃圾焚烧投运产能达到 1.53 万吨/日，在/筹建垃圾焚烧产能达 1.79 万吨/日，我们预计 20-22 年分别新增投运 0.61/0.85/0.36 万吨/日；其余固废项目在/筹建产能合计0.39万吨/日， 我们预计20-22年分别新增投运0.04/0.24/0.10万吨/日。垃圾焚烧国补政策有望落地，短期利好增量项目发展，中期健全付费机制。随着公司在手项目陆续完

86、工，20-22 年 BOT 建造收入占比有望逐年下降。我们预计 20-22 年固废处理业务的营业收入分别为 37.8/47.8/50.4 亿元，同比增长 42.6%/26.5%/5.4%。 2）燃气业务：）燃气业务：16-19 年燃气业务收入 CAGR 达到 19%。公司是佛山南海区唯一一家管道燃气供应商，把握 17-19 年铝型材、陶瓷等企业“煤改气”机遇，企业供应户数保持较快增长。20 年一季度受新冠疫情影响，企业经营与居民活动有所收缩，燃气用量同比下降，二季度正逐渐恢复至正常水平。随着企业与居民用户燃气渗透率提升，我们预计 21-22 年燃气业务有望保持稳健增长，营业收入分别为 19.6

87、/21.8/24.1 亿元，同比增长1.1%/10.9%/10.7%。 3） 供水业务） 供水业务： 16-19 年供水业务收入 CAGR 为 3%， 公司对水损的控制能力在逐年提升，第二水厂扩建预计于 20 年 9 月投产，每日供水能力将增加 25 万吨至 100 万吨。我们预计 20-22 年供水业务表现相对平稳，营业收入分别为 9.5/10.4/10.5 亿元，同比增长1.9%/9.7%/1.0%。 4）污水处理业务：污水处理业务：16-19 年污水处理业务收入 CAGR 达到 31%，得益于公司污水处理能力的提升与处理单价的上涨。19 年末公司在建污水处理产能 7 万吨/日（狮山东南污

88、水处理厂改建） ，较现有产能增加约 10%，20 年 5 月投产；拟建和桂工业园污水处理厂改建项目和里水镇大石污水处理厂扩建项目， 均计划于 21 年 12 月完工。 我们预计 20-22 年公司污水处理业务营业收入分别为 3.9/4.0/4.1 亿元，同比增长 7.7%/4.3%/1.8%。 综合以上分析，我们预计瀚蓝环境 2020-22 年营业收入为 72.8/85.3/90.1 亿元，收入增速分别为 18.2%/17.2%/5.5%。 图表图表43： 分部收入预测（百万元）分部收入预测（百万元） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 4

89、,202 4,848 6,160 7,280 8,534 9,007 YOY 13.9% 15.4% 27.1% 18.2% 17.2% 5.5% 固废处理固废处理 1,421 1,765 2,650 3,779 4,782 5,040 YOY 7.0% 24.2% 50.1% 42.6% 26.5% 5.4% 燃气燃气 1,414 1,701 1,940 1,962 2,177 2,409 YOY 21.6% 20.3% 14.1% 1.1% 10.9% 10.7% 供水供水 898 902 931 949 1,041 1,052 YOY 4.3% 0.4% 3.3% 1.9% 9.7% 1

90、.0% 污水处理污水处理 188 230 359 387 403 410 YOY 17.9% 22.0% 56.3% 7.7% 4.3% 1.8% 其他业务其他业务 281 251 279 204 131 96 YOY 56.9% -10.9% 11.4% -27.1% -35.6% -27.1% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 毛利率预测：毛利率预测：2020-2022 年年毛利率毛利率 28.3%/29.2%/29.7% 1）固废处理业务）固废处理业务：17-19 年公司固废 BOT 建造收入占比上升，该业务收入毛利率较低，拉低固废处理业务毛利率；同时，随着固废处理项目的投产，新并表项

91、目投产初期毛利率也低于固废平均历史毛利率。根据我们的测算，20 年公司固废处理业务仍处于新产能加速投放期，21-22 年新增项目规模逐渐收窄，公司毛利率有望回升。我们预计 20-22 年公司固废处理业务毛利率为 30.5%/31.7%/32.7%。 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 20 2）燃气业务）燃气业务：17-19 年公司燃气业务毛利率小幅下降，主要是由于天然气采购价上升，导致购销差价（毛差）收窄。20 年受广东省要求降低气价，毛差继续收窄，但 21 年有望回升。我们预计 20-22 年公司燃气业务毛利率为 18.9%/19.0%/19.3%。 3）供水业务）供

92、水业务：17-19 年公司供水业务毛利率小幅波动，受 18 年官山水厂关停以及地理位置影响，采购成本较高的外购水占比上升，同时管网维修费、二次供水清洁费等成本发生较多。随着第二水厂扩建投产，公司供水能力得以提升，加之水损率的下降，供水毛利率有望小幅回升。我们预计 20-22 年供水业务毛利率为 29.7%/31.3%/31.5%。 4）污水处理业务）污水处理业务：17-19 年公司污水处理业务毛利率逐年提升，得益于污水提标改造提价（按照新的污水处理价格与政府进行结算） 。20-21 年公司在建及拟建污水处理项目共 3个，产能仍与提升空间，但价格大幅上行的空间不大。我们预计 20-22 年公司污

93、水处理业务毛利率为 44.2%/43.9%/44.1%。 图表图表44： 分部毛利预测（百万元）分部毛利预测（百万元） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利毛利 1,329 1,452 1,725 2,060 2,491 2,675 毛利率 31.6% 30.0% 28.0% 28.3% 29.2% 29.7% 固废处理固废处理 569 621 835 1,152 1,516 1,649 毛利率 40.1% 35.2% 31.5% 30.5% 31.7% 32.7% 燃气燃气 298 349 379 371 414 464 毛利率 21.0% 20.5%

94、 19.5% 18.9% 19.0% 19.3% 供水供水 259 280 258 282 326 331 毛利率 28.9% 31.1% 27.7% 29.7% 31.3% 31.5% 污水处理污水处理 70 93 159 171 177 181 毛利率 37.3% 40.4% 44.2% 44.2% 43.9% 44.1% 其他业务其他业务 133 109 94 84 58 51 毛利率 47.3% 43.6% 33.7% 41.2% 44.3% 53.1% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 综合以上分析，我们预计瀚蓝环境 20-22 年毛利率分别为 28.3%/29.2%/29.7%。

95、 维持“买入”评级，维持“买入”评级，目标价目标价 29.2931.96 元元/股股 截至 20 年 3 月末， 公司在建及筹建固废项目近 30 个， 我们预计随着项目不断投产公司未来运营收入将持续提升。公司经营稳健，管理机制改善。考虑到疫情影响，下调公司 20年归母净利预测至 10.2 亿元 （原值 11.0 亿元） ， 上调 21-22 年归母净利润预测至 12.5/14.2亿元（原值 12.4/13.0 亿元） ，对应 2020-22 年 EPS 为 1.33/1.63/1.85 元。参考可比公司2020 年平均 P/E 19x，给予公司 20 年 22-24xP/E，上调目标价至 29

96、.2931.96 元/股，维持“买入”评级。 图表图表45： 盈利预测调整表盈利预测调整表 原预测（调整前）原预测（调整前） 现预测（调整后）现预测（调整后） 变化幅度变化幅度 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,403 8,086 8,030 7,280 8,534 9,007 -1.7% 5.5% 12.2% 毛利率（%） 29.1% 29.7% 29.8% 28.3% 29.2% 29.7% -0.8 pct -0.5 pct -0.1 pct 净利率（%） 14.9% 15.4% 16.2%

97、 14.0% 14.6% 15.8% -0.8 pct -0.8 pct -0.4 pct 归母净利润（百万元） 1,100 1,242 1,297 1,020 1,247 1,419 -7.3% 0.4% 9.4% EPS（元） 1.43 1.62 1.69 1.33 1.63 1.85 -7.0% 0.6% 9.5% 资料来源：华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 21 图表图表46： 可比公司估值表可比公司估值表 市值市值(mn) 市盈率市盈率(x) 市净率市净率(x) ROE(%) 公司名称公司名称 股票代股票代码码 评级评级 目标价目标价(元元)

98、2020/7/29 20E 21E 22E 20E 21E 22E 20E 21E 22E 伟明环保 603568 CH 买入 33.6638.84 28,197 23 18 15 5.4 4.2 3.3 24% 24% 23% 启迪环境 000826 CH 买入 14.8515.40 11,702 15 13 10 0.7 0.7 - 5% 5% - 上海环境 601200 CH 买入 12.9315.22 12,113 18 14 12 1.6 1.4 1.3 9% 10% 11% 盈峰环境 000967 CH 买入 11.4811.95 30,239 19 16 14 1.8 1.6 1

99、.5 9% 10% 11% 中间值中间值 19 15 13 1.7 1.5 1.5 9% 10% 11% 平均值平均值 19 15 13 2.4 2.0 2.0 12% 13% 15% 瀚蓝环境瀚蓝环境 600323 CH 买入买入 29.2931.96 20,176 20 16 14 2.4 2.1 1.9 14% 14% 14% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 风险风险提示提示 1）垃圾焚烧项目投产进度垃圾焚烧项目投产进度低于低于预期。预期。项目投产进度很可能受地方政策、天气、居民抗议等因素影响而不及预期，项目建设滞后无法按计划投产，将导致各公司投产情况不如我们的预测值。 2）垃圾焚烧

100、补贴电价政策调整垃圾焚烧补贴电价政策调整风险。风险。根据 2012 年发布的国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知 ，为了引导垃圾焚烧发电行业的发展，国家给予垃圾焚烧发电企业一定的上网电价补贴：折算每吨生活垃圾上网电量在 280 千瓦时/吨以内的部分执行垃圾发电标杆电价 0.65 元/千瓦时， 超出 280 千瓦时/吨的部分才执行当地同类燃煤发电机组上网电价（目前各省份的燃煤发电机组标杆上网电价普遍处于 0.25-0.45 元/千瓦时的区间内） 。但是随着垃圾焚烧发电行业的不断发展以及我国城市垃圾无害化处理方式的不断变革，未来国家对于行业的引导政策可能发生改变，电价补贴可能减少甚至取

101、消，垃圾发电标杆电价可能会进一步向燃煤发电机组标杆电价靠拢。 3）公司层面战略变化。）公司层面战略变化。如果相关上市公司对业务布局有重大调整，报告前述分析将不再适用。 4）融资趋势发生大幅度逆转。）融资趋势发生大幅度逆转。对于主营垃圾焚烧业务公司而言，前期建设需要较大资本投入，公司业绩对融资成本变动较为敏感，如果融资条件显著收紧，将对该类公司业务产生负面影响。 PE/PB - Bands 图表图表47： 瀚蓝环境瀚蓝环境历史历史 PE-Bands 图表图表48： 瀚蓝环境瀚蓝环境历史历史 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 01020304

102、0Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20(元)瀚蓝环境5x10x15x20x25x08152330Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20(元)瀚蓝环境1.6x1.9x2.3x2.7x3.0x 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 22 附录：报告涉及公司列表附录：报告涉及公司列表 图表图表49： 报告涉及公司列表（按照文中首次出现顺序先后排列）报告涉及公司列表（按照文中首次出现顺序先后排列） 公司名称公司名称 股票代码股票代码 评级评级 目标价目标价 货币单位货币单位 瀚蓝环境 600323 CH 买入 2

103、9.2931.96 人民币元 南海控股公司 未上市 南海城建投公司 未上市 南海供水集团 未上市 南海环保电厂 瀚蓝环境子公司 南海燃气发展 瀚蓝环境子公司 深圳国源 瀚蓝环境子公司 创冠中国/瀚蓝（厦门） 瀚蓝环境子公司 光大国际 257 HK 未覆盖 绿色动力 601330 CH 买入 11.0411.96 人民币元 粤丰环保 1381 HK 未覆盖 上海环境 601200 CH 买入 12.9315.22 人民币元 旺能环境 002034 CH 买入 21.7224.13 人民币元 中国天楹 000035 CH 未覆盖 伟明环保 603568 CH 买入 33.6638.84 人民币元

104、城发环境 000885 CH 买入 11.2412.58 人民币元 中国环境保护集团 未上市 康恒环境 未上市 深圳能源 000027 CH 未覆盖 北京控股环境集团 154 HK 未覆盖 重庆三峰 601827 CH 未覆盖 广州环保 未上市 浙能集团 未上市 锦江环境 浙能集团子公司 威立雅中国 VIE FP 未覆盖 盛运环保 300090 CH 未覆盖 首创环境 3989 HK 未覆盖 启迪环境 000826 CH 买入 14.8515.40 人民币元 海螺创业 586 HK 未覆盖 圣元环保 未上市 泰达环保 未上市 中国恩菲 未上市 高能环境 603588 CH 买入 13.7614

105、.53 人民币元 中科润宇 未上市 盈峰环境 000967 CH 买入 11.4811.95 人民币元 资料来源：Wind、Bloomberg、华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 23 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,384 3,265 3,383 3,076 3,160 现金 1,224 992.93 789.68 312.39 454.21 应收账款 414.59 906.73 1,072 1,131 1,074 其他应收账款

106、 124.93 106.18 125.48 158.78 179.92 预付账款 276.17 418.49 492.60 503.99 458.70 存货 179.63 354.92 417.77 483.59 506.72 其他流动资产 164.47 486.22 486.22 486.22 486.22 非流动资产 14,109 17,805 21,361 23,708 24,154 长期投资 390.17 442.29 442.29 442.29 442.29 固定投资 3,352 4,589 4,988 5,656 6,319 无形资产 7,066 7,589 8,080 8,542

107、 8,976 其他非流动资产 3,300 5,185 7,851 9,068 8,418 资产总计 16,492 21,071 24,744 26,784 27,314 流动负债 3,790 6,696 7,744 8,299 8,308 短期借款 239.80 1,272 1,832 1,877 1,801 应付账款 1,354 2,132 2,384 2,622 2,610 其他流动负债 2,197 3,292 3,527 3,800 3,897 非流动负债 6,277 7,244 8,028 8,428 7,728 长期借款 3,527 4,521 4,321 4,121 3,421 其

108、他非流动负债 2,751 2,723 3,707 4,307 4,307 负债合计 10,068 13,940 15,772 16,727 16,036 少数股东权益 589.84 573.06 578.55 604.57 636.30 股本 766.26 766.26 766.26 766.26 766.26 资本公积 1,521 1,479 1,479 1,479 1,479 留存公积 3,504 4,260 6,148 7,207 8,396 归属母公司股东权益 5,834 6,558 8,394 9,452 10,641 负债和股东权益 16,492 21,071 24,744 26,

109、784 27,314 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,848 6,160 7,280 8,534 9,007 营业成本 3,396 4,435 5,220 6,042 6,331 营业税金及附加 37.76 41.68 58.24 68.27 54.04 营业费用 69.10 74.47 88.01 103.17 90.07 管理费用 274.38 373.70 509.59 580.31 603.47 财务费用 213.96 224.05 287.86 324.46 327.87 资产减值损失 29.31 45.13

110、58.24 68.27 72.06 公允价值变动收益 0.00 0.66 0.66 0.66 0.66 投资净收益 177.08 55.84 55.84 55.84 67.01 营业利润 1,103 1,066 1,240 1,547 1,747 营业外收入 15.43 53.62 30.62 28.00 26.00 营业外支出 5.64 3.81 3.81 3.81 3.81 利润总额 1,113 1,116 1,266 1,571 1,770 所得税 234.09 212.20 240.62 298.57 318.51 净利润 878.75 903.64 1,026 1,273 1,451

111、 少数股东损益 3.24 (8.97) 5.49 26.02 31.73 归属母公司净利润 875.51 912.60 1,020 1,247 1,419 EBITDA 1,674 1,953 2,203 2,607 2,869 EPS (元，基本) 1.14 1.19 1.33 1.63 1.85 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 (%) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成长能力 营业收入 15.38 27.05 18.18 17.23 5.54 营业利润 27.99 (3.36) 16.28 24.82 12.93 归属母公司净利润 34.23 4.24

112、11.80 22.20 13.83 获利能力 (%) 毛利率 29.95 28.01 28.29 29.19 29.70 净利率 18.06 14.81 14.02 14.61 15.76 ROE 15.69 14.73 13.65 13.97 14.13 ROIC 10.16 9.79 8.86 9.58 10.13 偿债能力 资产负债率 (%) 61.05 66.16 63.74 62.45 58.71 净负债比率 (%) 46.13 47.85 44.57 41.10 38.04 流动比率 0.63 0.49 0.44 0.37 0.38 速动比率 0.58 0.43 0.38 0.31

113、 0.32 营运能力 总资产周转率 0.32 0.33 0.32 0.33 0.33 应收账款周转率 12.86 9.32 7.36 7.75 8.17 应付账款周转率 2.90 2.54 2.31 2.41 2.42 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 1.14 1.19 1.33 1.63 1.85 每 股 经 营 现 金 流 (最 新 摊 薄 ) 2.16 1.73 2.94 3.62 3.68 每股净资产(最新摊薄) 7.61 8.56 10.95 12.34 13.89 估值比率 PE (倍) 23.04 22.11 19.77 16.18 14.22 PB (倍) 3.46 3

114、.08 2.40 2.13 1.90 EV_EBITDA (倍) 16.30 13.97 12.39 10.47 9.51 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金 1,652 1,324 2,250 2,775 2,823 净利润 875.51 912.60 1,020 1,247 1,419 折旧摊销 623.04 744.26 825.57 893.63 967.69 财务费用 213.96 224.05 287.86 324.46 327.87 投资损失 (177.08) (55.84) (55.84

115、) (55.84) (67.01) 营运资金变动 74.25 (513.95) 166.82 340.40 143.02 其他经营现金 42.17 13.24 5.49 26.02 31.73 投资活动现金 (2,051) (3,955) (4,325) (3,185) (1,346) 资本支出 1,900 3,655 4,319 3,179 1,351 长期投资 5.80 4.90 0.00 0.00 0.00 其他投资现金 145.16 295.18 6.60 6.60 (4.56) 筹资活动现金 326.18 2,393 1,872 (67.53) (1,334) 短期借款 194.80

116、 1,032 560.00 45.39 (76.07) 长期借款 861.95 993.96 (200.00) (200.00) (700.00) 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 (216.96) (41.90) 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 (513.61) 408.49 1,512 87.07 (558.18) 现金净增加额 (72.73) (237.41) (203.24) (477.29) 141.82 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 30 日 24 免责声明免责声明 分

117、析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、施静，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估

118、及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求

119、，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法

120、律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据

121、。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服

122、务标记及标记。 针对美国司法管辖区的声明针对美国司法管辖区的声明 美国法律法规要求之一般披露美国法律法规要求之一般披露 本研究报告由华泰证券股份有限公司编制，在美国由华泰证券（美国）有限公司（以下简称华泰证券（美国） ）向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受

123、FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 所有权及重大利益冲突所有权及重大利益冲突 分析师王玮嘉、黄波、施静本人及相关人士并不担任本研究报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本研究报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 公司研究/深度研究 | 2020 年

124、 07 月 30 日 25 重要披露信息重要披露信息 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告所署日期前的 12 个月内未担任标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前 12 个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告发布之日后3个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的 1%或以上。此头寸基于报告前一个工作日可得的信息，适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下，总头寸中

125、的适用部分反映截至最近一次发布的可得信息。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价

126、弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电

127、话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 法律实体披露法律实体披露 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J。 华泰证券全资子公司华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员， 具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#.298809。 电话: 212-763-8160 电子邮件: huataihtsc- 传真: 917-725-9702 http:/www.htsc- 版权所有2020年华泰证券股份有限公司