1、伐谋伐谋-中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/28 华阳集团华阳集团（002906.SZ）2022年 09月 08日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2022/9/7 当前股价(元)49.70 一年最高最低(元)65.62/26.15 总市值(亿元)236.46 流通市值(亿元)235.84 总股本(亿股)4.76 流通股本(亿股)4.75 近 3个月换手率(%)108.16 业绩逆势增长，加大研发储备厚积薄发中小盘信息更新-2022.8.22 与华为签署合作协议，巨头加持助力公司腾飞中小盘信息更新-2022.7.1 复杂形势下业绩高速增

2、长，新兴产品蓄势待发中小盘信息更新-2022.4.27 拥抱智能化浪潮，聚势而强、未来可期拥抱智能化浪潮，聚势而强、未来可期 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 任浪（分析师）任浪（分析师） 证书编号：S0790519100001 聚焦汽车智能化聚焦汽车智能化、轻量化、轻量化赛道，华阳集团优势显著赛道，华阳集团优势显著 公司深度布局汽车电子、精密压铸两大业务板块，坐拥长城、长安、广汽等诸多头部车企客户，向汽车电子龙头服务商迈进。在产品端公司以智能中控为基，HUD 为矛，形成智能座舱、自动驾驶、智能网联、从底层软件到上层应用的全面的智能汽车零部件产品体系；生产端依托多年精密制造和车汽车电子生产经验

3、，形成了光机电一体化研发生产能力和智能化生产体系，完美支撑公司产品量产和新品研发。未来公司有望继续保持 IVI、HUD 领域的领先优势，发力座舱域控等产品打开新成长空间。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.14/6.00/8.31 亿元，对应 EPS 分别为 0.87/1.26/1.75 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 57.1/39.4/28.4 倍，维持“买入”评级。智能座舱不断升级空间广阔，智能座舱不断升级空间广阔，HUD 升级开启车载元宇宙大门升级开启车载元宇宙大门 座舱功能更易被用户感知，在汽车市场竞争趋于白热化的今天，日益成为主机厂追求差异化的“名片”。

4、座舱向第三生活空间演变的过程中，多模交互逐步应用上车，主动感知走上台前，可为消费者提供千人千面的个性化管家式服务。这样的趋势一方面带动座舱零部件产业规模的不断提升，另一方面也让具有一体化服务能力的供应商脱颖而出。作为座舱智能化的新生事物，HUD 渗透率亦迅速提升，供需两方拉动下，HUD 持续升级，LCOS 光机、斜投影、多焦面甚至光波导等技术不断登上舞台，软硬一体化的趋势下，产品市场空间广阔。卡位卡位 HUD 优质赛道，新产品放优质赛道，新产品放量指日可待量指日可待 公司针对 AR-HUD 虚实贴合效果差、系统延迟、阳光倒灌等多个痛点形成完善解决方案，率先推出双焦面、斜投影 HUD 等创新产品

5、，并与华为深度合作推进 LCOS 技术路线，未来有望持续加深壁垒扩大客户群体。新产品方面公司已经形成体系化的开发创新平台，IVI 和 HUD 以及精密压铸产品不断升级之外，还推出可配套多种芯片的座舱域控制器并获得定点逐步量产，打开新的成长空间；研发数字功放产品承接车载音响升级和车载功放独立化趋势，目前已拿到长城、长安在内的多个主机厂产品定点；同时依托在流媒体后视镜的产品开发经验，电子外后视镜产品也积极储备有望蓄势待发。风险提示：风险提示：智能汽车销量不及预期、研发进度不及预期、市场竞争激烈。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

6、E 营业收入(百万元)3,374 4,488 5,798 7,264 8,729 YOY(%)-0.3 33.0 29.2 25.3 20.2 归母净利润(百万元)181 299 414 600 831 YOY(%)143.0 64.9 38.6 45.0 38.5 毛利率(%)23.6 21.6 21.5 22.8 24.1 净利率(%)5.3 6.6 7.1 8.2 9.5 ROE(%)5.0 7.6 9.8 12.6 15.0 EPS(摊薄/元)0.38 0.63 0.87 1.26 1.75 P/E(倍)130.6 79.2 57.1 39.4 28.4 P/B(倍)6.6 6.1 5

7、.6 5.0 4.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 相关研究报告相关研究报告 中小盘研究中小盘研究团队团队 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 中小盘研究中小盘研究 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/28 目目 录录 1、汽车电子+精密压铸业务协同，集团优势显著.4 1.1、承袭时代红利，形成多品类、全方位的汽车智能化服务能力.4 1.1.1、智能座舱产品战略清晰，产品升级+品类扩张扎实前行.5 1.1.2、智能驾驶产品持续升级，进军智驾域控.6 1.2、强大制造能力助力新品量产落地.7 1.3、内部治理优

8、异，股权激励绑定管理层.7 2、智能汽车大时代，产品持续进化带来市场扩容.8 2.1、电子电气架构集中化，域控制器作为算力核心持续迭代.8 2.2、座舱多功能集成，供需两方共同推动行业前行.8 2.3、AR-HUD 引领产业技术升级，一体化解决方案玩家有望赢得先机.12 2.3.1、HUD构造车内元宇宙，发展空间广阔.12 2.3.2、成像面积扩大、模组体积缩小推动产品升级.12 2.3.3、AR-HUD 是系统化工程，具备整体解决方案能力的厂商更具优势.14 3、拥抱智能化浪潮，华阳新产品放量指日可待.15 3.1、卡位 IVI 优质赛道，HUD 领先优势逐步强化.15 3.1.1、HUD量

9、产加速，产品持续进化叠加规模效应有望强化领先地位.15 3.2、座舱域控等新品不断酝酿，面向更广阔市场，蓄势待发.17 3.2.1、域控制器逐步落地，智能汽车大脑有望助力公司进一步腾飞.17 3.2.2、车载声学系统向数字化和智能化转型，迎来全新增长空间.18 3.2.3、电子外后视镜布局已久，正加速产品线推新.20 3.3、精密压铸业务稳健增长，并向汽车电子拓展.23 4、盈利预测与估值.24 5、风险提示.25 附：财务预测摘要.26 图表目录图表目录 图 1：2022 年公司业绩逆势增长.4 图 2：公司形成汽车电子+精密压铸为主的业务模式.4 图 3：华阳集团汽车电子全面布局智能座舱、

10、自动驾驶和智能网联.4 图 4：公司座舱产品线受益单品升级和品类扩张持续扩大版图.5 图 5：“四步走”战略步步为营，多模交互系统顺势推出.6 图 6：凭借子公司业务的协同发展形成 HUD产业链优势.7 图 7：电子电气架构集中化，让域控制器成为智能汽车时代最核心变量.8 图 8：年轻人更愿意选择具备智能座舱的车型.9 图 9：大屏、多屏联动为用户最感兴趣座舱功能.9 图 10：用户不满意因素中座舱智能化程度排名第一.9 图 11：座舱升级中不断满足乘客更高层级的需求.11 图 12：智能座舱不断演变向第三生活空间迈进.11 图 13：座舱功能向多样化，多模交互、主动感知重要性凸显.11 图

11、14：座舱电子电气架构将呈集中域式.12 图 15：AR-HUD 的技术具有广阔的拓展空间.12 图 16：奥迪采用双层（双焦面）HUD.13 图 17：大众 ID.4 采用双层（双焦面）HUD.13 图 18：日本精机采用多层图像+斜投影来呈现距离信息实现好的虚实贴合效果.14 图 19：HUD是系统化的产品覆盖多个产业链环节和多种不同技术.14 图 20：华阳集团 AR-HUD 战略规划清晰，致力于打造车载场景下元宇宙再现.16 图 21：华阳集团双焦面 AR-HUD 可实现远近景融合以达到更好的显示效果.16 图 22：华阳集团与华为签署合作协议就 HUD等领域展开深度合作.17 图 2

12、3：全球智能座舱域控制器出货量正在快速成长.17 图 24：全球 ADAS 域控制器市场空间广阔.17 图 25：华阳集团在智能汽车驾驶域致力于打造智能驾驶生态.18 图 26：音响系统由音源、功放（集成控制单元）、音响（扬声器）.18 0UTU1U0XZZnPmO8ObP8OtRpPnPnPeRpPwPeRrRwP7NqRmMuOqRuMxNqNsR中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/28 图 27：理想 L9 搭载的音响系统功放最大功率 2160w.19 图 28：功放中搭载特定算法可实现主动降噪.19 图 29：公司针对不同客户需求可提供多套扬声

13、器系统方案.20 图 30：公司智能声学系统拥有特殊 FIC 技术，可为用户提供听觉盛宴.20 图 31：各国陆续出台电子外后视镜相关法规.22 图 32：华阳电子外后视镜可融合 ADAS 功能.22 图 33：华阳 CMS1.0/CMS2.0 产品同步研发.23 图 34：全球汽车产业消费镁合金将持续增长.23 图 35：精密压铸业务营收逐年上升.24 表 1：华阳智能驾驶域产品技术持续升级.6 表 2：2020 年公司股权激励覆盖技术及业务骨干人员.8 表 3：2021 年公司再次对中层管理、技术骨干实施股权激励.8 表 4：新发车型自动驾驶硬件配置趋于同质化.9 表 5：座舱成为主机厂打

14、造差异化的焦点.10 表 6：从现有产品来看，FOV 和 VID的扩大不可避免的带来模组体积的增加.13 表 7：以华阳集团产品路线图规划为例，随着产品的升级，FOV和 VID持续扩大.16 表 8：国内汽车声学系统市场规模有望在 2025 年突破 300亿.19 表 9：2022 年电子外后视镜将在多个乘用车型上搭载.21 表 10：可比公司估值参考（亿元、元/股）.24 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/28 1、汽车电子汽车电子+精密压铸精密压铸业务协同，集团优势显著业务协同，集团优势显著 汽车电子龙头之一，享智能化浪潮实现业绩腾飞。汽车电子龙

15、头之一，享智能化浪潮实现业绩腾飞。华阳集团坐落惠州，成立于 1993年，经过多年发展目前已经成为国内龙头汽车电子厂商之一。近年公司围绕汽车智能化、轻量化形成汽车电子、精密压铸、精密电子部件和 LED 照明四大业务板块，2022 年上半年收入占比分别为 64.49%、24.48%、6.60%、2.56%。依托自身在汽车电子领域的积累，公司在智能座舱、智能驾驶、智能网联领域持续拓展产品线，切入舱域控制器、车载功放等产品市场不断拓展新的成长空间。随着近年汽车智能化渗透率不断提升，公司业绩进入快速增长期，2022 年上半年实现营业收入 24.85 亿元，同比增长 21.21%；实现归母净利润 1.63

16、亿元，同比增长 18.92%。图图1：2022 年公司业绩逆势增长年公司业绩逆势增长 图图2：公司形成汽车电子公司形成汽车电子+精密压铸为主的业务模式精密压铸为主的业务模式 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.1、承袭时代红利，形成多品类、全方位的汽车智能化服务能力承袭时代红利，形成多品类、全方位的汽车智能化服务能力 智能座舱、智能驾驶智能座舱、智能驾驶、智能网联、智能网联全布局，形成全布局，形成完善完善产品矩阵产品矩阵，协同效应显著，协同效应显著。电子电气架构的集中化让汽车开始“直立行走”，更强大的芯片被应用上车，硬件预埋、软件持续迭代深入人心。算力的

17、集中化带来供应链的变革，整车开发需要对整车电子电气架构整体统筹，以域控制器为核心完成对芯片的适配、底层软件/中间件的开发以及应用端不同软硬件的适配。近年随着“舱驾融合”映入人们眼帘，智能座舱和自动驾驶的功能融合逐步走到台前，对供应商的集成化能力要求进一步提升。华阳集团在汽车电子领域全面布局智能座舱、自动驾驶、智能网联三大板块，形成IVI、HUD、ADAS 等不同功能模块，并建立了从芯片适配到域控制器开发再到软件平台搭建的一体化服务能力，在产品端形成良好协同，有望完美承袭产业红利。图图3：华阳集团汽车电子全面布局智能座舱、自动驾驶和智能网联华阳集团汽车电子全面布局智能座舱、自动驾驶和智能网联 资

18、料来源：公司公告、华阳集团子公司官网、开源证券研究所-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.000.0010.0020.0030.0040.0050.00营业收入（左，亿元）归母净利润（左，亿元）营业收入yoy（右，%）归母净利润yoy（右，%）0%20%40%60%80%100%2000202021 2022H1汽车电子精密压铸精密电子部件LED照明其他业务中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/28 1.1.1、智能座舱产品战略清晰，产品升级智能座舱产品战略清晰，产品升

19、级+品类扩张扎实前行品类扩张扎实前行 产品迭代升级叠加品类扩展，业务体量提升成为应有之义产品迭代升级叠加品类扩展，业务体量提升成为应有之义。公司的座舱产品主要包括 HUD、车载显示屏、液晶仪表、流媒体后视镜、无线充电等，在每一类产品上公司都加码研发，实现产品不断升级。其中 W-HUD 从 1.0 逐步升级至 2.0 甚至 3.0产品，显示面积不断扩大，AR-HUD 开发出双焦面形式，并提前布局未来的光波导产品；无线充电的充电功率完成了从 5W 到 40W 的跃迁，并逐步支持 NFC 等功能；液晶仪表和中控屏则形成覆盖 10.25 到 27 寸的高中低端多品类产品，其中液晶仪表实现 L3 级自动

20、驾驶场景重构；屏显示类产品全面导入平台化设计，可依照车厂技术要求，实现一体黑、超窄边框、长条贯穿屏技术。基于对座舱的理解，公司不断扩展新业务版图。新介入了数字功放、香氛系统、NFC 钥匙等业务，其中搭载双DSP、多喇叭通道的数字功放产品可实现道路降噪、车内主动降噪、电动汽车低速提示音等功能，已获得长城、长安等多个客户的定点；香氛系统、数字钥匙同样获得多个主机厂定点。图图4：公司座舱产品线受益单品升级和品类扩张持续扩大版图公司座舱产品线受益单品升级和品类扩张持续扩大版图 资料来源：华阳集团子公司官网、奔驰官网、华阳集团公告、开源证券研究所 座舱领域规划清晰，“四步走”战略扎实前行。座舱领域规划清

21、晰，“四步走”战略扎实前行。初期以分布式的零部件切入座舱的各大环节如中控、液晶仪表等，不断进行客户迭代形成规模化优势；随着座舱高算力芯片的应用以及一芯多屏等形式的演进，公司随之推出融合中控娱乐、仪表等双联屏产品；当布局的产品线进一步增加完善，公司推出智能座舱人机交互平台满足整车厂差异化的需求；而当电子电气架构集中化成为趋势，域控制器进一步成为座舱算力中枢，公司推出域控制器产品并将多操作系统和多安全级别的功能融合到一个平台，支持汽车的 SOA架构，实现全产业链布局。由点及面，从功能到硬件到软件对智能座舱形成全面的理解和布局。由点及面，从功能到硬件到软件对智能座舱形成全面的理解和布局。最新推出的多

22、模交互系统以用户体验为核心，涵盖 4 大类交互场景，包括安全辅助、智能车控、智能关怀、多模交互。从视觉、触觉、听觉、嗅觉多维度出发，运用软件、硬件系统及生态资源，融合触控、智能语音、视觉识别、手势识别、智能显示等打造多模交互系统，能够实现 4 大类、70+人机交互场景，包括语音+手势开车窗或空调、可见即可说、上车问候、儿童哭闹安抚、声音控制、人脸启动发动机、视线亮屏、驾中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/28 驶员行为监控和危险行为提醒等。该系统通过 DMS、IMS、麦克风等感知舱内环境和乘客状态，通过高算力 AI 芯片进行识别和决策，再通过多个维度实

23、现人机交互，表明公司的硬件生产和软件配套能力提升到了新的高度。图图5：“四步走”战略步步为营，多模交互系统顺势推出“四步走”战略步步为营，多模交互系统顺势推出 资料来源：华阳集团官网、华阳集团公众号、开源证券研究所 1.1.2、智能驾驶产品持续升级，进军智驾域控智能驾驶产品持续升级，进军智驾域控 华阳智能驾驶产品线不断丰富，华阳智能驾驶产品线不断丰富，一体化解决方案在路上一体化解决方案在路上。华阳集团智能驾驶产品包括传感器（摄像头）、驾驶辅助系统如 ADAS 警示、360环视、融合视觉自动泊车APA、盲区监测 BSD 等，目前车载摄像头、360环视系统、APA 等产品并均有量产或定点项目。当前

24、 ADAS 产品均以视觉作为主要感知方式，公司在摄像头算法领域进行了深耕。煜眼摄像头由华阳数码特采用独特的中心点算法及其它参数优化算法，可以在 20 秒内稳定、准确的测出摄像头内参，并写入摄像头内的 FLASH 中，这些内参可以直接被 ADAS 算法读取，来实现精准的物像测距和识别定位。此外，公司也在集成化的功能上进行了布局，公司的自动泊车系统（APA）通过借助摄像头与雷达的感知融合，具备多种类型的停车位探测、动态路径规划、自动泊入泊出等功能，可解决 90%以上的泊车难问题。表表1：华阳智能驾驶域产品技术持续升级华阳智能驾驶域产品技术持续升级 产品及技术产品及技术 研发进展研发进展 车载摄像头

25、 公司车载摄像头分为前装摄像头、通用性、前装全景摄像头三种，目前车载摄像头已达到了百万像素，可以更好的推进 360环视系统和自动泊车系统的研发 360环视系统 360 环视系统经过 8 年的技术升级，已迭代至广角镜头、200 万像素清晰度，同时增加了 3D 360全景图像显示和前后动态轨迹线，以及盲区监测和预警（BSD）、移动物体监测和预警（MOD）、车道偏离预警（LDW）、以及行车记录仪（DVR）等丰富的 ADAS 功能 自动泊车 自动泊车系统（APA）通过借助摄像头与雷达的感知融合，具备多种类型的停车位探测、动态路径规划、自动泊入泊出等功能，可解决 90%以上的泊车难问题。目前公司正在着手

26、研发自动泊车整体解决方案 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/28 产品及技术产品及技术 研发进展研发进展“煜眼”技术 “煜眼”技术采用独特的中心点算法及其它参数优化算法，可将内参写入摄像头内的 FLASH 中并直接被 ADAS 算法读取，实现精准的物像测距和识别定位。目前煜眼技术已完成升级，实现了适用于自动驾驶场景的摄像头标定功能 资料来源：华阳通用官网、华阳数码特官网、公司公告、开源证券研究所 1.2、强大制造能力助强大制造能力助力新品量产落地力新品量产落地 华阳华阳具备丰富的汽车电子、具备丰富的汽车电子、光电机一体光电机一体化化技术技术，集团子公

27、司的业务集团子公司的业务全面全面协同协同，助力，助力汽车电子产品落地量产汽车电子产品落地量产。对汽车零部件行业来说，量产能力仍为核心竞争力之一。公司子公司华阳多媒体旗下的华阳智能 2021 年成立，前身是公司的自动化事业部。该事业部早年为公司提供自动产线、设备的研发，2014 年开始对外运营，2021 年独立成为子公司，积累了工业机器人、立体仓储、机器视觉、MES 等技术，覆盖锂电池 PACK制造、PCM制造、消费电子制造等领域。子公司华阳光电、华阳数码特、华阳通用、华阳多媒体、华阳精机分别在 LED 光学、摄像头、汽车电子/软件、以及机械压铸件领域具有深厚积累，给公司的产品高质量快速量产落地

28、提供有力支撑。以以 HUD 为例，为例，核心技术涉及光学、电子、机械、软件等多个领域核心技术涉及光学、电子、机械、软件等多个领域，公司均有完善，公司均有完善的研发生产资源与之配套的研发生产资源与之配套。公司子公司华阳多媒体以精密电子业务起家，2005 年即累计生产 DVD 激光头 1 亿台，同时切入微型投影市场，熟悉精密光学零部件开发以及 TFT、DLP 基础显示技术；子公司华阳光电可为 HUD 提供 LED 背光光源；华阳通用和多媒体的软件能力帮助 HUD 软件开发顺利推进；华阳数码特拥有光学实验室，在芯片与软件调试、图像质量分析等方面提供支持；最后华阳智能可提供HUD 自动组装线等，助力公

29、司构筑强大的 HUD产品量产落地能力。图图6：凭借子公司业务的协同发展形成凭借子公司业务的协同发展形成 HUD 产业链优势产业链优势 资料来源：公司公告、华阳集团各子公司官网、开源证券研究所 1.3、内部治理优异，股权激励绑定管理层内部治理优异，股权激励绑定管理层 2021 年年再次发布再次发布股权激励，彰显公司长期高质量发展信心。股权激励，彰显公司长期高质量发展信心。公司在 2020 年发布首次股权激励计划，向中层管理人员、技术（业务）骨干人员授予 600 万份股票期权，占公告时公司股本总额的 1.27%。2021 年，公司再次实施股票期权激励，拟授予300 万份股票期权，占公告时公司股本总

30、的 0.6325%，激励对象为包含核心高管、中层干部和技术骨干在内的 332 人。多次股权激励，让公司与核心员工深度绑定，有利于健全公司长效激励机制，同时也彰显管理层对未来信心。中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/28 表表2：2020 年公司股权激励覆盖技术及业务骨干人员年公司股权激励覆盖技术及业务骨干人员 职务职务 授予股票期权数量（万份）授予股票期权数量（万份）占授予股票期权总数比例（占授予股票期权总数比例（%）占占公告日公告日总股本的比例（总股本的比例（%）中层管理人员、技术（业务）骨干人员（369人）450 75 0.95 预留 150 25

31、 0.32 合计（369人）600 100 1.27 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表3：2021 年公司再次对中层管理、技术骨干实施股权激励年公司再次对中层管理、技术骨干实施股权激励 姓名姓名 职务职务 授予股票期权数量授予股票期权数量（万份）（万份）占授予股票期权总数比例占授予股票期权总数比例（%）占公告日总股本的比例（占公告日总股本的比例（%）刘斌 副总裁 12 4 0.0253 何承军 财务负责人 2 0.67 0.0042 李翠翠 董事会秘书 3 1 0.0063 中层管理人员、技术骨干人员（329人）283 94.33 0.5966 合计（332人）300 100 0.63

32、25 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、智能汽车大时代，产品持续进化带来市场扩容智能汽车大时代，产品持续进化带来市场扩容 2.1、电子电气架构集中化，域控制器作为算力核心持续迭代电子电气架构集中化，域控制器作为算力核心持续迭代 汽车电子电气架构走向集中化的过程中，域控制器成为重要环节。汽车电子电气架构走向集中化的过程中，域控制器成为重要环节。近年，电子电气架构集中化已经深入人心，架构逐步从分布式向着以功能划分的域控和以区域划分的域控形式甚至中央计算平台的方向演进。电子电气架构的集中化趋势下，汽车供应链的格局出现了显著变化。一方面，域控制器成为汽车的决策中枢，芯片、算法、硬件都聚集其中，起

33、到了统筹全局的作用，要占据零部件供应商的核心地位，把握域控制器供应尤为关键。另一方面，汽车电子的价值量逐步从分布式的 ECU 向域控制器集中，掌握域控制器的生产制造，无疑是打开产品市场空间的关键。图图7：电子电气架构集中化，让域控制器成为智能汽车时代最核心变量电子电气架构集中化，让域控制器成为智能汽车时代最核心变量 资料来源：罗兰贝格&地平线智能座舱发展趋势白皮书 2.2、座舱多功能集成，供需两方共同推动行业前行座舱多功能集成，供需两方共同推动行业前行 需求端来看，消费者对于智能座舱的接受度日益提升。需求端来看，消费者对于智能座舱的接受度日益提升。据亿欧智库数据，除 55 岁以上客户之外，其他

34、年龄段的客户将座舱智能化作为购车参考因素的人群占比均超50%。年轻人更愿意选择具备智能座舱的车型，在 25-35 岁的购车人群中将智能座舱视为首要参考因素的用户占比达到 28.10%，将智能座舱视为购车参考因素之一的中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/28 用户占比达到 51.00%，合计接近 80%。而对座舱功能的感兴趣程度排名来看，大屏/多屏联动、智能方向盘、细菌消毒系统、高级辅助驾驶功能、车机互联等智能化的功能排名靠前。而造成用户对座舱不满意的因素排名中，座舱智能化程度排名第一，有超过 62%的用户认为座舱产品的智能化功能有待提高。可见座舱智能化

35、日益成为用户选择汽车的重要考量。图图8：年轻人更愿意选择具备智能座舱的车型年轻人更愿意选择具备智能座舱的车型 数据来源：亿欧智库、开源证券研究所 图图9：大屏、多屏联动为用户最感兴趣座舱功能大屏、多屏联动为用户最感兴趣座舱功能 图图10：用户不满意因素中座舱智能化程度排名第一用户不满意因素中座舱智能化程度排名第一 数据来源：亿欧智库、开源证券研究所 数据来源：亿欧智库、开源证券研究所 供给端来看，供给端来看，自动驾驶硬件趋同，座舱自动驾驶硬件趋同，座舱成为主机厂打造差异化的核心成为主机厂打造差异化的核心。汽车座舱智能化功能的落地除了要整合多个屏幕显示（中控、仪表、HUD 等）外，还将整合车联网

36、、娱乐系统及部分辅助驾驶功能。一方面汽车座舱技术实现难度相对智能驾驶较低，另一方面座舱直接触达客户，其硬件设备、软件服务及生态应用等功能的落地更易被用户感知，因此汽车座舱成为各主机厂追求差异化与品牌化的“名片”，玩家们纷纷发力打造个性化的智能座舱系统。观察 2022 年发布的热门车型，自动驾驶的硬件配置趋于同质化，而座舱配置则呈现百花齐放的态势。表表4：新发车型自动驾驶硬件配置趋于同质化新发车型自动驾驶硬件配置趋于同质化 理想理想 L9 小鹏小鹏 G9 蔚来蔚来 ES7 阿维塔阿维塔 11 飞凡飞凡 R7 集度集度ROBO01 问界问界 M7 哪吒哪吒 S 零跑零跑 C01 智己智己 L7 芯

37、片/域控制器 英伟达Orin X 英伟达Orin X 英伟达Orin X 华为 MDC 英伟达Orin X 英伟达Orin X 华为 MDC 华为 MDC 凌芯 01 英伟达Orin X 算力 508 508 1016 400 500+508-200+8.4 1016 摄像头 12 12 12 13-12 8 11 12 12 超声波雷达 12 12 12 12-12 12 12 12 12 0%20%40%60%80%100%25岁以下25-35岁36-45岁46-55岁55岁以上不感兴趣座舱智能化功能增加驾驶难度视为购车参考因素之一视为购车首位参考因素0.00%20.00%40.00%60

38、.00%80.00%大屏/多屏联动智能方向盘细菌消毒系统高级驾驶辅助功能车机互联手机远程控制OTA车载语音助手座舱内生命体征监测智能抬头显示0%20%40%60%80%座舱内智能化水平座椅舒适程度座舱空间大小与宽敞度座舱内部的设计美观程度座舱内应用功能的种类座舱内零部件的质量中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/28 理想理想 L9 小鹏小鹏 G9 蔚来蔚来 ES7 阿维塔阿维塔 11 飞凡飞凡 R7 集度集度ROBO01 问界问界 M7 哪吒哪吒 S 零跑零跑 C01 智己智己 L7 毫米波雷达 5 5 5 6-5 3 5 5 5 激光雷达 2 2

39、1 3 1 2-3 0 1 型号 AT128 M1 猎鹰 华为 Iris AT128-华为 无 M1 供应商 禾赛科技 速腾聚创 图达通 华为 Luminar 禾赛科技-华为 无 速腾聚创 资料来源：蔚来、理想、小鹏等各公司官网、开源证券研究所 表表5：座舱成为主机厂打造差异化的焦点座舱成为主机厂打造差异化的焦点 车型车型 屏幕屏幕 HUD 音响音响 交互交互 其他其他 双 10.25+15.6 英寸三联屏 无 Vortex情感涡流 14扬声器 快捷手势操作、语音交互 自研 RNC主动降噪、氛围灯、香氛系统 双 15.7英寸 OLED 联屏+15.7英寸 OLED 后排屏+HUD+Mini L

40、ED 方向盘屏 W-HUD 7.3.4声道，21个扬声器，最大功率 2160W 6 音区语音识别、3D ToF手势交互 智能温控新风空调、香氛系统以及256色氛围灯 10.2英寸仪表屏+HUD+12.8 英寸 AMOLED 中控屏+6.6英寸后排屏 W-HUD 7.1.4声道，23个扬声器，最大功率 1000w NOMI Mate 2.0 人机交互（低配版选装，高配版标配）256色氛围灯、香氛系统 15.05英寸 OLED 中控屏+10.25英寸仪表盘+12.3 英寸副驾屏 AR-HUD BOSE 剧院级环绕，14扬声器 语音交互 256色线性氛围灯 17.6英寸中控屏+13.3英寸仪表盘+1

41、2.3英寸副驾屏 AR-HUD 7.1.4声道，21扬声器，功放1200W 语音交互、手势控制 多彩 LED 氛围灯 10.25英寸液晶仪表屏+12.8英寸中控屏+10.25英寸副驾屏的 T台型三联屏 无 8 声道 DSP，12扬声器 科大讯飞 3.5代语音识别系统、行业首创 Face ID 人脸识别启动技术 INS 透光律动氛围灯 39英寸 4K巨幅三联屏+12.8英寸 OLED 中枢屏 W-HUD 22扬声器，功放1120W 语音交互 256色氛围灯、智能香氛系统 10.25英寸全液晶仪表+15.6英寸自适应旋转悬浮 Pad 顶配版有 除低配版均提供12扬声器的丹拿音响-高配版提供多色氛围

42、灯 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 随着汽车从行驶工具逐步向第三生活空间演变，座舱实现全面进化。随着汽车从行驶工具逐步向第三生活空间演变，座舱实现全面进化。随着消费者需求层次的不断提升，汽车从出行工具逐步向第三生活空间演进。智能座舱也从先期的只需要单一的向乘客传达驾驶信息逐步演进到结合视频、声学、光学、触觉、嗅觉，并能够主动感知乘客状态并作出决策的智能体。伴随着这些需求的诞生，座舱中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/28 对于硬件、软件、智能化的需求将不断拓展。为了更好的为乘客呈现信息，屏幕尺寸日益加大、屏幕数量逐步增多、分辨率等显示质量也越来

43、越好，中控和仪表以及其他位置的屏幕亦可实现多屏联动；影音需求推动下，车载声学配置的需求也随之升级；随着交互方式的丰富，进一步，多模交互的需求逐步显现，以集度汽车为例，通过识别乘客的表情和声音，搭配光影氛围灯的变换可实现汽车与车内乘客的共情；通过车身大灯附近的像素式交互灯，可呈现不同的交互图形，实现汽车与车外行人的交流。随着人机交互技术的不断提升，奔驰、宝马等业内领先的车企已经基于语音+视觉交互开始布局多模态交互方案。图图11：座舱升级中不断满足乘客更高层级的需求座舱升级中不断满足乘客更高层级的需求 图图12：智能座舱不断演变向第三生活空间迈进智能座舱不断演变向第三生活空间迈进 资料来源：罗兰贝

44、格 资料来源：罗兰贝格 图图13：座舱功能向多样化座舱功能向多样化，多模交互、主动感知重要性凸显，多模交互、主动感知重要性凸显 资料来源：开源证券研究所 顺应新一代顺应新一代 E/E 架构的演进，架构的演进，舱泊一体甚至舱驾一体映入眼帘舱泊一体甚至舱驾一体映入眼帘。顺应汽车 E/E 架构的发展趋势，座舱域集成传统座舱电子部件后，将进一步整合部分 ADAS 功能等。从功能集成来看，座舱域呈现向域融合演进的发展阶段，目前多家供应商座舱平台在集成仪表中控、后座娱乐、HUD、语音等基本功能基础上，还进一步集成了环视、DMS、IMS 以及部分 ADAS 功能。以哈曼为例，目前哈曼智能座舱平台已支持的L0

45、 的 ADAS 功能集成，其包括 AR 导航、360环视、DMS/OMS 和 E-mirror 等。中科创达 2021 年也发布了新一代智能座舱平台 TurboX Auto 4.5，可实现座舱集成中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/28 DMS 并与 ADAS 场景联动、集成自动泊车方案。其智能座舱可以在泊车过程中启动智能座舱所搭载的计算平台，通过提高算力来优化低速行驶或泊车过程中驾驶舱为驾驶者提供的辅助功能，从而使驾驶者获得更好的驾驶体验。图图14：座舱电子电气架构将呈集中域式座舱电子电气架构将呈集中域式 资料来源：亿欧智库 2.3、AR-HUD

46、引领产业技术升级，一体化解决方案玩家有望赢得先机引领产业技术升级，一体化解决方案玩家有望赢得先机 2.3.1、HUD 构造车内元宇宙，发展空间广阔构造车内元宇宙，发展空间广阔 AR-HUD 成为人机交互的核心，成为人机交互的核心，供需拉动产品技术不断升级，一体化供应商有望迎供需拉动产品技术不断升级，一体化供应商有望迎来发展良机来发展良机。供给端和需求端双重拉动，HUD 产品的技术不断升级，渗透率持续提升，单车价值量也有望不断提高。同时在 AR-HUD的引领下，投影、全息等技术的应用范围也在逐步拓宽，未来侧窗投影、全息助手等场景为有关供应商打开了新的市场空间。AR-HUD 是一个系统化工程，对于

47、在光学、软件、系统集成和统筹协调上对供应商提出了新的要求，跨界合作将成为趋势，具有整体化解决方案能力的厂商或将占据有利地位。图图15：AR-HUD 的技术具有广阔的拓展空间的技术具有广阔的拓展空间 资料来源：华阳集团开启车内元宇宙时代华阳 AR-HUD的进阶之路、搜狐汽车、Envisics官网、开源证券研究所 2.3.2、成像面积扩大、模组体积缩小推动产品升级成像面积扩大、模组体积缩小推动产品升级 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/28 在不增加模组体积的情况下，尽可能的提升在不增加模组体积的情况下，尽可能的提升 FOV（视场角）和（视场角）和 V

48、ID（成像距离）（成像距离）是当前是当前 HUD 追求的核心目标追求的核心目标。FOV 和 VID 决定了 HUD 的成像面积，而成像面积的大小定义了 HUD的功能。随着 HUD 产品视野从覆盖单车道提升至三车道，同时结合多种 ADAS 信息，乃至未来显示一些娱乐信息，厂商对 HUD 的成像面积的需求不断增加。但因目前 HUD 多采用多级反射的方式成像，大的 FOV 要求反射镜的尺寸足够大，导致 HUD 的体积随着成像面积的扩大而同步增加，奔驰 S 级为例，在实现 10*5FOV、8 米 VID 的情况下，模组的体积达到 25 升以上，这是普通车型难以接受的。目前厂商致力于通过各类精巧的光学设

49、计来减小 AR-HUD模组占用的空间，但要有根本性的改变，需要在光学技术上采用全新的技术体系，全息光波导技术走上台前。全息光波导技术相比于反射式 HUD 技术，只需增加光机投影表面积，大幅减少立体体积，能有效避免 HUD体积过大的问题。表表6：从现有产品来看，从现有产品来看，FOV和和 VID 的扩大不可避免的带来模组体积的增加的扩大不可避免的带来模组体积的增加 参数参数 奔驰奔驰 S 级级 红旗红旗 EHS-9 大众大众 ID3/4 吉利星越吉利星越 WEY 摩卡摩卡 广汽广汽 GS8 北京魔方北京魔方 飞凡飞凡 R7 FOV（）10*5 8*3 9*4/7*1 9*2.3 约 10 10*

50、4 10*4 13*5 VID（m）10 7.5 10/3 4 13 8 8-PGU DLP TFT TFT TFT TFT DLP DLP LCOS 体积（L）25+7 14+6.4-12-资料来源：锐思华创官网、疆程官网、飞凡汽车官网、开源证券研究所 多焦面、斜投影技术应运而生，光学升级永不眠。多焦面、斜投影技术应运而生，光学升级永不眠。为了在模组体积相对可控的情况下实现更大的 FOV 和 VID以及给乘客以更好的视觉体验，全球 HUD玩家在光学领域进行了广泛的探索和深入的研究。通过改进现有方案，出现了多层显示（多焦面）、斜投影等方案。未来 HUD 还有望导入全息技术等，产品升级空间较大。

51、（1）多层显示（多焦面）方案：）多层显示（多焦面）方案：多焦面即在挡风玻璃上不同区域呈现不同距离的信息，以双焦面为例，通常在近层图像显示仪表和设置信息，远层图像显示 AR 导航、车距提醒等信息，当前方有车遮挡时可以将远景关闭，只显示仪表信息，来给驾驶员良好的驾驶体验。斜投影则是在挡风玻璃上呈现倾斜的图像，进而模拟路面的距离感，实现更好的虚实贴合效果。大众 ID.4 和 ID.6 系列的 AR-HUD、以及奥迪 Q4 E-Tron 采用的双层视觉显示，上部区域显示导航等信息，具有 10 米左右的VID，下部显示车速和车辆状态等信息，投影距离约 3m左右。（2）斜投影方案：）斜投影方案：在日本精机

52、呈现的一套 HUD 案例中，采用了双层投影+斜投影的成像方案，在 2.5 米处近景显示行车状态信息；在 3-5m内以斜投影模拟距离信息，进而给客户良好的体验。图图16：奥迪采用双层（双焦面）奥迪采用双层（双焦面）HUD 图图17：大众大众 ID.4 采用双层（双焦面）采用双层（双焦面）HUD 资料来源：奥迪官网、开源证券研究所 资料来源：大众官网、开源证券研究所 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/28 图图18：日本精机采用多层图像日本精机采用多层图像+斜投影来呈现距离信息实现好的虚实贴合效果斜投影来呈现距离信息实现好的虚实贴合效果 资料来源：日本

53、精机、佐思汽研 2.3.3、AR-HUD 是系统化工程，具备整体解决方案能力的厂商更具优势是系统化工程，具备整体解决方案能力的厂商更具优势 AR-HUD 伴随汽车智能化而生，是系统化的工程，需要全产业链玩家协同，具备一伴随汽车智能化而生，是系统化的工程，需要全产业链玩家协同，具备一体化的解决方案能力的供应商具备一定优势。体化的解决方案能力的供应商具备一定优势。AR-HUD 是 AR 技术在车载领域的应用，不乏天马行空的概念和想象，但作为车载零部件，供应商的量产落地的能力亦始终是整车厂关注的重点。HUD 涉及多种技术应用，光机方面涉及 TFT、LCOS、DLP、甚至 LBS 显示技术的应用；光学

54、方面光路/元件设计、光波导、全息技术层出不穷；电子方面电路设计和车规级的产品的生产；软件方面实现良好的显示效果，并且能够给客户良好的开发体验；这些都是 HUD 总成厂商需要综合考量的问题。同时要实现良好的虚实贴合效果，解决延迟、防抖、虚实贴合误差等问题，需要HUD 以外汽车电子和软件产业链厂商协同推进，通力合作，而具备汽车电子、光学、软件等综合解决方案能力的玩家，将在行业中更容易占据有利地位。图图19：HUD 是系统化的产品覆盖多个产业链是系统化的产品覆盖多个产业链环节和多种不同技术环节和多种不同技术 资料来源：华阳集团华阳 AR-HUD 系统成长之路、开源证券研究所 中小盘成长股深度中小盘成

55、长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/28 3、拥抱智能化浪潮，华阳新产品放量指日可待拥抱智能化浪潮，华阳新产品放量指日可待 3.1、卡位卡位 IVI 优质赛道，优质赛道，HUD 领先优势逐步强化领先优势逐步强化 3.1.1、HUD 量产加速，产品持续进化叠加规模效应有望强化领先地位量产加速，产品持续进化叠加规模效应有望强化领先地位 技术积累深厚，技术积累深厚，针对针对诸多诸多 AR-HUD 量产痛点形成解决方案。量产痛点形成解决方案。当前，AR-HUD 量产上车面临虚实贴合效果差、系统延迟、阳光倒灌等多重问题。华阳集团经过多年的技术积累，逐个击破产品痛点。虚实贴合虚实贴合方

56、面，通过自研多种算法、搭建仿真测试方面，通过自研多种算法、搭建仿真测试平台来实现良好的虚实贴合效果平台来实现良好的虚实贴合效果，叠加，叠加 DMS 等设计提升产品体验等设计提升产品体验。AR-HUD 在实现虚实贴合的过程中，需要多种算法以实现坐标转换而将虚像与实景实现贴合，同时搭建自研的仿真测试平台，保障每台车的虚实贴合精度，减小环境感知误差。此外公司产品也可通过 DMS 眼球跟踪，使 AR-HUD 能根据眼睛的空间位置自动调节画面高度以及 3D UI，达到最佳的显示效果。延迟方面，通过算法补偿等延迟方面，通过算法补偿等方式减小方式减小系统延迟系统延迟。当 AR-HUD 与导航和 ADAS 系

57、统打通后，HUD 的虚像展示需要与周边环境实时同步，而 ADAS 系统感知到信息后再传递到 HUD 中呈现，中间难免产生延迟，进而影响显示效果。华阳集团开发出相应的算法进行提前预判以缓解延时问题，同时力求打通整车数据流通，实现用户体验的提升。通过搭建通过搭建测试测试平台，精巧平台，精巧设计解决设计解决阳光倒灌阳光倒灌等光学等光学问题问题。阳光倒灌源于光路可逆和凹面镜的光学聚焦特性，太阳光会倒灌进 PGU，汇聚后存在烧毁 PGU 的风险，公司通过搭建阳光倒灌模拟测试平台、各类参数模型计算平台等，通过精巧的设计，解决了阳光倒灌等难题。产品产品谱系齐全引领创新，双焦面、斜投影产品谱系齐全引领创新，双

58、焦面、斜投影产品勇拔头筹。勇拔头筹。华阳集团的 HUD 产品谱系齐全，具有采用 TFT、DLP、Lcos 等多种显示技术的产品；同时具备 W-HUD、AR-HUD 两大产品线，覆盖不同功能和价位的需求。这其中每个产品线的产品保持持续迭代升级，使用效果和单机价值持续提升。在技术创新方面，华阳集团亦引领潮流，目前大力发展 AR-HUD3.0 产品，布局双焦面、斜投影、光场式 HUD 等技术路线，力图实现可变 VID（投影距离）产品。2022 年公司推出了基于单 PGU 的支持双焦面的 HUD，相比传统双焦面技术多采用双 PGU 或者双光路设计来实现两个不同的投影距离，华阳的双焦面 HUD 产品通过

59、单 PGU 和单光路的拓展实现双焦面的显示效果，最大程度控制了体积和 BOM 成本，产品目前已经获得客户定点。而在斜投影产品上，公司 2021 年开始投入研发，采用光学变焦技术，将虚像做到几乎与地面平行，以打造更好的 AR 融合效果，并在相对小的体积、低 BOM 成本的基础上即可实现大参数的 AR 显示效果。中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/28 图图20：华阳集团华阳集团 AR-HUD 战略规划清晰，致力于打造车载场景下元宇宙再现战略规划清晰，致力于打造车载场景下元宇宙再现 资料来源：盖世汽车 表表7：以华阳集团产品路线图规划为例，随着产品的升级

60、，以华阳集团产品路线图规划为例，随着产品的升级，FOV和和 VID 持续扩大持续扩大 HUD 参数参数 W-HUD1.0 W-HUD2.0 TFT AR-HUD 0.5 TFT AR-HUD 1.0 DLP AR-HUD 1.0 视场角 FOV（）6*2.5 7*3 9*3 10*4 10*4 虚像距离 VID（m）2.4m 2.4m 4.5m 6m 8m PGU TFT TFT TFT TFT DLP 体积（L）5L 6L 8L 10L 12L 资料来源：华阳集团官网、开源证券研究所 图图21：华阳集团双焦面华阳集团双焦面 AR-HUD 可实现远近景融合以达到更好的显示效果可实现远近景融合以

61、达到更好的显示效果 资料来源：华阳集团微信公众号 华为合作，如虎添翼。华为合作，如虎添翼。2022 年 6 月 30 日，华阳集团全资子公司华阳多媒体与华为在东莞举行华为光产品线智能车载光业务合作意向书签署仪式。双方将在 HUD 行业标准、质量规范、前瞻技术探索等方面形成紧密合作。同时在智能汽车领域加深配合，携手开发新业务、拓展新市场、打造自主可控的产业链，与合作伙伴共同构筑繁荣的产业生态。华为致力于推动 LCOS（硅基液晶）技术在 HUD 中的应用，该技术路线成像分辨率高、降本空间大、体积小同时没有专利限制，相比 DLP 和TFT 技术具有显著优势，而远期要实现全息投影，LCOS 也是绝佳成

62、像方案之一。未来随着车规级产品的逐步量产，该技术路线有望占据重要地位。目前，华为的LCOS 技术下的 HUD 产品将首次搭载于上汽飞凡 R7 车型上，未来华阳有望和华为进一步加深在 LCOS 技术领域的合作，实现市场份额的进一步提升。中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/28 图图22：华阳集团与华为签署合作协议就华阳集团与华为签署合作协议就 HUD 等领域展开深度合作等领域展开深度合作 资料来源：华阳集团官网 3.2、座舱域控等新品不断酝酿，面向更广阔市场，蓄势待发座舱域控等新品不断酝酿，面向更广阔市场，蓄势待发 3.2.1、域控制器逐步落地，智能汽

63、车大脑有望助力公司进一步腾飞域控制器逐步落地，智能汽车大脑有望助力公司进一步腾飞 智能座舱域控产品走向落地，自动驾驶域控制器持续布局，未来成长空间打开。智能座舱域控产品走向落地，自动驾驶域控制器持续布局，未来成长空间打开。域控制器日益成为汽车大脑，布局该领域的厂商壁垒在于丰富的车规级产品量产经验，实现快速成长。华阳集团的域控制器已形成算力从高到低实现广覆盖的产品体系，可配套高通、芯驰科技、瑞萨等多类芯片，拥有丰富的扩展端口，能够实现多屏互联、多模交互等功能，目前已经获得长城、长安等主机厂定点。此外公司的自动驾驶平台产品亦在紧锣密鼓布局，目前已经获得或申请的智能驾驶技术发明专利超过20 项，据公

64、司非公开发行股票预案显示，公司拟以约 2.55 亿元投资研发智能驾驶域控制器和其他辅助驾驶产品。未来该业务线有望全面打开公司成长天花板，并在未来舱驾融合的趋势下把握行业机遇，实现长足发展。图图23：全球智能座舱域控制器出货量正在快速成长全球智能座舱域控制器出货量正在快速成长 图图24：全球全球 ADAS 域控制器市场空间广阔域控制器市场空间广阔 数据来源：ICVTank、开源证券研究所 数据来源：ICVTank、开源证券研究所 0200400600800020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球智能座舱域控制器出货量（万套）051

65、0020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球ADAS域控制器市场规模（亿美元）中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/28 图图25：华阳集团在智能汽车驾驶域致力于打造智能驾驶生态华阳集团在智能汽车驾驶域致力于打造智能驾驶生态 资料来源：盖世汽车 3.2.2、车载声学系统向数字化和智能化转型，迎来全新增长空间车载声学系统向数字化和智能化转型，迎来全新增长空间 硬件软件深度融合，车载声学为一项系统工程，车载功放是声学系统的“大脑”。硬件软件深度融合，车载声学为一项系统工程，车载功放是声学系统的“大脑”。声

66、学系统主要包含音源、功放和音箱（扬声器），在汽车上声学系统大同小异。其中车载扬声器主要作用是电能转化为声能；车载功放将音源发出的音频信号进行功率放大来驱动扬声器重放声音；此外车上还会搭配有 AVAS 作为声学系统增量产品，主要用于模拟燃油车加速、倒挡时发出的声音来提示行人。近年随着汽车体验的不断升级，整车对声学系统的要求也不断提升。车载声学是一项系统工程，要想实现较好的音质表现，首先要具备有优质性能的扬声器、功放等硬件；其次软件算法也尤为重要，搭载 DSP 芯片的数字功放会将音频信号分解，组合，推向各个扬声器进而实现对整车声场、相位、均衡等因素的调整，这其中，除了需要数字功放在硬件上能实现较大

67、的输出功率、较广的频率响应范围和较高的信噪比之外，软件方面也需要各类声学算法来实现声场重构、主动降噪等效果；最后，还需要调音师对系统进行调整，才能实现好的音质。因而数字功放类似声学产品的“大脑”，在板块中起到重要作用。图图26：音响系统由音源、功放（集成控制单元）、音响（扬声器）音响系统由音源、功放（集成控制单元）、音响（扬声器）资料来源：汽车音响改装从入门到精通 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/28 图图27：理想理想 L9 搭载的音响系统功放最大功率搭载的音响系统功放最大功率 2160w 图图28：功放中搭载特定算法可实现主动降噪功放中搭载特

68、定算法可实现主动降噪 资料来源：理想汽车发布会 资料来源：汽车之家 汽车声学系统持续迭代升级迎来价值量高增，我们认为汽车声学系统持续迭代升级迎来价值量高增，我们认为 2025 年汽车声学系统国内年汽车声学系统国内市场空间有望突破市场空间有望突破 300 亿。亿。受益于电动智能和消费升级，中低端车型占比逐渐降低，声学系统价值量攀升，其中扬声器数量将越来越多：传统车型有 6-8 个扬声器，新势力等高端车型普遍在 12 至 20 多个扬声器不等，单价普遍在 20-40 元，随着国内白牌扬声器的崛起，我们认为扬声器单价会逐渐降低。车载功放逐渐向独立化和数字化转型，绝大多数车型搭载一个功放，依据不同的车

69、型定位，我们认为中低端车型功放平均单价有望达到 500 元，高端车型功放平均单价有望达到 800 元。此外随着法规的推进，声学系统增量产品 AVAS 需求逐渐增加，单车配套有望达到 1-4 只，我们预计中低端车型 AVAS 平均单价为 50 元，高端车型平均单价为 100元，经测算汽车声学系统国内市场空间在 2025 年有望达到 300亿以上。表表8：国内汽车声学系统市场规模有望在国内汽车声学系统市场规模有望在 2025 年突破年突破 300 亿亿 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中低端车型（25万以下）乘用车销量（万）2070 1929 2134

70、 2177 2286 2401 2521 中低端车型占比（%）67%66%65%64%63%62%61%扬声器数量 6 6 8 8 10 10 12 扬声器单价（元）30 30 30 25 25 20 20 功放数量 1 1 1 1 1 1 1 功放单价（元）500 500 500 500 500 500 500 AVAS 配套量 1 1 1 2 2 2 2 AVAS 单价（元）50 50 50 50 50 50 50 中低端车型-车载声学系统单车价值量（元）730 730 790 800 850 800 840 中低端车型-车载声学系统市场规模（亿元）101.24 92.94 109.58

71、111.46 122.42 119.09 129.18 高端车型（25万以上）高端车型占比（%）33%34%35%36%37%38%39%扬声器数量 12 12 12 16 16 20 20 扬声器单价（元）40 40 40 35 35 30 30 功放数量 1 1 1 1 1 1 1 功放单价（元）800 800 800 800 800 800 800 AVAS 配套量 2 2 3 3 4 4 4 AVAS 单价（元）100 100 100 100 100 100 100 高端车型-车载声学系统单车价值量（元）1480 1480 1580 1660 1760 1800 1800 高端车型-车

72、载声学系统市场规模（亿元）101.10 97.07 118.01 130.10 148.86 164.23 176.97 车载声学系统市场规模（亿元）202.34 190.01 227.59 241.56 271.28 283.32 306.15 数据来源：上声电子招股说明书、汽车之家、乘联会、开源证券研究所 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/28 华阳智能声学系统拥有特殊华阳智能声学系统拥有特殊 FIC 技术，可实现技术，可实现分区音像定位，提供高品质声学体验，分区音像定位，提供高品质声学体验，未来在市场未来在市场供需两端推动供需两端推动下下，公

73、司业务有望快速增长公司业务有望快速增长。公司智能声学系统由独立数字功放盒与多种类品牌扬声器组合而成，通过功放盒读取车身及车机输入的相关信息，进行必要的音效处理、混音、放大后驱动扬声器，呈现出高品质声音，其中扬声器系统拥有标准版（8 扬）、豪华版（10-15 扬）、尊享版（26 杨）三种方案，可根据客户需求灵活配置。该智能声学系统采用 A2B音频输入，具备减重量降成本、高宽带低时延、双向多通道传输、纯数字可拓展等多重优势。此外，公司拥有的FIC 技术可实现面向各座位的最佳音像定位，提供更高的车内音质体验。目前华阳已经拿到长城、长安在内的多个定点项目，伴随功放产品逐渐量产上车以及需求端的推动，华阳

74、集团也有望迎来新的业务增长点。图图29：公司针对不同客户需求可提供多套扬声器系统方案公司针对不同客户需求可提供多套扬声器系统方案 资料来源：盖世汽车智能汽车域控制器创新论坛 图图30：公司智能声学系统拥有特殊公司智能声学系统拥有特殊 FIC 技术，可为用户提供听觉盛宴技术，可为用户提供听觉盛宴 资料来源：盖世汽车智能汽车域控制器创新论坛 3.2.3、电子外后视镜布局已久，正加速产品线推新电子外后视镜布局已久，正加速产品线推新 助力座舱主动智能，解决助力座舱主动智能，解决传传统后视镜痛点，电子外后视镜逐渐引起主机厂重视。统后视镜痛点，电子外后视镜逐渐引起主机厂重视。电子后视镜（缩写为 CMS）是

75、一种基于摄像头和显示器的产品组合，外部摄像头采集的图像，通过数据处理后显示在舱内的显示屏，同时可以集成类似盲区预警、障碍物提示等功能。一直以来传统外后视镜存在视野不清晰、视野窄、盲区大、眩光干扰等问题。为解决以上痛点，主机厂及后装市场陆续提出多种解决方案，如后视中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/28 镜加热、双曲率镜、盲区监测、后视镜倒车下翻、贴防眩膜等，但效果仍不理想。而电子外后视镜具备整车减重、降阻降噪、解决视觉盲区、在特殊环境下防水防雪防炫目等优势，可以有效解决传统外后视镜的痛点，引起了主机厂的重视。2018 年奔驰首先推出电子外后视镜量产方

76、案 MirrorCam，并率先应用在旗下旗舰重卡Actros 上。随后，电子外后视镜的应用逐渐从商用车转向乘用车，根据 2021 IHS Markit 报告显示，电子外后视镜产量从 2024 年开始迅速上升，预计在 2026 年中国市场达到 100万套，在 2031 年全球市场配套达到 500 万套，市场增长潜力较大。表表9：2022 年电子外后视镜将在多个乘用车型上搭载年电子外后视镜将在多个乘用车型上搭载 类型类型 企业企业 车型车型 上市时间上市时间 配置配置 乘用车 丰田 雷克萨斯 ES 300H 2019年 电子外后视镜 奥迪 e-tron Sportback 2019年 电子外后视镜

77、 本田 Honda E 2020年 7月 电子外后视镜 科尼塞克 Gemera 预计 2023年 电子外后视镜 北汽 魔方 2022年 7月 电子外后视镜 威马 Maven-电子外后视镜 通用 凯迪拉克 LYRIQ 预计 2022年 电子外后视镜 现代 捷尼赛思 GV60 2021年 9月 电子外后视镜 现代 IONIQ 6 预计 2022年 电子外后视镜 上汽 R 汽车 ES33 预计 2022年 电子外后视镜 比亚迪 X-Dream 预计 2022年 电子外后视镜 红旗“E 境”GT CONCEPT-电子外后视镜 商用车 金龙 阿波龙 2018年 11月 传统后视镜+电子外后视镜 奔驰 A

78、ctros 2019年 6月 电子外后视镜 沃尔沃 9700DD 2020年 3月 电子外后视镜 比亚迪 K9 纯电动客车 2020年 7月 传统后视镜+电子外后视镜 宇通 U10 2020年 7月 传统后视镜+电子外后视镜 东风柳汽 乘龙 H7牵引车 2020年 9月 传统后视镜+电子外后视镜 陕汽 X6000牵引车 2020年 11月 传统后视镜+电子外后视镜 曼恩 MAN TGX 卡车 2021年 2月 电子外后视镜 斯堪尼亚 Scania SUPER系列 预计 2022年 电子外后视镜 资料来源：焉知智能汽车公众号、开源证券研究所 各国相关法规陆续出台，电子外后视镜各国相关法规陆续出台

79、，电子外后视镜未来未来可期。可期。随着汽车智能化发展，欧洲、日本等相继发布了新修订的相关法规：2016 年联合国欧洲经济委员会汽车法规ECER46 第六版发布，完成 CMS 扩标。2017 年 6 月，日本作为 UE/ECE 成员国、把 ECER46 作为本国保安基准。2019 年，美国 FMCSA 授予 Stoneridge 为期五年豁免权，在商用车保留光学镜的条件下、批量安装推广 CMS。我国早在 2018 年就允许电子外后视镜与传统外后视镜相结合的方式，作为商用车视觉系统的补充方案；2020 年，工业和信息化部公开发布 GB 15084 征求意见稿机动车辆间接视野装置性能和安装要求（征询

80、意见稿）。2021 年 11 月，工业和信息化部公开征求对客车结构安全要求等 5 项强制性国家标准（报批稿）的意见，附件5 项强制性国家标准（报批稿）主要内容等一览表中建议新版 GB 15084 自 2023 年 1 月 1日正式实施。电子外后视镜在我国合法上路指日可待，是顺应汽车智能化发展的必然趋势。中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/28 图图31：各国陆续出台电子外后视镜相关法规各国陆续出台电子外后视镜相关法规 资料来源：佐思汽研 华阳电子外后视镜可融合华阳电子外后视镜可融合 ADAS 功能，为智能驾驶提供支撑。功能，为智能驾驶提供支撑。华阳依

81、托多年在流媒体后视镜的产品开发经验，在高动态图像处理、LED 闪烁抑制处理、图像畸变矫正和图片拼接算法、低延时显示、显示屏亮度控制、防眩光处理、散热及温度控制、轻量化结构设计等方面有良好的技术储备。作为取代传统外后视镜的新产品，ADAYO 华阳电子外后视镜通过车外的 2 个高清摄像头采集图像，传输至车内两侧的大 OLED 显示屏上，呈现高清、实时的车外影像，可以满足驾驶者实时观察车辆两侧的需求。该产品具有以下几个亮点：（1）视角更大，提供广阔视野。视角更大，提供广阔视野。在常规视野基础上，水平角度能增大 40、垂直角度能增大 20.5，大大提升行车安全；（2）减少减少环境影响和光线环境影响和光

82、线干扰干扰，提供更高清影像。，提供更高清影像。通过摄像头防水抗渍、避雨遮挡及电动加热等设计在恶劣天气下也能保证清晰画面，同时还通过摄像头 HDR 功能和特殊图像处理算法解决光线造成的不利影响；（3）外观小巧，风阻系数小。外观小巧，风阻系数小。采用“摄像头+茎杆状”设计，其横截面积能缩小为传统外后视镜的二分之一乃至更低，更符合空气动力学原理，可有效降低整车风阻系数和风噪；（4）采采用电动折叠设计，用电动折叠设计，提高车辆行驶安全性。提高车辆行驶安全性。当驾驶员离开车辆时，也可以将外后视镜折叠起来，不仅保护摄像头，还可以缩小停车泊位空间，有效避免刮蹭。图图32：华阳电子外后视镜可融合华阳电子外后视

83、镜可融合 ADAS 功能功能 资料来源：佐思汽研 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/28 图图33：华阳华阳 CMS1.0/CMS2.0 产品同步研发产品同步研发 资料来源：佐思汽研 3.3、精密压铸业务稳健增长，并向汽车电子拓展精密压铸业务稳健增长，并向汽车电子拓展 汽车低碳化是大势所趋，轻量化是完成“双碳”目标的重要手段之一，铝、镁合金汽车低碳化是大势所趋，轻量化是完成“双碳”目标的重要手段之一，铝、镁合金作为轻量化的重要材料在汽车市场应用前景广阔。作为轻量化的重要材料在汽车市场应用前景广阔。华阳精密压铸业务从 2003 年起步发展，是国内较早

84、布局铝合金、锌合金精密压铸件的企业之一。目前拥有汽车关键零部件（含新能源三电系统关键部件）、精密 3C 电子部件及工业控制部件等产品线，为客户提供产品协同开发、模具设计及制造、精密压铸及机加工、表面处理、注塑、组装等一站式高质量服务。据公司公告，公司在 2021 年第三季度收购江苏中翼汽车新材料科技有限公司，聚焦汽车轻量化，布局长三角，扩充了镁合金产品线，目前公司拥有铝合金、锌合金和镁合金三大精密压铸部件产品线。据前瞻产业研究院数据，全球镁合金需求量将从 2019 年的 27.55 吨迅速增长到 2024 年的107.89 吨，全球单车平均用镁合金量将从 2019年的 1.45 公斤增加到 2

85、024 年 的 6 公斤，镁合金未来应用前景广阔。图图34：全球汽车产业消费镁合金将持续增长全球汽车产业消费镁合金将持续增长 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 华阳华阳以市场、技术、项目相结合的“铁三角”模式，大力开拓精密压铸业务。以市场、技术、项目相结合的“铁三角”模式，大力开拓精密压铸业务。公司精密压铸业务连续多年保持稳定的较高增长率，2022 年上半年实现营业收入 9.38亿元，较上年同期增长 47.55%。2022 年以来华阳集团成功导入了法雷奥、蒂森克虏伯、比亚迪、宁德时代、大疆、海拉、博世等客户的新定点项目，其中新能源汽车和汽车电子（HUD、激光雷达、智能钥匙、毫米波雷达等

86、）相关项目订单持续增加。公司专注“高精尖”领域，2021 年新增镁合金产品线及精密注塑业务，其中模0204060805672019E2020E2021E2022E2023E2024E全球单车平均用镁合金量（左，公斤）全球镁合金需求量（右，万吨）中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/28 具多穴化、高真空、热流道等技术取得应用性突破，产品应用从动力系统、制动系统、转向系统等关键零部件延伸至新能源三电系统、热管理系统和汽车电子零部件（HUD、激光雷达、毫米波雷达）等业务，进一步提升精密压铸业务综合竞争力，未来也将增强精密压铸业务与汽车

87、电子业务的协同效应。图图35：精密压铸业务营收逐年上升精密压铸业务营收逐年上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、盈利盈利预测预测与与估值估值 关键假设：（1）HUD 产品公司将凭借深厚的技术积累，持续引领行业创新，后续持续获取新订单实现业绩快速成长。（2）我们认为公司中控等其他汽车电子业务将继续依靠产品迭代以及产品线带动单车价值量和客户数量的提升，实现稳步增长。（3）精密压铸受益汽车轻量化以及大客户订单推动，维持较高速成长。公司深度布局汽车电子、精密压铸两大业务板块，坐拥长城、长安、广汽等诸多头部车企客户，向汽车电子龙头服务商迈进。在产品端公司以智能中控为基，HUD为矛，形成智能座舱、

88、自动驾驶、智能网联、从底层软件到上层应用的全面的智能汽车零部件产品体系；生产端依托多年精密制造和车汽车电子生产经验，形成了光机电一体化研发生产能力和智能化生产体系，完美支撑公司产品量产和新品研发。未来公司有望继续保持 IVI、HUD 领域的领先优势，发力座舱域控等产品打开新成长空间。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.14/6.00/8.31 亿元，对应 EPS 分别为 0.87/1.26/1.75 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 57.1/39.4/28.4 倍，维持“买入”评级。表表10：可比公司估值参考（亿元、元可比公司估值参考（亿元、元/股）股）股票代码股票

89、代码 公司简称公司简称 最新收盘价最新收盘价 总市值总市值 EPS P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300496 中科创达 126.8 539.9 2.2 2.9 3.8 58.7 43.9 33.2 002920 德赛西威 160.1 888.8 2.2 3.3 4.3 72.1 48.9 37.1 600699 均胜电子 15.9 217.7 0.3 0.7 1.0 46.8 21.5 15.4 平均 59.2 38.1 28.6 002906 华阳集团 49.7 236.5 0.9 1.3 1.8 57.1 39.4 28.4 数据来源：W

90、ind、开源证券研究所（注：收盘日期 2022年 9月 6日，三家可比公司盈利预测均为开源证券研究所预测）00.10.20.30.40.50.60246800212022H1精密压铸业务营业收入（左，亿元）精密压铸业务营收yoy（右，%）中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/28 5、风险提示风险提示 智能汽车销量不及预期、研发进度不及预期、市场竞争激烈。中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/28 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)

91、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3477 4017 3007 3576 4115 营业收入营业收入 3374 4488 5798 7264 8729 现金 694 936 1209 1515 1821 营业成本 2577 3520 4549 5611 6629 应收票据及应收账款 1302 1537 0 0 0 营业税金及附加 14 17 23 28 34 其他应收款 21 24 34 39 48 营业费用 184 182 220 276 327 预付账款 22

92、 36 40 55 59 管理费用 137 161 191 232 279 存货 686 914 1154 1396 1617 研发费用 286 347 458 567 681 其他流动资产 752 570 570 570 570 财务费用 1 11 13 23 31 非流动资产非流动资产 1520 2032 2293 2580 2832 资产减值损失-56 -26 -13 -17 -17 长期投资 147 158 187 218 250 其他收益 38 19 30 31 30 固定资产 969 1202 1427 1672 1879 公允价值变动收益 0-0 -0 -0 -0 无形资产 10

93、5 194 201 210 219 投资净收益 36 48 35 35 38 其他非流动资产 299 477 477 481 483 资产处置收益 0-4 0 0 0 资产总计资产总计 4996 6049 5299 6156 6947 营业利润营业利润 175 274 389 554 772 流动负债流动负债 1316 1920 873 1210 1267 营业外收入 5 1 3 3 3 短期借款 0 157 210 569 539 营业外支出 5 5 6 6 5 应付票据及应付账款 993 1211 0 0 0 利润总额利润总额 175 270 386 551 770 其他流动负债 323

94、552 663 641 728 所得税-5 -28 -26 -46 -58 非流动负债非流动负债 96 231 212 193 173 净利润净利润 180 298 412 598 828 长期借款 0 109 90 71 51 少数股东损益-1 -1 -2 -2 -3 其他非流动负债 96 122 122 122 122 归属母公司净利润归属母公司净利润 181 299 414 600 831 负债合计负债合计 1412 2152 1085 1403 1440 EBITDA 283 406 530 741 1004 少数股东权益 1 19 17 15 12 EPS(元)0.38 0.63 0

95、.87 1.26 1.75 股本 473 475 475 475 475 资本公积 875 954 954 954 954 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2297 2501 2782 3190 3755 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3583 3878 4197 4738 5495 营业收入(%)-0.3 33.0 29.2 25.3 20.2 负债和股东权益负债和股东权益 4996 6049 5299 6156 6947 营业利润(%)234.0 56.5 42.0 42.4 39.4 归属于母公司净

96、利润(%)143.0 64.9 38.6 45.0 38.5 获利能力获利能力 毛利率(%)23.6 21.6 21.5 22.8 24.1 净利率(%)5.3 6.6 7.1 8.2 9.5 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)5.0 7.6 9.8 12.6 15.0 经营活动现金流经营活动现金流 135 469 711 503 920 ROIC(%)6.0 9.5 12.8 16.1 20.4 净利润 180 298 412 598 828 偿债能力偿债能力 折旧摊销 129 148 160 203 247 资产负债

97、率(%)28.3 35.6 20.5 22.8 20.7 财务费用 1 11 13 23 31 净负债比率(%)-17.7-15.8-19.8-16.8-21.0 投资损失-36 -48 -35 -35 -38 流动比率 2.6 2.1 3.4 3.0 3.2 营运资金变动-206 35 167-264 -121 速动比率 2.1 1.6 2.1 1.7 1.9 其他经营现金流 68 26-6 -22 -26 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-181 -396 -386 -455 -460 总资产周转率 0.7 0.8 1.0 1.3 1.3 资本支出 219 297 391 4

98、60 466 应收账款周转率 2.8 3.2 0.0 0.0 0.0 长期投资 4 70-29 -30 -32 应付账款周转率 4.4 5.0 12.4 0.0 0.0 其他投资现金流 35-169 34 35 38 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-38 141-106 -101 -124 每股收益(最新摊薄)0.38 0.63 0.87 1.26 1.75 短期借款-10 157 53 359-30 每股经营现金流(最新摊薄)0.28 0.99 1.50 1.06 1.93 长期借款 0 109-19 -19 -20 每股净资产(最新摊薄)7.53 8.15 8.8

99、2 9.96 11.55 普通股增加 0 2 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-1 80 0 0 0 P/E 130.6 79.2 57.1 39.4 28.4 其他筹资现金流-27 -206 -140 -441 -74 P/B 6.6 6.1 5.6 5.0 4.3 现金净增加额现金净增加额-87 211 220-53 336 EV/EBITDA 80.8 56.5 42.9 30.7 22.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/28 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当

100、性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获

101、取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（

102、Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报

103、告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。中小盘成长股深度中小盘成长股深度 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/28 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

104、本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策

105、的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对

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