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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 新产品序列新产品序列+渠道改革，吉利新能源的翻身仗渠道改革，吉利新能源的翻身仗即将开启即将开启 吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告2023.2.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 李子俊李子俊 汽车及零部件 分析师 S02 武平乐武平乐 汽车及零部件 分析师 S

2、02 简志鑫简志鑫 雷神混动革旧迎新雷神混动革旧迎新，产品，产品认知、用户触及、及品牌定位全面改革，全新的中高认知、用户触及、及品牌定位全面改革，全新的中高端新能源端新能源系列系列“吉利吉利银河银河”于于 2 月月 23 日发布，日发布，未来三年计划推出未来三年计划推出 7 款车型，款车型，系列系列首款产品智能电混首款产品智能电混 SUV“银河“银河 L7”亮相亮相。2023 年将是公司雷神混动全面年将是公司雷神混动全面向上的一年，新产品向上的一年，新产品+新渠道新渠道+新定位有望使得新定位有望使得公司领先的公司领先的 PHEV 技术在销量上技术在销量上实现落地和突破。实现落地和突破。纯电上纯

3、电上，极氪极氪 001 逆风破局、销量有望维持高增逆风破局、销量有望维持高增，新车“新车“ZEEKR X”价格带下探拓展销量基盘。”价格带下探拓展销量基盘。2023 年极氪将有年极氪将有 3-4 款车型在售，销量款车型在售，销量有望有望更更上层楼。维持“买入”评级，重点推荐上层楼。维持“买入”评级，重点推荐。雷神混动革旧迎新，产品认知、用户触及、及品牌定位雷神混动革旧迎新，产品认知、用户触及、及品牌定位全面全面改革。改革。帝豪 L PHEV是首款应用雷神混动的 PHEV，单月销量曾站上 6000 辆。但帝豪 L PHEV 最终销量低于资本市场预期。我们认为，帝豪 L 展现出的吉利混动技术实力有

4、很强竞争力，但最后销量不达预期的问题核心出自市场策略、品牌认知和渠道等软性实力方面。雷神混动的产品序列没有与传统燃油产品进行区隔，消费者习惯于锚定本序列的燃油产品作对比，且消费者对品牌的认知很难发生快速的跃升。此外，产品的推广过程中也出现了渠道与燃油车共用、对新能源车宣传和销售准备不充分等问题，而这些正是 2023 年吉利正在重点攻克的方向。“吉利银河”新产品“吉利银河”新产品+新渠道新渠道+新定位开启新征程，新定位开启新征程，2023 年将是雷神动力全面出年将是雷神动力全面出击的一年。击的一年。2 月 23 日，全新的中高端新能源系列“吉利银河”发布，并发布新能源系列全新标志。原型车“银河之

5、光”亮相，采用全新的设计语言，造型炫酷，交互智能，开启银河系列新征程。新的产品序列“银河”是纯新能源的产品线，银河新能源包含智能电混和智能纯电两大架构，但不包含燃油车产品。银河系列未来三年计划推出 7 款车型，系列首款产品智能电混 SUV“银河 L7”亮相。银河还将采用全新渠道销售，2023 年底预计将建成 350 家新渠道新店。经历了过去两年混动产品的市场探索，我们认为混动产品的定位和市场营销的生态位非常独特，既不是简单的“燃油车用户切换”的逻辑，也和纯电车型的品牌拓展有所不同。当前混动产品在中国乘用车市场的营销需要迎合“燃油车用户的使用需求”，同时具备“新能源的品牌流量”。这意味着传统车企

6、的混动战略转型若要取得成功大概率需要在渠道、产品序列乃至品牌上做创新，和传统燃油车形象做割席。我们认为，2023 年将是吉利汽车雷神动力全面向上的一年，“新产品+新渠道+新定位”有望使得公司领先的 PHEV 技术在销量上实现落地和突破。极氪销量攀升超市场预期，极氪销量攀升超市场预期，2023 有望更上层楼。有望更上层楼。2022 年 7 月，极氪宣布免费给所有车主升级高通骁龙 8155 车机芯片，不仅解决了车机卡顿这一短板，也展现出了极氪品牌的诚意与魄力。截至 2022 年末，极氪 001 已累计交付超 7 万辆，成为 30 万元以上纯电自主的冠军车型，在逆风开局下打出了漂亮的翻身仗。2022

7、 年 11 月，极氪第二款车豪华纯电 MPV 极氪 009 正式上市，打开豪华纯电新高度。2023 年 2 月，极氪的第三款新车“ZEEKR X”的外观发布，定位 A级 SUV，轴距 2750mm。“ZEEKR X”预计价格带和既有车型相比更加下探，主打销量基盘更大的主流市场，有望成为极氪未来重要的销量增长点。2022H1 实际毛利率好于表观实际毛利率好于表观，2022H2 及及 2023 极氪亏损对极氪亏损对公司业绩公司业绩拖累有望拖累有望得到缓解。得到缓解。从单车毛利来看，近 5 年吉利汽车（不含领克）单车毛利表现较为稳定，区间在 1.3-1.7 万元之间。从 2020 年开始品牌向上逐步

8、显现成效、毛利提升趋势明显，2022H1 单车毛利为 1.69 万元（同比+13.6%，环比+2.3%）。从毛利率来看，2022H1吉利汽车毛利润84.8亿元，毛利率14.6%（同比-2.7pcts，环比-2.5pcts）。极氪品牌处于创立初期、前期投入大，其并入报表对于吉利汽 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 汽车及零部件 分析师 S04 董军韬董军韬 汽车及零部件分析师 S03 吉利 车毛利率有一定负向影响。我们假设 2022H1 极氪毛利率约 5-1

9、0%，扣除极氪后吉利汽车的毛利率约 15-16%。2022H1 极氪销量 1.9 万辆，H2 为 5.3 万辆，规模效应提升带来成本的摊薄、增强极氪的利润表现，极氪亏损对吉利汽车整体业绩的拖累有望得到缓解。风险因素：风险因素：乘用车市场需求不及预期；行业竞争加剧，竞争格局恶化；新车型上市节奏或接受程度不及预期；芯片供给不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：雷神混动和极氪为公司增长的两大动力。混动上，中国插电混动汽车市场进入消费驱动阶段，销量在未来 3 年有望大幅提升。我们认为 2023 年将是公司雷神混动全面向上的一年，新产品+新渠道+新定位使得公司领先的 PHEV 技术在销量

10、上实现落地和突破。纯电上，极氪 001 逆风破局、销量有望维持高增；极氪 009 打开自主豪华纯电车型新高度、为后续车型做足了品牌调性的铺设；极氪新车“ZEEKR X”价格带下探拓展销量基盘。2023 年极氪将有 3-4 款车型在售，销量将望更上层楼。我们预计公司 2023 年将销售25 万辆雷神动力车型，PHEV 销量同比提升超 200%；将销售 15 万辆极氪品牌车型，同比提升超 100%。由于公司新能源产品目前盈利能力低于燃油车，且2023 年新能源占比提升较快，以及行业面临竞争加剧的风险，我们调整公司2022/2023/2024 年归母净利润预测至 50/65/100 亿元（原预测为

11、55/100/136亿元），对应 EPS 预测为 0.5/0.6/1.0 元。从估值位置来看，吉利汽车近 3 年PE 估值中枢为 27 倍，我们认为凭借雷神混动和极氪公司的竞争力有望进一步增强，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标市值 1600 亿元（约合 1800亿港元），对应目标价 18 港元，维持“买入”评级，重点推荐。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)92,114 101,611 117,739 157,057 218,723 营业收入(百万港元)103,120 120,445 135,277 180,453

12、 251,304 营业收入增长率 YoY-5.4%10.3%15.9%33.4%39.3%净利润(百万元)5,534 4,847 5,004 6,490 10,031 净利润(百万港元)6,195 5,746 5,750 7,457 11,525 净利润增长率 YoY-32.4%-12.4%3.2%29.7%54.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.6 0.5 0.5 0.6 1.0 每股收益 EPS(基本)(港元)0.6 0.6 0.6 0.7 1.1 每股净资产（元）6.3 6.8 7.1 7.6 8.4 每股净资产（港元）7.1 8.1 8.2 8.8 9.6 毛利率 16.0%17.

13、1%17.1%15.9%17.1%净利率 6.0%4.8%4.3%4.1%4.6%核心净利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 ROE 8.7%7.1%7.0%8.5%11.9%PE 19.2 19.2 19.2 16.5 10.5 PB 1.6 1.4 1.4 1.3 1.2 PS 1.1 1.0 0.9 0.6 0.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价 吉利汽车吉利汽车 00175.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 11.54港元 目标价 18.00港元 总股本 10,057百万股 港股流通股本 1

14、0,057百万股 总市值 1,161亿港元 近三月日均成交额 801百万港元 52周最高/最低价 19.06/8.42港元 近1月绝对涨幅-4.15%近6月绝对涨幅-33.75%近12月绝对涨幅-28.48%YUjYuZjXsVdYxPvNbRbP9PoMmMoMoNkPoOmOeRtRtMaQrRvMxNqNnOvPrNqO 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 新序列新序列+新渠道，雷神混动革旧迎新新渠道，雷神混动革旧迎新.6 极氪销量攀升超市场预期，极氪销量攀升超市场预期，2023 有望

15、更上层楼有望更上层楼.14 极氪逆风开局，001 销量攀升超市场预期.14 极氪 009 开创极致豪华电动 MPV，提升品牌调性.18 ZEEKR X 发布，更低售价将助力 2023 年销量再上一层楼.21 极氪递交赴美上市草案，分拆有望更好释放管理层潜力.22 高端化进程稳步推进，实际毛利率好于表观高端化进程稳步推进，实际毛利率好于表观.23 风险因素风险因素.25 投资建议投资建议.26 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：吉利汽车 PHEV 车型批发销量.6 图 2：吉

16、利汽车 PHEV 车型零售销量.6 图 3：主流发动机热效率与功率图谱.7 图 4：易车油耗测试结果.8 图 5：易车动力测试结果.8 图 6：吉利帝豪系列车型.9 图 7：懂车指数榜-懂车指数.11 图 8：自主车企新能源路线探索对比图.12 图 9：原型车“银河之光”造型图.12 图 10：原型车“银河之光”造型图.12 图 11：雷神电混 8848 系统.13 图 12：吉利银河 L7 外观图.13 图 13：吉利银河 L7 外观图.13 图 14：吉利雷神动力 PHEV 车型上市节奏.14 图 15：极氪 001 上市以来月度批发销量.14 图 16：极氪品牌发展关键节点.15 图 1

17、7：极氪进化日发布会宣布免费为新老车主升级高通骁龙 8155 芯片.16 图 18：2022 年 12 月 ZEEKR OS 系统升级为 4.0 版本.18 图 19：极氪 009 正面外观图.19 图 20：极氪 009 侧面外观图.19 图 21：极氪 009 于 2023 年 1 月正式交付.20 图 22：极氪 003 外观.21 图 23：极氪 003 涂装外观曝光.21 图 24：极氪销售网络布局各省份极氪门店数量.21 图 25：极氪销售网络布局分城市级别极氪门店数量.22 图 26：吉利汽车各车型 21 年销量与 22 年销量对比.23 图 27：公司中高端品类车型销量及占比.

18、24 图 28：2017-2022H1 吉利汽车销量（不含领克）及单车毛利.24 图 29：2017-2022H1 领克品牌销量及单车净利.25 图 30：吉利汽车 2023 年分品牌销量预测.26 图 31：吉利汽车 2023 年新能源汽车分品牌分燃料销量预测.27 图 32：2018-2023 年吉利汽车 PE 估值倍数.28 图 33：2018-2023 年吉利汽车 PB 估值倍数.28 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：帝豪 L PHEV 与比亚迪秦 PLUS DM

19、-i 配置对比.7 表 2：帝豪系列产品参数.9 表 3：星越 L 增程电动版与问界 M5 配置参数对比.10 表 4：极氪 001 竞品对比表.16 表 5：极氪 009 配置表.19 表 6：极氪 2022 年上半年财务信息.22 表 7：极氪 Pre-A 轮融资情况.23 表 8：2022H1 扣除极氪后吉利汽车的毛利表现测算.25 表 9：吉利汽车盈利预测.28 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 新序列新序列+新渠道，雷神混动革旧迎新新渠道，雷神混动革旧迎新 帝豪帝豪 L PHEV 是首款应

20、用雷神混动的是首款应用雷神混动的 PHEV，也是吉利汽车推出的第三代混动系统，也是吉利汽车推出的第三代混动系统，单月销量冲高后有所回落。单月销量冲高后有所回落。吉利汽车在混动路线选择上曾走过弯路：早期选择使用过功率分流技术（混动 1.0 时代，2017 年的 CHS 技术），也大规模研发投入过基于双离合变速器的 P2.5 技术（混动 2.0 时代，2018-2021），此外 P2 等简单的并联方案也在沃尔沃等其他吉利集团品牌上应用过。雷神动力系统是吉利混动 3.0 时代的产品，也是基于串并联双电机架构开发的新混动技术，其自发布以来受到资本市场的重点关注。其中，帝豪 L PHEV是首款应用雷神混

21、动系统的 PHEV，也是吉利汽车 PHEV 车型中最有性价比的车型。其单月销量曾达到 6300 辆，占吉利汽车 PHEV 总销量的 56%，但销量层面在 2022 年 7 月冲高之后有所回落。图 1：吉利汽车 PHEV 车型批发销量（单位：辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部 图 2：吉利汽车 PHEV 车型零售销量（单位：辆）资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 帝豪帝豪 L PHEV 最终销量低于资本市场预期，我们认为其中的原因是多方面的，但技术最终销量低于资本市场预期，我们认为其中的原因是多方面的，但技术表现优越、并非其短板。表现优越、并非其短板。帝豪 L PHEV 在上市和发

22、布时，由于雷神混动系统的优秀指标，资本市场曾给予了其较高的销量预期，帝豪 L PHEV 一度被认为是比亚迪秦 Plus DMi 的 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 正面挑战者（2022 年平均月销 1.6 万辆，最高月销 2.4 万辆）。后续数月帝豪 L PHEV 的销量低于预期，我们认为其中的原因是多方面的，但技术并不是其短板。雷神混动技术具有优秀的加速性能及油耗表现，混动专用发动机具有 43%的超高热效率，3 挡 DHT 能有效提升混动系统的动力响应与爆发力。表 1：帝豪 L PHEV 与比亚

23、迪秦 PLUS DM-i 配置对比 吉利帝豪吉利帝豪 L 雷神动力版雷神动力版 比亚迪秦比亚迪秦 PLUS DM-i 型号 Super 净 Super 迅 Super 睿 55km 120km 外观 售价（万元）12.98 13.58 14.58 11.18-12.58 13.58-15.18 车身尺寸（mm）4735*1815*1495 4765*1837*1495 轴距（mm）2700 2718 发动机 1.5T L4 1.5L L4 发动机最大功率（kW）133 81 发动机最大扭矩（N m）290 135 电动机总功率（kW）100 132 145 电池能量（Kwh）15.5 8.32

24、 18.32 纯电续航里程（km）100 55 120 电池类型 三元锂电池 磷酸铁锂电池 变速箱 3 挡 DHT 减速器 E-CVT 无级变速（单档减速器）0-100km/h 加速（s）6.9 7.9 7.3 亏电油耗（L/100km）3.8 3.8 综合续航里程（km）1300 1180 1245 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 图 3：主流发动机热效率与功率图谱 资料来源：汽车之家，知乎答主-天马行空，中信证券研究部 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：易车油耗测试结果 资料来源：易

25、车测评，中信证券研究部 图 5：易车动力测试结果 资料来源：易车测评，中信证券研究部 雷神动力的问题更多体现在市场策略、品牌认知、渠道等软性实力上，而这些正是雷神动力的问题更多体现在市场策略、品牌认知、渠道等软性实力上，而这些正是2023 年吉利正在重点攻克的方向。年吉利正在重点攻克的方向。吉利汽车在 2023 年将带来新的产品序列并进行新渠道改革，或将有效提升公司在新能源车型上的产品认知、用户触及、及品牌定位，而雷神混动 PHEV 车型有望成为改革中的最大获益者。下面我们将分析此前吉利混动车型在软实力上体现出的主要问题，并介绍吉利将会采取的变革方案：问题问题 1：产品序列及产品命名。：产品序

26、列及产品命名。市场原本认为帝豪是吉利历史保有销量最大的一个车型矩阵，帝豪 L 雷神动力可以借助吉利的老用户群取得快速的突破，但实际的效果不理想。主要原因在于：当前仍然有多款以帝豪命名的产品在销售，据我们统计共有 4 个系列共 20 款车型。名称相近区分度相对较弱，产品系列乱，消费者很难有直观的辨识度。吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：吉利帝豪系列车型 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 其他以“帝豪”命名的产品价格主销区间和目前的雷神动力价差比较高，消费者对品牌的价值认知很难发生快速的跃升。

27、如帝豪售价为 6.69-8.59 万元，帝豪 L 售价为9.39-10.99 万元，帝豪 L HiP 12.68-16.88 万元。由于帝豪车型相对低端的定位，导致消费者潜在的认知中仍然认为帝豪 L HiP 也是中低端车型，认为其不应该有这么高的定价。表 2：帝豪系列产品参数 帝豪帝豪 帝豪帝豪 L 帝豪帝豪 L HiP 帝豪新能源网约帝豪新能源网约/出租版出租版 类型 燃油 燃油 插电混动 纯电动 价格 6.69-8.59 9.39-10.99 12.68-16.88 14.68-16.98 CLTC 纯电续航里程（km）/100 430 快充时间（H）/-0.5 慢充时间（H）/2.5 9

28、 最大功率（Kw）84 104 233 100-150 最大扭矩（N.m）147 235 610 230-240 百公里油耗（L）6.2-6.5 6.7 1.4/3.8/资料来源：汽车之家，中信证券研究部 以原有产品命名会引导消费者在选择竞品上倾向于选择同名燃油车作为竞品，而不是选择配置类似的其他品牌新能源车型作为竞品。以星越L增程电动版为例，其搭载了41.2度的大电池，纯电续航里程达 CLTC 205 公里。以配置及尺寸等各个角度来看，星越 L 增程电动版最合适的竞品应为问界 M5，对比之下星越 L 的性价比是极高的（尺寸相似，续航更长，价格更低）。但消费者仍有大部分将燃油款星越 L 作为竞

29、品，相比之下 5-10 万元的价格增加会较大程度影响消费者的购车决策。吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 3：星越 L 增程电动版与问界 M5 配置参数对比 车型车型 星越星越 L 问界问界 M5 基本信息 版本 增程电动版（旗舰版）后驱标准版 价格（万元）23.97/25.37 25.98 上市时间 2022.11 2022.02 长宽高（mm）4770*1895*1689 4770*1930*1625 轴距（mm）2845 2880 综合油耗（L/100km）0.39 0.81 最低荷电状态

30、油耗（L/100km）5.3 6.4 动力系统 动力类型 插电混动 增程式混动 纯电续航（km）205 150 电池 三元锂电池 三元锂电池 电池能量（kWh）41.2 40 百公里耗电量（kWh/100km）21.5 19.8 驱动电机数 单电机 单电机 电动机总功率（kW）107 200 发动机 1.5T L3 1.5T L4 发动机最大功率（kW）110 92 发动机最大扭矩（N.m）225 205 变速箱 3 挡 DHT 单速变速箱 底盘 前悬架 麦弗逊 双叉臂 后悬架 多连杆 多连杆 座舱 液晶仪表 12.3 英寸 10.25 英寸 HUD 选配 AR-HUD 选配 座椅 真皮 真皮

31、及仿皮 中控屏 12.3 英寸+副驾 12.3 英寸 15.6 英寸 车载智能系统-Harmony OS 车机智能芯片 高通 8155 芯片-4G/5G 网络 4G/5G 4G 扬声器 10 个 15 个 19 个（选配）资料来源：汽车之家，中信证券研究部 问题问题 2：渠道问题。：渠道问题。当前吉利品牌新能源相关车型的销售渠道与现有燃油车的销售渠道是共用的，而渠道对新能源汽车销售和宣传准备有一定不足。吉利汽车 2022 年新能源渗透率达 23%，但其销量主要集中于极氪、几何、领克等品牌，吉利品牌新能源渗透率仅为 5.5%。在雷神混动新车上市之初，渠道端出现了一些准备不足的情况，如（1）部分店

32、面没有充电桩，无法给雷神动力的车型充电，展车、试驾车一直处于馈电状态；（2）个别终端销售对车型的技术特点了解不足；（3）部分渠道销售新能源车的积极性不够，因为燃油和 PHEV 版本同时销售，销售没有很强的引导性，更多像是在销售一款车的两个版本。问题问题 3：流量与知名度问题。：流量与知名度问题。混动车市场仍然呈现出比亚迪一家独大的格局，吉利的混动车型相对缺乏流量与关注度（长城、广汽、长安等新进入混动市场的汽车品牌也遇到 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 了类似的问题）。新的品牌、新的设计、新的渠道

33、、新的 PR 宣传策略都有助于解决此问题。图 7：懂车指数榜-懂车指数 资料来源：懂车帝，中信证券研究部 注：懂车指数为懂车帝根据用户选车、买车行为综合计算反映的用户购车意向，代表懂车帝用户的买车热度，与品牌高意向潜客数量高相关 纯新能源的新产品新序列纯新能源的新产品新序列+纯新能源的销售新渠道有望解决上述的各项问题，增加用纯新能源的销售新渠道有望解决上述的各项问题，增加用户触及、提升用户认知、占领用户心智。户触及、提升用户认知、占领用户心智。经历了过去两年混动产品的市场探索，我们认为混动产品的定位和市场营销的生态位非常独特，既不是简单的“燃油车用户切换”的逻辑，也和纯电车型的品牌拓展有所不同

34、。当前混动产品在中国乘用车市场的营销需要迎合“燃油车用户的使用需求”，同时具备“新能源的品牌流量”。这意味着传统车企的混动战略转型若要取得成功大概率需要在渠道、产品序列乃至品牌上做创新，和传统燃油车形象做割席。吉利通过设立新的纯新能源的产品序列，有望撕去过去吉利品牌产品过强的“燃油车”标签，培育用户对吉利新能源产品与品牌的认知。从消费者对竞品认知的角度看，新的产品序列也将对原有的产品序列形成区隔，内部竞对、特别是和内部燃油车竞对、“左手打右手”的情况有望大幅减少。此外，通过设立新的纯新能源车型销售渠道，有望增加用户对其新能源产品的触及，渠道也将对新能源汽车销售和宣传有更为充分的准备和更高的积极

35、性。吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8：自主车企新能源路线探索对比图 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 吉利银河新能源战略发布，全新系列、全新设计、全新产品上线。吉利银河新能源战略发布，全新系列、全新设计、全新产品上线。2 月 23 日晚，吉利汽车银河新能源战略发布，并发布新能源系列全新标志。原型车“银河之光”亮相，采用全新的设计语言，体现“西子水岸”等多重元素，造型炫酷，交互智能，风阻低至 0.19，开启银河系列新征程。图 9：原型车“银河之光”造型图 图 10：原型车“银河之光”造

36、型图 资料来源：吉利银河微博，中信证券研究部 资料来源：吉利银河微博，中信证券研究部 银河新能源包含智能电混和智能纯电两大架构，雷神电混再升级。银河新能源包含智能电混和智能纯电两大架构，雷神电混再升级。智能电混架构覆盖A0级到B级车，智能纯电架构覆盖A级到D级车。新一代雷神电混升级为“雷神电混 8848”，多方面性能得到提升：新一代变频电驱系统功率达 287（两驱版）/488kW（超级性能版），新一代雷神电混引擎 BHE15 Plus 热效率达 44%，下一代热效率将突破 46%，新一代雷神电混智控节能率提升 15%。吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告202

37、3.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 11：雷神电混 8848 系统 资料来源：吉利银河新能源战略发布会，中信证券研究部 银河新能源未来三年将陆续推出银河新能源未来三年将陆续推出 7 款车，首款车型银河款车，首款车型银河 L7 亮相。亮相。银河新能源计划从2023 到 2025 陆续推出 7 款车，其中包含 3 款 E 系列纯电车（轿车银河 E6、E8，SUV银河 E7）和 4 款 L 系列电混车（轿车 L6，SUV 银河 L5、L7、L9）。银河系列首款车型L7 于 2 月 23 日亮相，定位 A 级 SUV，采用封闭式前脸，轴距 2785mm，百公里加速 6.9s，W

38、LTC 亏电油耗 5.23L；全系标配高通 8155 芯片和银河 N OS 系统，将于 2023Q2 交付。预计公司将采用全新渠道销售全新的银河系列产品，并加速推动新销售网络的建设，用户中心、体验中心、商城店等销售模式将被广泛采用，2023 年底公司预计将建成 350 家新渠道新店。图 12：吉利银河 L7 外观图 图 13：吉利银河 L7 外观图 资料来源：吉利银河微博，中信证券研究部 资料来源：吉利银河微博，中信证券研究部 2023年也是公司雷神混动产品周期大年。年也是公司雷神混动产品周期大年。根据公司新车型规划，除银河L7外，2023Q3公司还将发布智能电混轿车银河 L6。此外，公司现有

39、雷神混动产品如帝豪 L HiP 也将迎来全面改款。我们认为 2023 年将是公司雷神混动全面向上的一年，新产品+新渠道+新定位使得公司领先的 PHEV 技术在销量上实现落地和突破。吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 14：吉利雷神动力 PHEV 车型上市节奏 资料来源：汽车之家，吉利银河微信公众号，中信证券研究部 极氪极氪销量攀升超市场预期，销量攀升超市场预期，2023 有望更上层楼有望更上层楼 极氪逆风开局极氪逆风开局，001 销量销量攀升攀升超市场预期超市场预期 极氪极氪首款车型极氪首款车型

40、极氪 001 已成为已成为 30 万以上纯电自主冠军车型万以上纯电自主冠军车型。2022 年 12 月，极氪 001交付 1.1 万台，同比+199%，2022 年 10 月以来，极氪 001 已连续三个月的单月销量超万辆，在 30 万元价格带电动车市场突出重围。截至 2022 年末，极氪 001 已累计交付超 7万辆，平均订单金额超 33.6 万元，已成为 30 万元以上纯电自主的冠军车型。图 15：极氪 001 上市以来月度批发销量（单位：辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部 2022 年极氪表现超市场预期，逆风开局下打出了漂亮的翻身仗。年极氪表现超市场预期，逆风开局下打出了漂亮的翻身仗。

41、2021 年 4 月，极氪品牌首款新车“极氪 001”正式发布；2021 年 10 月，极氪 001 正式交付，但是一直到2022 年中，极氪 001 的销量都处于低迷状态。经历了半年的挣扎，极氪开始一系列反思353029330 430250227920004000600080001000012000 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 和调整的举措：（1）升级配置：硬件上升级高通骁龙 8155 芯片，软件系统不

42、断 OTA 更新迭代，对智能化能力进行补救，补全短板。（2）改进供应链、解决供应短缺问题，提高交付速度。（3）加大宣传声量，等等。在一系列调整举措后，极氪 001 的销量在下半年节节攀升，实现了超市场预期的形势逆转。图 16：极氪品牌发展关键节点 资料来源：极氪官网，极氪微信公众号，中信证券研究部 免费升级高通免费升级高通骁龙骁龙 8155 芯片，芯片，补齐了车型短板，补齐了车型短板，展现展现了了极氪极氪品牌的的诚意与魄力品牌的的诚意与魄力。2022 年 7 月，极氪宣布免费给所有车主升级高通骁龙 8155 车机芯片。此前极氪 001 的智能座舱计算平台基于高通上一代座舱芯片骁龙 820A 打

43、造，车机卡顿问题一直是车型短板。升级为 8155 芯片后，极氪 001 座舱 CPU 算力提升 177%，GPU 算力提升 94%，内存带宽提升 100%，硬件水平大幅提升。升级后极氪 001 的车机唤醒时间缩短至 2s，车载应用平均打开时间达 1.3s，滑动帧率提升 66.1%，硬件升级对于解决车机流畅度这一用户痛点问题有着显著效果。极氪免费为新老车主升级高通骁龙 8155 芯片这一举措不仅解决了车机卡顿这一短板，也展现出了极氪品牌的诚意与魄力，收获了非常好的路人缘，极氪品牌良好的口碑开始逐渐积累，对于销量的节节攀升起到了重要的推动作用。吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告

44、投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17：极氪进化日发布会宣布免费为新老车主升级高通骁龙 8155 芯片 资料来源：极氪进化日发布会，中信证券研究部“酒香不怕巷子深”“酒香不怕巷子深”，高性价比和高性价比和过硬的机械素质助力极氪逆风翻盘。过硬的机械素质助力极氪逆风翻盘。在打赢翻身仗的过程中，升级极氪 001 的两大“长板”居功甚伟：高性价比和良好的驾控体验。（1）高高性价比性价比：极氪 001 定位为猎装车，车长近 5 米、宽 2 米，轴距长达 3 米。虽然猎装属于小众市场，但也为极氪带来了空间和定位上的优势，上市初期最低不到 30 万元的定价提升

45、了极氪 001 的性价比，满足了消费者的“越级”需求。除空间外，极氪 001 其他各项配置也不逊色：以极氪 001 单电机 WE 版为例，零百加速 3.8 秒、100kWh 电池包、续航超 700公里、HUD 抬头显示等配置均在 30 万元以下即可实现，更全面提升了极氪 001 的性价比表现。（2）过硬的机械素质和良好的驾控体验）过硬的机械素质和良好的驾控体验：极氪 001 获四项吉尼斯世界纪录，分别为：电动汽车漂移速度最快（208km/h），电动汽车绕桩最快（49.05s），电动汽车冰面绕桩最快（67.92s）等，这主要得益于极氪 001 的更快扭矩响应和更高的行驶极限，足以见得其过硬的机械

46、素质和在驾控上的良好表现。随着交付量的增加，极氪优秀的驾控体验逐渐积累了口碑，吸引了更多用户，形成了良好的正向循环。表 4：极氪 001 竞品对比表 车型车型 极氪极氪 001(2023 款）款）蔚来蔚来 ET5 Model Y 汉汉 EV 小鹏小鹏 G9 基本信息 版本 单电机 WE 双电机 WE 75kWh 版 长续航版 四驱尊享型 570 Plus 价格（万元）30 30 32.8 30.99 29.1 30.99 上市时间 2023.01 2023.01 2021.12 2022.08 2022.04 2022.09 长宽高（mm）4970*1999*1560 4970*1999*15

47、60 4790*1960*1499 4750*1921*1624 4995*1910*1495 4891*1937*1680 轴距（mm）3005 3005 2888 2890 2920 2998 零百加速（s）6.9 3.8 4 5 3.9 6.4 电池电机 CLTC/NEDC 续航（km）741 546 560 660 610 570 电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂+磷酸铁锂电池 三元锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 电芯 宁德时代 威睿电动 江苏时代 LG 新能源 弗迪 中航锂电/亿纬锂能 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24

48、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 车型车型 极氪极氪 001(2023 款）款）蔚来蔚来 ET5 Model Y 汉汉 EV 小鹏小鹏 G9 电池能量（kWh）100 86 75 78.4 85.4 78.2 电池能量密度（Wh/kg）176.6 170.2 142.1 168 150 130 百公里耗电量（kWh/100km）17.4 14.7 15.3 13.4 14.9 15.2 驱动电机数 单电机 双电机 双电机 双电机 双电机 单电机 电动机总功率（kW）200 400 360 331 380 230 是否支持换电 否 否 换电 否 否 否 辅助驾驶软件 辅助驾驶系统 ZEE

49、KR AD ZEEKR AD NAD Autopilot DiPilot XPILOT 自动泊车入位 选配 选配 有 选配 选配 有 遥控泊车 有 有 无 选配 有 有 自动变道辅助 有 有 有 无 有 有 自动驻车 有 有 有 有 有 有 上坡辅助 有 有 有 有 有 有 陡坡缓降 有 有 无 无 无 有 辅助驾驶硬件 芯片 Mobileye EyeQ5H Mobileye EyeQ5H 英 伟 达Drive Orin 特斯拉 FSD-英伟达 Drive Orin 算力 48TOPS 48TOPS 1016TOPS 144TOPS-254TOPS 摄像头 15 个 15 个 11 个 8 个

50、 5 个 11 个 超声波雷达 12 个 12 个 12 个 12 个 12 个 12 个 毫米波雷达 1 个 1 个 5 个 1 个 5 个 5 个 激光雷达 无 无 1 个 无 无 无 底盘 前悬架 双叉臂 双叉臂 五连杆 双叉臂 麦弗逊 双叉臂 后悬架 多连杆 多连杆 五连杆 多连杆 多连杆 多连杆 空悬 选配 选配 无 无 无 无 座舱 液晶仪表 8.8 英寸 8.8 英寸 10.2 英寸 无 12.3 英寸 10.25 英寸 HUD 有 有 无 无 有 无 座椅 真皮 真皮 仿皮 真皮（选配）仿皮 仿皮 真皮（选配）仿皮 中控屏 15.4 英寸 15.4 英寸 12.8 英寸 15

51、英寸 15.6 英寸 14.96 英寸中控屏+14.96 英寸副驾娱乐屏 车载智能系统 ZEEKR OS ZEEKR OS NOMI-DiLink Xmart OS 车机智能芯片 高通骁龙 8155 高通骁龙 8155-高通骁龙 8155 4G/5G 网络 5G 5G 5G 4G 5G 4G 扬声器 8 个 12 个（选配）8 个 12 个（选配）23 个 14 个 12 个 8 个 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 智能化储备不断释放，体验持续迭代升级。智能化

52、储备不断释放，体验持续迭代升级。2021 年 11 月，ZEEKR OS 正式推送 1.0版本，一年时间实现 3 次大版本 OTA 升级。2022 年 12 月，ZEEKR OS 4.0 版本全面推送，使用全新 HMI 设计，提升交互体验，并降低整车能耗等。从初代 ZEEKR OS 到 2022年 12月最新发布的 ZEEKR OS 4.0，极氪 001的 OTA升级共实现了 110项功能更新、1261项体验优化，有效提升了车机的流畅性和交互的人性化程度。智能驾驶上，2023 年 1 月，极氪自研 NZP 高速领航辅助驾驶功能开启全面先锋测试，可实现主动变道超车、按导航变道、自动过匝道、正确选

53、择岔路、施工智能绕行、拨杆变道、模拟环境显示等 7 项核心功能。此外，极氪 001 也在 2023 年 1 月推出了全面升级的 2023 款，新增极境蓝、驭光橙等可选外观，并标配静音电吸门，配置更为豪华。公司智能化上的储备逐步释放，配置不断升级，不断满足用户出行的新需求。图 18：2022 年 12 月 ZEEKR OS 系统升级为 4.0 版本 资料来源：极氪微信公众号，中信证券研究部 极氪极氪 009 开创极致豪华电动开创极致豪华电动 MPV，提升品牌调性，提升品牌调性 2022 年年 11 月月豪华纯电豪华纯电 MPV 极氪极氪 009 正式上市，正式上市，提升品牌调性提升品牌调性。11

54、 月 1 日，极氪第二款车型“极氪 009”正式上市，009 定位顶级豪华旗舰纯电六座 MPV，定价 49.9-58.8万元。车型尺寸为 5209*2024*1856mm，轴距为 3205mm，用足够的空间致力于打造“空中大平层”一般的宽敞舒适体验。车型分为两个版本，其中 WE 版售价 49.9 万元，搭载电池 116kWh，CLTC 续航 702km；ME 版售价 58.8 万元，全球量产首发搭载宁德时代麒麟电池全球首发麒麟电池，电池带电量 140kWh，CLTC 续航 822km；此外 009 快充从10%充电至 80%电量只需 28 分钟，全力解决历程焦虑。吉利汽车（吉利汽车（00175

55、.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 19：极氪 009 正面外观图 图 20：极氪 009 侧面外观图 资料来源：极氪官网，中信证券研究部 资料来源：极氪官网，中信证券研究部 五维度打造极致体验，创自主豪华纯电车型新高度。五维度打造极致体验，创自主豪华纯电车型新高度。极氪 009 从五个维度全方面打造极致体验：（1）极致空间：定位“空中大平层”，乘坐面积达 7.4 平米。二三排均有宽敞乘坐空间。（2）极致豪华：6 座豪华座椅采用 Soft NAPPA 全粒面头层真皮，搭载 5 种按摩功能模式+超长腿托；扶手位置配备隐藏式小桌

56、板；全车内部有 20 个 YAMAHA 高保真扬声器；配有全自动空气悬架系统+1.1m 电动滑轨，第三排可轻松入座。（3）极致安全：车身刚度远超传统 MPV，采用7200吨压铸机，后段座椅下方单独设计一体压铸后端铝车身，车顶最大承重达 13 吨，配备 70L 侧气帘，对全车形成有效保护，通过技术升级解决 MPV固有的安全性问题。（4）极致操控：零百加速 4.5s，配备四驱双电机，峰值功率达 400kw。后电机采购 SiC 电机，效率最高达 98.5%。配备闪电切换技术，两驱四驱可在 0.4s 内智能切换。采用前双叉臂后多连杆悬架结构，全系标配空气悬架（45mm）+CCD 电磁减震，保障一流的驾

57、乘体验。（5）极致智能：配备为 MPV 定制的 ZEEKR OS 操作系统；15.6英寸中央吸顶屏+独家首创的数字电视生态系统可提供海量娱乐内容；搭载 7 颗 800 万像素高清摄像头+两颗 Mobileye EyeQ5H 芯片，能够实现全面的辅助驾驶功能。表 5：极氪 009 配置表 车型版本车型版本 极氪极氪 009 WE 版版 极氪极氪 009 ME 版版 售价（万元）49.9 58.8 预订时间 2022 年 11 月 8 日 交付时间 2023 年 1 月 空间 尺寸（mm）5209*2024*1856 轴距（mm）3205 定位 中大型 6 座 MPV 比喻 空中大平层 驾驶性 电

58、动机总功率（kW）400 驱动电机 双电机四驱 电池容量（kWh）116 140（麒麟电池）CLTC 纯电续航（km）702 822 快充速度 10%充至 80%，最快 28 分钟 百公里加速（s）4.5 风阻系数 0.27 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 车型版本车型版本 极氪极氪 009 WE 版版 极氪极氪 009 ME 版版 空悬 标配 前悬 双叉臂式独立悬挂 后悬 多连杆式独立悬挂 舒适+娱乐 智能座舱系统 ZEEKR OS for MPV 座舱芯片 高通 8155 屏幕数量 10.2

59、5 英寸仪表屏+15.4 英寸中控屏+15.6 英寸吸顶屏+二排门板智慧屏 全车标配航空座椅 0.7m 宽 超柔 Nappa 头层真皮 3 挡 5 种模式座椅按摩 50cm 超大尺寸腿托 585cm 隐藏式桌板 其他座舱舒适性配置 数字电视生态 智能驾驶 辅助驾驶系统 ZEEKR AD 辅助驾驶芯片 Mobileye EyeQ5H*2 感知硬件 800 万像素摄像头*7 200 万像素摄像头*4 250m 毫米波雷达*1 超声波雷达*12 资料来源：2022 年 11 月 1 日极氪 009 发布会，中信证券研究部 2023 年年 1 月极氪月极氪 009 正式交付正式交付，有望提升极氪品牌毛

60、利表现有望提升极氪品牌毛利表现。极氪 009 的正式交付开创了极致豪华电动 MPV，打开自主豪华纯电车型新高度，为后续车型的做足了品牌调性的铺设和消费者认知的教育。此外，极氪 009 在车身刚度、一体压铸、电驱电控和智能车机生态上的超预期表现，也展示了公司在各项领先技术上的全面储备。随着极氪 009 的交付，009 作为高端车型有望进一步提升极氪的毛利表现。图 21：极氪 009 于 2023 年 1 月正式交付 资料来源：极氪微信公众号，中信证券研究部 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 ZEEK

61、R X 发布，更低售价将助力发布，更低售价将助力 2023 年销量年销量再再上上一层一层楼楼 极氪新车极氪新车“ZEEKR X”外观外观发布发布，价格价格带带下探拓展销量基盘下探拓展销量基盘。极氪今年计划发布两款全新车型充实产品阵营。2023 年 2 月，极氪品牌的第三款新车“ZEEKR X”的外观发布，这款新车定位 A 级 SUV，尺寸为 4450*1836*1572mm，轴距 2750mm。外观简洁，无门把手设计，无边框外后视镜。驾控上采用极氪一贯的风格，可达 3 秒级的加速。“ZEEKR X”预计价格带和既有车型相比更加下探，主打销量基盘更大的主流市场，有望成为极氪未来重要的销量增长点。

62、图 22：极氪 003 外观 图 23：极氪 003 涂装外观曝光 资料来源：极氪官网，中信证券研究部 资料来源：极氪官网，中信证券研究部 极氪门店超极氪门店超 250 家，自建充电站超家，自建充电站超 600 个，个，持续扩张配套网络持续扩张配套网络承接用户需求承接用户需求。极氪采取独立的销售渠道和网络，第一家门店于 2021 年 9 月建立，此后平均每两天建成一家线下门店。截至 2022 年 12 月 31 日，极氪已铺设超过 250 家线下门店，布局全国超 110个城市。销售网络的快速拓展，不仅承接住了大量用户的购车需求，也便于在售后服务上为用户提供全方位保障。极氪补能体系也在持续扩张，

63、截至 2022 年 12 月 31 日，极氪已建设超 600 个极氪能源自建充电站（不含专用场站），充电网络覆盖全国 336 个城市近 38万个充电终端。未来全国重点城市极氪仍将持续上新多个站点，覆盖多种重要出行场景，为车主提供更有保障的补能体验。图 24：极氪销售网络布局各省份极氪门店数量（含极氪空间、极氪中心、交付中心和极氪家，单位：家）资料来源：极氪微信公众号，中信证券研究部 注：截至 2023 年 2 月 2 日 454037998655544443220253035404550广东江苏浙江四川上海北京湖北重庆福建湖南山东陕西安徽广西天津辽宁

64、河南河北云南江西贵州甘肃山西新疆宁夏吉林海南 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 25：极氪销售网络布局分城市级别极氪门店数量（含极氪空间、极氪中心、交付中心和极氪家，单位：家）资料来源：极氪微信公众号，中信证券研究部 注：截至 2023 年 2 月 2 日 极氪递交赴美上市草案极氪递交赴美上市草案，分拆有望更好释放管理层潜力，分拆有望更好释放管理层潜力 极氪极氪品牌诞生品牌诞生初期资本开支高，初期资本开支高，2022 年上半年净亏年上半年净亏 7.6 亿元亿元。极氪为吉利汽车的非全资子公司，根

65、据吉利汽车 2022 年中报的披露，吉利汽车持有极氪 58.3%的股权。2022年上半年，极氪收入 88.3 亿元，净亏损 7.6 亿元。因此在 2022 年上半年，极氪减少了母公司吉利汽车约 4 亿元的净利润。2022 年上半年极氪销量 1.9 万辆，单车亏损约 4 万元。表 6：极氪 2022 年上半年财务信息 项目项目 2022H1 极氪基本财务信息 极氪收入（亿元）88.3 极氪净亏损（亿元）-7.6 极氪净利润率-8.6%极氪单车财务信息 极氪销量（万辆）1.9 极氪单车收入（万元）46.4 极氪单车净利（万元）-4.0 极氪对母公司影响 吉利汽车（0175.HK）持股比例 58%极

66、氪导致的母公司净亏损（亿元）-4.4 资料来源：吉利汽车年报，中信证券研究部 极氪递交赴美上市草案，高端化进程持续推进极氪递交赴美上市草案，高端化进程持续推进。2022 年 12 月 13 日，吉利汽车发布公告：子公司极氪于纽约时间 12 月 7 日按保密基准向美国证交会递交可能进行首次公开发售的注册声明草案。此前，2022 年 10 月 31 日，吉利汽车曾发出公告称拟分拆极氪并将其独立上市，截至目前具体分拆条款（上市地点、发售规模等）尚未确定，预计分拆上市后极氪仍为吉利汽车的子公司。极氪分拆后资本市场对于极氪及公司本身业务价值的评价有望更为充分准确，有利于吉利汽车及极氪业务的充分发展及释放

67、潜力。02406080100120五线四线一线三线二线 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 7：极氪 Pre-A 轮融资情况 极氪极氪 Pre-A 轮融资情况轮融资情况 时间 2021 年 8 月 27 日 发行 Pre-A 优先股股数（亿股）1.26 Pre-A 轮融资额（亿美元）5 Pre-A 轮每股单价（美元）3.95 Pre-A 投后估值（亿美元）90 资料来源：公司年报，中信证券研究部 高端化进程稳步推进，实际毛利率好于表观高端化进程稳步推进，实际毛利率好于表观

68、高端车型销量提升，高端化进程稳步推进。高端车型销量提升，高端化进程稳步推进。2022 年吉利汽车实现汽车总销量 143 万辆，同比+7.4%。其中新能源汽车销量为 33.4 万辆，同比+277%，燃油车销量为 109.9万辆，同比-11.8%。公司燃油车销量虽有承压，但销量下滑的车型主要为低端车型及部分未改款车型，如帝豪、博越等。公司中高端品类如星越 L、领克 09 等车型在燃油车大势逆风的局面下仍实现了销量上涨。公司中高端产品（中国星系列+领克+极氪）占比从 2021年的 32.9%提升至 2022 年的 35.7%，高端化进程稳步提升推进。图 26：吉利汽车各车型 21 年销量与 22 年

69、销量对比（单位：万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部 品牌品牌/车型车型2021销量销量2022销量销量22年变化年变化品牌品牌/车型车型2021销量销量2022销量销量22年变化年变化吉利吉利107.2100.3-6.9极氪极氪(ZEEKR)0.67.26.6帝豪26.023.9-2.1极氪 0010.67.26.6帝豪20.917.8-3.1领克汽车领克汽车(LYNK&CO)22.218.0-4.2帝豪 GS5.02.8-2.2领克 015.03.6-1.4帝豪 L0.01.01.0领克 021.40.8-0.6帝豪 L HiP0.02.32.3领克 037.75.4-2.3缤瑞5.36

70、.10.8领克 052.41.0-1.4缤越14.718.43.7领克 065.44.8-0.6缤界(ICON)1.62.40.9领克 090.32.42.1博瑞(GC9)1.50.3-1.1几何汽车几何汽车2.912.19.2博瑞 GE0.20.1-0.2几何 A1.55.33.8博越22.511.8-10.7几何 E0.02.92.9博越L0.03.23.2几何 EX30.30.70.4豪越3.93.4-0.5几何C1.12.51.5嘉际1.20.7-0.5几何G60.00.30.3星瑞13.411.1-2.3几何M60.00.30.3星越1.10.0-1.1睿蓝汽车睿蓝汽车0.55.65

71、.1星越 L（含HEV）5.313.07.7睿蓝汽车 X3 Pro0.01.51.5星越 L HiP0.00.10.1睿蓝(Livan)9 EV0.00.00.0星越 S1.31.70.4枫叶(Maple)80V0.50.0-0.5远景 X35.30.9-4.4枫叶(Maple)60S0.02.12.1远景 X64.13.3-0.8枫叶(Maple)80V0.02.02.0 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 27：公司中高端品类车型销量及占比（单位：辆）资料来源：中汽协，公司公告，中信证券研究

72、部 2022H1 吉利汽车吉利汽车单车毛利为单车毛利为 1.69 万元万元，单车毛利水平提升趋势明显。，单车毛利水平提升趋势明显。近 5 年吉利汽车（不含领克）单车毛利表现较为稳定，区间在 1.3-1.7 万元之间。从 2020 年开始品牌向上逐步显现成效、毛利提升趋势明显，2022H1 单车毛利为 1.69 万元（同比+13.6%，环比+2.3%）。图 28：2017-2022H1 吉利汽车销量（不含领克）及单车毛利（单位：万辆，万元）资料来源：中汽协，公司财报，中信证券研究部 2022H1 领克单车净利稍有回暖，产品结构持续优化。领克单车净利稍有回暖，产品结构持续优化。2022H1 领克品

73、牌单车净利约2600 元（同比-39.5%，环比+22.5%），仍处于 5 年周期中的相对低位，但环比有所提升。2022 年领克整体销量虽相对承压，但产品结构在持续优化。旗舰车型领克 09 已成功进入30 万元价格带，提升品牌高端化定位；电动化方面，已有领克 01EM-P、领克 09EM-P 等雷神插混车型在售，有望加速领克全系混动化，同时促进雷神混动整体销量增长，形成规模效应。51.91.690.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800.010.020.030.040.050.060.070.080.02017H1 2017H2 2018H1 2018H

74、2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1吉利汽车并表销量（万辆）吉利汽车单车毛利（万元）吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 29：2017-2022H1 领克品牌销量及单车净利（单位：万辆（左轴），万元（右轴）资料来源：中汽协，公司财报，中信证券研究部 2022H1 毛利毛利率下降率下降受极氪并表影响，受极氪并表影响，2022H2 和和 2023 有望快速提升。有望快速提升。2022H1 吉利汽车毛利润 84.8 亿元，毛利率 14.6

75、%（同比-2.7pcts，环比-2.5pcts）。极氪品牌处于创立初期、前期投入大，其并入报表对于吉利汽车毛利率有一定负向影响。我们假设 2022H1极氪毛利率约 5-10%，扣除极氪后吉利汽车的毛利率约 15-16%。2022H1 极氪销量 1.9万辆，H2 为 5.3 万辆，规模效应提升带来成本的摊薄、增强极氪的利润表现。极氪亏损对吉利汽车整体业绩的拖累有望得到缓解，2022H2 和 2023 毛利率也有望得到提升。表 8：2022H1 扣除极氪后吉利汽车的毛利表现测算 2022H1 扣除极氪后吉利汽车的毛利表现测算扣除极氪后吉利汽车的毛利表现测算 基本财务信息基本财务信息 吉利汽车收入（

76、亿元）581.8 吉利汽车毛利润（亿元）84.8 极氪收入（亿元）88.3 基础假设基础假设 极氪毛利率（假设）极氪毛利率（假设）0%5%10%测算结果测算结果 极氪毛利润（亿元）0.0 4.4 8.8 扣除极氪后的收入（亿元）493.6 493.6 493.6 扣除极氪后的毛利润（亿元）84.8 80.3 75.9 扣除极氪后的毛利率扣除极氪后的毛利率 17.2%16.3%15.4%资料来源：公司财报，中信证券研究部测算 风险因素风险因素（1）乘用车市场需求不及预期乘用车市场需求不及预期。如宏观经济增速有所放缓、居民消费需求不能很好得到释放，汽车作为可选消费品可能需求不及预期。（2）行业竞争

77、加剧，竞争格局恶化。）行业竞争加剧，竞争格局恶化。我们判断 2023 年新能源车销量增速和 2022 年相比会有所下降，因而整车企业有可能面临行业竞争加剧、竞争格局恶化的风险。7.70.26-1.50-1.00-0.500.000.501.000.02.04.06.08.010.012.014.02017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1领克品牌销量（万辆）领克品牌单车净利（万元）吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和

78、声明 26（3）新车型上市节奏或接受程度不及预期。新车型上市节奏或接受程度不及预期。新车的上市节奏可能受内部组织、行业竞争及其他不确定因素影响，进而影响当年销量。新车产品定位可能存在一定误判，消费者接受程度不及预期，进而影响当年销量。（4）芯片供给芯片供给不及预期不及预期。2021年中受疫情扰动马来西亚部分芯片工厂开工率受影响，部分车企的交付速度受到拖累。未来如果芯片供给发生“黑天鹅”事件，则可能影响车辆交付。投资建议投资建议 雷神混动和极氪为公司增长的两大动力。雷神混动和极氪为公司增长的两大动力。混动上，中国插电混动汽车市场进入消费驱动阶段，销量在未来 3 年有望大幅提升。我们认为 2023

79、 年将是公司雷神混动全面向上的一年，新产品+新渠道+新定位使得公司领先的 PHEV 技术在销量上实现落地和突破。纯电上，极氪 001 逆风破局、销量有望维持高增；极氪 009 打开自主豪华纯电车型新高度、为后续车型的做足了品牌调性的铺设；极氪新车“ZEEKR X”价格带下探拓展销量基盘。2023年极氪将有 3-4 款车型在售，销量有望更上层楼。我们预计公司 2023 年将销售 25 万辆雷神动力车型，PHEV 销量同比提升超 200%；将销售 15 万辆极氪品牌车型，同比提升超100%。图 30：吉利汽车 2023 年分品牌销量预测（单位：万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 注：吉利品

80、牌中“吉星”包含中国星、帝豪等产品；“银河”为新发布的新能源产品序列 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 31：吉利汽车 2023 年新能源汽车分品牌分燃料销量预测（单位：万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 从行业基本面来看，由于刺激政策退出、疫情达峰和早春节的影响，2023 年 1 月汽车行业的销量增速料为全年最差，但最差时间已经过去。根据乘联会估算，1 月狭义乘用车零售市场在 136.0 万辆左右，同比下降 34.6%；其中新能源零售在 36.0 万辆左右，同比增长 1.8%，渗透率

81、约 26.5%。受益于经济复苏、独立出行需求的提升，以及去年同期的低基数，我们预计汽车销量将自 2 月起开始向好，预计 2-5 月的合计销量增速有望在20%+，新能源乘用车的增速有望接近 50%。2-5 月份是全年汽车销量同比上升的重要窗口期，当前是汽车板块很好的配置时机。在整车板块中，降成本能力强，新车型周期好，特别是在混动车型上有重点产品投放的车企将有望获得竞争的先机。从估值位置来看，2023 年初吉利汽车的 PE 倍数约 25 倍，位于近两年来的后 1/4 分位。吉利汽车的 PB 估值倍数约 1.5 倍，已经到了 2018-2023 年的最底部，当前时点下具有很强的吸引力。因此吉利作为我

82、们现在最重要的推荐标的之一，重点推荐。吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 32：2018-2023 年吉利汽车 PE 估值倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 33：2018-2023 年吉利汽车 PB 估值倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部 由于公司新能源产品目前盈利能力低于燃油车，且 2023 年新能源占比提升较快，以及行业面临竞争加剧的风险，我们调整公司 2022/2023/2024 年归母净利润预测为 50/65/100 亿元（原预测为 55/100/136 亿元），对应

83、EPS 预测为 0.5/0.6/1.0 元。从估值位置来看，吉利汽车近 3 年 PE 估值中枢为 27 倍，我们认为凭借雷神混动和极氪公司的竞争力有望进一步增强，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标市值 1600 亿元（约合 1800亿港元），对应目标价 18 港元，维持“买入”评级，重点推荐。表 9：吉利汽车盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)92,114 101,611 117,739 157,057 218,723 营业收入(百万港元)103,120 120,445 135,277 180,453 25

84、1,304 营业收入增长率 YoY-5.4%10.3%15.9%33.4%39.3%净利润(百万元)5,534 4,847 5,004 6,490 10,031 净利润(百万港元)6,195 5,746 5,750 7,457 11,525 净利润增长率 YoY-32.4%-12.4%3.2%29.7%54.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.6 0.5 0.5 0.6 1.0 每股收益 EPS(基本)(港元)0.6 0.6 0.6 0.7 1.1 每股净资产（元）6.3 6.8 7.1 7.6 8.4 每股净资产（港元）7.1 8.1 8.2 8.8 9.6 毛利率 16.0%17.1%1

85、7.1%15.9%17.1%0018/1/192019/1/192020/1/192021/1/192022/1/19PEAverage+1STDEV-1STDEV08/1/192019/1/192020/1/192021/1/192022/1/19PBAverage+1STDEV-1STDEV 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利率 6.0%4.8%4.3%4.1%4.6%核

86、心净利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 ROE 8.7%7.1%7.0%8.5%11.9%PE 19.2 19.2 19.2 16.5 10.5 PB 1.6 1.4 1.4 1.3 1.2 PS 1.1 1.0 0.9 0.6 0.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 相关研究相关研究 吉利汽车（00175.HK）重大事项点评极氪递交赴美上市草案，高端化进程持续推进 (2022-1

87、2-15)汽车行业 2023 年投资策略以迂为直，以患为利(2022-11-18)汽车行业基金持仓分析报告22Q3 汽车板块景气持续，基金持仓维持高位(2022-11-16)汽车行业 2022 年三季报回顾及展望行业 Q3 业绩环比修复，机遇与挑战并存(2022-11-13)吉利汽车（00175.HK）重大事项点评极氪 009 正式发布，开创极致豪华电动 MPV(2022-11-07)汽车行业 2022 年中报回顾及展望何妨吟啸且徐行(2022-09-08)吉利汽车（00175.HK）2022 年中报点评中报符合预期，混动放量将带来重要投资机会(2022-08-21)吉利汽车（00175.HK

88、）2022 年 7 月销量点评7 月销量符合预期，雷神动力如期爬坡(2022-08-11)吉利汽车（00175.HK）重大事项点评帝豪 L 雷神动力版开启交付，有望成为爆款车型(2022-06-27)汽车行业 2022 年下半年投资策略总量需求回暖，科技创新迭代：电动智能汽车按下加速键(2022-06-24)汽车行业重大事项点评购置税减免细节落地，行业销量有望快速修复(2022-05-31)汽车行业重大事项点评汽车消费刺激政策将落地，行业将迎来反转(2022-05-24)吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告帝豪 L 雷神动力版亮相，吉利 PHEV 修成正果(2022-05-10)吉利汽车（

89、00175.HK）2021 年业绩点评业绩符合预期，混动新车投放在即(2022-03-28)吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 92,114 101,611 117,739 157,057 218,723 营业成本-77,377-84,199-97,654-132,118-181,377 毛利 14,737 17,412 20,084 24,939 37,346 销售费用-5,053-6,323-7,

90、064-9,423-13,123 管理费用-5,745-7,908-8,948-10,052-15,311 融资收入净额 208 280 134 182 323 其他收益 1,039 1,339 1,201 1,193 1,244 投资收益 875 1,205 1,367 1,586 1,881 营业利润 4,965 3,180 4,060 5,444 8,944 利润总额 6,441 4,665 5,561 7,212 11,147 所得税费用-866-312-795-1,031-1,594 税后利润 5,575 4,353 4,766 6,181 9,553 少数股东损益 41-494-2

91、38-309-478 归属于母公司股东的净利润 5,534 4,847 5,004 6,490 10,031 EBITDA 11,724 11,278 11,759 13,237 16,886 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 18,977 28,014 30,153 40,783 64,038 存货 3,691 5,522 5,298 7,068 9,843 应收及预付款 27,868 31,549 34,144 45,546 63,430 其他流动资产 399 211 211 211 211 流动资产 50,935 65

92、,296 69,807 93,608 137,521 物业、厂房及设备 26,574 30,859 33,707 35,445 36,138 联营及合营公司的权益 9,689 10,205 10,721 11,237 11,753 无形资产 18,610 20,901 19,721 18,777 17,021 其他长期资产 5,008 7,081 5,499 5,863 6,148 非流动资产 59,881 69,046 69,648 71,321 71,060 资产总计 110,816 134,341 139,455 164,929 208,581 短期借款-1,907 2,209 2,94

93、7 4,104 应付款及应计费用 41,516 57,393 59,146 79,465 114,694 其他流动负债 371 1,051 1,051 1,051 1,051 流动负债 41,887 60,351 62,406 83,463 119,849 其他长期负债 2,756 3,770 3,770 3,770 3,770 非流动性负债 4,716 3,770 3,770 3,770 3,770 负债合计 46,602 64,120 66,176 87,233 123,619 归属于母公司所有者权益合计 63,631 68,606 71,902 76,629 84,372 少数股东权益

94、582 1,615 1,377 1,067 590 股东权益合计 64,213 70,221 73,279 77,696 84,962 负债股东权益总计 110,816 134,341 139,455 164,929 208,581 负债所有者权益和夹层权益总计 110,816 134,341 139,455 164,929 208,581 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 5,575 4,353 4,766 6,181 9,553 折旧和摊销 5,491 6,893 6,332 6,207 6,062 营运资金的变化-7,

95、576 5,161-619 7,147 14,571 其他经营现金流-1,893-1,059-1,501-1,768-2,204 经营现金流合计 1,597 15,348 8,978 17,767 27,982 资本支出-7,042-6,100-8,000-7,000-5,000 其他投资现金流 1,612-1,059 2,433 706 1,080 投资现金流合计-5,430-7,159-5,567-6,294-3,920 权益变动 6,135 31-负债变动-35-90 303 738 1,157 股息支出-2,121-1,611-1,708-1,764-2,287 其他融资现金流-218

96、 2,587 134 182 323 融资现金流合计 3,761 916-1,272-844-807 期初现金及现金等价物-304 9,037 2,139 10,629 23,255 期末现金及现金等价物 19,281 18,977 28,014 30,153 40,783 自由现金流 18,977 28,014 30,153 40,783 64,038 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)-5.4%10.3%15.9%33.4%39.3%营业利润(%)-42.8%-36.0%27.7%34.1%64.3%归母净利

97、润(%)-32.4%-12.4%3.2%29.7%54.6%利润率利润率 毛利率(%)16.0%17.1%17.1%15.9%17.1%EBIT Margin(%)6.8%4.3%4.6%4.5%4.9%EBITDA Margin(%)12.7%11.1%10.0%8.4%7.7%净利率(%)6.0%4.8%4.3%4.1%4.6%回报率回报率 净资产收益率(%)8.7%7.1%7.0%8.5%11.9%总资产收益率(%)5.0%3.6%3.6%3.9%4.8%其他其他 资产负债率(%)42.1%47.7%47.5%52.9%59.3%所得税率(%)13.5%6.7%14.3%14.3%14.

98、3%股利支付率(%)29.4%35.2%35.2%35.2%35.2%费用率费用率 销售费用率(%)5.5%6.2%6.0%6.0%6.0%管理费用率(%)6.2%7.8%7.6%6.4%7.0%财务费用率(%)-0.2%-0.3%-0.1%-0.1%-0.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性

99、声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户

100、关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同

101、假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及

102、的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以

103、三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱

104、于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应

105、地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Priva

106、te Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philipp

107、ines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Li

108、mited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLS

109、A 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapo

110、re Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的

111、人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人

112、不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。