1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。强化氨基酸板块领先地强化氨基酸板块领先地位，拓展高附加值下游位，拓展高附加值下游业务业务 事件：事件：远大医药远大医药上半年公司录得收入约上半年公司录得收入约 52.152.1 亿港元，同比增长亿港元，同比增长 14.1%14.1%；毛利率；毛利率约约 62.5%62.5%，相比去年同期下降，相比去年同期下降 0.0.8181pppp；销售费用率为销售费用率为 2 26 6.3 3%，相比去年同期下降，相比去年同期下降4.4.6464pppp；归母净利润

2、约归母净利润约 7.17.1 亿港元，剔除亿港元，剔除 TelixTelix 投资公允价值变动的利润约投资公允价值变动的利润约 10.910.9亿港元，同比增长亿港元，同比增长 20.1%20.1%。当期，公司研发及产品投入约。当期，公司研发及产品投入约 16.016.0 亿港元。公司未亿港元。公司未来两到三年期间将维持研发的高投入。来两到三年期间将维持研发的高投入。报告摘要报告摘要 公司各大版块业务稳定增长。公司各大版块业务稳定增长。远大医药是科技创新型国际化制药企业，三大板块业务收入不断提升：22H1 制药板块实现收入港币 35.98 亿元，同比增长 7.5%，重榜产品“瑞珠”及“和血明目

3、片”的持续推广及放量；核药及心脑血管介入板块实现收入港币 1.26 亿元，同比增长 36.2%，易甘泰钇90Y注射微球正式上市且药球产品增速显著；生物科技板块实现收入港币 14.88 亿元，同比增长 32%。生物科技板块业绩增长迅速，多款产品处于行业龙头。生物科技板块业绩增长迅速，多款产品处于行业龙头。远大医药在氨基酸领域深耕20 余年，现拥有产品近 50 种，原料药文号 24 个，是国内氨基酸原料药注册文号最多的企业，核心产品半胱氨酸系列市场地位和产能规模居世界第一，牛磺酸产能规模居世界第二。公司拥有全方位的产品注册和全球化的质量体系认证，中国市场全覆盖，在海外拥有稳定多元化的优质客户群，如

4、雀巢、可口可乐、红牛等优质客户。以药品以药品级级氨基酸为基础，向多元化氨基酸持续延伸。氨基酸为基础，向多元化氨基酸持续延伸。氨基酸品种产能不断扩大,2022年 8 月远大医药收购湖北八峰 100%股权，湖北仙桃的氨基酸生产基地已经开工，将于 2023 年正式投产。公司目前已经构建成酶工程、发酵工程、过程工程、质量研究、应用转化等八大技术平台，构建以合成生物学为核心的国内首创生物法生产多种氨基酸的绿色制造工艺，具备了绿色节能减排、品质成本双优、生产高安全性等优势。后续将依托高品质氨基酸的全球领先的生物法制造新工艺重点拓展高端肠外营养制剂、创新多肽类药物、细胞培养基等药品相关的高附加值领域，及运动

5、保护等功能型膳食营养补充剂、特医及婴配食品、美妆及宠物食品等大健康消费领域，集团氨基酸板块业务有望持续强劲增长。投资建议：投资建议：短期来看，集团现有业务稳固，多个创新产品上市以及氨基酸板块业务将贡献销售增长；长期来看公司管线日益丰富，为后续持续强劲增长带来支撑。我们预测远大医药在 22/23/24 年的实现营收 96.07/105.61/122.72 亿港元，对应22/23/24 年归母净利润分别为 24.07/24.60/27.94 亿港元。考虑 22 年春至今疫情对医院产品销售、药械审评进度、进院推广等影响，我们给予集团目标价格至 8.87港元，相当于 13x/13x/11x 的 22/

6、23/24 预测市盈率。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预期；疫情反复影响。期；疫情反复影响。年结年结 31/1231/12 (HKD(HKD 百万百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 6,353 8,598 9,607 10,561 12,272 -增长率（%）-4%35%12%10%16%净利润 1,793 2,403 2,407 2,460 2,794 -增长率（%）56%34%0.2%2.2%14%毛利率（%）64%61%65

7、%65%65%净利润率（%）28%28%25%24%23%ROE,平均（%）18%19%16%14%14%每股盈利（港元）0.52 0.68 0.68 0.69 0.79 每股净资产（港元）3.20 3.79 4.47 5.17 5.97 市盈率（x）8.19 6.29 6.28 6.14 5.41 市净率（x）1.33 1.12 0.95 0.82 0.71 股息收益率（%）2.8 2.58 3.07 2.91 3.29 资料来源：Wind，安信国际预测 2 202022 2 年年 8 8 月月 2 29 9 日日 远大医药远大医药（0 0512512.HKHK）Table_BaseInfo

8、 公司公司动态分析动态分析 证券研究报告 制药 投资评级：投资评级：X Xx x 买入买入 xxxx 目标价格：目标价格：8 8.8787 港元港元 现价(2022-8-29)：4.26 港元 总市值(百万港元)14,766.22 流通市值(百万港元)14,766.22 总股本(百万股)3,549.57 流通股本(百万股)3,549.57 12 个月低/高(港元)4/6.6 平均成交(百万港元)15.83 股东结构股东结构 远大集团 47.09%鼎晖投资 10.05%远大产融 7.19%其他 64.33%总共 100.00%股价表现股价表现%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收

9、益相对收益 0.12 -4.65 15.89 绝对收益绝对收益 -9.41 -12.48 -7.39 数据来源：Wind、安信国际 赵宁达赵宁达 医药行业医药行业分析师分析师 +86-010-8332 1328 徐子悦徐子悦 +86-010-8332 1327 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.04.04.55.05.56.06.52/28/223/14/223/28/224/11/224/25/225/9/225/23/226/6/226/20/227/4/227/18/228/1/228/15/22成交额（百万港元）0512.H

10、K恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.公司氨基酸原料药种类丰富，半胱氨酸和牛磺酸贡献主要收入公司氨基酸原料药种类丰富，半胱氨酸和牛磺酸贡献主要收入.3 1.1.氨基酸领域深耕二十余年，收购强化产品布局.3 1.2.氨基酸产品种类覆盖齐全，业绩实现增长.4 2.氨基酸氨基酸下游应用领域拓展驱动氨基酸市场发展下游应用领域拓展驱动氨基酸市场发展.6 2.1.社会需求和国家政策推动氨基酸需求量增加.6 2.2

11、.大品种氨基酸呈基地化规模化发展，高附加值小品种氨基酸前景光明.6 2.3 氨基酸产品下游发展要求高端氨基酸制造能力.8 3.远远大医药：绿色制造高端质量体现竞争优势大医药：绿色制造高端质量体现竞争优势.9 3.2 八大技术平台支撑持续创新及后续产品落地.10 3.2.1 生物法产胱氨酸突破传统水解技术.10 3.2.2 八大技术平台打造协同体系.10 3.2.3 开发高附加值细胞培养基级别氨基酸，高品质铸就高起点.11 3.3 人才梯队建设助力中长期发展，参与标准制定稳固行业地位 12 图表目录图表目录 图 1：远大医药氨基酸采购-生产-销售模式.4 图 2：氨基酸板块营业收入（HKD 亿元

12、）.5 图 3：生物科技板块营业收入（HKD 亿元）.5 图 4：远大医药重点氨基酸产品.5 图 5：世界氨基酸工业发展阶段.6 图 6：各国氨基酸产品人均消费量.6 图 7：氨基酸行业外部发展环境.6 图 8：各氨基酸厂商生产情况.9 图 9：部分氨基酸厂商 2021 年收入(RMB 亿元).9 图 10：部分氨基酸厂商氨基酸业务占比(%).9 图 11：半胱氨酸产品链条.10 图 12：公司自主研发两款功能型膳食营养补充剂.10 图 13：远大医药参与制定行业标准.13 表 1：氨基酸板块历史沿革.3 表 2：各子企业定位.3 表 3：远大医药获得原料药批号的氨基酸.4 表 4：部分氨基酸

13、及其主要制造厂商.7 表 5：大、小品种氨基酸应用领域.7 表 6：氨基酸下游产品应用市场.8 表 7：八大技术平台介绍.11 表 8：细胞培养基基本组成.12 8XoWcV8VpZlYrZ8Z8OaObRsQpPpNmOjMpPzQeRoOqR7NoOwPwMtRqMNZsOpN 3 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.公司公司氨基酸原料药种类丰富，半胱氨酸和牛磺酸贡献主要收入氨基酸原料药种类丰富，半胱氨酸和牛磺酸贡献主要收入 1.1.氨基酸领域深耕二十余年，收购强化产

14、品布局氨基酸领域深耕二十余年，收购强化产品布局 远大医药在氨基酸领域深耕远大医药在氨基酸领域深耕 20 余年，不断扩大品种和产能。余年，不断扩大品种和产能。氨基酸板块销售网络覆盖全球140 多个国家和地区，核心产品半胱氨酸系列市场地位及产能规模位居世界第一，牛磺酸产能规模位居世界第二。2022 年 8 月，远大医药与湖北八峰订立股权收购协议，收购其100%的股权。收购完成后，集团将成为全国覆盖氨基酸原料药注册文号最多的制药企业。集团位于湖北仙桃的氨基酸生产基地已经开工，将于 2023 年正式投产，扩大氨基酸品种的产能。表表 1：氨基酸板块历史沿革：氨基酸板块历史沿革 时间时间 事件事件 200

15、8 武汉远大弘元股份有限公司加入远大医药，公司的氨基酸板块布局正式落地 2010 收购湖北远大生命科学与技术有限公司，强化氨基酸领域产品布局 2021 沧州华晨生物科技有限公司加入，构建了远大医药甘氨酸产品管线 2022 收购湖北省八峰药化股份有限公司，进一步扩充在高品质氨基酸领域的产品组合 资料来源：公司资料、安信国际 生物科技板块持续贡献收入增长。生物科技板块持续贡献收入增长。远大医药子企业因工艺相通、技术平台优势相同而整合成一个科技创新型国际化板块生物板块。子企业在生物板块战略规划的统一调配下，通过技术指导、产能协调、质量控制、市场布局等方面的协同，可妥善应对市场供需变化及安全环保政策带

16、来的不确定性，在全球产业链动荡的大局下，可保障产业链稳定。表表 2：各子企业定位：各子企业定位 子公司名称子公司名称 特色特色 定位定位 远大弘元远大弘元 脱胎于武汉大学，公司以氨基酸及其衍生物产品为基础，致力于生物技术领域高新技术产业化，综合采用多种生物工程技术、合成生物学技术等制备各种氨基酸及其衍生物，是氨基酸衍生化产品国内第一品牌 高端氨基酸原料药供应商，拥有成熟的半胱氨酸产业链、精氨酸产业链等 远大生科远大生科 中国最早生产牛磺酸的企业，市场规模全球第二、质量和收率行业第一 开发生物板块的重磅明星单品 华晨生物华晨生物 以氨基酸及其衍生物的研发、生产为基础，致力于生物医药领域的高新技术

17、产业化 国际领先的甘氨酸企业，品规包括工业级别甘氨酸和食品级别甘氨酸 湖北八峰湖北八峰 氨基酸原料药和制剂的研发、生产与经营。通过 GMP 认证，拥有药品批准文号 20 余个，具有年产氨基酸原料药 3000 吨、氨基酸口服液 2000 万支、氨基酸制剂 7.5 亿片（颗、袋）的生产能力 未来将开展一系列的整合工作，巩固公司在高品质氨基酸领域的领先地位 资料来源：公司资料、安信国际 生物科技板块人才储备丰富。生物科技板块人才储备丰富。远大医药生物科技板块高管及核心技术团队近 20 人，半数拥有博士学历，硕博比例超过 70%，半数拥有高级职称，团队人员稳定，多人服务公司超过20 年。4 公司动态分

18、析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2.氨基酸产品种类覆盖齐全，氨基酸产品种类覆盖齐全，业绩实现增长业绩实现增长 远大医药的氨基酸产品覆盖种类齐全远大医药的氨基酸产品覆盖种类齐全，可可满足满足客户定制化客户定制化需求。需求。远大医药氨基酸重点产品包括半胱氨酸系列、精氨酸系列、牛磺酸、甘氨酸以及其他氨基酸产品，从原料到制剂全产业链布局，纵向覆盖了饲料级、食品级、日化级、药品级和细胞培养基级别五个等级的氨基酸质量梯度，横向覆盖了 24 种氨基酸原料药的生产能力，可根据客户的不同需求，提

19、供多种类多品规的产品组合，为客户提供一站式的产品服务。表表 3：远大医药获得原料药批号的氨基酸远大医药获得原料药批号的氨基酸 盐酸半胱氨酸 丙氨酸 门冬氨酸 盐酸精氨酸 醋酸赖氨酸 脯氨酸 盐酸赖氨酸 甘氨酸 色氨酸 盐酸组氨酸 谷氨酸 丝氨酸 乙酰半胱氨酸 甲硫氨酸 苏氨酸 乙酰酪氨酸 酪氨酸 缬氨酸 苯丙氨酸 亮氨酸 异亮氨酸 资料来源：公司资料、安信国际 图图 1：远大医药氨基酸采购远大医药氨基酸采购-生产生产-销售模式销售模式 资料来源：公司资料、安信国际 氨基酸业务持续增长，收并购龙头效应显现。氨基酸业务持续增长，收并购龙头效应显现。2019 年、2020 年、2021 年公司氨基酸

20、板块收入分别为港币 11.5 亿元、11.8 亿元和 18.2 亿元，年复合增长率为 25.58%，海外业务占比超过 50%。公司氨基酸板块收入贡献主要来自半胱氨酸系列和牛磺酸系列产品，两者占比超过 60%。公司未来将在氨基酸领域聚焦日益壮大的生物医药行业发展趋势，深度布局高附加值的高品质氨基酸，为下游客户提供多产品组合的一站式服务。5 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：氨基酸板块营业收入（氨基酸板块营业收入（HKD 亿元）亿元）图图 3：生物科技板块营业收入（生

21、物科技板块营业收入（HKD 亿元）亿元）资料来源：远大医药财报、安信国际 资料来源：公司资料、安信国际 图图 4：远大医药重点氨基酸产品远大医药重点氨基酸产品 氨基酸名氨基酸名称称 产品产品 作用作用 用途用途 半胱氨酸半胱氨酸 半胱氨酸、乙酰半胱氨半胱氨酸、乙酰半胱氨酸以及羧甲司坦等酸以及羧甲司坦等 含有还原性的巯基，有助于结构蛋白的合成，保持角蛋白的稳定性和刚性，在蛋白质美拉得反应，产生肉制品的香味 食品添加剂和香精香料 在解毒过程、渗透调节、神经系统功能和抗氧化过程中发挥至关重要的作用 用作复合氨基酸注射液为患者提供肠外营养支持 半胱氨酸衍生物乙酰半胱氨酸和羧甲司坦具有明显的祛痰镇咳的作

22、用 治疗呼吸系统疾病 与乙醛有较强的亲和力，可与导致人体酒精中毒的酒精有毒代谢产物乙醛结合，促进乙醛的代谢，减少乙醛对肝脏的损伤 对于化学性肝损伤具有辅助保护作用的舒邦 L-半胱氨酸胶囊 一方面可以促进动物的生长性能，另一方可以减少动物生长过程中的各种应激反应 动物饲料和宠物食品的添加剂 细胞培养基中必须的氨基酸之一 细胞培养基 精氨酸精氨酸 L L-精氨酸、精氨酸、L L-鸟氨酸鸟氨酸（精氨酸酶水解（精氨酸酶水解 L L-精精氨酸的产物）、氨酸的产物）、L L-瓜氨瓜氨酸（精氨酸在精氨酸脱酸（精氨酸在精氨酸脱亚胺酶作用下的产物）亚胺酶作用下的产物）以及瓜氨酸牛磺酸制以及瓜氨酸牛磺酸制剂剂 精

23、氨酸通过一氧化氮通路生成细胞间信使及神经递质，在心血管系统和中枢神经及外周传递等发挥重要作用 用于医药保健领域 通过加速鸟氨酸循环来加强肝脏细胞的解毒功能，能在数小时内迅速降低过高的血氨，纠正氨基酸的失代偿，改善脑部症状及功能，参与肝细胞内核酸的合成，增加肝细胞的能量合成 修复被损伤的肝细胞 鸟氨酸促进人体生长激素的分泌 减肥保健品的添加剂 鸟氨酸脱苦味 食品添加剂 瓜氨酸预防前列腺疾病 医药保健产品的添加剂 瓜氨酸强肌肉力量和持久力 健身补剂 牛磺酸牛磺酸 牛磺酸可在体内形成牛磺胆酸，参与脂类消化吸收；也可参与中枢神经系统中多种神经细胞的调节作用，是保证脑神经正常发育和功能的重要营养物质；牛

24、磺酸是维持光感受器细胞的结构和功能所必需；可影响心肌收缩力，调节钙代谢，抗心律失常，降低血压等；维护细胞的抗氧化活性，使组织免受自由基损伤，提高机体免疫能力；降低血小板聚集等 医药、食品添加剂、荧光增白剂、有机合成等领域，也可用作生化试剂、湿润剂、pH 缓冲剂等 甘氨酸甘氨酸 许多临床常用药物（如金霉素缓冲剂、抗帕金森药物 L-多巴、维生素 B6、以及苏氨酸等氨基酸、肝功能恢复药硫普罗宁）的合成原料 原料药 加热的条件下发生美拉德反应 食品添加剂 抑制食品加工过程中枯草杆菌和大肠杆菌的繁殖 防腐剂或稳定剂 鸡的必须氨基酸，可以促进小鸡的生长 饲料添加剂 合成农药草甘膦的主要原料 农药 资料来源

25、：公司资料、安信国际 11.511.818.28.912.50502020212021H12022H115.815.022.311.314.9059202020212021H1 2022H1 6 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.氨基酸下游应用领域拓展驱动氨基酸市场发展氨基酸下游应用领域拓展驱动氨基酸市场发展 2.1.社会需求和国家政策推动氨基酸需求量增加社会需求和国家政策推动氨基酸需求量增加 全球市场全球市场氨基酸需求不断提

26、升。氨基酸需求不断提升。随着全球消费者对天然、健康理念的追求，绿色、环保的氨基酸及衍生产品的市场需求快速增长。由于新品种的不断开发，特别是新应用的不断挖掘，行业整体正处于快速增长的阶段，除了少数大品种氨基酸应用已达到饱和，各类氨基酸品种在医药、日化、食品、饲料等领域的大规模的应用有极大的发展空间。预计到 2030年，世界氨基酸行业将以每年 4.7%的速度增长，而中国氨基酸行业每年的增长速度将超过7%。由于氨基酸需求量大，世界各大氨基酸生产国的厂商均在增加产量以提升市场份额，竞争十分激烈。图图 5：世界氨基酸工业发展阶段世界氨基酸工业发展阶段 图图 6：各国氨基酸产品人均消费量：各国氨基酸产品人

27、均消费量 资料来源：中国生物发酵产业协会、安信国际 资料来源：中国生物发酵产业协会、安信国际 图图 7：氨基酸行业外部发展环境氨基酸行业外部发展环境 资料来源：公司资料、安信国际 2.2.大品种氨基酸大品种氨基酸呈呈基地化规模化发展基地化规模化发展，高附加值小品种氨基酸前景光明，高附加值小品种氨基酸前景光明 我国大品种氨基酸产量和水平均已居世界前列呈现出产量高、价格低等特点我国大品种氨基酸产量和水平均已居世界前列呈现出产量高、价格低等特点。我国氨基酸主要品种有谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸、甘氨酸、蛋氨酸等，大品种氨基酸厂家通过产能扩张促进行业整合，已经基本形成稳定的竞争格局。目前，受到生产成本提高、

28、全球经济低迷以及环保标准进一步提升等多方面的影响，我国氨基酸行业发展受到了一定程度的制约，7 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。企业盈利空间进一步压缩，大部分企业根据市场情况调整产量，生产基地逐步向原料供应地及能源价格较低、运输便捷的地区转移。但是，随着世界氨基酸需求的扩大和氨基酸应用领域的不断拓展，氨基酸行业仍存在巨大的商机，整个行业将呈现出基地化、规模化的发展趋势。高附加值小品种氨基酸发展迅速高附加值小品种氨基酸发展迅速，不断拓展下游应用，不断拓展下游应用。当前市场上发

29、展前景较好的小品种氨基酸主要有半胱氨酸、丙氨酸、苯丙氨酸、谷氨酰胺、茶氨酸、精氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸、丝氨酸等。随着生物科技的进步，应用领域的不断开发，高附加值小品种氨基酸呈现出蓬勃发展的态势。虽然小品种氨基酸发展较快，但受限于现阶段的生产技术水平，小品种氨基酸的生产规模较小、成本较高，较小的产能与较高的成本阻碍了其在日化、食品等领域的应用，目前多数用于医药及保健品领域。随着现代生物制造技术的发展，现有小品种氨基酸的技术水平不断提高，生产成本不断降低，持续推动下游应用领域的拓展。表表 4：部分氨基酸及其主要制造厂商：部分氨基酸及其主要制造厂商 氨基酸名称氨基酸名称 制造制造厂商厂商 丙氨酸丙氨酸

30、 华恒生物、丰原生物、烟台恒源和武藏野 缬氨酸缬氨酸 韩国希杰、梅花生物、华恒生物、阜丰集团、伊品生物、金象生化 苏氨酸苏氨酸 梅花生物、伊品生物、金象生化、赢创、丰原生物 赖氨酸赖氨酸 梅花生物、伊品生物、赢创、丰原生物 色氨酸色氨酸 梅花生物、阜丰集团、伊品生物、拜克生物、金象生化、赢创 谷氨酰胺谷氨酰胺 梅花生物、阜丰集团 亮氨酸亮氨酸 梅花生物、阜丰集团 异亮氨酸异亮氨酸 梅花生物、阜丰集团 脯氨酸脯氨酸 梅花生物 天冬氨酸天冬氨酸 丰原生物、烟台恒源 半胱氨酸半胱氨酸 远大医药、韩国希杰、德国瓦克、德国默克、日本味之素、海德生物、必康生物、百川生物 牛磺酸牛磺酸 永安药业、远大医药、

31、江阴华昌、常熟远洋 蛋氨酸蛋氨酸 安迪苏、赢创、诺伟司、新和成 资料来源：各公司官网、安信国际 表表 5：大、小品种氨基酸应用领域：大、小品种氨基酸应用领域 分类分类 部分氨基酸品种部分氨基酸品种 应用领域应用领域 大品种氨基酸大品种氨基酸 谷氨酸 食品、医药、工业材料 赖氨酸 医药、营养物质、化妆品 苏氨酸 饲料、营养添加剂、医药 甘氨酸 食品 蛋氨酸 饲料 小品种氨基酸小品种氨基酸 半胱氨酸 化妆品、食品、医药 丙氨酸 食品、医药、化妆品 苯丙氨酸 食品、饲料 谷氨酰胺 食品 茶氨酸 食品 精氨酸 医药、食品 瓜氨酸 医药 鸟氨酸 医药 丝氨酸 化妆品、食品 资料来源：公司资料、安信国际

32、8 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.3 氨基酸产品下游发展要求高端氨基酸制造能力氨基酸产品下游发展要求高端氨基酸制造能力 下游需求推动高品质氨基酸发展。下游需求推动高品质氨基酸发展。氨基酸行业的下游行业包括医药及保健品、食品添加剂、日化、饲料等行业，下游行业的需求将驱动氨基酸行业发展。氨基酸产品根据质量品质主要可以划分为五个等级，由高到低分别为细胞培养基级、药品级、日化级、食品级和饲料级。细胞培养基领域是高端氨基酸未来最重要的增量市场，生物制药培养基作为全球生物制药最

33、重要的上游耗材之一，受益于近几年生物医药领域的高速发展和国产替代趋势，国内培养基市场规模增速将远高于全球平均水平。应用于细胞培养基的氨基酸原料对质量要求最为严格，品质上的要求高于药品级。因此，有高端氨基酸制造能力的公司具备显著优势。表表 6：氨基酸下游产品应用市场：氨基酸下游产品应用市场 行业行业 主要主要厂商厂商 行业发展趋势行业发展趋势 肠外营养肠外营养 百特、贝朗、费森尤斯、科伦药业、广东大冢制药和海思科医药集团等 高质量仿制品种开始上市，未来国产高端肠外营养药进口替代将加速 运动营养品运动营养品 西王食品、康比特、汤臣倍健 亚太(APAC)地区因为体育产业规模扩大，对健康和健身产品的需

34、求急剧增加 膳食营养补充剂膳食营养补充剂(Vitamin&Dietary Supplements,VDS)汤臣倍健 人口老龄化、国民健康意识不断加强都将有力推动 VDS 行业长期发展 食品添加剂食品添加剂 奇华顿、德之馨、芬美意 近年来香精行业呈现逐年较快速增长的态势,香精的生产已基本适应人民生活和工农业生产、市场的需要 动物饲料动物饲料 新希望六合、海大集团、通威股份、唐人神 饲料行业集中度不断提高，对标海外，还有较大提升空间 宠物食品宠物食品 中宠股份、佩蒂股份、路斯股份 高端品牌可摆脱行业内卷，而猫狗赛道是高端化的关键 细胞培养基细胞培养基 Thermo Fisher、Merck、Cor

35、ning、Cytiva、Lonza 我国细胞培养基进口依赖度较高，近年来，我国的细胞培养基进口依赖程度在下降，但仍然有很大的进步空间 资料来源：公司资料、安信国际 9 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.远大医药：远大医药：绿色制造高端质量体现竞争优势绿色制造高端质量体现竞争优势 3.1 多项细分领域龙头地位，全产业链深度布局多项细分领域龙头地位，全产业链深度布局 生物科技板块业绩增长迅速，多款产品处于行业龙头。生物科技板块业绩增长迅速，多款产品处于行业龙头。远大医药在氨

36、基酸领域深耕 20 余年，现拥有产品近 50 种，原料药文号 24 个，是国内氨基酸原料药注册文号最多的企业，核心产品半胱氨酸系列市场地位和产能规模居世界第一，牛磺酸产能规模居世界第二。公司拥有全方位的产品注册和全球化的质量体系认证，中国市场全覆盖，在海外拥有稳定多元化的优质客户群，如雀巢、可口可乐、红牛等优质客户。图图 8：各氨基酸厂商生产情况各氨基酸厂商生产情况 氨基酸制造氨基酸制造企业企业 主要生产氨主要生产氨基酸及产品基酸及产品 应用应用 发酵工发酵工艺艺 20212021 年生产状况年生产状况 远大医药远大医药 半胱氨酸 复合氨基酸注射液提供肠外营养支持、细胞培养基 生物酶法、生物发

37、酵法、化学合成法 产能规模位居世界第一 牛磺酸 功能性饮料和保健食品，原料药 产能规模位居世界第二 精氨酸 减肥保健品添加剂、医药保健产品添加剂 华恒生物华恒生物 L-丙氨酸 绿色螯合剂 MGDA、维生素 B6 及食品添加剂 生物酶法、生物发酵法 氨基酸 49000 吨 DL-丙氨酸 食品添加剂-丙氨酸 微生物 B5 及保健品 L-缬氨酸 饲料、医药和食品行业 永安药业永安药业 牛磺酸 功能性饮料和保健食品，原料药 化学合成法 氨基酸 58000 吨 天津天药天津天药 甘氨酸原料药 制酸剂（胃酸过多症），肌肉营养失调治疗剂、解毒剂等 生物发酵法和化学合成法 原料药 2380 吨 盐酸赖氨酸原料

38、药 用于赖氨酸缺乏引起的小儿食欲不振、营养不良及脑发育不全等 小儿复方氨基酸注射液 适用于小儿因消化系统疾病，不能经胃肠摄取食物者、小儿由各种疾病所引起的低蛋白血症者等 氨基酸腹膜透析液 用于腹膜透析 精氨酸谷氨酸注射液 用于治疗性肝病引起肝性脑病或者肝昏迷 资料来源：各公司财报及公司官网、安信国际 图图 9：部分氨基酸厂商：部分氨基酸厂商 2021 年收入年收入(RMB 亿元亿元)图图 10：部分氨基酸厂商氨基酸业务占比：部分氨基酸厂商氨基酸业务占比(%)资料来源：各公司财报、安信国际（注：远大医药年报披露为港元，按照1港元=0.87元人民币的汇率计算）资料来源：各公司财报、安信国际 74.

39、89.515.737.515.98.17.84.82.92.32.40.020.040.060.080.0远大医药华恒生物永安药业天津天药公司总收入氨基酸产品收入氨基酸业务毛利润21.1%85.3%50.0%12.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%远大医药华恒生物永安药业天津天药氨基酸业务占总收入比重（%）10 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。远大医药自上而下全产业拓展氨基酸业务。远大医药自上而下全产业拓

40、展氨基酸业务。远大医药现拥有完备的原料、中间体产业链，其中半胱氨酸系列产品已形成国内最为完善的从原料、原料药到终端制剂的产品链条，实现供应链和产业链的自给自足。在产品布局方面，通过合理布局氨基酸产品产业链上下游，在实现成本降低的同时成功解决了原料卡脖子的问题。公司以自有原料药生产成本的优势开发高附加值产品，未来将积极拓展终端制剂产品，以及在细胞培养基领域发力。图图 11：半胱氨酸产品链条半胱氨酸产品链条 图图 12：公司自主研发两款功能型膳食营养补充剂公司自主研发两款功能型膳食营养补充剂 资料来源：远大医药公司资料、安信国际 资料来源：远大医药公司资料、安信国际 3.2 八大技术平台支撑持续创

41、新及后续产品落地八大技术平台支撑持续创新及后续产品落地 3.2.1 生物法产胱氨酸突破传统水解技术生物法产胱氨酸突破传统水解技术 利用合成生物学颠覆传统毛发水解技术，实现绿色环保智造。利用合成生物学颠覆传统毛发水解技术，实现绿色环保智造。远大是国内首家生物法生产胱氨酸，世界前三的非动物源胱氨酸生产商。从生物技术角度而言，填补了国内空白。公司采用微生物发酵法直接生物合成氨基酸，发酵法原料来源成本相对较低，发酵反应条件也比较温和，现代工业化发酵采用多种工艺参数控制，生产工艺相对稳定，可控程度高，容易大规模放大与生产形成规模化生产优势，同时对环境污染小。非动物源半胱氨酸可加价非动物源半胱氨酸可加价

42、20%销售。销售。我国氨基酸行业生产主要采用的是水解法，虽技术成熟且成本低廉，但操作费时、收率低、工艺稳定性不好且环境污染严重不适用于大规模生产，同时随着疯牛病和动物流感等病毒的传播，日本、欧盟等国家己经禁止动物源性的原料进入保健品和药品市场。在产品附加值上，相比毛发水解提取法半胱氨酸，市场上允许发酵法非动物源半胱氨酸以高 20%的价格销售。3.2.2 八大技术平台打造协同体系八大技术平台打造协同体系 多年持续研发投入，加速产品落地转化。多年持续研发投入，加速产品落地转化。合成生物学技术转化主要包括选品、微生物工厂构建和放大生产三个环节，各环节均存在相应需要关注的问题及壁垒。远大医药生物板块通

43、过多年的持续研发投入，以产品转化落地为核心，在微生物工厂构建环节与科研院所进行合作开发，在放大生产环节以多个细分技术领域的技术创新集成，逐渐形成了以合成生物学、发酵精细调控、高效分离纯化制备等生物制造技术为基础的八大技术平台。公司通过打造具备新产品开发（合成生物学平台、药物合成平台）、新技术工程化（发酵工程平台、酶工程平台）和产业化（质量研究平台、过程优化平台、化学工艺平台）以及应用解决方案提供能力（应用转化平台）的一体协同体系，为技术持续创新和产品成功落地转化提供强有力的平台支撑。11 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司

44、。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 7：八大技术平台介绍：八大技术平台介绍 平台名称平台名称 职能方向职能方向 技术特点与成果技术特点与成果 合成生物学平台合成生物学平台（重点）（重点）组建懂技术懂市场的产业化关键技术团队，负责与高校在菌株代谢流改造、酶理性设计、底盘细胞构建等合成生物学上游深入合作，在工业微生物开发前期介入研发，以产业化思维，选择有利于产品纯化、低污染、低成本的研发路线，引导高校研发方向 已经构建成熟的技术包括枯草芽孢杆菌、毕赤酵母、地衣芽孢杆菌和大肠杆菌等不同来源底盘细胞的菌种库；平台成员掌握生物信息学分析、精准基因编辑、多基因片段组装及共表达、酵母基因

45、组重排及菌株高通量筛选与测试等合成生物学专业技术 药物合成平台药物合成平台 氨基酸为基础的仿制药或创新药开发；生物&化学相融合的生物化学技术开发；微反应、特效催化剂、连续结晶等绿色化学工艺开发 在传统药物合成工艺的基础上，以微反应器取代釜式反应器，连续结晶取代间歇结晶，通过新工艺提升生产效率，降低安全风险 酶工程平台酶工程平台（重点）（重点）开发能替代传统化学危险工艺的酶催化技术、新型酶法生产技术及固定化酶技术。本平台对接上游合成生物学平台或药物合成平台，以蛋白质结构分析、酶的理性设计或固定化酶等手段，对微生物表达的工业酶进一步设计改良，提升稳定性和酶活，最终达到降低成本、提高产品产量和质量的

46、目的 在固定化酶技术、酶催化转化技术等方面已形成了具有自主知识产权的核心技术，部分核心技术已获得专利授权 发酵工程平台发酵工程平台 氨基酸的小试、中试及产业化发酵工艺开发 将合成生物学平台构建的微生物细胞工厂生产过程工程化，如以毕赤酵母表达某氨基酸水解酶，产业化用于药品生产；以大肠杆菌表达某氨基酸合成酶、二肽合成酶，产业化用于短肽合成；以枯草芽孢杆菌/地衣芽孢杆菌表达某氨基酸水解酶，作为食品安全菌株，用于某婴配氨基酸食品的生产 过程优化平台过程优化平台 对新的药品晶型、晶习以及粒度等粉体学性质研究；酶法工艺产品分离纯化研究；化学工艺产品的纯化提取研究；发酵产品分离纯化工艺研究等 通过阴阳离子交

47、换树脂、陶滤、纳滤、电渗析、匀速程控恒温结晶系统等完备的后处理设备，搭配具有丰富分离纯化经验的技术团队，在小试和中试阶段对产品在排污量、能耗、用水等工业化参数上进行考察，为后续放大生产核算成本，降低产业化风险 化学工艺平台化学工艺平台 在线产品质量升级、降低成本的技改研究。通过工艺上的改进实现对包括乙酰半胱氨酸、羧甲司坦等现有产品的质量升级和降低成本，保持行业竞争力 如羧甲司坦产品经过工艺改进，各杂质含量均低于行业竞争对手，同时工艺相对改进前，现有产品杂质含量降低，未知杂质消失，成功提升产品质量 质量研究平台质量研究平台（重点）（重点）负责新产品分析方法开发及验证，医药中间体、食品等项目的中控

48、与检测分析 承接国家工信部工业强基项目：高端氨基酸产品工艺“一条龙”项目，开发的细胞培养基级氨基酸的核心质量指标细菌内毒素含量低于进口，实现进口替代；建立专门的细胞学评价实验室用于建立行业标准；于氨基酸系列产品，公司作为主导参与建立国家标准 6 项，行业标准 22 项，团体标准 9项 应用转化平台应用转化平台（重点）（重点）开发氨基酸产品的新应用领域和高附加值产品，为包括全球婴幼儿配方食品、健康食品及膳食营养补充剂、细胞培养等领域的客户提供高品质的产品与创新的解决方案 开发高附加值产品细胞培养基级氨基酸;开发的乙酰半胱氨酸制剂及瓜氨酸牛磺酸制剂已实现美国上市销售，相关小鼠实验证明瓜牛制剂具备改

49、善运动性能、增强身体耐力或减轻疲劳作用 资料来源：公司资料、安信国际 3.2.3 开发高附加值细胞培养基级别氨基酸，高品质铸就高起点开发高附加值细胞培养基级别氨基酸，高品质铸就高起点 细胞培养基级别氨基酸细胞培养基级别氨基酸 细胞培养基是生物制品生产不可或缺的原料，是影响生物药临床前开发、成本控制及商业化生产的关键因素，在抗体、疫苗及细胞治疗等生物制品大批量生产过程中尤为突出。高纯氨基酸是细胞培养基中的关键成分，涉及 20 余个氨基酸品种，除水外氨基酸总量占细胞培养基质量的 10-15%。应用于细胞培养基的氨基酸原料对质量要 12 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属

50、于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。求非常严苛，以产品的杂质为例，如无机杂质、有机杂质、残留蛋白大分子、热源类（内毒素）杂质、过敏原类杂质、其他细胞毒性杂质等都有限量要求或定性定量检测要求。细胞培养基级氨基酸的壁垒在于认证、高标准的体系保证、渠道建设、生产控制、升级的检验测试平台等多维度的综合能力，具有行业和市场的高技术门槛特征。表表 8：细胞培养基基本组成：细胞培养基基本组成 基本组成基本组成 组分组分 浓度浓度 缓冲系统缓冲系统 泊洛沙姆 188 等 每升几克 无机盐无机盐 氯化镁、氯化钾、氯化钠、碳酸氢钠 每升几毫克-10 克 氨

51、基酸氨基酸 精氨酸、天冬氨酸、天冬酰胺、酪氨酸、半胱氨酸、胱氨酸、谷氨酸、组氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、丝氨酸、苏氨酸、缬氨酸、谷胱甘肽、羟基脯氨酸、蛋氨酸 每升几毫克-10 克 糖类糖类 葡萄糖、半乳糖、蔗糖 每升几克-几十课 脂肪酸脂肪酸/脂质脂质 胆固醇、亚油酸、亚麻酸 每升几微克-几毫克 维生素维生素 氯化胆碱、生物素、叶酸、肌醇、烟酰胺、吡哆醇、核黄素、微生物 B12、硫胺素、抗坏血酸、盐酸硫胺、泛酸钙 每升 0.01 毫克-几百毫克 微量元素微量元素 氯化铝、氯化铜、硝酸铁、氯化锰、偏硅酸钠、氯化钴、氯化镓、氯化锌、溴化钾、碘化钾、硫酸亚铁、二氧化锗、硫酸镍、

52、氯化锡、乙酸钡、氯化镉 每升 0.01 毫克-1 毫克 资料来源：奥蒲迈招股书、安信国际 下游需求推动培养基市场不断扩大。下游需求推动培养基市场不断扩大。2020 年全球细胞培养基总市场规模为 46.5 亿美元，预计在 2028 年可以达到 82.4 亿美元，2020 年至 2028 年的年复合增长率为 7.4%。受惠于下游药物市场的增长，处于上游的培养基市场也将不断扩大。中国抗体、疫苗、基因治疗与细胞治疗等仍处于早期阶段，未来有较大的增长潜力，培养基市场将快速增长。预计未来预计未来 2-3 年年实现量产实现量产。我国细胞培养基进口依赖度较高，近年来，我国的细胞培养基进口依赖程度在下降，但仍然

53、有很大的进步空间。公司作为国内首家为细胞培养基级氨基酸单独立项研究和独立设线生产的企业，具有高标准的质量保证体系、生产控制严格、批间一致性高，核心质量指标明显优于进口同类产品，填补国内空白。目前已实现 5 个品种高纯氨基酸的规模化生产，还有十余个品种将在未来 2-3 年进入量产阶段，成功解决该领域“卡脖子”问题，打破了国外垄断。3.3 人才梯队建设助力中长期发展，参与标准制定稳固行业地位人才梯队建设助力中长期发展，参与标准制定稳固行业地位 积极开展产学研积极开展产学研及国际化相关及国际化相关合作。合作。远大医药除了自主研发的技术平台外，还积极的通过校企合作的方式来促进产学研的健康发展，目前已与

54、清华大学、武汉大学、华中农业大学、华东理工大学、天津科技大学、上海医药工业研究院、北京药物研究院国家微生物工程研究中心等 9 家学校或科研院所实现深度合作；而国际方面，远大医药亦通过引进有国际视野的博士专家团队与国外客户合作进行新产品的开发。公司公司生物板块不断发展和巩固人才核心优势生物板块不断发展和巩固人才核心优势，培养人才梯队，培养人才梯队。目前生物板块员工近 3000人，现有研发及技术人员超过 300 人，具有微生物学、应用化学、生物化工、药学、食品学等交叉学科专业背景。建立产学研用结合的创新模式以及分工明确、优势互补的技术创新人才梯队。专利数量领先，积极推动行业标准建立。专利数量领先，

55、积极推动行业标准建立。远大医药在氨基酸板块拥有海内外发明专利 64项，数量行业领先。同时，公司作为国内高端合成生物产品的供应商，一直在积极的推进 13 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。国内质量标准的制定，截止到目前为止，公司牵头推动了近 40 项国内相关标准的制定，其中国家标准 6 项，行业标准 22 项，中国药典标准提升品种 2 项。另外有 23 项质量标准正在制定中。图图 13：远大医药参与制定行业标准远大医药参与制定行业标准 资料来源：公司资料、安信国际 14 公司

56、动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。附表：财务报表预测附表：财务报表预测 年结31/12年结31/022E2023E2024E(HKD 百万)(HKD 百万)综合损益表 综合损益表 营业收入营业收入6,353 8,598 9,607 10,561 12,272 营业成本2,318 3,351 3,317 3,678 4,281 毛利4,035 5,247 6,289 6,883 7,991 其他收入384 349 384 384 384 销售费用-1,860

57、 -2,398 -2,690 -3,168 -3,682 管理费用-685 -910 -1,009 -1,056 -1,227 财务费用-115 -93 -164 -162 -177 除税前溢利润2,074 2,786 2,924 2,994 3,402 所得税-292 -381 -497 -509 -578 净利润净利润1,781 2,405 2,427 2,485 2,824 归母净利润归母净利润1,793 2,403 2,407 2,460 2,794 EBIT2,056 2,768 2,906 2,976 3,384 EBITDA2,151 2,673 2,963 2,821 3,46

58、7 资料来源：WIND、公司年报、安信国际预测年结31/12年结31/022E2023E2024E(HKD 百万)(HKD 百万)现金流量表 现金流量表 净利润1,781 2,405 2,427 2,485 2,824 除税前溢例2,074 2,786 2,924 2,994 3,402 折旧及摊销260 332 331 364 393 经营活动净现金流经营活动净现金流1,456 2,006 5,468 3,618 3,805 资本支出-279 -536 -700 -650 -650 其他投资活动产生现金流-1,235 -1,233 -1,201 -1,179 -1,13

59、9 投资活动净现金流投资活动净现金流-1,513 -1,769 -1,901 -1,829 -1,789 利息支付-115 -93 -164 -162 -177 其他筹资活动产生现金流890 -240 -521 -588 -588 筹资活动净现金流筹资活动净现金流774 -333 -685 -750 -765 净现金流净现金流717 -96 2,883 1,039 1,251 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额777 -84 2,883 1,039 1,251 现金及现金等价物期初余额现金及现金等价物期初余额1,059 1,837 1,753 4,635 5,674 现金及现金等

60、价物期末余额现金及现金等价物期末余额1,837 1,753 4,635 5,674 6,925 资料来源：WIND、公司年报、安信国际预测 15 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。年结31/12年结31/022E2023E2024E(HKD 百万)(HKD 百万)资产负债表 资产负债表 流动资产流动资产5,319 6,779 9,627 11,146 12,780 现金及现金等价物1,837 1,753 4,635 5,674 6,925 贸易及其他应

61、收账款1,975 2,788 2,708 3,018 3,243 存货955 1,117 1,163 1,333 1,492 其他552 1,121 1,121 1,121 1,121 非流动资产非流动资产11,665 14,278 15,075 16,370 18,373 物业厂房及设备3,033 3,409 3,277 3,521 3,809 长期应收账款114 -38 51 30 无形资产882 1,010 1,010 1,138 1,266 商誉506 597 597 597 597 其他7,131 9,263 10,153 11,064 12,672 总资产总资产16,984 21,

62、057 24,701 27,517 31,153 流动负债流动负债4,303 5,566 6,784 7,114 7,927 贸易及其他应付款项2,139 2,872 3,879 4,193 4,961 其他应付款项60 7 49 52 40 短期银行贷款1,568 2,116 2,116 2,116 2,116 应付税项260 355 463 478 534 其他275 216 275 275 275 非流动负债非流动负债1,337 2,048 2,048 2,048 2,048 长期银行贷款799 1,510 1,510 1,510 1,510 其他539 538 538 538 538

63、总负债总负债5,640 7,614 8,832 9,162 9,975 净值产净值产11,344 13,443 15,870 18,355 21,179 资料来源：WIND、公司年报、安信国际预测年结31/12年结31/022E2023E2024E(HKD 百万)(HKD 百万)主要指标 主要指标 收入增速%-4%35%12%10%16%毛利率%64%61%65%65%65%净利率%28%28%25%24%23%EBIT%32%32%30%28%28%EBITDA%34%31%31%27%28%EPS(港元)0.52 0.68 0.68 0.69 0.79 资料来源：WI

64、ND、公司年报、安信国际预测 16 公司动态分析/远大医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为

65、基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断

66、作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是

67、此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的

68、利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上；增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%；中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%；减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010