图31申万宏源合并前后ROE与行业平均ROE对比 原图定位 合并后内部协同不及预期,营业收入和归母净利润跑输行业,ROE 回落至合并前。申银万国的证券及期货经纪业务、资产管理、国际业务以及研究业务的竞争能力很强;宏源证券的固定收益业务和资产管理业务一直走在业内前列。然而合并后,二者的内部协同并未实现“1+1>2”。合并后,受市场下滑及整合期“阵痛”等影响,2016 年和 2017 年申万宏源营业收入分别同比下滑 51.7%和下滑 9.2%,降幅分别高于行业平均 8.7 个百分点和 4.1 个百分点;归母净利润分别同比下滑 55.5%和下滑 15.5%,降幅分别高于行业平均 5.9 个百分点和 6.5 个百分点。合并前申万和宏源的 ROE 分别为 11%和 8%,合并后2015 年 ROE 曾一度达到 27%,但后续 ROE 持续下滑,2018 年仅为 6%,低于合并前两家公司水平。我们认为,申银万国和宏源证券均为业内老牌券商,在公司合并后,业务实质性整合进展却较慢,内部协同作用不明显,因此未出现“1+1>2”的协同效应。