1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 中粮糖业（600737.SH）/农林牧渔 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格市场价格:1 14 4.4242 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 联系人：王佳博联系人：王佳博 电话： Email： 联系人：严瑾联系人：严瑾 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1778 流通股本(百万股)1778 市价(元)14.42 市值(百万元)25634.14 流通市
2、值(百万元)25634.14 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3241 3629 3923 4192 4494 增长率 yoy%4.2%12.0%8.1%6.9%7.2%净利润（百万元）990 857 920 972 1,024 增长率 yoy%16.7%-13.4%7.3%5.6%5.4%每股收益（元）0.56 0.48 0.52 0.55 0.58 每股现金流量（元）0.67 0.69 0.41 0.69 0.92 净资产收益率 1
3、4.2%12.1%12.6%13.0%13.3%P/E 25.89 29.90 27.86 26.38 25.04 PEG-39.84 2.33 0.21 0.07 0.03 P/B 3.68 3.61 3.51 3.42 3.33 备注：股价取自 2022 年 04 月 22 日收盘价 报告摘要报告摘要 公司主要从事耕地发包经营：谷物、豆类、油料等作物的种植及销售；农业技术开发、技术咨询、技术服务及技术转让；信息处理和储存支持服务；房地产开发经营；肥料制造及销售等。公司土地总面积 1296 万亩，耕地面积 1158 万亩，拥有友谊、八五二、七星、八五六等 16 家农业分公司。公司近五年营业收
4、入较稳定，主营业务外支出拖累当期归母净利润。2021 年实现营业收入 36.29 亿元，同比增长 11.99%；公司归母净利润为 8.57 亿元，同比下降13.39%。自 2013 年后公司开始逐渐剥离亏损资产后，土地承包费构成公司营业收入的主要部分。北大荒实行以公司统一经营管理为主导，家庭农场承包经营为基础的统分结合的双层经营体制。公司在与农工签订农业生产承包协议时，首先保证农工及其家庭有基本的生活保障，在此基础上，考虑农工及其家庭的资信状况、以前的经营业绩，农工的生产技术水平、承包经营的意愿等条件。疫情引发的供应链危机以及气候异常导致的生产国减产，推动近两年全球农产品价格持续攀升。长周期看
5、，农产品价格与土地租金呈现显著的正相关。货币与（新增）需求决定了农产品价格底部在长期阶梯性抬高的必然性，也决定公司长期租金收入阶梯型抬升的必然性。短期趋势的背离，即地租在农产品价格的回落中呈现明显“抗压性”，我们认为这是由土地资源的稀缺性决定的。受支持产业化龙头企业创新发展、做大做强影响，北大荒公司有望从集团获得更多土地资源，土地发包业务优势未来能够继续扩大。同时中央农办、财政部、农业农村部近日印发关于提高土地出让收入用于农业农村比例的考核办法，土地价值有望重新评估。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 39.23 亿元、41.92 亿元、4
6、4.94 亿元；归属母公司净利润分别为 9.20 亿元、9.72 亿元、10.24亿元，同比变化 7.3%、5.6%、5.4%。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为0.52/0.55/0.58，当前股价对应 PE 为 27.926.425.0 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：农产品价格波动风险，自然灾害风险，产业及政府政策变化的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。北大荒北大荒：土地发包业务优势明显，农产品价格刺激租金长期抬升：土地发包业务优势明显，农产品价格刺激租金长期抬升 北大荒（600598.SH）/农林牧渔 证券研究报告/公司报告简
7、版 2022 年 4 月 24 日 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-公司报告公司报告简版简版 公司土地资源丰富，土地发包业务优势明显公司土地资源丰富，土地发包业务优势明显.-3-公司与家庭农户均分种植毛利，土地租金保持稳定增长趋势公司与家庭农户均分种植毛利，土地租金保持稳定增长趋势.-7-农产品价格重心上移刺激租金长期抬升农产品价格重心上移刺激租金长期抬升.-8-国家政策造福北大荒龙头身份，进一步利好公司土地收入国家政策造福北大荒龙头身份，进一步利好公司土地收入.-10-盈利预测及估值盈利预测及估值.-11-估值及总结.-13-风险提示风险提示.-13-
8、图表图表 1：集团发展历程：集团发展历程.-3-图表图表 2：公司实际控制人为农业部：公司实际控制人为农业部.-3-图表图表 3：公司近五年营公司近五年营业收入（亿元）业收入（亿元）.-4-图表图表 4：公司近五年归母净利润（亿元）：公司近五年归母净利润（亿元）.-4-图表图表 5：2021 年公司发包土地种植结构年公司发包土地种植结构.-5-图表图表 6：2021 年年公司子公司增亏情况公司子公司增亏情况.-5-图表图表 7：公司近五年不同主营业务占比（公司近五年不同主营业务占比（%）.-6-图表图表 8：公司近五年不同主营业务收入（亿元）：公司近五年不同主营业务收入（亿元）.-6-图表图表
9、 9：公司近五年不同主营业务毛利率（公司近五年不同主营业务毛利率（%）.-6-图表图表 10：公司提供产前、产中、产后服务：公司提供产前、产中、产后服务.-7-图表图表 11：土地租金稳健增涨（元：土地租金稳健增涨（元/亩）亩）.-8-图表图表 12：全球农产品价格走势：全球农产品价格走势（美分（美分/蒲式耳）蒲式耳）.-8-图表图表 13：化肥价格大幅上涨（元：化肥价格大幅上涨（元/吨）吨）.-8-图表图表 14：当前能繁母：当前能繁母猪存栏去化缓慢（万头）猪存栏去化缓慢（万头）.-9-图表图表 15：三大主粮价格走势（元：三大主粮价格走势（元/吨）吨）.-9-图表图表 16：2021 年全
10、球玉米出口结构（百万吨）年全球玉米出口结构（百万吨）.-10-图表图表 17：2021 年全球小麦出口结构（百万吨）年全球小麦出口结构（百万吨）.-10-图表图表 18：粮食价格上涨推动公司土地承包收入增加（元：粮食价格上涨推动公司土地承包收入增加（元/吨、亿元）吨、亿元）.-10-图表图表 19：公司业务拆分预测（百万元）公司业务拆分预测（百万元）.-11-图表图表 20：土地承包费敏感测试土地承包费敏感测试.-12-图表图表 21：可比公司估值表可比公司估值表.-13-图表图表 22：北大荒三大财务报表预测（百万元）北大荒三大财务报表预测（百万元）.-14-wUmX8VnVLWmMoOoR
11、6M9R7NsQpPoMoMeRnNzReRmNmO6MpOqPwMtOoPNZnQqQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-公司报告公司报告简版简版 公司土地资源丰富，土地发包业务优势明显公司土地资源丰富，土地发包业务优势明显 公司主要从事耕地发包经营：谷物、豆类、油料等作物的种植及销售；农业技术开发、技术咨询、技术服务及技术转让；信息处理和储存支持服务；房地产开发经营；肥料制造及销售等。公司是我国目前规模较大、现代化水平较高的种植业上市公司和重要的商品粮生产基地，在自然资源、基础设施、农机装备、农业科技服务、组织管理等方面具有显著优势，处于同行业领先水平
12、，为打造国家级安全食品生产基地、维护国家粮食安全做出了卓越贡献。公司土地总面积 1296 万亩，耕地面积 1158万亩，拥有友谊、八五二、七星、八五六等 16 家农业分公司。1948 年，北大荒集团的前身黑龙江农垦系统创立。1998 年，经国务院批准，成立黑龙江北大荒农垦集团总公司。2002 年，北大荒农业股份有限公司在上海证券交易所上市，发行股 30000 万股。2020 年，经国务院批准同意，财政部批复黑龙江北大荒农垦集团总公司公司制改制方案和改制后公司章程，将北大荒集团总公司改制为有限责任公司。2021年，北大荒农垦集团有限公司入选“2021 中国企业 500 强”排名第 167位。图表
13、图表1：集团集团发展历程发展历程 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司实际控制公司实际控制人人为中华人民共和国为中华人民共和国农业农业农村农村部部，第一大股东为北大荒农垦集团总公司，持股 11.4 亿股，占比为 64.14%。图表图表2：公司公司实际控制人为实际控制人为农业农业部部 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-公司报告公司报告简版简版 来源：招股说明书、中泰证券研究所 公司近五年营业收入较稳定，公司近五年营业收入较稳定，主营业务外支出拖累当期归母净利润主营业务外支出拖累当期归母净利润。2017-2021 年公司营业收入和归母净利润的年复合增长率分别为
14、 4.94%和 2.38%。2021 年实现营业收入 36.29 亿元，同比增长 11.99%，收入增长的主要原因：一是通过旱改水、阶梯收费、规模田竞价等措施，实现承包费收入同比增加 1.06 亿元；二是加大农业投入品和农业服务宣传、引导力度，实现农业投入品（肥料）收入同比增加 9,177 万元、航化服务同比增加 1.11 亿元；三是经营农产品（大豆）收入同比增加 1,960 万元；四是鑫都公司商品房销售收入同比增加 5,254 万元。实现利润总额 7.32 亿元，同比减少 2.55 亿元，同比下降 25.83%；公司归母净利润为 8.57 亿元，同比下降 13.39%，利润下降主要原因是鑫都
15、公司与天顺公司因合作开发天顺新城项目发生仲裁纠纷，鑫都公司根据裁决书确认违约金等 3.04 亿元。图表图表3：公司公司近五年近五年营业收入（亿元）营业收入（亿元）图表图表4：公司公司近五年近五年归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2021 年，公司防“疫情”、抗“低温”、战“旱情”，持续优化农业种植-10%-5%0%5%10%15%05540200202021营业收入（亿元）同比增长-20%-10%0%10%20%30%024688201920202021归母净利润
16、（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-公司报告公司报告简版简版 结构，夯实农业基础设施建设，强化黑土地保护，加快推进农业科技创新，公司的农业现代化水平得以持续提升，粮豆总产实现新突破。全年实现播种面积 1042.9 万亩，实现粮豆总产 598.9 万吨（近 120 亿斤），比去年增加 5.4%，粮食生产实现“十八连丰”。全年种植优质水稻 293万亩，占水稻播种面积的 40%，种植高蛋白大豆 77 万亩，占大豆播种面积的 63%。图表图表5：2021年公司发包土地种植结构年公司发包土地种植结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 负资产负资产对公司
17、对公司主营业务主营业务影响有限影响有限，土地承包收入才是公司业绩衡量尺，土地承包收入才是公司业绩衡量尺。公司下属的浩良河化肥分公司、北大荒龙垦麦芽公司、北大荒纸业公司3 家工业企业已完成改革改制，长期处于停产留守状态，收入以出租资产为主。另外公司下属鑫亚公司由于亏损严重，从 2013 年开始全面停止经营，以清理应收和销售原有存货为主要任务，不再开展新业务。2021年 3 家工业企业与经贸企业共实现利润总额-11889 万元，同比增亏 9820万元，具体盈亏情况如下：浩良河化肥分公司：浩良河化肥分公司：公司实现利润总额-1,022 万元，同比增亏 250 万元，增亏主要是资产处臵收益同比减少 1
18、37 万元、处臵无法支付应付款同比减少 45 万元及留守人员社保费用同比增加 42 万元所致。北大荒龙垦麦芽公司：北大荒龙垦麦芽公司：公司实现利润总额-9,330 万元，同比增亏 6,183 万元，增亏主要是计提资产减值准备增加 3,325 万元及确认联营企业投资损失同比增加 1,702 万元所致。北大荒纸业公司：北大荒纸业公司：公司实现利润总额-64 万元，同比增亏 1,577 万元，增亏主要是本期资产处臵收益同比减少 1,427 万元及计提库存跌价准备 73 万元所致。北大荒鑫亚经贸公司：北大荒鑫亚经贸公司：公司实现营业收入 188 万元，同比上年增加 135 万元，主要原因是亚麻产品销售
19、收入同比增加。实现利润总额-1,473万元，同比减少利润 1,810 万元，利润减少主要是由于计提应收青枫亚麻公司欠款坏账准备所致。图表图表6：2021年年公司子公司公司子公司增增亏情况亏情况 水稻 大豆 其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-公司报告公司报告简版简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 自自 20132013 年后公司开始逐渐剥离亏损资产后，土地承包费构成公司营业年后公司开始逐渐剥离亏损资产后，土地承包费构成公司营业收入的主要部分。收入的主要部分。整体来看，近五年土地承包费占公司主营业务收入的比例都在 88%以上，近两年这个比例来到了 96
20、%以上。在剥离其他板块业务后，公司更专注于土地发包业务，土地发包业务收入进一步增长。图表图表7：公司近五年不同主营业务占比（公司近五年不同主营业务占比（%）图表图表8：公司近五年不同主营业务收入（亿元）公司近五年不同主营业务收入（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：2018 年商品流通业收入为 0.25 亿元 公司近五年各业务板块毛利率比较稳定，土地承包费毛利率高。公司近五年各业务板块毛利率比较稳定，土地承包费毛利率高。由于公司耕地资源以租赁方式取得，成本可以略不计，2016-2019 年公司土地承包费毛利率处于 100%的水平，为公司带来较高的经营效益
21、;商品房销售毛利率维持在 20%-35%左右的水平，也为公司业绩作出一定贡献。2016-2018 年公司农产销售和工业品销售毛利率较低，分别常年维持在5%以下的水平，公司在 2018 年后剥离这部分业务。20202020 年土地承包费年土地承包费和商品房销售毛利率的大幅下降是由于新收入准则下会计政策变更所和商品房销售毛利率的大幅下降是由于新收入准则下会计政策变更所导致的。导致的。图表图表9：公司近五年不同主营业务毛利率（公司近五年不同主营业务毛利率（%）子公司子公司持股比例（%）持股比例（%）2021年增亏金额2021年增亏金额持股比例对应损失（万元）持股比例对应损失（万元）浩良河化肥分公司4
22、9.00实现利润总额-1022万元，同比增亏250万元-501北大荒龙垦麦芽公司58.44实现利润总额-9330万元，同比减亏6183万元-5452北大荒纸业公司97.86实现利润总额-64万元，同比增亏1577万元-63北大荒鑫亚经贸公司100.00实现利润总额-1473万元，同比增亏1810万元-147384%86%88%90%92%94%96%98%100%200202021土地承包费 农产品销售 商品房销售 商品流通业 工业品销售 24252627282900.511.522.5200202021农产品销售 商品房销售 工业品销售 土地承包费
23、(右侧）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-公司报告公司报告简版简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：2018 年商品流通业毛利率为 24%公司与家庭农户均分种植公司与家庭农户均分种植毛利毛利，土地租金保持稳定增长，土地租金保持稳定增长趋势趋势 北大荒实行以公司统一经营管理为主导，家庭农场承包经营为基础的统北大荒实行以公司统一经营管理为主导，家庭农场承包经营为基础的统分结合的双层经营体制。分结合的双层经营体制。公司是耕地资源经营主体，对权属内的耕地资源享有使用权、经营权和收益权，通过对权属内的耕地发包经营和生产服务，按照国家产业政策和公司发展规划，制定
24、经营目标、管理办法和技术措施，为家庭农场提供前、产中、产后服务，督促检查各项政策措施落实，并不断改善农业生产条件，提高土地产出水平，保证生产承包费的稳定和提高，以实现公司效益的最大化。家庭农场、联户家庭农场以及其他经济组织是双层经营的生产经营主体，通过与北大荒签订农业生产承包协议 取得耕地资源的经营权，直接从事农业生产经营活动，自主经营，自负盈亏。公司在与农工签订农业生产承包协议时，首先保证农工及其家庭有基本的生活保障，在此基础上，考虑农工及其家庭的资信状况、以前的经营业绩，农工的生产技术水平、承包经营的意愿等条件。农业生产承农业生产承包协议的期限一般为包协议的期限一般为 3 3 至至 5 5
25、 年不等，但生产承包费年不等，但生产承包费 90%90%以上是一年一以上是一年一调整，少数是一订二至三年。调整，少数是一订二至三年。生产承包费主要是遵循公司与家庭农场所得大体相当，家庭农场能够获得高于本地区平均收入的原则来确定。根据多年统计测算各分公司种植业单位面积的成本与利润情况，大体是直接生产成本（种子费、育苗费、肥料、机械费、农药等）占销售收入的50-60%，毛利润占销售收入的 40-50%。在双层经营体制下，公司收取的在双层经营体制下，公司收取的承包费与家庭所得基本上各占毛利润的一半左右。承包费与家庭所得基本上各占毛利润的一半左右。图表图表10：公司提供产前、产中、产后服务公司提供产前
26、、产中、产后服务-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200202021土地承包费 农产品销售 商品房销售 工业品销售 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-公司报告公司报告简版简版 来源：招股说明书、中泰证券研究所 公司业绩未来看土地承包费，土地承包费未来看单位租金。公司业绩未来看土地承包费，土地承包费未来看单位租金。由于土地承包收入在公司收入结构中占有绝对比重，因此土地租金单价变化直接决定公司业绩增长潜力。从 2015 年至 2020 年，公司土地租金单价由 240.10元/亩稳健增长至 257
27、.83 元/亩，年复合增长率保持在 1.8%水平。在公司种植水平进一步提高和农产品价格上涨的背景下，公司土地收入有望进一步提升。图表图表11：土地租金稳健增涨土地租金稳健增涨（元（元/亩）亩）来源：公司公告、中泰证券研究所 农产品价格农产品价格重心上移重心上移刺激租金长期抬升刺激租金长期抬升 疫情引发的供应链危机以及气候异常导致的生产国减产，推动近两年全球农产品价格持续攀升。与此同时，随着碳达峰、碳中和目标的确定，农产品的工业属性再次升级，全球绿色投资以及社交距离得以恢复。包括化肥在内的生产资料大幅上涨吞噬了粮价上涨产生的收益预期。当前价格难以有效唤起同比例的供应增加，长期农产品的价格重心还将
28、继续上移，而不同农产品之间通过相互替代、面积调节产生联动，形成共振。图表图表12：全球农产品价格走势全球农产品价格走势（美分（美分/蒲式耳蒲式耳）图表图表13：化肥价格大幅上涨（元化肥价格大幅上涨（元/吨）吨）-1%0%1%2%3%4%5%230235240245250255260265270200202021土地租金单价 YOY 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-公司报告公司报告简版简版 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 转基因带来的潜在单产提升在转基因带来的潜在单产提升在 20232023 年之前并不
29、会在供给端产生压力，年之前并不会在供给端产生压力，生猪存栏去化缓慢为谷物市场提供稳定的需求支撑，且小麦价格突破生猪存栏去化缓慢为谷物市场提供稳定的需求支撑，且小麦价格突破 1010年高点重构了国内粮食价格的区间格局。年高点重构了国内粮食价格的区间格局。加大补贴力度一定程度缓解生产资料的上涨压力，但价格仍是解决供给不足的最好手段。2021 年 8 月，第三次全国国土调查主要数据公报显示，截至 2019 年末全国耕地19.179 亿亩，较第二次国土调查相比，减少了 1.13 亿亩耕地。图表图表14：当前当前能繁母能繁母猪存栏猪存栏去化缓慢去化缓慢（万头万头）图表图表15：三大主粮价格走势三大主粮价
30、格走势（元元/吨吨）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 我国粮食产量基数很大，但消费市场同样庞大，伴随蛋白市场（食用蛋我国粮食产量基数很大，但消费市场同样庞大，伴随蛋白市场（食用蛋白、肉类蛋白）需求的稳步抬升，我国谷物自给率逐年下降，进口占白、肉类蛋白）需求的稳步抬升，我国谷物自给率逐年下降，进口占比比逐步提升，包括主粮在内的农产品与海外价格的联动性逐步增强。逐步提升，包括主粮在内的农产品与海外价格的联动性逐步增强。海外农产品价格重心的上移也将带动国内农价格的整体抬升。今年 2 月，俄乌冲突爆发，其影响已从短期的贸易流中断演变成长期的生产中断：首先，2022 年全球
31、粮食种植面积整体下滑，其次，乌克兰、俄罗斯因战争、出口约束等原因增加全球贸易流的紧张与扭曲，推高运输成本，再次，欧美各国解封带动食品类消费，最后，囤积性需求增加。俄罗斯收紧化肥出口推升全球粮食种植成本，化肥价格上涨，让当前高俄罗斯收紧化肥出口推升全球粮食种植成本，化肥价格上涨，让当前高粮价带来的收益体验大幅减弱。粮价带来的收益体验大幅减弱。美国农业部在 3 月末的种植意向报告中调减2022年美国玉米种植面积至8949万英亩，低于去年的9336万英亩，小幅调高小麦种植面积至 4735 万英亩，去年为 4670 万英亩。美国、中 国、乌克兰新季玉米种植不同程度下滑，三国合计占全球玉米产量的 60%
32、。我们预计，2022 年中国将维持玉米、小麦 8-10%，大麦 70%的进口占比。阶段性的供需差异改变了主粮传统的价格结构，但无法改变其自身的消7509500400500600700800900013001400美分/蒲式耳 美分/蒲式耳 CBOT玉米 CBOT小麦 CBOT大豆（右轴）0250030003500市场价:尿素(小颗料):全国 批发价:国产三元复合肥:国内 1913 050002500300035004000450050-042017-07201
33、7---------2000250030003500粳稻 玉米 小麦 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-公司报告公司报告简版简版 费属性及成本阶梯。小麦-玉米-水稻的结构让替代需求涌向低价品种，面积调整在今年的种植季也会体现。后市三大主粮的驱动不尽相同，小麦来自供给收缩，水稻来自替代需求增加，玉米则两者皆有。在稳定种
34、植的政策方针下，2022Q2-Q3 关注水稻种植面积、疫情对吉林春播影响、冬小麦定产。预计水稻将接力小麦，成为 Q2-Q3 粮食上涨的主力；玉米牛市延续，成为主粮上涨的基石。图表图表16：2021年年全球玉米出口结构全球玉米出口结构（百万吨）（百万吨）图表图表17：2021年年全球小麦出口结构（百万吨）全球小麦出口结构（百万吨）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 长周期看，农产品价格与土地租金呈现显著的正相关。长周期看，农产品价格与土地租金呈现显著的正相关。货币与（新增）需求决定了农产品价格底部在长期阶梯性抬高的必然性，也决定公司长期租金收入阶梯型抬升的必然性。短期
35、趋势的背离，即地租在农产品价格的回落中呈现明显“抗压性”，我们认为这是由土地资源的稀缺性决定的。图表图表18：粮食粮食价格上涨推动公司土地承包收入增加价格上涨推动公司土地承包收入增加（元（元/吨、亿元）吨、亿元）来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 国家政策造福北大荒龙头身份，进一步利好公司土地收入国家政策造福北大荒龙头身份，进一步利好公司土地收入 农业农村部在支持产业化龙头企业创新发展、做大做强提到，做强美国,63.50,32%巴西,43.00,22%阿根廷,39.00,19%乌克兰,27.50,14%欧盟27国,4.90,2%其它,22.00,11%美国 巴西 阿根廷 乌克兰 欧盟27
36、国 其它 俄罗斯，值，16%欧盟27国值，18%美国，值，11%澳大利亚，值，13%乌克兰，值，10%加拿大，值，8%其它，值，24%俄罗斯 欧盟27国 美国 澳大利亚 乌克兰 加拿大 其它 050400050006000200720082009200001920202021北大荒土地承包收入(右轴，亿元)平均出库价:玉米(国标三等):黑龙江:佳木斯（左轴，元/吨）平均收购价:国产大豆:黑龙江:佳木斯（左轴，元/吨）平均出库价:粳稻(中等):黑龙江:佳木斯（左轴，元/吨）请务必阅读正文
37、之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-公司报告公司报告简版简版 一批具有国际影响力的头部龙头企业。围绕“国之大者”，在粮棉油糖、肉蛋奶、种业等关系国计民生的重要行业，引导一批经济规模大、市场竞争力强的大型龙头企业，采取兼并重组、股份合作、资产转让等方式，组建大型企业集团，培育一批头部企业，在引领农业农村现代化发展方向、保障国家粮食安全和重要农产品有效供给中发挥关键作用。在粮食生产功能区、重要农产品生产保护区、特色农产品优势区和脱贫地区，引导一批与农户、家庭农场、农民合作社、农村集体经济组织联结紧密、带动辐射效果好的龙头企业，根据行业特性和产品特点，探索建立农业产业化联合体
38、等带动农户发展的不同联结模式，形成机制灵活、形式多样、各具特色的联农带农典型。公司是北大荒农垦集团下属上市公司，集团辖区土地总面积 5.54 万平方公里，现有耕地 4448 万亩、林地 1362万亩、草地 507 万亩、水面 388 万亩。在国家政策鼓励培养一批头部龙头企业的背景下，公司有望从集团获得更多土地资源，土地发包业务优势未来能够继续扩大。黑龙江省是重要的粮食生产功能区和重要农产品生产保护区，北大荒又属粮油领域具备较强竞争力的龙头企业，符合政策引导的方向，未来将获得更多的政策青睐。中央农办、财政部、农业农村部在 2021 年 11 月 25 日关于提高土地出让收入用于农业农村比例的考核
39、办法明确，通过年度和“十四五”期末考核相结合的方式，确保各地土地出让收入用于农业农村比例分年度稳步提高，到“十四五”期末用于农业农村比例应达到土地出让收益 50%以上的同时，不低于土地出让收入的 8%；或达到土地出让收入的 10%以上。我们认为，该政策是农村土地价值重新评估的纲领性文件，相对于 2019年一号文件以及关于促进乡村产业振兴的指导意见的定性指引落地为定量的制度规划，而地租是衡量土地价值的直接体现，长期看仍有抬升的逻辑。盈利预测及估值盈利预测及估值 公司主业稳步增长，结合当前农产品供需状况以及市场预期，我们认为，农产品价格有望逐步提高，进而对公司土地承包金提升有正向影响。我们我们对公
40、司对公司 2022-2024 年盈利预测做如下年盈利预测做如下假设：假设：（1）土地承包业务土地承包业务，在公司出租面积比较稳定的前提下，我们假设公司 2022-2024 年单位土地承包费分别同比上涨 7%、5%和 5%。（由于土地承包是公司核心业务和主要收入来源，我们基于单位土地承包费用对业绩的影响做了敏感性分析，具体如图表 20）（2）农产品及农用物资、房地产及其他业务方面，保持稳步增长。图表图表19：公司业务拆分预测（百万元）公司业务拆分预测（百万元）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-公司报告公司报告简版简版 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图
41、表20：土地承包费敏感测试土地承包费敏感测试 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-公司报告公司报告简版简版 单位：百万元单位：百万元 20222022 年年 租金增幅 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%归母净利润 854 865 876 887 898 909 920 931 942 953 同比 2021 年-0.4%0.9%2.2%3.5%4.8%6.1%7.4%8.6%9.9%11.2%来源：Wind、中泰证券研究所 估值及总结估值及总结 在上述假设条件下，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分
42、别为 39.23亿元、41.92 亿元、44.94 亿元；归属母公司净利润分别为 9.20 亿元、9.72 亿元、10.24 亿元，同比变化 7.3%、5.6%、5.4%。当前股价对应2022-2024 年 PE 分别为 30.929.2027.72 倍。基于对公司核心业务板块的分析，我们选取苏垦农发、荃银高科等 3 家上市公司作为可比公司，平均 PE 分别为 42.90/31.63/24.90 倍。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.52/0.55/0.58,当前股价对应 PE 为27.8626.3825.04 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。图
43、表图表21：可比公司估值表可比公司估值表 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：股价取自 2022 年 04 月 22 日收盘价;盈利预测取自 wind 一致预测 风险提示风险提示 农产品价格波动风险：农产品价格波动风险：水稻、大豆、玉米等农产品价格具有周期波动特征，这些农产品价格波动，会影响农民种植意愿，进而对公司经营业绩产生影响。自然灾害风险：自然灾害风险：农业土地发包经营与自然条件息息相关，容易受到自然灾害的影响。若公司遭受自然灾害，则可能导致家庭农场粮食减产、生产运输设备和农产品的损失。也可导致公司基础设施维修投入增加等。产业及政府政策变化的风险：产业及政府政策变化的风险：公司在税收上
44、享有优惠政策，如果税收优惠政策发生重大变化，公司经营业绩将受到不利影响。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-公司报告公司报告简版简版 图表图表22：北大荒北大荒三大财务报表预测（百万元）三大财务报表预测（百万元）来源：Wind、中泰证券研究所 备注：股价取自 2022 年 04 月 22 日收盘价 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-公司报告公司报告简版简版 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级
45、股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现
46、。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了
47、作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
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