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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 01 月 09 日 上汽集团(600104)自主向上海外发力，价值重估正当时 报告原因：调整投资评级 增持（下调）投资要点：短期利润端承压，自主与海外亮眼，新能源稳步提升。公司是我国产销规模最大的汽车集团，整车和零部件营收占比稳定在 90%左右。2019 年开始上汽通用、上汽通用五菱、上汽大众等合资销量相继承压，集团销量逐年下滑，给营收和利润端造成拖累。2022 年上半年上海地区封控带给上汽供应链冲击，但集团销量自 6 月开始快速复苏，22 年前三季度实现销量同比正增长，增速做到与大盘基本持平。22Q1-3 公司毛利率稳定，但净

2、利率主要受疫情影响下降。近几年公司自主、海外、新能源销量持续增长，成为增长的三驾马车。自主品牌引领集团电动化与智能化变革。2012-2016 年合资在集团销量中占据绝对份额优势，此后荣威、名爵相继发力，同时集中资源在 2021 年推出电动双子星智己和飞凡。自主在集团乘用车销量占比逐年提升，22 年 1-11 月已提升至 17.6%。自主品牌一直是集团发力点，电动化和智能化最新技术和领先配置也是率先用在自主品牌，展望未来：荣威“国潮智联”定位下 RX5 系列换代增强竞争力，23 年第三代混动平台也将搭载至荣威多款车型，全新新能源车型 EP39 也将贡献增量；MG 攻坚国内市场同时强化出海战略，M

3、G 木兰“全球车”已成爆款，MG 7 具备爆款潜质，将于 23 年交付；飞凡 R7 已开启交付，预计第二款车型 F7 于 2023 年交付，销量跃升在即；智己 L7 销量爬坡中，完成度更好的 LS7 也将于 2023 年交付，同时另有 2 款 B 级车计划于 2023 和 2024 年推出。预计上汽自主 2022-2024 年销量分别达到 82/117/139 万辆。合资品牌采用平台化稳扎稳打，期待依靠智能电动后来居上。合资品牌一直以来是集团销量和利润的基盘，虽然近年来优势减弱，电动化和智能化落后于中国品牌已成为事实。但大众和通用已意识到需要革新，给予中国团队更多的自主权限，有望通过多年积淀的

4、平台化技术优势实现电动化和智能化的后来居上。“合资自主“上通五菱也在持续拓展纯电电动车品类，同时加快混动车型推出。预计上汽大众 2022-2024 年销量分别为 132/127/123万辆，上汽通用分别为 125/143/145 万辆，上通五菱分别为 161/181/190 万辆。从中国走向海外，提升销量天花板。截至 2021 年上汽整车出口连续 6 年保持全国第一，2022 年海外销量或将达到 95 万辆，目标 2025 年冲刺 150 万辆。上汽在海外经营多年，不只是采用出口的形式，而是深入推进全球布局和跨国经营，在制造、物流、渠道、金融服务等多方面布局深远，同时对于国外法规政策、本土需求

5、、本土管理拥有深刻理解，这是区别于其他中国企业的巨大先发优势。掌握关键技术，厚积薄发。当下是汽车智能化和电动化变革的大时代，上汽应对变革向内推动机制体制改革，建立创新研究开发总院，夯实 7 大技术底座，对外参与重点产业链环节的投资，深化产融结合，掌握汽车关键技术并放眼未来。合资盈利修复，自主有望见到盈利拐点，迎来公司价值重估。我们预计 2022 年是合资利润低点，投资收益修复带给公司 2023 年约 1683 亿元的市值安全边际，同时自主已出现盈利拐点，带动集团归母净利润-投资收益部分增加，提升市值弹性。调为增持评级。低估值下预期利润恢复+“中国特色估值体系”潜在标的+高股息率，都使公司安全边

6、际凸显。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 7772、8736、9327 亿元，归母净利润为 178.6、209.1、244.1 亿元，对应 PE 为 9X、8X、7X，给予 2023 年 2014亿元目标市值，对应 23 年 1 月 6 日 1691 亿元市值有 19%空间，由买入调为增持评级。核心风险：整体汽车消费不景气、合资盈利恢复不及预期、自主品牌盈利拐点未至。市场数据：2023 年 01 月 06 日 收盘价（元）14.47 一年内最高/最低（元）20.52/13.72 市净率 0.6 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）169060 上证指数/深证成指 315

7、7.64/11367.73 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）23.35 资产负债率%65.99 总股本/流通 A 股（百万）11683/11683 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 上汽集团（600104）点评：自主、海外表现强劲，R 汽车独立运营值得期待 2021/11/01 上汽集团（600104）点评：大象开始转身，新上汽新布局 2021/06/15 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 研究支持 戴文杰 A0230522100006 联系人 戴文杰(8621)2329781

8、8 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）779,846 527,409 777,238 873,641 932,735 同比增长率（%）5.1-4.6-0.3 12.4 6.8 归母净利润（百万元）24,533 12,649 17,859 20,906 24,408 同比增长率（%）20.1-37.8-27.2 17.1 16.7 每股收益（元/股）2.10 1.08 1.53 1.79 2.09 毛利率（%）9.6 9.7 9.7 10.1 10.8 ROE（%）9.0 4.6 6.3 7.0 7.8 市盈率 7 9 8 7

9、注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-10-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）上汽集团沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共74页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 由买入调为增持评级。我们预计公司2022-2024年营业收入为7772、8736、9327亿元，归母净利润为 178.6、209.1、244.

10、1 亿元，对应 PE 为 9X、8X、7X。考虑公司为体量规模较大的国企属性，且当下为低估值下预期利润恢复+“中国特色估值体系”潜在标的+高股息率，给予投资收益部分 9X PE，归母净利-投资收益部分 15X PE，则公司 2023 年具备 2014 亿元市值目标，对应 2023 年 1 月 6 日 1691 亿元市值约有19%空间，由买入调为增持评级。关键假设点 预计 22 年是合资利润低点。在上汽大众/上汽通用各自产品结构优化，高毛利的中高端车型占比提升下，叠加各自的销量恢复带来的规模效应，单车净利存在恢复空间，由此带来集团投资收益恢复，预计 2022 至 2024 年集团投资收益分别为1

11、66.4 亿元、187.0 亿元、187.2 亿元，提供 2023 年约1683亿元的市值安全边际。自主出现盈利拐点，带动集团归母净利润-投资收益部分增加，提升市值弹性。22 年上半年和 Q3 自主板块都出现了盈利，我们预计自主板块受益于海外销量的增长，延续盈利改善的趋势，体现在合并报表里，可以带动归母净利润-投资收益部分提升，带来市值空间的弹性，该部分 2023 年约有 332 亿元的市值空间。有别于大众的认识 市场普遍认为上汽大众和上汽通用未来在中国品牌冲击下持续衰落。我们认为大众和通用集团已经意识到需要变革，且转型速度走在合资品牌前列，也切实在加速电动化和智能化领域的改变，并且产品结构已

12、经变化，高毛利的中高端车型占比已经提升，22Q3 单车净利上汽大众已恢复至去年水平，上汽通用恢复至 3 年来较高水平，合资利润将迎来恢复，带动集团投资收益提升。市场普遍认为自主品牌缺乏爆款。我们认为第三代 RX5、MG MULAN、MG7均具备爆款潜质，且 MG 海外大单品战略下，MG ZS、MG HS、MG 5、MULAN 已在海外热销，且具有较好的盈利性。飞凡 R7、F7 同样具备月销 4000 台的潜力，智己L7 处于销量爬坡中，完成度更好的 LS7 即将上市贡献新增量。市场普遍认为上汽通用五菱有量无利。我们认为随着上通五菱由A00级别向A0、A 级纯电小车拓展，提升价格中枢同时进入海外

13、市场，在混动领域也在积极布局推出高性价比产品，单车净利提升已在 2022 年显现，后续有望迎来量和总利润的提升。股价表现的催化剂 合资车型中期改款后，销量恢复情况好，且折扣率不再增加；飞凡、智己两个品牌销量超预期；海外销量超预期等。核心假设风险 整体汽车消费不景气、合资盈利恢复不及预期、自主品牌盈利拐点未至。SXlWmOmOTXmVuYYXuW8ObP9PsQoOsQoNkPqQpOeRmNpPbRoPnNuOtRpRxNsPmP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共74页 简单金融 成就梦想 1.复盘：短期利润端承压，自主与海外亮眼.9 2.新上汽：掌握关键技术，

14、厚积薄发.14 3.自主：引领集团电动化与智能化变革.20 3.1 自主品牌销量在集团内部份额稳步提升.20 3.2 荣威名爵：以积极的变革进行战略升级.21 3.2.1 荣威：”国潮智联“，为中国家庭造好车.21 3.2.2 名爵：潮流向外，科技向内，MISSION 100 战略引领做“年轻代言人”.25 3.3 电动双子星：智己+飞凡助力上汽品牌向上突破.31 3.3.1 智己：高端定位彰显上汽智能电动实力，打造新型用户型企业.33 3.3.2 飞凡汽车：独立运营，上汽中高端电动车重要一环.36 4合资：平台化稳扎稳打，智能电动后来居上.42 4.1 上汽大众：销售情况环比恢复，着手布局智

15、能化转型.42 4.1.1 上汽大众销量环比恢复，主销车系稳健贡献销量.42 4.1.2 MEB 平台助力上汽大众电动化转型，ID 系列销量涨势稳健.44 4.1.3 上汽奥迪：短期销量承压，新零售与新品推出共助销量提升.47 4.1.4 大众集团加大智能化领域布局，补全短板.50 4.2 上汽通用：品牌结构逐渐改善，电动智能化转型加速.52 4.3 上汽通用五菱：电动向上&混动新品双驱动.56 5.出海：从中国走向海外，提升销量天花板.60 6.投资逻辑：探讨上汽集团的价值重估.64 6.1 盈利预测.64 6.2 估值探讨.67 7.投资分析意见与风险提示.71 目录 公司深度 请务必仔细

16、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共74页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：上汽集团主要业务构成.9 图 2：公司整车和零部件业务在主要业务营收占比稳定在 90%左右.9 图 3：上汽集团整车批销及市占率承压下行.9 图 4：22 年前三季度公司销量增速 4.2%，略低于大盘的 4.6%.9 图 5：上汽乘用车在集团整车销量中占比持续提升.10 图 6：22 年前三季度公司营收同比-4.6%.10 图 7：22 年前三季度公司归母净利同比-37.8%.10 图 8：公司 22 年前三季度四费支出保持稳定.11 图 9：22 年前三季度毛利率逐渐企稳，净利率承压.11 图 10：2

17、022 年前三季度公司投资收益同比下降 42%.11 图 11：2022 年上半年和前三季度自主盈利持续改善.12 图 12：公司新能源汽车销量及市占率.12 图 13：公司新能源车销量同比增速与国内行业水平.12 图 14：公司整车出口连续六年保持国内行业第一（2016-2021 年，单位：万辆）13 图 15：自 2016 年起上汽一直保持较快的出口增速，整体领先于行业.13 图 16：公司深化产融结合.14 图 17：公司深化干部人事改革.14 图 18：集团对智能化与电动化的关键前瞻技术进行布局（不完全统计）.14 图 19：上汽创新研究总院架构.15 图 20：集团加快完善“1+5+

18、7+X”的创新技术体系建设.16 图 21：上汽三大整车技术底座.16 图 22：上汽四大关键系统技术底座.16 图 23：零束银河全栈 3.0 技术解决方案.17 图 24：零束科技 X OPPO 联合发布生态域白皮书.18 图 25：上汽 L4 自动驾驶运营平台“享道 Robotaxi”.19 图 26：上汽集团整车版图，自主品牌乘用车主要包括荣威、名爵、飞凡、智己.20 图 27：上汽集团乘用车销量（单位：万辆）.21 图 28：22 年 1-11 月自主在集团乘用车销量占比 17.6%.21 图 29：首款互联网汽车 RX5 成为爆款车型.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

19、息披露与声明 第5页 共74页 简单金融 成就梦想 图 30：斑马系统+10.4 寸屏为当时领先互联网配置.21 图 31：MARVEL X 代表当时集团多项最高技术水准.22 图 32：MARVEL X 搭载“AR 增强现实技术”.22 图 33：“荣威国潮红人馆”品牌发布全新狮标.23 图 34：RX5 PLUS 为荣威新狮标首款产品.23 图 35：荣威品牌批售销量结构（单位：万辆）.24 图 36：荣威新能源车批售占比呈上升趋势，2022 年 1-11 月达到 32.26%.25 图 37：MG 第一款车 MG 14/28.26 图 38：MGB 成为英国皇室的“御用车”.26 图 3

20、9：2021MG 继续蝉联中国出口单一品牌第一.27 图 40：新车 MG MULAN 定位“全球战略车型”.27 图 41：MG 品牌销量稳健提升（单位：万辆）.28 图 42：MG7 定位“至美顶格轿跑”.29 图 43：名爵新能源销量占比呈上升趋势，2022 年 11 月占比已达到 28.2%.30 图 44：MG 750 还具有“英伦”的影子.30 图 45：MG 如今已形成全新的运动设计风格.30 图 46：30-50 万区间新能源渗透率提升，自主/新势力销量占比提升.31 图 47：飞凡和智己品牌主要车型的价格分布（单位：万元）.32 图 48：智己品牌发展时间轴.33 图 49：

21、用户权益平台 CSOP 让消费者贡献数据，与企业共同成长.34 图 50：智己 L7 及其竞品车型 2022 年销量情况（单位：辆）.35 图 51：首款车型智己 L7 已于 2022 年 3 月正式上市.36 图 52：旗舰车型 LS7 将于 2023 Q1 正式上市.36 图 53：飞凡汽车独立运营后的首款旗舰车型飞凡 R7.37 图 54：RISING MAX 3+1 巨幕.38 图 55：飞凡 R7 搭载华为 AR-HUD.38 图 56：飞凡汽车车电分离服务规划.39 图 57：飞凡 F7 申报图.41 图 58：2022 年 11 月飞凡 R7 销量已经提升到 1627 台（单位：

22、辆）.41 图 59：除 3-5 月受上海疫情影响，2022 年上汽大众销量同比恢复较好.42 图 60：目前上汽大众折扣率处于较高位置.43 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共74页 简单金融 成就梦想 图 61：上汽大众销量结构优化，中高端车占比提升.43 图 62：大众集团现有 4 个电动化平台.44 图 63：SSP 平台将会实现 MEB 与 PPE 平台的统一.44 图 64：上汽大众 ID.3 定价 14.99 万元起.45 图 65：ID.3 搭载 L2 级辅助驾驶.45 图 66：ID.4X 在上汽大众 ID 系列销量占比最大.46 图 67：ID

23、.系列有望引领大众新能源销量持续提升.46 图 68：ID.AERO 概念车量产版预计将于 2024 年由上汽大众生产.47 图 69：上汽奥迪构建全新销售代理服务模式.47 图 70：广州奥迪之城.47 图 71：全球最大奥迪品牌旗舰店上奥汇.48 图 72：奥迪进取之城快闪店.48 图 73：A7L 为国产奥迪最高级别旗舰轿车.48 图 74：Q5-etron 为 MEB 专属纯电平台打造.48 图 75：22 年豪华品牌销量占比是 18 年 1.5 倍.49 图 76：乘用车中高端消费占比提升明显.49 图 77：A7L、Q5-etron 目前销售情况不佳.49 图 78：大众和地平线成

24、立合资公司.51 图 79：2022 年 1-11 月上汽通用销量 108.5 万辆，比去年同期-7.3%（单位：万辆）.52 图 80：上汽通用中高端车型销量占比提升.52 图 81：奥特能平台具有灵活、智能和安全三大优势.53 图 82：全新一代 VIP 智能电子架构支持 WiFi OTA 升级，用户可体验车辆最新功能.54 图 83：LYRIQ 为上汽通用首款奥特能平台车型.55 图 84：Super Cruise 超级辅助驾驶北美 1100 万公里行驶 0 事故.55 图 85：雪佛兰首款奥特能概念车.55 图 86：别克首款奥特能车型 Electra-E5.55 图 87：凯迪拉克

25、GT4 定位入门级轿跑 SUV.56 图 88：上通五菱受益于小型电动车销量爆发，自 2021 年开始销量持续恢复（万辆）.57 图 89：上通五菱小型纯电车型和 SUV 车型销量占比持续提升.57 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共74页 简单金融 成就梦想 图 90：上汽通用五菱推出多元化的 A00 级纯电车型，满足年轻人和海外市场需求58 图 91：上通五菱推出多元化的 A00 级纯电车型，价格中枢提升（单位：万元）58 图 92：五菱将推出城市玩乐潮品 SUV.59 图 93：A 级纯电轿车五菱缤果预计 22 年 12 月上市.59 图 94：上通五菱推出

26、三款混动车型，有望占领 10 万元混动 SUV 市场.59 图 95：上汽集团整车出口持续保持国内第一，2022 年占国内出口约 1/4.60 图 96：乘用车出口上汽集团持续保持国内第一（单位：万辆）.60 图 97：上汽集团国际经营布局.61 图 98：MG 海外销量占上汽海外销量超 35%，MG 海外销量中新能源车占比提升61 图 99：MG Mulan 在车辆内饰采用极简风格.62 图 100：MG Mulan 已成为欧洲爆款车.62 图 101：待出口的上汽车辆驶向滚装船.63 图 102：公司 PE 估值处于历史中枢位置，2022 年 12 月 30 日为 10.00X.69 图

27、103：公司 PB 估值处于历史底部位置，2022 年 12 月 30 日为 0.62X PB.69 图 104：公司拥有充足的货币现金（单位：亿元）.70 图 105：公司历史有较高的股利支付率.70 表 1：上汽集团混动架构与同业比较.17 表 2：荣威第三代 eRX5 与上一代及竞品车型对比.23 表 3：名爵品牌发展大事记.26 表 4：MULAN 与竞品车型对比.28 表 5：各类造车势力的新能源品牌布局.32 表 6：智己 L7 竞品车型配置对比.34 表 7：飞凡 R7 四款车型的配置与价格.37 表 8：飞凡 R7 与竞品车型的配置对比.38 表 9：飞凡 R7 和蔚来 ET5

28、 车电分离方案对比.40 表 10：MG 在埃及、智利、澳大利亚等 12 个国家市占率超过 2%（单位：辆）62 表 11：上汽集团进入智能电动产品新品周期.65 表 12：上汽集团燃油车稳定迭代.65 表 13：预计集团 2023-2024 年销量回升（单位：万辆）.66 表 14：预计公司 2023-2024 年营收与归母净利回升.67 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共74页 简单金融 成就梦想 表 15：预计公司 2022-2024 年自主盈利改善，带动集团归母净利润-投资收益部分提升.67 表 16：主要控股参股公司分析.68 表 17：中性假设下，预计

29、公司市值预期 2014 亿元.68 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共74页 简单金融 成就梦想 1.复盘：短期利润端承压，自主与海外亮眼 上汽集团是国内产销规模最大的车企，2021 年实现整车销量 546 万辆，连续 16 年保持中国汽车集团销量第一。目前，集团主要业务主要涵盖整车、零部件、移动出行和服务、金融、国际经营、创新科技等领域，其中整车和零部件业务在公司主要业务结构中占比分别保持在 70%、20%左右的稳定水平。集团所属主要整车企业包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车分公司、智己汽车、飞凡汽车等，零部件业务主要由华域汽车、新动力汽车科技、联

30、合电子、捷能等开展。同时，公司也在积极推动全球业务布局，已初步建成集研发、制造、营销、金融、物流等为一体的海外汽车产业链。图 1：上汽集团主要业务构成 图 2：公司整车和零部件业务在主要业务营收占比稳定在 90%左右 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年 Q3 销量表现亮眼，自主品牌、新能源汽车、海外经营“三驾马车”助力上汽实现企稳回升。2019-2021 年公司层面整车销量和市占率持续下滑，主要是因为上汽通用、上汽大众等合资品牌销量相继承压。2022 年上半年公司虽然受到疫情对汽车供应链冲击的影响，但自6月开始快速复苏，2022年前三季度实现整车销

31、售377.0万辆，同比增长4.2%，销量增速略低于大盘的 4.6%，Q3 单季度实现整车销售 153.6 万辆，同比增长 16.2%，主要是因为自主品牌、新能源汽车、海外经营“新三驾马车”的强势发力，其中 22Q3 上汽自主品牌销量突破79.4万辆，同比增长17.5%，新能源车销售30.6万辆，同比增长66.7%，海外市场销售 30.7 万辆，同比增长 67.2%。上汽乘用车（不含飞凡、智己）在集团整车销量的占比也逐年提升，2022 年前三季度提升至 16.2%。图 3：上汽集团整车批销及市占率承压下行 图 4：22 年前三季度公司销量增速 4.2%，略低于大盘的 4.6%74.6%75.4%

32、74.0%72.7%71.5%71.4%19.1%18.2%19.4%19.5%20.9%20.4%6.3%6.4%6.6%7.7%7.6%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021整车业务零部件业务金融及其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，中汽协，申万宏源研究 资料来源：公司公告，中汽协，申万宏源研究 图 5：上汽乘用车在集团整车销量中占比持续提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2021 年集团营收和净利润恢复，但 202

33、2 年上半年受疫情冲击，前三季度营收和净利同比下降。2021 年上汽集团实现营业收入 7,798.5 亿元，同比增长 5.1%，实现归母净利润 245.3 亿元，同比增长 20.1%，主要受益于投资收益同比增长 29%。2022 年前三季度公司实现营业收入 5274.1 亿元，同比下降 4.6%，实现归母净利润 126.5 亿元，同比下降37.8%，主要是上半年疫情封控对集团的供应链造成严重冲击，产量下滑，导致规模效应拖累单车盈利水平，使公司营收和利润同比下降。图 6：22 年前三季度公司营收同比-4.6%图 7：22 年前三季度公司归母净利同比-37.8%0%5%10%15%20%25%30

34、%00500600700800上汽集团批销（万辆）市占率（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%上汽集团销量增速国内汽车销量增速30.8%29.8%29.3%32.1%26.9%22.7%25.5%29.1%28.9%27.9%25.7%26.2%24.4%22.6%32.8%31.0%29.4%26.6%28.6%30.4%28.5%5.0%7.5%10.0%10.8%11.7%14.7%16.2%2.3%2.8%3.4%4.9%6.6%7.9%7.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202

35、0212022.1-9上汽大众上汽通用上汽通用五菱上汽乘用车其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000营业收入（亿元）同比增速（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350400归母净利润（亿元）同比增速（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年前三季度公司毛利率稳定，但净利率主

36、要受疫情影响下降。2021 年公司销售毛利率 9.6%，销售净利率 4.5%，剔除会计政策变更的影响后（会计准则变更将运费计入了成本），公司销售毛利率和净利率较去年同期提升 0.6pcts 和 0.5pcts，研发费用率为2.52%，同比提升 0.72pcts，主要因为公司进一步增加新能源、智能网联、数字化等技术的研发投入。2022 年前三季度销售毛利率 9.6%，销售净利率 3.4%，由于合资车型销量波动对投资收益的影响，销售净利率有所回落。22Q3 毛利率为 9.94%，同环比分别-1.61/+0.38pct，同比下滑主要是新能源车电池涨价成本上升，但销量提升带来的规模效应、产品结构优化使

37、得公司销售毛利率出现边际环比改善，随着合资企业销量企稳，盈利能力有望得到修复。图 8：公司 22 年前三季度四费支出保持稳定 图 9：22 年前三季度毛利率逐渐企稳，净利率承压 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 长期以来，上汽集团对合资品牌的依赖性较大，2022 年前三季度公司实现投资收益107.6 亿元，同比下降 42.1%，主要原因为：受零部件供应紧张、疫情等因素的影响，合资品牌产销受扰动较大，同时面对自主品牌的围攻，合资品牌维持较高的折扣水平使得毛利率水平下降；去年同期存在处置股票等获得的投资收益，基数较高。图 10：2022 年前三

38、季度公司投资收益同比下降 42%资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年前三季度公司自主盈利持续改善。以母公司报表中的归母净利润-投资收益计算，作为估算集团自主品牌盈利能力的指标，2022 年之前自主板块都呈现亏损，但 2022-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200022.1-9销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%200022.1-9销售毛利率销售净利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200

39、2503003502002020212022.1-9除大众、通用其他合联营企业的投资收益（亿元）大众、通用贡献投资收益（亿元）其它投资收益（亿元）投资净收益增速（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共74页 简单金融 成就梦想 年上半年首次出现了约 0.6 亿元的盈利，2022 年前三季度实现约 1.6 亿元的盈利，我们预计自主板块受益于海外销量的增长，延续盈利改善的趋势。图 11：2022 年上半年和前三季度自主盈利持续改善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司过去新能源汽车销量增速快于行业增速，但 2021 年和 2022 年前三季

40、度增速滞后于行业水平。2021 年公司新能源汽车销售 73.3 万辆，同比增长 128.9%，增速落后行业平均水平 35.7pcts，2022 年前三季度新能源汽车销售 69.9 万辆，同比增长 45.9%，同期行业增速 113.5%，与行业增速剪刀差进一步拉大。目前来看，公司在新能源市场上面临比亚迪、新势力和特斯拉等多方的激烈竞争，传统车企向新能源转型的道路仍充满挑战。未来公司将结合自身优势，持续发力新能源市场。自主品牌方面，智己、飞凡两个高端纯电品牌独立，有望逐步打开自主品牌向上空间，荣威、名爵也不断推出新的产品，如RX5 新的混动车型、iMAX8、MG MULAN、EP39 等。合资品牌

41、加速电动化转型，上汽大众 MEB 纯电平台 ID.系列逐渐上量，上汽通用多款奥特能纯电平台新车型陆续上市，同时合资品牌也有混动产品规划，合资自主品牌上汽通用五菱，在宏光 MINI 基础上，不断拓展小型电动车品类，产品矩阵丰富同时，提升产品价格中枢，同时推出 10 万级别价位的混动车型，上汽的新能源车产品谱系正在逐步完善。图 12：公司新能源汽车销量及市占率 图 13：公司新能源车销量同比增速与国内行业水平 资料来源：公司公告，中汽协，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 整车出口国内行业市占率第一，积极推进海外市场结构转变。上汽集团深耕拓展海外市场，2021 年公司实现整车

42、出口 69.7 万辆，整车出口业务连续六年保持国内行业第一，-60-50-40-30-20-10010归母净利润-投资收益（母公司报表，亿元）0%5%10%15%20%25%30%007080200022.1-9销量（万辆）市占率（右轴）-50%0%50%100%150%200%200022.1-9上汽集团国内新能源汽车行业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共74页 简单金融 成就梦想 出口量国内占比达 34.6%，已形成欧洲、澳新、美洲、中东、东盟、南

43、亚 6 个“五万辆级”区域市场。2022 年 1-9 月公司实现整车出口 68.8 万辆，同比增长 55.8%，远超行业同期增速 41.9%，预计上汽全年海外销量预计突破 95 万辆。2022 年 MG MULAN 车型正式登陆欧洲全球上市，欧洲或将晋级上汽首个“十万辆级”海外区域市场。上汽正积极推进其海外市场结构转变，未来将依靠集团自主品牌、新能源汽车和海外经营“新三驾马车”实现更快发展。图 14：公司整车出口连续六年保持国内行业第一（2016-2021 年，单位：万辆）图 15：自 2016 年起上汽一直保持较快的出口增速，整体领先于行业 资料来源：公司公告，中汽协，申万宏源研究 资料来源

44、：公司公告，中汽协，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200022.1-9上汽集团出口国内整车出口上汽出口占比-20%0%20%40%60%80%100%200022.1-9上汽集团出口增速国内整车出口增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共74页 简单金融 成就梦想 2.新上汽：掌握关键技术，厚积薄发 上汽集团将持续推动机制体制改革。1）参与重点产业链环节的投资。围绕新能源、智能网联、芯片等战略性领域投资，加快推进

45、零束、联创、捷氢等“科创小巨人”企业的市场化发展。其中，2022 年 4 月，捷氢科技科创板 IPO 申请已获上交所受理；智己汽车、联创电子、中海庭、享道出行、友道智途、帆一尚行等企业的融资引战工作均取得重要进展。截至 2022 年 6 月，战略直投新增投资决策 13 个项目和 1 个子基金，战略配售项目腾远钴业、中复神鹰、思特威顺利实现 IPO 上市，并积极参与瑞浦能源、华大半导体融资项目，拓展产业合作战略布局。2）完善创新技术体系。上汽建设 1 个创新研究开发总院，针对软件、大数据、人工智能、云计算、网络安全的五大中心，夯实 7 大技术底座，形成创新技术生态。3）深化干部人事改革。公司深化

46、干部人事制度改革，强化考核结果运用，对干部实施职级调整；加强年轻干部发现培养选拔，并通过云招聘、“上汽-高校简历直推”等方式集聚优秀人才，加大力度招聘技术领军人才及海外高层次人才；运用项目制、首席顾问等合作新模式，吸引更多的跨界领军人才，实现对外脑的“为我所用”，共建开放合作的新型朋友圈。图 16：公司深化产融结合 图 17：公司深化干部人事改革 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 集团以全资、控股和参股的方式对智能化与电动化的关键前瞻技术进行布局。近年来集团围绕新能源、智能网联、汽车芯片等战略领域展开广泛布局：参股 QuantumScape、SolidEner

47、gy、清陶等，在下一代锂电池技术领域积极布局；入股 Momenta，成为除创始团队以外的最大股东，共同开发智驾算法；投资地平线、黑芝麻、晶晨半导体、智芯半导体等十余家芯片公司，加快汽车芯片的产业链布局。总体看，上汽集团以全资、控股、参股方式实现在架构开发、智驾和智舱、三电及充电、智能网联领域的数十家主要技术公司布局智能化和电动化的关键前瞻技术，技术布局足以应对汽车行业未来发展趋势。图 18：集团对智能化与电动化的关键前瞻技术进行布局（不完全统计）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公众号，公司官网，申万宏源研究 瞄准“数据

48、决定体验，软件定义汽车”行业变革大趋势，公司加快完善创新技术体系。在整合核心能力方面，2022 年 3 月新设上汽集团创新研究开发总院，做到集团优势研发资源的整合，搭建起“技术创新、团队创业、个人成长”的研发新平台。图 19：上汽创新研究总院架构 资料来源：公司公众号，申万宏源研究 在夯实技术底座方面，发布三大整车技术底座“上汽星云”纯电专属系统化平台、“上汽珠峰”机电一体化架构和“上汽星河”氢能源专属架构，四大关键系统技术底座“蓝芯”动力总成系统、平台化“魔方”电池系统、“绿芯”电驱动系统和“银河”全栈智能车解决方案。“上汽星云”是中国汽车行业首个纯电专属系统化平台。具备高度灵活的技术延展性

49、，44150kWh 超宽能量矩阵，150600kW 超宽功率范围，覆盖全球市场紧凑型车、中型车、中大型车、豪华车和轿车、跑车、SUV、MPV 等多种类整车产品，兼容高压铸造、固态电池、线控底盘、全栈电气架构、无人驾驶等软硬件前沿科技。MG MULAN 是上汽在星云纯电专属系统化平台上开发的首款新车，其他车型还将陆续问世。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共74页 简单金融 成就梦想 “上汽珠峰”机电一体化架构实现“双百万”主流架构，具备全动力、大带宽、高安全、高操控、超舒适五大优势。可以实现从紧凑级到中大型车的覆盖，提供多种动力组合，包含从 1.5 升到 2.0

50、升排量多种发动机可选，整车重心下降20-35mm，实现低风阻和低油耗，乘坐空间效率最高可达 70%等。“上汽星河”氢燃料电池车专属架构。电堆作为能量源布置在前舱，配以高效冷却模块，大幅提升了冷却效率；后轴以一台高性能电机作为车辆驱动模块，超高放电倍率电池作为储能模块。其中，捷氢科技基于“星河”架构打造的燃料电池产品在额定功率密度和峰值功率密度等方面都已经做到行业领先。“星河”架构上首款车型的氢气容积预计将接近或超过 180L，续航里程在 800km 左右。图 20：集团加快完善“1+5+7+X”的创新技术体系建设 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 图 21：上汽三大整车技术底座 图

51、22：上汽四大关键系统技术底座 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 上汽集团在混动方面布局较早，但是近两年较其他车企发力较慢，有望 2023 年推出新一代混动平台 EDU G3 进行追赶。早在 2008-2009 年，上汽就开始立项进行混动系统的开发，2013 年上汽就推出第一代 EDU（P1+P2）混动架构，直至 2019 年才迭代第二代 EDU（P2），继而 2022 年推出 EDU G2 PLUS（P2），后续将升级双电机版本 EDU G3（P1+P3）。比亚迪 DM-i 平台的成熟度高、低油耗、规模量产后成本低；长城柠檬 DHT 公司深度 请务必仔细阅读

52、正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共74页 简单金融 成就梦想 两档变速机构，能实现全速域+全场景的经济性和强动力性；吉利雷神弹射起步、低速并联、高速提速；广汽兼容油电混动、插电混动、增程式混动；上汽在产的 EDU G2 PLUS 对比其他企业在产产品稍显不足，有望 2023 年 EDU G3 量产后实现追赶。表 1：上汽集团混动架构与同业比较 车企 上汽 比亚迪 长城 吉利 广汽 混动架构 EDU PLUS EDU G3（2023 年推出）五菱混动 DM-i 长城柠檬 DHT 雷神混动 广汽 GMC2.0 技术路线 P2 P1+P3 P1+P3 P1+P3 P1+P3 P1+P3 P1

53、+P3 简述 采用扁线电机，依靠智能能量管理系统来省油省电 混动专用发动机、三档 2.0L 混动专用发动机、电磁式 DHT 骁云插混专用发动机、EHS 电混系统（七合一高度集成）混动专用发动机、DHT 电驱总成（七合 一集成、两挡）混动专用发动机、混动专用变速器(3 挡和 1挡）2.0L 混动发动机、DHT 变速箱（2 挡+AT 换挡）应用车型 荣威 eRX5 后续 RX5车型等 五菱星辰 王朝系列和海洋系列 哈弗 H6s、拿铁PHEV、神 兽HEV 星越 L、帝豪 L 影酷、影豹 资料来源：各公司官网、申万宏源研究 智能化道阻且长，行则将至，上汽加速前瞻技术布局。立足上汽集团“新四化”的战略

54、优势，上汽集团零束软件分公司于 2020 年成立，2021 年零束科技正式成立，定位于平台型科技公司，做“数据决定体验，软件定义汽车”的践行者，长期聚焦研发智能车技术底座，提供全栈或平台解决方案。2020 年 5 月成立以来，零束科技打造汽车行业首个全栈技术解决方案零束银河 4+1，包括中央集中式电子架构、SOA 软件平台、全栈 OTA和网络安全以及智能车数据工场；2021 年 7 月，“零束银河全栈 3.0 技术解决方案”启动自主研发，并将搭载高端智能车于 2024 年上市。零束银河全栈 3.0 聚焦端到端的舱驾一体融合自动驾驶体验，其电子架构进一步中央集中化；底层狭义操作系统（OS）由异构

55、升级为同构；智能车数据工厂全面实现数字孪生镜像，使车成为移动的 AIoT 平台和数字化体验空间。图 23：零束银河全栈 3.0 技术解决方案 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 OPPO、上汽集团、零束科技成立联合实验室，发布车-机跨端融合解决方案生态域。生态域凝聚了三方在智能汽车、智能手机和其他智能终端设备的用户洞察和技术积累，融合了零束“银河全栈技术解决方案”和 OPPO“潘塔纳尔智慧跨端系统”的核心能力，实现车、机的系统互融、资源互享、数据互信。生态域是一个面向物联世界的全新概念，将彻底

56、打破封闭的软硬件环境，创造性地实现智能汽车与 IoT 智能设备深度互融。目前，双方已初步确定生态域产品形态和基本技术框架，布局超过百项的专利，最新创新成果 生态域白皮书正式发布，旨在联合各领域伙伴持续推进生态域标准化。图 24：零束科技 X OPPO 联合发布生态域白皮书 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共74页 简单金融 成就梦想 上汽集团与汽车芯片厂商加强合作，强化在智能驾驶与智能座舱领域的布局。零束科技携手地平线打造面向量产的高阶融合智驾解决方案。2022 年 7 月，地平线与上汽集团宣布将旨在围绕上汽“银河”智能车全栈解

57、决方案，共同打造面向未来的智能驾驶计算平台，合力推动车规级高性能 AI 芯片的开发应用，搭载地平线征程 5 的合作车型预计将于2023 年量产。此外，基于地平线下一代大算力芯片征程 6 打造的舱驾融合国产计算平台预计将于 2025 年落地。2022 年 4 月，零束科技与高通正式签署第 4 代骁龙座舱平台开发合同，共同打造全新一代零束银河智能座舱解决方案。搭载高通 SA8295 大算力芯片的计算平台将以 2023 年年底实现量产为目标。零束银河智能座舱解决方案以零束银河全栈四大技术底座（计算平台、电子架构、软件平台、智能云平台）为基础进行开发。基于高通 SA8155 大算力芯片打造的零束银河智

58、能座舱解决方案平台已经成功适配上汽集团多款电动车，在搭载 RISING OS 智舱系统的飞凡 R7 上已实现量产。成立上汽 AI LAB 负责高级别自动驾驶技术研发和商业化落地。上汽 AI LAB 成立于2019 年，2021 年上汽 AILAB 携手享道出行推出了上汽“享道 Robotaxi”国内首个车企 L4 自动驾驶运营平台，目前已在上海、苏州两地正式上线。2022 年 8 月，上汽 AILAB发布自主研发的高级别自动驾驶 2.0 技术架构，搭载面向量产的新一代多传感器深度融合方案和 AILAB 自研的软硬一体 L4 级别自动驾驶解决方案。通过高冗余硬件方案以及超600TOPS 高算力计

59、算单元实现安全自动驾驶。并支持远程驾控系统，驾驶员可以在控制室通过远程下发指令或接管车辆。图 25：上汽 L4 自动驾驶运营平台“享道 Robotaxi”资料来源：公司官网，申万宏源研究 其他前瞻研究，在电动化方面，与清陶等企业深化合作，深耕固态电池领域；捷氢科技启动第五代燃料电池系统技术预研工作；“车电分离”项目完成企业工商登记。在智能网联方面，赛可智能完成智能座舱算法开发工作，帆一尚行启动新一代自动驾驶云平台建设。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共74页 简单金融 成就梦想 3.自主：引领集团电动化与智能化变革 3.1 自主品牌销量在集团内部份额稳步提升 集

60、团在战略中提出上汽自主品牌要力争成为中国自主品牌的领导者，集团的品牌结构从合资为主向自主品牌与合资品牌鼎势发展转变，集团的发展战略将以自主品牌核心能力建设为主要抓手，自主品牌对于上汽集团的战略高度可见一斑。上汽集团乘用车自主品牌主要包括上汽乘用车下的荣威、名爵，2021 年 10 月开始独立运营的飞凡汽车（原 R 汽车），以及 2021 年 1 月新发布的智己汽车，其中上汽乘用车为上汽集团全资子公司，飞凡汽车投资占比 95%，智己汽车由上汽集团（投资占比 54%）、阿里巴巴、张江集团领投 100 亿元成立。图 26：上汽集团整车版图，自主品牌乘用车主要包括荣威、名爵、飞凡、智己 资料来源：公司

61、公告，申万宏源研究 国潮荣威和“年轻代言人”名爵筑上汽自主销量基盘，智己和飞凡品牌向上造上汽电动双子星。荣威和名爵是定位平价的自主品牌，收购自英国，2007 年上汽以荣威和名爵开始了双品牌征战之路。荣威从品牌初期的“英伦豪华”到 2016 年 RX5 发布向“智能网联”转变，2020 年“新狮标”发布荣威开启“国潮荣威”塑造，维护原有“互联网汽车”形象同时，积极向年轻化转型，整体产品的价位区间在 725 万元，产品矩阵比较完善，覆盖轿车、SUV、MPV，动力类别包括燃油、纯电、混动。名爵同样是由原来的“英伦”定位，变为如今的“运动科技”定位，产品覆盖轿车和 SUV，动力类别包括燃油、纯电、混动

62、，与荣威不同的是，名爵定位全球品牌，是上汽出口的主力品牌。智己汽车与飞凡汽车则是共同肩负上汽自主“品牌向上、越级而立”的重任。智己定位 35 万以上的高端智能纯电车 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共74页 简单金融 成就梦想 型，成为上汽高端纯电标杆，与此同时飞凡汽车定位 20-40 万元的中高端纯电车型，承担集团更多跑量重任，两品牌为上汽中高端电动双子星。上汽自主在集团内乘用车批售销量占比持续提升，近几年呈稳步提升趋势，2022 年1-11 月已提升至 17.6%。2012 年至 2016 年，集团乘用车销量中合资品牌占据绝对份额优势，2017 年起，荣威品

63、牌销量大幅提升，上汽乘用车在集团销量份额提升至 8.0%，随后稳步提升。2019 年集团总销量承压，主要压力来自上汽通用和上通五菱，2020 年至 2021年主要压力来自上汽大众，2022 年 1-11 月，上汽自主销量占比提升至 17.6%。图 27：上汽集团乘用车销量（单位：万辆）图 28：22 年 1-11 月自主在集团乘用车销量占比17.6%资料来源：中汽协，申万宏源研究 资料来源：中汽协，申万宏源研究 3.2 荣威名爵：以积极的变革进行战略升级 3.2.1 荣威：”国潮智联“，为中国家庭造好车 2016 年荣威 RX5 的推出标志着荣威品牌由主打“英伦豪华”向“互联网汽车”的转变，并

64、带领品牌销量扭转下滑趋势站上新高度。荣威品牌于 2006 年推出，定位为国际化的高端自主品牌，2006 年推出标签“英伦豪华”的中高档轿车荣威 750，之后推出荣威 550、荣威 350、荣威 W5、荣威 950 等，完善荣威品牌在轿车与 SUV 领域的产品矩阵，荣威品牌的销量也逐步提升至 2013 年 15.5 万辆的高点，随后 2014 至 2015 年连续两年下滑，2015 年销量下滑至 10.1 万辆。荣威销量的转折点是 2016 年 7 月推出的互联网 SUV 荣威RX5 成为爆款车型，上市后仅用 3 个月销量就突破 2 万辆/月，后续 RX5 车系推出纯电动和插电混动车型拓展新能源

65、市场，而 RX5 销量也常位于 SUV 销量前十，月销常在 1.5 万辆之上，后续 RX5 车型不断换代，如今月销量也是稳定在万辆左右。RX5 车型的热销带领荣威品牌销量站上了新的高度，逆转了 2014 至 2015 年荣威品牌销量的下滑趋势，此外其主打“互联网”的卖点，不仅代表荣威品牌由追求“英伦豪华”向“智能网联”转变，而且开创了汽车行业向互联网汽车进化的先河，对于荣威品牌的来说不仅是影响力的提升，对其未来的产品设计与定位具有标杆性的意义。图 29：首款互联网汽车 RX5 成为爆款车型 图 30：斑马系统+10.4 寸屏为当时领先互联网配置 005006007004.

66、8%4.9%3.4%3.1%5.2%8.0%10.9%12.1%13.6%17.1%17.6%0%20%40%60%80%100%上汽大众上汽通用上汽通用五菱上汽大通上汽乘用车+飞凡+智己 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 荣威品牌继 RX5 成功后乘胜追击，陆续推出轿车系列的 i6 与 i5，SUV 系列的 RX3、RX8、RX5 MAX 等车型。其中荣威 i5 以其出色的外形内饰设计以及较高的性价比成为 A级轿车的爆款车型，月销量很快破万台，目前销量在 1 万辆/

67、月左右，而其余各款车型也丰富了荣威品牌的产品矩阵，荣威实现从 A 级到 B 级轿车，小型、紧凑型、中型 SUV 的全覆盖。新能源方面除了推出油车的纯电与插电混动版本，也推出了纯电休旅车 Ei5 与 A00级纯电车型科莱威，并在 2018 年之后推出纯电动车光之翼的重量级车型 MARVEL X，代表着公司在新能源汽车开发和创新的能力，运用了当时集团多项最领先的技术。荣威 MARVEL X 搭载三元锂动力电池，共有双电机和三电机两种配置，最大续航里程可达 500公里，百公里耗电仅 14.2kW/H，快充模式下 40 分钟可充电 80%，百公里加速仅 4 秒。该车配置上搭载“AR 增强现实技术”、3

68、.0 版本斑马智行系统、ALPILOT 系统，集中体现了当时上汽集团在新能源核心技术领域“三电”（电驱、电池和电控）的国内领先、国际一流的技术水平，此外各项智能网联黑科技均是业内极具创新的技术。图 31：MARVEL X 代表当时集团多项最高技术水准 图 32：MARVEL X 搭载“AR 增强现实技术”资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2020 年 5 月，荣威推出了换新升级的“新狮标”与定位高端纯电汽车的新 R 标，并且 R 标有意区别于荣威成为独立的 R 汽车品牌。荣威新狮标采用扁平化的图形与单一金属色调，更符合时代潮流与当代审美，表现荣威品牌的与时俱进

69、的时代化与年轻化诉求。同步“新狮标”的推出，荣威开启“国潮荣威”的品牌及产品形象的塑造，2020 年成为荣威品牌开启“新国潮”风采，并推动年轻化战略的元年。荣威以“科技匠心造国潮”为核心内容，焕新品牌气象、布局全年战略。接下来，RX5 PLUS、i6 MAX、iMAX 8 等多 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共74页 简单金融 成就梦想 款新车连续上市，新车型及改款车型外观设计更加运动年轻化，品牌传播向“新国潮”与“智联网”贴靠。荣威 2020 年在品牌建设方面做了很多探索，包括与故宫博物院合作，独家冠名庆祝紫禁城建成 600 年须弥福寿：当扎什伦布寺遇上避暑

70、山庄展，合力推动优秀传统文化的传承与发展，向逐渐成为市场消费主力，对中国特色、新国潮、匠心品质情有独钟的年轻人传播品牌理念。图 33：“荣威国潮红人馆”品牌发布全新狮标 图 34：RX5 PLUS 为荣威新狮标首款产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2022 年 8 月，基于上汽珠峰架构，荣威推出了全新第三代 RX5 和超混 eRX5。在动力方面，两款车型提供燃油、超混“双车方案”，全新第三代荣威 RX5 采用全新 GS61 1.5T VTGI 缸内直喷涡轮增压发动机与新一代 DM21 Plus 自动变速箱，NEDC 标准下百公里油耗低至 6.0L。超混

71、eRX5 配备了电驱 EDU G2 Plus，单电机版本百公里加速时间 6.9 秒，全续航超 1000km，2023 年也将推出搭载新一代 EDU G3 混动平台的 eRX5 加强产品竞争力。全新第三代 RX5 和超混 eRX5 也在科技赋能下演绎了“国潮文化”，如在 HMI(人机接口)交互设计方面的“原创山水 UI 视觉主题”。第三代 RX5 和超混 eRX5 上市首月，大定订单就超 1 万台，混动车型占比 44%，表现出强劲销量势头。表 2：荣威第三代 eRX5 与上一代及竞品车型对比 荣威 2023 第三代 eRX5 超混豪华版 荣威 RX5 ePLUS 2021 国潮荣麟豪华版 比亚迪

72、宋 Plus DM-I 110KM 旗舰款 捷途大圣 2022 款 i-DM 闪电 02 官方价 15.39 万 15.28 万 17.58 万 16.99 万 基本参数 发动机 1.5T/L4/188 马力 1.5T/L4/169 马力 1.5L/L4/110 马力 1.5T/L4/156 马力 发动机最大功率(kW)138 124 81 115 最大扭矩(Nm)300 250 135 230 电动机总功率(kW)180 100 145 125 电机类型 永磁同步 永磁同步 永磁同步-驱动电机数 单电机 单电机 单电机 双电机 长宽高(mm)465518901664 457118551719

73、 470518901680 459019001690 轴距(mm)2765 2708 2765 2720 官方 0-100km/h加速(s)6.9 7.5 7.9-NEDC 综合油耗(L/100km)1.4 1.6 0.9-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共74页 简单金融 成就梦想 驾驶辅助配置 驾驶辅助级别 L2 L2 辅助驾驶系统-DiPilot-巡航系统 定速巡航 定速巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 泊车影像系统 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 驾驶模式切换 经济 经济 标准/舒适 标准/舒适 运动

74、经济 经济 纯电 运动 运动 混动 纯电 混动 多媒体配置 车机系统名称 维纳斯智能系统-DiLink-全液晶仪表盘 -液晶仪表盘尺寸 12.3 英寸 12.3 英寸 12.3 英寸-中控屏幕尺寸 12.3 英寸 14.1 英寸 12.8 英寸 15.6 英寸 HUD 抬头数字显示-扬声器数量 标配:6 标配:6 标配:9 标配:8 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 至此我们梳理，荣威的品牌及产品定位从品牌初期的“英伦豪华”到 2016 年 RX5 发布向“智能网联”转变，2020 年“新狮标”发布荣威开启“国潮荣威”塑造，维护原有“互联网汽车”形象同时，积极向年轻化转型。而荣威品牌的销量，随

75、着 RX5 于 2016 年 7 月上市终止颓势并开启了快速增长，由 2015 年 10.0 万量跃升至 2016 年 24.1 万辆。随后小型 SUV RX3、A+级轿车 i6、A 级轿车 i5 的推出丰富了产品矩阵，使荣威在 2018 年销量达到高点 44.7 万辆。2019 年受市场环境不景气以及国产 SUV 纷纷推出加剧竞争，主力车型 RX5 销量下滑带动荣威品牌销量开始下滑。随后荣威推出 RX5 MAX、MPV 车型 iMAX 8、A00 级纯电车型科莱威、纯电休旅车 Ei5 等新车型以及新改款车型，产品矩阵不断丰富但未出现如 RX5 及 i5 一样的爆款，叠加 2020 年疫情影响

76、，2020 年荣威品牌销量继续下滑至 35.4 万辆，但 2020H2 荣威销量 22.5 万辆，同比 2019H2 21.7 万的销量增长 4.0%。2021 年 RX5 MAX 与 RX5 PLUS 完成换代升级，荣威销量同比基本持平为 34.6 万辆。产品换代升级叠加新品，荣威有望实现销量回升。2022 年 1-11 月荣威销量达到 24.8万辆，同比 21 年同期下降 21%。22 年 8 月“国潮智联”定位下 RX5 系列换代增强竞争力，同时 2023 年第三代混动平台也将搭载至荣威多款车型，全新新能源车型 EP39 也将贡献增量，荣威品牌有望销量回升。图 35：荣威品牌批售销量结构

77、（单位：万辆）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协，申万宏源研究 荣威品牌销量中新能源占比不断攀升，2022 年 1-11 月占比达到 32.26%。基于之前荣威 E50 纯电、550 插混、950 插混新能源车型的积累，荣威新能源汽车销量快速增长开始于 2017 年 RX5 纯电和插混车型，以及 i6 插混车型的推出，此后又推出了纯电休旅车Ei5、高端电动车 MARVEL X、RX5 MAX 的混动版、科莱威等新能源车型，荣威新能源产品矩阵不断丰富。2020 年 5 月 R 品牌独立运营，后续独立为飞凡汽车，虽然分走一

78、部分新能源销量，但荣威新能源车销量占比在 2022 年 1-11 月达到 32.26%。图 36：荣威新能源车批售占比呈上升趋势，2022 年 1-11 月达到 32.26%资料来源：中汽协，申万宏源研究 3.2.2 名爵：潮流向外，科技向内，MISSION 100 战略引领做“年轻代言人”名爵品牌成立于 1924 年，2007 年上汽成为名爵新主人。1924 年 3 月，MG 生产出第一个系列产品 MG 14/28，标志着名爵汽车公司成立。2005 年 7 月，南京汽车集团有限公司成功收购英国 MG 罗孚汽车公司及其发动机生产分部。2007 年 4 月，上海汽车集团有限公司（上汽集团）全面收

79、购南京汽车集团，成为 MG 品牌的新主人。名爵运动基因起源于对跑车的热爱，近年来旗下多款车型重拾运动基因并热销，同时出口海外重回国际市场。MG 品牌风格定义者 Cecil Kimber 于 1922 年加入 MG，其热衷05540452019 汇总2020 汇总2021 汇总2022.1-11i5i6RX5RX3RX8E50（科莱威）iMAX8RX5 MAXEi5其他-5%0%5%10%15%20%25%30%35%055404550BEV（万辆）PHEV（万辆）油车（万辆）新能源车占比（右轴）BEV占比（右轴）PHEV占比（右轴）公司深度 请务必仔

80、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共74页 简单金融 成就梦想 于跑车，1924 年-1927 年销售的 MG 14/28 是 MG6 的鼻祖。1962 年问世的 MGB 跑车被誉为 MG 百年历史的巅峰，凭借平民跑车的定位，1962-1980 年销量超 50 万辆，并成为英国皇室的“御用车”。在上汽集团收购 MG 之后，MG 公司推出名爵 GT、名爵 6、名爵 ZS、名爵 HS、名爵 5 等车型，其中不乏爆款并出口海外市场重新走向国际舞台，并且MG 车型也逐步找回了自己的运动基因，将“运动”这一近百年的标签体现在自己产品与品牌的方方面面，得到车主广泛认可。图 37：MG 第一款车

81、 MG 14/28 图 38：MGB 成为英国皇室的“御用车”资料来源：MG Live，申万宏源研究 资料来源：MG Live，申万宏源研究 表 3：名爵品牌发展大事记 时间 事件 1910 年 William Morris 在英国牛津建立了 Morris Garage（莫里斯车行）。1922 年 Cecil Kimber 加入 MG，其热衷于跑车，并且相当有设计天赋，设计出很多优美的的车身造型。1924 年 3 月 MG 生产出了它的第一个系列产品 MG 14/28，标志着名爵汽车公司成立。1927 年 MG 14/28 退出了历史舞台，MG14/40 成为下一代车型。1962 年 名爵 M

82、G B 跑车问世，采用许多轻量化材料，在发动机排量没有优势的情下，0-100km/h 加速成绩仅需 11秒。1968 年 MG 汽车公司并入英国利兰（Leyland）汽车公司，仍使用原来的名称和商标。1994 年 名爵汽车被宝马汽车收购。1995 年 名爵 MG F 日内瓦车展亮相，它被誉为是当时英国最好的量产跑车之一。2000 年 5 月 英国 MG 与英国汽车名牌罗孚（Rover）合并成为 MG 罗孚汽车公司（MGR）。2005 年 4 月 MGR 公司破产 2005 年 7 月 22 日 南京汽车集团有限公司成功收购英国 MG 罗孚汽车公司及其发动机生产分部，开创中国企业收购国外著名汽车

83、企业的先河，收购合并之后的公司叫南京名爵汽车有限公司。2007 年 4 月 上海汽车集团有限公司（上汽集团）全面收购南京汽车集团，成为 MG 品牌的新主人。2009 年 12 月 22 日 名爵 6 正式上市。2011 年 3 月 26 日 名爵 3 正式上市。2012 年 名爵重返 BTCC 赛场，力挫群雄，车队排名名列前茅。2014 年 11 月 1 日 名爵 GT 上市。2016 年 名爵和利物浦足球俱乐部签订了为期 18 个月的合同，正式成为了利物浦足球俱乐部在中国的首个区域赞助商。2016 年 12 月 19 日 全新名爵锐腾正式上市。2017 年 3 月 4 日 名爵 ZS 正式上

84、市。2017 年 4 月 19 日 名爵 ZS 利物浦定制版车型正式上市。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共74页 简单金融 成就梦想 2018 年 9 月 16 日“高性能荷尔蒙 SUV”名爵 HS 正式上市。2019 年 3 月 30 日“首款满足欧洲标准的纯电动 SUV”名爵 EZS 在国内正式上市。2019 年 6 月 20 日 纯电动名爵 EZS 在泰国正式上市。2019 年 11 月 22 日“首款出海的插电混动 SUV”名爵 eHS 在广州车展正式上市，它是同级唯一满足 REACH、E-MARK、ECE R100 等欧洲最严苛法规的车型。2019

85、年 12 月 18 日 Euro NCAP（欧盟新车安全评鉴协会）与 ANCAP（澳大利亚新车安全评鉴协会）分别为名爵 HS 颁发最高等级五星安全认证，名爵 HS 成为国内首款欧洲和澳洲“双五星”安全的 SUV。2020 年 MG 蝉联中国出口单一品牌第一，且成为澳大利亚、智利、埃及等国家销量第一的中国乘用车品牌。2021 年 5 月 1 日 首个用户共创车型 MG Cyberster 确定量产，且未来量产版车型将高度还原概念车，将在产品上留下用户印记。2021 年 7 月 9 日 MG 与里昂足球俱乐部达成了未来三个赛季的全球主赞助合作，成为里昂足球俱乐部全球主赞助商。2021 年 11 月

86、 12 日 MG 旗下智潮科技 SUVMG ONE 正式开启预售 2022 年 5 月 24 日 MG 以 2.1 万辆的销量成绩位居 2022 年 Q1 欧洲汽车销量 TOP60 榜单第 6 位，杀入增幅榜第 6 位，创下中国车企在欧洲市场的最好战绩，超越路虎、本田等品牌。2022 年 7 月 14 日 名爵出海第 1,000,000 辆正式下线。2022 年 7 月 15 日 中国首款敞篷电跑 MG Cyberster 公布量产造型细节。2022 年 8 月 26 日 MG7 公众首秀，MG MULAN 将开启预售。资料来源：搜狐汽车，车主之家，上汽名爵官网，申万宏源研究 名爵品牌销售全球

87、，已经在多个国家取得较好的销量成绩和声誉。MG 产品远销全球80 多个国家和地区，根据公司官网数据，2020 年 MG 海外销量超 23 万辆，且成为澳大利亚、智利、埃及等国家销量第一的中国乘用车品牌，MG ZS 在泰国、智利、埃及位列细分市场销量前三；2021 年 MG 海外销量突破 36 万辆，实现连续三年蝉联中国出口单一品牌第一，并在上半年拿下欧洲销量冠军、在中东喜提“十大汽车品牌”、埃及品牌销量第六、南美一季度销量第一。2022 年上半年，MG 海外销量突破 20.8 万辆，同比增长 68%，晋升多地主流品牌，在中东、智利进入行业前 5，在泰国、印度、澳新、墨西哥、菲律宾、埃及进入行业

88、前 10，并在英国和欧洲大陆受到越来越多消费者的认可。图 39：2021MG 继续蝉联中国出口单一品牌第一 图 40：新车 MG MULAN 定位“全球战略车型”资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：易车，申万宏源研究 复盘名爵 2012 年至今的国内销量，在 MG ZS、MG 6、MG HS、MG5、MG 领航、MG ONE 等多款车型拉动下，销量实现从 7 万辆至 45 万辆的跃升，2022 年 9 月 MG 木兰作为投向全球的重磅战略车型，值得期待。2012-2015 年，MG 国内销量在 7 万辆左右小幅波动。2016 年，MG GS 维持高销量（4.9 万辆）、GT 销量激增（

89、1.7 万辆），MG 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共74页 简单金融 成就梦想 国内销量增至 8 万辆。2017 年，MG ZS 发布并引爆市场需求，年销量高达 7 万辆，此外17 年 11 月市场少有的极具运动感的自主轿跑 MG 6 上市，同时具有较高性价比，共同拉动 MG 年销量快速增至 13.7 万辆。2018 年 MG HS 上市，受益于 MG ZS、MG6、MG HS分别 9.5、9.5、1.3 万辆的强势表现，年销量涨幅接近翻倍，达 25.5 万辆。2019 年热门车型继续热销，全年销量进一步提升至 26.2 万辆。2020 年 MG 领航与 M

90、G 5 上市，领航为紧凑型 SUV，定位运动与科技，MG5 为 A 级轿跑，极具性价比，上市第二个月销量突破 1 万辆，后面月销维持在 6 千至 8 千水平，2020 年 MG 全年进一步提升至 26.6 万辆。2021 年，MG ONE 上市，在 MG5 与 MG ZS 持续火爆的销售行情带动下，MG 全年销量已经达到 44.7 万辆，同比增长 66%。2022 年 1-11 月 MG 累计销量达 48.1 万辆，同比增长 28%，继续深耕国内市场同时，强化出海战略进程，MG 木兰“全球车”爆款趋势已初步显现，全新 MG 7 整体设计不错，具备爆款潜质，将于 2023 年交付贡献增量，首款跑

91、车 MG Cyberster 也将于 2023 年上市，同样值得期待。图 41：MG 品牌销量稳健提升（单位：万辆）资料来源：中汽协，申万宏源研究 MG MULAN 定位“全球纯电超能跨界车”，是基于上汽“星云”纯电专属系统化平台推出的首款新产品。搭载的“零燃科技”110mm 超薄魔方电池创新采用 LBS 超强躺式电芯和先进 CTP 电池包技术路线，续航里程最长可达 520 公里。22 年 9 月在 18 个欧洲国家同步上市，2023 年规划销往澳大利亚、新西兰、墨西哥等 80 余个国家和地区，全球销量目标为 15 万辆/年，有望加强 MG 品牌的海外领先地位。表 4：MULAN 与竞品车型对

92、比 MG MULAN 2022 520km 旗舰版 元 PLUS 2022 510KM 旗舰型PLUS 大众 ID.3 2022 款 Pro 极智版 海豚 2021 款 401km 骑士版 元 PLUS 2022 款 510km 旗舰型PLUS AION V 2022 款 Plus 70智领版 三元锂 官方价 16.38 万 16.58 万 18.53 万 13.08 万 16.58 万 18.76 万 基本参数 电动机总功率(kW)150 150 125 130 150 165 电动机总扭矩(Nm)250 310 310 290 310-NEDC 纯电续航里程(km)-450 401-500

93、 CLTC纯电续航里程520 510-510-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共74页 简单金融 成就梦想 (km)百公里耗电量(kWh/100km)13.3-13.1-长宽高(mm)428718361516 445518751615 426117781568 4 445518751615 465019201720 轴距(mm)2705 2720 2765 2700 2720 2830 官方 0-100km/h 加速(s)-7.3-7.5 7.3 7.9 电池类型 三元锂电池 磷酸铁锂电池 三元锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 三元锂电池

94、 电池容量(kWh)64 60.48 57.3 44.9 60.48 69.9 驾驶辅助配置 巡航系统 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 定速巡航 前/后雷达 前-/后 前/后 前/后 前-/后 前/后 前/后 自动泊车入位-(1800 元)-上坡辅助 自动驻车 智能驾驶硬件 摄像头个数-5 2 6 5-毫米波雷达-3 3-3-超声波雷达-12 8 3 12-主动进气格栅-全液晶仪表盘 液晶仪表盘尺寸 7 英寸 5 英寸 5.3 英寸 5 英寸 5 英寸 12.3 英寸 AR-HUD 增强现实抬头显示-(5000 元)-多媒体配置 车机系统名称 斑

95、马维纳斯-DiLink-中控屏幕尺寸 10.25 英寸 15.6 英寸 10 英寸 12.8 英寸 15.6 英寸 15.6 英寸 OTA 远程在线升级 FOTA FOTA FOTA 扬声器数量 标配:6 标配:8 标配:5 标配:6 标配:8 标配:未知 资料来源：太平洋汽车，申万宏源研究 MG 黑标首款车型 MG7 定位为“至美顶格轿跑”，采用跑车感前脸构形,搭配矩阵格栅和无框车门,富有科技感。动力方面，搭载上汽蓝芯动力 2.0T 发动机,峰值功率 192kW,百公里加速 6.5 秒；综合工况油耗为 6.2L/百公里。配置方面,搭载 AR-HUD 实景显示、8155车规芯片和 BOSE P

96、REMIUM 音响系统以及 X-Mode 竞速模式按键,可实现赛道驾驶体验。MG7 将于 2023 年 Q1 交付，预计稳态月销有望突破万辆。此外 MG 首款纯电跑车Cyberster 将于 2023 年正式上市。图 42：MG7 定位“至美顶格轿跑”公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 名爵新能源销量占比呈上升趋势。名爵新能源车型有 MG6、MG 领航、MG HS 的插混版本和 MG ZS、MG5、MG 木兰的纯电车型，2022 年 1-11 月名爵新能源销量占比为20.6%，纯电车型销量占比更高，总体

97、看名爵新能源销量及占比分月度来看呈上升趋势，2022 年 11 月占比已达到 28.2%。图 43：名爵新能源销量占比呈上升趋势，2022 年 11 月占比已达到 28.2%资料来源：中汽协，申万宏源研究 名爵销量崛起历程，定位“年轻代言人”重新追求运动潮流是关键。跟荣威品牌类似，名爵品牌创立之初具有“英伦”血统，上汽集团在将他们收购之后，其产品及营销战略上去追求“英伦”标签，但效果并不好，后来荣威靠“互联网汽车”的标签销量爆发，现在又积极打造“国潮荣威”，而名爵销量的快速增长起源于其 MG ZS 与 MG 6 两款“运动潮流”车型的推出，从产品设计到营销调性上积极向“运动”转变，逐渐淡化了强

98、调“英伦”的营销定位，得到了年轻车主的认可，获得销量提升。名爵也逐步找回了自己的营销定位，未来的产品布局也将围绕个性运动改装线、时尚潮流线、智活科技线、电竞游戏线 4条主线发力，由内而外彰显出 MG 为“年轻代言人”。图 44：MG 750 还具有“英伦”的影子 图 45：MG 如今已形成全新的运动设计风格 0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678油车（万辆）BEV（万辆）PHEV（万辆）新能源占比（右轴）PHEV占比（右轴）BEV占比（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：上汽名爵官网，申万宏

99、源研究 资料来源：上汽名爵官网，申万宏源研究 2020 年 5 月，在上汽新四化战略指引下，名爵品牌提出 MISSION 100 战略目标，即 2023 年热销全球 100 个地区、达成年销量 100 万辆、力争用户满意度 100%。与此同时，正处于发展关键期的名爵推出新零售新模式等多项创新方略，名爵的新战略、新模式、新科技、新产品联袂出击，牵引全球车市大格局。3.3 电动双子星：智己+飞凡助力上汽品牌向上突破 豪华车市场新能源渗透率和自主品牌渗透率持续提升，高端纯电车型前景广阔。30-50万区间豪华车市场中，新能源汽车渗透率提升，由 2019 年 1 月的 0.53%提升至 2022 年8

100、月的 24.24%，主要受益于特斯拉、理想、蔚来、极氪等车型持续提升的市场热度。同时，自主国产品牌逐渐打破豪华车市场中外资和合资品牌的垄断，渗透率由 2019 年初的 0.02%提升至 22 年 8 月 8.2%。受益于电动车行业变革，高端新能源车尤其是中国品牌聚焦电动化、智能化、科技感和交互体验等差异化竞争优势，吸引越来越多原本以品牌和驾驶体验为核心的豪华用户选购，未来自主新能源的高端智能车型在豪华车市场份额有望持续提升。图 46：30-50 万区间新能源渗透率提升，自主/新势力销量占比提升 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 品牌向上，上攻高端新能源市场成为车企的普遍选择。国内中高端新能源汽

101、车市场的竞争日趋激烈，除了之前已加入的“蔚小理”等造车新势力外，一方面，互联网科技公司跨界跻身“造车新势力”，加快步伐抢占赛道、抢夺人才，包括小米、百度、华为（现阶段不参与整车制造）；另一方面，国内车企纷纷推出新能源独立品牌，以独立公司的方式进行运营，并赋予更高的自主权，努力在行业大变革中抢占先机，包括上汽飞凡、上汽智0%5%10%15%20%25%30%35%40%055燃油车销量（万辆）新能源销量（万辆）新能源渗透率（右轴）自主渗透率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共74页 简单金融 成就梦想 己、广汽埃安、吉利极氪、东风岚图、

102、北汽极狐、长安阿维塔、长城沙龙智行、比亚迪全新高端品牌“仰望”等。表 5：各类造车势力的新能源品牌布局 品牌 简介 华为汽车 华为坚持不造车，帮助企业“造好车”、“卖好车”的定位，主要通过三种模式与主机厂开展合作，分别是：传统 Tier1 供应模式，目前参与该模式的主机厂包括比亚迪、长城、吉利等。华为 Inside 模式，代表品牌如北汽极狐、阿维塔和广汽埃安。华为智选模式，主要合作车型包括赛力斯 SF5、问界 M5、问界 M7 等。小米汽车 2021 年 3 月 30 日，小米集团智能电动汽车业务正式批准立项。2021 年 9 月 1 日，小米汽车有限公司正式注册成立，注册资金 100 亿，首

103、个工厂将落户北京亦庄，有望于 2024 年上半年正式量产。集度汽车 2021 年 1 月 11 日，百度宣布正式组建一家智能汽车公司，公司出资方为百度和吉利，双方将基于吉利的浩瀚 SEA架构，在智能汽车制造相关领域展开紧密合作。2022 年 6 月 8 日集度汽车在线发布首款概念车 ROBO-01，并将于2023 年量产交付，2024 年交付第二款量产车。广汽埃安 前身为广汽新能源汽车有限公司，2020 年 11 月，广汽埃安品牌正式独立。目前旗下共拥有 AION Y、AION LX、AION V、AION S、AION S Plus 以及 Hyper SSR 六款车型。2022 年 10 月

104、 20 日，埃安完成 182.94 亿元 A 轮融资，市场估值超千亿。据悉，广汽埃安将在 2023 年冲刺科创板 IPO。吉利极氪 成立于 2021 年 3 月 23 日，由吉利汽车和吉利控股集团共同投资，其中吉利汽车持股 51%。2021 年 4 月 15 日，旗下首款车型极氪 001 正式发布，2022 年第三季度累计交付 20464 台，环比增长 90%。第二款量产车型 ZEEKR 009已于 11 月 1 日正式上市，定位纯电中大型 MPV。东风岚图 成立于 2018 年，2021 年 6 月，首款车型岚图 FREE 正式上市，售价区间为 31.36-33.36 万元。2022 年 4

105、 月 7 日，岚图第二款车型“电动豪华旗舰 MPV”岚图梦想家正式开启预售，目标客群为高端商务人士和家庭用户。长城 沙龙智行 长城汽车 2020 年底新规划的高端汽车项目，主打氢能和纯电两种技术路线，新品牌将弥补长城汽车在高端+纯电方面的空白。沙龙完全采用互联网化的公司运营模式，独立研发、独立运营、独立融资。比亚迪 高端品牌“仰望”2022 年 5 月，比亚迪官方宣布，今年第四季度高端品牌旗下的首款车型（硬派越野车）将在全球发布，2023 年上半年首款车型上市，预计车价区间在 80-150 万，全新高端品牌完全独立于比亚迪现有的架构体系。比亚迪 X 奔驰 腾势 由比亚迪与德国梅赛德斯-奔驰合资

106、设立，成立于 2010 年，品牌定位豪华新能源汽车。2022 年 5 月，旗下首款高端MPV 车型腾势 D9 正式亮相预售。后续三年内计划推出 7 款车型，包括大 5 座 SUV、中大型 6 座 SUV、轿车、轿跑车以及大型 SUV。资料来源：汽车之家，公司官网，申万宏源研究 智己汽车与飞凡汽车将共同肩负为上汽自主品牌“品牌向上、越级而立”积极贡献力量的重任，迎合市场消费升级趋势，实现向上进阶。上汽集团不断加码布局中高端智能电动市场，2020 年携手阿里巴巴、张江高科共同打造高端智能纯电品牌“智己汽车”；时隔一年，上汽集团又正式推出“飞凡汽车”。智己定位 35 万以上的高端智能纯电车型，成为上

107、汽高端纯电标杆，与此同时飞凡汽车（原 R 汽车）定位 20-40 万元的中高端纯电车型，承担集团更多跑量重任，至此形成上汽中高端电动双子星布局。图 47：飞凡和智己品牌主要车型的价格分布（单位：万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 3.3.1 智己：高端定位彰显上汽智能电动实力，打造新型用户型企业 上汽集团联合张江高科、阿里集团成立智己汽车，立足“打造深度智能化体验”的高端智能纯电品牌，是上汽集团电动双子星布局的重要一环，定位于创新型用户型企业。2021年 1 月完成智己品牌发布，2022 年 3

108、月 29 日，旗下首款车型智己 L7 正式上市，定位 C级旗舰轿车。智己汽车打造全新的股权结构，全球首创“ESOP+CSOP”持股平台，从股权结构上构建起核心员工与用户的“双轮驱动”，全面推动用户型企业的创新建设。智己汽车注册资本 100 亿元。其中，上汽集团出资 54 亿元，持有 54%的股权；张江高科与阿里巴巴各出资 18 亿元，分别持有 18%股权。智己汽车另外 10%股权将划分为 5.1%的 ESOP（核心员工持股平台）和 4.9%的 CSOP（用户权益平台）。图 48：智己品牌发展时间轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共74页 简单金融 成就梦想 资

109、料来源：公司官网，申万宏源研究 用户权益平台 CSOP 为全球首创，用户通过贡献“日常行驶数据”和“品牌共创数据”帮助企业成长同时获得权益，这代表了智己汽车用户型企业的定位。智己创始轮投资规模100 亿元人民币，其中 4.9%股权收益将以 3 亿枚“原石”的形式提供给车主。车主可通过“里程式开采”和“养成式开采”两大方式获取原石，原石可用于兑换软硬件升级、智享服务、限定精品、数字藏品及限定体验活动等丰厚权益，如新用户使用最多 6,800 枚原石+10,000 元现金，即可兑换激光雷达融合智驾硬件系统。2022 年 8 月 7 日，智己汽车原石谷“里程式开采”正式启动，标志着智己汽车的“原石谷用

110、户数据权益计划”真正全面落地。智己汽车构建的 CSOP，将会把用户资产、数字权益有效运作起来，让消费者贡献数据、传递信息的同时，真正获得价值，与企业共同成长。图 49：用户权益平台 CSOP 让消费者贡献数据，与企业共同成长 资料来源：公司官网，申万宏源研究 作为智己品牌的首款旗舰车型，L7 各方面无明显短板，智能驾驶水平领先，彰显了智己造车的综合实力。2022 年 4 月，智己首款 C 级旗舰轿车在上海车展开启预售，天使轮预售价格 40.8 万元，首发 3000 席订单已全部售罄，6 月启动交付。车身方面，智己 L7 长宽高分别为 5098*1960*1485mm，轴距为 3100mm，与宝

111、马 5 系、奔驰 E 级、奥迪 A6L相近；动力方面，提供四驱版和后驱版两种动力车型；续航方面，搭载了总容量为 90 度的三元锂电池，电池系统能量密度为 195Wh/kg，四驱版本车型的续航里程为 615 公里，后驱版本车型的续航里程为 708 公里。除此之外，智己 L7 拥有业内领先的智能驾驶能力，硬件上采用了毫米波雷达、超声波雷达和视觉摄像头，并兼容激光雷达软硬件架构升级方案，采用了高精度地图与英伟达 Xavier 大算力芯片平台，可升级为更高算力的英伟达 Orin平台，整体硬件水平领先并为未来硬件升级留有空间，软件上采用 Door to Door Pilot 策略，打造“中国首个全场景，

112、最连续的自动驾驶体验”，2022 年 9 月智己 IM AD 成功挑战周五晚高峰上海外环高速公路全程零接管，全长 99 公里，耗时 2 小时 42 分 58 秒，彰显出其智能驾驶先进水平。表 6：智己 L7 竞品车型配置对比 项目 智己 L7 Pro 蔚来 ET7 75kWh 极氪 001 YOU 版 极狐 阿尔法 S HI 版 高阶版 官方指导价 40.88 万 45.80 万 38.60 万 42.99 万 基本参数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共74页 简单金融 成就梦想 长*宽*高 5098*1960*1485 5101*1987*1509 4970

113、*1999*1548 4980*1960*1599 官方 0-100km/h 加速(s)3.87 3.8 3.8 3.5 CLTC 纯电续航里程(km)615 530 650-总功率(kW)425 480 400 473 总扭矩(Nm)725 850 768 655 电动机 驱动方式 双电机四驱 双电机四驱 双电机四驱 双电机四驱 电池类型 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 电芯品牌 上汽时代 江苏时代 宁德时代 宁德时代 底盘转向 前悬架 双叉臂式独立悬架 五连杆独立悬架 双叉臂式独立悬架 麦弗逊独立悬架 后悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独

114、立悬架 多媒体配置 中控彩色屏幕 触控 OLED 屏 触控 OLED 屏 触控液晶屏 触控液晶屏 中控屏幕尺寸 12.3/12.8/26.3 英寸 12.8 英寸 15.4 英寸 21.7 英寸 副驾娱乐屏 12.3 英寸-座舱芯片 高通骁龙 8155 高通骁龙 8155 高通骁龙 8155 麒麟 990A 智能硬件 辅助驾驶芯片 英伟达 Xavier 英伟达 Orin-X(升级后)英伟达 Drive Orin Mobileye EyeQ5H 华为 MDC 810 芯片总算力 30 TOPS 1016 TOPS(升级后)1016 TOPS 48 TOPS 400 TOPS 摄像头数量 11 1

115、1 15 13 超声波雷达数量 12 12 12 13 毫米波雷达数量 5 5 1 6 激光雷达数量 2(升级后)1-3 资料来源：汽车之家，公司官网，申万宏源研究 销量短期承压，看好后续成长。智己 L7 2022 年 8/9/10/11 月分别实现销量1007/1019/860/609 辆，销量不及预期。总体来看，在 2022 年新能源汽车的窗口期，智己 L7 的销量表现并不突出，与豪华纯电动汽车市场的主流车型如蔚来 ET7、极氪 001 等车型之间存在较大差距，一是由于品牌处于起步期，智己汽车的品牌影响力相对不足；二是供应链的问题，受此前上海疫情封控，智己 L7 的部分功能的研发受阻；三是

116、智己渠道主要分布在一二线城市，此前受疫情封控影响较大。随着智己品牌逐步被用户的认可，其下一台高端车型 LS7 量产在即，且功能完善度较 L7 更好，智己整体的销量存在较大增长空间。图 50：智己 L7 及其竞品车型 2022 年销量情况（单位：辆）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协，申万宏源研究 智己汽车已公开 4 款车型，分别是 C 级轿跑 L7、C 级 SUV LS7、B 级轿车与 B 级 SUV各一款，产品逐步丰富。智己 LS7 预计将在 2023 Q1 上市，新车定位中型 SUV，车身尺寸 5049/2002/

117、1731(1763/1773)mm，轴距 3060mm。动力方面，智己 LS7 推出两驱和四驱两种车型，两驱版单电机最大功率 250kW，四驱版前后电机最大功率分别为175kW/250kW。智能化方面 LS7 的完成度较 L7 更高，相信能带来更惊喜的驾乘体验。另外两款纯电智能豪华 B 级车型也预计将在 2023 至 2024 年导入市场。图 51：首款车型智己 L7 已于 2022 年 3 月正式上市 图 52：旗舰车型 LS7 将于 2023 Q1 正式上市 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.3.2 飞凡汽车：独立运营，上汽中高端电动车重要一环 飞凡汽

118、车前身为荣威旗下 R 品牌，2021 年 10 月正式以独立公司的形式运营。2020年 5 月 10 日，上汽乘用车正式发布全新高端纯电专属品牌 R 汽车，正式向高端新能源汽车领域进军，旗下 ER6、MARVEL R 两款车型分别于当年 8 月 13 日、2021 年 2 月 7 日正式上市。2021 年 10 月 29 日，上汽集团发布公告，上汽乘用车分公司原有 R 品牌将由飞凡汽车以独立公司的形式，以轻资产方式进行市场化运作，R 品牌正式独立。在股权结构方面，飞凡汽车由上汽集团出资 66.5 亿元人民币，占股比 95%；员工持股平台认缴出资3.5 亿元人民币，占股比 5%，通过市场化方式全

119、面激发创新团队创业热情。独立后的飞凡汽车继续依托上汽在核心技术研发、供应链管理、智能制造、质量保障等领域的雄厚实力，探索数据驱动和产业共创的新模式，快速响应市场变化。在核心技术02000400060008000月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月极氪001蔚来ET7智己L7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共74页 简单金融 成就梦想 方面，飞凡汽车坚持全栈自研，在智舱、智驾、智电领域开创“极智战略”版图，并与采埃孚、英伟达、LUMINAR 等全球顶级供应商深入合作，以冗余设计赋能新品车型。在用户体验方面，飞凡汽车已经建立起覆盖“

120、购用养换”全生命周期的新零售服务体系和线上线下融合的全触点用户运营体系，并不断完善智慧能源补给生态，为用户增长奠定基础。飞凡汽车肩负着引领上汽直连用户，向智能化、电动化转型的重任，有望助力上汽品牌向上战略。首款旗舰车型上市，纯电 B 级 SUV 飞凡 R7 开启品牌创变新生。2022 年 9 月飞凡 R7发布上市，新车共推出 4 款配置车型，售价区间为 30.25-36.95 万元，年内交付可享 1.26万元的新能源国家补贴，补贴后售价 28.99-35.69 万元。此外，新车还支持车电分离购买模式，价格区间为 20.59-25.69 万。新车在 10 月份开始交付，预计稳态月销挑战 4000

121、 台。图 53：飞凡汽车独立运营后的首款旗舰车型飞凡 R7 资料来源：公司官网，申万宏源研究 飞凡 R7 推出 RBS 车电分离服务，开启电池租赁高能模式。飞凡 R7 推出车电分离购买模式，用户购车时可选择只购买车身，电池按月租赁使用，77kWh/90kWh 电池月租1269/1560 元，整车价格优惠 8.4/10.0 万元。汽车 RBS 服务由捷能智电提供，电池可租可买、可充可换。表 7：飞凡 R7 四款车型的配置与价格 车型版本 电池能量 CLTC 续航里程 官方指导价 补贴后售价 车电分离“畅享价”标准高阶版 77kWh 551km￥302,500￥289,900￥205,900 长续

122、高阶版 90kWh 642km￥322,500￥309,900￥209,900 性能高阶版 90kWh 606km￥339,500￥326,900￥226,900 旗舰高阶版 90kWh 606km￥369,500￥356,900￥256,900 资料来源：公司官网，申万宏源研究 作为飞凡汽车独立运营后的首款旗舰车型，飞凡 R7 在智能座舱和智能驾驶方面表现突出，极智高阶的硬件配置充分彰显了大厂实力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共74页 简单金融 成就梦想 智能座舱方面，飞凡 R7 硬件配置及体验皆为领先。飞凡 R7 的 RISING MAX 3+1 巨幕采

123、用 43 英寸宽幅真彩三联屏，是目前国产品牌最大尺寸的车载三联屏。三联屏采用一体式玻璃面板封装工艺，中控屏是 15.05 英寸的超大 AMOLED 超清屏，拥有 2.5K 高分辨率、200PPI 高像素密度、180超广可视角、及 60hz 高刷新率，触控反应流畅。10.25 英寸仪表屏与 12.3 英寸副驾屏，采用了先进的 MiniLED，具备 1920*1080 全高清分辨率，画质清晰。副驾屏可以通过蓝牙单独连接，实现独立的影音娱乐视听体验。同时，高通骁龙 8155芯片提供强大的算力支持，也为后续的 OTA 升级留足空间，做到持续进化。飞凡 R7 在HUAWEI INSIDE 模式下搭载了全

124、球首发的视觉增强 AR-HUD 平视系统，拥有全球量产车型中 AR-HUD 系统最大视场角，高达 13*5，更有业界最高的 1920*730 高分辨率，能够更直观地显示车道级实景导航、实时 ADAS 等信息，并具有巨幕观影的娱乐功能，为用户提供沉浸式的驾驶体验。图 54：RISING MAX 3+1 巨幕 图 55：飞凡 R7 搭载华为 AR-HUD 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 智能驾驶方面，飞凡 R7 在依托上汽集团技术研发和供应链优势的基础上，搭载了同类竞品中较顶尖的智驾硬件配置，智驾系统优势明显。对比竞品车型，车身设计上，飞凡 R7与特斯拉 Mod

125、el Y 类似，属于跨界轿跑 SUV，车身尺寸为 4900/1925/1655mm，轴距为2950mm。智驾辅助方面，飞凡 R7 采用全栈自研的 RISING PILOT 全融合高阶智驾系统，并搭载英伟达 Orin 超算力芯片，以及 PREMIUM 4D 成像雷达，可选装 LUMINAR 1550nm激光雷达。此外在核心动力方面，飞凡 R7 采用后驱单电机和前后双电机形式，总功率可达250kW/400kW，百公里加速 5.8 秒。此外，飞凡 R7 搭载 90kWh 的三元锂电池组，采用CTP 和双层横置电芯技术，支持换电功能。续航方面，两驱版 CLTC 纯电最高续航里程达642km，在同级车型

126、中处于优势地位。表 8：飞凡 R7 与竞品车型的配置对比 项目 飞凡 R7 长续高阶版 极氪 001 双电机 ME 版 小鹏 G9 570 Pro 问界 M5 EV 后驱标准版 Model Y 后轮驱动版 厂商指导价 32.25 万 34.90 万 32.99 万 28.86 万 25.99 万 基本参数 级别 中大型 SUV 中大型车 中大型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 长*宽*高 4900*1925*1655 4970*1999*1560 4891*1937*1680 4785*1930*1620 4750*1921*1624 0-100km/h 加速(s)5.8 3.8 6.4

127、7.1 6.9 CLTC纯电续航里642 616 570 620 545 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共74页 简单金融 成就梦想 程(km)总功率(kW)250 400 230 200 194 总扭矩(Nm)700 768 430 360 340 电动机 驱动方式 后置后驱 双电机四驱 后置后驱 后置后驱 后置后驱 电池类型 三元锂电池 三元锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 电芯品牌 上汽时代 宁德时代 中航锂电/亿纬锂能 宁德时代 宁德时代 换电 支持-高压快充-支持-底盘转向 前悬架 麦弗逊式独立悬架 双叉臂式独立悬架 双叉臂式独立悬架

128、 双叉臂式独立悬架 双叉臂式独立悬架 后悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多媒体配置 中控彩色屏幕 触控液晶屏 触控 OLED 屏 触控液晶屏 触控液晶屏 触控液晶屏 触控液晶屏 中控屏幕尺寸 15.05 英寸 15.4 英寸 14.96 英寸 15.6 英寸 15 英寸 副驾娱乐屏 12.3 英寸-14.96 英寸-车载智能系统 RISING OS ZEEKR OS Xmart OS HarmonyOS-智能硬件 辅助驾驶芯片 NVIDIA Orin X 芯片*1 Mobileye EyeQ5H NVIDIA Drive Orin

129、 博世配套方案 特斯拉 FSD 芯片 摄像头数量 12 个 15 个 11 个 8 个 8 个 超声波雷达 12 颗 12 颗 12 颗 12 颗 12 颗 毫米波雷达 2(ZF 4D 成像)+6(长距点云雷达)1 颗 5 颗 3 颗 1 颗 激光雷达 1 颗（选装）-2 颗-资料来源：汽车之家，公司官网，申万宏源研究 上汽集团携手“国家队”布局换电赛道，战略落地更具确定性。2022 年 9 月 22 日，上汽集团与中石化、中石油、宁德时代以及上海国际汽车城共同出资成立上海捷能智电新能源科技有限公司。合资公司主营业务为动力电池租赁、换电技术研发推广以及电池运营管理等。换电补能方案在提高补能效率

130、、节约用户充电时间、缓解补能焦虑等方面具备显著优势，但由于高成本、电池兼容性及安全性等问题，目前换电模式的发展路径仍存在较大的不确定性。而此次上汽的强势入局，给换电站的规模化应用带来了转机。从资方来看，“捷能智电”的换电业务既有宁德时代电池研发上的技术保障，上汽集团汽车应用端的助力，又有“两桶油”全国 5 万余座加油站的网络优势。三方将分别从普及换电模式、推动标准统一、加速网点布局三方面发力，加速构建新能源汽车换电生态。飞凡汽车依靠上汽集团资源优势，加速换电布局，优化换电方案。根据规划，集团 2022年会投建近 40 座换电站，2023 年将投建 300 座，2025 年将投建 3000 座，

131、全方位覆盖各类生活补能场景。租赁方案上，飞凡拟上线二手车电池买断和租约转售两种方式，这种闭环处理模式大大提高了二手车转让的效率，减轻用户买卖负担。图 56：飞凡汽车车电分离服务规划 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：飞凡汽车 APP，申万宏源研究 飞凡 R7 成为换电模式下首款落地车型，与蔚来汽车相比，目前飞凡汽车车电分离方案在购车门槛方面具备优势，条款有待细化。在车电分离方案下，飞凡 R7 购车价格降至 20.59万或 20.99 万元，蔚来 ET5 购车价格为 25.8 万元，飞凡购入门槛更低。而在电池月租方面，飞凡 R

132、7 性价比略低于蔚来 ET5，以电池租售比指标综合考虑，飞凡 R7 的电池租售比为64/67 个月，略低于蔚来 ET5 的 66/76 个月。此外，作为换电赛道新手玩家推出的首款换电车型，飞凡 R7 的车电分离方案尚待成熟，在电池升级和其他权益辅助方面规划不明确，后续或将出台和调整更多方案细则。表 9：飞凡 R7 和蔚来 ET5 车电分离方案对比 项目 飞凡 R7 蔚来 ET5 电池 电池容量 77kWh 90kWh 75kWh 100kWh 价格 整车购买 289,900 309,900 328,000 386,000 车电分离方案 205,900 209,900 258,000 258,0

133、00 租金 月租 1260 1560 980/1,060 1,680/1,760 电池租售比（整车价格优惠/月租）67 个月 64 个月 71/66 个月 76/73 个月 升级服务 租赁方案灵活升级 待定 待定 880 元/月 7,980 元/月 无 租赁方案永久升级 待定 待定 1,680 元/月-无 电池买断 根据健康度判定（老电池）根据健康度判定（老电池）70,000 元+3,000 元（新电池）128,000 元+3,000 元（新电池）其他权益 买断电池车型的换电服务 不支持 不支持 支持 支持 权益（选择家用充电桩）无 无 4 次换电/月 终身 4 次换电/月 终身 权益（不选择

134、家用充电桩）1500 度电/年 2 年 1500 度电/年 2 年 6 次换电/月 终身 6 次换电/月 终身 资料来源：公司官网，申万宏源研究 新车方面，据工信部网站发布的公告和官网信息，飞凡汽车将于 2023 年 3 月推出全新纯电中大型轿车飞凡 F7。新车将搭载飞凡全栈自研的 RISING PILOT 高阶智驾系统、高通骁龙 8155 芯片以及巨幕三联屏。动力方面，有单双电机两种选择，并且预计搭载 90kWh三元锂电池，续航里程超过 700 公里，支持换电。作为飞凡品牌未来轿车产品线的旗舰车型，该款车型或将成为小鹏 P7、蔚来 ET5、零跑 C01 等车型的强劲竞争对手，预期稳态销量有望

135、超过 5000 辆。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共74页 简单金融 成就梦想 图 57：飞凡 F7 申报图 资料来源：工信部，申万宏源研究 从批售数据来看，在新车助力下飞凡销量向上跃升在即。新车 R7 上市之前，飞凡销量主要依靠 Marvel R 和 ER6 两款车，2022 年 6 月至 9 月月均销量在 3000 台左右，未来老车型 ER6 会逐步停产，完全脱胎于飞凡的 R7 和 F7 也将相继接力贡献销量，2022 年 11月飞凡 R7 销量已经提升到 1627 台，飞凡销量向上跃升在即。图 58：2022 年 11 月飞凡 R7 销量已经提升到 16

136、27 台（单位：辆）资料来源：中汽协，申万宏源研究 050002500300035002022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.11飞凡ER6飞凡MARVEL R飞凡R7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共74页 简单金融 成就梦想 4合资：平台化稳扎稳打，智能电动后来居上 上汽集团自主与合资品牌应对电动智能化打法不同，自主品牌更为灵活，是集团电动化的先行者，已经形成完善的品牌及产品矩阵，合资品牌依靠深厚的技术积累与品牌影响力，用平台

137、化稳扎稳打争取后者居上。综合看上汽集团合资品牌与自主品牌，合资品牌过往几年应对电动智能化变革较为滞后，相对而言自主品牌总体电动化与智能化转型的速度与态度更快也更加坚定，荣威品牌新能源占比 2022 年 1-11 月达到 32.26%的新高点，名爵 2022 年 1-11 月新能源销量占比为 20.6%，2022 年 11 月占比达到 28.2%；飞凡与智己共创上汽中高端电动双子星；“合资自主品牌”上通五菱造人民的代步车，拓展小型电动车品类产品升级，同时推出“10 万级”价位混动车型。上汽自主品牌在电动化智能化布局上已经形成了完善的品牌及产品矩阵，相对国内其他汽车集团也是走在前列。合资品牌后来居

138、上，大众与通用是我国最重要的两个合资品牌，无论是技术底蕴和品牌影响力均十分深厚，应对电动化智能化的挑战，大众作为汽车平台化的开创者继续用平台化的玩法快速推出产品，电动车销量迅速增长前景可观，同时较以往也更注重中国消费者对于智能化的需求；通用也推出奥特能平台及全新一代 VIP 智能电子域集中式架构，产品推出平台先行。合资品牌有望通过平台化产品的快速推出迅速提升电动车销量，并通过平台规模化改善盈利能力，达到后来者居上。此外，合资车系的外方也正意识到中国市场本土化设计与营销的重要性，对于中国消费者的需求更加尊重，也预期给予中国团队更多自主权，充分释放合资品牌效能。4.1 上汽大众：销售情况环比恢复，

139、着手布局智能化转型 4.1.1 上汽大众销量环比恢复，主销车系稳健贡献销量 整体看上汽大众除 3-5 月受上海疫情封控对销量冲击较大，2022 年销售情况整体同比恢复良好。2022 年 1-11 月，上汽大众整体批售 119.89 万辆，同比增加 8.5%，其中2022 年 Q1 销量 33.12 万辆，同比增长 33.0%；Q2 销量 24.32 万辆，同比减少 14.2%，环比减少 26.6%，系 Q2 上海封控对其产销造成显著冲击；Q3 销量 38.75 万辆，同比增长21.8%，环比增长 59.3%。整体看，除 2022 年 3-5 月上海疫情封控对其销量冲击较大，2022 年上汽大众

140、销量恢复良好，整体已恢复超过去年水平，虽然距离巅峰状态仍有差距，但已呈现稳定复苏趋势，预计 2022 年全年实现销量 132 万辆，实现正增长。图 59：除 3-5 月受上海疫情影响，2022 年上汽大众销量同比恢复较好 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协，申万宏源研究 上汽大众销量结构优化，中高端车型占比提升，利润弹性更大。分车型看，上汽大众的中高端车销量占比提升，尤其是 2022 年前三季度帕萨特、凌渡、途观、途昂、威然、ID.系列销量均实现同比提升，销量占比由 2020 年的 33%提升至 2021 年的 36%

141、，2022 年1-11 月份进一步提升至 46%。以上汽大众总营收除以销量估计单车售价，上汽大众净利润除以销量估计单车净利润，2019 年2022H1 预计单车售价分别为 11.8/11.8/12.8/11.1万元，除 2022 年销量压力下折扣率较大，叠加 2022H1 上海封控影响公司经营，单车售价提升趋势明显；2019 年2022H1 预计单车净利分别为 1.00/1.05/0.82/0.49 万元，单车净利也受到折扣率和供应链成本、规模效应的影响，2021 年公司销量下滑折扣加大导致单车净利下降，2022H1 受到上海封控影响，当期单车净利下降显著，但是 22Q3 已恢复至约 0.83

142、 万元。中高端车型的售价和毛利率更高，虽然现在上汽大众整体终端折扣率较高，一定程度压制了整体的盈利，但是中高端车型销售占比提升优化销量结构，主要车型后续销量恢复也能提升规模效应，如若折扣率回收，则整体利润将会存在较大弹性。图 60：目前上汽大众折扣率处于较高位置 图 61：上汽大众销量结构优化，中高端车占比提升 资料来源：懂车帝，上险数，申万宏源研究 资料来源：中汽协，申万宏源研究 近两年及未来上汽大众全新车型以新能源为主，燃油车以换代更新为主。上汽大众 ID.4 X 于 2021 年 1 月上市，定位纯电紧凑型 SUV；2021 年 6 月 ID.6X 上市，定位纯电中大型SUV；2021

143、年 10 月，ID.3 上市，定位纯电紧凑型车；2022 年 5 月奥迪 Q5 e-tron 上市，定位纯电中大型 SUV。预计 2024 年，ID.AERO 上市，将成为 ID.家族的旗舰车型。上汽大众的燃油车稳定迭代，2022 年 3 月，全新大众凌渡 L 上市；2022 年 6 月，上汽大众中0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020每月销量(万辆)2021每月销量(万辆)2022每月销量(万辆)0%5%10%15%20%25%202208202209202210202

144、211202212主要自主品牌主要合资品牌主要豪华品牌上汽大众上汽通用别克上汽通用凯迪拉克上汽通用雪佛兰行业平均0%20%40%60%80%100%200212022.1-11帕萨特朗逸凌渡途观途岳途昂威然ID系列大众其他奥迪斯柯达 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共74页 简单金融 成就梦想 期改款朗逸正式上市。其他主销车型也将持续改款换代，未来大众整体战略以推出新能源车型为主。4.1.2 MEB 平台助力上汽大众电动化转型，ID 系列销量涨势稳健 相较于上汽自主以及其他自主品牌，上汽大众新能源车型销量占比较低，但转型速度走在合资品牌前列

145、，MEB 平台带来新的增量，助力上汽大众电动化转型。合资品牌在电动化转型的速度上总体看落后于自主品牌，但上汽大众电动化转型的决心和速度走在合资品牌前列。2021 年 7 月大众集团发布了其 2030 年战略，从机电一体化、软件、电池和充电、移动出行解决方案四个战略领域进行全面、稳健的布局，赋能未来技术发展与规模化应用。到 2030 年，能源相关业务将成为大众汽车集团的核心竞争力，而充电基础设施建设是最大限度发挥 NEW AUTO 潜力的关键。为此，上汽大众正全面加速电动化进程，推动未来出行变革。2020 年至 2024 年期间，大众汽车集团（中国）携手合资企业伙伴共同投资约 150亿欧元，加速

146、布局中国电动出行领域，凭借 ID.6、ID.4 和 ID.3 提升电动车销量，并继续推出其他纯电车型，提高纯电动车型在集团产品组合中的比重。到 2025 年，电动化车型将占大众汽车集团在华产品组合中的 35%；到 2030 年，大众汽车集团（中国）旗下各品牌车型中新能源汽车占比有望超过 40%；到 2040 年，大众集团在全球主要市场的所有新售车辆将接近零排放。MEB 平台，大众电动车平台化的关键一招，平台优势突出。大众作为汽车平台化的开创者，大众于 2007 年首次提出 MQB 平台，2012 年正式发布，截止 2019 年底基于该平台已经生产超过 1 亿辆，共计超过 60 款车型，模块化平

147、台可以提高车型零部件通用化率，降低成本、缩短开发制造时间，大众平台的成功也引起其他车企纷纷效仿。同时在如今电气化平台应用上大众也是一马当先，目前大众集团共有四个纯电动平台：MLB evo、J1、MEB 和 PPE，基于 MEB 平台已经打造出了 ID.3、ID.4 和 ID.6 系列产品，按照 2021 年初大众的计划，基于 MEB 平台到 2022 年底将有 27 款 EV，如 Cupra Born，Skoda Enyaq和 Audi Q4 e-tron 等；在 PPE 平台，大众未来将打造纯电动 Macan 和奥迪 Q5 E-Tron等产品；保时捷为 Taycan 开发的高性能纯电平台 J

148、1 平台将继续保留，奥迪 e-tron GT 车型同样出自该平台；生产宾利添越的 MLB evo 是“油改电”的高端平台，该平台预计将会被合并。此外，2021 年大众在 POWER DAY 上又公布了 SSP 纯电动平台（Scalable System Platform，可扩展系统平台），计划会取代现有的 MEB、PPE 电动平台，并实现两大纯电平台的统一，预计 2035 年完成整合。大众深谙平台化之术，在电动化转型道路上稳扎稳打厚积薄发。2020 年 7 月 ID.3 正式登陆欧洲市场，到 2021 年 6 月 ID.6 X国内上市，大众恰好用一年的时间完成了 ID.3、ID.4、ID.6

149、的跨级别多车型的布局，21年 Q4 发布 ID.5，大众仅用 1 年半推出了 4 款 MEB 车型，平台化优势凸显。目前国内已经引进了 ID.3、ID.4、ID.6，上汽大众量产的是 ID.3、ID.4 X、ID.6 X，一汽大众量产的是 ID.4 CROSS 与 ID.6 CROSS。图 62：大众集团现有 4 个电动化平台 图 63：SSP 平台将会实现 MEB 与 PPE 平台的统一 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第45页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 ID.3 具有性价比优势，结合大众品牌力预计

150、能带来强势增量。2021 年 10 月 22 日上汽大众第三款 ID 车型 ID.3 正式上市，作为欧洲电车销量冠军的 ID.3，在国内起售价为159,888 元，共两款车型，另一款为 173,888 元。ID.3 属于紧凑级轿车，与大众高尔夫属于同一级别，是目前大众 ID.家族在售电动车型中价格最便宜的，大众 ID.3 车型在欧洲市场深受欢迎，成为欧洲最热销电动车之一。外观方面，车头是经典的大众 ID.家族式设计，前 LED 日 间 行 车 灯 采 用 贯 穿 式 设 计；车 型 尺 寸 方 面，ID.3 的 长 宽 高 分 别 为4261/1778/1568mm，轴距为 2765mm，由于

151、短前后悬的设计，使得 ID.3 虽然车长不长，但是轴距很长，进一步满足车内的乘坐空间需求；动力方面搭载一台后置电动机，最大功率 125kW，峰值扭矩为 310Nm，而且整个动力调教表现出来的驾驶个性与传统燃油车类似，符合一贯的大众风格，受众更广，三元锂离子电池组容量为 57.3kWh，NEDC 综合续航里程为 430km，能够满足用户需求；辅助驾驶方面，采用了 IQ.Drive L2 级驾驶辅助系统，在支持 ACC 自适应巡航，LKA 车道保持等功能的基础上，还支持更为高级的变道辅助功能。综合来看售价适中的前提下，ID.3 各方面无明显短板，有一定性价比优势。2022年 6 月，上汽大众在 I

152、D.3 和 ID.4 X 上新增了入门车型，2022 款 ID.3 纯净智享版替代原有的纯净版，补贴后售价为 14.99 万元，门槛降低 1.84 万元，使 ID.3 在激烈的新能源市场竞争中更具价格的竞争力。图 64：上汽大众 ID.3 定价 14.99 万元起 图 65：ID.3 搭载 L2 级辅助驾驶 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 ID.4X 在上汽大众 ID 系列中销量占比最大。ID.4X 作为上汽大众 ID.家族系列中最畅销的车型，在 ID.系列中总销量占比最大，每月占 ID.系列的总销量的 45%以上，每月销量稳定在三千辆以上；ID.3 和 I

153、D.6X 分别占比约 30%和 15%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第46页 共74页 简单金融 成就梦想 图 66：ID.4X 在上汽大众 ID 系列销量占比最大 资料来源：中汽协，申万宏源研究 上汽大众 ID 系列销量短期虽受供应链扰动，但呈现出提升趋势，预计稳态状态月销一万辆以上。根据中汽协数据，2022 年上半年受疫情及芯片供应链短缺的影响，上汽大众 ID.系列销量不及预期。自 2022 年 6 月始销量逐渐回暖。上汽大众 ID.系列 7 月销量 1.16 万辆，环比增长 19.5%，首次实现单月销量破万的目标。2022 年 8、9 月因芯片供应紧张等原因，I

154、D.系列销量有所下降。上汽大众的新能源销量渗透率逐渐提高，2022 年 1-11 月份上汽大众的新能源车销量占整体销量的 6.2%，较 2021 年提升 2.4pct，其中 ID.系列累计销量 6.67 万辆，同比提升 120.8%。如果未来供应链问题得到解决，预计上汽大众 ID.系列月销恢复至一万以上，带领上汽大众新能源销量持续提升。图 67：ID.系列有望引领大众新能源销量持续提升 资料来源：中汽协，申万宏源研究 上汽大众计划引进更多ID电动车型。2023年年初，ID.系列首款纯电轿车型ID.AERO概念车的量产版本车型将在中国亮相，预计将于 2024 年由上汽大众生产。ID.AERO 量

155、产版将基于大众 MEB 纯电平台开发，并可提供单电机后驱和双电机四驱版车型。其中，单电机版车型预计可提供 109 千瓦和 128 千瓦两种电机功率；双电机版车型电机功率或为 220千瓦。这款车的长度将接近 5 米，采用纯粹的空气动力学设计，风阻系数低至 0.23，续航里程高达620公里。量产版的ID.AERO将成为大众汽车ID.家族的旗舰车型，并成为继ID.3、ID.4 和 ID.6 之后下一位进入中国市场的 ID.家族成员。020004000600080001000012000大众ID.3(辆)大众ID.4 X(辆）大众ID.6 X(辆)0%1%2%3%4%5%6%7%01000020000

156、300004000050000600007000080000200212022.1-11纯电(辆)(左轴)PHEV(辆)(左轴)新能源车占大众品牌比例(右轴）ID.系列占大众品牌比例(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第47页 共74页 简单金融 成就梦想 图 68：ID.AERO 概念车量产版预计将于 2024 年由上汽大众生产 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.1.3 上汽奥迪：短期销量承压，新零售与新品推出共助销量提升 上汽奥迪积极开拓以用户为中心的新零售模式，创新性地建立了高端的人性化生态服务系统，打造比一汽奥迪定位更高的品牌价值。上

157、汽奥迪围绕用户全生命周期体验，构建了一套全新的线上线下融合的 OMO（Online-Merge-Offline）模式。在线下，上汽奥迪将会以进取汇、奥迪之城、奥迪都市店、“进取之城”快闪店四种模式来贴近用户，各个模式也分别代表了上汽奥迪新零售中的生态圈、商业圈、生活圈、社交圈，即上汽奥迪的“新四圈”。上汽奥迪在上海落地了全球最大的奥迪品牌旗舰店“进取汇”；2021 年 11月上汽奥迪首家奥迪之城在广州开业，树立了上汽奥迪商业模式的标杆，标志着以用户为中心实现多元圈层相互融合的新零售战略也跨入了新阶段；上汽奥迪在成立的 13 个月里布局了 90 家左右的奥迪都市门店，坐落于城市核心商圈，集购车、

158、用车和社交等多功能于一体，以用户为中心实现多元圈层的相互融合；上汽奥迪在多个城市建立进取之城快闪店，巡回展览上汽奥迪车型，结合多重时尚潮流文化、趣味互动体验以及人性化服务，宣传奥迪智能科技观念。上汽奥迪是奥迪全球唯一 100%采用直联模式的公司，直联模式带给了上汽奥迪与用户直接沟通的机会。上汽奥迪将以“上奥汇”为中心，以奥迪之城为基点，叠加与用户社交、分享、共创的模式，为用户带来高端服务体验的同时，拉近品牌与用户的距离。与此同时，上汽奥迪在线上已构建了完整的、人性化的数字服务生态系统，提供全国统一的产品及服务价格，实现在线订车、上门试驾、上门交付等定制化服务。通过线上 APP 渠道的日常沟通和

159、线下上奥派俱乐部的各种用户活动，上汽奥迪能够听到更多用户的声音，这也帮助上汽奥迪更好地认识自己的客户，并把握不同用户对于品牌营销模式的需求。图 69：上汽奥迪构建全新销售代理服务模式 图 70：广州奥迪之城 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第48页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 71：全球最大奥迪品牌旗舰店上奥汇 图 72：奥迪进取之城快闪店 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 上汽奥迪已上市 3 款车型，A7L、Q5-etron、Q6，均为各细分领域高端车型。A7L定

160、位豪华中大型轿车，售价 59.97-77.77 万元，为奥迪品牌国产最高级别旗舰轿车，使用全进口的 3.0TFSI V6 发动机，最大输出功率 500Nm/1370-4500rpm，百公里加速约 5.5秒，此外可选 LED 激光矩阵大灯，后轮转向系统（国产奥迪车型首次配置），空气悬挂等，配置较 A6L 更丰富更具有科技感，于 2022 年 1 月开始交付；第二款车型为纯电 SUV Q5 e-tron，是采用全新e-tron造型语言Audi concept Shanghai概念车型的量产款，于2022年 5 月正式上市，2022 年 8 月正式交付。与竞品奔驰 EQC、宝马 iX3 相比，奥迪

161、Q5-etron为纯电专用平台 MEB 打造，并非“油改电”，CLTC 续航里程为 520km/560km，预售价格区间为 40-52 万元，作为豪华中型纯电 SUV 整体性价比也较高；第三款车型为奥迪 Q6，于 2022 年 9 月正式上市，定位豪华中大型 SUV，售价 45.96-63.06 万，拥有全球奥迪 SUV中较大体型，6/7 座空间布局完美，5099*2014*1784mm 的长宽高加上 2980mm 的出挑轴距，整体尺寸与 Q7 相近，满足了乘坐的舒适性和装载性，针对二胎、三胎家庭所关注的家用空间做了精细的打磨。图 73：A7L 为国产奥迪最高级别旗舰轿车 图 74：Q5-et

162、ron 为 MEB 专属纯电平台打造 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第49页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2018 年起，国内豪华品牌销量增速快于整体乘用车市场，上汽奥迪受益于此趋势。自2018 年起国内豪华品牌市场份额逐步提升，占比由 2018 年的 8.8%提升至 2022 年 1-9月份的 13.5%，分价位看，20-30 万及 30 万元以上乘用车占比提升，30 万元以上占比由2018 年 12.33%提升至 2022 年 1-9 月份的 19.85%。上汽奥迪将受益于乘用车消费高端化的趋势。

163、图 75：22 年豪华品牌销量占比是 18 年 1.5 倍 图 76：乘用车中高端消费占比提升明显 资料来源：乘联会，申万宏源研究 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 上汽奥迪 A7L、Q5-etron 两款车型 2022 年销售情况不佳，Q6 存在潜力。2022 年1-11 月份奥迪 A7L 累计销售 2977 辆，奥迪 Q5-etron 累计销售 1629 辆。上汽奥迪 2022年销售不佳与品牌定位较高有一定关系。目前上汽奥迪的三款产品都做到了奥迪品牌在三个细分市场的天花板。A7L 是国产奥迪豪华性能轿车的天花板，Q6 是奥迪国产 6/7 座 SUV里面的天花板，Q5 e-tron 是奥迪豪

164、华纯电 SUV 的天花板。针对销量不佳的问题，上汽奥迪进行一定程度上的降价，承接更多中端用户的选择升级，但仍保持奥迪在传统 ABB 里较高的定位。上汽奥迪在 22 年 9 月宣布 A7L 全系车型下调官方指导价，有望拉动一波销量。作为合资品牌的纯电车型，奥迪 Q5-etron 和其他合资纯电车型一样，在新势力一众车型的压力下销量表现不佳。奥迪 Q5-etron 预计于 2023 年进行改款，并确定更具竞争力的价格。奥迪 Q6 由于空间大、乘坐舒适、价格有竞争力等优势，有较高的口碑，预期未来销量较好，很大可能成为未来的畅销车型。图 77：A7L、Q5-etron 目前销售情况不佳 0%20%40

165、%60%80%100%200212022.1-9豪华合资自主0%20%40%60%80%100%200212022.1-99万以下9-12万12-15万15-20万20-30万30万以上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第50页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协，申万宏源研究 上汽奥迪的直营布局完全发挥影响力还需时间，长期看有利于打造良好的上汽奥迪形象。上汽奥迪不采取传统的与汽车经销商合作的销售方式，借鉴新势力的营销做法，选择在各个城市开设直营店，建立自己的品牌效应，有利于和用户更好地沟通。但是目前直营店网点尚未全

166、面覆盖到全国各大城市，对上汽奥迪的销售产生了一定阻力。建立上汽奥迪的品牌影响力需要一定时间，上汽奥迪立足长远，不拘泥于眼前的销量，按照理想的创新营销方式，从零到一做好基础工作，致力于在两到三年的时间内完成品牌蓄势，打造全新的上汽奥迪品牌形象，届时上汽奥迪的销量问题便迎刃而解。4.1.4 大众集团加大智能化领域布局，补全短板 大众在智能化方面布局深远，稳定推进智能化进程。2020 年大众成立软件部门 CSO，为大众集团的 12 个品牌提供 VW.OS 车载系统和其它软件服务。大众软件初定开发计划分为三步：第一是研发用于 MEB（ID.系列）的 1.1 版本，可实现基础的 OTA 功能；第二步于2

167、025年开发适用于PPE 平台和 SSP 平台的 2.0版本，支持L4级以上的辅助驾驶功能；第三步则是在 2026 年开发完全体 3.0 版本。2021 年 CSO 改名 CARIAD。2022 年 4 月28 日，大众 CARIAD 宣布成立中国子公司，其重点任务是推动面向中国消费者的软件产品的开发，包括主导 ID.家族在中国的 OTA；针对高端市场车型，推出软件平台，包括信息娱乐系统和 ADAS，支持部分奥迪、保时捷车型的 OTA 升级，并计划软件平台在未来两年内推出；允许中国团队参与集团层面的整车操作系统 VW.OS 和大众汽车云 VW.AC的 70%研发工作，预计在 2025 年开始推

168、出。大众加速与全球顶级芯片供应商合作，保障芯片供应加速智能化进程：（1）2022 年 5 月，大众 CARIAD 选择高通为 CARIAD 软件平台提供系统级芯片，以实现辅助驾驶和最高达 L4 级别的自动驾驶功能。高通 Snapdragon Ride 平台的产品组合 SoC 将成为 CARIAD 标准化可扩展计算平台的重要硬件组成部分，支持大众汽车集团自2025 年左右推出的可以满足从 NCAP 主动安全到 L4 级别自动驾驶功能的车型。高通的首批芯片将于 2025 年交付，此后高通将为大众供货至 2031 年，订单价值 10 亿欧元。CARIAD与高通技术公司的合作是其在高性能半导体领域加强

169、自身竞争力的重要举措，有助于大众进一步提高数字化、智能化的功能。00500600700800220042205220622072208220922102211奥迪A7L(辆)奥迪Q5 e-tron(辆)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第51页 共74页 简单金融 成就梦想 （2）2022 年 7 月，大众 CARIAD 宣布将与意法半导体合作开发用于汽车的系统级芯片（SoC），并交由全球顶级芯片制造商台积电进行制造。CARIAD 指出，双方将共同开发用于连接、能源管理和远程更新等功能的定制硬件，以服务大众集团新一代汽车，它们将基

170、于统一的、可扩展的软件平台开发。（3）大众与地平线合作加速智能化进程。2022 年 10 月 13 日，大众集团与地平线正式宣布，双方深化合作成立合资公司，加速大众在中国自动驾驶领域的进展。本次合作主要包含两点：大众集团旗下软件公司 CARIAD 携手地平线在中国成立合资企业，并持有合资企业 60%股份。大众集团将为此共计出资约 24 亿欧元（约合人民币 169 亿元），该交易预计在 2023 年上半年完成；大众集团投资地平线并参与长期研发。本次合作，将加快大众集团面向中国市场的高级驾驶辅助系统和自动驾驶系统开发进程。在中国市场，合资品牌智能化领域的进展滞后于中国品牌已成事实，大众品牌的车型无

171、论是在智能驾驶还是智能座舱领域的功能丰富度、技术领先程度以及真实体验上，在自主及新势力的参照下，不能说是走在前列，本次合作对于大众集团，将是面对中国品牌车企竞争下的一次主动出击。大众与地平线的合作将助力大众汽车集团在华加速推出自动驾驶领域的本土定制化解决方案，进一步推出 NEW AUTO 领域的部署并驱动中国业务转型。加速在自动驾驶领域的技术开发，赋予大众集团更多的自主性，巩固在中国市场的领先位置。具体的实现路径方面，CARIAD 将携手地平线开发领先的、高度优化的全栈式高级驾驶辅助系统和自动驾驶解决方案，在单颗芯片上集成多种功能，提高系统稳定性，节约成本，降低能耗。这一“软硬结合”的技术有利

172、于打造差异化创新，为大众集团在中国的纯电动车型提供可扩展的、高性价比的高级驾驶辅助系统和自动驾驶解决方案。由自研转向合作，大众与地平线的合作是大众“开放合作”的信号。大众集团此前的软件战略倾向于自研，大众前 CEO 迪斯比较认可特斯拉全栈自研的模式，在迪斯带领下，大众集团专门成立了软件子公司 CARIAD，争取实现至少 60%的软件自研，但其产品研发进程并不如人意。继任者奥博穆调整策略，从强调自研，转向与优秀的软件公司合作。技术实力强劲的大众集团与地平线合作布局智能驾驶，让我们看到了大众由自研转向合作，本次合作可以说是大众开放的信号。图 78：大众和地平线成立合资公司 资料来源：公司官网，申万

173、宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第52页 共74页 简单金融 成就梦想 4.2 上汽通用：品牌结构逐渐改善，电动智能化转型加速 2022年上汽通用销量继续下滑，预计在2023年新车型周期下扭转趋势。2022年1-11月上汽通用总销量为 108.5 万辆，比去年同期下滑 7.3%。具体来看，雪佛兰 2022 年 1-11月销售 26.6 万辆，同比去年同期增长 18%；别克期间销量从 73.8 万辆下降到 63.1 万辆，同比去年同期下滑 15%；凯迪拉克期间销量从 20.7 万辆下降到 18.9 万辆，同比去年同期下滑 9.0%。上汽通用自 2018 年来销量呈

174、现下滑趋势，主要是过去其销量主力是雪佛兰和别克，两个品牌车型集中在中低端市场，直面自主品牌的竞争，预计 2022 年上汽通用整体销量仍然是微降，但其销量结构已经改变，总体看近几年凯迪拉克和别克的销量占比较之前得到提升。此外 2023 年将是上汽通用的产品大年，有望终止其销量下滑趋势。图 79：2022 年 1-11 月上汽通用销量 108.5 万辆，比去年同期-7.3%（单位：万辆）资料来源：中汽协，申万宏源研究 上汽通用中高端车型销量占比提升，单车平均售价提升趋势明显，单车净利和销量也预期上行。自 2018 年以来上汽通用中高端车型销量占比一路提升，以昂科威、昂科旗、GL8、GL6、君威、君

175、越、凯迪拉克系列、开拓者为中高端车型代表，销量占比由 2018 年的 39.7%提升至 2021 年的 55.7%，2022 年 1-11 月略有下降，为 53.7%。中高端车型销量占比提升，使得单车平均售价提升。以上汽通用总营收/净利润除以销量估计单车售价和单车净利润，2019 年2022H1 预计单车售价分别为 11.7/12.1/13.7/13.3 万元，提升趋势明显；2019 年2022H1 预计单车净利分别为 0.68/0.28/0.55/0.45 万元，单车净利也受到折扣率和供应链成本、规模效应的影响，2020 年公司销量下滑折扣加大，2022H1受到上海封控影响，导致当期单车净利

176、下降，但 2022Q3 单车净利已恢复至约 0.62 万元。随着上汽通用销量结构的调整，以及 2023 年产品大年众多车型迭代增强市场竞争力，销量预期和单车净利有望恢复上行。图 80：上汽通用中高端车型销量占比提升 0500200022.1-11别克雪佛兰凯迪拉克 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第53页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协，申万宏源研究 全新 Ultium 奥特能平台兼具灵活、智能、安全三大优势。2021 年北美 CES 展会通用汽车发布了全新 Ultium 电动平台，并规划引

177、入中国市场，后续将其中文名称为奥特能平台。奥特能平台拥有灵活、智能和安全三大优势。1）关于灵活性，Ultium 平台采用了可替换、可升级的电池模组，以及可灵活排布的电芯方案，可轻松支持功能的升级和电芯配方的优化；通过电池和电驱的模块化设计，Ultium 平台将以多样化驱动形式，满足不同细分市场的消费者需求。2）关于智能性，Ultium 平台是业内首个采用无线电池管理系统（wBMS）的电动平台，开发空间和技术灵活性得到大幅提升，配合通用汽车全新一代VIP 智能电子架构，将支持更精细化的系统管理和功能的迭代升级。3）关于安全性，平台的电池开发和测试要求高于国标要求，满足电压、电能、物理防护、电力系

178、统负载端绝缘的电动车五星安全的设计标准，并且支持电池的全生命周期快充功能，电池容量几乎不受影响。图 81：奥特能平台具有灵活、智能和安全三大优势 资料来源：凯迪拉克官网，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022.1-11昂科威昂科旗别克GL8别克GL6君威君越凯迪拉克开拓者其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第54页 共74页 简单金融 成就梦想 全新一代 VIP 智能电子架构为上汽通用软件定义汽车及汽车智能化提供了有力支持。与 Ultium 奥特能平台同期发布的还有全新一代 VIP 智能电

179、子架构，新架构属于域集中式架构，拥有更高的带宽和更强的数据处理能力，数据处理速率比上一代提升 5 倍，每小时可处理高达 4.5TB 的数据量，同时支持 10Gbps 高速车载以太网通信，让车辆可以实现车内外数据的超高速传输，超高速的数据传输与处理能力，为此后的包括 V2X 智能交通、VSC 智能座舱、自动驾驶等高阶的功能提供了先决条件，确保使用该架构的通用汽车在未来一段时间具有竞争力。此外该架构具有的 OTA 升级可以对车机娱乐系统以及涉及车辆底层控制与安全进行升级，在不对汽车进行召回、更换硬件的前提下，就能让汽车的各项基础性能提升一个台阶，用户可以在车辆的整个生命周期内体验到最新功能。此外，

180、上通泛亚汽车技术中心已于今年成立智能系统及软件工程中心，聚焦自动驾驶、智能座舱、软件定义汽车、电子架构和智能车控等领域，为上汽通用智能化提供研发支持。VIP 架构与通用燃油和纯电平台互相融合。在 2021 年 4 月的上汽通用科技体验日上，上汽通用汽车宣布到 2025 年，上汽通用汽车旗下三大品牌包括燃油车以及奥特能平台车型将应用全新一代VIP智能电子架构，并正加速推进全新一代 VCS虚拟座舱系统的应用、继续大规模 OTA 远程升级、V2X 的运用场景更多元化等。搭载 VIP 架构燃油车车型支持整车 OTA，涉及模块包括发动机、变速箱、车载娱乐等 30 多个电子控制单元（ECU），目前仅有包括

181、通用在内的少数品牌实现。在自动驾驶上，基于 VIP 架构的辅助驾驶系统Super Cruise 能够运用厘米级高精地图定位车辆，结合毫米波雷达、摄像头以及 DMS驾驶员检测系统，提高辅助驾驶安全性。首款运用新一代 VIP 架构车型昂科威 Plus于 2021 年 6 月上市。在未来功能迭代上，2023 年，VCS 智能座舱系统将推出搭载骁龙8195 芯片、AR-HUD 的版本。2024 年，VCS 智能座舱将对后排娱乐系统、四音区语音指令、车外音响等硬件进行升级。VIP 架构针对性解决了燃油车不够智能的问题，也为未来纯电车型智能化提供保障。图 82：全新一代 VIP 智能电子架构支持 WiFi

182、 OTA 升级，用户可体验车辆最新功能 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第55页 共74页 简单金融 成就梦想 凯迪拉克锐歌是上汽通用汽车引入 Ultium 奥特能电动车平台后的首款重磅产品。整车长度超过 5 米，轴距近 3.1 米，CLTC 续航里程超过 650 公里，并支持电池全生命周期快充，10 分钟充电可满足 96 公里续航里程，全系标配 33 英寸环幕式超视网膜屏，提供9K 超高分辨率；并搭载全新一代 Super Cruise 超级辅助驾驶系统，支持自动变道和指令变道，并可以通过 OTA 配备更多高级辅助驾驶功能。锐歌售价 43

183、.97 万，于 2022 年 10月拉开交付的帷幕，未来随着进一步铺货将充分释放车型竞争力。图 83：LYRIQ 为上汽通用首款奥特能平台车型 图 84：Super Cruise 超级辅助驾驶北美 1100万公里行驶 0 事故 资料来源：凯迪拉克官网，申万宏源研究 资料来源：凯迪拉克官网，申万宏源研究 奥特能平台全面赋能凯迪拉克、别克与雪佛兰三大品牌，未来将推出多款奥特能车型。在“2022 通用汽车科技展望日”上，通用宣布到 2025 年底前在中国市场推出超过 10 款基于奥特能平台开发车型。同时还宣布计划到 2025 年在电动化、智能化的投入达到 700亿元。除已经上市的凯迪拉克锐歌，202

184、3 年上汽通用将再推出 4 款奥特能平台国产车型，第一款别克奥特能车型 Electra-E5 将于 2023H1 交付，该车基于概念车 Electra-X 开发，定位 5 座中大型车；雪佛兰的 FNR-XE 纯电概念车预计 2023 年底也有对应轿跑量产车型亮相，预计 2024 年上市；此外，凯迪拉克和别克各自第二款奥特能 SUV 车型也将于 2023年下半年推出。图 85：雪佛兰首款奥特能概念车 图 86：别克首款奥特能车型 Electra-E5 资料来源：太平洋汽车，申万宏源研究 资料来源：工信部，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第56页 共74页 简单

185、金融 成就梦想 通用计划在产能、销售服务和补能等方面配合奥特能平台。产能方面，除上海浦东奥特能工厂外，武汉奥特能工厂也将于 2022 年年底投产；销售服务方面，将会有超过 200家凯迪拉克 IQ 专区投入运营，别克纯电城市展厅和别克新能源专区运营数量将分别达到58 家和超过 600 家；补能方面，包括凯迪拉克 IQ 尊享超充站和奥特能超充站等自建超充站将达到 1500 个，合作的第三方充电终端将达到 40 多万个。上汽通用在新能源转型方面已形成新车推出、产能拓展、网点布局和补能建设的立体化布局，为客户提供一站式用车服务，有望帮助上汽通用在未来转化更多客户。在推进电动化战略的同时，上汽通用也在迭

186、代其燃油车车型增强竞争力。2023 年将是上汽通用的产品大年，继新车别克昂扬和别克世纪分别于 22 年 10 月和 11 月推出后，2023 年别克将有昂科拉 PLUS、昂科威、君威和君越的改款或换代车型；凯迪拉克将有CT5、CT6、XT6 的改款车型，同时推出新车 GT4；雪佛兰将有开拓者和探界者的改款车型。凯迪拉克新车 GT4 定位入门级轿跑 SUV，对标奔驰 GLA、奥迪 Q3 Sportback 和宝马 X2。GT4 基于通用最新 E2XX 平台打造，搭载 1.5T 和 2.0T 发动机，2.0T 发动机最大功率 169kW。此外，GT4 将延续凯迪拉克锐歌的豪华与科技相结合的内饰风格

187、，将智能和科技融入到车辆设计中，迎合中国市场消费者对智能化的需求。GT4 将于 2023 年上市，预计将会是非常具备竞争力的车型。图 87：凯迪拉克 GT4 定位入门级轿跑 SUV 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 4.3 上汽通用五菱：电动向上&混动新品双驱动 上汽通用五菱受益于小型电动车销量的爆发，自 2021 年开始销量持续恢复，有望在后续更为丰富的电动车型和混动车型推动下，销量进一步提升。上通五菱 2022 年 1-11月乘用车累计销量 95.2 万辆，比去年同期 90.0 万辆增长 5.9%，主要得益于五菱品牌电动小车、微面产品和混动 SUV 的带动。其中，五菱宏光 MINI EV

188、自 2020 年 8 月上市以来至 2022 年 11 月一直为国内新能源车型销量第一，2022 年 1-11 月销量为 48.1 万辆，比去年同期增长29.8%；五菱荣光V 2022年1-11月销量9.9万辆，比去年同期增长3.2%；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第57页 共74页 简单金融 成就梦想 五菱星辰 2022 年 1-11 月销量为 7.6 万辆，比去年同期增长 112.8%。纵观过往四年，上通五菱销量结构发生了较大变动，宏光 MINI EV、五菱 Nano、宝骏 KiWi 等小型电动车型占比提升，2022 年 1-11 月，三款车型销量占比分别为 42%

189、/0.7%/2.5%，比去年同期增加 8.7 pct/0.4 pct/1.8 pct；五菱星辰占比也有显著提升，2022 年 1-11 月销售占比为6.7%，比去年同期增加 3.4 pct，混动版本的星辰也开始上市贡献销量。后续上通五菱将持续受益于小型电动车品类扩展以及高性价比混动车型的推出。图 88：上通五菱受益于小型电动车销量爆发，自 2021 年开始销量持续恢复（万辆）资料来源：中汽协，申万宏源研究 图 89：上通五菱小型纯电车型和 SUV 车型销量占比持续提升 资料来源：中汽协，申万宏源研究 上汽通用五菱推出多元化的 A00 级纯电车型，满足年轻人和海外市场需求，提升了价格中枢，预计也

190、能够带动整体盈利能力提升。为了拓展五菱的利润空间，五菱以“造出人民的汽车”、“潮玩”、“个性化”为卖点推出多款 A00 级纯电车型。2021 年 4 月上通五菱借宏光 MINI EV 的热销，推出配色更为丰富，内饰升级的宏光 MINI 马卡龙版本车型，售价提升近1万元；2021年11月推出宏光MINI的两座Nano车型，续航提升至305km，价格相比原版本提升 2.1 万元；2022 年 9 月推出敞篷版本，采用双 10 英寸一体式大联屏内饰升级，可选三色软顶篷布，配备副驾安全气囊，目前售价 9.99 万元，并需预约抽0204060800202020

191、212022.1-11五菱宝骏0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022.1-11宏光mini ev五菱凯捷五菱星辰五菱Nano新宝骏KiWi宝骏系列（RM、RS、RC系列）五菱荣光V其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第58页 共74页 简单金融 成就梦想 签，首批抽签活动有超过 17 万人参与。宝骏品牌也相应推出续航 305km，智能网联功能升级的宝骏 KiWi EV，价格为 6.98-7.88 万元。此外，五菱还针对海外市场推出 Air EV，2022 年 8 月该车已在印尼车展亮相，上市后即受印尼市场欢迎，

192、且被用于印尼 G20 峰会官方用车，该车续航为 300km，快充 45 分钟即可将电量从 30%加至 80%；智能化方面，Air EV 搭载 Ling OS 系统和 10.25 英寸联屏，支持语音识别、远程控制等功能，目前该车售价为 2.38 亿-2.95 亿印尼盾，折合人民币 11-13.5 万元，国内版于 2022 年 11 月开启预售，命名“晴空”。上汽深耕海外尤其是东南亚多年，对用户需求、当地政策、渠道建设理解深刻，叠加在智能化和电动化领域的积累，海外销量可期。上通五菱已经形成了全面丰富的 A00 级纯电产品矩阵，在热销的宏光 MINI 基础上，提升了价格中枢，预计也能够带动整体盈利能

193、力提升。图 91：上通五菱推出多元化的 A00 级纯电车型，价格中枢提升（单位：万元）资料来源：公司官网，公司公众号，申万宏源研究 五菱正积极从 A00 级电动车向A级电动车拓展，增加市场空间。在布局 A00级同时，五菱也预备在未来推出多款 A 级车型，获取更大的市场空间。2022 年 9 月，宝骏发布城市玩乐潮品 SUV，定位小型硬派 SUV，预计将纳入新的 KiWi 品牌。2022 年 11 月，工图 90：上汽通用五菱推出多元化的 A00 级纯电车型，满足年轻人和海外市场需求 资料来源：公司官网，公司公众号，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第59页 共

194、74页 简单金融 成就梦想 信部公告了新车型“五菱缤果”，定位 A 级轿车，该车可选择两款电机，大功率电机最大功率可达 50kW，续航里程超过 300km，该车预计于 12 月上市，起售价预计在 8 万元。图 92：五菱将推出城市玩乐潮品 SUV 图 93：A 级纯电轿车五菱缤果预计 22 年 12 月上市 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 推出高性价比混动 SUV 打造新增长点。2022 年 7 月，五菱推出首款混动车型五菱星辰 HEV，并首次将混动 SUV 价格下探到 10 万元以下。五菱星辰是全球首款单档电磁式 DHT，可实现高精度快速无感模式切换，最大

195、续航可达 1100km，百公里油耗仅 5.7升。星辰 HEV 上市后 2022 年 9 月批发销量达 4880 台，预计稳态月销 7000 台。我们将五菱星辰与同级哈弗赤兔和东风风神皓极对比发现，星辰价格比两者低，但星辰在车高、轴距上均有优势，亏电油耗与竞品相近，智能化与安全功能也基本对标。五菱的另两款HEV 佳辰 HEV 和凯捷 HEV 预计在 22 年 12 月推出，三款车型有望打下 10 万元市场。图 94：上通五菱推出三款混动车型，有望占领 10 万元混动 SUV 市场 资料来源：公司官网，汽车之家，DoNews 汽车，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

196、 第60页 共74页 简单金融 成就梦想 5.出海：从中国走向海外，提升销量天花板 截至 2021 年上汽整车出口连续 6 年保持全国第一，2022 年海外销量或将达到 95 万辆，2025 年将冲刺 150 万辆。2021 年，我国汽车整车共出口 201.5 万辆，同比增长 86.2%,上汽集团整车出口量连续六年国内第一，全年出口 59.8 万辆，同比增长 85%，占全国整车出口 30%，2017-2021 年复合增速 39.4%。2022 年截止至 10 月，上汽集团整车累计出口 60.9 万辆，同比增长 53%创造新高，并保持全国第一。预计 2022 年上汽海外销量将超过 95 万辆，超

197、过今年年初设定的 80 万目标。集团内部 2025 年海外销量目标 150 万辆。图 95：上汽集团整车出口持续保持国内第一，2022 年占国内出口约 1/4 资料来源：中汽协，申万宏源研究 乘用车出口方面，上汽集团持续保持国内第一。横向对比，上汽集团乘用车在自主品牌国内汽车集团中出口表现亮眼，2022 年 1-10 月上汽集团乘用车出口 63.0 万辆，是第二名奇瑞的 1.7 倍，稳居中国品牌出口第一。图 96：乘用车出口上汽集团持续保持国内第一（单位：万辆）资料来源：中汽协，申万宏源研究 集团持续深入推进全球布局、跨国经营。目前上汽在海外打造伦敦、硅谷、特拉维夫 3大研发创新中心，在泰国、

198、印尼和印度建立了三个海外生产制造基地，和一个位于巴基斯坦的 KD 工厂。旗下华域零部件在海外拥有 100 多个生产研发基地；安吉海外全价值链汽0%5%10%15%20%25%30%35%00702002020212022.1-10上汽整车出口（万辆）占中国出口比例（右轴）0070上汽集团奇瑞汽车吉利汽车长安汽车长城汽车比亚迪广汽集团2002020212022.1-10 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第61页 共74页 简单金融 成就梦想 车物流业务覆盖近 40 个国家，开通东南亚、墨

199、西哥、南美西、欧洲 6 条自营国际航线；印尼海外多元金融公司提供汽车金融贷款及保险服务。截至 2022H1 上汽产品和服务已进入全球 90 余个国家和地区，打造超过 1800 个海外营销服务网点，形成 9 个“万辆级”市场，其中欧洲、东盟、澳新、南亚、美洲、中东这 6 个市场在 2021 年销量达到“五万辆级”。图 97：上汽集团国际经营布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 MG 品牌海外销量占上汽整体海外销量比例超 35%，新能源车占比快速攀升。根据MarkLines 数据，上汽出海进程中，MG 品牌为其自主品牌出海的主力，其海外销量占据上汽整体海外销量比例超 35%。2020 年 MG

200、品牌海外销量为 15.2 万辆，其中新能源车占比达 9.9%，新能源车以纯电 MG ZS 为主；2021 年，受益于插混版 MG HS 的推出，MG品牌销量达 26.8 万辆，同比增长 76.4%，插混 MG HS 的推出助力新能源车占比提升至13.1%；2022 年 1-11 月，MG 品牌受益于 MG HS 和 MG ZS 持续热销，同时纯电的 MG Mulan 开始发力，销量达到 32.1 万辆，新能源车占比攀升至 21.9%。图 98：MG 海外销量占上汽海外销量超 35%，MG 海外销量中新能源车占比提升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第62页 共74页 简单

201、金融 成就梦想 资料来源：MarkLines，申万宏源研究 MG 品牌战略实施海外大单品路线，凭借新能源与智能网联打造单品爆款，占据市场份额。2022 年 1-11 月，MG 在埃及、智利、澳大利亚等 12 个国家市占率超过 2%；从具体车型来看，MG ZS、MG HS、MG 5 三大单品的热销是名爵实现海外销量快速攀升的重要原因，2021 年名爵三大单品在菲律宾名爵销量占比达到 97%，在埃及、沙阿阿拉伯、澳大利亚、泰国的占比亦超过 65%。全球战略车型 MG 木兰已经上市交付，MG 有望打造海外的第四大爆款，保持海外销量高增长。表 10：MG 在埃及、智利、澳大利亚等 12 个国家市占率超

202、过 2%（单位：辆）国家 2020 年 2021 年 2022 年 1-11 月 本国汽车销量 MG 市占率 本国汽车销量 MG 市占率 本国汽车销量 MG 市占率 埃及 231238 6.6%290846 8.1%168879 6.2%智利 272263 4.0%434347 4.8%410247 4.7%澳大利亚 916968 1.7%1049831 3.7%993509 4.5%墨西哥 949855 0.1%1014681 1.6%965198 4.4%沙特阿拉伯 467955 3.8%581282 4.0%288961 4.0%泰国 804372 3.2%774944 3.8%8359

203、66 3.4%新西兰 119609 1.2%164963 2.3%152732 3.2%英国 1930478 1.0%2008549 1.5%1750283 2.7%阿拉伯酋长国 152797 1.2%198044 1.6%100849 2.6%瑞典 329646 0.0%343712 1.3%289594 2.4%菲律宾 242938 1.4%287284 2.2%327704 2.2%以色列 217047 0.7%290852 1.0%256978 2.0%资料来源：MarkLines，申万宏源研究 上汽针对性满足海外车主审美和驾驶需求，MG Mulan 将成为上汽出海爆款车型。上汽深耕海

204、外长达 14 年，在法律法规、市场渠道以及海外车主用车习惯方面有深刻的理解。新车型MG Mulan在设计过程中充分考虑到欧洲市场的消费习惯，在内饰上采取极简风格，搭配 7 寸虚拟仪表盘和 10.2 寸中控屏幕。在驾驶体验上，上汽发挥中国在三电系统上的优势，MG Mulan 由符合全球标准的星云平台打造，采用注重稳定性的底盘调校，提升车辆操控性，车辆爬坡能力也得到强化。根据中汽协数据，MG Mulan 2022 年 811 月分别出口 3752 辆/4229 辆/6794/6206 辆，整体呈现稳步增长，初步展现爆款潜质。未来在MG Mulan 带动下，上汽海外销量有望进一步提升。图MG Mul

205、an在车辆内饰采用极简风格 图 100：MG Mulan 已成为欧洲爆款车 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0204060802022.1-11MG海外销量（万辆）上汽其他品牌海外销量（万辆）MG海外销量PHEV占比（右轴）MG海外销量BEV占比（右轴）MG海外销量新能源车占比（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第63页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：财讯网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 与中远海控互换股份、多渠道合作、自建船队，上汽为出海航运保驾护航。2022 年10 月 9 日，上汽集团控股

206、股东上汽总公司与中远海控控股股东中远海运集团达成协议，宣布通过无偿划转方式交叉持有股份，交易完成后，上汽总公司持有中远海控 5%股份，中远海运集团持有上汽集团 5.82%股份。汽车出口运输主要依靠专业的汽车滚装运输船，是专门设计用以装运汽车、卡车或滚装货物的专用船舶，船与岸都无需装卸设备，而且滚装的装卸方式具有速度快、货运质量高等优势和特点。在运力不足时候，集装箱整车运输也可以作为补充，但是成本偏高。中远海控目前提供汽车运输滚装船、集装箱整车运输、可折叠商用车专用框架三种方式，随着国内车企海外出口竞争加剧，未来车企对海运运力的争夺将愈加激烈。此次互换股份有助深化上汽与中远在出海运输领域合作，帮

207、助上汽抢占船运的战略资源和降低出海运力的波动。除了依靠中远海运，公司还计划通过与其他船企的合作增加海运能力。同时 2022 年 1 月，上汽集团向中船江南造船下单两艘 7600 车位的汽车运输船，在原有运力基础上提升运力。图 101：待出口的上汽车辆驶向滚装船 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第64页 共74页 简单金融 成就梦想 6.投资逻辑：探讨上汽集团的价值重估 6.1 盈利预测 上汽集团 22Q3 单季销量和营收恢复较好，已超过去年同期，利润端略有承压。2022年前三季度公司实现营业收入 5274.1 亿元，同比下降 4.6%，实

208、现归母净利润 126.5 亿元，同比下降 37.8%，主要是上半年疫情封控对集团的供应链造成严重冲击，产量下滑，导致规模效应拖累单车盈利水平，使公司营收和利润同比下降，单看 22Q3 单季度，Q3 实现整车销售 153.6 万辆，同比增长 16.2%，单季营收 2114.2 亿元，同环比+13.3%/+58.3%，归母净利润 57.4 亿元，同环比-18.4%/+311.7%。展望 2023-2024 年，分品牌看：（1）上汽自主：荣威“国潮智联”定位下 RX5 系列换代增强竞争力，同时 2023 年第三代混动平台也将搭载至荣威多款车型，全新新能源车型 EP39 也将贡献增量。MG 在“MIS

209、SION 100”战略下攻坚年轻一代市场，同时强化出海战略进程，MG 木兰“全球车”爆款趋势已初步显现，全新 MG 7 整体设计不错，具备爆款潜质，将于 2023年交付贡献增量，首款跑车 MG Cyberster 也将于 2023 年上市，同样值得期待。飞凡独立后首款车型 R7 已于 2022 年 10 月开启交付，处于销量爬坡中，预计稳态月销 3000-5000 台，预计第二款车型 F7 将于 2023 年上半年交付。智己 L7 于 2022 年 3 月开启交付，处于销量提升阶段，第二款旗舰车型 LS7 预计将于2023 年初交付，同时另外两款新车将于 2023 年和 2024 年上市。（2

210、）上汽大众：帕萨特、途观、途昂、途岳、威然等中高端车型销量稳定向好，换代后的凌渡销量热度不减，产品结构向中高端及新能源车型优化，同时 ID.3、ID.4 X、ID.6 X已完成 2023 年款的改款，并且计划于 2024 年进行中期改款，2024 年新车 ID.AERO 也将加入 ID 家族，主要油车车型也将进行中期改款，加强竞争力。上汽奥迪已推出 A7、Q5-etron、Q6，销量压力下在积极调整产品及价格策略，同时深耕新零售新渠道，期待销量提升。（3）上汽通用：主销车型别克昂科拉即将升级为昂科拉 PLUS，昂科威、君威、君越、凯迪拉克 CT5、CT6、XT4，雪佛兰开拓者、探界者也将在 2

211、023 年实现换代升级；高端MPV 别克世纪、首款奥特能平台车型凯迪拉克锐歌已经上市；同时凯迪拉克、别克、雪佛兰均有奥特能车型在 2023 年推出，预计 2023 年将有 5 款奥特能纯电车型亮相。上汽通用逐渐对产品结构调整，精简产品系列，发力中高端车型和奥特能新车，2023 年迎来产品更新的大年，未来也计划加速混动车型推出。（4）上汽通用五菱：凭借宏光 MINI 成为 A00 级电动车的销冠并持续霸榜，在此基础上，深谙年轻消费者需求，以“年轻化”、“潮玩”、“科技”、“国际化”为标签，向 A0、A 级拓展，推出一系列小型电动车，提升价格中枢，同时进入海外市场。2022 年 公司深度 请务必仔

212、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第65页 共74页 简单金融 成就梦想 推出 10 万价位的混动车型星辰 HEV，佳辰、凯捷 HEV 也将于 2022 年年末推出，同时 2023年将推出插混版本。上汽通用五菱未来将依靠小型电动车矩阵和高性价比混动车型矩阵持续发展。表 11：上汽集团进入智能电动产品新品周期 品牌 车型 定位 更迭类别 动力类型 上市时间 荣威 iMAX8 纯电 MPV 新增动力类型 纯电 2022 年 8 月 iMAX8 插混 MPV 中期改款 插混 2024 年 H1 新一代 eRX5 紧凑型 SUV 换代 插混，EDU G3 新平台 2023H2 RX9 七座中型 SU

213、V 新增动力类型 插混，EDU G3 新平台 预计 2024 年 EP39 紧凑型轿车 全新 纯电/混动 2023H2 名爵 MG MULAN 紧凑型车 全新 纯电 2022 年 9 月 MG Cyberster 跑车 全新 纯电 预计 2023 年 飞凡 R7 中大型 SUV 全新 纯电 2022 年 9 月 F7 中大型车 全新 纯电 2023 年 2 月 智己 L7 C 级轿车 全新 纯电 2022 年 4 月 LS7 C 级 SUV 全新 纯电 2023 年 2 月-B 级轿车 全新 纯电 预计 2024 年-B 级 SUV 全新 纯电 2023 年 9 月 上汽大众 ID.AERO

214、中大型车 全新 纯电 预计 2024 年 ID.3 紧凑型 SUV 中改 纯电 预计 2024 年 ID.4 X 紧凑型 SUV 中改 纯电 预计 2024 年 ID.6 X 中大型 SUV 中改 纯电 预计 2024 年 Audi Q5 e-tron 中大型 SUV 全新 纯电 2022 年 5 月 上汽大通 MAXUS MIFA 9 中大型 MPV 全新 纯电 2022 年 6 月 上汽通用 凯迪拉克 LYRIQ 中大型 SUV 全新 纯电 2022 年 9 月 别克 Electra-X（量产版名为 Electra E5）中大型 SUV 全新 纯电 预计 2023 年 H1 别克 Elec

215、tra-X（CUV 版本）中型 CUV 全新 纯电 预计 2023 年 H1 雪佛兰 C223 CUV 全新 纯电 预计 2023 年底亮相 2024 年上市 凯迪拉克 Ultium2 中型 SUV 全新 纯电 预计 2023H2 别克 Ultium2 紧凑型 SUV 全新 纯电 预计 2023H2 上通五菱 五菱星辰 紧凑型 SUV 新增动力类型 混动 2022 年 8 月 Air EV（晴空）微型车 全新 纯电 2022 年 8 月 宏光 MINI 敞篷版 微型车 全新 纯电 2022 年 9 月 五菱凯捷 紧凑型 MPV 新增动力类型 混动 2022 年 12 月 五菱佳辰 紧凑型 MP

216、V 新增动力类型 混动 2022 年 12 月 五菱缤果 小型车 全新 纯电 2023 年 H1 宝骏 E260S 小型 SUV 全新 纯电 预计 2023 年 资料来源：汽车之家，易车网，申万宏源研究 表 12：上汽集团燃油车稳定迭代 品牌 车型 定位 更迭类别 动力类型 上市日期 全新第三代荣威 RX5 紧凑型 SUV 换代 汽油 2022 年 8 月 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第66页 共74页 简单金融 成就梦想 荣威 RX5 紧凑型 SUV 小改 汽油 2023 年 H1 RX9 七座中型 SUV 全新 汽油 2023 年 2 月 名爵 MG7 中型车 全

217、新 汽油 2023 年 Q1 上汽大众 全新大众凌渡 L 紧凑型车 换代 汽油 2022 年 3 月 上汽奥迪 奥迪 A7L 中大型车 全新 汽油 2022 年 1 月 奥迪 Q6 中大型 SUV 全新 汽油 2022 年 9 月 上汽通用 雪佛兰 Seeker（星迈罗）紧凑型 SUV 全新 汽油 2022 年 8 月 别克昂扬 紧凑型 SUV 全新 汽油 2022 年 10 月 别克世纪 CENTURY 中大型 MPV 全新 汽油+48V 轻混 2022 年 11 月 别克昂科拉 PLUS 紧凑型 SUV 中改 汽油 2023 年 H1 别克昂科威 S/昂科威 PLUS 中型 SUV 中改

218、汽油 2023 年 H2 凯迪拉克 CT6 大型车 中改 汽油 2023 年 H1 凯迪拉克 XT4 紧凑型 SUV 中改 汽油 2023 年 H1 凯迪拉克 CT5 中型车 中改 汽油 2023 年 H2 凯迪拉克 GT4 紧凑级 SUV 全新 汽油 预计 2023 年 雪佛兰开拓者 七座中型 SUV 中改 汽油 2023 年 H1 雪佛兰探界者 紧凑级 SUV 中改 汽油 2023 年 H2 别克君威 中型车 合为全新车型 汽油 预计 2023 年 别克君越 中型车 资料来源：汽车之家，易车网，申万宏源研究 预计 2023-2024 年公司将出现销量、营收、利润的修复。展望 22Q4，在年

219、末购置税及新能源补贴即将结束的抢装催化下，集团销量有望继续同环比向上，预计 2022 年全年集团实现销量 536.1 万辆，较 2021 年微降 1.9%，实现营收 7772 亿元，微降 0.3%。2022年末至 2023 年，集团新能源产品陆续推出，尤其是自主品牌和“合资自主品牌“上通五菱，有望持续带来新增量，同时上汽大众和上汽通用在电动化推进的同时，也积极调整产品结构，中高端车型占比将会提升，预计集团 2023 年、2024 年整车销量分别达到 607.6 万辆和 641.7 万辆，增速分别为 13.3%和 5.6%，营收分别为 8736 亿元、9327 亿元，增速分别为 12.4%和 6

220、.8%。受益于上汽大众和上汽通用的销量结构改善，所贡献的投资收益也将持续提升，带动集团归母净利润的恢复，预计 2022 至 2024 年集团归母净利润分别为 178.6 亿元、209.1 亿元、244.1 亿元，增速分别为-27.2%、17.1%、16.8%。表 13：预计集团 2023-2024 年销量回升（单位：万辆）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 上汽大众（含奥迪）206.5 200.2 147.4 124.2 131.7 127.3 123.2 上汽通用 197.0 160.0 146.7 133.2 124.7 143.1 145.3 上汽

221、自主 70.2 67.3 62.3 80.1 82.0 116.7 139.1 其中：上汽乘用车 70.2 67.3 62.3 80.1 78.3 103.4 117.5 飞凡汽车 3.1 9.0 10.2 智己汽车 0.6 4.3 11.4 上汽通用五菱 206.0 166.0 160.0 166.0 161.2 180.7 190.3 上汽商用车 12.6 15.3 19.3 23.3 21.4 22.5 23.6 其他 12.8 15.0 24.3 19.6 15.0 17.4 20.2 合计 705.2 623.8 560.0 546.4 536.1 607.6 641.7 销量增速

222、1.8%-11.5%-10.2%-2.4%-1.9%13.3%5.6%资料来源：中汽协，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第67页 共74页 简单金融 成就梦想 表 14：预计公司 2023-2024 年营收与归母净利回升 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）9021.9 8433.2 7421.3 7798.5 7772.4 8736.4 9327.4 YoY 3.6%-6.5%-12.0%5.1%-0.3%12.4%6.8%归母净利润（亿元）360.1 256.0 204.3 245.3

223、178.6 209.1 244.1 YoY 4.6%-28.9%-20.2%20.1%-27.2%17.1%16.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 6.2 估值探讨 1、投资收益，尤其是来自两大合资的投资收益触底回升，保障公司市值的安全边际 预计集团受益于上汽大众和上汽通用产品结构优化及销量恢复，带动集团投资收益回升。我们预计 2022 年是上汽集团自 2021 年以来至 2024 年净利润的低点，2022 年主要是上半年疫情封控对集团的供应链造成严重冲击，产量下滑，导致规模效应拖累单车盈利水平，我们以上汽大众/上汽通用的净利润除以各自销量估计单车净利润，2022H1 上汽大众/上汽通用各

224、自的单车净利约为 0.49 万元/0.45 万元，远低于 2021 年各自约 0.82 万元/0.55 万元的净利润，但 2022Q3 各自单车净利已恢复至约 0.83 万元/0.62 万元。我们预计在上汽大众/上汽通用各自产品结构优化，高毛利的中高端车型占比提升下，叠加各自的销量恢复带来的规模效应，单车净利存在上行恢复空间，由此带来集团投资收益的恢复，预计 2022 至 2024 年集团归母净利润分别为 178.6 亿元、209.1 亿元、244.1 亿元，其中投资收益分别为 166.4 亿元、187.0 亿元、187.2 亿元。自主盈利改善，带动集团归母净利润-投资收益部分提升。以母公司报

225、表中的归母净利润-投资收益计算，作为估算集团自主品牌盈利能力的指标，2022 年之前自主板块都呈现亏损，但 2022 年上半年首次出现了约 0.6 亿元的盈利，2022 年前三季度实现约 1.6 亿元的盈利。我们预计自主板块受益于海外销量的增长，延续盈利改善的趋势，体现在合并报表里，可以带动归母净利润-投资收益部分提升。表 15：预计公司 2022-2024 年自主盈利改善，带动集团归母净利润-投资收益部分提升 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母净利润（亿元）344.1 360.1 256.0 204.3 245.3 178.6 209.

226、1 244.1 归母净利润增速 7.5%4.6%-28.9%-20.2%20.1%-27.2%17.1%16.7%投资净收益（亿元）308.1 331.3 249.0 210.1 271.6 166.4 187.0 187.2 投资净收益增速 0.8%7.5%-24.8%-15.6%29.3%-38.7%12.3%0.1%归母净利润-投资净收益（亿元）36.0 28.8 7.0 (5.8)(26.3)12.2 22.1 56.9 对合联营企业的投资收益（亿元）283.0 259.2 228.4 143.2 173.7 121.4 137.0 137.2 其它投资收益（亿元）25.1 72.0

227、20.6 66.9 98.0 45.0 50.0 50.0 大众、通用贡献投资收益（亿元）210.7 218.2 154.9 98.0 87.2 81.4 87.0 87.2 除大众、通用其他合联营企业的投资收益（亿元）72.3 41.0 73.5 45.2 86.4 40.0 50.0 50.0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第68页 共74页 简单金融 成就梦想 表 16：主要控股参股公司分析 上汽大众 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 销量（万辆）200.2 147.4 124.2 5

228、7.5 132 127 123 yoy-3.1%-26.4%-15.7%7.9%6.0%-3.3%-3.2%营收（亿元）2,360 1,745 1,592 636 1,475 1,438 1,417 营收 yoy-9.0%-26.1%-8.8%-3.5%-7.4%-2.5%-1.5%净利润（亿元）200 155 102 28 94 92 91 净利润 yoy-28.5%-22.5%-34.2%-2.8%-7.5%-2.5%-1.5%净利率 8.5%8.9%6.4%4.4%6.4%6.4%6.4%单车售价（万元）11.79 11.84 12.82 11.06 11.20 11.30 11.50

229、单车净利润（万元）1.00 1.05 0.82 0.49 0.72 0.72 0.74 上汽通用 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 销量（万辆）160.0 146.7 133.2 50.7 125 143 145 yoy-18.8%-8.3%-9.2%-12.9%-6.4%14.8%1.5%营收（亿元）1,878 1,773 1,823 675 1,670 1,904 1,948 营收 yoy-16.3%-5.6%2.8%-14.8%-8.4%14.0%2.3%净利润（亿元）110 41 73 23 68 82 84 净利润 yoy-29.9%-6

230、2.7%78.0%-2.9%-6.2%19.5%2.3%净利率 5.8%2.3%4.0%3.4%4.1%4.3%4.3%单车售价（万元）11.74 12.08 13.69 13.33 13.40 13.30 13.40 单车净利润（万元）0.68 0.28 0.55 0.45 0.55 0.57 0.58 上汽通用五菱 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 销量（万辆）166.0 160.0 166.0 62.2 161.2 180.7 190.3 yoy-19.4%-3.6%3.8%-5.9%-2.9%12.1%5.3%营收（亿元）857 729 7

231、89 330 871 1,012 1,104 营收 yoy-15.5%-14.9%8.2%2.2%10.4%16.2%9.1%净利润（亿元）17.0 1.4 11.4 3.5 13.4 19.2 24.3 净利润 yoy-59.4%-91.6%697.5%-15.0%18.1%43.4%26.3%净利率 2.0%0.2%1.4%1.1%1.5%1.9%2.2%单车售价（万元）5.16 4.56 4.76 5.30 5.40 5.60 5.80 单车净利润（万元）0.102 0.009 0.068 0.056 0.083 0.106 0.128 资料来源：公司公告，申万宏源研究 目前市场给予自主

232、品牌的估值要高于合资板块，合资板块给予上汽集团高安全边际，自主板块带来市值空间的弹性。长城汽车/吉利汽车 2022 年（截至 12 月 30 日）平均估值约为 40X/24X PE（TTM）；广汽集团和长安汽车具有合资品牌，广汽集团 2021 年和 2022年 1-10 月自主品牌批售占比分别为 20.7%/25.1%，长安汽车 2021 年和 2022 年 1-10 月自主品牌批售占比分别为 70.9%/72.9%，广汽集团/长安汽车 2022 年（截至 12 月 30 日）平均估值约为 18X/23X PE（TTM）。综上可以看出市场给予自主整车企业的估值要高于合资整车企业，是能够给到 1

233、5X 以上的 PE 估值的。我们悲观/中性/乐观假设情况下，分别给予上汽集团合资部分 8X/9X/10X PE，给予自主部分 12X/15X/18X PE，用合并报表里的投资收益代表合资部分的净利润，用归母净利润-投资收益代表自主部分的净利润，中性假设情景下，上汽集团 2023年市值预期可以到 2014亿元，其中投资收益部分约 1683亿元的市值则给上汽集团带来很强的安全边际。表：中性假设下，预计公司市值预期2014 亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第69页 共74页 简单金融 成就梦想 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 20

234、24E 区间日均市值（亿元）3373 3670 2936 2449 2424 1931 -区间日均 PE 10.35 10.36 8.73 11.07 10.20 9.08 -给予投资收益部分 8X PE，归母-投资收益部分 12X PE 悲观市值预期（亿元）-1,477 1,761 2,180 给予投资收益部分 9X PE，归母-投资收益部分 15X PE 中性市值预期（亿元）-1,680 2,014 2,538 给予投资收益部分 10X PE，归母-投资收益部分 18X PE 乐观市值预期（亿元）-1,883 2,268 2,896 资料来源：公司公告，通联数据，申万宏源研究 2、国企背景

235、，上汽集团参与“探索建立具有中国特色的估值体系”事件：2022 年 11 月 21 日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上发言，提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，他指出：“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要 练好内功，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。根据申万宏源报告“中国特色估值体系”实现路径的思考的观点，现阶段管理层的偏好很清晰，国企和硬核科技估值重估，获得更多资源倾斜，是中国特色估值的体系的应有之意。中长期的关

236、键还是国企质地提升，国企在资源配置中的权重增加+硬核科技获得更多资源，以及 A 股投资者结构和偏好的变迁。但一定要注意，“中国特色估值体系”形成是循序渐进的，硬核科技高估值是既成事实，国企重估仍需要投资者的逐步认同。上汽集团 2022 年 12 月 30 日 PE TTM 为 10.00X，为历史中枢位置，但 PB 仅为0.62X，处于历史底部，结合公司的国企背景及业务特点，是“中国特色估值体系”道路上，比较合适的标的公司。图 102：公司 PE 估值处于历史中枢位置，2022 年 12 月 30 日为 10.00X 资料来源：通联数据，申万宏源研究 图 103：公司 PB 估值处于历史底部位

237、置，2022 年 12 月 30 日为 0.62X PB 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第70页 共74页 简单金融 成就梦想 资料来源：通联数据，申万宏源研究 3、充裕的资金为高股息率提供支撑 公司拥有充裕的货币现金，对公司高股息率提供支持。公司历史货币资金呈稳健提升的状态，已经由 2016 年的 1060 亿元提升至 2022 年 9 月 30 日的 1919 亿元。公司章程中明确提示公司重视股利分配政策，优先考虑现金分红形式。预计公司能够维持 30%以上的较高股利支付率水平。自公司净利润及货币现金不断充实后，公司股利支付率不断增高，2016/2017 年度公司股利

238、支付率分别高达 60%/62%，2018 年之后受净利润下降，股利支付率也相应下降，但仍然在 32%之上的较高水平，预计未来公司净利润恢复，结合公司在未来三年（2021 年-2023 年）股东回报规划公告中的计划，股利支付率能够维持在 30%以上水平。图 104：公司拥有充足的货币现金（单位：亿元）图 105：公司历史有较高的股利支付率 资料来源：通联数据，申万宏源研究 资料来源：通联数据，申万宏源研究 0500025000%10%20%30%40%50%60%70%05003003504002001920202021现金分红（

239、亿元）归母净利润（亿元）股利支付率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第71页 共74页 简单金融 成就梦想 7.投资分析意见与风险提示 公司目前 PE 估值处于历史中枢水平，但 PB 估值处于历史底部位置。低估值下预期利润恢复+“中国特色估值体系”潜在标的+高股息率，都使得公司安全边际凸显。预计 2023 年公司具备 2014 亿元市值目标，约有 19%市值空间，由买入调整为增持评级。根据第六章结论，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 7772 亿元、8736 亿元、9327 亿元（此前 2021 年 11 月 1 日预测 2022-2023 年营收分别

240、为 8894 亿元、9428亿元），归母净利润分别为 178.6 亿元、209.1 亿元、244.1 亿元（此前 2021 年 11 月 1日预测 2022-2023 年归母净利润分别为 319.6 亿元、339.2 亿元）。根据表 17 结论，中性假设下，给予投资收益部分 9X PE，归母-投资收益部分 15X PE，则公司 2023 年具备 2014 亿元市值目标，对应 2023 年 1 月 6 日 1691 亿元市值约有 19%空间，由买入调整为增持评级。我们认为，公司当前潜在的可能风险有：（1）整体汽车消费不景气 防疫政策已逐步优化，居民购车欲望与居民收入及政策刺激相关度较大，也受整体

241、疫情走势影响，后续存在汽车整体消费的不确定性，公司作为国内产销规模最大的汽车集团，与整体消费行情紧密相关。（2）合资盈利恢复不及预期 中国品牌产品力逐渐提升，在自主品牌围攻下，合资车型存在销量回升的不确定性，或者在激烈竞争下，继续加大折扣力度影响单车盈利。（3）自主品牌盈利拐点未至 近几年集团研发投入较大，新品牌智己和飞凡的销售费用较多，自主品牌销量不及预期下，自主品牌盈利拐点的来临时间点将不明朗。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第72页 共74页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022

242、E 2023E 2024E 营业总收入 742,132 779,846 777,238 873,641 932,735 营业收入 723,043 759,915 757,238 853,641 912,735 整车业务 530,905 556,967 540,960 620,874 662,953 零部件业务 154,884 159,407 173,205 189,039 205,368 贸易 10,414 12,451 13,074 13,727 14,414 劳务及其它 26,840 31,090 30,000 30,000 30,000 营业总成本 729,529 770,750 766

243、,655 860,524 913,278 营业成本 657,766 686,743 683,936 767,481 813,988 整车业务 496,036 529,616 509,591 579,709 612,601 零部件业务 120,145 122,379 139,556 152,368 165,338 贸易 9,977 11,588 12,289 12,904 13,549 劳务及其它 19,092 23,160 22,500 22,500 22,500 税金及附加 5,760 5,541 5,522 6,207 6,627 销售费用 25,551 29,505 30,312 34,

244、072 36,377 管理费用 21,818 24,104 23,317 26,209 27,982 研发费用 13,395 19,668 18,654 20,967 22,386 财务费用 517 564 304 406 387 其他收益 2,580 3,823 2,500 3,000 3,500 投资收益 21,010 27,164 16,644 18,695 18,721 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 3,812 1,738 0 0 0 信用减值损失-1,116-231 58-329-205 资产减值损失-3,190-983-169-27 75 资产处置收益-11

245、1 810 266 322 466 营业利润 35,607 41,447 29,907 34,803 42,041 营业外收支 284 111 336 244 230 利润总额 35,892 41,558 30,243 35,046 42,271 所得税 6,704 7,616 5,304 5,723 8,243 净利润 29,188 33,942 24,939 29,323 34,028 少数股东损益 8,757 9,409 7,080 8,417 9,620 归母净利润 20,431 24,533 17,859 20,906 24,408 料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百

246、万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 29,188 33,942 24,939 29,323 34,028 加：折旧摊销减值 17,651 17,164 7,001 8,566 9,640 财务费用 2,180 2,106 304 406 387 非经营损失-25,032-26,638-16,909-19,017-19,186 营运资本变动 7,454-8,887-156-13,561-7,906 其它 6,077 3,929-1,140 232 225 经营活动现金流 37,518 21,616 14,039 5,950 17,187 资本开支 14,214

247、16,654 13,234 12,878 12,534 其它投资现金流 7,104 15,156 7,537 14,297 14,525 投资活动现金流-7,110-1,498-5,698 1,419 1,990 吸收投资 986 6,135 0 0 0 负债净变化-3,866-7,717-14,129-712-946 支付股利、利息 19,627 17,207 8,891 6,657 7,704 其它融资现金流 6,656 2,619 0 0 0 融资活动现金流-15,852-16,170-23,020-7,369-8,650 净现金流 14,025 3,062-14,679 0 10,52

248、8 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 整车业务73%零部件业务21%贸易2%劳务及其它4%整车业务77%零部件业务18%贸易2%劳务及其它3%05000000025000300003500040000202020212022E 2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第73页 共74页 简单金融 成就梦想 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 566,175 545,009 539,482 557,085 579,584 现金及等价物 197,366 192,40

249、9 186,838 191,236 205,960 应收款项 110,551 101,375 101,832 107,845 111,528 存货净额 69,395 56,636 56,224 63,415 67,508 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 188,862 194,589 194,589 194,589 194,589 长期投资 87,276 92,027 92,027 92,027 92,027 固定资产 96,115 93,179 100,006 105,213 108,919 无形资产及其他资产 169,849 186,707 186,491 186,275 18

250、6,059 资产总计 919,415 916,923 918,006 940,599 966,589 流动负债 510,884 480,481 461,909 458,126 454,102 短期借款 47,055 53,547 36,114 32,099 27,849 应付款项 228,349 216,094 216,094 216,094 216,094 其它流动负债 235,480 210,841 209,701 209,933 210,158 非流动负债 98,489 107,671 110,974 114,277 117,580 负债合计 609,373 588,152 572,88

251、3 572,403 571,682 股本 11,683 11,683 11,683 11,683 11,683 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 54,987 53,761 53,761 53,761 53,761 其他综合收益 13,336 14,079 14,079 14,079 14,079 盈余公积 40,843 40,843 40,843 40,843 40,843 未分配利润 134,964 148,759 158,032 172,687 189,778 少数股东权益 49,938 54,997 62,077 70,494 80,114 股东权益 310,041 328,

252、771 345,124 368,196 394,907 负债和股东权益合计 919,415 916,923 918,006 940,599 966,589 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 1.75 2.10 1.53 1.79 2.09 每股经营现金流 3.21 1.85 1.20 0.51 1.47 每股红利 0.61 0.67 0.73 0.54 0.63 每股净资产 22.26 23.43 24.23 25.48 26

253、.94 关键运营指标(%)-ROIC 8.7 7.4 6.8 7.9 9.1 ROE 7.9 9.0 6.3 7.0 7.8 毛利率 9.0 9.6 9.7 10.1 10.8 EBITDA Margin 6.9 7.5 4.8 5.0 5.6 EBIT Margin 4.9 5.4 3.9 4.1 4.6 营业总收入同比增长-12.0 5.1-0.3 12.4 6.8 归母净利润同比增长-20.2 20.1-27.2 17.1 16.7 资产负债率 66.3 64.1 62.4 60.9 59.1 净资产周转率 2.78 2.78 2.68 2.87 2.90 总资产周转率 0.79 0.8

254、3 0.82 0.91 0.94 有效税率 45.1 52.9 39.0 35.0 35.0 股息率 4.3 4.6 5.1 3.7 4.3 估值指标(倍)-P/E 8.3 6.9 9.5 8.1 6.9 P/B 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 EV/Sale 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 2.8 2.8 4.3 3.7 3.0 股本 11,683 11,683 11,683 11,683 11,683 资料来源：wind，申万宏源研究 0246812022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0

255、2468022E2023E2024EROEROIC-30-20-2020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长02468022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第74页 共74页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，

256、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组

257、李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场

258、表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究

259、观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户

260、应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。