1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 政策面预期趋稳，静待业绩复苏 腾讯控股(0700.HK)核心观点：核心观点：22H1 宏观环境影响下公司业绩承压、费控有力，我们依然看好公司社交流量底盘支撑下的各业务前景。平台经济监管常态化持续推进，公司陆续减持前期投资、投资主线转向前沿科技，政策面不确定性降低，预计视频号商业化加速、进口版号发放、新游上线等催化事件将有力驱动业绩。监管常态化推进，监管常态化推进，政策趋向积极政策趋向积极 平台经济阶段性整改逐步进入尾声，“打击资本无序扩张”口径转变为“集中推出一批平台经济绿灯投资案例”；游戏版号重启后更加强调精品原创化导向，利好研发能力深厚的头部企业。我

2、们认为随着常态化监管平稳推进，公司积极配合反垄断、防沉迷等整改举措，此前扰动股价的不确定性已逐渐减弱。投资战略积极配合监管指向，预计减持将持续投资战略积极配合监管指向，预计减持将持续 1）公司主动收缩自身投资布局，接连减持京东、Sea Limited、新东方等多家上市公司，我们梳理腾讯现有 43 家上市公司持有情况，预计减持将持续，一旦解绑，除资本利得之外，腾讯生态内流量合作将带来更大商业价值；2）战投打法转向保守，2022 开年以来对外投资相比去年同期规模明显收窄，投资方向集中于企业服务及以先进制造为代表的硬科技领域。视频号变现加速，打开增量空间视频号变现加速，打开增量空间 视频号已成为微信

3、生态下原生内容组件，相比抖快等短视频头部平台，具备社交流量、差异化内容及变现内循环优势。近期视频号信息流广告上线，加载率更高、碎片化属性天然契合短视频平台，商业化前景可期；视频号小店上线，预示直播业务进入深耕内循环阶段，电商领域将持续发力。参考抖快相关数据做出假设，我们预估中期信息流原生广告及直播电商有望贡献带来可观业绩增量。降本增效有力，降本增效有力，业绩修复业绩修复可期可期 2022Q2，受海内外宏观环境影响，公司营收同比下滑3.14%，成本控制有效，毛利率环比增长 0.52pct，销售费用率同比变动-1.32pct，随着人员团队优化节奏加快、FBS 业务打法转变，预计降本增效进程将持续推

4、进。我们重点关注以下业绩改善驱动：1）游戏：目前管线中取得版号的产品逾十款，重磅储备黎明觉醒爆款潜力突出，发行子公司 Level Infinite 亦将进一步加深海外布局，看好新游流水进入兑现期后的业绩表现；2）广告：微信生态下的新生变量视频号带来增量，预计 H2 广告投放需求亦将随实体经济回暖，该分部收入有望回升；3）FBS：预计移动支付业务收入将随线下支付需求回暖而升高，云业务转型战略提升业务增长质量。投资建议投资建议：目标价目标价 450.7450.7 港元，维持“买入”评级港元，维持“买入”评级 我们长期看好公司社交流量加持下多赛道发展前景，静待具 评级及分析师信息 Table_Ran

5、k 评级：评级：买入 上次评级：买入 目标价格目标价格(港港元元)：450.7 最新收盘价(港港元元)：311.6 Table_Basedata 股票代码股票代码：0700 52 周最高价/最低价(港元)：529.0/288.0 总市值总市值(亿亿港港元元)29,970.41 自由流通市值(亿港元)29,970.41 自由流通股数(百万)9,618.23 Table_Pic 分析师：赵琳分析师：赵琳 邮箱： SAC NO：S03 相关研究相关研究 1.【华西传媒】腾讯控股（0700.HK）点评报告：宏观影响下业绩承压，增长动能逐步转换 2022.05.28 2.【华西传媒

6、】腾讯控股（0700.HK)深度报告：社交+内容生态壁垒已成，技术服务驱动新增长 2022.04.20 -41%-32%-24%-15%-7%2%2021/092021/122022/032022/062022/09相对股价%腾讯控股恒生指数Table_Date 2022 年 09 月 08 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 2 备爆款潜质的新游黎明觉醒上线，关注视频号后续商业化表现、投资业务布局，长期追踪 XR、云游戏等元宇宙细分赛道动向。我们调整此前的盈利预测，调整 2022-2024 年营收预测6252.66/6730.16/7232.41 亿元至 5878.2

7、8/6797.34/7593.41 亿元，调整归母净利润预测 1472.95/1622.86/1679.72 亿元至1334.45/1655.76/1957.31 亿元,对应 EPS 由15.32/16.88/17.47 元调整至 13.87/17.21/20.35 元，参考 2022年 9 月 7 日 311.6 港元/股收盘价，人民币港元汇率为 1.13，PE 分别为 25.82/20.81/17.60 倍，预计稳健基本盘下腾讯业绩表现具有确定性，采用 DCF 法进行重新估值，目标价每股 450.7 港元，维持“买入”评级。风险提示风险提示 监管风险、增长不及预期风险、投资亏损风险。盈利预

8、测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)482064.00 561347.00 587828.20 679734.27 759340.93 YoY（%）27.77%16.45%4.72%15.63%11.71%归母净利润(百万元)122742.00 224822.00 133445.40 165576.32 195731.46 YoY（%）30.09%83.17%-40.64%24.08%18.21%毛利率（%）45.95%43.91%44.57%

9、45.13%46.54%每股收益（元）12.79 23.40 13.87 17.21 20.35 ROE（%）17.44%27.88%15.24%16.00%15.56%市盈率 50.26 22.26 25.82 20.81 17.60 2WPY0V0XZZoMsQaQ9R6MsQpPoMoMfQrRuNkPrRvMaQmMxOMYqNnQuOtRnN 3 正文目录 1.监管环境：平台监管常态化推进，政策面负面扰动减弱.6 2.投资转向：前期投资进入收获季，主线转向前沿科技.8 2.1.现有投资情况梳理：持股上市公司 43 家.8 2.2.陆续减持，流量合作商业化价值凸显.12 2.3.监管指

10、明方向，投资主线转向 AI、芯片及机器人等硬科技赛道.14 3.微信生态：信息流广告及小店上线，视频号商业化加速.17 3.1.视频号已成微信生态内基础内容组件.17 3.2.广告收入：信息流广告有望实现规模化.25 3.3.直播收入：电商带货内循环链路渐完善.29 4.业绩追踪：降本增效有力，静待 H2复苏.33 4.1.财务状况：收入微降，成本费用显著改善.33 4.2.游戏业务：基本盘仍在，重磅储备有望接棒.36 4.3.社交及内容：微信及付费用户双料增长，底盘依然稳固.40 4.4.广告业务：受宏观环境影响较大，看好视频号广告表现.42 4.5.FBS 业务：移动支付收入受宏观影响，云

11、服务转型期收入微降.43 5.盈利预测及估值.44 6.风险提示.46 6.1.监管风险.46 6.2.增长不及预期风险.46 6.3.投资亏损风险.46 4 图表目录 图 1 两次停发后游戏版号单月发放数量显著收窄.7 图 2 恒生互联网指数政策反馈回顾.7 图 3 腾讯历年投资体量（百万元）.8 图 4 2012-2022H1 分占联营及合营企业盈利/亏损净额变化（亿元）.8 图 5 以公允价值计量变动进入损益的金融资产拆分（亿元）.9 图 6 公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产拆分（亿元）.9 图 7 腾讯历年投资公允价值变动对利润表的影响（百万元）.9 图 8 腾讯系 APP及

12、小程序渠道用户占比.12 图 9 京东、美团及同程近三年向腾讯支付营销费用一览（百万元）.13 图 10 腾讯历年对外投资数量及金额.14 图 11 腾讯历年投资赛道梳理.15 图 12 2022 年 3月以来腾讯投资赛道分布.15 图 13 2021Q1-2022Q1 短视频行业 MAU及同比增速.17 图 14 2021H1-2022H1 前五互联网媒介广告收入占比变化.17 图 15 微视日活（万人）2020 年 9月后持续下降.17 图 16 2021年以来视频号举办多场演唱会引流.19 图 17 视频号广告互选成功案例.19 图 18 2022 年 7 月信息流广告上线.20 图 1

13、9 2022 年 7 月视频号小店上线.20 图 20 抖音、快手及视频号 MAU 及使用时长.21 图 21 微信生态内诸多场景为视频号引流.22 图 22 微信生态内内容组件可推广视频号.22 图 23 截至 22H1视频号各领域内容占比.23 图 24 短视频领域重点监管内容.23 图 25 信息流广告“金典”后续链路.24 图 26 视频号小任务示意图.25 图 27 原生信息流广告后续转化示意图.26 图 28 2022Q1 主要互联网公司广告收入及增速.26 图 29 2021 年微信生态组件月活及渗透率.27 图 30 2021/2 及 2022/2抖快观看直播用户比例.29 图

14、 31 视频号直播领域不断发展.29 图 32 服饰、食品及美妆系视频号直播前三大品类.30 图 33 视频号付费直播示意图.32 图 34 2019Q1-2022Q2 公司营业收入变化.33 图 35 2019Q1-2022Q2 分业务收入结构变化.34 图 36 2019Q1-2022Q2 公司及各业务毛利率.34 图 37 2019Q1-2022Q2 公司期间费用情况.35 图 38 2019Q1-2022Q2 公司经调整净利润情况.35 图 39 2019Q1-2022Q2 公司海外及国内游戏收入.36 图 40 黎明觉醒官网预约数突破一千七百万.37 图 41 2019Q1-2022

15、Q2 公司递延收入同比降幅扩大.38 图 42 2019Q1-2022Q2 微信及 QQ MAU 及同比增速.40 图 43 2019Q1-2022Q2 付费增值服务用户数及增速.41 图 44 2019Q1-2022Q2 公司广告收入情况.42 图 45 2019Q1-2022Q2 公司媒体广告及社交广告收入情况.42 图 46 2019Q1-2022Q2 FBS 业务收入及毛利率情况.43 5 表 1 平台经济监管相关部门表态梳理.6 表 2 公司主要上市公司持股情况（股价为当地时间 9 月 5日收盘价，市值由高到低）.10 表 3 2020年以来公司减持上市公司节奏加快.12 表 4 2

16、022 年 4月以来腾讯战略投资梳理.16 表 5 视频号上线以来大事件梳理.18 表 6 视频号内主要广告形态.25 表 7 视频号中期广告收入测算.28 表 8 视频号中期广告收入敏感性分析.28 表 9 抖快在食品、美妆、母婴及家电品类直播数据.30 表 10 视频号中期直播电商收入测算.30 表 11 视频号中期电商直播收入敏感性分析.31 表 12 2022 年 1-8月腾讯主要国内上线手游.37 表 13 2022年 1-8月腾讯主要海外上线游戏.38 表 14 截至 2022年 8 月末腾讯主要游戏储备.39 表 15 DCF估值核心假设.45 表 16 针对 Ke 与永续增长率

17、的敏感性分析（股价单位：元）.45 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.监管环境：平台经济监管常态化推进，政策包容性增强监管环境：平台经济监管常态化推进，政策包容性增强 平台的反垄断整改工作基本完成，监管逐步进入常态化阶段。平台的反垄断整改工作基本完成，监管逐步进入常态化阶段。随着头部企业的处罚及整改措施陆续完成，平台经济企业竞争秩序得到明显改善，行业监管逐步进入常态化监管阶段。国家对资本的态度由强调“防止资本无序扩张”转向“发挥资本积极作用”，并强调集中推出一批“绿灯”投资案例，完善正负面清单管理制度，为资本的有序扩张创造条件。表 1 平台经

18、济监管相关部门表态梳理 时间时间 发言部门发言部门/涉及会议涉及会议 表态内容表态内容 2021 年 3 月 2 日 银保监会 防范金融风险，强化反垄断和资本无序扩张 2021 年 7 月 8 日 央行 垄断行为监管也会推行到其他支付服务市场主体 2021 年 7 月 17 日 市场监管总局反垄断局 加强重点行业反垄断执法、完善反垄断法律制度 2021 年 8 月 31 日 文旅部 防范资本在文娱泛滥和野蛮生长 2021 年 9 月 11 日 中纪委 为资本扩张设置红绿灯 2021 年 12 月 24 日 发改委 坚持发展和规范并重，进一步推动平台经济规范健康持续发展 2021 年 12 月

19、8 日 中央经济工作会议 微观政策要持续激发市场主体活力，提振市场主体信心 2022 年 2 月 14 日 人民日报 防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展 2022 年 3 月 12 日 政府工作报告 支持和引导资本规范健康发展 2022 年 3 月 16 日 金融委会议 相关部门审慎出台收缩政策 2022 年 3 月 17 日 全国市场监管系统反垄断工作会议 以规范、透明、可预期的监管，提振市场预期和信心 2022 年 3 月 31 日 全国市场监管系统网络交易监管会 议 围绕平台经济发展重大问题，着力加强顶层设计和政策供给 2022 年 4 月 27 日 国务院常务会议 促进

20、平台经济健康发展，带动更多就业 2022 年 4 月 29 日 中央政治局会议 完成平台经济专项整改，实施常态化监管 2022 年 7 月 28 日 中央政治局会议 推动平台经济规范健康持续发展，集中推出一批“绿灯”投资案例 2022 年 8 月 26 日 证监会 与美方就中概股审计底稿问题达成协议，重申支持企业境外上市 常态化监管阶段下，政策导向以鼓励和促进平台经济的发展为主基调，政策的积极性和包容性增强。随着监管体系逐步建立，政策和监管的要求逐步明确，我们认为企业对于监管和政策的要求将逐步建立稳定的预期，监管机构及职能部门的监管机制、行业监督机制、企业自查机制将实现统一。证券研究报告|港股

21、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 游戏版号重启后更加强调精品原创化导向，利好研发能力深厚的头部企业。游戏版号重启后更加强调精品原创化导向，利好研发能力深厚的头部企业。两次停发后，版号成为监管常态化调控手段，意在推动行业良性发展，国家新闻出版署以原创性、内容质量为版号审批重要评判标准，将推动市场进一步转向精品化。图 1 两次停发后游戏版号单月发放数量显著收窄 我们认为随着平台经济监管法制底座完善，监管进程进入常态化阶段，公司积我们认为随着平台经济监管法制底座完善，监管进程进入常态化阶段，公司积极配合防沉迷、反垄断等整改，此前扰动股价的不确定性已逐渐减弱。极配合防沉迷、反

22、垄断等整改，此前扰动股价的不确定性已逐渐减弱。-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1图 2 恒生互联网指数政策反馈回顾 2000250030003500400045005000550060006500700020202020年年1111月月1010日日，中国市场监管总局发布新的反垄断指南草案，当日跌幅4.65%，下跌持续2日，区间跌幅10.48%。20202020年年1212月月2424日，日，市场监管总局对阿里巴巴涉嫌垄断行为立案调查，当日跌幅1.69%，持续4日，区间跌幅4.7

23、9%。20212021年年9 9月月8 8日，日，多部门约谈游戏企业，版号停发，次日跌幅4.75%，下跌持续7日，区间跌幅9.16%。20222022年年4 4月月2929日，日，中央政治局会议强调后续将进行平台经济专项整改和常态化监管，当日涨幅11.04%，上涨持续两日。20222022年年7 7月月2828日，日，中央政治局会议表态将集中推出一批“绿色”投资案例，当日股价微降0.07%。20222022年年8 8月月2626日日，证监会与美方就中概股审计底稿问题达成协议，支持境外企业上市，当日涨幅0.61%。320212021年年2 2月月1717日，日，关于平台经济领域的反垄断指南出台，

24、当日跌幅2.85%，持续7日，区间跌幅15.7%。20212021年年7 7月月2424日日，双减文件落地，当日跌幅6.42%，下跌持续2日，区间跌幅16.08%。20222022年年3 3月月1010日日，SEC依据外国公司问责法将五家中概公司摘牌，当日下跌4.85%，持续三日，区间跌幅22.66%。3 3月月1616日日，刘鹤主持专题会议，强调将积极出台对市场有利政策，当日涨幅24.16%，次日涨幅8.41%。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.投资转向：前期投资进入收获季，主线转向前沿科技投资转向：前期投资进入收获季，主线转向前沿科技 2

25、.1.2.1.现有投资情况梳理：持股上市公司现有投资情况梳理：持股上市公司 4 43 3 家家 公司已形成庞大投资版图，截至公司已形成庞大投资版图，截至 2022H12022H1，对外股权投资占据腾讯总资产的，对外股权投资占据腾讯总资产的45.55%45.55%。图 3 腾讯历年投资体量（百万元）腾讯对外投资可拆分为对联营及合营企业投资、公允价值计量变动进入损益的腾讯对外投资可拆分为对联营及合营企业投资、公允价值计量变动进入损益的金融资产、公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产三个主要口径。金融资产、公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产三个主要口径。1）对联营及合营企业投资：权益法计

26、量下以历史成本入账，联营及合营企业的盈亏影响利润表。截至 2022H1,对联营及合营企业投资为 3168.85 亿元，其中对上市公司投资 1798.53 亿元，其公允价值为 4700.31 亿元；2021 年及 22H1 联营及合营企业经营业绩承压，对利润表影响显著。图 4 2012-2022H1 分占联营及合营企业盈利/亏损净额变化（亿元）2）以公允价值计量变动进入损益的金融资产：投资标的公允价值变动影响利润表，以非上市公司投资为主，公允价值波动较小。截至 2022H1,该类型投资为2191.60 亿元。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8

27、,000 9,00018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2于联营、合营公司之权益公允价值计量变动进入损益的金融资产公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产(200)(150)(100)(50)-5020000212022H1 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 3）以公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产：投资标的公允价值变动不影响利润表，以上

28、市公司投资为主，将股价波动对利润表影响控制在一定范围内。截至 2022H1,该类型投资为 1435.63 亿元。图 5 以公允价值计量变动进入损益的金融资产拆分（亿元）图 6 公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产拆分（亿元）2 2021021 年处置股权投资使得投资业务对利润表影响显著增强。年处置股权投资使得投资业务对利润表影响显著增强。2021 年来自投资公司收益占同期腾讯权益持有人应占盈利的比例达 74.49%。非上市公司公允价值变动或处置进入利润表其他投资净收益科目并对净利润产生影响，2021 年为 1494.67 亿元，占国际准则下净利润比重 66.48%。即便剔除京东的影响，腾

29、讯在 2021 年的投资收益仍然高达 715 亿元，占国际准则下净利润比重 48%，相比去年同期增加 12.3 个百分点。图 7 腾讯历年投资公允价值变动对利润表的影响（百万元）现有持股上市公司现有持股上市公司 4 43 3 家，目前持股市值前十的企业分别为美团、拼多多、家，目前持股市值前十的企业分别为美团、拼多多、Sea Sea LtdLtd、快手、腾讯音乐、蔚来、贝壳、阅文集团、京东集团、快手、腾讯音乐、蔚来、贝壳、阅文集团、京东集团、SpotifySpotify。其中，京东及 SeaLtd 在过去一年中陆续受到减持，受宏观经济环境及监管政策影响，被投企业中多数近一年来跌幅较大。124.3

30、41816.95上市公司非上市公司1192.55231.34上市公司非上市公司(100)-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,00018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 表 2 公司主要上市公司持股情况（股价为当地时间 9 月 5 日收盘价，市值由高到低）行业行业 公司名称公司名称 持股比例持股比例 当前市值（亿元）当前市值（亿元）持有

31、市值（亿元）持有市值（亿元）近近 5252 周涨跌幅周涨跌幅 本地生活 美团 10.16%9,695.60 985.07 -20.72%零售 拼多多 15.50%6,214.70 963.28 22.50%零售 京东集团 2.30%6,783.13 689.17 -9.93%泛娱乐 Sea Ltd 18.60%2,362.15 439.36 -72.59%泛娱乐 快手 17.24%2,524.64 435.25 -6.94%泛娱乐 腾讯音乐 53.20%599.62 319.00 -24.96%汽车 蔚来 9.80%2,188.39 214.46 -40.69%房地产服务 贝壳 11.50%1

32、,509.76 173.62 -13.77%泛娱乐 阅文集团 57.44%281.30 161.58 -36.12%泛娱乐 Spotify 8.70%1,413.98 123.02 -54.48%金融 富途控股 21.00%495.99 104.16 13.23%泛娱乐 哔哩哔哩 11.20%671.39 75.20 -46.55%企业服务 BOSS 直聘 8.30%689.96 57.27 -33.92%通信 中国联通*5.20%1,096.07 57.00 -9.92%本地生活 滴滴出行 6.50%765.00 49.72 -54.02%零售 唯品会 9.80%503.48 49.34 3

33、7.02%泛娱乐 Netmarble 17.52%248.98 43.62 -59.24%本地生活 同程旅行 14.02%308.86 43.30 9.70%金融 众安在线 10.20%293.85 29.97 -15.87%汽车金融 易鑫集团 53.93%55.49 29.93 -20.49%泛娱乐 世纪华通 10.00%270.95 27.10 -47.08%泛娱乐 虎牙 47.00%54.33 25.53 -52.45%金融 中金公司 4.48%382.73 17.15 -16.03%零售 永辉超市 5.27%320.35 16.88 -12.84%计算机 四维图新 4.39%295.0

34、3 12.95 -18.09%泛娱乐 斗鱼 38.02%33.21 12.63 -42.42%泛娱乐 创梦天地 17.96%65.47 11.76 -15.36%计算机 博思软件 8.37%111.84 9.36 -1.28%泛娱乐 猫眼娱乐 13.77%65.29 8.99 -28.77%泛娱乐 知乎 12.00%59.19 7.10 -76.17%企业服务 微盟集团 8.11%79.13 6.42 -55.13%计算机 泛微网络 4.89%101.69 4.97 -44.07%计算机 长亮科技 6.67%64.58 4.31 -32.55%泛娱乐 华谊兄弟 6.00%60.62 3.64

35、-33.59%泛娱乐 祖龙娱乐 12.91%26.92 3.48 -52.61%泛娱乐 掌趣科技 3.97%85.55 3.40 -33.13%零售 步步高 6.00%54.43 3.27 -7.62%计算机 常山北明 2.68%98.83 2.65 -9.68%计算机 天融信 1.94%113.81 2.21 -49.09%汽车金融 灿谷 9.10%22.06 2.01 -26.43%医药 老百姓 0.97%200.68 1.95 -30.21%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 计算机 猎豹移动 16.60%6.55 1.09 -51.09%零售

36、 蘑菇街 18.40%1.03 0.19 373.68%资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2.2.2.2.陆续减持，流量合作商业化价值凸显陆续减持，流量合作商业化价值凸显 2 2021H2021H2 起，腾讯主动收缩自身投资布局，接连减持手中多家上市公司股份，涉起，腾讯主动收缩自身投资布局，接连减持手中多家上市公司股份，涉及京东、及京东、Sea LimitedSea Limited、步步高、海澜之家、新东方、华谊兄弟等。、步步高、海澜之家、新东方、华谊兄弟等。随着互联网反垄断监管逐步常态化，平台经济监管模式创新不

37、断深入，腾讯主动减少横向投资，积极拥抱监管、承担社会责任，同时将降低政策不确定风险。我们认为腾讯现有持股的重点公司（如上表）均有一定可能面临减持。表 3 2020 年以来公司减持上市公司节奏加快 首轮投资时首轮投资时间间 减持时间减持时间 企业名称企业名称 减持前持减持前持股股 减持减持后持后持股股 入股价格入股价格 减持价格减持价格 投资收益投资收益/亏亏损损 2018/2 2021/10 海澜之家 5.52%4.99%10.48 元/股 5.92 元/股-43.51%2014/3 2021/12 京东 17.00%2.30%0.61 美元/股 35.82 美元/股 5768.85%2010

38、/5 2022/1 sea 21.30%18.70%10 美元/股 207.07 美元/股 2020.00%2018/6 2022/4 步步高 6.00%4.99%17.11 元/股 9.75 元/股-43.02%2016/2 2022/6 新东方 9.04%1.58%3.8 元/股 8.22 元/股 116.32%2011/5 2022/8 华谊兄弟 7.94%4.99%24.83 元/股 2.2 元/股-91.14%微信为美团、拼多多、同程等投资对象提供微信入口引流，突出战略协同意义。根据 QuestMoblie 数据，拼多多、京东、美团来自微信小程序的渠道用户占比分别为18.90%、34

39、.80%、33.80%，具体到细分场景，美团优选、美团外卖来自微信小程序的渠道用户占比分别高达 93.10%、62.60%；截至 2021 年同程旅行约 80.7%的平均月活跃用户来自微信小程序，在微信平台上约 61.7%的新付费用户来自中国的三线或以下城市。图 8 腾讯系 APP 及小程序渠道用户占比 资料来源：Quest Mobile，华西证券研究所 拼多多京东美团美团优选美团外卖滴滴出行APP微信小程序支付宝小程序百度小程序 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 微信流量入口是本地生活及电商零售企业必争之地，考虑到京东、美团及拼多多正重点发力社区

40、团购及零售业务，流量依存关系紧密，一旦股权投资关系解绑，资本利得之外，流量合作将为公司带来更大广告收入。以京东为例，腾讯于 2021 年 12 月公告通过派息方式减持京东至约 2.3%，九宫格引流入口不变。2022 年 6 月，京东宣布与腾讯续签为期三年的战略合作协议，腾讯将继续在微信平台为京东提供一级和二级入口，作为总对价的一部分，京东将在未来三年向腾讯发行若干数目的 A 类普通股，价值最高为 2.2 亿美元。图 9 京东、美团及同程近三年向腾讯支付营销费用一览（百万元）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201920202021京东同程美团 证券研究报告

41、|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 2.3.2.3.监管指明方向，投资主线转向监管指明方向，投资主线转向 A AI I、芯片及机器人等硬科技、芯片及机器人等硬科技赛道赛道 梳理腾讯投资近年来投资项目及金额变化，投资打法转向保守。梳理腾讯投资近年来投资项目及金额变化，投资打法转向保守。2022 年至今，腾讯对外投资 72 个项目，金额累计 138.7 亿元，相比去年同期规模明显收窄。图 10 腾讯历年对外投资数量及金额 从具体投资赛道来看，泛娱乐、企业服务等与核心主业强相关的赛道是过往的从具体投资赛道来看，泛娱乐、企业服务等与核心主业强相关的赛道是过往的布局重点，

42、“流量输送布局重点，“流量输送+投资绑定”打法搭建起了庞大生态版图。投资绑定”打法搭建起了庞大生态版图。以具有代表性的内容业务为例，通过战略投资方式，腾讯搭建起强大协同网络，以具有代表性的内容业务为例，通过战略投资方式，腾讯搭建起强大协同网络，布局遍及游戏乃至泛娱乐全产业链，为内容供给及分发提供有力支撑。布局遍及游戏乃至泛娱乐全产业链，为内容供给及分发提供有力支撑。2012 年开始，腾讯布局海外知名主流游戏大厂，纵贯基础引擎、研发、发行、社区四大领域，腾讯全资收购的美国拳头游戏凭借其产品英雄联盟为其端游时代收入崛起做出较大贡献，以 SLG 手游部落冲突为核心产品的 Supercell 公司、吃

43、鸡端游绝地求生厂商蓝洞工作室为游戏业务贡献了至关重要的 IP 储备，同时构成了大部分 出 海 收 入。2022 年 8 月 腾 讯 以 配 售 方 式 取 得“魂 系”制 作 商 From Software16.25%股份，9 月增持育碧股份至 9.9%，进一步丰满 3A 端游厂商投资版图。文娱传媒领域投资围绕主业展开，横跨在线阅读、动漫、音视频等多个领域，关联 Spotify、天闻角川、华纳、环球、华谊兄弟、阅文集团、快手等业内知名企业，实现了影视、新闻、小说、音乐、综艺节目、电影、线下脱口秀等多种形态的全覆盖，与内容业务产生协同。0200400600800016000

44、5003002000022（1-7月）投资数量(个）投资金额（亿元）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 11 腾讯历年投资赛道梳理 资料来源：IT 桔子，华西证券研究所 监管环境发生变化，投资风格转变。监管环境发生变化，投资风格转变。平台经济阶段性整改逐步进入尾声，“打击资本无序扩张”口径转变为“集中推出一批平台经济绿灯投资案例”。我们预计“绿灯”案例将集中于国家重点支持的领域，如数据算法、经济转型、消费创造及国际竞争等，鼓励平台企业利用自身资本优势推动科技企

45、业创新。2022 开年以来，腾讯收紧对泛娱乐领域投资，结合主业对云计算业务的投入，投资方向集中于企业服务及以先进制造为代表的硬科技领域。其中，2022 年 3 月以来企业服务赛道相关投资为 8 起，投资金额 8.83 亿元；先进制造及区块链相关投资为 7 起，涉及金额 7.55 亿元。图 12 2022 年 3 月以来腾讯投资赛道分布 资料来源：IT 桔子，华西证券研究所 0500050002500投资金额（亿元）投资数量(个）024681005101520教育金融 汽车交通医疗健康本地生活游戏 智能硬件文娱传媒企业服务社交网络电子商务农业 先进制造

46、区块链传统制造投资金额（亿元）投资数量(个）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 主业之外，硬科技已然成为新的投资主线，遍及海内外硬件、芯片、人工智能、元宇宙等领域。腾讯通过投资布局硬科技的思路开始于 2014 年，早期以海外工具软件为主，涉及虚拟现实、人工智能等多个领域，2015 年后逐步布局硬件科技，此后重心逐渐转移至国内企业，入股多家国产芯片、虚拟现实及 NFT 数字藏品公司，且投资数量逐年递增。表 4 2022 年 4 月以来腾讯战略投资梳理 投资时间（首轮）投资时间（首轮）国别国别 企业名称企业名称 领域领域 代表产品代表产品 2022/4/

47、11 中国 银基安全 智能驾驶 汽车智能连接系统 2022/4/11 中国 雾帜智能 AI HoneyGuide 2022/4/12 中国 赛禾医疗 医疗 医疗器械，医用耗材 2022/4/12 菲律宾 Voyager Innovations 金融 电信和数字服务 2022/4/22 英国 Previse Limited 金融 数字金融服务 2022/4/26 中国 神州信息 金融 应用软件开发、金融专用设备 2022/4/26 中国 影刀 RPA 企业服务 办公软件、智能硬件 2022/5/5 中国 巨湾技研 新能源 锂电池 2022/5/13 中国 协鑫光电 新能源 太阳能组件 2022/

48、5/18 以色列 Optibus 企业服务 智能交通及信息化 2022/5/23 中国 逐风科技 企业服务 数据服务，企业服务 2022/6/13 印度 Flipkart 电商 综合电商平台 2022/6/14 印度 Flip.id 金融 在线支付软件 2022/6/21 中国 圆因生物 医疗 疫苗 2022/6/23 中国 云豹智能 先进制造 DPU 芯片，半导体 2022/6/29 肯尼亚 Kukua 泛娱乐 儿童教育动画 2022/7/15 美国 Manifold Bio 医疗 治疗癌症的体内药物 2022/7/24 中国 动漫堂 泛娱乐 动漫 2022/7/25 美国 ClassDoj

49、o 软件 教育软件 2022/7/26 芬兰 IQM 先进制造 量子计算机硬件 2022/7/28 中国 零念科技 智能驾驶 智能驾驶平台软件 2022/8/3 中国 丹序生物 医疗 抗体药物 2022/8/8 中国 光舟半导体 硬件 光学元件、半导体材料、AR 眼镜 2022/8/16 中国 福寿康 养老 智慧养老服务 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 3.3.微信生态：信息流广告及小店上线，视频号商业化加速微信生态：信息流广告及小店上线，视频号商业化加速 3.1.3.1.视频号已成微信生态内基础内容组件视频号已成微信生态内基础内容组件 短视频赛

50、道用户粘性高、用户规模保持稳健增长，广告投放需求相对活跃。短视频赛道用户粘性高、用户规模保持稳健增长，广告投放需求相对活跃。Quest Mobile 数据显示，截至 2022H1,短视频已成为用户使用时间占比最高的细分领域，使用时长相比去年同比增长 2.3%，22Q1 月活跃用户数 9.25 亿人，同比增长4.5%；21H1-22H1 前五互联网媒介广告投放比重变化来看，短视频平台投放占比由 39%增长至 39.90%，各媒介中收入占比最高。图 13 2021Q1-2022Q1 短视频行业 MAU 及同比增速 图 14 2021H1-2022H1 前五互联网媒介广告收入占比变化 资料来源：Qu

51、est Mobile，华西证券研究所 资料来源：Quest Mobile，华西证券研究所 视频号已成为微信生态下内容原生组件，填补短视频形态缺失拼图。视频号已成为微信生态下内容原生组件，填补短视频形态缺失拼图。视频号系接棒微视的短视频产品。2013 年，腾讯推出微视，2014 年春节期间日活一度达到 4500 万人。内部竞争及抖音、快手外部压力下，微视进入低谷期，2017 年 3 月发表关闭声明；2018 年 9 月，微视接入朋友圈入口，但仍未能挽回颓势。易观千帆数据显示，微视 MAU 自 2019 年 1 月逐渐上涨，至 2020 年 9 月达到峰值8506 万人，其后逐渐下滑，截至 202

52、1 年 12 月仅余 2698.91 万人。2020 年 1 月，视频号开始内测，陆续受到微信生态内各组件导流加持。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%8.68.78.88.999.19.29.321Q121Q221Q321Q422Q1短视频行业MAU（亿人，左轴）MAU yoy（%，右轴）0%10%20%30%40%50%短视频网络社交新闻资讯在线视频系统工具21H122H1图 15 微视日活（万人）2020 年 9 月后持续下降 -003000400050006000700080009000 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

53、 18 我们梳理视频号发展历程，认为视频号已成为微信生态下原生内容组件，内容端不断丰满，近一年来商业化举措频繁。自 2020 年内测以来，视频号已成为与朋友圈平级的发现页入口，陆续实现与公众号、朋友圈、小程序及企业微信之间的连结互通。表 5 视频号上线以来大事件梳理 时间时间 事件事件 2020 年 1 月 视频号开始进行内测，呈现方式为单列信息流。2020 年 6 月 上海品茶新增“个人关注”、“朋友推荐”、“热门推荐”及“附近”，上线弹幕功能。2020 年 9 月 视频号接入“搜一搜”，视频号直播开始进行内测。2020 年 10 月 视频号实现直播与微信小商店、公众号、朋友圈、小程序流量和产品

54、之间的互通。2020 年 12 月 上线虚拟物品道具“微信豆”。2021 年 3 月 打通视频号与公众号、朋友圈广告 2021 年 6 月 上线视频号互选平台。2021 年 10 月 打通小程序、企业微信流量。2022 年 1 月 上线首个付费直播间，试跑商品分享、链接推送功能。2022 年 2 月 视频号主页打通小程序商城，用户可直接跳转购买商品。2022 年 3 月 企业微信可转发直播，创作者中心板块新增“腾讯视频版权授权”功能。2022 年 4 月 上线商品分享功能；视频号直播开启超级品牌日。2022 年 5 月 长视频支持发送弹幕，可通过视频号资料页发现微信好友正在关注的视频号。202

55、2 年 6 月 上线“618 视频号直播好物节商家奖励计划”，多项流量激励助力商家增长。2022 年 7 月 微信视频号信息流广告上线；视频号商店上线。2022 年 8 月 视频号原生广告自助投放全量开放；上线面向视频号作者的撮合产品“视频号小任务”。内容端生态已基本形成，创作者激励不断加码。内容端生态已基本形成，创作者激励不断加码。2022 年微信公开课显示，视频号内容消费深度和广度持续增加，十万赞、十万转发的短视频数量增长，央媒、地方媒体、音乐人、科普类自媒体等成为爆点视频的主要生产者，多场线上演唱会亦强势引流。视灯数据显示，2022 年 H1 视灯视频号TOP500 累计入榜账号 187

56、4 个，发布作品超过 30 万，获赞超过 1600 万，评论数超过2500 万。据微信公开信息显示，近半年以来视频号创作者入驻互选平台的数量增长 1.2 倍，总收益增长 6 倍，视频号正在吸引越来越多的作者入驻，通过创作者激励计划扶持1000+万个原创作者，并帮助 100 万+个优质创作者获得 5-150 万的流量包及专属流量池。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 16 2021 年以来视频号举办多场演唱会引流 商业化举措密集，广告及直播变现前景明朗。商业化举措密集，广告及直播变现前景明朗。重点举措一：视频号上线互选平台。2021 年 5 月，腾

57、讯广告升级私域运营十大链路，多个关键链路都出现视频号身影；2021 年 6 月，视频号互选平台上线，品牌方和视频号创作者得以相互选择，自由达成内容交易。在互选平台上线前，广告变现主要包括品牌植入类以及公众号推广类，主要通过链接向外部公众号引流，2020 中国微信 500 强年报显示，基于新榜监测到的视频号全样本数据，45.5%的视频号曾经在动态中放置扩展链接，约占监测时期发布体量的 30.9%。互选平台上线后广告变现走向合规，品牌主投放便利得以强化。图 17 视频号广告互选成功案例 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 重点举措二：2022 年 7 月

58、信息流广告上线，跳转私域组件链路已打通。具体来看，信息流广告试水宝马、阿玛尼及金典三头部广告主，其中宝马广告后续导向详情页预约试驾；阿玛尼广告导向京东电商场景，用户可直接在视频号域内完成下单全程；金典广告后续跳转至小程序、企业微信等私域场景，展现出信息流广告调动微信内组件的潜力。2022 年 8 月，信息流广告开启自助投放，五万元起投，预计将由头部广告主进一步下沉覆盖至中小广告主。图 18 2022 年 7 月信息流广告上线 重点举措三：2022 年 7 月视频号商店上线，有望自建电商带货生态。微信宣布 7 月 21 日起仅支持“视频号小店”商家采用视频号橱窗带货，专为视频号打造的带货组件将取

59、代原有全域通用 SaaS 组件“微信小商店”及其他第三方带货组件。随着视频号进一步放大公私域联动，面向私域交易的微信小商店已无法满足视频号当下的带货需求，专用电商组件将更清晰掌握交易数据，理顺生态及带货逻辑。图 19 2022 年 7 月视频号小店上线 微信内搜索“视频号微信内搜索“视频号开店”开店”专用组件上线前：专用组件上线前：显示多个第三显示多个第三方带方带货助手货助手20222022年年8 8月：默认显月：默认显示专用组件示专用组件 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 目前视频号目前视频号 D DAUAU 已接近抖快，但用户平均使用时长相较成

60、熟头部平台仍有一定已接近抖快，但用户平均使用时长相较成熟头部平台仍有一定差距。差距。视灯数据显示，2021 年底，视频号 MAU 达到 5 亿（宽口径），已介于抖音与快手（主站+极速版）之间，但用户使用时长为 35 分钟，抖快同期使用时长均超 100 分钟，差距依然存在。纵向来看，截至 2022Q2，视频号总用户使用时长已经超过朋友圈总用户使用时长 80%，播放量同比增长超过 200%，基于 AI 算法推荐的视频播放量同比超 100%，日活跃作者数、日均视频上传量同比增长均超过 100%。图 20 抖音、快手及视频号 MAU 及使用时长 资料来源：视灯数据，Quest Mobile，华西证券研

61、究所 我们认为相比抖音、快手等短视频头部平台，视频号具备社交、差异化内容及我们认为相比抖音、快手等短视频头部平台，视频号具备社交、差异化内容及内循环优势。内循环优势。优势一：作为与朋友圈平级的流量入口，社交优势天然显著，预计微信内渗透率将不断提升。视频号背靠微信 12 亿用户池，以“朋友赞过”内容为重要导流手段，社交属性相比抖快更为凸显。在微信生态内，视频号借助公众号、搜一搜、看一看等产品接入公域流量，又与朋友圈、企业微信、小商店、小程序等私域属性组件链接，传播力度和流量优势明显。020406080567抖音快手视频号MAU（亿人，左轴）人均使用时间（分钟，右轴）证券研究

62、报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 21 微信生态内诸多场景为视频号引流 图 22 微信生态内内容组件可推广视频号 发现页设置四个发现页设置四个直接引流入口直接引流入口视频号默认页面视频号默认页面为“朋友赞过”为“朋友赞过”公众号信息流内公众号信息流内嵌入视频号内容嵌入视频号内容公众号主页显示公众号主页显示视频号信息视频号信息“附近”页面为本“附近”页面为本地视频及直播导流地视频及直播导流视频号内容优先出视频号内容优先出现现在搜索结果在搜索结果中中公众号文章底部及中部可推广视频号公众号文章底部及中部可推广视频号朋友朋友圈可圈可推广视频号推广视频号小程序开

63、屏及激励页面可推广视频号小程序开屏及激励页面可推广视频号 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 优势二：社交属性引导内容生态趋向清朗，强监管环境下自查成本更低。在社交属性加持下，视频号用户点赞内容将被推送至微信好友，因此高赞内容相对传统短视频平台更加正面，算法分发逻辑则将进一步加强阳光导向。视灯数据显示，截至 2022 年 8 月，视频号热度榜前十中七位均为蓝 V 官媒账号，视频号账号中新闻、文化、时尚、科普类型账号数量累计占比 12.1%，个护化妆、服饰鞋帽类品牌账号累计占比 28.9%；教育、艺术、文化类账号进入 TOP500 比例和更替率较高，表

64、现出发展中的活跃态势。图 23 截至 22H1 视频号各领域内容占比 自 2022 年网信办开展专项清朗运动以来，短视频及直播领域成为重点整治对象，强调短视频影视剪辑内容应取得长视频版权方授权，重点打击不良内容、违规打赏、侵害未成年人权益、劣迹艺人违规复出、流量违规变现、虚假带货、营销诈骗等问题，此后快手与优酷、抖音与爱奇艺陆续签订版权合约，我们预计头部短视频平台自查合规成本将有所提高。视频号内容生态相比之下更为正面，且 2022 年 3 月起新增“腾讯视频版权授权”功能，有望实现相对更低的合规成本及版权成本。图 24 短视频领域重点监管内容 0%5%10%15%20%25%（1）广播电视法（

65、征求意见稿）明确短视频属于类电视剧片节目，将网上网下实行一个标准、一体管理；（2）网络短视频内容审核标准细则（2021）进一步规范内容。互联网信息服务算法推荐管理规定出台，明确用户告知、内容传播、未成年人保护等内容。版权保护版权保护算法推荐算法推荐内容导向内容导向监管依据监管依据核心内容核心内容（1 1）明确审核标准：）明确审核标准：对短视频内容的选题取材、角色选取、表达方式提出基本原则和要求。（2 2）划出内容红线：）划出内容红线：重点打击泛娱乐化、恶化舆论生态、利用未成年人制作不良节目等现象。（1 1）规范内容推荐：）规范内容推荐：督促平台方规范内容传播机制，坚持主流价值导向，采取措施防范

66、抵制传播不良信息。（2 2）未成年人保护：）未成年人保护：要求平台不得利用算法推荐服务诱导未成年人沉迷网络、推送可能影响身心健康的信息。（1 1）打击影视侵权剪辑：）打击影视侵权剪辑：严厉打击短视频平台以及生产运营者未经授权复制、表演、传播他人影视、音乐等作品的侵权行为。（2 2）推动多方合作：）推动多方合作：要求短视频平台加强版权制度建设、完善版权投诉机制，长视频平台加强对自身短视频平台版权内容的授权。（1）新修订的著作权法为解决短视频等新业态的版权保护奠定基础；（2网络短视频内容审核标准细则（2021）明确禁止影视侵权行为和非授权二次创作。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本

67、报告尾部的重要法律声明 24 优势三：用户可于微信生态内完成下单至支付全环节，后续链路支持通畅。参考信息流广告“金典”后续链路，公众号、小程序、微信支付等生态内组件协助广告主完成“私域公域私域”转换，视频号商店补位后有望进一步形成完善的电商内循环。2022 年 H1 进入视灯视频号 TOP100 品牌的账号中，25.8%的品牌账号串联了视频号、直播、小程序和企业微信，16.6%的品牌账号拥有搜一搜品牌页（品牌官方区、超级品牌专区）、公众号主页和视频号主页组成的服务阵地。图 25 信息流广告“金典”后续链路 为了进一步探讨视频号变现空间，我们对广告及直播两大核心变现点展开分析为了进一步探讨视频号

68、变现空间，我们对广告及直播两大核心变现点展开分析。信息流广告内嵌信息流广告内嵌购买链接购买链接落地落地页导流至商页导流至商家企业微信家企业微信链接可跳转购买链接可跳转购买页面页面视频号内完成视频号内完成购买下单流程购买下单流程推广页底部可进入商家商城推广页底部可进入商家商城 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 3.2.3.2.广告收入：信息流广告有望实现规模化广告收入：信息流广告有望实现规模化 目前视频号内信息流广告可根据流量来源划分为互选广告与原生广告。目前视频号内信息流广告可根据流量来源划分为互选广告与原生广告。表 6 视频号内主要广告形态 视频

69、号原生广告视频号原生广告 视频号互选广告视频号互选广告 产品特点产品特点 信息流沉浸式呈现，半屏落地页转化 广告主和视频号流量主通过微信广告平台双向互选、自由达成合作，广告形态为原生短视频 推送场景推送场景 视频号信息流 创作者及广告主主页 流量来源流量来源 视频号内推广 创作者自身流量 合作报价合作报价 核心城市 CPM：100 元 价格随时长及广告主报价浮动，视频号抽取10%佣金 重点城市 CPM：75 元 其他城市 CPM：50 元 1）互选广告：草根创作者与商家完成互选后，定制内容素材发布至主页，平台从创作者酬劳中抽取 10%佣金。互选广告 2021 年 3 月上线，支持自身流量达到一

70、定水平的头部及腰部创作者为商家定制广告内容；2022 年 8 月视频号小任务上线，鼓励创作者领取为特定品牌商家发布原生广告内容的现金任务，进一步延伸互选资格至百粉创作者。图 26 视频号小任务示意图 2）原生广告：嵌入信息流的中插广告，由视频号进行加载分发。短视频领域信息流广告具有天然碎片化属性，契合短视频平台内容特点，由于可上下滑动切出，相比传统内容及社交平台中插广告，短视频信息流广告对用户体验影响较小，加载率天花板亦高于传统媒介。2022 年 7 月视频号信息流广告上线，次月开放信息流原生广告自助投放，核心/重点/其他城市 CPM 报价分别为 100/75/50 元。进入创作者中心领取变现

71、任务进入创作者中心领取变现任务进入活动主页发布视频进入活动主页发布视频创作者可领取收创作者可领取收益益 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 图 27 原生信息流广告后续转化示意图 短视频平台信息流广告已经成为营收核心支柱，广告承压大环境下，短视频平台广告收入仍能保持正增长。投放需求受宏观环境影响收缩，社交及电商平台广告收入增长稳健。公司 2021 年以来广告业务增速承压，我们梳理 2022Q1 主要互联网公司广告收入及增速，短视频及电商平台广告收入增长稳健，随着视频号内容及电商生态走向成熟，将成为广告业务重要增收引擎。图 28 2022Q1 主要互联

72、网公司广告收入及增速 我们参考头部短视频平台及微信生态内组件渗透率数据，对中期原生信息流广我们参考头部短视频平台及微信生态内组件渗透率数据，对中期原生信息流广告（不含达人互选）收入进行做出假设：告（不含达人互选）收入进行做出假设：1 1）D DAUAU：参考 Quest Mobile 及快手官方口径下 22Q2 抖快 DAU 分别为 4.2 亿人及 3.47 亿人，DAU/MAU 比率分别为 61.76%及 59.11%，视灯数据显示 2021 年底视频号已实现 5 亿日活，但其统计口径相对较宽，我们推测实际 DAU 应与快手接近，考虑到相比小程序、搜一搜等组件，视频号微信内渗透率仍有较大提升

73、空间，我们预测视频号中期 DAU 为 5 亿。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800180200广告收入（亿元，左轴）广告收入增速（%，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 29 2021 年微信生态组件月活及渗透率 资料来源：微信公开课，微信之夜，Quest Mobile，华西证券研究所测算 2 2）单用户日均使用时长：）单用户日均使用时长：截至 2021 年，视频号单用户日均使用时长为 35 分钟，22Q2 公司财报数据显示其总用户使用时长已接近朋友圈总用户使用时长的 80%

74、，同期抖快单用户使用时长分别为 110.41 及 109.87 分钟，我们认为考虑到视频号系微信生态下社交组件，相比单一短视频平台，分占用户使用时长比重更低，预计中期单用户日均使用时长为 50 分钟。3 3）短视频内容占比：）短视频内容占比：参考抖快 2022 年 2 月用户观看直播占比分别为 86.8%及86%，CNNIC 数据显示 2021 年 3 月短视频用户人均观看时长为 125 分钟，网络直播人均观看时长为 60 分钟，我们预计直播内容用户观看时间占比为 41%，短视频内容占比则为 59%。4 4）广告加载率：）广告加载率：我们参考抖音及快手广告加载情况，预计视频号中期广告加载率将高

75、于朋友圈、略低于抖快，假设为 10%。5 5）单内容时长：）单内容时长：参考现有视频号内容以影视娱乐、新闻内容为主，单条内容时长较长，友望数据显示，2021 年视频号中 50-60S 视频占比最高，已经达到 27.55%。我们将单内容平均时长预估为 50s，略高于抖快。6 6）C CPMPM：根据信息流原生广告招商文档，若进行地域定向推送，视频号核心/重点/其他城市 CPM 报价分别为 100/75/50 元，参考微信生态内其他组件广告报价及我们测算的抖快信息流报价，我们预计信息流 CPM 为 35 元。根据以上假设，我们预估中性情形下信息流原生广告（不含达人互选）能够贡根据以上假设，我们预估

76、中性情形下信息流原生广告（不含达人互选）能够贡献年收入献年收入 226.12226.12 亿元。亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012朋友圈小程序视频号搜一搜渗透率（%，右轴）MAU（亿人，左轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 表 7 视频号中期广告收入测算 DAUDAU 5 5 单用户使用时长（分钟）50 短视频观看时长占比 59%单内容平均时长（分钟）0.83 短视频日均短视频日均 VVVV（亿）（亿）177.00 177.00 广告加载率 10%日均信息流广告日均信息流广告 VVVV（亿）（亿）1

77、7.70 17.70 CPM（元）35 平台日均广告收入（亿元）0.62 平台年均广告收入（亿元）平台年均广告收入（亿元）226.12 226.12 资料来源：华西证券研究所 表 8 视频号中期广告收入敏感性分析 C CPMPM（元）（元）20 25 30 35 40 45 50 广告广告加载加载率率（%）7%90.45 113.06 135.67 158.28 180.89 203.51 226.12 8%103.37 129.21 155.05 180.89 206.74 232.58 258.42 9%116.29 145.36 174.43 203.51 232.58 261.65 2

78、90.72 10%129.21 161.51 193.82 226.12 258.42 290.72 323.03 11%142.13 177.66 213.20 248.73 284.26 319.79 355.33 12%155.05 193.82 232.58 271.34 310.10 348.87 387.63 13%167.97 209.97 251.96 293.95 335.95 377.94 419.93 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 3.3.3.3.直播收入：电商带货内循环链路渐完善直播收入：电商带

79、货内循环链路渐完善 自 2017 年起抖快陆续上线直播电商功能，短视频电商直播产业增长迅速，平台内观看直播用户比例超 80%，且持续稳健增长。图 30 2021/2 及 2022/2 抖快观看直播用户比例 资料来源：Quest Mobile，华西证券研究所 20202020 年年 9 9 月，视频号直播功能上线，现有的规模化变现模式主要系电商带货、月，视频号直播功能上线，现有的规模化变现模式主要系电商带货、直播打赏及付费直播。直播打赏及付费直播。变现模式一：电商带货变现模式一：电商带货 带货链路已打通，内循环生态下看好佣金收入增长。视频号直播间是品牌在微信生态实现公私域联动的核心场景，目前已实

80、现与视频号小店、公众号、朋友圈、小程序流量和产品之间的互通。2021 年，视频号直播带货 GMV 较年初增长超 15 倍，其中，私域占比超过 50%，平均客单价超 200 元，整体复购率 60%。见实观察数据显示，2022 年前二季度视频号月均大盘数据预超 100 亿，超过 2021 年全年成交总额。图 31 视频号直播领域不断发展 视频号为自带私域流量的电商公域流量激励。2022 年微信公开课信息显示，微信视频号直播为鼓励电商商家培养固定粉丝群体，增加平台活跃度，在未来一年推出商家激励计划：商家每引导一个私域用户进直播间，平台将至少激励一个公域用户给到商家，高峰时段另行计算。视频号小店上线预

81、示视频号直播进入深耕内循环阶段。参考抖快发展历程，初期平台鼓励传统电商平台的商品池与其流量池相结合，助力流量变现，直播电商业务转入爆发期后，短视频平台为提升品控、物流及用户体验，增强商业化变现能力，会选择断链、自建电商生态。视频号小店上线后微信不再显示第三方开店助手，并要求此前使用微信小商店带货的商家全部迁移，视频号直播的生态闭环将走向成熟。82%83%84%85%86%87%88%2021/22022/2抖音快手 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 我们参考抖快相关数据，对视频号中期直播电商收入做出如下假设：我们参考抖快相关数据，对视频号中期直播电

82、商收入做出如下假设：直播观看率（直播观看率（%）：）：视频号给予直播较大流量扶持，除发现页两个直接入口外，我们测算视频号信息流内短视频与直播推送比例约为 10：1。参考抖快直播渗透率，我们预计视频号中期直播观看率为 80%。电商渗透率（电商渗透率（%）：）：CNNIC 数据显示，截至 2020 年 12 月，直播电商用户规模达3.88 亿人，占直播用户规模 62.88%，综合考虑商业化节奏及生命周期，我们预计视频号中期电商渗透率有望达到 50%。单电商用户日均下单频次：单电商用户日均下单频次：参考快手 2020 年 8 月单月订单量达 5 亿、同期日活为 1.7 亿，我们做出快手直播渗透率 8

83、0%、电商渗透率 60%假设，测算出 2020 年 8月快手单电商用户日均下单频次为 0.17 次，考虑到快手的高粘性私域模式下用户复购率更高，我们预计视频号下单数将略低于快手，预计为 0.1 次。单笔平均客单价（元）：单笔平均客单价（元）：2021 年底，视频号平均客单价超 200 元，带货生态完善后预计客单价将逐步调整。视频号目前核心带货品类为食品、服饰及美妆，参考2022 年 3 月抖快在食品、美妆、母婴及家电品类平均客单价，我们预计视频号带货模式将更接近于抖音，中期单笔平均客单价为 80 元。图 32 服饰、食品及美妆系视频号直播前三大品类 表 9 抖快在食品、美妆、母婴及家电品类直播

84、数据 月直播场次（万次）月直播场次（万次）月直播商品数月直播商品数（万个）（万个）月均销售单价月均销售单价（元）（元）月均月均 GMVGMV（亿（亿元）元）抖音抖音 5.1 6.8 37.2 252.96 快手快手 2.2 2.7 93.3 251.91 资料来源：Quest Mobile，华西证券研究所 退货率（退货率（%）：）：参考 36kr 数据，2020 年直播电商行业退货率为 30%-50%，考虑到微信内已有成熟移动支付结算机制，后续店铺、履约等电商生态完善后，预计视频号退货率为 30%。货币化率（货币化率（%）：）：参考淘宝直播及抖快平台佣金率，我们预计视频号中期货币化率为 3%。

85、结合以上中性假设，我们预测视频号中期结合以上中性假设，我们预测视频号中期 G GMVMV 约为约为 49054905 亿元，直播电商收入将亿元，直播电商收入将达到达到 1 14747 亿元。亿元。表 10 视频号中期直播电商收入测算 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 视频号视频号 DAUDAU（亿人）（亿人）5 5 直播观看率 80%电商渗透率 60%视频号直播电商用户数（亿人）视频号直播电商用户数（亿人）2.42.4 下单频次 0.1 客单价（元）80 退货率 30%GMVGMV（亿元）（亿元）4,905 4,905 货币化率 3%直播电商收入（

86、亿元）直播电商收入（亿元）147 147 资料来源：华西证券研究所 表 11 视频号中期电商直播收入敏感性分析 客单价（元）客单价（元）6060 7070 8080 9090 100100 110110 120120 视频视频号直号直播电播电商用商用户数户数（亿（亿人）人）2.12.1 112.68 128.77 144.87 160.97 177.06 193.16 226.12 2.22.2 118.04 134.90 151.77 168.63 185.49 202.36 258.42 2.32.3 123.41 141.04 158.67 176.30 193.92 211.55 29

87、0.72 2.42.4 128.77 147.17 165.56 183.96 202.36 220.75 323.03 2.52.5 134.14 153.30 172.46 191.63 210.79 229.95 355.33 2.62.6 139.50 159.43 179.36 199.29 219.22 239.15 387.63 2.72.7 144.87 165.56 186.26 206.96 227.65 248.35 419.93 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 变现模式二：互动打赏变现模式二：互动

88、打赏 目前视频号账号生态依然较为分散，未形成流量突出的头部个人主播，且内容生态仍以泛知识及资讯为主，考虑到 2021 年以来网信办专项“清朗”以直播行业为重点整治对象，配合出台多个规章对打赏行为进行规范，我们预计视频号直播打赏实现商业化节奏将晚于同阶段抖快平台。变现模式三：付费直播变现模式三：付费直播 2022 年 3 月，视频号推出付费直播间，将付费行为前置，用户需要先付费才能观看到完整内容。以 NBA 常规赛转播为例，如图 21 所示，用户可免费观看 3 分钟，此后便需要支付 90 个微信豆才能继续观看，相当于 IOS 用户花费 12.8 元、安卓用户花费 9 元。目前，付费直播领域从体育

89、赛事、音乐会等 PGC 内容向 UGC 延伸，视频号对语音付费直播间的推广力度加大。图 33 视频号付费直播示意图 付费直播本质上属于内容付费。据艾媒数据显示，自 2015 年以来，中国知识付费用户规模由 0.48 亿人增长至 2021 年的 4.77 亿人。尽管整体行业增长迅速，我们认为直播付费受众规模相对普通内容付费更窄，视频号 UGC 付费直播短期内较难实现大规模商业化。国内市场免费直播占据了绝对比重，用户消费习惯已经形成，对付费内容质量要求更高，与 UGC 输出内容特点错配；UGC 付费直播的主要打法为通过头部主播与粉丝的高粘性关系变现，即“流量经济”逻辑，而目前视频号账号生态以泛知识

90、类账号为主、去中心化明显，内容生态趋向正面，难以复刻传统付费直播路径。体育直播系视频号付费内容初试水体育直播系视频号付费内容初试水目前视频号付费直播集目前视频号付费直播集中于音乐及生活类中于音乐及生活类 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 4.4.业绩追踪：降本增效有力，静待业绩追踪：降本增效有力，静待 H H2 2 复苏复苏 4.1.4.1.财务状况：收入微降，成本费用显著改善财务状况：收入微降，成本费用显著改善 20222022Q Q2 2，公司营收，公司营收 1340.341340.34 亿元，同比下滑亿元，同比下滑 3 3.1.14%4%，环

91、比下滑，环比下滑 1 1.06%.06%，主，主要业务受海内外宏观环境及监管政策影响，增长承压。要业务受海内外宏观环境及监管政策影响，增长承压。图 34 2019Q1-2022Q2 公司营业收入变化 收入构成来看，游戏业务、收入构成来看，游戏业务、F FBSBS（金融科技及企业服务（金融科技及企业服务)业务为公司的重要收入业务为公司的重要收入来源。来源。公司增值服务实现收入 716.83 亿元，同比下降 0.46%，其中游戏收入实现425 亿元，同比下降 1%，占总收入比重为 31.71%，社交网络收入实现 292 亿元，占总收入比重为 21.79%，同比保持稳定；网络广告收入 186.38

92、亿元，同比下降18.37%，占总收入比重为 13.91%；金融科技及企业服务 422.08 亿元，同比微增0.76%，占总收入比重 31.49%；其他 15.05 亿元，占比总收入 1.12%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2营业收入（亿元，左轴）营业收入同比增速（%，右轴）营业收入环比增速（%，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34

93、图 35 2019Q1-2022Q2 分业务收入结构变化 从成本端来看，公司从成本端来看，公司 2 2022Q2022Q2 实现毛利率实现毛利率 42.65%42.65%，环比增长，环比增长 0.520.52pctpct，同比下降，同比下降3 3.18%.18%，主要系，主要系 F FBSBS 业务占比同比提升所致。业务占比同比提升所致。其中，FBS 业务毛利率改善显著，Q2 毛利率为 33.35%，同比增长 1.35pct，环比增长 1.78%；增值服务毛利率 50.64%，同比降低 2.23pct，环比增长 0.21pct；广告业务毛利率 40.59%，同比降低 8.13pct，环比增长

94、3.94pct。图 36 2019Q1-2022Q2 公司及各业务毛利率 ，公司费用端控制成效显著。公司费用端控制成效显著。销售费用为 79.32 亿元，同比下降 20.78%，占收入比重 5.92%，同比变动-1.32pct，主要系对数字内容营销支出进行了严格把控；管理费用 112.23 亿元，同比增速由 47.22%下降至 14.40%，占收入比重 22.63%，同比变动+2.85pct，主要系人员优化成本等一次性支出所致；研发费用 150.10 亿元，同比增速由 36.12%收窄至 17.01%，占收入比重 30.27%，同比变动+4.40pct。公司大幅精简团队、降低人员薪酬开支，截至

95、 2022Q2，公司有 110715 名员工，环比减少 5498 名；员工人均月薪 8.29 万元，环比下降 900 元。由于优化人员一次性19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2社交网络游戏广告金融科技及企业服务其他20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%整体毛利率（%）增值服务毛利率（%）网络广告毛利率（%）金融科技与企业服务毛利率（%）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 支出成本较高，2022Q2 减员收效并不突出，预计 2022H2 管理费用将进一步下

96、挫；考虑到公司对内容及云业务的投入，研发支出预计未来仍将维持正增长。图 37 2019Q1-2022Q2 公司期间费用情况 经调整净利润环比继续增长，同比降幅收窄。经调整净利润环比继续增长，同比降幅收窄。2022Q2，公司实现经调整净利润281.39 亿元，同比降幅由 22.87%缩减至 17.33%，环比增长 10.15%。图 38 2019Q1-2022Q2 公司经调整净利润情况 -40%-20%0%20%40%60%80%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 2

97、1Q3 21Q422Q122Q2销售费用（亿元，左轴）管理费用（亿元，左轴）研发支出（亿元，左轴）销售费用yoy（%，右轴）管理费用yoy（%，右轴）研发支出yoy（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050030035040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2经调整归属股东净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）经调整净利率（%，右轴）环比增速（%，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 4.2.4.2.游戏业务：基本盘仍

98、在，重磅储备有望接棒游戏业务：基本盘仍在，重磅储备有望接棒 2 2022Q2022Q2，腾讯游戏业务收入为，腾讯游戏业务收入为 425425 亿元，。亿元，。分地域来看，腾讯本土市场游戏收入为分地域来看，腾讯本土市场游戏收入为 318318 亿元人民币，同比下降亿元人民币，同比下降 1%1%；国际市；国际市场游戏收入场游戏收入 107107 亿元，同比下降亿元，同比下降 1%1%。拆分产品收入来看，本土市场英雄联盟手游、重返帝国等新游收入增加，但部分被王者荣耀、天涯明月刀手游及英雄联盟端游收入下滑抵消；国际市场瓦罗兰及夜族崛起贡献增量，PUBG M及荒野乱斗收入下滑。后疫情效应叠加宏观环境影响

99、，全球游戏行业增长受阻。后疫情效应叠加宏观环境影响，全球游戏行业增长受阻。根据游戏工委数据，22H1 中国游戏市场销售收入同比减少 1.8%至 1477.89 亿元，用户规模约 6.66 亿人，同比下降 0.13%；22Q2 国内游戏市场销售收入同比下跌 7%；Sensor Tower 统计显示，22H1 全球手游收入为 412 亿美元，同比下降 6.6%。图 39 2019Q1-2022Q2 公司海外及国内游戏收入 具体来看，我们具体来看，我们认为腾讯游戏基本盘优势仍在，静待进口及国内版号发放推进认为腾讯游戏基本盘优势仍在，静待进口及国内版号发放推进新内容上线。新内容上线。从国内市场来看，王

100、者荣耀收入稳踞全球手游第一，和平精英畅销榜排名稳固，成人用户总时长同比双增。2022H1，公司以每月 2-3 款的速度上线新产品。其中，二季度上线的新游暗区突围彰显射击赛道研发硬实力，系 2022 年 7 月游戏使用时长排行榜第八位；7 月上线的卡牌游戏英雄联盟电竞经理以低成本撬动高流水，展现了英雄联盟 IP 及电竞元素商业化潜力。0050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2海外游戏（亿元）国内游戏收入(亿元）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 表 1

101、2 2022 年 1-8 月腾讯主要国内上线手游 游戏名称游戏名称 上线时间上线时间 游戏类型游戏类型 自研自研/代理代理 平台平台 IOSIOS 游戏畅销榜游戏畅销榜排名排名（2022.9.52022.9.5）TapTapTapTap 评分评分（2022.9.52022.9.5）璀璨星途 2022 年 1 月 女性向 自研 移动-6.7 卧龙吟 2 2022 年 2 月 SLG 代理 移动-6.1 延禧攻略之凤凰于飞 2022 年 2 月 女性向 代理 移动-5.3 玄中记 2022 年 2 月 MMORPG 代理 移动-7.0 重返帝国 2022 年 3 月 SLG 联合开发 移动 39

102、6.5 庆余年 2022 年 3 月 MMORPG 代理 移动-5.7 诺亚之心 2022 年 4 月 MMORPG 代理 移动-6.3 黑色沙漠 2022 年 4 月 MMORPG 代理 移动 6.3 乱世逐鹿 2022 年 5 月 SLG 代理 移动 153 6.9 全民大灌篮 2022 年 6 月 休闲竞技 代理 移动-6.1 指尖领主 2022 年 7 月 消除+SLG 代理 移动-5.3 暗区突围 2022 年 7 月 FPS 自研 移动 47 6.9 英雄联盟电竞经理 2022 年 7 月 模拟经营 自研 移动 10 5.0 资料来源：TapTap，Level Infinite，华

103、西证券研究所 重磅储备黎明觉醒或将成为下一款和平精英的畅销榜头部手游，支撑流水修复。黎明觉醒系光子工作室研发的开放世界末日生存手游，目前官网预约数突破一千七百万，搭载虚幻 4 引擎，游戏质量及玩家测试反馈均出色，看好上线后激活国内市场手游收入。图 40 黎明觉醒官网预约数突破一千七百万 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 海外市场来看，PUBG M及COD M稳踞厂商出海收入前十，基本盘稳健。拳头游戏旗下瓦罗兰已然崭露头角，成为一款持续贡献流水的硬核产品，热度口碑双收获，未来将持续推高海外流水收入；八月十日上线的幻塔海外版在公司的强发行能力加持下亦收

104、获较高热度，预计将增厚后续海外业绩。表 13 2022 年 1-8 月腾讯主要海外上线游戏 游戏名称游戏名称 上线时间上线时间 游戏类型游戏类型 自研自研/代理代理 平台平台 Chimeraland（妄想山海）2022 年 1 月 MMORPG 代理 移动、PC Conan Chop Chop 2022 年 3 月 Roguelike 代理 主机、PC 天涯明月刀 M 2022 年 4 月 MMORPG 自研 移动 Dune:Spice Wars（沙丘:香料战争）2022 年 4 月 RTS 代理 PC Blood Hunt（血猎）2022 年 4 月 射击 自研 主机、PC Apex Leg

105、ends Mobile 2022 年 5 月 FPS 联合开发 移动 V Rising 2022 年 5 月 开放世界 RPG 自研 PC The Cycle:Frontier（风暴奇侠）2022 年 6 月 FPS 自研 PC Tower of Fantasy（幻塔）2022 年 8 月 开放世界 代理 移动、PC 资料来源：TapTap，Level Infinite，华西证券研究所 参考公司递延收入降幅及高排名新游收入确认周期，我们认为参考公司递延收入降幅及高排名新游收入确认周期，我们认为 H H2 2 游戏收入仍将游戏收入仍将承压，但新游接续有望。承压，但新游接续有望。长期来看，腾讯游戏

106、储备丰富，目前 pipeline 中取得版号的产品逾十款，重磅储备黎明觉醒爆款潜力突出，发行子公司 Level Infinite亦将进一步加深海外布局，进口版号近期有望发放，看好新游流水进入兑现期后的业绩表现。图 41 2019Q1-2022Q2 公司递延收入同比降幅扩大 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q422Q122Q2递延收入（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）环比增长（%，右轴）证券研究报告|港股

107、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 表 14 截至 2022 年 8 月末腾讯主要游戏储备 游戏名称游戏名称 自研自研/代理代理 品类品类 平台平台 是否有版号是否有版号 奇奥英雄传 代理 卡牌类 手游 是 一拳超人正义执行 代理 格斗类 手游 是 格莉斯的旅程 代理 解谜类 手游 是 黎明觉醒 自研 RPG 手游 是 金属对决 自研 格斗类 手游 是 我叫 MT 自走棋 自研 休闲类 手游 是 手工星球 自研 SLG 手游 是 艾兰岛 自研 RPG 手游 是 修普诺斯 自研 解谜类 手游 是 从前有座灵剑山 自研 RPG 手游 是 大航海时代：海上霸主 代理 SLG

108、 手游 否 我们的星球 代理 SLG 手游 否 谍：惊蛰 代理 解谜类 手游 否 无序次元 自研 TPS 手游 否 雁丘陵 自研 解谜类 手游 否 巴甫洛夫很忙 自研 SLG 手游 否 新天龙八部 自研 MMO 手游 否 健康保卫战 自研 休闲类 手游 否 Metal:Hellsinger（重金属:地狱歌手）自研 FPS 主机，PC 否 Warhammer 40000:Darktide（战锤 40K:黑潮）代理 FPS 主机，PC 否 SYNCED:Off-Planet（重生边缘）自研 射击 PC 否 AVATAR:Reckoning 代理 MMORPG+射击 手游 否 Dont Starve

109、:Newhome（饥荒:新家）代理 沙盒 手游 否 曲中剑 自研 音游 手游 否 手工星球 自研 MMO 手游 否 地下城与勇士 M 自研 ACT 手游 否 王者荣耀国际版 自研 MOBA 手游 否 夜莺（Nightingale）自研 RPG 手游 否 资料来源：TapTap，Level Infinite，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 4.3.4.3.社交及内容：微信及付费用户双料增长，底盘依然稳固社交及内容：微信及付费用户双料增长，底盘依然稳固 社交流量池优势不改，微信用户数增长、社交流量池优势不改，微信用户数增长、Q QQ

110、Q 用户数降幅放缓，用户数降幅放缓，2 22H12H1 社交网络收社交网络收入同比增长入同比增长 1 1%至至 2 22 2 亿元，主要系视频号直播及付费内容收入增长。亿元，主要系视频号直播及付费内容收入增长。截至 2022Q2，微信及 WeChat 月活跃用户 12.99 亿，同比增长 3.8%；QQ 移动终端月活账户数 5.69亿，同比下滑 3.8%。微信生态内核心内容组件视频号表现亮眼，总用户使用时长已达到朋友圈使用时长 80%，播放量同比增长 200%，信息流广告及视频号商店上线，商业化前景可期。图 42 2019Q1-2022Q2 微信及 QQ MAU 及同比增速 截至截至 2 20

111、22Q2022Q2，收费增值服务注册账户数，收费增值服务注册账户数 2.352.35 亿，同比增加亿，同比增加 2.31%2.31%，环比微降，环比微降1 1.84%.84%。具体来看，长视频领域，受短视频流量挤压，Q2 腾讯视频付费会员数为1.22 亿人，同比下降 2.01%，环比下降 1.61%，移动端 MAU 相比竞品仍领先身位；腾讯音乐付费用户亦同比增长至 8300 万人。受 2022 年开年以来针对直播领域进行重点治理监管环境影响，游戏及音乐等垂类直播收入下降，视频号付费直播则有所上升。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001000120014

112、0019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2微信、Wechat合并MAU（百万，左轴）QQ MAU（百万，左轴）微信合并MAUyoy（%，右轴）QQ MAUyoy（%，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 图 43 2019Q1-2022Q2 付费增值服务用户数及增速 -5%0%5%10%15%20%25%30%0500300付费增值服务用户数（百万，左轴）环比增速（%，右轴）同比增速（%，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

113、的重要法律声明 42 4.4.4.4.广告业务：受宏观环境影响较大，看好视频广告业务：受宏观环境影响较大，看好视频号广告表现号广告表现 2 2022Q2022Q2，公司网络广告业务收入为，公司网络广告业务收入为 1 186.3886.38 亿元，同比下降亿元，同比下降 17.51%17.51%，环比增长，环比增长3.61%3.61%。具体来看，1）社交广告收入下降 17.51%至 161 亿元，主要系广告主投放需求下滑,eCPM 受影响所致；2）媒体广告同比下降 24.16%至 25 亿元，主要系腾讯视频及腾讯新闻等内容平台带来的广告收入失速。结合 2022 年 7 月微信推出视频号信息流广告

114、，加强对广告主互选平台的建设，我们认为微信生态带来的广告收入将随内容的不断丰满而推高，随着疫情管控放松、经济逐步回暖，22H2 广告收入有望回升。图 44 2019Q1-2022Q2 公司广告收入情况 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%050030019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2广告收入（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）环比增速（%，右轴）同比增速（%，右轴）图 45 2019Q1-2022Q2 公司媒体广告及社交广告收入情况 -40%-30%-20%-10%0%10%20%

115、30%40%50%60%-50 100 150 200 25019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2媒体广告收入（亿元，左轴）社交及其他广告收入（亿元，左轴）媒体广告yoy（%，右轴）社交广告yoy（%，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 4.5.4.5.F FBSBS 业务：移动支付收入受宏观影响，云服务转型期收入微业务：移动支付收入受宏观影响，云服务转型期收入微降降 2 2022Q2022Q2，F FBSBS 业务实现业务实现 4 422.0822.08 亿元收入，同

116、比微增亿元收入，同比微增 0 0.78%.78%，环比下降，环比下降 1 1.31%.31%；毛；毛利率为利率为 3 33.35%3.35%，同比增长，同比增长 1 1.05.05pctpct，环比增长，环比增长 1 1.79.79pctpct。具体来看，1）金融科技业务以移动支付为收入来源，后者交易笔数及金额与宏观环境紧密相关，增速放缓反映该业务仍处于疫情影响的消化阶段；2）云业务收入微降，主要系公司打法转变为追求毛利率、重心向 SaaS 及 PaaS 领域转移，优化了部分收益较低的项目。预计移动支付业务收入将随后续线下支付需求回暖升高，转型期云业务规模增长将持续放缓，考虑到云业务毛利率相对

117、支付业务更高，我们预计 FBS 业务收入规模将维持稳定，毛利率微降。图 46 2019Q1-2022Q2 FBS 业务收入及毛利率情况 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600金融科技及企业服务收入（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）同比增速（%，右轴）环比增速（%，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 5.5.盈利预测及估值盈利预测及估值 受宏观经济环境、疫情及监管多因素影响，公司二季度业绩承压，预计下半年新游上线及疫情管控放松后业绩将迎来修复，降本增效节奏将持续。我们长期看好公司社交流量加持下

118、多赛道发展前景，静待具备爆款潜质的新游黎明觉醒上线，关注视频号后续商业化表现、投资业务布局，长期追踪 XR、云游戏等元宇宙细分赛道动向。我 们 调 整 此 前 的 盈 利 预 测，调 整2022-2024 年 营 收 预 测6252.66/6730.16/7232.41 亿元至 5878.28/6797.34/7593.41 亿元，调整归母净利润预测 1472.95/1622.86/1679.72 亿元至 1334.45/1655.76/1957.31 亿元,对应 EPS 由15.32/16.88/17.47 元调整至 13.87/17.21/20.35 元，参考 2022 年 9 月 7 日

119、 311.6港元/股收盘价，人民币港元汇率为 1.13，PE 分别为 25.82/20.81/17.60 倍。考虑到公司近年经营状况稳定，我们采用 DCF 法进行估值，对折现率核心参数做出如下假设：1）无风险利率采用近一年十年期国债收益率中枢（3.19%）;2）Beta 系数参考港股 SW 传媒互联网行业前 52 周均值（1.25），3）股票风险溢价 4.38%（根据港股主板近 10 年年化收益率中位数 7.81%与无风险利率 3.19%的差值计算而得）；4）税前债务成本 3.68%（取自腾讯存续海外债票面利率中位数）；根据我们预测的 2022 年债务比率 20.33%，2022 年 9 月

120、2 日 319 港元/股收盘价，参考 2022 年 9 月 5 日人民币港元汇率为 1.13，我们计算得公司 Ke 为 8.97%，WACC为 7.70%。我们分增长期、永续期两阶段进行估值，其中 2022-2024 年为增长期，2025 年起公司进入永续增长期，市场常用的永续增长率区间为 2.0%-5.0%，我们假设公司的永续增长率为 2.5%。我们同时将腾讯控股投资业务价值纳入预测范围。截至 2022H1,公司对联营及合营企业投资账面价值为 3168.85 亿元，其中对上市公司投资 1798.53 亿元，其公允价值为 4700.31 亿元，上市公司公允价值溢价率为 161.34%，我们假设

121、非上市公司溢价率为其一半，预计公允价值为 2355.14 亿元，预计对联营及合营企业投资公允价值为 7055.67 亿元。结合以公允价值计量的两类金融资产，我们测算 22H1 公司投资类资产公允价值为 10535.28 亿元，预测公司减持及公允价值变动将导致资产价值下调20%。据此，我们测算出公司 FFCE 贴现下股权价值为 38336.84 亿元，参考 2022 年 9月 7 日人民币港元汇率为 1.13，目标价每股 450.7 港元,维持“买入”评级。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 表15 DCF 估值核心假设 假设参数假设参数 假设数值假设

122、数值 假设说明假设说明 永续增长率 g 3%假设高速增长期后的永续增长率为 3%贝塔值（）1.25 港股 SW 传媒互联网行业前 52 周均值 无风险利率 Rf（%）3.15%近一年十年期国债收益率中枢 市场的预期收益率 Rm（%）7.53%过港股主板近 10 年年化收益率中位数 债务资本成本 Kd 3.68%腾讯存续海外债票面利率中位数 加权平均资本成本 WACC 7.70%资料来源：华西证券研究所 表16 针对 Ke 与永续增长率的敏感性分析（股价单位：元）KeKe 永续增长率永续增长率 g g 8.67%8.77%8.87%8.97%9.07%9.17%9.27%1.5%391.94 3

123、87.62 383.41 379.32 375.33 371.45 367.67 2.0%412.52 407.57 402.77 398.11 393.58 389.18 384.89 2.5%436.43 430.72 425.18 419.81 414.61 409.56 404.67 3.0%464.57 457.87 451.41 445.15 439.11 433.26 427.60 3.5%498.15 490.19 482.52 475.13 468.01 461.14 454.51 4.0%538.93 529.28 520.03 511.15 502.62 494.42 4

124、86.53 4.5%589.51 577.55 566.13 555.23 544.80 534.82 525.27 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 6.6.风险提示风险提示 6.1.6.1.监管风险监管风险 随着 2022 清朗专项行动开展、针对直播及短视频进一步规范落地，公司的音视频业务面临监管风险，合规成本将提升；平台经济监管转入常态化，移动支付业务面临监管风险。6.2.6.2.增长不及预期风险增长不及预期风险 受行业增速放缓、主要行业投放需求下滑影响，广告业务存在增长不及预期风险；随着行业环境、竞争格局改变，公司

125、视频号收入、游戏业务、金融科技及企业服务业务可能增长不及预期。6.3.6.3.投资亏损风险投资亏损风险 公司投资业务体量较大，相关资产变动将对利润表产生影响，存在投资亏损风险。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 营业总收入 561347.00 587828

126、.20 679734.27 759340.93 净利润 224822.00 133445.40 165576.32 195731.46 YoY(%)16.45%4.72%15.63%11.71%折旧和摊销 57670.00 50000.00 50000.00 50000.00 营业成本 314174.00 325111.47 372305.72 405283.97 营运资金变动 891.00 891.00 891.00 891.00 销售费用 40594.00 46683.10 52751.90 58027.09 经营活动现金流 175186.00 157969.63 180749.01 20

127、5372.73 管理费用 89847.00 117305.24 129155.06 142070.57 资本开支-62165.00-62000.00-62000.00-62000.00 财务费用 1268.00 2925.78 3825.78 4725.78 投资-102878.00-115000.00-119554.00-120464.00 投资收益-32759.00-3450.29-2854.19-2719.24 投资活动现金流-178549.00-124034.15-125328.33-108183.24 营业利润 116732.00 98728.39 125521.58 153959.

128、30 股权募资-1127.00-200.00-200.00-200.00 营业外收支 165357.00 60000.00 70000.00 77000.00 债务募资 53085.00 31000.00 31000.00 31000.00 利润总额 248062.00 152352.32 188841.61 223514.29 筹资活动现金流 21620.00 10000.00 10000.00 10000.00 所得税 20252.00 16758.76 20772.58 24586.57 现金净流量 15168.00 40935.49 62420.67 104189.50 净利润 227

129、810.00 135593.57 168069.03 198927.72 主 要财务指标主 要财务指标 2 0 21A2 0 21A 2 0 21A2 0 21A 2 0 22E2 0 22E 2 0 23E2 0 23E 归属于母公司净利润 224822.00 133445.40 165576.32 195731.46 成 长能力成 长能力 每股收益 23.40 13.87 17.21 20.35 营业收入增长率 16.45%4.72%15.63%11.71%资 产负债表（百万元）资 产负债表（百万元）2 0 21A2 0 21A 2 0 21A2 0 21A 2 0 22E2 0 22E

130、2 0 23E2 0 23E 净利润增长率 83.17%-40.64%24.08%18.21%货币资金 167966.00 208901.49 271322.16 375511.66 盈 利能力盈 利能力 存货 1063.00 1413.53 1669.53 1739.42 毛利率 43.91%44.57%45.13%46.54%其他流动资产 104927.00 586.53 678.52 758.11 净利润率 40.58%23.07%24.73%26.20%流动资产合计 484812.00 456361.04 564065.94 712027.66 总资产收益率 ROA 13.94%7.7

131、1%8.29%8.51%长期股权投资 323188.00 363188.00 407742.00 453206.00 净资产收益率 ROE 27.88%15.24%15.95%15.52%固定资产 67837.00 74480.32 81090.41 87667.46 偿 债能力偿 债能力 无形资产 191844.00 235876.80 277707.96 317447.56 流动比率 1.201.20 1.091.09 1.161.16 1.331.33 非流动资产合计 1127552.00 1273606.12 1429579.37 1571360.02 速动比率 0.94 1.09 1

132、.15 1.33 资产合计 1612364.00 1729967.16 1993645.31 2283387.68 现金比率 0.42 0.50 0.56 0.70 短期借款 19003.00 20003.00 21003.00 22003.00 资产负债率 45.63%45.20%44.32%42.08%应付账款及票据 109470.00 116111.24 132966.33 144744.27 经 营效率经 营效率 其他流动负债 259879.00 269802.05 312120.70 348729.19 总资产周转率 0.35 0.34 0.34 0.33 流动负债合计 403098

133、.00 417646.81 487124.25 534429.14 每 股指标（元）每 股指标（元）长期借款 282526.00 312526.00 342526.00 372526.00 每股收益 23.40 13.87 17.21 20.35 其他长期负债 50047.00 51841.14 53899.00 53899.00 每股净资产 91.15 98.56 115.75 139.23 非流动负债合计 332573.00 364367.14 396425.00 426425.00 每股经营现金流 18.21 16.42 18.79 21.35 负债合计 735671.00 782013

134、.95 883549.25 960854.14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 估 值分析估 值分析 少数股东权益 70394.00 72542.17 75034.88 78231.13 PE 22.26 25.82 20.81 17.60 股东权益合计 876693.00 947953.21 1110096.06 1335939.54 PB 5.71 3.63 3.10 2.60 负债和股东权益合计 1612364.00 1729967.16 1993645.31 2283387.68 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细

135、阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获中国教育报头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司

136、评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相

137、对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对

138、该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特

139、殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。