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1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 拓荆科技(拓荆科技(688072)电子 PECVD 设备龙头,国产替代迎来发展机遇设备龙头,国产替代迎来发展机遇 投资要点:投资要点:公司自成立以来专注于薄膜沉积设备的研发,形成PECVD、ALD、SACVD三大设备系列产品,广泛应用于国内主流晶圆厂产线,打破了国际厂商的垄断。PECVDPECVD设备设备:国内唯一国内唯一实现实现产业化应用产业化应用,业绩有望持续高增长,业绩有望持续高增长 2020年PECVD设备市场规模约57亿美元,在薄膜沉积设备市场中占比最高,约33%。从供给来看,市场主要被国际巨头AMAT、LAM、TEL垄断,国内仅拓荆科
2、技生产。公司是国内唯一实现PECVD设备的供应商,深耕薄膜沉积设备行业十余载,PECVD设备业务逐渐进入收获期,2020年营收为4.18亿元,占全球市场1%左右;2021年营收6.75亿元,同比增长61.39%,随着国内晶圆厂的扩产加速,公司业绩有望维持高增长。ALDALD、SACVDSACVD设备:设备:首台套相继出货,终端验证进展有望提速首台套相继出货,终端验证进展有望提速 2020年全球ALD设备市场规模约19亿美元,随着半导体先进制程产线数量增加,预计2026年市场规模约为32亿美元。从竞争格局来看,TEL、ASM合计占比约60%,而国内企业布局相对较慢,几无营收贡献。SACVD设备具
3、有较高的填沟能力,应用于高深宽比薄膜沉积工艺中,目前国内仅公司实现产业化应用。拓荆积极布局ALD、SACVD设备,并于2018年确认首台ALD设备收入,2021年确认首台SACVD设备收入,随着研发进展顺利,终端验证有望提速。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司2022-24年营业收入分别为13.39/19.79/26.93亿元,增速分别为76.68%/47.75%/36.09%,三年CAGR为52.59%;实现净利润1.45/2.97/4.41亿元,增速分别为112%/105%/49%,三年CAGR为86.10%;实现EPS为每股1.15/2.35/3.49元。根据DCF估值,
4、我们认为公司的合理股价区间为166.53-340.91元;同时结合可比公司2022年平均PS为16倍,考虑到公司是国内PECVD设备龙头,业绩处于快速增长初期,我们给予公司2022年20倍PS,目标价为211.76元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险风险提示:提示:晶圆厂扩产不及预期;新品研发不及预期;部分原材料外购受限引发的风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)435.6 758.0 133
5、9.2 1978.6 2692.7 增长率(%)73.38%73.99%76.68%47.75%36.09%EBITDA(百万元)-4.9 66.0 203.7 390.1 560.5 净利润(百万元)-11.5 68.5 145.3 297.1 441.4 增长率(%)40.68%696.10%112.10%104.51%48.57%EPS(元/股)-0.09 0.54 1.15 2.35 3.49 市盈率(P/E)-2082 349 165 81 54 市净率(P/B)21.3 20.1 17.9 14.6 11.5 EV/EBITDA-4670.1 349.1 112.9 58.3 40
6、.0 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 07 月 19 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月 19 日 投资投资评级评级:行行 业:业:半导体半导体 投资建议:投资建议:增持增持/(首次(首次评级评级)当前价格:当前价格:189.09 元 目标价格:目标价格:211.76 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)126.48/26.17 流通 A 股市值(百万元)4949 每股净资产(元)12.45 资产负债率(%)59.11 一年内最高/最低(元)202.15/88.10 股价相对走势股价相对走势 分析师:熊军 执业证书编号:S059
7、0522040001 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%2022-04-202022-05-202022-06-20拓荆科技-U 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 根据 Maximize Market Research 数据,20 年全球半导体薄膜沉积设备年全球半导体薄膜沉积设备市场规模市场规模从从 1 12525 亿美元增长到亿美元增长到 172172 亿美元,亿美元,3 3 年年 CAGRCAGR 为为 11.2%11.2%,预计全球
8、市场规模在 2025 年将扩大至 340 亿美元,5 年 CAGR 为 14.6%。中国大陆是晶圆扩产的主要地区,预计国内市场增速将高于全球,持续高景气。从供给端看,国际龙头 AMAT、LAM、TEL 约占全球 CVD 市场 70%的份额,形成寡头垄断格局;目前国内拓荆科技、北方华创等在该领域有所突破,国产替代迎来发展机遇。核心逻辑核心逻辑 公司具备和投资价值。中短期来看,随着中芯京城、长存二期、长鑫二期等晶圆厂快速扩产,国内半导体设备市场迎来景气周期;同时公司是国内半导体薄膜沉积设备龙头,PECVD 设备已配适 180-14nm 逻辑芯片、19/17nm DRAM 及 64/128 层FLA
9、SH 制造工艺需求,将充分受益晶圆厂扩产、国产替代。此外,对于 ALD、SACVD设备市场的布局,公司的长期成长空间潜力也较大。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为目前公司相比国内其他设备企业营收规模较小,公司目前市值较高。我们认为,短期公司业绩进入快速增长期,业绩能够支撑市值;同时无论从行业空间、增速,还是从公司产品的竞争优势来看,公司都具备优异的长期投资价值。核心假设核心假设 1)国内晶圆厂扩产符合预期;2)现有 PECVD 设备出货、先进工艺研发符合预期;3)ALD 设备、SACVD 设备验证进度,收入确认时点符合预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-24 年
10、营业收入分别为 13.39/19.79/26.93 亿元,增速分别为76.68%/47.75%/36.09%,三年 CAGR 为 52.59%;实现净利润 1.45/2.97/4.41 亿元,增速分别为 112%/105%/49%,三年 CAGR 为 86.10%;实现 EPS 为每股 1.15/2.35/3.49元。根据 DCF 估值,我们认为公司的合理股价区间为 166.53-340.91 元;可比公司芯源微、中微公司、华海清科、盛美上海 2022 年 PS 分别为 10、15、18、18 倍,考虑到公司是国内 PECVD 设备龙头,业绩处于快速增长初期,我们给予公司 2022 年 20倍
11、 PS,目标价为 211.76 元,首次覆盖,给予“增持”评级。2WBVOZFYDVPUEYDV6MbP7NsQoOtRpNjMnNoRfQnPoO6MmMvNNZoNwOwMsOnR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.国内薄膜沉积设备龙头国内薄膜沉积设备龙头 .5 5 1.1 历史沿革:专注薄膜沉积设备,已成为国内龙头.5 1.2 股权结构:股权激励覆盖面广.6 1.3 财务分析:营收大幅提升,盈利能力逐渐改善.7 2.2.CVDCVD 行业:设备种类多样,国产替代潜力大行业:设备种类多样,国产替代潜力大 .9 9 2.1.
12、技术迭代:前道工艺核心设备,技术催生种类多样化.9 2.2.市场规模:短期设备周期上行,中长期国产替代推动.12 2.3.竞争格局:海外垄断,国内崛起.14 3.3.核心竞争力核心竞争力:研发实力强劲,产品终端认可:研发实力强劲,产品终端认可 .1616 3.1.PECVD 设备:国内唯一产业化,在手订单充足.16 3.2.ALD、SACVD 验证进展顺利,已有首台套确认收入.18 3.3.重视研发创新,持续高研发投入.20 3.4.募投项目:持续扩大产能,提升技术水平.22 4.4.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 .2323 4.1.盈利预测.23 4.2.估值与投资评级.
13、25 5.5.风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图表图表 1 1:公司自成立以来专注于薄膜沉积设备:公司自成立以来专注于薄膜沉积设备.5 图表图表 2 2:公司业务及主要客户情况:公司业务及主要客户情况.6 图表图表 3 3:公司股权结构及子公司:公司股权结构及子公司、分公司情况(截至、分公司情况(截至 20222022 年年 4 4 月月 1919 日)日).6 图表图表 4 4:主要技术研发人员及核心管理人员合计持股约:主要技术研发人员及核心管理人员合计持股约 6%6%(截至(截至 20222022 年年 4 4 月月 1919 日)日).7 图图表表 5 5:公司营收大幅增
14、长公司营收大幅增长.8 图图表表 6 6:盈利能力:盈利能力逐渐提升逐渐提升.8 图图表表 7 7:20 年公司年公司分业务营收(亿元)分业务营收(亿元).8 图表图表 8 8:20212021 年公年公司分业务营收占比司分业务营收占比.8 图图表表 9 9:毛利率:毛利率稳步提升,稳步提升,20212021 年略超同行年略超同行.9 图表图表 1010:净:净利率大幅提升,盈利能力改善利率大幅提升,盈利能力改善.9 图图表表 1111:三费稳步下:三费稳步下降,但仍具有降本空间降,但仍具有降本空间.9 图图表表 1212:三费逐渐接近同行:三费逐渐接近同行.9
15、图图表表 1313:半导体制造工艺流程:半导体制造工艺流程.10 图图表表 1414:三种薄膜沉积工艺对比:三种薄膜沉积工艺对比.10 图图表表 1515:介质:介质层薄膜用量逐渐增多层薄膜用量逐渐增多.11 图图表表 1616:20202020 年年:CVDCVD 设备市场占比大于设备市场占比大于 PVDPVD 设备设备.11 图图表表 1717:CVDCVD 工艺演进历程工艺演进历程.11 图图表表 1818:全球:全球/中国大陆半导体设备销售额(十亿美元)中国大陆半导体设备销售额(十亿美元).12 图图表表 1919:中国大:中国大陆成为全球最大半导体设备市场陆成为全球最大半导体设备市场
16、.12 图表图表 2020:全球半导体设备市场规模(亿美元):全球半导体设备市场规模(亿美元).12 图图表表 2121:20202020 年全球各类薄膜沉积设备市场结构年全球各类薄膜沉积设备市场结构.12 图图表表 2222:内资:内资 1212 寸晶圆厂扩产情况寸晶圆厂扩产情况.13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 2323:国产半导体设备销售额(亿美元):国产半导体设备销售额(亿美元).14 图表图表 2424:20202020 年中国薄年中国薄膜沉积设备国产化率极低膜沉积设备国产化率极低.14 图图表表 2525:CVDCVD、PV
17、DPVD、ALDALD 设备市场竞争格局设备市场竞争格局.14 图图表表 2626:全球薄膜沉积设备龙头分析:全球薄膜沉积设备龙头分析.15 图图表表 2727:国内薄膜沉积设备企业对比:国内薄膜沉积设备企业对比.15 图图表表 2828:公司:公司 PECVDPECVD 设备已适配设备已适配 14nm14nm 及以上多项工艺需求及以上多项工艺需求.16 图图表表 2929:公司:公司 PECVDPECVD 设备、设备、ALDALD 设备总体性能和关键性能参数已达到国际同类设备水平设备总体性能和关键性能参数已达到国际同类设备水平.17 图图表表 3030:20212021 年存货开始大幅增加年
18、存货开始大幅增加.18 图图表表 3131:预收账款:预收账款/合合同负债大幅提升同负债大幅提升.18 图图表表 3232:公司:公司 ALDALD 设备国内处于领先水平设备国内处于领先水平.18 图图表表 3333:公司是国内唯一一家产业化应用的集成电路:公司是国内唯一一家产业化应用的集成电路 SACVDSACVD 设备厂商设备厂商.19 图图表表 3434:ALDALD、SACVDSACVD 设备已有首台套通过验证并确认收入设备已有首台套通过验证并确认收入.19 图图表表 3535:截至:截至 20212021 年年 9 9 月月 8 8 日公司产品验证情况日公司产品验证情况.20 图图表
19、表 3636:核心技术人员薄膜沉积设备研发经验丰富:核心技术人员薄膜沉积设备研发经验丰富.20 图图表表 3737:研发费用持续提高:研发费用持续提高.21 图图表表 3838:研发:研发费用率持续高于同行费用率持续高于同行.21 图图表表 3939:核心技术处于国际先进水平:核心技术处于国际先进水平.21 图图表表 4040:在研项目主要方向是现有设备领域的技术升级或工艺拓展:在研项目主要方向是现有设备领域的技术升级或工艺拓展.22 图图表表 4141:公司三大产品系列均已实现出货:公司三大产品系列均已实现出货.22 图图表表 4242:募投项:募投项目主要用于设备扩产和技术研发目主要用于设
20、备扩产和技术研发.23 图图表表 4343:20 年国内年国内 1212 寸晶圆厂产能将持续高速扩张寸晶圆厂产能将持续高速扩张.24 图图表表 4444:20 年公司营业收入预测(亿元)年公司营业收入预测(亿元).24 5 1.国内薄膜沉积设备龙头国内薄膜沉积设备龙头 1.1 历史沿革:历史沿革:专注薄膜沉积设备,已成为国内龙头专注薄膜沉积设备,已成为国内龙头 聚焦薄膜沉积设备,多次担任国家重大专项。聚焦薄膜沉积设备,多次担任国家重大专项。拓荆科技自成立以来,始终专注于半导体薄膜沉积设备的研发、生产、销售和技术服务。2010 年沈阳拓
21、荆科技有限公司成立,2011 年国家重大专项成果-12 英寸 PECVD 出厂到中芯国际验证;2016 年“十一五”国家重大专项通过验收,首台 12 英寸 ALD 出厂到客户端;2019 年 SACVD 研制成功并出厂到客户端;2020 年“十三五”国家重大专项通过验收。2021 年公司由有限公司整体变更为股份有限公司,2022 年拓荆科技于科创板上市。图图表表 1 1:公司自公司自成立以来专注于薄膜沉积设备成立以来专注于薄膜沉积设备 资料来源:拓荆科技招股说明书,国联证券研究所 主营三大产品系列,下游客户为国内一线晶圆厂。主营三大产品系列,下游客户为国内一线晶圆厂。目前,公司主要产品包括等离
22、子体增强化学气相沉积(PECVD)设备、原子层沉积(ALD)设备和次常压化学气相沉积(SACVD)设备三个产品系列,拥有自主知识产权,技术指标达到国际同类产品先进水平,产品主要应用于集成电路晶圆制造,以及 TSV 封装、光波导、Micro-LED、OLED 显示等高端技术领域。公司产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线,打破国际厂商对国内市场的垄断,与国际寡头直接竞争。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 2 2:公司公司业务及主要客户情况业务及主要客户情况 资料来源:拓荆科技公司官网,国联
23、证券研究所 1.2 股权结构股权结构:股权激励股权激励覆盖面广覆盖面广 公司无控股股东公司无控股股东、实际控制人。实际控制人。国家集成电路基金持有拓荆科技 19.86%股权,为公司第一大股东,其余超过 5%以上股东分别为国投上海、中微公司、嘉兴君励。公司亦不存在实际控制人,创始人姜谦及其一致行动人持股 11.39%,无法能够通过投资关系、协议或其他安排对董事会实施控制。公司本部位于沈阳,主要进行设备研发、生产、销售;公司在上海、北京设立子公司、分公司,以吸引人才。此外,公司新设立子公司拓荆键科,主要从事半导体晶圆键合设备、背面研磨设备、检测设备等一系列集成电路新兴技术装备产品的研发、生产与销售
24、。图图表表 3 3:公司股权结构及子公司、分公司情况公司股权结构及子公司、分公司情况(截至(截至 2 202022 2 年年 4 4 月月 1 19 9 日日)资料来源:公司公告,国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 股权激励政策覆盖面广,研发与管理人员均可持股。股权激励政策覆盖面广,研发与管理人员均可持股。公司存在沈阳盛腾、沈阳盛旺等 11 个员工持股平台,合计股权 9.08%,覆盖员工面广泛。公司的主要技术研发人员与核心管理人员均可通过员工持股平台持有公司的股票。目前吕光泉、姜谦等核心技术人员与公司高管均通过员工持股平台间接持有发行人激
25、励股份。图图表表 4 4:主要技术研发人员及核心管理人员合计持股约主要技术研发人员及核心管理人员合计持股约 6 6%(截至(截至 2 2022022 年年 4 4 月月 1 19 9 日)日)姓名姓名 职务职务 直接持股数量(股)直接持股数量(股)间接持股数量(股)间接持股数量(股)合计持股数量(股)合计持股数量(股)合计持股比例合计持股比例 吕光泉 董事长、核心技术人员 500,000 655,000 1,155,000 0.91%姜 谦 董事、核心技术人员 1,234,290 983,900 2,218,190 1.75%齐 雷 董事 446 446 0.0004%尹志尧 董事 110,8
26、68 110,868 0.09%叶五毛 监事会主席、核心技术人员 370,000 370,000 0.29%刘忠武 职工代表监事 163,700 163,700 0.13%田晓明 总经理、核心技术人员 500,000 500,000 0.40%张孝勇 副总经理、核心技术人员 150,000 905,000 1,055,000 0.83%周 坚 副总经理、核心技术人员 290,000 290,000 0.23%刘 静 副总经理、财务负责人 672,538 672,538 0.53%孙丽杰 副总经理 582,582 582,582 0.46%赵 曦 董事会秘书 60,000 60,000 0.05
27、%宁建平 核心技术人员 318,860 318,860 0.25%合计 1,884,290 5,612,894 7,497,184 5.93%资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.3 财务分析:财务分析:营收大幅提升,盈利能力逐渐改善营收大幅提升,盈利能力逐渐改善 我们选取了国内行业可比公司北方华创、中微公司、芯微源和盛美上海的财务数据平均值作为行业平均水平与公司作对比。营业收入高速增长,亏损逐渐减少。营业收入高速增长,亏损逐渐减少。2018-2021 年,公司 PECVD 设备客户端验证通过,营业收入从 0.71 亿元增长至 7.58 亿元,期间年复合增速达到 120.56%。2018-2
28、020 年,公司扣非归后母净利润亏损逐渐减少,由亏损 1.50 亿元降至 0.57 亿元;2021 年公司投入了较高的研发支出,亏损略有增加,为-0.82 亿元。2022Q1,公司实现营业收入 1.08 亿元,同比增长 86.21%;扣非后归母净利润为-0.22 亿元。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 分产品来看,分产品来看,PECVDPECVD 设备为主要收入来源且增长较快设备为主要收入来源且增长较快,ALDALD、SACVDSACVD 设备收入波设备收入波动较大动较大。2018-2021年,公司PECVD设备收入从0.52亿元增至6.75亿元,占比
29、从73.19%增至 89.11%。2019 年公司 SACVD 设备研制成功;2020、2021 年公司 SACVD 设备收入从 867 万元增至 4116 万元,占比从 1.99%增至 5.43%。2018 年公司 ALD 设备收入占比为 20.66%,2019 年降至 0,2021 年其收入占比为 3.78%,ALD 设备收入波动较大。毛利率、净利率由负转正,盈利能力大幅提升毛利率、净利率由负转正,盈利能力大幅提升。从公司历史数据来看,公司毛利率、净利率明显改善:2018-2021 年毛利率分别为 31.67%、31.85%、34.06%、44.01%,同期净利率为-146.12%、-7.
30、71%、-2.69%、8.83%。行业同比来看,公司毛利率从低于同行水平到逐渐赶超同行,公司净利率大幅提升,逐渐接近行业平均水平。图图表表 5 5:公司营收大幅增长公司营收大幅增长 图图表表 6 6:盈利能力盈利能力逐渐提升逐渐提升 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 图图表表 7 7:2 2 年公司分业务营收(亿元)年公司分业务营收(亿元)图表图表 8 8:2 2021021 年公年公司分业务营收占比司分业务营收占比 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 0%50%100%150%200%25
31、0%300%0820022Q1营业收入(亿元)增速-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.00200212022Q1归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020021PECVD设备 SACVD设备 ALD设备 其他业务 PECVD设备 89%SACVD设备 5%ALD设备 4%其他业务 2%9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 从费用端来看,公司的三费费用率大幅下降从费用端来看,
32、公司的三费费用率大幅下降,接近行业平均水平,接近行业平均水平。2018-2021 年,三费费用率从 84.36%降至 16.12%,逐渐接近行业平均水平,公司的成本控制能力在逐渐增强。2.CVD 行业行业:设备种类多样,国产替代潜力大设备种类多样,国产替代潜力大 2.1.技术迭代:前道工艺核心设备,技术催生种类多样化技术迭代:前道工艺核心设备,技术催生种类多样化 薄膜沉积是芯片制造工艺的核心工艺环节,薄膜沉积是芯片制造工艺的核心工艺环节,薄膜沉积设备薄膜沉积设备是半导体制造是半导体制造前道工前道工艺中的三大核心设备艺中的三大核心设备之一之一。半导体制造工艺可以简化为加材料、图形化和减材料三大步
33、骤,而芯片成品需要经过数百次三大步骤的循环。加材料主要通过薄膜沉积、扩散、离子注入等工艺,图形化主要通过光刻、涂胶显影工艺,而减材料主要通过刻蚀工艺。薄膜沉积设备、光刻设备、刻蚀设备分别是完成三大步骤的主要设备,同时也是半导体制造工艺的三大核心设备。薄膜沉积设备作为功能性材料薄膜沉积的生产设备,对图图表表 9 9:毛利率毛利率稳步提升稳步提升,2 2021021 年年略超同行略超同行 图表图表 1010:净净利率利率大幅提升,盈利能力改善大幅提升,盈利能力改善 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 图图表表 1111:三费稳步下降,但仍具有降本空间三费稳步下降
34、,但仍具有降本空间 图图表表 1212:三费三费逐渐接近同行逐渐接近同行 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%20021行业平均 拓荆科技-200%-150%-100%-50%0%50%20021行业平均 拓荆科技-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021行业平均 拓荆科技 10 请务必阅读报告末页的重
35、要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 芯片制造环节具有非常重要的地位。图图表表 1313:半导体制造工艺流程半导体制造工艺流程 资料来源:半导体制造技术,国联证券研究所 薄膜沉积设备主要包括薄膜沉积设备主要包括 CVDCVD 设备、设备、PVDPVD 设备和设备和 ALDALD 设备。设备。薄膜沉积是指在硅片衬底上沉积一层待处理的薄膜材料,所沉积的薄膜材料可以是二氧化硅、氮化硅、多晶硅等非金属以及铜等金属。薄膜沉积设备主要负责各个步骤当中的介质层与金属层的沉积,包括 CVD(化学气相沉积)设备、PVD(物理气相沉积)设备/电镀设备和 ALD(原子层沉积)设备。其中,CVD 设备主要
36、用于沉积二氧化硅、氮化硅、多晶硅等薄膜,PVD 设备主要用于沉积金属薄膜,而 ALD 设备则是 CVD 设备的工艺延伸,提升了CVD 设备填沟能力。图图表表 1414:三种三种薄膜沉积工艺对比薄膜沉积工艺对比 CVDCVD P PVDVD ALDALD 成膜效果成膜效果 膜膜厚范围厚范围 20nm 20nm 168 小时 168 小时 平均破片率(MWBB)150,000 150,000 平均修复时间(MTTR)6 小时 6 小时 成膜性能指标 薄膜片内均匀性%1sigma2%1sigma2 薄膜片间均匀性%1sigma7%1sigma7 薄膜颗粒控制 Adders/wf51um Adders
37、/wf51um 金属污染控制 5E11 for Al 5E11 for others 5E11 for Al 5E11 for others 资料来源:公司公告,国联证券研究所 存货、合同负债大幅增加,反映公司在手订单充足。存货、合同负债大幅增加,反映公司在手订单充足。2021 年公司存货金额为 9.53亿元,2022 年第一季度公司存货金额增至 12.94 亿元,存货实现快速增长。同时公 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 司 2022Q1 合同负债为 7.8 亿元,相比 2021 年底增加 2.92 亿元,因为合同负债能够在某种程度上反映公司在手订
38、单的情况,合同负债的大幅增加表明公司在手订单数量实现大幅增长。3.2.ALD、SACVD 验证进展顺利,验证进展顺利,已有已有首台套确认收入首台套确认收入 ALDALD 设备在国内处于领先地位设备在国内处于领先地位。公司的等离子体增强原子层沉积设备(PE-ALD)已适配 55-14nm 逻辑芯片制造工艺需求。目前公司正在研发 Thermal ALD 设备,以满足 28nm 以下芯片制造所需的 Al2O3、AlN 等金属化合物薄膜的工艺需要。图图表表 3232:公司公司 ALDALD 设备国内处于领先水平设备国内处于领先水平 产品型号产品型号 产品图片产品图片 应用领域应用领域 研发研发/生产阶
39、段生产阶段 PE ALD 设备 FT-300T FT-300T(PE)系列设备主要应用于逻辑芯片 28-14nm纳米 SADP、STI Liner 工艺,55-40nm BSI 工艺的晶圆制造、2.5D、3D TSV 先进封装领域。FT-300T 具有优异的薄膜均匀性和保形性,特别适合高深宽比晶圆孔洞的薄膜沉积。可以沉积 SiO2和 SiN 介质材料薄膜。产业化应用 Thermal ALD FT-300T FT-300T(Thermal)系列设备主要应用于逻辑芯片 28nm以下制程。FT-300T 具有优异的薄膜均匀性和纯度,薄膜内杂质含量少,刻蚀性能优越,同时也适合高深宽比晶圆孔洞的薄膜沉积
40、。可以沉积 Al2O3、AlN 等多种金属化合物薄膜材料。研发中 ALD 设备 FT-300H FT-300H 系列设备主要应用于 128 层以上 3D NAND FLASH 存储芯片、19/17nm DRAM 存储芯片晶圆制造,可以沉积 SiO2和 SiN 介质材料薄膜。产业化验证 资料来源:拓荆科技招股说明书,国联证券研究所 公司为国内唯一一家产业化应用的集成电路公司为国内唯一一家产业化应用的集成电路 SACVD 设备厂商。设备厂商。拓荆科技的图图表表 3030:2 2021021 年存货开始大幅增加年存货开始大幅增加 图图表表 3131:预收账款:预收账款/合合同负债大幅提升同负债大幅提
41、升 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 024680022Q1存货(亿元)00212022Q1预收账款/合同负债(亿元)19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 SACVD 设备可以沉积 BPSG、SAF 材料薄膜,适配 12 英寸 40/28nm 以及 8 英寸90nm 以上的逻辑芯片制造工艺需求。图图表表 3333:公司公司是是国内唯一一家产业化应用的集成电路国内唯一一家产业化应用的集成电路 SACVDSACVD 设备厂商设备厂商
42、产品型号产品型号 产品图片产品图片 应用领域应用领域 研发研发/生产阶段生产阶段 SACVD 设备 SA-300T SA-300T 设备主要应用于 40-28nm 制程 STI、ILD 工艺的晶圆制造,可以沉积 BPSG、SAF 等介质材料薄膜。产业化应用 SACVD 设备 SA-200T SA-200T 设备主要应用于 90nm 以上制程 STI、ILD 工艺的晶圆制造,可以沉积 BPSG、SAF 等介质材料薄膜。产业化应用 资料来源:拓荆科技招股说明书,国联证券研究所 成功通过下游验证,并确认收入。成功通过下游验证,并确认收入。公司于 2018 年通过了 ICRD 的产线验证销售了一台 A
43、LD 设备,2020 年通过了燕东微电子的产线验证销售了一台 SACVD 设备,验证周期均在 16 个月左右。图图表表 3434:ALDALD、SACVDSACVD 设备已有首台套通过验证并确认收入设备已有首台套通过验证并确认收入 项目项目 ALDALD SACVDSACVD 客户 ICRD 燕东微电子 客户收货时间 2017 年 6 月 14 日 2019 年 9 月 4 日 设备装机时间 2017 年 8 月 25 日 2019 年 10 月 30 日 稳定性、工艺、产品片、持续观察等验证程序持续时间 2017 年 8 月 26 日-2018 年 9 月 28 日 2019 年 10 月
44、31 日-2020 年 12 月 21 日 验证完成时间 2018 年 9 月 28 日 2020 年 12 月 21 日 验收周期(月)15.7 15.8 资料来源:公司公告,国联证券研究所 根据公司根据公司 2021 业绩报告及公司公告,公司业绩报告及公司公告,公司至少至少有有合计合计 8 台台 ALD、SACVD 产品产品处于产线验证中,预计将在处于产线验证中,预计将在 2022-2023 年确认收入。年确认收入。其中,发往北方创新的 2 台SACVD 设备分别为 BPSG 工艺和 SAF 工艺 SA-300T 首台套产品,发往长江存储的ALD 设备为 FT-300H 首台套产品;发往武
45、汉新芯、北方创新、上海积塔和中芯绍兴的 5 台 ALD、SACVD 设备为成熟产品销售验证。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 3535:截至截至 2 2021021 年年 9 9 月月 8 8 日公司产品验证情况日公司产品验证情况 序号序号 产品类型产品类型 产品型号产品型号 客户产线客户产线 客户端验证进度客户端验证进度 验证开始时间验证开始时间 验证持续验证持续 时间时间(月月)是否首台套是否首台套 1 ALD FT-300T(PE)武汉新芯 第 5 步骤,产品片大批压力验证 2020 年 1 月 3 日 20.47 否 2 ALD F
46、T-300T(PE)北方创新 第 4 步骤,产品片小批验证 2020 年 3 月 30 日 17.57 否 3 SACVD SA-200T 上海积塔 第 3 步骤,工艺验证 2020 年 8 月 13 日 13 否 4 SACVD SA-300T 北方创新 第 3 步骤,工艺验证 2020 年 9 月 21 日 11.7 是 5 SACVD SA-300T 北方创新 第 4 步骤,产品片小批验证 2020 年 12 月 30 日 8.37 是 6 SACVD SA-200T 中芯绍兴 第 3 步骤,工艺验证 2021 年 3 月 16 日 5.83 否 7 SACVD SA-200T 中芯绍兴
47、 第 3 步骤,工艺验证 2021 年 3 月 29 日 5.4 否 8 ALD FT-300H 长江存储 第 1 步骤,设备装机 2021 年 8 月 31 日 0.23 是 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.3.重视研发创新,持续高研发投入重视研发创新,持续高研发投入 核心技术人员产业经验丰富,团队薄膜沉积设备研发实力强劲。核心技术人员产业经验丰富,团队薄膜沉积设备研发实力强劲。公司共有 7 名核心技术人员,分别是姜谦、吕光泉、田晓明、张孝勇、周坚、叶五毛、宁建平。其中,吕光泉、姜谦、张孝勇、叶五毛均具有诺发等 ALD 设备国际大厂任职经历,产业经历丰富;田晓明、周坚、宁建平等人具有
48、数十年以上的半导体产业背景。图图表表 3636:核心技术人员薄膜沉积设备研发经验丰富核心技术人员薄膜沉积设备研发经验丰富 序号序号 姓名姓名 职务职务 研发贡献研发贡献 1 姜 谦 董事 成功领导研发团队完成“90-65nm 等离子体增强化学气相沉积设备研发与应用”研发,参与“1x nm 3D NAND PECVD 研发及产业化”国家重大科技专项及多项产品研发。2 吕光泉 董事长 成功领导研发团队完成“1x nm 3D NAND PECVD 研发及产业化”国家重大科技专项,领导团队研发“国家科技重大专项课题 A(ALD 相关)”、“国家集成电路装备项目 A(介质薄膜先进工艺相关)”等国家重大科
49、技项目/课题,成功领导完成 ALD、SACVD 设备研发并产业化应用。3 田晓明 总经理 参与领导“国家科技重大专项课题 A(ALD 相关)”、“国家科技重大专项课题 B(先进工艺PECVD 相关)”、“国家集成电路装备项目 A(介质薄膜先进工艺相关)”等国家重大科技项目/课题研发,参与领导 SACVD 设备并产业化应用。4 张孝勇 副总经理 参与公司 12 英寸 PECVD 设备生产型号 PF-300T 的研发及产业化应用,负责“国家科技重大专项课题 A(ALD 相关)”及公司先进工艺 PECVD 设备研发。5 周 坚 副总经理 负责领导公司半导体设备软件开发及优化,设备电气、系统平台的设计
50、及优化。6 叶五毛 监事会主席、资深技术总监 负责公司 HTM PECVD 工艺技术开发及优化改进,完成 12 英寸 ACHM 工艺 PECVD 设备研发及产业化应用。7 宁建平 产品部总监 作为研发骨干参与多项国家重大科技专项的研发,负责“国家科技重大专项课题 B(先进工艺 PECVD 相关)”及先进制程 PECVD 设备的研发及产业化。资料来源:拓荆科技招股说明书,国联证券研究所 坚持自主研发,研发投入坚持自主研发,研发投入持续高于同行持续高于同行。从 2018-2021 年,公司的研发费用分别 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 为 1.08、0
51、.74、1.23、2.88 亿元,研发费用率分别为 152.84%、29.58%、28.19%、38.04%。同期行业研发费用率分别为 12.13%、13.63%、13.35%、13.63%,公司研发费用率一直高于同行 10 个百分点以上。目前公司已拥有目前公司已拥有 8 8 项核心技术,且均达到国际先进水平,并应用于薄膜沉积设项核心技术,且均达到国际先进水平,并应用于薄膜沉积设备。备。除反应模块架构布局技术和半导体制造系统高产能平台技术中的 3 项发明专利来源于核心技术人员出资外,其余核心技术均为公司自主研发。图图表表 3939:核心技术处于国际先进水平核心技术处于国际先进水平 核心技术名称
52、核心技术名称 技术水平技术水平 应用和贡献情况应用和贡献情况 PECVDPECVD ALDALD SACVDSACVD 先进薄膜工艺设备设计技术 国际先进 已量产 已量产 已量产 反应模块架构布局技术 国际先进 已量产 已量产 已量产 半导体制造系统高产能平台技术 国际先进 已量产 已量产 已量产 等离子体稳定控制技术 国际先进 已量产 已量产 反应腔腔内关键件设计技术 国际先进 已量产 已量产 已量产 半导体沉积设备气体输运控制系统 国际先进 已量产 已量产 已量产 气体高速转换系统设计技术 国际先进 已量产 已量产 反应腔温度控制技术 国际先进 已量产 已量产 已量产 资料来源:拓荆科技招
53、股说明书,国联证券研究所 公司目前在研项目主要公司目前在研项目主要方向是方向是原有设备领域的技术升级或工艺拓展原有设备领域的技术升级或工艺拓展,包括了,包括了PECVDPECVD、ALDALD、SACVDSACVD 三大设备三大设备,研发目标均为达到国际同类设备水平,研发目标均为达到国际同类设备水平。在 PECVD 设备研发上,公司现阶段主要攻克 28nm 以下低介电常数薄膜和硬掩膜等先进薄膜系列产品、28-14nm、10nm 以下通用介质薄膜系列产品等集成电路半导体 PECVD 设备,同时团队开始研发 HDPCVD 设备;此外公司还布局了先进封装、LED 薄膜沉积设备,并进入产业化验证阶段。
54、在 ALD 设备研发上,公司目前有两大研发项目正在推进,分别是满足 128 层 3D NAND 存储芯片制造的 ALD 设备、满足 28nm 及以下的 Thermal ALD AlOx设备及工艺研发。在 SACVD 设备研发上,公司正在研制实现深宽比大于 5:1 的 28nm及以下薄膜沉积设备。图图表表 3737:研发费用持续提高研发费用持续提高 图图表表 3838:研发研发费用率费用率持续高于同行持续高于同行 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0
55、0020021研发费用(万元)增速 0%50%100%150%200%20021行业平均 拓荆科技 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 4040:在研项目主要方向是现有设备领域的技术升级或工艺拓展在研项目主要方向是现有设备领域的技术升级或工艺拓展 资料来源:拓荆科技招股说明书,国联证券研究所 主要主要设备均向国内一线设备均向国内一线客户客户出货出货,实现部分国产替代。,实现部分国产替代。公司采取差异化的经营策略,可以根据客户的需求进行定制化设计及生产制造。对于国内企业而言,拓荆科技可以提供更加快捷的
56、技术支持,及时保障和满足客户的需求。目前拓荆科技的产品已应用于中芯国际、华虹集团、长江存储等大型集成电路芯片制造企业。图图表表 4141:公司三大产品系列均已实现出货公司三大产品系列均已实现出货 产品类型产品类型 主要客户主要客户 PECVD 设备 中芯国际、华虹集团、长江存储、重庆万国半导体科技有限公司 ALD 设备 ICRD SACVD 设备 北京燕东微电子科技有限公司 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 3.4.募投项目募投项目:持续扩大产能,提升技术水平:持续扩大产能,提升技术水平 2022 年 4 月公司 IPO 上市,所募集的资金扣除发行费用后拟投入高端半导体设备扩产项目、先
57、进半导体设备的技术研发与改进项目、ALD 设备研发与产业化项目和补充流动资金。募投项目围绕扩产与技术研发创新,有利于公司扩大生产规模与提募投项目围绕扩产与技术研发创新,有利于公司扩大生产规模与提高核心技术,从而不断适应市场需求。高核心技术,从而不断适应市场需求。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 4242:募投项目主要用于设备扩产和技术研发募投项目主要用于设备扩产和技术研发 项目名称项目名称 投资总额(亿元)投资总额(亿元)利用募集资金投资额(亿元)利用募集资金投资额(亿元)预计建设期预计建设期 高端半导体设备扩产项目 0.80 0.80 2
58、 年 先进半导体设备的技术研发与改进项目 3.99 3.99 3 年 ALD 设备研发与产业化项目 2.71 2.71 3 年 补充流动资金 2.50 2.50 不适用 合计 10.00 10.00 资料来源:拓荆科技招股说明书,国联证券研究所 高端半导体设备扩产项目 高端半导体设备扩产项目预计投资额 0.80 亿元,建设期 2 年。本项目是公司“半导体薄膜设备产业化基地(一期)项目”的扩产项目,一期项目为年产 100 台套设备,全部投产可以达到 350 台套,为公司产品出货提供了保障。先进半导体设备的技术研发与改进项目 先进半导体设备的技术研发与改进项目预计投资额 3.99 亿元,建设期 3
59、 年,研发内容主要包括面向 28nm-10nm 制程 PECVD 设备的多种工艺型号开发、面向 10nm 以下制程 PECVD 设备的平台架构研发及 UV Cure 系统设备研发。ALD 设备研发与产业化项目 ALD 设备研发与产业化项目投资额 2.71 亿元,建设期 3 年,该项目将建设 ALD产业化基地,开发面向 28nm-10nm 制程的 ALD 设备平台架构。4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资评级与投资评级 4.1.盈利预测盈利预测 公司营收主要由三大产品系列组成,分别是 PECVD 设备、ALD 设备、SACVD设备。我们预计 2022-2024 年公司主要营收来源仍然来自以上三大
60、产品系列,公司产品收入增长主要是晶圆厂产能增长驱动的,所以接下来的营收预测主要基于对国内晶圆厂扩产情况进行分析。PECVD 设备:占比公司收入 80%以上 通常晶圆厂产能投产时点与设备厂商确认收入时点节奏大致相同,设备行业增速与产能扩张增速大致相当,故我们用国内晶圆厂产能扩张增速加上超出行业部分增速来表示公司 PECVD 设备收入的增速。我们对国内主要 12 寸逻辑晶圆厂、存储晶圆厂进行了统计预测,合计产能规划达到 197.33 万片/月。2021 年,国内主要 12 寸晶圆厂产能约为 58.1 万片/月,2022-2024 年将新增 25.4、22.0、26.8 万片/月的产能,增速达到 4
61、3.82%、26.35%、25.40%。此外,我们给予公司 2022-2024 年超出行业增速分别为 30%、20%、10%,则公司 PECVD 设备收入增速达到 73.82%、46.35%、35.40%,收入分别为 11.73 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 亿元、17.17 亿元、23.25 亿元。2018-2021 年公司毛利率分别为 29.25%、32%、35.49%、42.67%,随着公司产品结构逐步高端化、产能利用率逐步提升,毛利率逐渐提升,预计 2022-2024 年毛利率为 43%、44%、45%。图图表表 4343:2022202
62、2-20242024 年国内年国内 1212 寸晶圆厂产能将持续高速扩张寸晶圆厂产能将持续高速扩张 1212 寸寸 产能规划产能规划 (万片(万片/月)月)月产能(万片月产能(万片/月)月)20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计产能 197.33 22.9 34.7 58.1 83.5 105.5 132.3 新增产能 11.8 23.4 25.4 22.0 26.8 增速增速 51.39%51.39%67.28%67.28%43.82%43.82%26.35%26.35%25.40%25.40%资料来源
63、:各公司公告、国联证券研究所统计预测 ALD 设备:公司研发大力投入方向,营收增长取决于客户验证进度 公司 ALD 设备已经进入 ICRD,随着客户验证进度、募投项目进展顺利,假设2022-2024 年公司 ALD 设备营业收入增速分别为 100%、50%、50%,毛利率稳定在 44.19%。SACVD 设备:营收主要来自机台客户验证机台的收入确认 随着机台验证进展顺利,收入有望快速增长,假设 2022-2024 年公司 SACVD设备营业收入增速分别为 100%、50%、30%,考虑到公司是国内唯一 SACVD 设备厂商,毛利率将维持在 60%左右。图图表表 4444:20222022-20
64、242024 年年公司公司营业收入预测营业收入预测(亿元)(亿元)20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计合计 营业收入营业收入 1.10 1.10 2.83 2.83 4.36 4.36 7.58 7.58 13.39 13.39 19.719.79 9 26.92 26.92 增速增速 157.72%157.72%54.01%54.01%110.68%110.68%76.68%76.68%47.75%47.75%36.09%36.09%毛利毛利 0.27 0.27 0.87 0.87 1.
65、48 1.48 3.34 3.34 5.95 5.95 8.98 8.98 12.46 12.46 毛利率毛利率 24.46%24.46%30.72%30.72%34.01%34.01%44.08%44.08%44.42%44.42%45.42%45.42%46.28%46.28%PECVD设备 合计 营业收入 0.52 2.48 4.18 6.75 11.73 17.17 23.25 增速 378.86%378.86%68.93%68.93%61.39%61.39%73.82%73.82%46.35%46.35%35.40%35.40%毛利 0.15 0.79 1.48 2.88 5.05
66、7.56 10.46 毛利率毛利率 29.25%29.25%32.00%32.00%35.49%35.49%42.67%42.67%43.00%43.00%44.00%44.00%45.00%45.00%ALD 设备 营业收入 0.15 0.00 0.02 0.29 0.58 0.87 1.31 毛利 0.07 0.00 0.02 0.13 0.26 0.38 0.58 毛利率 46.29%-87.09%44.19%44.19%44.19%44.19%SACVD 设备 营业收入 0.00 0.00 0.09 0.41 0.82 1.23 1.60 毛利 -0.04 0.26 0.49 0.74
67、 0.96 毛利率毛利率 -43.61%43.61%62.99%62.99%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%其他业务 营业收入 0.430.43 0.350.35 0.070.07 0.130.13 0.250.25 0.510.51 0.760.76 毛利 0.050.05 0.080.08 0.020.02 0.070.07 0.150.15 0.310.31 0.460.46 毛利率毛利率 11.42%11.42%21.80%21.80%30.60%30.60%55.19%55.19%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60
68、.00%资料来源:公司公告、国联证券研究所预测 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2.估值与投资评级估值与投资评级 对于拓荆科技的估值分析,我们主要从绝对估值、相对估值两个方法进行分析。绝对估值法 关于基本假设的几点说明:(1)长期增长率:由于拓荆科技所处半导体薄膜沉积设备行业国内仍处于发展初期,且公司不断精进产品技术,长期增长空间较大,故假设长期增长率为 2.5%,处于全球 GDP 增速 2-3%区间中值;(2)值选取:行业平均为 1.0352;(3)第二阶段年数与增长率:考虑到公司所处半导体设备行业在国内国产替代初期阶段,公司也将享受行业红利
69、,因此假设公司第二阶段年数为 10 年,增长率为10%。(4)税率:公司享受两免三减半税收优惠,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税,即 12.5%;(5)无风险利率与市场预期回报率:无风险利率 Rf 选取十年期国债收益率2.76%,市场预期回报率 Rm 选取 3 年沪深指数平均收益率约 4.35%;(6)股权资本成本 Ke=Rf+(Rm-Rf)*Beta 得出,为 4.41%;(7)税后债务资本成本Kd由长期借款利率4.85%乘以(1-有效税率)得到4.24%。(8)债务资本比重 Wd:公司 2019-2021 年带息债务/投资资本的比例分别为
70、0%、0%、0.29%,预计债务资本比重 Wd 维持 0.29%左右。图图表表 4545:关关键假设键假设 图图表表 4646:敏感敏感性测试性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.76%市场预期回报率 Rm 4.35%第二阶段年数(年)10 第二阶段增长率 10%长期增长率 2.5%有效税率 Tx 12.5%Ke 4.41%Kd 4.24%WACC 4.41%永续增长率永续增长率 WACC 2.07%2.07%2.27%2.27%2.50%2.50%2.75%2.75%3.03%3.03%3.64%288.64 327.62 386.79 486.75 690.41 4.0
71、1%231.18 255.20 289.23 340.91 428.20 4.41%188.73 204.20 225.09 254.70 299.66 4.85%156.25 166.53 179.94 198.04 223.69 5.33%130.74 137.73 146.60 158.16 173.77 资料来源:ifind,国联证券研究所测算(数据来源日期 2022 年 7 月 19日)资料来源:ifind,国联证券研究所测算(数据来源日期 2022 年 7 月 19日)26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 4747:FCFFCFF
72、F 测算结果测算结果 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 505.37 1.78%第二阶段 3,619.08 12.71%第三阶段(终值)24,346.69 85.51%企业价值 AEV 28,471.13 加:非核心资产 0.00 0.00%减:带息债务(账面价值)53 0.88 0.00%减:少数股东权益 0.73 0.00%股权价值 28,469.52 99.99%除:总股本(股)126478797 每股价值(元)225.09 资料来源:iFind,国联证券研究所测算(数据来源日期 2022 年 7 月 19 日)如上所述,在绝对估值如上所述,在
73、绝对估值 FCFF 模型测算下,我们认为模型测算下,我们认为拓荆科技拓荆科技合理每股估值区合理每股估值区间为间为 166.53-340.91 元,对应元,对应 2022 年年 PS 为为 16-32 倍倍。相对价值法 估值指标方面,由于公司所处行业以及公司自身处于高速增长期,我们采用同业可比公司 PS 作为估值指标。公司主营产品为半导体设备,选取同业上市公司中微公司、芯源微、盛美上海、华海清科作为可比公司。根据 2022年 7月 19 日收盘价、各公司 wind 一致预期,得到可比公司中微公司、芯源微、盛美上海、华海清科 2022 年 PS 分别为 15 倍、10 倍、18 倍、18 倍。公司
74、是国内薄膜沉积设备龙头,可享受成长溢价,给予 20 倍 PS,对应股价 211.76 元。综合绝对估值与相对估值法,给予公司综合绝对估值与相对估值法,给予公司 2022 年年 20 倍倍 PS,对应股价,对应股价 211.76 元元,首次覆盖,给予“增持”评级首次覆盖,给予“增持”评级。图图表表 4848:可比公可比公司司 PSPS 估值对比表估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 名称名称 市值市值 (亿元)(亿元)营业收入营业收入(亿元)(亿元)P PS S 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E
75、2022024 4E E 688012.SH 中微公司 690 44.97 60.96 79.24 15.35 11.33 8.71 688037.SH 芯源微 135 13.10 18.52 25.13 10.28 7.27 5.36 688082.SH 盛美上海 434 23.95 34.72 47.73 18.12 12.50 9.09 688120.SH 华海清科 293 15.85 24.77 29.28 18.48 11.83 10.00 行业平均行业平均 15.56 10.73 8.29 688072.SH 拓荆科技 239 13.35 19.95 27.30 17.91 11.
76、99 8.76 资料来源:wind、国联证券研究所(股价为 2022 年 7 月 19 日收盘价;中微公司、芯源微盈利预测为 wind 一致预期,盛美上海、华海清科盈利预测为国联预测)27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.风险提示风险提示 1)晶圆厂扩产不及预期。)晶圆厂扩产不及预期。公司产品需求与晶圆厂资本开支正相关,若下游晶圆厂扩产不及预期,公司产品销售将受到不利影响。2)新品研发不及预期。)新品研发不及预期。公司是收入的高增长除了来自现有产品的出货量增加,还来自于新品的研发进度,若公司研发不及预期,对公司长期增长产生不利影响。3)部分原材料外购
77、受限引发的风险。)部分原材料外购受限引发的风险。公司产品部分原材料的采购需要从海外采购,若海外封锁原材料对中国的出口,将对公司产品交货产生不利影响。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 1004
78、 965 1063 1360 1742 营业收入营业收入 435.6 435.6 758.0 758.0 1339.2 1339.2 1978.6 1978.6 2692.7 2692.7 应收账款+票据 75 113 200 296 402 营业成本 287.3 424.4 744.3 1079.9 1446.5 预付账款 4 53 93 138 188 营业税金及附加 2.2 6.6 11.7 17.3 23.6 存货 512 953 1427 2071 2774 营业费用 66.4 97.0 133.9 158.3 161.6 其他 15 91 160 236 322 管理费用 150.
79、7 332.8 400.0 531.7 696.6 流动资产合计流动资产合计 1609 1609 2175 2175 2943 2943 4101 4101 5428 5428 财务费用-10.4 -19.3 -3.5 -4.2 -5.4 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-5.2 -6.5 -9.4 -13.9 -18.9 固定资产 165 217 280 368 379 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 0 73 112 50 50 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 38 43 34 26 17 其他 52.0 14
80、6.3 98.1 121.6 110.1 其他非流动资产 2 10 8 8 8 营业利润营业利润 -13.8 56.3 141.4 303.3 461.0 非流动资产合计非流动资产合计 205 205 343 343 434 434 452 452 455 455 营业外净收益 2.1 11.1 6.6 8.8 7.7 资产总计资产总计 1814 1814 2518 2518 3377 3377 4552 4552 5882 5882 利润总额利润总额-11.7 67.4 148.0 312.2 468.7 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 0.0 0.5 3.0 15.6 28.1 应付
81、账款+票据 214 406 633 976 1269 净利润净利润-11.7 66.9 145.0 296.6 440.6 其他 180 610 1059 1554 2103 少数股东损益 -0.2 -1.6 -0.3 -0.5 -0.8 流动负债合计流动负债合计 394 394 1016 1016 1693 1693 2530 2530 3372 3372 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-11.5 68.5 145.3 297.1 441.4 长期带息负债 0 1 1 1 0 长期应付款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 其他 298 308 346 387 434 202
82、0A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 298 298 309 309 346 346 388 388 434 434 成长能力成长能力 负债合计负债合计 692 692 1324 1324 2039 2039 2918 2918 3807 3807 营业收入 73.38%73.99%76.68%47.75%36.09%少数股东权益 0 1 0 (0)(1)EBIT 2.75%317.92%200.51%113.18%50.45%股本 95 95 126 126 126 EBITDA 3.76%144
83、2.03208.80%91.51%43.67%资本公积 1281 1003 971 971 971 归属于母公司净利润 40.68%696.10%112.10%104.51%48.57%留存收益 (253)95 240 537 979 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1123 1123 1193 1193 1338 1338 1635 1635 2076 2076 毛利率 34.06%44.01%44.42%45.42%46.28%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1814 1814 2518 2518 3377 3377 4552 4552 5882 5882 净利率-2.6
84、9%8.83%10.83%14.99%16.36%ROE-1.02%5.74%10.86%18.17%21.26%现金流量表现金流量表 ROIC-5.05%22.68%44.28%69.24%90.40%单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润-12 67 145 297 441 资产负债 44.40%17.17%15.96%16.54%17.12%折旧摊销 17 18 59 82 97 流动比率 1.11 4.32 5.29 5.36 5.37 财务费用-10 -19 -4
85、-4 -5 速动比率 0.92 4.18 5.08 5.14 5.16 存货减少-130 -748 -535 -576 -576 营运能力营运能力 营运资金变动 421 794 541 553 474 应收账款周转率 6.68 6.99 6.83 6.83 6.83 其它 23 26 40 48 54 存货周转率 7.48 14.87 10.34 10.34 10.34 经营活动现金流经营活动现金流 309 309 137 137 246 246 399 399 484 484 总资产周转率 0.69 0.36 0.39 0.41 0.43 资本支出-233 140 112 58 53 每股指
86、标(元)每股指标(元)长期投资 0 0 0 0 0 每股收益-0.09 0.54 1.15 2.35 3.49 其他 227 -290 -264 -165 -160 每股经营现金流 2.44 1.09 1.95 3.16 3.83 投资活动现金流投资活动现金流-6 6 -150 150 -152 152 -107 107 -107 107 每股净资产 8.87 9.43 10.58 12.93 16.42 债权融资 0 1 0 0 0 估值比率估值比率 股权融资 16 0 32 0 0 市盈率-2082 349 165 81 54 其他 286 -4 -28 4 5 市净率 21.3 20.1
87、 17.9 14.6 11.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 302 302 -3 3 3 3 4 4 5 5 EV/EBITDA-4670.349.09 112.85 58.33 40.04 现金净增加额现金净增加额 604 604 -15 15 98 98 297 297 382 382 EV/EBIT-1040.479.05 159.13 73.89 48.44 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 7 月 19 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资
88、格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准
89、;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的
90、所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、
91、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头
92、或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任
93、何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: