《华能国际-投资价值分析报告：廿八正芳华转型再出发-230105.pdf（31页）》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华能国际-投资价值分析报告：廿八正芳华转型再出发-230105.pdf（31页）（31页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 1 月 5 日 公司研究公司研究 廿八正芳华，转型再出发廿八正芳华，转型再出发 华能国际（600011.SH）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）火电、新能源业务装机量、盈利能力均于业内领先：火电、新能源业务装机量、盈利能力均于业内领先：21年公司火电装机及发电量市占率分别为7.9%、7.7%，均为全国第一；同期，风电发电量208.34亿千瓦时（市占率3.18%），光伏发电量35.82亿千瓦时（市占率1.1%），市场领先。从盈利能力来看，2020年公司单位火电装机盈利220.5元/千瓦；2021年在火电运营商普遍亏损的情况下，公

2、司单位火电装机亏损106.2元/千瓦，单位装机亏损少于华电国际、大唐电力及华润电力。同期，风电装机毛利0.59元/瓦，光伏装机毛利0.36元/瓦，均属业内较高水平。“十四五”新能源装机目标“十四五”新能源装机目标55GW55GW，仍有，仍有3 3倍增长空间：倍增长空间：公司21年新能源装机约14GW；“十四五”目标明确加大新能源布局，2025年新能源累计装机量将达55GW，约占总装机量的33%，其中风电为29GW，年均增速28.8%；光伏26GW，年均增速67.4%。根据公司“十三五”期间年度资本支出完成度情况来看，重点布局领域超预期配置，因此我们认为公司55GW新能源装机目标将大概率超额完成

3、。未来公司新能源利润总体贡献持续向上：未来公司新能源利润总体贡献持续向上：公司21年风电、光伏净利润分别为44、7亿（单GW净利润4.18、2.11亿）。随着新能源上网补贴逐渐退坡，我们预计新能源单位装机盈利能力略有下行：预计光伏2022-2024年单位净利润为1.8、1.7、1.6亿/GW；同期风电为3.5、3.2、3亿/GW，公司未来三年（22-24年）新能源发电将分别贡献62.33/79.59/99.30亿元净利润。煤价调控叠加电价市场化，预计煤价调控叠加电价市场化，预计2 23 3年公司扭亏为盈：年公司扭亏为盈：煤价方面，发改委发布煤炭限价保供政策，明确煤炭价格的“合理区间”，保证火电

4、盈利空间。电价方面，电力市场化改革继续推进，国常会放开电价浮动区间至20%（高耗能企业不受限），在政策推动下江苏、广东、河北2022年度长协电价涨幅均接近20%。鉴于上述背景，我们认为公司23年将重回盈利区间。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2,416、2,483、2,557 亿元，同比增长 18.1%、2.8%、3.0%；综合毛利率分别为 4.4%、14.0%、16.4%；预计 2022-2024 年归母净利润为-36.53、88.53、113.77 亿，对应 EPS-0.23、0.56、0.72 元，当前股价对应 PE 分别

5、为-/14/11 倍。考虑到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行业平均 16 倍 PE 估值；2）公司新能源扩张节奏快，均基本完成既定新增装机目标；3）公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。我们给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）169,439 204,605 24

6、1,640 248,298 255,655 营业收入增长率-2.33%20.75%18.10%2.76%2.96%净利润（百万元）4,565-10,264-3,653 8,853 11,377 净利润增长率 170.68%-324.85%-28.52%EPS（元）0.29-0.65-0.23 0.56 0.72 ROE（归属母公司)（摊薄）3.75%-9.75%-3.60%8.01%9.84%P/E 27-14 11 P/B 1.7 2.2 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-05 当前价：当前价：7.7.8686 元元 作者作者 分析师

7、：王威分析师：王威 执业证书编号：S0930517030001 市场数据市场数据 总股本(亿股)156.98 总市值(亿元)：1233.87 一年最低/最高(元)：5.84/9.45 近 3 月换手率：31.11%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 3.11-3.69 11.26 绝对 3.43 3.30-6.12 资料来源：Wind -27%-10%6%23%40%11/2101/2205/2208/22华能国际沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）投

8、资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 火电火电 火电上网价格：火电上网价格：在全面放开燃煤发电上网电价，扩大上下浮动范围至 20%，高耗能用户不设涨跌限制的背景下，我们假设 2022 年火电上网电价上涨 20%，之后每年保持 1%的稳定增长，对应 2022-2024 年火电上网价格分别为 0.476、0.481、0.485 元/千瓦时。煤价：煤价：发改委印发进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，引导煤炭价格在合理区间运行（即秦皇岛港下水煤（5500 千卡）长协交易价每吨 570770 元（含税）。根据公司前三季度煤炭成本情况，我们假设 2022 年煤炭均价较 2021年上涨 8%（对应入炉秦对应入

9、炉秦皇岛皇岛 55005500 大卡大卡煤炭煤炭 894894 元元/吨吨），2023 年同比下降 9.5%（假设 2023 年成本为长协要求上限 770 元/吨，叠加 5%运输费用，对应入炉秦对应入炉秦皇岛皇岛 55005500 大卡煤价大卡煤价 809809 元元/吨吨），2024 年维持 2023 年水平。新能源新能源 装机量：装机量：公司“十四五”规划年均新增新能源装机量 8GW 以上。2022 年公司计划新增 8GW 新能源，其中风电约 3GW，光伏约 5GW。我们假设：22-24 年公司风电新增装机量分别为 3、4、5GW,累计装机量分别为 13.54、17.54、22.54GW；

10、同期光伏新增装机量分别为 5、5.5、6GW,累计装机量分别为 8.31、13.81、19.81GW。单位装机盈利能力：单位装机盈利能力：公司 21 年风电、光伏单位净利润为 4.18、2.11 亿/GW。随着新能源发电补贴退坡，我们预计新能源单位盈利能力稍有下行，假设光伏22-24 年单位净利润为 1.8、1.7、1.6 亿/GW；同期风电为 3.5、3.2、3 亿/GW。我们与市场不同之处我们与市场不同之处 市场担心公司“十四五”规划目标宏大，且近几年资本支出均低于计划，因此市场担心公司“十四五”规划目标宏大，且近几年资本支出均低于计划，因此55GW55GW 新能源装机目标可能不能如期完成

11、；而我们认为新能源装机目标可能不能如期完成；而我们认为 55GW55GW 目标将超额完成。目标将超额完成。1 1）分电力类型来看，公司战略布局重点从火电向新能源转移。）分电力类型来看，公司战略布局重点从火电向新能源转移。主要体现在：从火电资本支出完成量来看，2017-2020 年分别为 81.7、83.6、55.8、82.9 亿，对应占比 46.2%、53.7%、21.4%、22.1%；同期，风电和光伏占比分别为 33.4%、45.2%、67.6%、69.1%和 19.8%、0.75%、10.94%、8.77%。火电资本支出占比逐渐降低彰显公司新能源战略转型趋势确定。2 2）从配置偏离（计划与

12、实际之）从配置偏离（计划与实际之差）情况来看差）情况来看，2017-2020 年火电均呈超计划完成情况，但比例逐年下降，分别为 39.22%、51.81%、33.74%、22.97%；风电负偏离情况也继续向好，同期偏离程度分别为-42.70%、-20.67%、-26.42%、-17.95%。20 年公司明年公司明确重点布局火电，因此该阶段火电资本支出均超确重点布局火电，因此该阶段火电资本支出均超计划计划完成；完成；20 年为由火年为由火电向新能源战略转移阶段，电向新能源战略转移阶段，资本资本支出总额虽稍低于计划，但新能源资本支出负偏支

13、出总额虽稍低于计划，但新能源资本支出负偏离情况有所收敛；离情况有所收敛；“十四五十四五”明确拓展新能源。因此我们认为可参考明确拓展新能源。因此我们认为可参考 20年火电情况，达成超计划布局，完成年火电情况，达成超计划布局，完成“十四五十四五”55GW”55GW 新能源装机量目标。新能源装机量目标。盈利预测与评级盈利预测与评级 我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2,416、2,483、2,557 亿元，同比增长18.1%、2.8%、3.0%；综合毛利率分别为4.4%、14.0%、16.4%；2022-2024年归母净利润为-36.53、88.53

14、、113.77 亿，对应 EPS-0.23、0.56、0.72 元，当前股价对应 PE 分别为-/14/11 倍。考虑到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行业平均 16 倍 PE 估值，2）公司新能源扩张节奏快，均基本完成既定新增装机目标，3）公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列，首次覆盖，我们我们给予公司“增持”评级。给予公司“增持”评级。UVnUoMoMUUnUqUZWoY8OaOaQmOmMpNpMfQpPqRfQpPwPaQqRrRNZpNsRuOnMzR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）目目 录

15、录 1、综合电力运营商加速向新能源业务扩张综合电力运营商加速向新能源业务扩张 .6 6 1.1、背靠华能集团，重要的综合电力运营平台.6 1.2、电力业务为主，燃料成本上升致 2021 年业绩亏损.7 1.3、火电为基，新能源业务快速扩张.8 2、火电业务火电业务行业龙头稳扎稳打，灵活性改造持续推进行业龙头稳扎稳打，灵活性改造持续推进 .1010 2.1、火电为公司第一大业务，装机与发电量业内双双第一.10 2.2、火电盈利能力强，未来有望扭亏为盈.12 2.2.1、公司火电业务盈利能力强，营业收入持续提升.12 2.2.2、煤价调控叠加电价上升，火电盈利能力有望回暖.13 3、新能源业务：积

16、极推进新能源转型，未来发展潜力大新能源业务：积极推进新能源转型，未来发展潜力大 .1616 3.1、顺应“双碳”目标，积极推进新能源转型.16 3.2、新能源业务业内领先，“十四五”发展潜力大.17 3.2.1、当下：装机量、发电量行业内双双领先，发电市占率逐渐突破.17 3.2.2、未来：“十四五”新能源装机目标 55GW，风光并举齐步发展.18 3.3、新能源盈利能力领先，未来 ROE 有提升空间.21 4、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 .2222 4.1、关键假设.22 4.2、盈利预测.25 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2727 5.1、相对估值.27 5.2、

17、绝对估值.28 5.3、估值结论.29 5.4、股价驱动因素.29 6、风险分析风险分析 .2929 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）图目录图目录 图 1：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 图 2：华能集团旗下电力上市公司分电源可控装机情况（万千瓦，截至 2021 年底）.6 图 3：2017-2022 年前三季度营业收入和增长率（亿元）.7 图 4：2017-2022 年上半年电力及热力收入、占比.7 图 5：2017-2021 年电力业务收入.7 图 6：2017-2021 年电力业务收入拆分.7

18、 图 7：2017-2022 年前三季度归母净利润.8 图 8：2017-2021 年各业务毛利率.8 图 9：2017-2022 年前三季度公司净现金流、净利润（亿元）.8 图 10：2017-2022 年前三季度公司 EPS（元）与分红比例.8 图 11：2017-2021 年分电力业务装机量（万千瓦，%）.9 图 12：2017-2021 年分电力业务发电量（亿千瓦时，%）.9 图 13：2018-2022E 年公司资本支出（亿元）.10 图 14：2017-2022 年前三季度部分电力公司资产负债率.10 图 15：公司火电厂布局（截至 2021 年底）.10 图 16：公司境内分电源

19、装机情况（截至 2021 年底）.11 图 17：2016-2022 年公司境内火电装机量（万千瓦）.11 图 18：2021 年部分火电运营商火电装机量与市占率.11 图 19：2021 年部分火电运营商火电发电量与市占率.11 图 20：2016-2021 年公司火电营业收入与营业成本（亿元）.12 图 21：2016-2021 年公司火电毛利（亿元）与毛利率.12 图 22：2020、2021 年部分公司火电毛利率.13 图 23：2020、2021 年部分公司火电单位装机毛利（元/千瓦）.13 图 24：2021 年公司营业成本构成.13 图 25：2018-2021 年公司上网电价与

20、单位燃料成本（元/千瓦时）.13 图 26：动力末煤、环渤海动力煤指数以及 CCTD5500 大卡动力煤价格（元/吨）.14 图 27：我国非化石能源占一次能源消费比重目标.16 图 28：新能源发电量和装机容量占比快速提升.16 图 29：公司新能源装机情况（万千瓦，%）.16 图 30：2017-2021 年新能源发电量和上网电量（亿千瓦时）.16 图 31：公司“十三五”期间建设完成情况（亿元）.19 图 32：2017-2021 年资本支出偏离度.19 图 33：2018-2022E 年公司资本支出结构.20 图 34：2018-2022E 年风电光伏资本支出与增长率（亿元）.20 图

21、 35：2021-2025E 年公司风电、光伏累计装机量（GW）.20 图 36：2016-2022H1 公司 ROE（%）.21 图 37：2021 年部分公司新能源单位装机毛利（元/瓦）.21 图 38：2021 年部分公司新能源毛利率（%）.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）表目录表目录 表 1：截至 2021 年底公司在建电力项目.9 表 2：2021 年华能国际与华电国际火电发电量情况（亿千瓦时）.12 表 3：部分地区 2022 年长协价格（交易价格）.14 表 4：2022 年全国大部分地区代理电价明显上浮

22、.14 表 5：基于煤价和上网电价的 2023 年公司归母净利润敏感性分析（亿元）.15 表 6：基于火电利用小时和煤价的 2023 年公司归母净利润敏感性分析（亿元）.15 表 7：风电运营商 2021 年装机量与发电量情况.17 表 8：光伏运营商 2021 年装机量与发电量情况.17 表 9：公司各省份风电光伏发电量（GWh）.18 表 10：部分火电运营商“十四五”新能源装机量目标.19 表 11：2021 年公司投产风电机组.20 表 12：公司境内总装机量（万千瓦）.22 表 13：华能国际境内利用小时数、发电量、售电量及上网电价预测.23 表 14：分类型营业成本及标准煤炭均价假

23、设.24 表 15：公司主营业务预测.25 表 16：2021 年公司风电在建工程.26 表 17：2021 年公司光伏在建工程.26 表 18：2022 年少数股东权益及占比.26 表 19：公司净利润及归母净利润数据.26 表 20：可比公司估值.27 表 21：绝对估值核心假设表.28 表 22：现金流折现及估值表.28 表 23：敏感性分析表.28 表 24：绝对估值法结果（元）.29 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）1 1、综合电力运营商加速向新能源业务扩张综合电力运营商加速向新能源业务扩张 1.11.1、背靠华能

24、集团，重要的综合电力运营平台背靠华能集团，重要的综合电力运营平台 华能国际电力股份有限公司成立于 1994 年 06 月 30 日,距今已有 28 年。公司主要在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂,是中国最大的上市发电公司之一。公司中国境内电厂分布在二十六个省份、自治区和直辖市；境外在新加坡全资拥有一家营运电力公司（大士能源，100%控股），在巴基斯坦投资一家营运电力公司（如意巴基斯坦能源，间接控股 40%）。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有可控发电装机容量 11,869.5 万千瓦，权益发电装机容量 10,387.5 万千瓦。背靠华能集团，股东背景强大背靠华能集团，

25、股东背景强大。公司隶属全国五大发电集团之一的华能集团，截至2022 年 9 月 30 日，华能集团通过直接和间接的方式合计持有公司 45.2%的股权。目前华能集团旗下共拥有 3 个上市公司，华能国际（600011.SH）属于综合电力运营商，内蒙华电(600863.SH)集中于内蒙自治区内，华能水电(600025.SH)专注于水电业务；华能新能源已于 2020 年 2 月港股退市。图图 1 1：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022022 2 年年 9 9 月月 3030 日）日）资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 华能国际是华能集团旗下最大的电力公司，且覆盖各类发电类型。华能国际

26、是华能集团旗下最大的电力公司，且覆盖各类发电类型。从装机量来看，截至 2021 年底，华能国际可控装机容量 11,869.5 万千瓦，为华能集团旗下公司第一位；位居第二的华能水电则与公司差距较大，其 2021 年总装机量仅 2,318.4 万千瓦。另外，公司覆盖火电、风电、光伏、水电等多种发电类型，是华能集团重要的综合电力运营平台。图图 2 2：华能集团旗下电力上市公司分电源可控装机情况（万千瓦，截至：华能集团旗下电力上市公司分电源可控装机情况（万千瓦，截至 20212021 年底）年底）资料来源：各公司公告，光大证券研究所绘制-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00

27、0 华能国际内蒙华电华能新能源华能水电华能集团火电风电光伏水电生物质 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）1.21.2、电力业务为主，燃料成本上升致电力业务为主，燃料成本上升致 20212021 年业绩亏损年业绩亏损 电力业务为主，收入增长较为稳定。电力业务为主，收入增长较为稳定。公司主要提供电力、热力及综合能源服务，建设运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施。电力业务为公司主营业务，收入常年占比 90%以上。2021 年公司实现营业收入2,046.05 亿元，同比增加 20.8%；其中电力及热力

28、营业收入 1,936.51 亿元，同比增加 19.9%，占主营业务收入的 99.8%。2022 年前三季度，公司实现营业收入1,839.53 亿元，同比增加 26.59%。图图 3 3：20 2 年年前三季度前三季度营业收入和增长率（亿元）营业收入和增长率（亿元）图图 4 4：20 年上半年年上半年电力及热力收入、占比电力及热力收入、占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 20212021 年公司电力业务收入同比增长年公司电力业务收入同比增长 20%20%，新能源占比提升显著。，新能源占比提升显著。

29、2021 年公司电力收入 1,900.1 亿元，同比增长 20.2%。分业务来看，火电占比 93%，实现收入 1,771.8亿元，同比增加 18.8%；风电收入 101.7 亿元、光伏收入 19.87 亿元，分别占比 5.4%和 1%，新能源收入占比逐步提升；而水电和生物质则发展平稳，分别实现收入 3.0亿元和 4.0 亿元。上网电价方面上网电价方面，2021 年公司境内电厂含税平均结算电价为 0.432元/千瓦时，相比上年的 0.414 元/千瓦时有所回升。2021 年公司市场化电量占比亦进一步提升至 61.6%。图图5 5：20 年电力业务收入年电力业务收入

30、图图6 6：20 年电力业务收入拆分年电力业务收入拆分 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 20212021 年煤价高企，公司业绩亏损。年煤价高企，公司业绩亏损。2021 年营业成本 2,053 亿元，同比增长 46.75%；其中燃料成本 1,465 亿元，同比增加 65%。2021 年公司单位燃料成本为 0.319 元/千瓦时，而 2018-2020 年基本维持在 0.220 元/千瓦时左右，系 2021 年煤价高企导致。受成本上升影响，电力及热力业务毛利率同比下降 18.37pct 至-2.79%；进而拉低公司总毛利率至-1

31、.53%，同比下降 18.64pct。2021 年公司归母净利润-102.641,524.6 1,698.6 1,734.9 1,694.4 2,046.1 1,839.5-5%0%5%10%15%20%25%30%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2002020212022Q1-Q3营业总收入（左，亿元）YOY（右）1,489.3 1,672.4 1,649.4 1,615.4 1,936.5 1,113.0 99.7%99.8%99.9%100.0%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200202

32、0212022H1电力及热力营业收入（左，亿元）电力及热力营收占比（右）1,315.7 1,571.8 1,610.4 1,581.3 1,900.1-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 200202021电力业务收入（左，亿元）YOY（右）70%75%80%85%90%95%100%200202021火电风电光伏水电生物质 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）亿元，

33、同比下降 324.9%。2022 年前三季度公司归母净利润-39.423 亿元，同比下降 476.56%。图图7 7：20 年年前三季度归母净利润前三季度归母净利润 图图8 8：20 年各业务毛利率年各业务毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 受制于经营亏损，公司受制于经营亏损，公司 20212021 年未分红。年未分红。2017-2020 年公司现金流情况良好，分红比例始终保持在 50%以上。2020 年公司经营性现金流同比增加 12.7%至 420.5 亿元，每股股利 0.18 元，同比增

34、加 33.3%；而 2021 年由于燃料成本的大幅度上涨，公司出现亏损，且资产负债率同比上升 7pct，因此 21 年公司未分红，为 2001 年上市以来首次。图图9 9：20 年年前三季度前三季度公司净现金流、净利润公司净现金流、净利润（亿元）（亿元）图图1010：20 年年前三季度公司前三季度公司 EPSEPS（元）与分红（元）与分红比例比例 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.31.3、火电为基，新能源业务快速扩张火电为基，新能源业务快速扩张 火电为主，新能源增速较快。火电为主，新能源增速

35、较快。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有可控发电装机容量 11,869.5 万千瓦，同比增长 4.7%，其中火电装机量 10,436 万千瓦，占比 87.9%；新能源装机占比达到 11.67%，同比增长 2.3pct，其中风电 1,054 万千瓦，光伏 331万千瓦。发电量来看，2021 年公司发电量 4,573 亿千瓦时，同比增长 13.2%，其中火电占比 94.5%；风电、光伏合计发电量 244.2 亿千瓦时，相比 2017 年时的 81.5亿千瓦时快速增长，四年 CAGR 为 31.57%。-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%30

36、0%-120-100-80-60-40-2002040602002020212022Q1-Q3归母净利润（左，亿元）归母净利润同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%200202021电力及热力港口服务运输服务总毛利率-3004005002002020212022Q1-Q3经营活动现金净流量净利润0.580.110.090.29-0.65-0.090%20%40%60%80%100%120%140%-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.8020172

37、00212022Q1-Q3EPS（左轴）分红比例（右轴）敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）图图1111：20 1 年年分电力业务装机量（万千瓦，分电力业务装机量（万千瓦，%）图图1212：20 年分电力业务发电量（亿千瓦时，年分电力业务发电量（亿千瓦时，%）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司持续不断投入各类型电源建设，新能源占比过半。公司持续不断投入各类型电源建设，新能源占比过半。截至 2021 年底公司在

38、建项目 726.95 万千瓦，其中热电项目 162 万千瓦，光伏项目 75 万千瓦，风电项目 489.95万千瓦，这些在建项目未来将支持公司电力业务的进一步发展。表表1 1：截至截至 20212021 年底公司在建电力项目年底公司在建电力项目 在建工程在建工程 装机量（万千瓦）装机量（万千瓦）射阳海上风电项目 30 灌云海上风电项目 30 庄河海上风电场项目(二号海域)30 苍南海上风电项目 40 董家口热电项目 70 洋浦热电联产项目 92 玉环清港光伏项目 13 庄河海上风电场项目(四号海域)35 通榆风电项目一期 4.95 通榆良井子风电 40 华能吉鲁大安项目 50 华能五莲 0.2G

39、W 光伏项目 20 聊城风电项目 210 丰城湖塘乡渔光互补项目 12 通榆风电项目二期 10 江口风电项目 10 黄冈黄梅县渔光互补复合光伏项目 30 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资本开支逐渐向新能源倾斜。资本开支逐渐向新能源倾斜。自 2018 年以来，公司总体资本开支提升明显，由 2018年的210.76亿元增长至2021年的438.73亿元，对应2018-2021年CAGR为27.7%，主要原因是新能源投入增加。2021 年公司新能源的资本支出占比高达 62.4%，而根据公司资本支出计划，2022 年此项占比将进一步上升至 68.24%。资本支出计划资本支出计划揭示公司新能源发电

40、扩张决心。揭示公司新能源发电扩张决心。公司资产负债率 2021 年同比提升 7pct 至 74.72%，而同行业公司 2021 年资产负债率均有所上升，系因煤价高位运行，为保证煤炭供应而增加负债。0%5%10%15%20%25%7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000 11,500 12,000 200202021火电风电光伏生物质水电总装机量增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400 4,600 4,800 2017

41、20021火电风电光伏生物质水电发电量增速 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）图图1313：20182018-2022E2022E 年公司资本支出（亿元）年公司资本支出（亿元）图图1414：20 2 年前三季度部分电力公司资产负债率年前三季度部分电力公司资产负债率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 备注：2022 年为公司计划 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 2 2、火电业务火电业务行业龙头稳扎稳打，灵活性行业龙头稳扎稳打，灵活性改造持续推进改造持续推进 2.12.1

42、、火电为公司第一大业务，装机与发电量业内双双第一火电为公司第一大业务，装机与发电量业内双双第一 公司火电资产分布广阔。公司火电资产分布广阔。公司在全国 26 个省市自治区均有火电布局，其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂机组利用率高、盈利能力强，是公司的优质火力发电资产，而且这些区域运输便利，有利于多渠道采购煤炭、稳定供给、降低发电成本。图图1515：公司火电厂布局（截至公司火电厂布局（截至 20212021 年底）年底）资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司火电装机规模大，“十四五”期间仍有少量新增装机。公司火电装机规模大，“十四五”期间仍有少量新增装机。截至 2021 年 12 月 31日

43、，公司在中国境内拥有可控发电装机容量 11,657.6 万千瓦，其中火电装机量10,224.2 万千瓦，占比达 87.9%；在火电装机中，煤电装机 9,187 万千瓦，占比89.9%。2017-2021 年公司火电装机量仅新增 445 万千瓦，四年 CAGR 1.6%，由于短期内火电依旧保持主力电源的地位，且 2021 年公司在建工程中有洋浦热电联产项目 92 万千瓦，预计“十四五”期间公司仍有少量火电新增装机。预计“十四五”期间公司仍有少量火电新增装机。0500300350400450500200212022E火电水电风电光伏技术改造等煤炭210.

44、76335.01453.44438.73458.0560%62%64%66%68%70%72%74%76%78%2002020212022Q1-Q3华能国际华电国际大唐发电 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）图图1616：公司境内分电源装机情况（截至公司境内分电源装机情况（截至 20212021 年底）年底）图图1717：20 年年公司境内火电装机量（万千瓦）公司境内火电装机量（万千瓦）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司火电实力强劲

45、，装机量与发电量双双位居全国第一。公司火电实力强劲，装机量与发电量双双位居全国第一。根据中电联数据，2021年全国全口径火电装机容量达 13.0 亿千瓦，华能国际占比 8.1%，为全国第一；从发电量上来看，2021 年全国火电发电量 56,463 亿千瓦时，其中华能国际火电发电量 4,320 亿千瓦时，占比 7.7%，同样位列全国第一。图图1818：20212021 年部分火电运营商火电装机量与市占率年部分火电运营商火电装机量与市占率 图图1919：20212021 年部分火电运营商火电发电量与市占率年部分火电运营商火电发电量与市占率 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告

46、，光大证券研究所 公司多年深耕火电，覆盖范围广且市占率高。公司多年深耕火电，覆盖范围广且市占率高。公司在多地发电量市占率较高，其中在海南市占率高达 91.7%，在上海、云南、江西亦分别达到 21.4%、18.7%、18.3%。虽然公司在部分省份市占率不及其他公司，但其火电业务多地开花，分布极为广泛；公司分布广泛的火电资产亦成为公司布局新能源的基础，利于形成协同效应。煤电78.8%天然气8.9%风电9.0%光伏2.8%生物质0.1%水电0.3%-5%0%5%10%15%20%25%4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 1

47、3,000 煤电天然气火电装机同比增长8.05%5.97%4.05%3.93%2.51%0.54%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 华能国际国电电力大唐国际华电国际华润电力申能股份火电装机量（左，万千瓦）市占率（右）7.65%5.38%4.01%3.36%2.35%0.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500华能国际国电电力大唐发电华电国际华润电力申能股份火电发电量（左，亿千瓦时）市占率（右）敬请参阅最后一页特别声明-12

48、-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）表表 2 2：20212021 年华能国际与华电国际火电发电量情况（亿千瓦时）年华能国际与华电国际火电发电量情况（亿千瓦时）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 2.22.2、火电盈利能力强，未来有望扭亏为盈火电盈利能力强，未来有望扭亏为盈 2.2.12.2.1、公司火电业务盈利能力强，营业收入持续提升公司火电业务盈利能力强，营业收入持续提升 2021 年公司火电收入为 1,771.8 亿元，同比增长 18.75%，但由于煤价大幅上涨，使得火电营业成本同比增长 47.95%，导致火电业务亏损。而 2020 年公司的火电业

49、务毛利高达 221 亿元。火电业务的盈亏主要受煤炭价格影响。图图2020：20 年公司火电营业收入与营业成本（亿元）年公司火电营业收入与营业成本（亿元）图图 2121：20 年公司火电毛利（亿元）与毛利率年公司火电毛利（亿元）与毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司火电盈利能力在同行业处领先地位。公司火电盈利能力在同行业处领先地位。从历史看，华能国际是国内管理最优的电力公司之一，其盈利能力一直位居行业前列，2020 年公司毛利率 14.8%，次于华电国际 17.1%，属行业内较高水平。20

50、21 年火电全行业亏损，公司火电毛利率-6.13%，整体亏损程度在行业中偏低。从单位装机盈利来看，2020 年公司单位火电装机盈利 220.5 元/千瓦，为行业内较高水平；2021 年在火电运营商普遍亏损的情况下，公司单位火电装机亏损 106.2 元/千瓦，相比其他公司亏损较少。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2001920202021营业收入（左，亿元）营业成本（左，亿元）营业收入YOY（右）营业成本YOY（右）-10%-5%0%5%10%

51、15%20%-150-02002502001920202021毛利（左，亿元）毛利率（右）敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）图图2222：20202020、20212021 年部分公司火电毛利率年部分公司火电毛利率 图图2323：20202020、20212021 年部分公司火电单位装机毛利（元年部分公司火电单位装机毛利（元/千瓦）千瓦）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 2.2.22.2.2、煤价调控叠加电价上升，火电盈利能力有望回暖

52、煤价调控叠加电价上升，火电盈利能力有望回暖 过去：上网电价相对稳定，燃料成本上升压制公司盈利能力。过去：上网电价相对稳定，燃料成本上升压制公司盈利能力。燃料成本是火电公司最主要的成本，2021 年公司燃料成本占总成本的 71.4%。由于燃料价格上涨，公司燃料成本同比增加 65%，拉动公司营业成本同比增长 46.75%；虽然 2021 年公司境内电厂含税平均结算电价 0.432 元/千瓦时相比上年的 0.414 元/千瓦时上涨3.8%，同时营业收入同比增加 20.8%，但远低于营业成本增速，公司盈利能力承压。图图2424：20212021 年公司营业成本构成年公司营业成本构成 图图2525：20

53、 年公司上网电价与单位燃料年公司上网电价与单位燃料成本（元成本（元/千瓦时）千瓦时）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 煤价：政策管理趋严，预期煤价将回落至正常水平煤价：政策管理趋严，预期煤价将回落至正常水平 20212021 年年煤炭价格大幅上涨导致燃料成本骤升，从而对火电运营商业绩产生较大影响。为应对煤价问题，国家积极完善煤炭市场价格形成机制，持续出台煤炭保供政策，通过实施煤炭价格干预、煤电油气保供、严厉打击恶意炒作动力煤期货等措施，并约谈部分价格虚高企业，引导煤炭价格回归合理区间。20212021 年年 1010 月月 1

54、919 日日，国家发改委价格司在能源保供工作机制专题座谈会上指出，将充分运用价格法规定的一切必要手段，研究对煤炭价格进行干预的具体措施，促进煤炭价格回归至合理区间。20212021 年年 1212 月月 3 3 日日，发改委将 5500 大卡动力煤区间调整至 550-850 元/吨之间，其中下水煤长协基准价为 700 元/吨，较此前的 535 元/吨上调约 31%。20222022年年 2 2 月月 2424 日日，发改委发布 进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知（简称“通知”），明确煤炭价格的“合理区间”，完善煤电价格传导机制。据通知，秦皇岛港平仓价（5500 大卡）中长期交易价格为每吨 5

55、70770 元（含税），自自 5 5月月 1 1 日开始施行日开始施行。14.8%17.1%13.2%14.5%-6.13%-9.46%-8.54%-10.11%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%华能国际华电国际华润电力大唐发电20202021220.5 218.3 198.2 196.8-106.22-146.12-153.26-145.26(200)(150)(100)(50)0 50 100 150 200 250 华能国际华电国际华润电力大唐发电20202021-10%-5%0%5%10%15%20%0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0

56、.35 0.40 0.45 0.50 20021单位燃料成本上网电价公司净利率公司毛利率 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）图图2626：动力末煤、环渤海动力煤指数以及：动力末煤、环渤海动力煤指数以及 CCTD5500CCTD5500 大卡动力煤价格（元大卡动力煤价格（元/吨）吨）资料来源：Wind，光大证券研究所 统计区间：2012/1/1-2022/11/4 备注：秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西指标更新至 2022-9-16 电价：市场化交易电价的浮动范围放开，预期未来继续上升电价：

57、市场化交易电价的浮动范围放开，预期未来继续上升 20222022 年电价提升明显。年电价提升明显。由于 2021 年二、三季度煤价高企导致多个火电运营商业绩亏损，为保障电力和煤炭供应，市场化交易电价的浮动范围逐渐放开，预期电价未来将进一步上升。2021 年 10 月 8 日，为改革完善煤电价格市场化形成机制，推动燃煤发电电量全部进入电力市场，国常会将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，且高耗能行业由市场交易形成价格、不受上浮 20%限制。从江苏、广东、河北从江苏、广东、河北 20222022 年年度长协电价来看，均有接近年年度长协电价来看，均有接

58、近 20%20%的涨幅。而从十五个省区市的电网企业代理电价上看，大部分省份的电价相较基准的涨幅。而从十五个省区市的电网企业代理电价上看，大部分省份的电价相较基准价均实现价均实现上浮。上浮。表表 3 3：部分地区部分地区 20222022 年长协价格（交易价格）年长协价格（交易价格）省份省份 时间时间 成交均价（元成交均价（元/千瓦时）千瓦时）增幅增幅 年度长协 江苏 2021 0.391 2022 0.467 19.36%广东 2021 0.424 2022 0.497 17.14%河北 2021 0.359 2022 0.437 21.7%资料来源：各地政府官网，光大证券研究所 表表 4 4

59、：20222022 年全国大部分地区代理电价明显上浮年全国大部分地区代理电价明显上浮 燃煤基准电价燃煤基准电价 （元（元/兆瓦时）兆瓦时）1 1 月代理电价月代理电价 上下浮动上下浮动 2 2 月代理电价月代理电价 上下浮动上下浮动 3 3 月代理电价月代理电价 上下浮动上下浮动 4 4 月代理电价月代理电价 上下浮动上下浮动 5 5 月代理电价月代理电价 上下浮动上下浮动 6 6 月代理电价月代理电价 上下浮动上下浮动 7 7 月代理电价月代理电价 上下浮动上下浮动 8 8 月代理电价月代理电价 上下浮动上下浮动 安徽 384 20%20%20%20%20%20%20%20%河北 372 1

60、7%8%15%17%9%19%1%4%江苏 391 7%11%16%17%12%17%13%18%辽宁 375 17%16%15%14%11%11%11%11%内蒙 343-10%-9%-5%-7%-13%-10%-13%-30%宁夏 260 13%15%15%15%14%14%15%15%山西 332 14%13%19%8%4%14%20%20%浙江 422 22%23%21%31%26%23%22%18%天津 366 34%33%28%27%27%30%31%32%山东 365 5%3%5%6%7%5%4%3%江西 414 20%20%20%20%20%20%20%20%福建 393 11

61、%10%10%9%8%5%5%5%湖南 450 3%7%6%-6%1%3%6%8%海南 430 20%20%20%21%25%25%20%18%广东 453 15%15%19%26%22%15%8%8%资料来源：北极星火力发电网，光大证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20000212022秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)综合交易价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)敬请参阅最后一页特别声明-15

62、-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）煤价调控叠加电价上升，预期公司盈利能力回暖。煤价调控叠加电价上升，预期公司盈利能力回暖。鉴于：国家发改委规定秦皇岛港下水煤（5500 大卡）中长期交易价格每吨 570770 元（含税），煤炭成本有望下降。我们认为我们认为 2022023 3 年公司将重回盈利区间。年公司将重回盈利区间。2021 年公司披露的平均利用小时数为 4,058 小时，同比增长 8.39%，其中境内火电利用小时数为 4,225 小时；火电上网电价：公司 2021 年境内火电上网电价 0.397元/千瓦时；煤价方面，根据我们的推算，公司 2021 年

63、 5500 大卡煤价 828 元/吨。基于上述背景，我们根据以下假设对公司 2023 年归母净利润进行敏感性分析：火电上网电价：公司 2021 年境内火电上网电价 0.397 元/千瓦时；2021 年 10 月 8日，为改革完善煤电价格市场化形成机制，推动燃煤发电电量全部进入电力市场，国常会将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，且高耗能行业由市场交易形成价格、不受上浮 20%限制。从江苏、广从江苏、广东、河北东、河北 20222022 年年度长协电价来看，均有年年度长协电价来看，均有 15%15%-20%20%的涨幅。的涨幅。我们假设 2023

64、年境内火电上网电价为 0.481 元/千瓦时。秦皇岛 5500 大卡煤价：发改委明确秦皇岛港下水煤（5500 大卡）中长期交易价格每吨 570770 元（含税）（2022 年 5 月 1 日起实施）；我们假设 2023 年秦皇岛5500 大卡动力煤价格为 809 元/吨（假设 2023 年成本为长协要求上限 770 元/吨，叠加 5%运输费用，对应入炉 5500 大卡煤价 809 元/吨）。火电利用小时数：作为基荷电源，火电逐渐向辅助新能源发电转型趋势确定。因此我们认为2023年火电利用小时数有所下降；假设 2023年利用小时数为4,022小时。表表 5 5：基于煤价和上网电价的：基于煤价和上

65、网电价的 2022023 3 年公司归母净利润敏感性分析（亿元）年公司归母净利润敏感性分析（亿元）煤价（秦皇岛煤价（秦皇岛55005500，元，元/吨）吨）上网电价（元上网电价（元/千瓦时）千瓦时）0.462 0.467 0.471 0.476 0.481 0.481 0.486 0.491 0.496 0.501 627 192 202 212 222 232 242 253 263 274 650 173 183 193 204 214 224 235 245 256 700 134 144 154 164 174 185 195 205 216 750 94 104 114 125 13

66、5 145 155 166 176 809809 48 58 68 78 8989 99 109 120 130 815 43 53 63 73 83 94 104 115 125 825 35 45 55 65 75 86 96 107 117 835 27 37 47 57 68 78 88 99 109 847 18 28 38 48 58 68 79 89 100 资料来源：光大证券研究所测算 备注：米色区域为公司盈利为正但小于 2020 年净利润水平（公司 2020 年归母净利润为 45.65 亿），白色区域为公司盈利超过 2020 年水平。表表 6 6：基于火电利用小时和煤价的：基

67、于火电利用小时和煤价的 2022023 3 年公司归母净利润敏感性分析（亿元）年公司归母净利润敏感性分析（亿元）煤价（秦皇岛煤价（秦皇岛55005500，元，元/吨）吨）利用小时数利用小时数 3,864 3,903 3,942 3,982 4 4,022022 4,062 4,103 4,144 4,185 627 210 216 221 226 231 237 242 247 253 650 193 198 203 208 213 218 223 229 234 700 155 160 164 169 174 178 183 188 193 750 117 121 125 130 134 1

68、38 143 147 152 809 809 73 76 80 84 89 89 92 96 100 104 815 68 71 75 79 83 86 90 94 98 825 60 64 67 71 75 79 82 86 90 835 52 56 60 63 67 71 74 78 82 847 43 47 50 54 57 61 65 68 72 资料来源：光大证券研究所测算 备注：米色区域为公司盈利为正但小于 2020 年净利润水平（公司 2020 年归母净利润为 45.65 亿），白色区域为公司盈利超过 2020 年水平。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 华能国际（华能

69、国际（600011.SH600011.SH）3 3、新能源业务：积极推进新能源转型，未来新能源业务：积极推进新能源转型，未来发展潜力大发展潜力大 3.13.1、顺应“双碳”目标，积极推进新能源转型顺应“双碳”目标，积极推进新能源转型 在“双碳”的大目标下，我国政策积极推动能源结构优化，引导电力供给侧的新能在“双碳”的大目标下，我国政策积极推动能源结构优化，引导电力供给侧的新能源转型。源转型。国家能源局提出到 2030 年，我国非化石能源占一次能源消费比重达到 25%。根据国网能源院预测：2025 年，我国新能源发电量占比接近 20%；2030 年，新能源装机容量占比将由2020年的24%提高至

70、41%，发电量占比由9.5%提高至22%；2060 年，新能源装机容量占比将达到 70%，发电量占比将达到 58%。图图2727：我国非化石能源占一次能源消费比重目标我国非化石能源占一次能源消费比重目标 图图2828：新能源发电量和装机容量占比快速提升新能源发电量和装机容量占比快速提升 资料来源：国家能源局，国网能源院预测，光大证券研究所 备注：2025 年-2060 年为国网能源院预测 资料来源：国家能源局，国网能源院预测，光大证券研究所 备注：2025 年-2060 年为国网能源院预测 公司大力推进能源结构转型，新能源占比不断提高。公司大力推进能源结构转型，新能源占比不断提高。新能源营收占

71、比从 2018 年约3%上升到 2021 年超过 6%。2021 年，风电收入 101.7 亿元、光伏收入 19.87 亿元，分别占比 5.4%和 1%；水电和生物质则发展平稳，分别实现 3.0 亿和 4.0 亿元的营业收入。截至 2021 年，公司风电装机容量 10.54GW，光伏装机容量 3.31GW；新能源装机容量占比从 2017 年的 5.26%提升到 2021 年的 11.67%，呈持续提升的趋势。图图2929：公司新能源装机情况（万千瓦，公司新能源装机情况（万千瓦，%）图图3030：20 年新能源发电量和上网电量（亿千瓦时）年新能源发电量和上网电量（亿

72、千瓦时）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200252030205020600%10%20%30%40%50%60%70%80%2002520302060发电量装机容量0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%020040060080008201920202021风电光伏新能源占比0 50 100 150 200 250 200202021风电上网

73、电量风电发电量光伏上网电量光伏发电量 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）3.23.2、新能源业务业内领先，“十四五”发展潜力大新能源业务业内领先，“十四五”发展潜力大 3.2.13.2.1、当下：装机量、发电量行业内双双领先，发电市占率逐渐突破当下：装机量、发电量行业内双双领先，发电市占率逐渐突破 公司风电项目数量行业领先。公司风电项目数量行业领先。根据前瞻产业研究院，风电场行业依据企业的风电场数量划分，可分为 3 个竞争梯队：其中，风电场数量大于 300 个的企业有国家能源集团、大唐集团；风电场数量在 100-300 个之

74、间的企业有国家电投、中国广核、华能集团、华润电力、华电集团和三峡集团等；其余企业的风电场数量在 100 个以下。风电、光伏装机及发电量行业领先。风电、光伏装机及发电量行业领先。公司 2017-2021 年风电发电量 CAGR 22.4%。截至 2021 年，风电发电量 208.34 亿千瓦时，市占率 3.18%，2016-2021 年境内发电量市占率提升 1.6pct，于所选 13 家风电运营商中排名第 4。光伏方面，公司2017-2021 年光伏发电量 CAGR 45.3%，呈快速增长；2021 年，公司光伏发电量境内市占率为 1.1%，相比 2016 年的 0.1%提升 1.0pct，在所

75、选 12 家光伏运营商中排名第 6。表表7 7：风电运营商：风电运营商 20212021 年装机量与发电量情况年装机量与发电量情况 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 备注：中国电力数据为售电量 表表8 8：光伏运营商：光伏运营商 20212021 年装机量与发电量情况年装机量与发电量情况 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 备注：中国电力数据为售电量 20212021 年，公司风电与光伏在多个省份的市占率均有所提高。年，公司风电与光伏在多个省份的市占率均有所提高。风电方面，浙江实现风电新增布局，发电量137GWH，市占率2.8%；海南风电市占率由12.1%提升至19.2%，上升幅度较大；

76、河南的风电发电量则实现翻倍，市占率由 8.1%上升至 10.6%。光伏方面，公司山西光伏机组发电量增长 300GWH，市占率上升 1pct 至 4.5%；吉林、江西亦分别提升 1.9pct、1.7pct。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）表表9 9：公司各省份风电光伏发电量（：公司各省份风电光伏发电量（GWhGWh）省份省份 风电风电 光伏光伏 2020 发电量 2020 市占率%2021 发电量 2021 市占率%2020 发电量 2020 市占率%2021 发电量 2021 市占率%江苏 2604 11.4%4217 1

77、0.1%179 1.1%270 1.4%1.4%河南 1124 8.1%3481 10.6%10.6%23 0.2%25 0.2%甘肃 2358 9.6%2598 9.0%山东 829 3.2%1452 3.5%3.5%512 2.5%567 1.8%黑龙江 1138 8.0%1386 8.6%8.6%135 3.2%131 2.6%吉林 1141 8.8%1213 8.8%145 3.2%266 5.1%5.1%江西 821 11.6%876 8.5%228 3.7%437 5.4%5.4%安徽 451 7.9%817 7.6%内蒙古 212 0.3%669 0.7%0.7%湖北 552 6

78、.7%668 5.0%22 0.3%22 0.3%湖南 595 6.0%626 4.2%313 10.4%280 7.4%河北 457 1.2%534 1.0%56 0.3%129 0.5%0.5%云南 566 2.3%469 2.0%辽宁 375 1.9%420 1.8%182 3.6%150 2.7%山西 33 0.1%395 0.8%0.8%563 3.5%845 4.5%4.5%广西 272 2.6%321 2.0%重庆 243 17.6%271 12.0%贵州 221 2.3%188 1.8%80 1.8%421 5.1%5.1%浙江 0 137 2.8%2.8%53 0.4%58

79、0.4%海南 69 12.1%96 19.2%19.2%101 7.0%107 6.6%宁夏 23 0.2%22 0.1%天津 15 0.8%14 0.7%上海 15 1.5%31 2.0%2.0%福建 12 0.6%12 0.5%广东 25 0.3%25 0.2%资料来源：公司公告，全国新能源消纳监测预警中心，光大证券研究所统计 备注：发电量市占率=发电量/该区域发电量 3.2.23.2.2、未来：“十四五”新能源装机目标未来：“十四五”新能源装机目标 55GW55GW，风光并举齐步发展，风光并举齐步发展 “十三五”期间，发电业务资本支出计划基本完成。“十三五”期间，发电业务资本支出计划基本

80、完成。公司未披露“十三五”具体规划，但当年年报会提及公司第二年资本支出计划。从总量上来看，公司 2016-2020年发电业务资本支出计划分别为 151.0、175.2、154.2、282.2、404.2 亿；2017-2020年（2016 年数据未披露）最终完成量分别为 176.9、155.8、261.0、374.8 亿。每每年完成偏离度（计算公式：偏离度年完成偏离度（计算公式：偏离度=（实际完成量（实际完成量-计划完成量）计划完成量）/计划完成量）计划完成量）10%10%之内，基本完成既定目标。之内，基本完成既定目标。分电力类型来看，战略布局重点从火电向新能源转移。主要体现在：分电力类型来看

81、，战略布局重点从火电向新能源转移。主要体现在：1 1）从火电资）从火电资本支出完成额来看，本支出完成额来看，20 年分别为年分别为 81.781.7、83.683.6、55.855.8、82.982.9 亿，对应占比亿，对应占比46.2%46.2%，53.7%53.7%，21.4%21.4%，22.1%22.1%；同期，风电和光伏占比分别为；同期，风电和光伏占比分别为 33.4%33.4%、45.2%45.2%、67.6%67.6%、69.1%69.1%和和 19.8%19.8%、0.75%0.75%、10.94%10.94%、8.77%8.77%。火电资本支出占

82、比逐渐降低。火电资本支出占比逐渐降低彰显公司新能源战略转型趋势确定。彰显公司新能源战略转型趋势确定。2 2）从配置偏）从配置偏离（计划与实际之差）情况来看，离（计划与实际之差）情况来看，2017-2020年火电均呈超计划完成情况，但比例逐年下降呈超计划完成情况，但比例逐年下降，分别为39.22%、51.81%、33.74%、22.97%；风电负偏离情况也继续向好风电负偏离情况也继续向好，同期偏离程度分别为-42.70%、-20.67%、-26.42%、-17.95%。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）图图3131：公司“十三

83、五”期间建设完成情况（亿元）：公司“十三五”期间建设完成情况（亿元）图图3232：20 年资本支出偏离度年资本支出偏离度 资料来源：公司公告，光大证券研究所 备注：E 为公司计划 资料来源：公司公告，光大证券研究所 20年明确重点布局火电，因此火电资本支出完成量占比较计划均超额完成；年明确重点布局火电，因此火电资本支出完成量占比较计划均超额完成；20 年由火电向新能源战略转移阶段，总量虽少量未完成，但新能源资本支年由火电向新能源战略转移阶段，总量虽少量未完成，但新能源资本支出负偏离情况有所收敛；“十四五”

84、明确拓展新能源。因此我们认为可参考出负偏离情况有所收敛；“十四五”明确拓展新能源。因此我们认为可参考 20年火电情况，达成超计划布局，完成“十四五”年火电情况，达成超计划布局，完成“十四五”55GW55GW 新能源装机量目标。新能源装机量目标。“十四五”明确新能源扩张战略，“十四五”明确新能源扩张战略，55GW55GW 装机量有望突破。装机量有望突破。公司发布“十四五”目标，明确加大新能源布局，2025 年累计新能源装机量将达 55GW，约占公司总装机量的 33%；其中风电为 29GW，“十四五”期间年均增速 28.8%，光伏 26GW，“十四五”期间年均增速 6

85、7.4%。横向来看，公司“十四五”新能源新增目标领先行业；从“十三五”年度资本支出完成度来看，重点布局领域往往实现超计划配置，因此“十三五”年度资本支出完成度来看，重点布局领域往往实现超计划配置，因此我们认为我们认为 55GW55GW 新能源装机目标大概率将超额完成。新能源装机目标大概率将超额完成。表表 1010：部分火电运营商“十四五”新能源装机量目标部分火电运营商“十四五”新能源装机量目标 资料来源：公司公告，北极星新闻网，光大证券研究所测算整理 备注：华润电力为权益装机量 公司持续投入新能源建设，新能源资本支出占比提升。公司持续投入新能源建设，新能源资本支出占比提升。新能源建设逐步占据公

86、司资本支出的核心地位，2021 年资本支出中新能源建设支出占比高达 62.4%，而根据资本支出计划，2022 年此项占比将上升至 68.24%。-100%-50%0%50%100%150%200%200202021火电光伏风电水电合计3700%3750%3800%火电正向偏离度降低风电负向偏离度降低 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）图图3333：20182018-2022E2022E 年公司资本支出结构年公司资本支出结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所 备注：2022 年结构为公司公布的支出计划

87、过去以建设风电为主，未来风光并举。过去以建设风电为主，未来风光并举。按以往资本支出来看，风电远高于光伏，因此 2021 年风电、光伏装机量差距较大，分别为 10.54、3.31GW。而根据 2021 年披露的资本支出计划，公司 2022 年风电资本支出计划为 126.49 亿元，光伏资本支出计划则为 186.09 亿元，光伏资本投入计划同比增长 160%，未来有望风光并举。结合公司“十四五”规划，我们预计 2022-2025 年风电及光伏累计装机量分别为13.54、17.54、22.54、29.00GW 及 8.31、13.81、19.81、26.00GW。图图3434：2 2018018-2

88、022E2022E 年风电光伏资本支出与增长率（亿元）年风电光伏资本支出与增长率（亿元）图图3535：20212021-2025E2025E 年公司风电、光伏累计装机量（年公司风电、光伏累计装机量（GWGW）资料来源：公司公告，光大证券研究所 备注：2022 年数据为公司年报中披露计划投资额 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 公司近年来更多投入海上风电项目。公司近年来更多投入海上风电项目。公司自 2019 年起开始布局海上风电，至 2021年，全容量并网的风电项目中，有 65%为海上风电项目。由于海上风电项目投资成本相比陆上风电更高，2019-2021 年公司风电单位装机投资有明显提高；

89、而 2022年海上风电补贴取消，随着提高风轮直径、单机容量以及工程水平等海上风电技术发展，预期海上风电成本将持续下降。表表1111：20212021 年公司投产风电机组年公司投产风电机组 项目名称项目名称 装机量（万千瓦）装机量（万千瓦）陆上风电（万千瓦）陆上风电（万千瓦）海上风电（万千瓦）海上风电（万千瓦）平湖海上风电项目 30 30 如东海上风电项目 40 40 濮阳风电项目 50 50 射阳海上风电项目 30 30 庄河海上风电场项目 65 65 山东半岛南 4 号海上风电项目 30 30 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021

90、2022E火电水电风电光伏技术改造等煤炭港口70.37176.26259.09202.38126.491.1728.5632.8671.39186.09-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0500300200212022E风电光伏风电YOY光伏YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%05520212022E2023E2024E2025E风电光伏风电同比增长光伏同比增长 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）萝

91、北风电项目 20 20 新蔡风电项目 5 5 安北风电项目 20 20 合计 290 45 245 资料来源：公司公告，各地政府官网，光大证券研究所整理 3.33.3、新能源盈利能力领先，未来新能源盈利能力领先，未来 ROEROE 有提升空间有提升空间 火电盈利能力制约因素多，而新能源发电盈利能力相对稳定。火电盈利能力制约因素多，而新能源发电盈利能力相对稳定。我们选取新能源发电为主的企业（三峡能源、浙江新能、新天绿能）与传统火电运营商（华能国际、华电国际、申能股份）2016 年至 2022H1 的 ROE 进行对比：2016 年新能源运营商与传统火电运营商盈利能力基本持平，自2017年始新能源

92、的盈利能力明显高于火电。公司“十四五”目标新能源装机公司“十四五”目标新能源装机 55GW55GW，新能源装机量占比提升至，新能源装机量占比提升至 33%33%，公司，公司 ROEROE有进一步提升空间。有进一步提升空间。图图3636：2012016 6-2022H12022H1 公司公司 ROEROE（%）资料来源：wind，光大证券研究所 备注：蓝色为新能源运营商，红色为传统火电运营商 公司新能源单位装机毛利处于行业前列。公司新能源单位装机毛利处于行业前列。2021 年，公司风电单位装机毛利 0.59 元/瓦，风电毛利率 61.63%，高于行业平均水平。光伏单位装机毛利 0.36 元/瓦，

93、光伏毛利率 59.69%，亦属行业内较高水平。公司新能源盈利能力快速增长，风电业务毛利润 2017-2021 年 CAGR 达到 35.2%，毛利率提升 8.9pct；光伏方面，公司自 2015 年部署光伏机组，光伏业务毛利润 2017-2021 年 CAGR 达 38.3%。图图3737：20212021 年部分公司新能源单位装机毛利（元年部分公司新能源单位装机毛利（元/瓦）瓦）图图3838：20212021 年部分公司新能源毛利率（年部分公司新能源毛利率（%）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 -25-20-15-10-5050

94、02020212022H1三峡能源浙江新能新天绿能华能国际华电国际申能股份0.590.480.500.550.360.260.290.180.000.100.200.300.400.500.600.70华能国际大唐发电吉电股份申能股份风电装机毛利润（元/瓦）光电装机毛利润（元/瓦）61.63%52.70%52.87%59.45%59.69%56.50%46.61%54.91%0%10%20%30%40%50%60%70%华能国际大唐发电吉电股份申能股份风电毛利率光伏毛利率 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.S

95、H）4 4、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 4.14.1、关键假设关键假设 营业收入及营业成本关键假设营业收入及营业成本关键假设 1 1）境内电力及热力业务境内电力及热力业务 a.未来装机量变化假设 根据：1）公司在建工程情况，2）“双碳”背景下，公司转型清洁能源综合运营商趋势确定，3）公司在 2021 年业绩发布会中提出：“十四五”期间年均新增新能源装机量 8GW 以上；2022 年公司计划新增 8GW 新能源，其中风电约 3GW，光伏约 5GW。我们假设：2022-2024 年生物质及水电装机量不变；火电装机量 22 年增长 140 万千瓦（大连 2*35 万千瓦的机组和青岛 2*3

96、5 万千瓦的机组）达 10,364.2万千瓦，2023 年增加 92 万千瓦（洋浦热电联产项目 92 万千瓦）达 10,456.2 万千瓦，2024 年火电装机量维持 2023 年水平；风电装机量分别为 13.54、17.54、22.54GW，同比增长 28.5%（3GW）、29.5%（4GW）、28.5%（5GW）；同期光伏装机量分别为 8.31、13.81、19.81GW，同比增长 151.01%（5GW）、66.2%（5.5GW）、43.4%（6GW）。表表 1212：公司境内总装机量（万千瓦）：公司境内总装机量（万千瓦）2 2020020 20212021 2022E2022E 202

97、3E2023E 2024E2024E 总装机量 11,134.8 11,657.6 12,597.6 13,639.6 14,739.6 YOY 6.74%4.70%8.06%8.27%8.06%-火电 10,024.3 10,224.2 10,364.2 10,456.2 10,456.2 YOY 3.73%1.99%1.37%0.89%0.00%-风电 813.5 1,053.5 1,353.5 1,753.5 2,253.5 YOY 37.81%29.50%28.48%29.55%28.51%-光伏 251.2 331.1 831.1 1,381.1 1,981.1 YOY 81.90%

98、31.81%151.01%66.18%43.44%-生物质能 9.0 12.0 12.0 12.0 12.0 YOY 260.00%33.33%0%0%0%-水电 36.8 36.8 36.8 36.8 36.8 YOY 0%0%0%0%0%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 b.影响电力业务营收主要变量的假设 由于新能源发电上网占比逐渐提升，挤压火电利用小时数；我们假设 2022 年煤电利用小时数较 2021 年下降 100 小时，至 4,294 小时；2023 及 2024 年逐年下降 100小时，分别为 4,194、4,094 小时。燃气 2022 年利用小时数较 2021 年下降

99、61 小时，至 2,600 小时；2023 及 2024 年维持 2600 小时。综合煤电及燃气利用小时数变化情况，2022-2024 年火电利用小时数分别为 4,125、4,022、3,933 小时。2018-2021 年间生物质能平均利用小时数 6,000 小时左右，我们假设 2022-2024 年该发电类型维持 6,000 小时水平。受益于：1）风电、光伏技术继续完善，2）不断布局海上风电，在山东、浙江等光照资源较丰富地区建设光伏项目；我们假设公司2022-2024 年风电、光伏利用小时数均逐年增加 50 小时。2022/2023/2024 年对应风电利用小时数为 2,028/2078/

100、2128 小时，光伏为 1,132/1,182/1,232 小时。综合各发电类型装机容量及利用小时数估算，预计公司 2022-2024 年的境内发电量分别为 4,661、4,750、4,853 亿千瓦时，同比增速分别为 1.9%、1.9%、2.2%。除 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）生物质能以外的各电力类型 2022 年厂用电率较 2021 年稍有下降，火电、风电、光伏厂用电率分别为 6%、4%、3%，并在 20232024 年维持该水平。假设 2022-2024 年年均不含税上网电价分别为 0.479、0.484、0.

101、488 元/千瓦时，同比+11.88%、+0.98%、+0.94%。按类型看，1.1.火电上网价：火电上网价：在全面放开燃煤发电上网电价，扩大上下浮动范围至 20%背景下，我们假设 2022-2024 年火电上网价格分别为 0.476、0.481、0.485 元/千瓦时，同比+20%、+1%、+1%。2.2.可再生能可再生能源上网电价：源上网电价：国家对于新能源上网电价补贴逐渐退坡、取消，假设风电、光伏分别于 2023、2024 年全面取消补贴，对应 2022-2024 年风电上网价 0.504、0.499、0.498 元/千瓦时，同期光伏发电上网价格分别为 0.555、0.531、0.520

102、 元/千瓦时。同期，水电及生物质能上网电价假设不变。综上，我们预计公司 2022-2024 年境内电力业务营收分别为 2,103、2,167、2,237亿，同比增长 21.1%、3.0%、3.2%。表表1313：华能国际境内利用小时数、发电量、售电量及上网电价预测：华能国际境内利用小时数、发电量、售电量及上网电价预测 2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利用小时数利用小时数 3 3,628628 3,9233,923 3,4133,413 3,1723,172 2,9852,985 YOY-6.54%8.12%-13.01%-

103、7.05%-5.92%-火电 3,856 4,225 4,125 4,022 3,933 YOY-4.80%9.60%-2.40%-2.50%-2.20%-风电 1734 1,978 2,028 2,078 2,128 YOY-8.80%14.0%2.50%2.50%2.40%-光伏 952 1,082 1,132 1,182 1,232 YOY-5.10%13.60%4.60%4.40%4.20%-生物质能 2,578 4,633 6,000 6,000 6,000-水电 2,635 2,514 2,891 2,574 2,653 总发电量（亿总发电量（亿 kwhkwh）4,040.224,

104、040.22 4,573.364,573.36 4,661.314,661.31 4,749.824,749.82 4,852.804,852.80 YOY-0.24%13.20%1.92%1.90%2.17%-火电 3,865.51 4,319.95 4,274.97 4,205.61 4,112.34 YOY-1.28%11.76%-1.04%-1.62%-2.22%-风电 141.06 208.34 274.44 364.31 479.45 YOY 25.70%47.70%31.72%32.75%31.61%-光伏 23.92 35.82 94.07 163.23 244.04 YOY

105、72.58%49.75%162.61%73.52%49.51%-生物质能 2.32 5.56 7.20 7.20 7.20-水电 9.7 9.25 10.64 9.47 9.76 总售电量总售电量(亿亿 kwh)kwh)3,793,798.988.98 4,301.654,301.65 4,389.574,389.57 4,477.644,477.64 4,579.404,579.40 YOY-2.13%13.23%2.04%2.01%2.27%-火电 3,628.90 4,053.95 4,018.02 3,953.86 3,866.40 YOY-3.26%11.71%-0.89%-1.60

106、%-2.21%-风电 135.37 198.67 263.46 349.73 460.28 YOY 24.46%46.76%32.61%32.75%31.61%-光伏 23.20 34.08 91.25 158.33 236.72 YOY 70.34%46.90%167.74%73.52%49.51%-生物质能 2.02 6.09 6.48 6.48 6.48-水电 9.49 8.86 10.37 9.24 9.52 不含税上网价格不含税上网价格 （元（元/千瓦时）千瓦时）0.4060.406 0.4280.428 0.4790.479 0.4840.484 0.4880.488 YOY 2.

107、55%5.46%11.88%0.98%0.94%敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）-火电 0.382 0.397 0.476 0.481 0.485 YOY 1.07%3.76%20.00%1.00%1.00%-风电 0.493 0.512 0.504 0.499 0.498 YOY 2.14%3.79%-1.55%-0.88%-0.32%-光伏 0.674 0.583 0.555 0.531 0.520 YOY-11.71%-13.51%-4.76%-4.35%-2.07%-生物质能 0.664 0.664 0.664 0

108、.664 0.664-水电 0.331 0.340 0.340 0.340 0.340 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 c.影响电力业务营业成本主要变量的假设 2021 年煤炭价格大涨导致公司盈利能力受损；近期国家发展改革委印发 进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，旨在研究依法对煤炭价格实行干预措施，促进煤炭价格回归合理区间（秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570770元（含税）。根据公司前三季度煤炭成本情况，我们假设 2022 年煤炭均价较 2021年上涨 8%，2023 年同比下降 9.5%（假设 2023 年成本为长协要求上限 770 元/吨，叠加 5%运输

109、费用，对应入炉 5500 大卡煤价 809 元/吨），2024 年维持 2023 年水平。假设 2022-2024 年平均供电煤耗维持 2021 年 291 克/千瓦时的水平。假设 2022年风电单位装机营业成本为前三年平均值 378 元/千瓦，2023、2024 年风电单位装机营业成本为前三年平均值，分别为 369、373 元/千瓦；2022 年光伏组件成本高企，我们假设 2022 年光伏单位装机营业成本较上年上升 20%为 290 元/千瓦，2023年下降 5%为 276 元/千瓦，并在 24 年维持该水平。表表 1414：分类型营业成本及标准煤炭均价假设：分类型营业成本及标准煤炭均价假设

110、 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 境内电力业务总营业成本境内电力业务总营业成本 （亿元）（亿元）1,203 1,782 1,979 1,798 1,797 YOY-3.89%48.17%11.06%-9.14%-0.09%-火电（亿元）火电（亿元）1,165 1,730 1,898 1,690 1,652 YOY-4.64%48.44%9.73%-10.98%-2.21%其中：标煤单价（元/吨）718 1,053 1,138 1029 1029 对应 5500 大卡煤价（元/吨）564 828 894 809 809-可再生

111、能源（亿元）可再生能源（亿元）38 53 81 109 145 YOY 31.33%39.93%54.60%33.76%32.83%其中：风电（亿元）29.20 39.01 51.21 64.74 83.96 YOY 21.92%33.60%31.26%26.42%29.70%光伏（亿元）6.26 8.01 24.13 38.09 54.64 YOY 76.84%27.96%201.21%57.87%43.44%其他（亿元）3.40 5.62 6.05 6.03 5.99 YOY 61.92%65.29%7.59%-0.30%-0.72%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 备注：光伏/风电

112、营业成本=控股装机量*单位装机营业成本；火电营业成本=控股装机量*单位装机折旧成本+（供电煤耗*标煤单价）*上网电量 其他包括水电及生物质能 2 2）境外电力及热力业务境外电力及热力业务 公司境外业务主要包括：在新加坡全资拥有一家营运电力公司（大士能源，100%控股），在巴基斯坦投资一家营运电力公司（如意巴基斯坦能源，间接控股 40%）。2020 年境外电力及热力业务营收并表为 105 亿元。2021 年新加坡业务营业收入同比增加 54.61 亿元，较上年同期增长 50.21%；巴基斯坦业务营业收入同比增加11.12 亿元，较上年同期增长 26.94%。2021 年境外电力及热力业务并表增长收

113、入59 亿元，对应 2021 年境外电力及热力业务营收 164 亿元，我们假设 2022-2024 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）年营收维持 164 亿元，2022-2024 年营业成本及毛利润维持 2021 年水平，分别为151 及 13 亿元。3 3）其他业务其他业务 其他业务主要为港口服务及运输服务业务，我们假设 2022-2024 年平稳运营。综上，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2,416、2,483、2,557 亿元，同比增长 18.1%、2.8%、3.0%；综合毛利率分别为 4.4%、

114、14.0%、16.4%。表表 1515：公司主营业务预测：公司主营业务预测 项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总体营收（亿元）总体营收（亿元）1,6941,694 2,0462,046 2,4162,416 2,4832,483 2,5572,557 YOY（%）-2.3%20.8%18.1%2.8%3.0%境内电力 1,474 1,736 2,103 2,167 2,237 -火电 1,387 1,608 1,912 1,900 1,877-可再生能源发电 87 129 191 266 360 其中：风电 66.7

115、4 101.66 132.72 174.63 229.09 光伏 15.64 19.87 50.67 84.09 123.12 生物质能 1.34 4.04 4.30 4.30 4.30 水电 3.14 3.01 3.53 3.14 3.24 境内热力 37 36 37 38 39 境外电力与热力 105 164 164 164 164 其他 79 110 112 114 116 总体毛利率（总体毛利率（%）17.4%17.4%-0.3%0.3%4.4%4.4%14.0%14.0%16.4%16.4%境内电力 18.4%-2.6%5.9%17.0%19.7%-火电 19.0%-7.0%0.7%

116、12.5%13.6%-可再生能源发电 56.7%59.1%57.4%59.1%59.8%其中：风电 56.2%61.6%61.4%62.9%63.3%光伏 60.0%59.7%52.4%54.7%55.6%生物质能-7.4%7.0%7.0%7.0%水电 31.2%37.5%42.0%35.4%38.7%境内热力-50.7%-57.7%-57.7%-57.7%-57.7%境外电力与热力-0.7%8.1%8.1%8.1%8.1%其他 55.5%43.1%43.1%43.1%43.1%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 4.24.2、盈利预测盈利预测 2021 年煤价高企导致公司亏损 126.7

117、3 亿，我们预计公司 23 年扭亏为盈，净利润大幅增长。2021 年风电、光伏单位装机净利润分别为 4.2 亿及 2.1 亿/GW。随着新能源发电补贴退坡，我们假设新能源单位盈利能力有所下行：光伏 2022-2024 年单位装机净利润为 1.8、1.7、1.6 亿/GW；同期风电为 3.5、3.2、3 亿/GW。少数股东权益：根据公司 2021 年披露的在建工程，未并网风电、光伏项目装机量分别为 1.95 及0.45GW，权益装机量分别为1.83及0.39GW，对应少数股东权益比例6.2%及13.0%。假设 2022 年新增风电、光伏少数股东比例分别为 6.2%、13.0%；叠加 2021 年

118、装机量水平，我们推算 2022 年风电、光伏少数股东权益比例分别为 6.67%及 13.50%。公司通过自建方式加速布局新能源业务，我们假设 23-24 年风电、光伏少数股东权益比例稍有下降，分别为 6.5%及 13.0%。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）表表 1616：20212021 年公司风电在建工程年公司风电在建工程 风电项目名称风电项目名称 权益占比权益占比 装机量（万千瓦）装机量（万千瓦）权益装机量（万千瓦）权益装机量（万千瓦）灌云海上风电项目 100%30 30.00 苍南海上风电项目 100%40 40.0

119、0 通榆风电项目一期 100%4.95 4.95 通榆良井子风电 100%40 40.00 华能吉鲁大安项目 80%50 40.00 聊城风电项目 80%10 8.00 通榆风电项目二期 100%10 10.00 江口风电项目 100%10 10.00 合计 93.8%194.95 182.95 对应少数股东权益比例 6.2%资料来源：公司公告，光大证券研究所 表表 1717：20212021 年公司光伏在建工程年公司光伏在建工程 光伏项目名称光伏项目名称 权益占比权益占比 装机量（万千瓦）装机量（万千瓦）权益装机量（万千瓦）权益装机量（万千瓦）玉环清港光伏项目 100%13 13.00 华能

120、五莲 200MW 光伏项目 88.8%20 17.76 丰城湖塘乡渔光互补项目 70%12 8.40 合计 87%45 39.16 对应少数股东权益比例 13%资料来源：公司公告，光大证券研究所 表表 1818：20222022 年少数股东权益及占比年少数股东权益及占比 风电风电 光伏光伏 可控装机（万千瓦）权益装机（万千瓦）可控装机（万千瓦）权益装机（万千瓦）2021 1,053.5 981.67 331.1 283.8 2022E 新增 300 281.53 500 435.1 2022E 1,353.5 1263.2 831.1 718.0 2022 少数股东权益比例 6.67%13.5

121、0%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 综上我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为-48.71、122.95、167.31 亿，同期归母净利润为-36.53、88.53、113.77 亿，对应 EPS 为-0.23、0.56、0.72 元。表表 1919：公司净利润及归母净利润数据：公司净利润及归母净利润数据 项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润（亿元）净利润（亿元）57.04-126.73-48.71 122.95 167.31 YOY（%）139.87%-322.18%-36.08%其中：风电

122、23.11 44.00 47.37 56.11 67.61 YOY 36.75%90.39%7.66%18.45%20.48%单位净利润（亿/GW）2.84 4.18 3.50 3.20 3.00 光伏 4.84 7.00 14.96 23.48 31.70 YOY 10.76%44.63%113.71%56.95%35.01%单位净利润（亿/GW）1.93 2.11 1.8 1.7 1.6 其他 29.09-177.73-111.04 43.36 68.01 YOY 1058.96%-710.97%-56.84%敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.

123、SH600011.SH）净利率净利率 3.37%-6.19%-2.02%4.95%6.54%其中：风电 34.63%43.28%35.69%32.13%29.51%光伏 30.95%35.23%29.53%27.92%25.75%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）45.65-102.64-36.53 88.53 113.77 YOY（%）170.68%-324.85%-28.52%其中：风电-41 44.21 52.75 63.55 少数股东权益比例-6.82%6.67%6.00%6.00%光伏-6.00 12.94 20.43 27.58 少数股东权益比例-14.29%13.50%13.0

124、0%13.00%其他-149.64-93.68 15.35 22.64 EPSEPS（元）（元）0.29-0.65-0.23 0.56 0.72 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 备注：2020 年归母净利润拆分未披露，其他指除新能源之外的业务 5 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 5.15.1、相对估值相对估值 根据我们的预测，公司 22/23/24 年 EPS 分别为-0.23/0.56/0.72 元，当前股价对应PE 分别为-/14/11 倍。考虑到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行业平均 16 倍PE 估值，2）公司新能源扩张节奏快均基本完成既定新增装机目

125、标，3）公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列，预计公司估值仍有提升空间。预计公司估值仍有提升空间。表表 2020：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 公司公司 收盘价（元）收盘价（元）市值市值(亿亿)EPSEPS（元）（元）PEPE 业务介绍业务介绍 2 23 3/0101/0505 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 601991.SH 大唐发电 2.89 430.44 -0.50 0.10 0.20 -29 14 公司主要在役及在建资产分布全国多个省、市、自治区，主要经营以火力发电为主的发电业务

126、，并积极开拓新能源发电业务。600023.SH 浙能电力 3.58 480.03 -0.06 0.07 0.18 -51 20 公司主要从事火力发电业务，主要产品为电力，管理及控股发电企业主要集中在浙江省内，并积极开拓新能源发电业务。600021.SH 上海电力 10.68 300.83 -0.72 0.37 0.62-29 17 公司业务涵盖高效燃煤火力发电、燃气发电和风电、太阳能发电及分布式供能等领域；产业布局遍及全国，并逐步向海外开拓。600027.SH 华电国际 6.40 572.79 -0.50 0.38 0.54-17 12 公司剥离新能源业务后，聚焦火电业务。是中国最大型的综合性

127、能源公司之一,主要业务为建设、经营发电厂和其它与发电相关的产业。通过新建和收购，装机容量不断扩大.公司发电资产遍布全国多个省、市、自治区，主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富内陆区域。平均值 -31 16 600011.SH 华能国际 7.86 1,233.87 -0.65-0.23 0.56 -14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 备注：此处股价为 01 月 5 日收盘价，除华能国际外上述企业 EPS 均为 wind 一致预期 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）5.25.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点

128、说明：关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：由于华能国际是境内综合电力运营商，行业未来将进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用申万二级-电力的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 25%。表表 2121：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.35 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)9.02%税率 25.00%Kd 3.24%Ve（百万元）168687.10 Vd

129、（百万元）291495.77 目标资本结构 40.00%WACC 6.70%资料来源：光大证券研究所预测 表表 2222：现金流折现及估值表现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 58678.70 12.64%第二阶段 118881.28 25.61%第三阶段（终值）286726.33 61.76%企业价值 AEV 464286.31 100.00%加：非经营性净资产价值 26488.12 5.71%减：少数股东权益（市值）34797.37-7.49%减：债务价值 291495.77-62.78%总股本价值 164481.30 35.43

130、%股本（百万股）15698.09 每股价值（元）每股价值（元）10.4810.48 PE（隐含，2022）-PE（动态，2022）-资料来源：光大证券研究所预测 表表 2323：敏感性分析表敏感性分析表 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.70%13.18 15.70 18.90 23.10 28.85 6.20%9.86 11.79 14.19 17.22 21.21 6.70%6.70%7.13 8.64 10.4810.48 12.75 15.64 7.20%4.84 6.05 7.49 9.23 11

131、.39 7.70%2.90 3.88 5.02 6.39 8.05 资料来源：光大证券研究所预测 长期增长率长期增长率 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）表表 2424：绝对估值法结果（元）：绝对估值法结果（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 10.48 6.05 17.22 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据根据 FCFFFCFF 估值法，公司合理估值水平为估值法，公司合理估值水平为 6.056.05-1 17 7.222

132、2 元（敏感性元（敏感性0.5%0.5%区间）。区间）。5.35.3、估值结论估值结论 综上，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2,416、2,483、2,557 亿元，同比增长 18.1%、2.8%、3.0%；综合毛利率分别为 4.4%、14.0%、16.4%；2022-2024年归母净利润为-36.53、88.53、113.77 亿，对应 EPS 为-0.23、0.56、0.72 元，当前股价对应 PE 分别为-/14/11 倍。考虑到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行业平均 16 倍 PE 估值，2）公司新能源扩张节奏快均基本完成既定新增装机目标，3）

133、公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列，首次覆盖，我们给予公司“增持”我们给予公司“增持”评级。评级。5.45.4、股价驱动因素股价驱动因素 （1）上游原材料价格下行：火电业务方面，在政府对于煤价的调节控制下，燃料成本下行进一步释放火电盈利能力；新能源业务方面，在目前硅料成本高涨的情况下，公司光伏盈利能力仍较为强势，未来随着阶段性供不应求得到缓解，硅料成本下行带动光伏安装成本下降，光伏业绩将显著增厚。（2）公司新能源转型构成强势成长动能：公司目前产能扩张重点为新能源，由于火电盈利对煤价依赖性强，新能源规模的快速增长将帮助公司缓解传统火电发展的约束，提升盈利能力的稳定性与可预测性。另外，华能

134、国际作为新能源转型公司，其新能源产能占比仍低于新能源企业，可拓展空间大；且由于新能源发电机组前期投资成本较高，公司强劲的现金流利于布局新能源，未来成长空间大。6 6、风险分析风险分析 终端用电需求下滑终端用电需求下滑 宏观经济下行导致终端用电需求疲软，整体电力利用小时数和装机容量可能不达预期。新能源转型进度不达预期新能源转型进度不达预期 与资本支出计划相比，公司 2021 年新能源建设不及预期，主要是因为光伏涨价导致内部收益率达不到 7%的最低要求，导致项目被挤压；随着新能源竞争格局进一步激化，公司“十四五”期间新能源建设可能不达预期目标。煤价长协落实情况不及预期煤价长协落实情况不及预期 火电

135、业务受煤价情况影响显著，在政府实施相关管控措施后煤价略有下降，然而 8月煤价再次呈现小幅上涨趋势，若煤价持续上涨，可能导致火电盈利能力不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 华能国际（华能国际（600011.SH600011.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 169,439169,439 204,605204,605 241,640241,640 248,298248,298 255,655255,655 营业成本 139,881 205,281 231,

136、114 213,493 213,822 折旧和摊销 20,831 21,327 28,522 30,443 32,200 税金及附加 1,795 1,686 2,416 2,731 2,812 销售费用 148 193 228 234 241 管理费用 4,946 5,594 6,766 6,952 7,158 研发费用 668 1,325 1,565 1,608 1,655 财务费用 8,836 8,550 10,240 11,424 12,254 投资收益 1,694 822 2,000 2,000 2,000 营业利润营业利润 9,6289,628 -14,80214,802 -6,45

137、66,456 16,43216,432 22,34622,346 利润总额利润总额 8,8148,814 -14,27714,277 -6,4946,494 16,39416,394 22,30822,308 所得税 3,110-1,604-1,624 4,098 5,577 净利润净利润 5,7045,704 -12,67312,673 -4,8714,871 12,29512,295 16,73116,731 少数股东损益 1,139-2,409-1,218 3,443 5,354 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,5654,565 -10,26410,264 -3,6533,653

138、8,8538,853 11,37711,377 EPS(EPS(元元)0.290.29 -0.650.65 -0.230.23 0.560.56 0.720.72 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 42,05042,050 6,0336,033 39,08939,089 52,99052,990 57,82457,824 净利润 4,565-10,264-3,653 8,853 11,377 折旧摊销 20,831 21,327 28,522 30,443

139、32,200 净营运资金增加 3,470 10,354-1,184-318 1,783 其他 13,184-15,384 15,404 14,012 12,464 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -42,06742,067 -42,65742,657 -49,51949,519 -52,09552,095 -55,59455,594 净资本支出-42,213-42,969-31,675-33,595-37,094 长期投资变化 22,225 22,904-20,500-20,500-20,500 其他资产变化-22,079-22,592 2,656 2,000 2,000 融资活动现金流

140、融资活动现金流 1,5191,519 39,76739,767 13,41113,411 -363363 -1,6411,641 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 73 50,410 23,651 11,062 16,810 无息负债变化 350 19,036 3,702-2,233 117 净现金流净现金流 763763 2,2972,297 2,9812,981 533533 589589 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 438,206438,206 490,

141、068490,068 512,551512,551 533,675533,675 561,135561,135 货币资金 13,872 16,350 19,331 19,864 20,452 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 28,634 39,857 35,987 34,514 35,536 应收票据 8,326 3,743 4,421 4,543 4,678 其他应收款（合计）2,148 3,527 4,129 4,237 4,356 存货 6,602 16,824 18,963 17,504 17,532 其他流动资产 4,382 6,462 6,462 6,462 6,46

142、2 流动资产合计流动资产合计 66,13866,138 92,47192,471 94,35594,355 91,80491,804 93,70493,704 其他权益工具 665 729 729 729 729 长期股权投资 22,225 22,904 43,702 64,202 84,702 固定资产 243,659 266,088 279,519 286,034 289,728 在建工程 46,377 47,414 33,985 27,894 25,987 无形资产 14,091 14,189 13,528 12,901 12,304 商誉 11,697 11,235 11,235 11

143、,235 11,235 其他非流动资产 14,051 16,634 16,634 16,634 16,634 非流动资产合计非流动资产合计 372,068372,068 397,597397,597 418,196418,196 441,870441,870 467,431467,431 总负债总负债 296,730296,730 366,176366,176 393,530393,530 402,358402,358 419,285419,285 短期借款 66,311 91,897 95,547 86,609 78,419 应付账款 14,596 22,624 25,471 23,529

144、23,565 应付票据 1,182 3,150 3,547 3,276 3,281 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 5,620 8,857 8,857 8,857 8,857 流动负债合计流动负债合计 154,048154,048 186,398186,398 193,752193,752 182,580182,580 174,507174,507 长期借款 112,077 136,858 156,858 176,858 201,858 应付债券 20,382 29,397 29,397 29,397 29,397 其他非流动负债 9,245 11,452 11,452 11,45

145、2 11,452 非流动负债合计非流动负债合计 142,682142,682 179,778179,778 199,778199,778 219,778219,778 244,778244,778 股东权益股东权益 141,475141,475 123,892123,892 119,021119,021 131,316131,316 141,850141,850 股本 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 公积金 26,738 25,829 25,829 25,829 25,829 未分配利润 31,248 16,013 12,360 21,213 26,393

146、 归属母公司权益 121,699 105,256 101,602 110,455 115,635 少数股东权益 19,777 18,636 17,419 20,861 26,215 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 17.4%-0.3%4.4%14.0%16.4%EBITDA 率 29.6%6.7%12.8%22.7%25.4%EBIT 率 17.3%-3.7%1.0%10.4%12.8%税前净利润率 5.2%-7.0%-2.7%6.6%8.7%归母净利润率 2.7%-5.0%-1.5%3.6%

147、4.5%ROA 1.3%-2.6%-1.0%2.3%3.0%ROE（摊薄）3.8%-9.8%-3.6%8.0%9.8%经营性 ROIC 5.4%-1.6%0.4%5.1%6.3%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 68%75%77%75%75%流动比率 0.43 0.50 0.49 0.50 0.54 速动比率 0.39 0.41 0.39 0.41 0.44 归母权益/有息债务 0.52 0.37 0.33 0.35 0.35 有形资产/有息债务 1.76 1.62 1.57 1.59 1.59

148、资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 0.09%0.09%0.09%0.09%0.09%管理费用率 2.92%2.73%2.80%2.80%2.80%财务费用率 5.21%4.18%4.24%4.60%4.79%研发费用率 0.39%0.65%0.65%0.65%0.65%所得税率 35%11%25%25%25%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.18 0.00 0.0

149、0 0.39 0.51 每股经营现金流 2.68 0.38 2.49 3.38 3.68 每股净资产 4.67 3.62 3.39 3.95 4.28 每股销售收入 10.79 13.03 15.39 15.82 16.29 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 27-14 11 PB 1.7 2.2 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 7.4 30.5 13.6 7.4 6.6 股息率 2.3%0.0%0.0%5.0%6.5%敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公

150、司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深

151、 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行

152、商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securi

153、ties(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资

154、、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当

155、充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持

156、有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版

157、权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE