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1、证券研究报告公司深度研究化妆品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 鲁商发展（600223）拟剥离地产，拟剥离地产，化妆品业务快速崛起，转型大健康前化妆品业务快速崛起，转型大健康前景可期景可期 2022 年年 11 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 张家璇张家璇 执业证书：S0600520120002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)10.53 一年最低/最高价 6.26/15.59 市净率(倍)2.78 流通 A 股市值(百万

2、元)10,704.47 总市值(百万元)10,704.47 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)3.79 资产负债率(%,LF)90.06 总股本(百万股)1,016.57 流通 A 股(百万股)1,016.57 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）12,363 13,203 14,360 15,579 同比-9%7%9%8%归属母公司净利润（百万元）362 427 568 725 同比-43%18%33%28%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.36 0.42 0.56 0.71 P/E（现价&

3、最新股本摊薄）29.58 25.07 18.86 14.77 Table_Tag 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 持续聚焦大健康持续聚焦大健康产业产业，化妆品业务成长较快，化妆品业务成长较快。公司起初的业务主要为房地产开发、经营与物业管理，之后逐步切入医药、化妆品、原料等板块，包括 2018 年收购了山东福瑞达医药集团，2019 年底收购山东焦点生物等。此外，2021 年底引入腾讯、壹网壹创等五家战投以及 2022 年初公司换帅加速公司大健康的顺利转型。化妆品业务：“化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士

4、快速崛起”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起。“4+N”战略覆盖护肤、香氛、美妆等细分领域，2021 年实现营收 14.95 亿元，同增 117%。（1）瑷尔博士：）瑷尔博士：专注微生态护肤的旗舰品牌，强心智&强产品打造护城河，一方面强化消费者对于微生态护肤定位的认知，正在从“建立心智”向“延伸和拓展心智”发展；另一方面产品上由爆品向大单品转化、渠道上天猫、抖音等多渠道拓展。（2）颐莲：）颐莲：专研玻尿酸护肤二十年，国内玻尿酸护肤开拓者，其核心技术历经六次迭代，喷雾大单品具有行业内极致性价比，目前一方面通过迭代和类型丰富深化喷雾地位，另一方面通过“玻尿酸+”实现品类延展和客群拓展。（3）伊帕

5、）伊帕尔汗、善颜：尔汗、善颜：重点孵化品牌，成长空间广阔，伊帕尔汗专注天然香氛产业，善颜主打“量肤定制”。原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局。（1）焦点福瑞达：）焦点福瑞达：主要生产食品级和化妆品级透明质酸，截至 2021 年年底拥有食品级和化妆品级原料产能 420 吨/年，产能规模仅次于华熙生物。（2）新品类：）新品类：持续拓展新品类，抢占食品级原料赛道。2022 年初福瑞达医药发布了原料业务新品牌百阜，包括化妆品级透明质酸钠、焕活小分子等。生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强。20

6、21 年生物医药板块实现营收 5.41 亿元，同比增加 8.6%。公司主要通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达来布局医药板块，二者分别侧重不同领域。明仁福瑞达主要从事现代中药、化学药和保健食品，博士伦福瑞达主要涵盖透明质酸眼科和骨科药物品类，在眼科治疗和骨科的透明质酸产品市场排名靠前。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。我们预计公司 2022-24 年分别实现归母净 利 润 4.3/5.7/7.2 亿 元（暂 不 剔 除 地 产 业 务），分 别 同 增 18.0%/33.0%/27.6%，当前市值对应 2022-24 年 PE

7、25/19/15X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，可能存在短期大幅波动的风险。-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2021/11/192022/3/202022/7/192022/11/17鲁商发展沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/34 内容目录内容目录 1.公司概况：持续聚焦大健康，化妆品业务成长较快公司概况：持续聚焦大健康，化妆品业务成长较快.5 1.1.发展历程：拟置出地产业务，打造领先的大健康产业运营商.5 1.2.

8、股权结构：国资背景股权集中，换帅彰显赋能大健康决心.6 1.3.主营业务：大健康产业强势崛起，盈利规模持续扩张.8 2.化妆品业务：化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起.9 2.1.瑷尔博士：专注微生态护肤的旗舰品牌，强心智&强产品打造护城河.14 2.2.颐莲：专研玻尿酸护肤品牌，注重产品升级迭代.19 2.3.伊帕尔汗、善颜：重点孵化品牌，成长空间广阔.22 3.原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局.23 3.1.透明质酸行业：市场高度集中，行业地位领先.23 3.2.收购焦点

9、福瑞达，迅速扩张原料业务.25 3.3.新品类持续拓展，抢占食品级原料赛道.26 4.生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强.27 5.地产下行拖累业绩，若置出资产结构有望优化地产下行拖累业绩，若置出资产结构有望优化.29 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 6.1.盈利预测.30 6.2.估值比较.31 6.3.投资建议.32 7.风险提示风险提示.32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/34 图表目录图表目录 图 1：鲁商发展的发展历程.5 图 2：

10、鲁商发展主要业务介绍.6 图 3：鲁商发展股权结构.6 图 4：2018-2021 年公司总营业收入及增速.8 图 5：2018-2021 年公司归母净利润及增速.8 图 6：公司分板块营收占比.8 图 7：公司分板块毛利占比.8 图 8：2018-2021 年公司综合毛利率、净利率.9 图 9：2018-2021 年公司分行业毛利率.9 图 10：2018-2021 年公司费用率.9 图 11：中国美容个护市场规模及同比增速.10 图 12：2021 年我国美妆个护市场各品类占比.10 图 13：中国功效性护肤品市场规模及同比增速.11 图 14：“4+N”品牌战略涵盖护肤、香氛、美妆等领域

11、.11 图 15：公司化妆品产品矩阵.12 图 16：化妆品业务营收占比.12 图 17：公司化妆品业务营收及同比增速.13 图 18：公司化妆品业务毛利率变化.13 图 19：2018-2021 年化妆品线上线下渠道营收占比变化情况.13 图 20：2018-2021 年化妆品线上线下营业收入情况.13 图 21：2019-2021 年化妆品线上线下营收同比增速情况.13 图 22：福瑞达化妆品专研成分.14 图 23：瑷尔博士微生态护肤产品发展阶段.15 图 24：瑷尔博士营收及同比增速.16 图 25：2022 年 1 月皮肤微生态新书全球首发.16 图 26：2020 年以来公司已举办

12、三届“皮肤微生态大会”.17 图 27：瑷尔博士四大爆品介绍.17 图 28：瑷尔博士“闪充精华”.18 图 29：瑷尔博士“反重力酵萃水乳”.18 图 30：2021 年瑷尔博士线上线下渠道占比.19 图 31：瑷尔博士皮肤颜究院.19 图 32：颐莲营收及同比增速.19 图 33：六代玻尿酸迭代历程.20 图 34：主要喷雾产品单位价格对比（元/ml）.20 图 35：颐莲品牌产品发展策略.21 图 36：颐莲推出“十二天宫”礼盒以及官宣首位代言人谭松韵.22 图 37：2021 年颐莲线上线下渠道占比.22 图 38：伊帕尔汗薰衣草 4A 景区.23 图 39：善颜皮肤管理中心.23 图

13、 40：透明质酸终端应用场景多样.24 图 41：透明质酸全球销量稳步增长.25 图 42：2020 年全球玻尿酸原料市场竞争格局（按销量）.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/34 图 43：中国透明质酸销量及增速.25 图 44：2018-2021 年原料业务收入及增速.26 图 45：2018-2021 年原料业务毛利率.26 图 46：焦点福瑞达历史沿革.26 图 47：福瑞达推出天姿玉琢系列口服产品.27 图 48：百植萃等国产品牌主推麦角硫因抗氧化产品.27 图 49：2018-2021 年生物医药

14、业务收入及增速.28 图 50：2018-2021 年生物医药业务毛利率.28 图 51：明仁福瑞达旗下药品示例，总共有 6 大类 20 余种.28 图 52：博士伦旗下眼科透明质酸产品润洁、润舒.29 图 53：博士伦旗下骨科透明质酸产品施佩特.29 图 54：房地产签约面积及新开工面积和各自同比增速.30 图 55：公司资产负债率变化.30 图 56：剔除置出业务的净利率明显提升.30 表 1：公司新任和上任董事长背景介绍.7 表 2：福瑞达引入战投增资完成基本情况.7 表 3：主要微生态原料类型及其代表产品.15 表 4：瑷尔博士新品覆盖更广年龄段和价位段.18 表 5：颐莲主要产品介绍

15、.21 表 6：玻尿酸原料三级分类.24 表 7：公司分业务收入拆分预测.31 表 8：可比公司估值比较.32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/34 1.公司概况：公司概况：持续聚焦大健康，化妆品持续聚焦大健康，化妆品业务成长较快业务成长较快 1.1.发展历程：发展历程：拟置出地产业务拟置出地产业务，打造领先的大健康产业运营商，打造领先的大健康产业运营商 拟置出地产业务拟置出地产业务，打造打造国内国内领先的大健康产业运营商领先的大健康产业运营商。公司以房地产公司为起点，2006 年整合八家房地产企业成立鲁商置业。

16、2015 年起，开始尝试健康养老产业，从地产项目向大健康方向转型。2018 年收购了山东福瑞达医药集团有限公司，聚焦药品和化妆品，打造了“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等多个知名品牌，在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象。2019 年底，收购山东焦点生物科技股份有限公司，进一步完善透明质酸产业链，拓展原料及添加剂行业。2022 年 11 月，公司发布公告拟置出房地产业务，持续聚焦大健康业务，打造领先的大健康产业运营商。图图1：鲁商发展的发展历程鲁商发展的发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 公司业务公司业务持续由房地产向大健康转型。

17、持续由房地产向大健康转型。（1）生物医药生物医药：包括福瑞达医药和焦点福瑞达，业务囊括原料及添加剂、医药和化妆品生产销售。其中，化妆品业务主要系子公司福瑞达生物，医药业务主要系子公司明仁福瑞达（现代中药、化学药和保健食品）以及参股的博士伦福瑞达（透明质酸眼科和骨科），原料及添加剂主要系子公司焦点福瑞达。（2）生态健康生态健康：主要包括健康地产、商业运营、康养等，其中地产开发主要系子公司鲁商置业，物业服务主要系子公司鲁商生活服务（拟港股上市），商业运营主要系子公司银座商业，康养业务主要系子公司福瑞达健康投资。公司坚持由房地产向大健康转型的战略，若成功置出房地产资产，则能够更加聚焦于生物医药、化妆

18、品、原料及衍生品、添加剂等大健康业务。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/34 图图2：鲁商发展主要业务介绍鲁商发展主要业务介绍 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 1.2.股权结构：国资背景股权集中股权结构：国资背景股权集中，换帅彰显赋能大健康决心换帅彰显赋能大健康决心 国资背景股权集中，国资背景股权集中，有望获得较好的资源支持有望获得较好的资源支持。鲁商发展由山东省国资委下属的山东省商业集团控股，截至 2022Q3 持股比例达 51.62%。山东省商业集团作为大型国企，2020 年上榜中国企业 500

19、强，位列山东省企业百强第 32 位，拥有强大的经济技术实力和投融资实力。公司作为山东省国资委控股的大健康领域核心上市公司，能够得到可观的资源倾斜。同时，国资背景的控股股东还利于保障公司的信用水平，从而利于业务的延伸发展。换帅彰显赋能大健康决心换帅彰显赋能大健康决心，利于公司成功转型。，利于公司成功转型。2022 年 1 月，公司公告贾庆文接任葛健成为公司新任董事长。我们认为，此次换帅彰显公司赋能大健康的坚定决心，前任董事长葛健个人经历主要在于地产行业管理运营方面，而新任董事长贾庆文具有资深医药研究背景，2019 年起任福瑞达医药总经理。我们相信此次换帅将提升公司在大健康行业的综合竞争实力，利于

20、公司实现从地产到大健康的顺利转型。图图3：鲁商发展股权结构鲁商发展股权结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：截至 2022Q3）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/34 表表1：公司新任和上任董事长背景介绍公司新任和上任董事长背景介绍 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 从业背景从业背景 主要工作经历主要工作经历 贾庆文 董事长（新）2022.1 至今 2014.1-2019.1 任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任，2019.1-2021.1 任山东福瑞达医药集团总经理，2019.3 起任本公司董事

21、，2021.1 起任福瑞达医药集团党委书记，2021.3 起任鲁商发展总经理，2022.1 当选鲁商发展董事长 资深医药研究背景，具备丰富医药经营管理经验，济南市专业技术拔尖人才，担任山东省医药商会会长、山东省中医药学会副会长,获山东省药学会科技进步奖一等奖 2 项、二等奖 2项,中国商业联合会科学技术奖一等奖 1 项、二等奖 1 项 葛健 董事长（原）2021.10-2022.1 2018.8-2021.9 任鲁商集团副总经理,2018.8-2019.7 任鲁商发展中心总经理,2019.7-2020.4任山东省鲁商集团产业投资有限公司总经理,2020 年 4 月至2021 年 9 月任山东省

22、鲁商集团产业投资有限公司党支部书记、董事长，2021.10-2022.1任鲁商发展董事长 丰富地产行业运营管理经验 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 引入腾讯、壹网壹创等五家战投，引入腾讯、壹网壹创等五家战投，依托渠道平台为销售营销赋能依托渠道平台为销售营销赋能。2021 年 12 月，旗下子公司福瑞达生物增资扩股引入战略投资。由五家组成的联合购买体合计认购新增股份 1538 万股，增资额为 7.38 亿元，增资完成后，联合购买体合计占增资后持股比例为 16.9%。五家联合购买体包括腾讯创投（腾讯背景，持股 8.04%）、杭州众达源（壹网壹创子公司是大股东，持股 2.29%）、南通

23、招华贰号新兴产业基金（持股 2.29%）、济南动能嘉福投资（持股 3.21%）、上海众源二号私募投资基金（持股 1.07%）。我们认为，此次引入战投不仅能够为福瑞达生物提供资金支持，还能够从多方面为发展赋能。例如，腾讯系在私域管理方面的优势、壹网壹创在全域管理的优势都将加速其化妆品业务的长期发展。表表2：福瑞达引入福瑞达引入战投增资完成战投增资完成基本情况基本情况 投资方投资方 增资价款增资价款（万元）（万元）新增注册资本新增注册资本（万万元）元）新增股本新增股本（万股）（万股）新增股本占增资新增股本占增资后股本比例后股本比例 联合购买体 腾讯创投 35134.4 732.0 732.0 8.

24、04%南通招华 10000 208.3 208.3 2.29%杭州众达源 10000 208.3 208.3 2.29%济南动能 14000 291.7 291.7 3.21%上海众源 4689.6 97.7 97.7 1.07%员工持股平台 济南明瑞 1656 34.5 34.5 0.38%济南伟达 1320 27.5 27.5 0.30%合计 76800 1600 1600 17.58%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/34 1.3.主营业务：大健康产业强势崛起，盈利规模持续

25、扩张主营业务：大健康产业强势崛起，盈利规模持续扩张 2018 年以来，年以来，大健康产业大健康产业强势崛起强势崛起，化妆品收入持续高增化妆品收入持续高增。公司目前主营业务分为多个板块。房地产及相关业务在 2020 年以前的营收占比为 80%以上，2021 年则下降至 78.4%。化妆品业务自 2018 年收购山东福瑞达医药集团后，发展势头强劲，实现了高速增长：20182021 年增速 CAGR 达 89.1%，营收占比从 2.5%上升至 12.1%。2019 年底公司收购焦点生物，进一步完善了原料生产的产业链，原料及添加剂板块营收占比从2018 年的 0.7%上升至 2021 年的 1.9%。

26、2021 年地产业务年地产业务下行下行业绩暂时承压业绩暂时承压，若成功剥离地产业务则盈利水平有望得到恢若成功剥离地产业务则盈利水平有望得到恢复复。受 2021 年下半年地产市场下行影响，2021 年公司房地产业务收入同比下降 18.4%，公司在年末对部分地产项目做了资产减值测试，计提了 1.88 亿元的减值准备，对 2021年业绩造成一定压力。公司成功剥离地产业务后，化妆品、医药、原料添加剂等领域将成为业绩的主要驱动力，公司盈利水平有望得到恢复。图图4：2018-2021 年公司总营业收入及增速年公司总营业收入及增速 图图5：2018-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 数

27、据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图6：公司公司分板块营收占比分板块营收占比 图图7：公司分板块毛利占比公司分板块毛利占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 88.2102.9136.2123.66.5%16.6%32.3%-9.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080020021营业收入（亿元）营收YOY（右轴）1.63.56.43.654.3%113.0%85.2%-43.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%8

28、0%100%120%140%0201920202021归母净利润（亿元）归母净利YOY（右轴）88.8%88.5%87.7%78.4%2.5%3.0%5.1%12.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他原料及添加剂药品化妆品房地产相关业务68.6%67.7%65.9%52.6%7.7%8.8%14.7%30.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他原料及添加剂药品化妆品房地产相关业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

29、声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/34 化妆品、药品板块毛利率较高，化妆品占比提升带动综合毛利率上行。化妆品、药品板块毛利率较高，化妆品占比提升带动综合毛利率上行。公司化妆品、药品、原料及添加剂业务毛利率均高于传统地产业务。2018 年以来，公司化妆品业务收入占比不断提升，带动公司整体毛利率由 2018 年的 20.3%提升至 2021 年的25.7%。20182021 年，公司销售净利率由 2.7%提升至 3.2%。图图8：2018-2021 年公司综合毛利率、净利率年公司综合毛利率、净利率 图图9：2018-2021 年公司分行业毛利年公司分行业毛利率率 数据来源：

30、公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 化妆品医药板块营销力度和研发投入加大化妆品医药板块营销力度和研发投入加大，带动销售费用率和研发费用率有所带动销售费用率和研发费用率有所提升。提升。20182021 年，公司期间费用率由 10.5%提升至 14.9%。其中，销售费用率由2018 年的 6.4%提升至 2021 年的 10.1%，主要系化妆品医药的品牌宣传和产品推广费用增加较快。公司当前销售费用率有所增加主要系化妆品主要品牌处于品牌建设期，和公司整体发展战略相符合。此外，随着化妆品医药的研发投入增加，公司研发费用率由 2018 年的 0.3%提升至 2021 年的 1%

31、。公司管理费用率和财务费用率相对稳定。图图10：2018-2021 年公司费用率年公司费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.化妆品业务：化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起 中国中国美容个护行业保持高景气，美容个护行业保持高景气，2021 年规模达年规模达 5686 亿元，同比增长亿元，同比增长 9%。伴随着“颜值经济”的崛起，化妆品行业规模快速增长。根据 Euromonitor，2021 年中国美容个护市场规模达 5686 亿元，同比增长 9.0%。Euromonitor 预计到 2026 年行业市场规模有望达到 8177

32、 亿元，其预计 20212026 年增速 CAGR 有望达到 7.5%。20.3%21.1%20.3%25.7%2.7%3.8%4.7%3.2%0%5%10%15%20%25%30%20021毛利率净利率15.7%16.1%15.3%17.2%62.2%61.1%59.1%63.7%65.8%65.9%61.7%57.9%38.4%29.9%46.7%37.1%0%10%20%30%40%50%60%70%20021房地产相关业务化妆品药品原料及添加剂6.4%7.0%6.2%10.1%3.0%3.1%2.4%3.1%0.3%0.4%0.6%1.0%0

33、.7%0.5%0.5%0.7%0%2%4%6%8%10%12%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/34 图图11：中国中国美容美容个护市场规模个护市场规模及同比增速及同比增速 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 分品类看，护肤和彩妆是中国美容个护市场最大的品类。分品类看，护肤和彩妆是中国美容个护市场最大的品类。根据 Euromonitor 统计，2021年我国护肤和彩妆品类市场规模分别为2938亿元和657亿元，占比分别为52%

34、/12%，是中国美容个护市场最大的品类。图图12：2021 年我国美妆个护市场各品类占比年我国美妆个护市场各品类占比 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 2021 年中国功效性护肤品市场规模为年中国功效性护肤品市场规模为 308 亿元，亿元，同比增长同比增长 32.2%，增速远高于美，增速远高于美容个护行业整体。容个护行业整体。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021 年中国功效性护肤品的市场规模为 308 亿元，同比增长 32.2%，增速远高于美容个护行业整体。功效性护肤品主要包括皮肤学级护肤品和成分党护肤品，是高速增长的化妆品细分赛道。2051 2310 2536 2768 29

35、82 3188 3391 3740 4226 4850 5215 5686 6164 6649 7144 7654 8177 12.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%9.0%8.4%7.9%7.4%7.1%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000700080009000中国美容个护市场规模（亿元）中国美容个护市场规模yoy（右轴）护肤,52%彩妆,12%头发护理,11%其他,7%婴幼儿,6%洗浴,4%男士护理,3%防晒,3%香氛,2%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

36、免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/34 图图13：中国功效性护肤品市场规模及同比增速中国功效性护肤品市场规模及同比增速 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2018 年收购福瑞达，从房地产转型大健康，布局年收购福瑞达，从房地产转型大健康，布局化妆品化妆品产业。产业。2018 年公司通过资产置换全资控股山东福瑞达医药。山东福瑞达医药集团有限公司以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合，是透明质酸研发和应用行业的领跑者。截至 2022 年，公司已发展出包括“颐莲”、“瑗尔博士”、“诠润”、“伊帕尔汗”、“善颜”等在内的品牌矩阵。“4+N”战略覆盖战略覆盖护肤、香氛

37、护肤、香氛、美妆等细分领域，品牌矩阵完善。、美妆等细分领域，品牌矩阵完善。公司坚持“4+N”战略，其中“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤赛道，即专研玻尿酸护肤品牌“颐“颐莲”莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”“瑷尔博士”，以油养肤品牌“伊帕尔汗”“伊帕尔汗”，精准护肤品牌“善“善颜”颜”。在此之外，公司基于强大的产业链、创新链、供应链、价值链，力图实现全年龄段护肤产品的拓展。图图14：“4+N”品牌战略品牌战略涵盖护肤、香氛、美妆等领域涵盖护肤、香氛、美妆等领域 数据来源：公司官网，公司公告，天猫，东吴证券研究所 3308441484211823

38、.3%19.5%18.9%32.2%33.4%35.0%36.9%38.7%40.8%42.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E功效性护肤市场规模（亿元）功效性护肤市场规模yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/34 图图15：公司化妆品产品矩阵公司化妆品产品矩阵 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 化妆品业务化妆品业务营收保持高增，营收保持高

39、增，2022Q1Q3 营收占比达营收占比达 16.8%。自 2018 年公司正式布局化妆品业务以来，板块收入保持高增，营收从 2018 年的 2.21 亿元提升至 2021 年的14.95 亿元，20182021 年营收增速 CAGR 达 89.1%。化妆品营收占比由 2018 年的 2.5%提升至 2021 年的 12.1%，2022Q1Q3 营收占比进一步提升至 16.8%。从毛利率看，20182022Q3 化妆品业务毛利率范围为 58%64%。图图16：化妆品业务营收占比化妆品业务营收占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.5%3.0%5.1%12.1%16.8%0%2%4%6%8

40、%10%12%14%16%18%20%200212022Q1Q3化妆品业务占公司营业收入比重（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/34 图图17：公司公司化妆品业务营收化妆品业务营收及及同比同比增速增速 图图18：公司公司化妆品业务毛利率化妆品业务毛利率变化变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 线上线下多渠道发展，线上占比提升较快线上线下多渠道发展，线上占比提升较快。公司线上、线下渠道共同发展。线上主要依托天猫、淘宝、抖音、京东等平台销售，线下主要依

41、靠商超、经销商模式。2021 年公司化妆品线上、线下分别实现营收 14/1 亿元，分别同比变化+144.9%/-17.1%。20182021 年线上营收占比不断提升，由 61.5%提升至 93.4%。图图19：2018-2021 年化妆品线上线下年化妆品线上线下渠道营收占比渠道营收占比变化情况变化情况 14/1 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图20：2018-2021 年化妆品线上线下年化妆品线上线下营业收入情况营业收入情况 图图21：2019-2021 年化妆品线上线下年化妆品线上线下营收营收同比同比增速情况增速情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研

42、究所 2.2 3.1 6.9 15.0 41.8%119.8%117.0%40%60%80%100%120%140%160%180%024688201920202021化妆品营收（亿元）化妆品营收yoy（右轴）62.21%61.09%59.14%63.68%58.56%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%200212022Q1Q3化妆品毛利率(%)61.5%77.6%82.7%93.4%38.5%22.4%17.3%6.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他渠

43、道营收占比线上渠道营收占比1.42.45.714.00.90.71.21.0024688201920202021线上渠道营收（亿元）其他渠道营收（亿元）78.7%134.6%144.9%-17.6%70.0%-17.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021线上渠道营收yoy（%）其他渠道营收yoy（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/34 注重研发注重研发，自研成分提升品牌竞争力自研成分提升品牌竞争力。公司采用开放合作的研发转

44、化机制，一方面在济南建设研创中心，并依托于内部焦点生物和福瑞达医药的原料开发成果；另一方面，与中科院、浙江大学、齐鲁工业大学等众多国内外研发机构深度合作。例如，公司联合中科院分子纳米实验室，共同研发玻尿酸和富勒烯的组合,打造“水溶性富勒烯外用组合物”，并将其应用于颐莲玻尿酸活颜焕亮精华液。图图22：福瑞达福瑞达化妆品化妆品专研成分专研成分 数据来源：公司官网，天猫，东吴证券研究所绘制 2.1.瑷尔博士瑷尔博士：专注专注微生态护肤微生态护肤的旗舰的旗舰品牌品牌，强心智，强心智&强产品打造护城河强产品打造护城河 微生态的三类主流原料是益生元、后生元和益生菌微生态的三类主流原料是益生元、后生元和益生

45、菌。（1）益生元原料：益生元原料：能够被菌群选择性利用并转化为有益于宿主健康的物质，例如海藻糖、-葡聚糖；（2）后生元原料：）后生元原料：灭活有益的微生物，例如二裂酵母发酵产物滤液、二裂酵母发酵产物溶胞产物；（3）益生菌萃取物：）益生菌萃取物：有益的活性微生物萃取物，例如酵母菌发酵产物滤液、酵母菌发酵溶胞产物滤液、乳酸杆菌发酵产物。福瑞达专研成分硅烷化玻尿酸玻尿酸+富勒烯依克多因褐藻颐莲深层补水喷雾颐莲玻尿酸活颜焕亮精华液颐莲玻尿酸水漾新肌日抛精华液瑷尔博士闪充精华 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/34 表表3

46、：主要微生态原料类型及其代表产品主要微生态原料类型及其代表产品 益生元益生元原料原料 示例示例 代表产品代表产品 后生元后生元 原料原料 示例示例 代表产品代表产品 益生菌益生菌 萃取物萃取物 示例示例 代表产品代表产品 海藻糖 HBN-熊果苷精粹水 二裂酵母发酵产物滤液 HBN 三重视黄醇塑颜微精华水 酵母菌发酵产物滤液 艾诺碧青春焕妍精华液-葡聚糖 溪木源山茶花精华水 精氨酸 珀莱雅水动力活能水 乳酸杆菌发酵产物 可复美焕能舒润柔肤水 葡萄糖 至本舒颜修护调理露 二裂酵母发酵产物溶胞产物 兰蔻精华肌底液 酵母菌发酵溶胞产物滤液 怡丽丝尔优悦活颜柔滑弹润水 黄原胶 相宜本草红景天焕亮精华液

47、谷胱甘肽 奥碧虹爽肤精萃液 乳酸杆菌发酵溶胞产物 米蓓尔舒缓安肤精华液 数据来源：美丽修行，各品牌天猫旗舰店，东吴证券研究所 公司微生态护肤发展过程循序渐进，正在从“建立心智”向“延伸和拓展心智”发公司微生态护肤发展过程循序渐进，正在从“建立心智”向“延伸和拓展心智”发展。展。（1）1.0 阶段阶段-建立心智建立心智：从大众熟知的微生态护肤成分切入，推出主打熬夜提亮、修护维稳的益生菌系；（2）2.0 阶段阶段-延伸心智延伸心智：研究微生态的相关性，首先切入的是微生态与抗初老之间的相关性，与齐鲁工业大学合作开发的独家专利成分“益生菌发酵褐藻”采用两种益生菌进行双重发酵，具有抗氧化、内源性抗老的功

48、效，公司将其应用于反重力水乳、闪充精华等产品中；（3）N.0 阶段阶段-拓展心智：拓展心智：持续探究“微生态+”，探究皮肤菌群本身的变化和代谢关系，以及皮肤微生态与皮肤之间的关系。图图23：瑷尔博士微生态护肤产品发展阶段瑷尔博士微生态护肤产品发展阶段 数据来源：美业颜究院，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/34 瑷尔博士瑷尔博士 2021 年实现营收年实现营收 7.4 亿元，营收高速增长。亿元，营收高速增长。凭借微生态差异化的定位、数款爆品产品以及优异的线上推广能力，2018 年成立的新锐品牌瑷尔

49、博士成长迅速，2021年实现营收7.4亿元，同比增长272.1%。2021Q1Q3实现营收7.5亿元，同比增长52.7%，考虑 Q4 为销售旺季，年内品牌销售收入有望过十亿。图图24：瑷尔博士营收及同比增速瑷尔博士营收及同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 连续三年举办“皮肤微生态大会”，国内皮肤微生态扛旗者，持续加深品牌认知。连续三年举办“皮肤微生态大会”，国内皮肤微生态扛旗者，持续加深品牌认知。从 2020 年起，公司已连续三年举办“皮肤微生态大会”，邀请领域专家共同分享研究成果和感想，还发布 皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识 和皮肤微生态科学护肤平台，加深品牌认知的同时，也有利于

50、国内微生态护肤研究与成果的转化。2022 年 1 月，瑷尔博士还联合上海应用技术大学教授马来记博士发布新书皮肤微生态。图图25：2022 年年 1 月月皮肤微生态皮肤微生态新书新书全球首发全球首发 数据来源：新浪新闻，东吴证券研究所 2.07.47.5272.1%52.7%0%50%100%150%200%250%300%0020212022Q1Q3瑷尔博士营收（亿元）瑷尔博士营收yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/34 图图26：2020 年以来公司已举办三届“皮肤微生态大会”

51、年以来公司已举办三届“皮肤微生态大会”数据来源：公司官网，聚美丽，东吴证券研究所 精简精简 SKU，做强爆品，瑷尔博士成为新锐品牌的佼佼者，做强爆品，瑷尔博士成为新锐品牌的佼佼者。成立于 2018 年的瑷尔博士是新锐品牌中的佼佼者，其自成立以来就坚持专研微生态护肤的定位。从产品 SKU 数量看，瑷尔博士 SKU 数量相对较少，截至 2022 年 11 月其天猫旗舰店 SKU 数量仅 40+个。品牌的爆品主要包括洁颜蜜、益生菌面膜、益生菌水乳、前导精华等，2021 年四大单品占总销售额的 70%左右。2021 年 4 月，益生菌精研平衡水乳套装获得天猫金妆奖年度最佳黑科技奖。2022 年 8 月

52、，瑷尔博士获得 2022 天猫金妆奖“年度新锐之星品牌奖”。图图27：瑷尔博士四大瑷尔博士四大爆品爆品介绍介绍 数据来源：瑷尔博士天猫旗舰店，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/34 推出专利褐藻成分，推出专利褐藻成分，首款抗衰精华“闪充精华”推新顺利，覆盖更广年龄段与价位首款抗衰精华“闪充精华”推新顺利，覆盖更广年龄段与价位段。段。2021 年，公司与齐鲁工业大学合作开发的独家专利成分“益生菌发酵褐藻”正式发布，并于 2021 年 4 月将其首先加入新品反重力酵萃水乳（酵萃精研肌律微晶水+赋颜乳）

53、中，上线数月销售额就过千万。2022 年 3 月，公司首款抗衰精华“闪充精华”也使用该成分，“闪充精华”推新较为顺利，位列天猫小黑盒新品首发当日精华类目 TOP1。“闪充精华”等新品上市以来，公司年龄段和价位段也得到扩展，人群标签不仅包括 Z世代和小镇青年，也涵盖了新锐白领和精致妈妈群体。图图28：瑷尔博士“闪充精华”瑷尔博士“闪充精华”图图29：瑷尔博士“反重力酵萃水乳”瑷尔博士“反重力酵萃水乳”数据来源：瑷尔博士天猫旗舰店，东吴证券研究所 数据来源：瑷尔博士天猫旗舰店，东吴证券研究所 表表4：瑷尔博士新品覆盖更广年龄段和价位段瑷尔博士新品覆盖更广年龄段和价位段 类别类别 益生菌系列益生菌系

54、列 闪充精华闪充精华 示例 价格 80200 元 468 元/30g 人群标签 1822 岁，Z 世代和小镇青年 20 岁+，新锐白领和精致妈妈 数据来源：瑷尔博士天猫旗舰店，东吴证券研究所 瑷尔博士瑷尔博士线上线下全面布局，线上渠道占比线上线下全面布局，线上渠道占比更高。更高。2021 年瑷尔博士线上、线下分别实现营收 7.3/0.2 亿元，营收占比分别为 98%/2%。线上渠道以天猫渠道为主，抖音渠道2021 年下半年以来起量较快。线下渠道目前占比较低，拟以单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”+商圈店布局。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研

55、究所 公司深度研究 19/34 图图30：2021 年瑷尔博士线上线下渠道占比年瑷尔博士线上线下渠道占比 图图31：瑷尔博士皮肤颜究院瑷尔博士皮肤颜究院 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：瑷尔博士公众号，东吴证券研究所 2.2.颐莲：颐莲：专研玻尿酸护肤品牌专研玻尿酸护肤品牌，注重产品升级迭代，注重产品升级迭代 颐莲颐莲品牌品牌专研玻尿酸护肤二十年，专研玻尿酸护肤二十年，国内玻尿酸护肤开拓者。国内玻尿酸护肤开拓者。颐莲品牌成立于 2003年，依托于福瑞达医药集团和山东药学科学院的玻尿酸研发背书，始终定位于专业玻尿酸护肤。2021 年颐莲实现营收 6.5 亿元，同增 73.1%。20

56、22Q1Q3，颐莲实现营收 5.4 亿元，同增 26.5%。图图32：颐莲营收及同比增速颐莲营收及同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 深耕玻尿酸护肤，历经六次技术迭代。深耕玻尿酸护肤，历经六次技术迭代。颐莲是国内玻尿酸护肤领域的先行者，且在近二十年间不断对核心技术进行升级迭代。从2008年颐莲第一代水膜玻尿酸研发完成，到 2020 年第六代“黄金玻尿酸”研发成功，颐莲对于玻尿酸护肤科技的创新从未间断。线上,98.0%线下,2.0%3.76.55.473.1%26.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020212022Q1Q3颐莲营收（亿元）颐

57、莲营收yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/34 图图33：六代玻尿酸迭代历程六代玻尿酸迭代历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 颐莲的喷雾大单品具有极致性价比优势。颐莲的喷雾大单品具有极致性价比优势。我们对主要喷雾产品的单位价格做对比，发现无论喷雾 1.0 还是 2.0 产品均具有极致性价比优势，单位 ml价格仅为 0.260.33 元，其他主要喷雾产品价格为其两到三倍。考虑到颐莲喷雾在玻尿酸补水科技上的创新、在喷头设计上的迭代，在功效和体验上均有较好的反馈，且价格十分划算，具有极致性价比优势。图

58、图34：主要喷雾产品单位价格对比（元主要喷雾产品单位价格对比（元/ml）数据来源：各品牌天猫旗舰店，东吴证券研究所（注：统计时间为 2022 年 11 月 17 日）基于喷雾大单品的优势，公司的产品策略正完成从 1.0 向 2.0 的过渡，将继续深化喷雾品类优势以及拓展“玻尿酸+”。颐莲品牌的产品发展策略可划分为两个阶段：（1）1.0 时期：喷雾大单品阶段，颐莲喷雾 1.0 成为品牌第一个大单品，初步建立消费者对于“喷雾大单品”的心智；（2）2.0 时期：一方面通过升级迭代为 2.0 喷雾和开发多功效喷雾深化喷雾品类竞争优势，另一方面力图将“喷雾大单品”的心智转化为“玻尿酸+”的心智，例如推出

59、“玻尿酸+富勒烯”的元气精华，未来预计还将有更多“玻尿酸+”的产品推出，从而实现品类的延展和客群的拓展。0.930.720.630.620.330.260.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0薇诺娜舒缓保湿喷雾 玉泽臻安修护喷雾 雅漾舒护活泉水喷雾理肤泉舒缓调理喷雾颐莲喷雾2.0颐莲喷雾1.0元/ml 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/34 图图35：颐莲品牌产品发展策略颐莲品牌产品发展策略 数据来源：颐莲官方旗舰店，东吴证券研究所整理 颐莲已发展出颐莲已发展出 8 个产品系列，主要覆盖

60、大众价位段。个产品系列，主要覆盖大众价位段。颐莲围绕“玻尿酸+”的品牌策略，发展出 8 个产品系列，覆盖补水、保湿、美白、紧致、抗老、修护等多个功效，价格主要位于 50400 元区间。颐莲喷雾系列、元气精华、玻尿酸水乳、补水面膜等产品销售排名靠前。表表5：颐莲主要产品介绍颐莲主要产品介绍 产品产品 示例示例 价格价格 特点特点 颐莲喷雾系列 79138 元/300ml 补水持久，喷头细腻 颐莲元气精华 258 元/30ml 添加玻尿酸+富勒烯溶液 颐莲玻尿酸水乳 178 元/套 多层专利玻尿酸补水 数据来源：颐莲天猫旗舰店，东吴证券研究所 携手航天携手航天 IP 和全新代言人，深化品牌认知，加

61、强与年轻消费者沟通。和全新代言人，深化品牌认知，加强与年轻消费者沟通。一方面，颐莲通过跨界联名的形式实现品牌认知的加强。2021 年,颐莲跨界 IP 中国航天十二天宫,推出“天宫作美”限量定制礼盒，致敬航天的同时也唤醒了消费者对于国货的热爱。另外，2022 年 5 月，颐莲官宣青年演员谭松韵为喷雾代言人，也是公司首次携手代言人，其核心粉丝群体与颐莲品牌较为吻合，利于加强与年轻消费者沟通与品牌认知的进一步加深。1.0 时期颐莲喷雾1.0建立心智，喷雾大单品2.0 时期颐莲喷雾2.0+多功效喷雾升级迭代，深化喷雾大单品地位“玻尿酸+”，精华面膜/水乳/霜喷雾心智拓展至玻尿酸心智，实现品类延展+客群

62、拓展+活颜焕亮/舒缓调理2.0元气精华 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/34 图图36：颐莲颐莲推出“推出“十二天宫十二天宫”礼盒以及官宣首位代言人谭松韵礼盒以及官宣首位代言人谭松韵 数据来源：颐莲天猫旗舰店，东吴证券研究所 颐莲以线上渠道为主，线下渠道为辅。颐莲以线上渠道为主，线下渠道为辅。2021 年，颐莲品牌线上/线下渠道分别实现营收 6.2/0.2 亿元，营收占比分别为 96.2%/3.8%。其中，线上渠道以自营为主，天猫、京东、抖音平台均有所布局，线下渠道包括 KA 和 CS 集合店（KKV、调色师等

63、）。图图37：2021 年颐莲线上线下渠道占比年颐莲线上线下渠道占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3.伊帕尔汗、伊帕尔汗、善颜善颜：重点孵化品牌：重点孵化品牌，成长空间广阔，成长空间广阔。伊帕尔汗是国内首家以天然香料为核心，集产地种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体的香料企业。品牌依托世界最大的薰衣草产业种植基地（6 万亩），不断推出太空蓝薰衣草修护精华液、薰衣草修护沐浴油等系列产品。线上,96.2%线下,3.8%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/34 图图38：伊帕尔汗薰衣草伊帕尔汗薰衣草 4A

64、景区景区 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 善颜主打“量肤定制”。善颜主打“量肤定制”。善颜以“东方女性肌肤大数据平台”为基础，致力于实现皮肤精细化管理，针对不同问题，对症下药。渠道方面，善颜主要销售途径为在线下开设“善颜肌肤管理中心”单品牌店，未来品牌将进一步升级线上线下融合的营销模式，实现线上线下互动型的新零售模式。图图39：善颜皮肤管理中心善颜皮肤管理中心 数据来源：百度百科，东吴证券研究所 3.原料业务板块：原料业务板块：玻尿酸业务玻尿酸业务起家起家，原料产品多样布局，原料产品多样布局 3.1.透明质酸透明质酸行业：市场高度集中，行业地位领先行业：市场高度集中，行业地位领先 透明质酸

65、俗称玻尿酸，是一种糖胺聚糖，因其具有独特的亲水分子结构而在机体内显示出多种重要的生理功能。它具有较高的临床价值，广泛应用于各类眼科手术，还可用于治疗关节炎和加速伤口愈合；将其用于化妆品中，能起到嫩滑肌肤、抗皱美容的效果；同时，食用级玻尿酸的保健功效也在探索之中。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/34 图图40：透明质酸终端应用场景多样透明质酸终端应用场景多样 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 透明质酸终端应用场景广泛，市场空间不断拓展。透明质酸终端应用场景广泛，市场空间不断拓展。按照用途，透明质酸被分为三个级别

66、，分别为医药级、化妆品级和食品级。其中，医药级的售价与利润空间最高，相应的技术壁垒也最高，主要用于眼科医药外用、眼组织及骨科相关产品的研制。化妆品级和食品级透明质酸的价格相对更低，其中前者现已广泛添加于保湿抗皱功效的护肤品、彩妆，而后者在 2021 年 1 月正式被国家批准应用于普通食品添加，意味着透明质酸终端食品市场的放开和增长。除此之外，药物载体、再生医学相关的前沿应用产品仍在不断研发与审批，多样的终端应用场景拉动上游增长，给予透明质酸原料市场较大的发展潜力。表表6：玻尿酸原料三级分类玻尿酸原料三级分类 原料产品类别原料产品类别 售价售价 盈利能力盈利能力 用途用途 主要功能主要功能 医药

67、级 高 强 注射液透明质酸 作为润滑或粘弹剂治疗骨关节疼痛 作为润滑剂用于预防手术粘连 作为粘弹剂用于眼科手术 作为塑性填充剂用于防皱抗衰老 滴眼液透明质酸 作为减轻刺激、延长药效的载体 化妆品级 中等偏高 中等偏高 外敷透明质酸 用于各种保湿类护肤品中 食品级 低 低 食品用透明质酸 用于营养补充食品中 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2020 年全球透明质酸原料销量为年全球透明质酸原料销量为 600 吨，化妆品级和食品级透明质酸占比达九成。吨，化妆品级和食品级透明质酸占比达九成。根据弗若斯特沙利文报告，全球透明质酸原料销售量已从 2016 年的 350 吨上升到 2020年的 6

68、00 吨。化妆品级和食品级透明质酸占到总市场需求量的 90%以上，其中，2019 年食品级规模已超越化妆品级成为占比最大的品类；医药级透明质酸占比虽然较小，但2016-2020 年以 16.6%的 CAGR 快速增长。受到疫情的影响，2020 年全球销量受到短期影响，增速有所放缓，但在逐渐管控得当的趋势下，长期仍有望较快增长，沙利文预计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/34 2021-2025 年增速 CAGR 达到 24%。图图41：透明质酸全球销透明质酸全球销量量稳步增长稳步增长 数据来源：弗若斯特沙利文，

69、东吴证券研究所 中国坐拥全球透明质酸原料市场的龙头企业。中国坐拥全球透明质酸原料市场的龙头企业。2020 年，中国企业的透明质酸原料销量占全球总额的 73%以上，份额基本由四家龙头企业贡献，华熙生物、鲁商发展、阜丰生物与安华生物，2020 年按销量份额依次为 43%、15%、8%、7%。图图42：2020 年全球玻尿酸原料市场竞争格局（按销量）年全球玻尿酸原料市场竞争格局（按销量）图图43：中国透明质酸销量及增速中国透明质酸销量及增速 数据来源：易观分析，东吴证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 3.2.收购焦点福瑞达，迅速扩张原料业务收购焦点福瑞达，迅速扩张原料业务 接连收购

70、福瑞达医药与焦点生物，布局原料业务。接连收购福瑞达医药与焦点生物，布局原料业务。2018 年，鲁商发展收购福瑞达医药，向大健康领域迈进。2019 年，福瑞达医药以 2.59 亿元收购焦点生物 60.11%股权，对其实现控制。自此原料业务开始快速发展，2021年公司原料板块实现收入2.41亿元，同比增加 21.9%，发展势头亮眼；毛利率方面，2020 年至今公司原料业务板块毛利率保持在 35%以上，盈利状况稳定。030037543952306252934354800

71、1,0001,2001,4002001920202021E2022E2023E2024E2025E医药级（吨）化妆品级（吨）食品级（吨）43.0%15.0%8.0%7.0%6.0%4.0%2.0%15.0%华熙生物鲁商发展阜丰生物安华生物日本Kewpie捷克Contipro法国Givaudan其他309054665079095798519.9%19.1%9.3%4.3%11.4%19.0%21.5%21.1%2.9%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200销量（吨）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请

72、务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/34 图图44：2018-2021 年原料业务收入及增速年原料业务收入及增速 图图45：2018-2021 年原料业务毛利率年原料业务毛利率 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 焦点福瑞达主要生产食品级和化妆品级透明质酸焦点福瑞达主要生产食品级和化妆品级透明质酸。焦点福瑞达已通过 ISO22000 食品安全管理体系、ISO9001 质量管理体系认证等重要认证，拥有多项发明专利，并仍专注于核心研发技术的提高。公司先后与江南大学、北京工商大学、曲阜师范大学等多家高等院校、科研院所合

73、作，联合高素质的研发队伍建立科研生产联合体。在焦点福瑞达的发展历史中，公司屡屡获得创新奖项，并多次被认定山东省重点项目及国家级高新技术企业。图图46：焦点福瑞达历史沿革焦点福瑞达历史沿革 数据来源：焦点福瑞达官网，东吴证券研究所 2021 年，焦点福瑞达产能规模已达到年，焦点福瑞达产能规模已达到 420 吨吨/年。年。2019 年被收购时，焦点福瑞达产能为 120 吨/年，其投资新建的产能 300 吨/年的化妆品透明质酸生产线已经于 2019 年 11月投产。截至 2021 年年底，公司拥有食品级和化妆品级原料产能 420 吨/年，是全球领先的生产基地，产能规模仅次于华熙生物。3.3.新品类持

74、续拓展，抢占食品级原料赛道新品类持续拓展，抢占食品级原料赛道 2022 年初，福瑞达医药发布了原料业务新品牌百阜。年初，福瑞达医药发布了原料业务新品牌百阜。2022 年 1 月，福瑞达在 2022品牌发布会暨焦点福瑞达十周年盛典上发布了新品牌百阜，其承接了新推出的原料0.630.681.982.417.5%189.7%21.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.51.01.52.02.53.020021营业收入（亿元）yoy（右轴）38.3%29.9%46.7%37.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

75、45%50%20021原料业务毛利率原料业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/34 产品，包括化妆品级透明质酸钠、焕活小分子、麦角硫因等。据发布会介绍，几类新产品都在市面已有产品上加以提升和创新。化妆品级透明质酸钠解决了纯度、过敏、吸收等问题。麦角硫因解决了市面上类似产品杂质较多、纯化困难的问题，而且其作为较高端的抗衰原料，通过自身极强的抗氧化性以及与其它成分的协同效应来发挥功能，近年来逐渐被用于各大化妆品、护肤品、防晒的添加。抢占食用型透明质酸赛道，各种新品类持续拓展。抢占食用型透

76、明质酸赛道，各种新品类持续拓展。2021 年国家卫健委批准透明质酸应用于普通食品添加，带动食用型透明质酸原料需求增长。福瑞达接连推出口服透明质酸钠饮品品牌“玻小酸”、口服新品牌“天姿玉琢”等，部分产品自上市以来连续多个月位居天猫口服透明质酸类目第一名。福瑞达医药的新品类原料在跟进国货品牌崛起的同时，继续抢占国内的新兴市场，总体来看留有较大的发展潜力。图图47：福瑞达推出天姿玉琢系列口服产品福瑞达推出天姿玉琢系列口服产品 图图48：百植萃等国产品牌主推麦角硫因抗氧化产品百植萃等国产品牌主推麦角硫因抗氧化产品 数据来源：天姿玉琢官方旗舰店，东吴证券研究所 数据来源：百植萃旗舰店，东吴证券研究所 4

77、.生物医药生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强 疫情后发展趋势良好，毛利率基本稳定。疫情后发展趋势良好，毛利率基本稳定。2020 营收规模受疫情冲击较大，而在 2021年疫情缓和后，公司通过组织学术会议、加强开发医疗终端、推进代理商拓展市场等方式增加市场份额，拓展产品销售渠道促使收入增加，2021 年鲁商发展生物医药板块实现营收 5.41 亿元，同比增加 8.6%，规模稳健增长。2021 年该板块毛利率有所回落，但整体仍稳定在 60%左右，回落主要是受到产品结构调整的影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所

78、东吴证券研究所 公司深度研究 28/34 图图49：2018-2021 年生物医药业务收入及增速年生物医药业务收入及增速 图图50：2018-2021 年生物医药业务毛利率年生物医药业务毛利率 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达公司通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达来来布局医药板块，二者分别侧重不同领域。布局医药板块，二者分别侧重不同领域。公司明仁福瑞达主要从事现代中药、化学药和保健食品的，博士伦福瑞达则主要涵盖透明质酸眼科和骨科药物品类。明仁福瑞达是中药药品、化学药品、保健食品领域的老牌企业。明仁福瑞达是中药药品、化学药品、保健

79、食品领域的老牌企业。明仁福瑞达成立于1998 年，公司的“明仁”商标被认定为“中国驰名商标”和“山东省著名商标”，独家品种颈痛颗粒、通宣理肺胶囊药品标准已被收录 中国药典。公司旗下的明仁颈痛系列产品是国家唯一治疗神经根型颈椎病的中成药；小明仁小儿解感颗粒还列为新型冠状病毒感染的儿童肺炎推荐用药，适用于儿童中医治疗的医学观察期和初期两个阶段。总体来看，明仁福瑞达 2021H1 实现净利润 1472.54 万元。图图51：明仁福瑞达旗下药品示例，总共有明仁福瑞达旗下药品示例，总共有 6 大类大类 20 余种余种 数据来源：明仁福瑞达官网，东吴证券研究所 博士伦福瑞达是眼科、骨科透明质酸药物领军企业

80、。博士伦福瑞达是眼科、骨科透明质酸药物领军企业。博士伦福瑞达制药由公司持股30%，旗下包括眼科和骨科透明质酸药物。眼科方面，主打知名透明质酸产品润洁、润舒，其中润洁系列产品起到保健作用，缓解眼睛干痒、结膜充血以及眼疲劳等症状，润舒系列主打抗菌消炎，用于治疗沙眼、角膜炎、结膜炎、白内障等；骨科方面，施沛特玻璃酸钠注射剂为膝骨关节炎、肩周炎等症的改善药物，是中国骨科关节腔治疗 OA、5.085.994.985.4117.9%-16.9%8.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0201920202021营业收入（亿元）yoy（右轴）65.7%65.9%6

81、1.6%57.9%52%54%56%58%60%62%64%66%68%20021生物医药业务毛利率生物医药业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/34 RA 的领导品牌。根据弗若斯特沙利文数据，在 2016-2019 年中国眼科治疗透明质酸产品市场中，博士伦为行业内销量第二大品牌；而在 2016-2019 年的骨科透明质酸产品市场上，博士伦销量稳居前三。图图52：博士伦旗下眼科透明质酸产品润洁、润舒博士伦旗下眼科透明质酸产品润洁、润舒 图图53：博士伦旗下骨科透明质酸产品施佩特博士伦

82、旗下骨科透明质酸产品施佩特 数据来源：博士伦官方旗舰店，东吴证券研究所 数据来源：博士伦官方旗舰店，东吴证券研究所 5.地产下行拖累业绩，地产下行拖累业绩，若置出资产结构有望优化若置出资产结构有望优化 2021 下半年下半年以来以来地产板块地产板块景气景气下行，下行，签约面积和新开工面积同比下降签约面积和新开工面积同比下降。受地产大环境影响，2021 年下半年以来公司地产板块景气趋于下行，2021 年和 2022Q1Q3 公司地产签约面积分别同降 18.2%和 51.2%，新开工面积分别同降 26.8%和 58.7%。拟剥离房地产开发业务，聚焦大健康领域。拟剥离房地产开发业务，聚焦大健康领域。

83、2022 年 11 月 5 日，公司公告拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司。本次交易资产涉及的具体资产范围尚需交易双方进一步协商确定。本次交易不涉及发行股份。交易若顺利完成，则公司将聚焦于生物医药、化妆品、原料及衍生品、添加剂等大健康业务。若地产业务置出，则公司资产结构有望得到优化若地产业务置出，则公司资产结构有望得到优化、盈利水平有望提升。盈利水平有望提升。2021 年受地产市场形势影响，地产业务毛利率有所下降，同时由于对部分地产项目进行了 1.88 亿元的资产减值，公司归母净利率由 2020 年的 4.7%下降至 2021 年的 2.9%。根据公

84、司公告，若考虑将地产业务置出，则2021年和2022Q1Q3公司剩余业务收入分别为31/25亿元，归母净利润分别为 2.5/2 亿元，则归母净利率分别为 8.1%/8.0%，公司在地产业务置出后盈利水平有望得到显著提升。另外，受地产行业资产负债率偏高影响，2019 年以来公司资产负债率均在 89%以上，若剥离地产业务则公司资产结构也有望得到优化。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/34 图图54：房地产签约面积及新开工面积和各自同比增速房地产签约面积及新开工面积和各自同比增速 图图55：公司资产负债率变化公司资产负

85、债率变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图56：剔除置出业务的净利率明显提升剔除置出业务的净利率明显提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1.盈利预测盈利预测 收入结构假设收入结构假设（1）房地产房地产业务业务：地产业务趋于收缩，我们预测 20222024 年地产收入有所下降。（2）化妆品业务：化妆品业务：公司以“4+N”的策略发展化妆品业务，颐莲和瑷尔博士将贡献主要增长，从渠道上看线上天猫、抖音、京东等平台均发展较快，产品上大单品爆品也不断升级迭代，我们预测 20222024 年化妆品业务分别同比增

86、长 72.1%/57.0%/39.0%。（3）药品药品业务：业务：中药、化药制剂和生化药品均有所布局，我们预测 20222024 年药品业务分别同比增长 8.7%/8.7%/8.7%。（4）原料及添加剂业务：原料及添加剂业务：透明质酸原料、食品添加剂和化妆品功效原料均不断增2.1%33.3%-18.2%-51.2%21.5%4.5%-26.8%-58.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080002020212022Q1Q3签约面积（万平方米）新开工面积（万平方米）签约面积yoy（右轴）新开工面积yoy（右轴）91.6%8

87、9.4%89.4%90.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1Q3资产负债率2.9%1.8%8.1%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20212022Q1Q3归母净利率剔除置出业务归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/34 长，我们预测 20222024 年原料及添加剂业务分别同比增长 21.5%/17.8%/18.8%。毛利率毛利率和费用率假设和费用率假设（1）毛利率）毛利率假设假设：我们预计高毛利的化妆品业务收入占比提升

88、，将带动整体毛利率提升，我们预测 20222024 年由 27.6%提升至 36.3%。（2）费用率）费用率假设假设：药品、化妆品加大推广力度，预计未来销售费用率有所提升；公司研发管线丰富，未来将加码科研投入，预计研发费用率有所提升；管理费用率预计也略升。表表7：公司分业务收入拆分预测公司分业务收入拆分预测 项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 房地产房地产（亿元）（亿元）91.03 119.43 96.96 92.44 87.28 81.61 YOY 16.2%31.2%-18.8%-4.7%-5.6%-6.5%毛利率 16.1%15.3%17.2%16

89、.2%16.2%16.2%化妆品化妆品（亿元）（亿元）3.13 6.89 14.95 25.72 40.39 56.16 YOY 41.8%119.8%117.0%72.1%57.0%39.0%毛利率 61.1%59.1%63.7%60.0%62.0%63.5%药品药品（亿元）（亿元）5.99 4.98 5.41 5.88 6.39 6.95 YOY 17.9%-17.0%8.7%8.7%8.7%8.7%毛利率 65.9%61.6%57.9%55.0%54.0%53.0%原料及添加剂原料及添加剂（亿元）（亿元）0.68 1.98 2.41 2.93 3.45 4.09 YOY 7.5%189.

90、7%22.0%21.5%17.8%18.8%毛利率 29.9%46.7%37.1%35.0%35.0%35.0%其他其他（亿元）（亿元）0.56 0.97 2.29 3.44 4.47 5.36 YOY-17.3%72.4%136.5%50.0%30.0%20.0%毛利率 66.9%34.0%45.5%40.0%40.0%40.0%其他其他业务（亿元）业务（亿元）1.49 1.92 1.62 1.62 1.62 1.62 YOY 15.3%28.6%-15.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 36.2%54.2%29.6%28.0%28.0%28.0%数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测 6

91、.2.估值估值比较比较（1）化妆品板块：化妆品板块：我们预计 20222024 年净利润分别为 2.3/3.8/5.4 亿元，化妆品品牌端可比公司珀莱雅、上海家化、华熙生物、贝泰妮 2023 年 PEG 平均为 1.4x（g 采用 20222024 年净利润增速 CAGR）。考虑到公司部分品牌处于发展前期，我们谨慎给予公司化妆品板块2023年0.7x的PEG，则对应给予公司化妆品板块2023年PE为35x，对应市值为 133 亿元。（2）药品药品&原料添加剂板块：原料添加剂板块：我们预计 20222024 年净利润合计为 0.40/0.46/0.54亿元，原料方面焦点生物玻尿酸年产能居全球前列

92、，药品方面公司的眼科、骨科产品均 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32/34 具有一定竞争力，我们给予公司药品&原料添加剂板块 2023 年 PE 为 22x，对应市值为10 亿元。（3）物业服务板块：）物业服务板块：截至 2022 年 11 月 18 日收盘人民币市值为 2.5 亿元，公司直接及间接持股比例为 75%，对应人民币市值为 1.9 亿元。综上，采用分部估值法，我们预计公司合理市值约为 145 亿元，估值提升空间仍较大。表表8：可比公司估值比较可比公司估值比较 证券代码证券代码 股票简称股票简称 总市值总

93、市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2023 PEG 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603605.SH 珀莱雅 477 5.8 7.5 9.2 11.4 83 64 52 42 2.2 600315.SH 上海家化 205 6.5 5.7 8.7 10.7 32 36 23 19 0.6 688363.SH 华熙生物 551 7.8 9.8 12.3 15.2 70 56 45 36 1.8 300957.SZ 贝泰妮 574 8.6 11.9 16.3 22.4 67 48 35 26 0.9 平

94、均 63 51 39 31 1.4 600223.SH 鲁商发展 107 3.6 4.3 5.7 7.2 30 25 19 15 0.6 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：估值日期为 2022 年 11 月 18 日）6.3.投资建议投资建议 公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。我们预计公司 2022-24 年分别实现归母净利润 4.3/5.7/7.2 亿元（暂不剔除地产业务），分别同增 18.0%/33.0%/27.6%，当前市值对应 2022-24 年 PE25/19/15X，首次覆盖给予“买入”评级。7.风险提示风险提示（1）行业竞争加剧。）行业竞

95、争加剧。若更多新品牌进入市场，且同质化较为严重，则行业竞争有可能加剧，造成整体盈利水平下降。（2）疫情反复。）疫情反复。若疫情反复次数较为频繁，则可能影响整体消费水平以及物流、原料等方面。（3）可能存在）可能存在短期大幅波动的短期大幅波动的风险。风险。若收盘价短期涨跌幅较大，存在短期大幅波动风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 33/34 鲁商发展鲁商发展三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利

96、润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 58,670 60,460 61,349 62,588 营业总收入营业总收入 12,363 13,203 14,360 15,579 货币资金及交易性金融资产 5,139 5,278 5,284 5,219 营业成本(含金融类)9,187 9,554 9,751 9,918 经营性应收款项 2,305 2,328 2,472 2,458 税金及附加 588 753 818 888 存货 48,204 50,457 50,238 52,174 销售费用 1,253 1,829 2,348 2,905 合同资产 0 0

97、 0 0 管理费用 380 462 574 698 其他流动资产 3,023 2,397 3,355 2,738 研发费用 119 158 244 343 非流动资产非流动资产 2,745 2,855 2,962 3,065 财务费用 91-14-27-36 长期股权投资 730 830 930 1,030 加:其他收益 28 26 29 31 固定资产及使用权资产 1,304 1,312 1,315 1,313 投资净收益 201 132 144 156 在建工程 41 51 61 71 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 210 212 215 219 减值损失-297 0 0 0 商

98、誉 160 158 156 154 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 28 20 12 4 营业利润营业利润 678 619 823 1,050 其他非流动资产 272 272 273 273 营业外净收支 -34 0 0 0 资产总计资产总计 61,415 63,315 64,311 65,653 利润总额利润总额 644 619 823 1,050 流动负债流动负债 51,093 52,835 53,555 54,491 减:所得税 250 155 206 263 短期借款及一年内到期的非流动负债 5,529 5,329 5,129 4,929 净利润净利润 394 464 61

99、7 788 经营性应付款项 8,694 9,070 9,060 9,380 减:少数股东损益 32 37 49 63 合同负债 21,686 22,553 23,018 23,410 归属母公司净利润归属母公司净利润 362 427 568 725 其他流动负债 15,184 15,884 16,349 16,773 非流动负债 3,823 3,623 3,423 3,223 每股收益-最新股本摊薄(元)0.36 0.42 0.56 0.71 长期借款 3,751 3,551 3,351 3,151 应付债券 0 0 0 0 EBIT 571 473 652 858 租赁负债 8 8 8 8

100、EBITDA 673 576 760 972 其他非流动负债 64 64 64 64 负债合计负债合计 54,916 56,458 56,978 57,714 毛利率(%)25.69 27.63 32.09 36.34 归属母公司股东权益 4,727 5,047 5,473 6,017 归母净利率(%)2.93 3.23 3.95 4.65 少数股东权益 1,773 1,810 1,859 1,922 所有者权益合计所有者权益合计 6,500 6,857 7,332 7,939 收入增长率(%)-9.20 6.79 8.76 8.49 负债和股东权益负债和股东权益 61,415 63,315

101、64,311 65,653 归母净利润增长率(%)-43.34 17.99 32.95 27.64 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 6,848 868 750 699 每股净资产(元)6.39 6.75 7.21 7.81 投资活动现金流-452-81-71-61 最新发行在外股份（百万股）1,017 1,017 1,017 1,017 筹资活动现金流-6,789-647-673-704 ROIC(%)2.07 2.25 3.10 4.0

102、4 现金净增加额-393 140 6-66 ROE-摊薄(%)7.66 8.46 10.37 12.04 折旧和摊销 102 103 108 114 资产负债率(%)89.42 89.17 88.60 87.91 资本开支-281-118-120-122 P/E（现价&最新股本摊薄）29.58 25.07 18.86 14.77 营运资本变动 6,142 292 37-169 P/B（现价）1.40 1.32 1.24 1.14 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限

103、公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不

104、同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/