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1、 纺织服饰纺织服饰|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 8 月月 7 日日 603518.SH 买入买入 原评级:原评级:未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 9.61 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 46.4(5.0)5.9 30.6 相对上证综指 44.7(2.8)11.8 34.7 发行股数(百万)347.22 流通股(百万)347.22 总市值(人民币 百万)3,538.14 3 个月日均交易额(人民币 百万)101.36 主要股东 王致勤 18.05 资
2、料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年8月4日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 纺织服饰:服装家纺纺织服饰:服装家纺 证券分析师:郝帅证券分析师:郝帅(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号:S02 证券分析师:丁凡证券分析师:丁凡 证券投资咨询业务证书编号:S01 证券分析师:杨雨钦证券分析师:杨雨钦 证券投资咨询业务证书编号:S03 锦泓集团锦泓集团 渠道扩张,负债优化,公司步入稳增长阶段 锦泓集团作为国内领先的中高端女
3、装企业,公司多品牌发展良好。锦泓集团作为国内领先的中高端女装企业,公司多品牌发展良好。TW立足立足IP优势,优势,线上渠道推进精细化运营、增长亮眼,线下拓店空间大。线上渠道推进精细化运营、增长亮眼,线下拓店空间大。VGRASS内生增长好,单内生增长好,单店质量优异,随公司负债压力减轻,利润弹性较大,店质量优异,随公司负债压力减轻,利润弹性较大,首次覆盖,首次覆盖,给予给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 立足中高端女装市场,打造时尚品牌矩阵。立足中高端女装市场,打造时尚品牌矩阵。公司旗下品牌 TEENIE WEENIE(TW)、VGRASS 协同发展,2022 年收入规模 38
4、.99 亿元,归母净利润 0.71 亿元,2023 年 Q1 公司实现较好恢复,收入同增 7.96%至 11.62亿元,归母净利润增 151.22%至 1.03 亿元。2019-2022 年公司营业收入复合增速达 10.21%,未来有望延续较好增长。女装行业发展平稳,多品牌成行业趋势。女装行业发展平稳,多品牌成行业趋势。我国女装行业规模大,整体发展平稳。2022 年市场规模达 9842 亿元,6 年复合增速 1.78,女装人均消费 697.15 元,仍有较大提升空间。近年来随消费升级和个性化需求上升,女装市场多品牌运营成为行业趋势,主要公司通过多品牌打开成长瓶颈。双品牌各有优势,全渠道协同发展
5、,增长空间广阔。双品牌各有优势,全渠道协同发展,增长空间广阔。1)TW 品牌品牌:线上精:线上精细化运营,线下加盟拓店望拉动增长。细化运营,线下加盟拓店望拉动增长。TW 持续贡献公司主要收入且占比持续扩大,2022 年实现收入 30.05 亿元。品牌建设上,TW 发挥 IP 优势,聚焦 Z 世代消费者,通过直播、联名等方式提升影响力。渠道建设上,TW 通过精细化运营、培育自播等方式带动电商提质增效,线上业务增长迅速。2022 年 TW 线上收入达 13.65 亿元,占比 45.43%,3 年复合增速达 47.2%;TW 在线下渠道直营店铺质量高、加盟拓店空间大,总体单店收入仍有提升空间。2)V
6、GRASS 品牌品牌:单店质量高,线上线下渠道均有:单店质量高,线上线下渠道均有较大空间。较大空间。2022 年品牌实现收入 8.57 亿元,VGRASS 占据线下高端渠道位置优势,2022 年单店收入达 340.64 万元,在同业中处于较高水平,线下渠道能力强;此外品牌计划拓展下沉市场,门店发展空间大。负债压力降低,释放利润弹性,中长期增长可期。负债压力降低,释放利润弹性,中长期增长可期。收购 TW 品牌带来长期高杠杆,此后公司通过债务重组等方式优化财务结构。截至 2023Q1 仍有贷款余额 13.42 亿元,计划到 2026H1 偿还完毕。2023 年 2 月发布股权激 励 计 划,考 核
7、 目 标 为2023/24/25年 归 母 净 利 润 同 增189.86%/47.83%/45.75%,彰显其对中长期发展的信心。随负债压力减轻,财务费用下降释放利润弹性,公司中长期营业收入有望企稳增长。估值估值 预计公司 2023-2025 年营收分别为 45.67/51.78/58.16 亿元,归母净利润为2.81/3.73/4.64 亿元,对应 EPS0.81/1.07/1.34 元/股,当前股价对应2023E-2025E 市盈率 12/9/7 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 行业竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险;商誉减值风险。Table_Fi
8、nchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)4,324 3,899 4,567 5,178 5,816 增长率(%)29.5(9.8)17.1 13.4 12.3 EBITDA(人民币 百万)521 191 507 626 734 归母净利润(人民币 百万)224 71 281 373 464 增长率(%)(135.9)(68.1)293.8 32.6 24.3 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.65 0.21 0.81 1.07 1.34 市盈率(倍)14.9 46.7 1
9、1.9 8.9 7.2 资料来源:公司公告,中银证券预测 (21%)(6%)9%24%39%54%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 锦泓集团 上证综指 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 2 目录目录 一、立足中高端女装市场,打造时尚品牌矩阵一、立足中高端女装市场,打造时尚品牌矩阵.5 1.1 公司概况:深耕中高端女装市场,多品牌协同发展.5 1.2 发展历程:持续打造多品牌矩阵,深入推进渠道转型.6 1.3 财务分析:盈利能力稳中提升,积极开拓渠道布局.7
10、 1.4 股权结构:股权结构较为集中,股权激励彰显发展信心.8 二、女装整体发展平稳,多品牌化成趋势,休闲装空间广二、女装整体发展平稳,多品牌化成趋势,休闲装空间广.10 2.1 女装行业整体平稳,呈现多品牌发展趋势.10 2.2 中高端女装满足时尚型、个性化需求,有望逆势增长.10 2.3 休闲服装市场规模大,本土品牌各具特色.12 三、三、TW:线上精细化运营显效,线下加盟空间大线上精细化运营显效,线下加盟空间大.13 3.1 品牌收入稳定发展,聚焦年轻客群,占据学院风市场龙头.13 3.2 大力发展线上业务,优化运营、培育自播带动电商提质增效.15 3.3 线下巩固优势,加盟渠道扩张空间
11、广阔.16 四、四、VGRASS:高端女装品牌线下渠道质量高,内生增长亮眼:高端女装品牌线下渠道质量高,内生增长亮眼.18 五、加强资金运营,降低负债压力,释放利润弹性五、加强资金运营,降低负债压力,释放利润弹性.20 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议.21 6.1 盈利预测.21 6.2 估值与投资建议.21 七、风险提示七、风险提示.23 ZZvW0UQYlVzW6M9R6MmOrRoMpMeRrRyQjMqQwOaQoPpPwMsQqMvPnNtQ2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.公司品牌矩
12、阵布局公司品牌矩阵布局.5 图表图表 2.公司分品牌收入公司分品牌收入.6 图表图表 3.公司分渠道收入情况公司分渠道收入情况.6 图表图表 4.公司发展分为公司发展分为三三个阶段,当下处于个阶段,当下处于多品牌发力多品牌发力期期.7 图表图表 5.公司营业收入情况公司营业收入情况.7 图表图表 6.公司费用率情况公司费用率情况.7 图表图表 7.公司毛利率保持稳定公司毛利率保持稳定.8 图表图表 8.公司净利润情况(单位:亿元)公司净利润情况(单位:亿元).8 图表图表 9.截至截至 2023Q1 公司实际控制人持股情况公司实际控制人持股情况.8 图表图表 10.公司管理层经验丰富公司管理层
13、经验丰富.9 图表图表 11.公司股权激励计划安排公司股权激励计划安排.9 图表图表 12.中国女装行业规模(单位:亿元)中国女装行业规模(单位:亿元).10 图表图表 13.女装市场集中度较低,竞争格局分散(单位:女装市场集中度较低,竞争格局分散(单位:%).10 图表图表 14.2014 年以来中国中高端女装市场规模占年以来中国中高端女装市场规模占整体女装市场比例变化情况整体女装市场比例变化情况.10 图表图表 15.中国高端女装主要品牌(单位:元)中国高端女装主要品牌(单位:元).11 图表图表 16.2019-2022 年年我国我国休闲服装市场规模休闲服装市场规模(单位:(单位:亿亿元
14、)元).12 图表图表 17.中国本土休闲服装品牌中国本土休闲服装品牌.12 图表图表 18.TEENIE WEENIE 品牌发展历程品牌发展历程.13 图表图表 19.TEENIE WEENIE 品牌营业收入情况品牌营业收入情况.13 图表图表 20.TEENIE WEENIE 聚焦聚焦 Z 世代消费群体而采取多项措施世代消费群体而采取多项措施.13 图表图表 21.TW 邀请邀请赵露思为品牌赵露思为品牌代言人代言人.14 图表图表 22.TEENIE WEENIE 与其他品牌推出联名款与其他品牌推出联名款.14 图表图表 23.TEENIE WEENIE 品牌品牌 JK 系列契合学院风特性
15、,成功打造大单品系列契合学院风特性,成功打造大单品.15 图表图表 24.TEENIE WEENIE 品牌各渠道销售情况品牌各渠道销售情况.15 图表图表 25.TEENIE WEENIE 品牌线上运营品牌线上运营突出社交属性及兴趣属突出社交属性及兴趣属性性.16 图表图表 26.TEENIE WEENIE、VGRASS 品牌主要电商平台官方旗舰店粉丝数(单品牌主要电商平台官方旗舰店粉丝数(单位:万人)位:万人).16 图表图表 27.TEENIE WEENIE 品牌天猫淘宝渠道销售额品牌天猫淘宝渠道销售额.16 图表图表 28.TEENIE WEENIE 品牌历年线下门店数及单店收入情况品牌
16、历年线下门店数及单店收入情况.17 图表图表 29.TEENIE WEENIE 品牌单店收入具有提升空间(单位:万元品牌单店收入具有提升空间(单位:万元/店)店).17 图表图表 30.VGRASS 坚持自主研发,打造产品独特性坚持自主研发,打造产品独特性.18 图表图表 31.VGRASS 店效优于行业内主要竞品品牌(单位:万元店效优于行业内主要竞品品牌(单位:万元/店)店).18 图表图表 32.VGRASS 品牌占据线下高端渠道位置优势品牌占据线下高端渠道位置优势.19 图表图表 33.VGRASS 门店数量少于行业内竞品品牌,发展空间大(单位:家)门店数量少于行业内竞品品牌,发展空间大
17、(单位:家).19 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 4 图表图表 34.收购收购 TEENIE WEENIE 相关融资项目进展相关融资项目进展.20 图表图表 35.公司财务费用情况公司财务费用情况.20 图表图表 36.公司资产负债率情况公司资产负债率情况.20 图表图表 37.公司收入拆分表公司收入拆分表.21 图表图表 38.公司估值表公司估值表.22 利润表利润表(人民币人民币 百万百万).24 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).24 财务指标财务指标.24 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).24 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 5 一、立足
18、中高端女装市场,打造时尚品牌矩阵一、立足中高端女装市场,打造时尚品牌矩阵 1.1 公司概况:深耕中高端女装市场,多品牌协同发展公司概况:深耕中高端女装市场,多品牌协同发展 锦泓集团为国内一线中高端女装企业,多品牌矩阵覆盖广泛消费群体。锦泓集团为国内一线中高端女装企业,多品牌矩阵覆盖广泛消费群体。公司主营中高端女装的设计、生产及销售,旗下汇聚中国高端女装品牌 VGRASS、中高端新复古学院风标志性品牌 TEENIE WEENIE(TW)以及具有中华文化元素特征的高端精品品牌元先。其中,TW 聚焦 Z 世代消费者和儿童,VGRASS 主要面向 25-35 岁高收入女性,元先则定位于国内外高净值人群
19、,各品牌覆盖不同消费者群体,共享产品研发资源与渠道发展优势,实现协同发展。图表图表 1.公司品牌矩阵布局公司品牌矩阵布局 品牌名称品牌名称 品牌简介品牌简介 价格区间价格区间 收入规模(亿元)收入规模(亿元)品牌形象品牌形象 2022 2023Q1 TEENIE WEENIE 定位中高端市场,以新复古学院风格为标志,主要面向 Z 世代消费者和儿童。该品牌以其丰富的小熊家族故事和鲜明可爱的卡通形象深受消费者喜爱。3002500 元 30.05 9.15 VGRASS 定位于中国高端女装领导者品牌,主要面向 25-35 岁高收入女性,旨在满足优雅、知性、追求精致生活的中国女性的需求。1000600
20、0 元 8.57 2.38 元先元先 以灿烂的云锦文化和世界非物质文化遗产为根基,以中国文化元素为特色,致力于打造高端国货精品品牌,主要面向国内外高净值人群。20010000 元 0.23 0.09 资料来源:公司公告,中银证券 TEENIE WEENIE 贡献主要收入贡献主要收入,VGRASS 稳健发展稳健发展。2017 年,公司收购 TW 品牌,TW 品牌业务纳入使公司当年收入较去年同期大幅增加 244.50%至 25.64 亿元。此后,TW 品牌持续发力,始终是公司主要收入来源且占比逐渐提升,2022 年 TW 品牌实现收入 30.05 亿元,占比较 2017 年提升9.06pct至77
21、.07%。VGRASS总体保持稳健发展,2018年以来其收入占比始终维持在20%30%区间,2023 年 Q1 收入同增 3.97%至 2.38 亿元,占比达 20.51%。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 6 图表图表 2.公司公司分品牌收入分品牌收入 品牌品牌 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 TEENIE WEENIE 收入收入(亿元(亿元)/17.44 21.93 20.32 23.07 31.76 30.05 9.15 yoy/25.78%(7.37%)13.55%37.66%(5.37%)8.50%占比占比/68.01%71.
22、08%69.74%69.07%73.44%77.07%78.75%VGRASS 收入收入(亿元(亿元)7.16 7.92 8.62 8.48 10.01 11.14 8.57 2.38 yoy(11.97%)10.52%8.91%(1.69%)18.06%11.32%(23.10%)3.97%占比占比 96.26%30.88%27.95%29.10%29.97%25.77%21.97%20.51%元先元先 收入收入(亿元(亿元)0.28 0.22 0.23 0.23 0.18 0.22 0.23 0.09 yoy(70.76%)(19.81%)5.08%(2.07%)(22.83%)23.93
23、%3.78%132.22%占比占比 3.69%0.86%0.75%0.78%0.52%0.50%0.58%0.74%合计合计 收入收入(亿元(亿元)7.44 25.64 30.86 29.13 33.40 43.24 38.99 11.62 yoy(9.71%)244.50%20.34%(5.59%)14.65%29.48%(9.83%)7.96%资料来源:公司公告,中银证券 销售渠道销售渠道以线下直营门店为主,同时积极拓展线上渠道以线下直营门店为主,同时积极拓展线上渠道。2016 年2022 年公司直营渠道收入占比逐年下降,但仍占最大比重且直营店单店收入均高于加盟店,2022 年直营店收入占
24、比为 57.66%,单店收入达 179.78 万元。公司积极推进线上渠道转型,2022 年线上收入达 15.17 亿元,占比较 2020 年增长 13.9pct 至 39.05%,2023 年 Q1 线上收入同增 26.47%至 4.44 亿元,占比 38.25%。图表图表 3.公司分渠道收入情况公司分渠道收入情况 渠道渠道 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 直营直营 收入(收入(亿亿元)元)7.06 21.15 25.02 23.51 23.97 27.46 22.40 yoy(10.94%)199.49%18.33%(6.05%)1.94%14.56%(
25、18.41%)占比占比 94.92%82.69%81.28%81.01%72.07%63.68%57.66%单店收入(万元单店收入(万元/店)店)394.50 159.26 194.75 173.90 194.54 217.05 179.78 加盟加盟 收入(收入(亿亿元)元)0.10 0.87 1.05 0.75 0.92 1.32 1.28 yoy(50.94%)745.48%21.05%(28.34%)22.29%42.95%(3.32%)占比占比 1.38%3.40%3.42%2.60%2.77%3.06%3.28%单店收入(万元单店收入(万元/店)店)102.90 71.88 104
26、.25 70.51 75.01 80.42 69.30 线上及其他线上及其他 收入(收入(亿亿元)元)2.39 3.56 4.71 4.76 8.36 14.34 15.17 yoy/48.71%32.40%0.96%75.89%71.47%5.78%占比占比 3.70%13.91%15.30%16.39%25.16%33.26%39.05%资料来源:公司公告,中银证券 1.2 发展历程:持续打造多品牌矩阵,深入推进渠道转型发展历程:持续打造多品牌矩阵,深入推进渠道转型 锦泓集团的发展历程可分为初创期、积累期、多品牌运营期锦泓集团的发展历程可分为初创期、积累期、多品牌运营期三三个阶段,当下公司
27、处于多品牌运营期,个阶段,当下公司处于多品牌运营期,表现为多品牌矩阵持续发力,渠道转型深入推进。表现为多品牌矩阵持续发力,渠道转型深入推进。2003 年年2013 年年:初创期,立足高端女装领域,拓展线下渠道,逐渐成长。:初创期,立足高端女装领域,拓展线下渠道,逐渐成长。锦泓集团前身为南京劲草,成立于 2003 年,定位中国高端女装品牌。2010 年公司更名为维格娜丝。2010 和 2012 年,公司分别在上海及韩国首尔设立研发中心,专注产品创新和时尚设计。在此阶段,公司店铺数量快速扩张,渠道影响力不断提升。2010 年、2011 年,公司店铺数量分别比上年末增加 101 家、74 家。201
28、2年起公司开店速度放缓,聚焦内部管理优化,单店经营效率不断提高,2013 年店铺数量总计达 361家,月度单店收入较 2011 年同比提升 31.37%至 17.59 万元/店。2014 年年2017 年:年:积累期,成功上市,多品牌矩阵逐渐成型,业绩提速。积累期,成功上市,多品牌矩阵逐渐成型,业绩提速。2014 年,锦泓集团于 A 股成功上市,公司总营业收入较 2013 年同比提升 13.52%至 8.47 亿元。2015 年,公司收购南京云锦研究所并推出元先品牌。2017 年,公司收购韩国服装巨头衣恋集团旗下的中高端休闲品牌 TEENIE WEENIE(TW)90%股权,使得当年公司营业收
29、入和归母净利润较 2016 年分别大幅提升 244.50%/89.32%至 25.64/1.90 亿元,同时带来 25 亿元的大额商誉和较高负债。2017 年公司资产负债率由 2016 年的8.59%提升至 2017 年的71.97%。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 7 2018 年年至今至今:多品牌运营期,多品牌矩阵持续发力,渠道转型深入推进。:多品牌运营期,多品牌矩阵持续发力,渠道转型深入推进。2019 年,公司正式更名为锦泓时装集团股份有限公司。2020 年,为应对疫情影响,公司调整战略并积极转型线上销售,销售费用较上年同比增加24.32%至16.40亿元,VGRASS品牌线上业
30、务基本从零起点增长至2.00亿元,公司总体线上收入同比增长 75.89%至 8.36 亿元,占比达 25%。同年由于 TW 品牌表现不及预期,公司计提商誉和无形资产减值使得当年归母净利润减少 7.11 亿元至-6.24 亿元。2021 年 1 月公司完成 TW 剩余 10%股权的收购。当前阶段,公司加速渠道转型,线上优化各平台运营策略,线下渠道探索新零售,截至 2022 年底,公司线上业务收入占比已达 39.05%。图表图表 4.公司发展分为公司发展分为三三个阶段,当下处于个阶段,当下处于多品牌发力多品牌发力期期 时间时间 阶段特点阶段特点 事件事件 2003 年年-2013 年年 初创期初创
31、期 立足高端女装领域,拓展线下渠道,逐渐成长 2003 年,公司成立,由南京劲草时装实业有限公司整体变更设立;2010 年,整体变更设立股份有限公司,将净资产折合股本;2010 年,公司设立上海设计中心;2012 年,公司设立韩国首尔设计中心 2014 年年-2017 年年 积累期积累期 成功上市,多品牌矩阵逐渐成型,业绩提速 2014 年,上交所挂牌上市,募集资金用于营销网络建设、研发中心改正和流动资金补充;2015 年,收购南京云锦研究所股份有限公司 100%股份;2017 年,以 44 亿元收购中高端定位新复古学院风格标志性品牌TEENIE WEENIE 90%股份;2018 年,定向增
32、发募集 5.03 亿元,用于收购 TEENIE WEENIE;2018 年年-至今至今 多品牌运营期多品牌运营期 多品牌矩阵持续发力,渠道转型深入推进 2019 年,更名为锦泓时装集团股份有限公司;2021 年,收购 TEENIE WEENIE 品牌剩余 10%的股权;资料来源:公司公告,中银证券 1.3 财务分析:盈利能力稳中提升,积极开拓渠道布局财务分析:盈利能力稳中提升,积极开拓渠道布局 收入水平稳中提升,收入水平稳中提升,2023 年年 Q1 收入端恢复。收入端恢复。2018 至 2021 年公司收购新品牌后加强运营,复合增速为 11.91%。2022 年疫情致使线下渠道承压,收入同比
33、下降 9.83%至 39 亿元,2018 至 2022 年复合增速 6.03%。但随疫情后消费复苏,2023 年 Q1 公司收入较去年同期增长 7.96%至 11.62 亿元。图表图表 5.公司公司营业收入情况营业收入情况 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 营业营业收入收入(亿元(亿元)30.86 29.13 33.40 43.24 38.99 11.62 yoy 20.34%(5.59%)14.65%29.48%(9.83%)7.96%资料来源:公司公告,中银证券 销售费用率呈现上升趋势,销售费用率呈现上升趋势,负债压力减轻带动负债压力减轻带动财务费用率财务费用
34、率下降下降。由于公司增加品牌形象建设和线上渠道投入,2018 年2022 年销售费用率维持在 40%以上且呈现上升趋势,2022 年销售费用率较去年同期提升 6.06pct 至 57.66%,带动期间费用率上升 5.68pct 至 68.08%。财务费用方面,2017 年收购TW 品牌使得公司财务费用率由负提升至 8.46%,而此后公司积极降低杠杆,2022 年公司财务费用率较 2017 年下降 4.39pct 至 4.07%。图表图表 6.公司费用率情况公司费用率情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 销售费用率销售费用率 41.43%39.19%41.0
35、3%45.29%49.11%51.60%57.66%管理费用率管理费用率 13.98%8.95%5.30%5.04%4.34%3.77%3.98%研发费用率研发费用率/3.37%3.26%2.00%1.84%2.37%财务费用率财务费用率(0.77%)8.46%7.47%8.18%7.16%5.20%4.07%期间费用率期间费用率 54.65%56.60%57.17%61.78%62.62%62.40%68.08%资料来源:公司公告,中银证券 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 8 公司毛利率基本稳定公司毛利率基本稳定在较高水平在较高水平。2018 年至 2023 年 Q1 公司毛利率长期
36、稳定在 67.5%70%之间。2022 年,疫情影响线下渠道门店经营,致使毛利率小幅下滑 0.42pct 至 69.20%,2023 年 Q1 公司毛利率达 69.37%,总体保持稳定。图表图表 7.公司公司毛利率保持稳定毛利率保持稳定 2018 2019 2020 2021 2022 毛利率毛利率 69.05%67.71%67.68%69.62%69.20%资料来源:公司公告,中银证券 近年来近年来净利润短期承压,净利润短期承压,2023 年年 Q1 盈利改善,有望进一步回升。盈利改善,有望进一步回升。近年来由于疫情影响线下销售,线上转型推升费用,叠加较高财务费用影响,公司净利润端承压明显,
37、2022 年归母净利润同比下降68.12%至 0.71 亿元。当前疫后复苏背景下公司盈利能力修复,2023 年 Q1 归母净利润同比大幅增长151.22%至 1.03 亿元,随消费进一步复苏、公司线上渠道深入推进,未来有望企稳回升。图表图表 8.公司净利润情况(单位:亿元)公司净利润情况(单位:亿元)2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 归母净利润归母净利润 2.73 1.09 (6.24)2.24 0.71 1.03 yoy 43.65%(60.10%)(672.91%)(135.91%)(68.12%)151.22%资料来源:公司公告,中银证券 1.4 股权结构:
38、股权结构较为集中,股权激励彰显发展信心股权结构:股权结构较为集中,股权激励彰显发展信心 公司股权结构较为集中,实际控制人王致勤、宋艳俊合计持有公司公司股权结构较为集中,实际控制人王致勤、宋艳俊合计持有公司 33.26%的股份。的股份。王致勤先生和宋艳俊女士系夫妻关系,截至 2023 年 Q1,两人分别持有锦泓集团 18.05%、15.21%的股权,合计持有股权 33.26%。图表图表 9.截至截至 2023Q1 公司公司实际控制人持股情况实际控制人持股情况 资料来源:公司公告,中银证券 创始人经验丰富,研发设计能力强。创始人经验丰富,研发设计能力强。以王致勤、宋艳俊为核心的公司管理层具有多年行
39、业经验,专业知识扎实,有利于提升公司管理实效、研发实力。公司董事长、总经理王致勤和董事宋艳俊系公司创始人,深耕时装行业多年,对行业动态具有敏锐嗅觉,积累了丰富的研发、技术和管理经验。董事王宝林、赵玥具备设计专业背景,专业知识扎实。副总经理张世源、苏泽华、陶为民具有多年管理层经历,经验丰富。公司管理层研发设计、管理经验丰富,能够敏锐洞察行业发展,有利于促进公司进一步蓬勃发展。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 9 图表图表 10.公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 姓名姓名 任职任职 行业经验和背景行业经验和背景 王致勤 董事长 总经理 本科学历,公司创始人、实际控制人,曾任南京劲草服饰厂
40、总经理、南京劲草时装实业有限公司执行董事兼总经理,现任锦泓时装集团股份有限公司董事长兼总经理。宋艳俊 董事 高中学历,公司创始人、实际控制人,曾任南京劲草服饰厂设计总监、南京劲草时装实业有限公司设计总监、锦泓时装集团股份有限公司副总经理兼设计总监,现任锦泓时装集团股份有限公司董事。王宝林 董事 大学文化,文博系列研究员、高级工艺美术师、高级经济师、南师大社发院硕士研究生兼职导师;2015 年 9 月至今任锦泓时装集团股份有限公司董事。赵玥 董事 本科学历,曾任维格娜丝企划还原部经理、图案设计部经理;2018 年 12 月至今任维格娜丝设计中心总监,兼任东华大学设计学院合作讲师。张世源 副总经理
41、 韩国国籍,本科学历,曾在多家公司担任总经理,2019 年进入公司,曾任公司TEENIEWEENIE 品牌童装事业部总经理,现任锦泓时装集团股份有限公司副总经理,兼 TEENIEWEENIE 女装事业部总经理。苏泽华 副总经理 本科学历,曾任上海维格娜丝时装有限公司营销部经理、营销中心总监、维格娜丝意大利有限公司总经理;现担任 TEENIEWEENIE 品牌男装事业部总经理兼任甜维你(上海)商贸有限公司法定代表人。陶为民 副总经理 财务总监 董事会秘书 研究生学历,2013 年进入公司,现任锦泓时装集团股份有限公司副总经理、财务总监、董事会秘书。资料来源:公司公告,中银证券 实行实行股权激励计
42、划,彰显长期发展信心。股权激励计划,彰显长期发展信心。2023 年 2 月公司推出股权激励计划,拟授予 60 名核心人员 0.88%股份(业绩考核目标为 2023/2024/2025 年净利润值分别不低于 2.07/3.06/4.46 亿元,同比增速分别为 189.86%/47.83%/45.75%)。整体来看,公司发布股权激励计划,彰显出公司对中长期发展的信心。图表图表 11.公司股权激励计划安排公司股权激励计划安排 实施时间实施时间 实际授予人数实际授予人数 激励总数(万股)激励总数(万股)占总股本比例占总股本比例 2023 年 2 月 60 306.25 0.88%资料来源:公司公告,中
43、银证券 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 10 二、女装整体发展平稳,多品牌化成趋势,休闲装空间广二、女装整体发展平稳,多品牌化成趋势,休闲装空间广 2.1 女装行业整体平稳,女装行业整体平稳,呈现呈现多品牌发展趋势多品牌发展趋势 女装行业是服装规模最大子行业,增速平稳。女装行业是服装规模最大子行业,增速平稳。近年来居民收入整体维持快速增长态势,推动可选消费升级,女装作为我国服装的重要品类,增速较为平稳。根据 Euromonitor 数据,2022 年我国女装市场规模达到 9842 亿元。随女性受教育程度提升、女性就业比例增加,女性的消费水平和购物需求上升,在需求侧推动女装行业发展。同时
44、随着我国居民可支配收入增加、消费结构调整升级,预计未来 5 年我国女装行业规模仍能以 3%4%的年增速持续增长。图表图表 12.中国女装中国女装行业行业规模(单位:亿元)规模(单位:亿元)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 行业规模行业规模 8852 9409 10126 10573 9407 10540 9842 10746 11185 11595 12001 12405 yoy 5.44%6.29%7.62%4.41%(11.03%)12.04%(6.62%)9.19%4.09%3.67%3.50
45、%3.37%资料来源:Euromonitor,中银证券 女装市场集中度较低,女装市场集中度较低,多品牌是行业发展多品牌是行业发展趋势趋势。据 Euromonitor 数据显示,2022 年我国女装 CR3 约为 4.3%,CR5 约为 6.2%,行业集中度较低。女性消费者对服装风格的偏好差异显著,而单一品牌具有风格固定、品类单一的问题,容易出现消费人群覆盖率低、运营风险大的问题。多品牌发展则在充分利用现有品牌形象、渠道资源、设计研发优势的基础上,能够满足更多层级的顾客需求,并有利于借助现有门店和品牌运营经验快速复制,实现消费者圈层和销售规模突破。在分散的竞争格局下,通过内生孵化和外延并购推进多
46、品牌策略帮助行业内主要公司突破成长瓶颈、提升市占率,成为行业发展趋势。图表图表 13.女装市场集中度较低女装市场集中度较低,竞争格局分散竞争格局分散(单位:(单位:%)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CR3 3.3 3.5 3.6 3.9 4.2 4.2 4.3 CR5 4.7 5.0 5.2 5.6 6.2 6.2 6.2 资料来源:Euromonitor,中银证券 2.2 中高端女装满足时尚型、个性化需求,中高端女装满足时尚型、个性化需求,有望有望逆势增长逆势增长 中高端女装中高端女装市场规模占比不断提升,供需两侧同时拉动渗透率提升。市场规模占比不断提
47、升,供需两侧同时拉动渗透率提升。按照产品价格的不同,女装市场大致可以分为奢侈女装、高端女装、大众中端、廉价低端四个档次,不同细分市场的目标客户群体、产品特征和渠道分布均有显著差异。近年来,消费升级和城镇化趋势下高净值人群数量上升,带动中高端女装需求端增长;在供给端,三四线城市的大型购物中心和中高档商场加速建设,渠道进一步下沉。供需两端共同推动中高端女装渗透率持续提升,同时使得我国中高端女装占整体女装市场比例上升,根据 Euromonitor 数据,2020 年中国中高端女装市场规模占比约 23%,预期 2023 年占比可达 23.4%,未来仍有较大提升空间。图表图表 14.2014 年以来年以
48、来中国中国中高端女装市场规模占整体女装市场比例变化情况中高端女装市场规模占整体女装市场比例变化情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 市场规模占比市场规模占比 22.2%22.4%22.4%22.6%22.6%22.8%23.0%23.1%23.2%23.4%资料来源:Euromonitor,中银证券 国内外中高端女装品牌价格带上形成错位竞争,满足消费者个性化需求。国内外中高端女装品牌价格带上形成错位竞争,满足消费者个性化需求。目前我国中高端女装市场主要包括国内中高端女装品牌和海外奢侈品女装品牌,国内品牌主要有 VGRASS
49、、歌力思等,海外女装品牌以 Louis Vuitton、AMANI 等奢侈品品牌为主。价格方面,国内中、高端女装集中于100015000 元,国际奢侈女装则涵盖 400090000 元区间,二者形成错位竞争。品牌特点方面,不同品牌定位与特点不同,满足消费者对服装时尚性、个性化的需求。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 11 图表图表 15.中国高端女装主要品牌(单位:元)中国高端女装主要品牌(单位:元)产地产地 品牌品牌 所属集团所属集团 成立时间成立时间 定位定位 品牌特点品牌特点 成衣单价成衣单价(元(元/人民币人民币)国内 DAZZLE 地素时尚 2005 中高端 针对 25-40
50、岁都市女性。平衡独特设计和细腻质感,提供丰富的着装选择。1000-3000 国内 阿玛施 哥弟时尚 1977 中高端 针对 25-45 岁优雅知性的白领女性。提供职业、休闲、典雅等多风格系列组合。1000-5000 国内 玖姿 安正时尚 2001 中高端 针对 30-45 岁都市女性。以时尚、精致与实用美学完美平衡为设计理念,打造优雅自信的成熟女装领导品牌。1000-5000 国内 朗姿 朗姿股份 2000 中高端 针对 25-45 岁的都市精英女性。提供多场景穿搭,设计重视色彩、印花、剪裁和配饰,连衣裙、西服等为核心品类。1000-5000 国内 VGRASS 锦泓集团 1997 高端 针对
51、 25-35 岁高收入女性。以“时尚,修身”为品牌内核,风格优雅、知性,重视面料及图案设计。1000-6000 国内 珂莱蒂尔 赢家时尚 2007 高端 针对 30-35 岁盛年女性顾客。彰显女人味、国际化且优雅浪漫的年轻设计,宽松廓形款式和舒适大气的面料尽显生活态度。2000-7000 国内 雅莹 EP 浙江雅莹 时尚 1988 高端 针对 26-45 岁女性客户。融入意大利设计理念,主打独特面料和时尚设计。2000-8000 国内 音儿 影儿时尚 1996 高端 针对 20-45 岁知性优雅的都市女性。提供不同场景的着装服饰:优雅通勤、轻商务、轻奢周末、优雅喜宴和浪漫度假等。1000-12
52、000 国内 玛丝菲尔 玛丝菲尔 时尚 1993 高端 针对 26-40 岁独特气质的女性。通过艺术、时尚、生活、人物、匠艺等多维度进行创意再生以及品牌文化延展,传播品牌美学。2000-12000 国内 之禾 上海之禾 时尚 1997 高端 针对 25-30 岁热爱生活的年轻白领。定位高品质舒适的精致通勤时装,环保时尚,适合各阶层文化素质较高且品味独到的人群。2000-15000 国内 歌力思 歌力思 时尚 1996 高端 针对 20 岁-50 岁的全年龄段客群。纤细轮廓造型,重视细节处理,色彩柔和,注重面料选择,风格时尚、优雅、含蓄不张扬。3000-15000 国内 卓雅 欣贺股份 1992
53、 高端 针对 25-35 岁的行业精英和都市名媛。以精致优雅为设计风格,常年维持自营模式以保证品牌调性 3000-10000 海外 Gucci Kering 1921 奢侈 针对 20-35 岁的时尚女性,。钟情于叠加各种颜色、图案和装饰,繁复亮眼,华丽张扬。4000-40000 海外 Celine LVMH 1945 奢侈 针对 25-40 岁的气质优雅女性。设计轻松随性,衣体剪裁流畅,突出硬朗与温柔相中和,优雅随性的风格。4000-50000 海外 AMANI Giorgio Armani 1975 奢侈 针对 30-45 岁的成熟女性。风格商务,设计低调,搭配完美的中性化剪裁。4000-
54、60000 海外 Prada Prada 1913 奢侈 针对 20-50 岁全年龄段客群。做工精致、材质优良,设计含蓄经典,色彩简洁。5000-90000 海外 Louis Vuitton LVMH 1854 奢侈 针对 25-45 岁的上流名媛。产品有简约廓形,收腰细节,拼接大胆的特点,将高质量和强技艺结合,诠释时尚感与少女风格。6000-50000 海外 Dior LVMH 1946 奢侈 针对 30-45 岁的成熟女性。继承法国高级女装的传统,保持高级华丽的设计路线,迎合上流社会成熟女性的审美品味。7000-70000 资料来源:Euromonitor,公司公告,天猫商城,中银证券 2
55、023 年 8 月 7 日 锦泓集团 12 2.3 休闲休闲服装市场规模大,本土品牌各具特色服装市场规模大,本土品牌各具特色 休闲服装市场规模大,增速平稳但呈回升趋势,发展空间广阔。休闲服装市场规模大,增速平稳但呈回升趋势,发展空间广阔。2020 年受疫情影响,我国休闲服装市场规模较 2019 年同减 0.15%至 8455.87 亿元。2021 年我国休闲服装市场规模达 9273.25 亿元,基本恢复至 2019 年水平。随消费复苏,市场有望进一步回暖,2022 年市场规模预计增至 9500 亿元 图表图表 16.2019-2022 年年我国我国休闲服装市场规模休闲服装市场规模(单位:(单位
56、:亿亿元)元)2019 2020 2021 2022E 休闲服装市休闲服装市场场规模规模 9,411.16 8,455.87 9,273.25 9,500 yoy-(10.15%)9.67%2.45%资料来源:共研网,中银证券 休闲服休闲服装装行业竞争格局激烈,本土品牌加强品牌建设,区域影响力逐步扩大。行业竞争格局激烈,本土品牌加强品牌建设,区域影响力逐步扩大。目前我国休闲服装行业中国内外品牌众多,竞争较激烈。本土品牌发力服装设计、品牌运营和渠道建设,形成与国外品牌相竞争的格局,海澜之家、森马服饰、太平鸟、锦泓时装集团为具有较强区域影响力的本土公司。未来随着这些本土龙头品牌不断增强品牌地位和渠
57、道优势,市占率有望获得提升。图表图表 17.中国中国本土休闲服装品牌本土休闲服装品牌 品牌品牌 所属公司所属公司 成立时间成立时间 品牌运营品牌运营 渠道建设渠道建设 品牌形象品牌形象 海澜之家海澜之家 海澜之家 1997 定位大众市场,追求热点资源与品牌的高度契合。通过合作人气达人、自创 IP+跨界合作等方式提升品牌影响力。2022 年原创短视频破万支,稳定品牌及商品曝光。线上:扩大抖音等业务,联合抖音平台新风潮活动,获抖音男装店铺第一名。线下:国内加速推进以地标性商业综合体为主的直营门店建设,深化门店精细化管理。森马森马 森马服饰 1996 定位以休闲服饰为主的大众日常生活品牌,以 18-
58、35 岁消费者为核心。合作年轻 KOL、达人,通过 UGC 创作力实现品牌心智渗透,2022 年度营销事件触达 24亿人次。线上:淘宝、天猫、唯品会、抖音等国内知名电商平台建立销售渠道,同时进一步拓展直播建设。线下:全面推广全域数字化零售门店,打通单门店实体、直播、内容种草等业务。PEACEBIRD 太平鸟 1996 针对 25-30 岁消费者群体,以时髦,个性为基调。通过先锋设计师合作、IP 联名、文化主题活动等方式传递品牌文化。线上:传统电商业务占比提升,同时推进小程序、网红直播等新零售渠道,在抖音、B 站、小红书等平台精准营销。线下:发力购物中心、百货商场等渠道,由渠道规模增长策略转向店
59、效提升,积极探索新零售。TEENIE WEENIE 锦泓集团 1997 中高端休闲服饰品牌,主打新复古学院风,面向 Z 世代消费者和儿童。立足 IP 优势,提升学院线产品的营销投入,同时通过联名、直播等方式提升品牌影响力。线上:通过针对不同平台特性精细化运营、培育自播提升线上全渠道竞争力。线下:通过活动、种草、直播等方式探索发展新零售模式,同时持续优化在下沉市场的加盟业务渠道拓展与建设。资料来源:公司公告,中银证券 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 13 三、三、TW:线上精细化运营显效线上精细化运营显效,线下加盟空间大,线下加盟空间大 3.1 品牌收入稳定发展,品牌收入稳定发展,聚焦年
60、轻客群,聚焦年轻客群,占据学院风市场龙头占据学院风市场龙头 打造独特品牌故事,学院风龙头地位不断巩固打造独特品牌故事,学院风龙头地位不断巩固。TEENIE WEENIE 于 1997 年创立,2004 年进入中国市场,2017 年被锦泓集团全资收购。TEENIE WEENIE 灵感来自于 1950 年代经典的常春藤学院风,品牌以小熊组成的家族为创作蓝本,围绕小熊家族打造 TEENIE WEENIE 独特品牌故事,现在已经成为当代学院风格的标志品牌。近年来,TEENIE WEENIE 品牌不断巩固其在学院风产品市场的份额,持续提升品牌影响力。图表图表 18.TEENIE WEENIE 品牌发展历
61、程品牌发展历程 年份年份 事件事件 1997 初创于韩国,在进入中国大陆之前,品牌服饰一直出口美国,主要的对象是美国的大学生,服装追求的是美国大学校园的休闲运动着装风格。2004 进入中国市场,因学院风的产品风格以及熊的卡通 IP 形象在亚洲市场大受欢迎,其品牌灵感来自于1950 年代经典的常春藤学院风。2012 男装和童装相继诞生。2013 旗下品牌总卖场数量突破 1000 家。2017 品牌加入锦泓集团。2020 赵露思成为首位品牌代言人。2021 推出价值主张“特立独行的乖”,并在经典复古学院风格外融入更多潮流元素,成为当代新学院风格的标志性品牌,品牌营收突破 30 亿元。资料来源:TE
62、ENIE WEENIE官方公众号,公司公告,中银证券 营业收入阶段性增长,公司内占比高增。营业收入阶段性增长,公司内占比高增。TEENIE WEENIE 品牌在被收购后,营收整体呈增长态势。2021 年,品牌开始运营抖音渠道,同年营业收入迅速增长 37.66%达 31.76 亿元。TEENIE WEENIE自被收购以来,一直是公司最主要的业务来源,且营收占比持续增长。2023 年 Q1,营业收入同比增速达到 8.50%,占比已经达到 78.75%。图表图表 19.TEENIE WEENIE 品牌营业收入情况品牌营业收入情况 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 营业收
63、入(亿元)营业收入(亿元)21.93 20.32 23.07 31.76 30.05 9.15 yoy 25.78%(7.37%)13.55%37.66%(5.37%)8.50%占比占比 71.08%69.74%69.07%73.44%77.07%78.75%资料来源:公司公告,同花顺,中银证券 TEENIE WEENIE 品牌品牌发挥品牌优势,聚焦发挥品牌优势,聚焦 z 世世代消费群体,通过多种方式提升品牌影响力代消费群体,通过多种方式提升品牌影响力。品牌邀请代言人和达人,通过直播和短视频等形式,积极打造品牌形象同时品牌积极培育 IP 资源,通过与其他热门 IP 联名等方式,助力公司业务增长
64、;品牌聚焦 Z 世代消费群体,成功打造 JK 系列大单品。图表图表 20.TEENIE WEENIE 聚焦聚焦 Z 世世代消费群体而采取代消费群体而采取多项措施多项措施 打造品牌形象打造品牌形象 TEENIE WEENIE 邀请了演员赵露思做品牌代言人,带货活动直播观看人数超 130 万。培育培育 IP 资源资源 先后与 Feiyue,KAKAOFRIENDS 和小王子等著名 IP 进行联名,推出联名新品。推出小众服装推出小众服装 2021 年 2 月推出 JK 系列,抖音活动点击量破 1.1 亿,抖音店铺当月 GMV 超过 1.55 亿元,成为站内排名第一。资料来源:TEENIE WEENI
65、E官方公众号,公司公告,抖音,中银证券 积极打造品牌形象,直播和短视频播放量高。积极打造品牌形象,直播和短视频播放量高。为了助力品牌形象和话题打造,TEENIE WEENIE 邀请演员赵露思担任品牌代言人,在 2022 年她参加的“不止一面才够学院”的抖音直播中,直播间峰值人数突破 10 万,观看人数破 130 万,为品牌赢得了不少年轻人的关注。除了代言人赵露思外,品牌还和丁真、李佳琦、陈都灵、杨超越等明星均有合作,品牌影响力及传播力大大提升。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 14 图表图表 21.TW 邀请邀请赵露思赵露思为品牌为品牌代言人代言人 资料来源:TEENIE WEENIE官
66、方公众号,抖音,中银证券 培育培育 IP 资源,资源,打造公司新业务增长点。打造公司新业务增长点。TEENIE WEENIE 品牌拥有极其丰富的 IP 资产,包括由 18只拟人化、个性鲜明的小熊组成的卡通形象及其背后的小熊家族故事。TEENIE WEENIE 品牌践行IP战略,将熊IP向条漫、潮玩等多场景跨界延伸,同时先后与国潮品牌Feiyue、韩国KAKAOFRIENDS、法国著名童话小王子等知名 IP 进行联名合作,传递品牌价值,渗透潮流年轻客群并强化品牌的影响力。在品牌众多、同质化严重的休闲服饰市场,TEENIE WEENIE 以独特的 IP 资源吸引消费者目光,为公司带来持续的高收益。
67、图表图表 22.TEENIE WEENIE 与其他品牌推出联名款与其他品牌推出联名款 资料来源:TEENIE WEENIE官方公众号,中银证券 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 15 聚焦聚焦 Z 世代消费特性,打造世代消费特性,打造 JK 系列系列大单品大单品。TEENIE WEENIE 品牌洞察 Z 世代消费者喜欢小众文化,偏好个性化追求的特点,推出了 JK 系列产品。据 2020 年腾讯发布的00 后兴趣报告,JK制服、汉服、Lolita 稳居 Z 世代话题热度前三。JK 服饰的特点与很多传统时尚品牌基因不符,所以行业内公司布局较少。基于品牌的常青藤学院风与 JK 的天然契合,品牌
68、在 2021 年 2 月推出 JK 系列,并积极开展营销活动。如在抖音发起的“请叫我学姐”活动,目前总播放高达 1.1 亿,抖音小店成功实现当月 GMV1.55 亿,在抖音站内排名第 1,JK 系列大单品打造成效显现。图表图表 23.TEENIE WEENIE 品牌品牌 JK 系列系列契合契合学院风学院风特性特性,成功打造成功打造大单品大单品 资料来源:TEENIE WEENIE官方公众号,中银证券 3.2 大力发展线上业务,优化运营、培育自播带动电商提质增效大力发展线上业务,优化运营、培育自播带动电商提质增效 大力推进业务向线上转型,线上销售提效高增。大力推进业务向线上转型,线上销售提效高增
69、。TW 品牌过去深耕线下渠道,线下直营及加盟店贡献主要营收。后随消费环境发展变化,公司推动品牌线上转型,线上营收持续增长,占总收入比重不断提升。2019-2022 年,TW 品牌线上渠道营收复合增长率达 47.2%,占品牌收入比重由 21.07%上升至 45.43%。未来随线上转型持续推进及运营能力改善,线上销售有望维持稳健增长。图表图表 24.TEENIE WEENIE 品牌各渠道销售情况品牌各渠道销售情况 渠道渠道 2018 2019 2020 2021 2022 线下线下 收入收入(亿元)(亿元)17.69 16.04 15.54 18.85 16.40 yoy 24.29%(9.37%
70、)(3.08%)21.29%(13.00%)占比占比 80.67%78.93%67.37%59.35%54.57%线上线上 收入收入(亿元)(亿元)4.24 4.28 7.53 12.91 13.65 yoy 32.40%0.96%75.89%71.47%5.78%占比占比 19.33%21.07%32.63%40.65%45.43%资料来源:公司公告,中银证券 拓展线上平台布局,持续优化运营策略。拓展线上平台布局,持续优化运营策略。TW 品牌线上渠道包括以天猫为代表的传统平台电商、以抖音为代表的直播电商、微信小程序及自营的锦集商城。TW 品牌持续拓展线上布局,并针对电商平台属性及各消费群体特
71、性进行精细化运营,达到人、货、场的统一。以抖音平台为例,TW 抖音平台粉丝多为 25-35 岁职场女性,因此 TW 抖音选品以休闲风为主。此外,TW 品牌精心布局直播间场景,将 IP 元素融入直播,充分调动消费者兴趣,增强用户黏性。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 16 图图表表 25.TEENIE WEENIE 品牌线上运营突出社交属性及兴趣属品牌线上运营突出社交属性及兴趣属性性 资料来源:小红书,抖音,中银证券 注重培育自播,不断积累品牌声量。注重培育自播,不断积累品牌声量。TW 品牌加大营销投入,打造多平台直播矩阵,通过与头部主播合作,建立消费者对于品牌的心智。随着年轻客群快速增长
72、,TW 逐步培育品牌自播,取得较好成效。截至 2023 年 8 月 1 日,TW 品牌抖音旗舰店粉丝数达到 181.5 万、天猫旗舰店粉丝数达 640.4万。公司在不断积累品牌声量的同时,充分实现了公域流量向私域流量的转化,带动电商业务快速增长。图表图表 26.TEENIE WEENIE、VGRASS 品牌主要电商平台品牌主要电商平台官方旗舰店粉丝数(单位:万人)官方旗舰店粉丝数(单位:万人)TEENIE WEENIE VGRASS 抖音旗舰店抖音旗舰店 181.5 18.6 天猫旗舰店天猫旗舰店 640.4 43.2 唯品会旗舰店唯品会旗舰店 122.8 10.9 资料来源:抖音,淘宝,唯品
73、会,中银证券 注:以上数据统计截至2023年8月1日 图表图表 27.TEENIE WEENIE 品牌天猫淘宝渠道销售额品牌天猫淘宝渠道销售额 2022 年年 10 月月 2022 年年 11 月月 2022 年年 12 月月 2023 年年 1 月月 2023 年年 2 月月 2023 年年 3 月月 2023 年年 4 月月 2023 年年 5 月月 2023 年年 6 月月 销售额销售额(亿元)(亿元)0.77 2.67 1.20 1.27 0.80 1.15 0.87 0.51 1.59 yoy 1.16%(21.93%)(6.19%)5.74%40.30%18.34%76.84%19
74、.17%37.53%资料来源:通联数据,中银证券 3.3 线下巩固优势,线下巩固优势,加盟渠道扩张空间广阔加盟渠道扩张空间广阔 长期运营线下渠道,形成较强管理能力。长期运营线下渠道,形成较强管理能力。TW 品牌线下渠道包括直营门店及加盟门店,线下收入长期保持较高占比,2022 年占比为 54.57%。截至 2022 年 12 月 31 日,TW 品牌线下门店共 1222 家,门店数量保持相对稳定。品牌长期重视直营模式发展,2022 年直营店铺数量占比 87.97%,通过进驻各地核心商圈的核心商场及购物中心,开设品牌专卖店,直接向顾客销售产品及提供服务。TW 品牌的直营渠道目前已搭建起完善的标签
75、体系和会员管理系统,能够实现精准会员营销和自动化营销,应对多样性客群变化。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 17 图表图表 28.TEENIE WEENIE 品牌历年线下门店数及品牌历年线下门店数及单店收入情况单店收入情况 2018 2019 2020 2021 2022 直营直营门店数(家)门店数(家)1133 1176 1055 1077 1075 yoy(3.08%)3.80%(10.29%)2.09%(0.19%)加盟加盟门店数(家)门店数(家)99 96 105 135 147 yoy(15.38%)(3.03%)9.38%28.57%8.89%总总门店数(家)门店数(家)12
76、32 1272 1160 1212 1222 yoy(4.20%)3.25%(8.81%)4.48%0.83%单店收入(万元单店收入(万元/店)店)143.62 126.07 133.98 155.53 134.2 yoy 29.74%(12.22%)6.27%16.08%(13.71%)资料来源:公司公告,中银证券 TW 品牌单店收入相比同行仍有提升空间,未来通过品牌单店收入相比同行仍有提升空间,未来通过探索探索新零新零售模式售模式、优化门店运营、优化门店运营等多种等多种渠道渠道,门店收入水平门店收入水平有望提升有望提升。2022 年 TW 品牌线下店铺单店收入为 134.20 万元,以太平
77、鸟女装/DZZIT/DAZZLE/海 澜 之 家 为 同 行 业 可 比 品 牌,其2022年 单 店 收 入 分 别 达134.17/150.70/187.36/167.34 万元,TW 品牌单店收入仍有提升空间。未来随公司探索门店微信小程序等新零售模式,同时持续优化商品陈列、提升门店导购服务质量,TW 品牌门店收入水平有望上升。图表图表 29.TEENIE WEENIE 品牌品牌单店收入单店收入具有具有提升空间提升空间(单位:万元(单位:万元/店店)2018 2019 2020 2021 2022 TW 143.62 126.07 133.98 155.53 134.20 太平鸟太平鸟女装
78、女装 138.92 152.51 175.32 174.28 134.17 DZZIT 145.35 151.75 146.71 175.62 150.70 DAZZLE 180.07 201.39 207.34 218.06 187.36 海澜之家海澜之家 226.94 240.17 186.53 197.76 167.34 资料来源:公司公告,中银证券 线下加盟渠道成长空间广阔,扩大下沉渠道市场份额。线下加盟渠道成长空间广阔,扩大下沉渠道市场份额。2021 年起,公司调整线下渠道策略,推进加盟渠道店铺扩张,拓展下沉渠道市场份额。相较直营店,TW 品牌加盟店以轻资产运营为特色,能更高效、快速
79、实现门店扩张。目前 TW 品牌门店店效相对稳定,店铺数量稳中有升,未来开店空间较大。利用直营渠道中积累的运营管理能力和全渠道营销系统,通过精细化运营管理,TW 品牌能在保持品牌内核一致性的同时实现门店高效增长。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 18 四、四、VGRASS:高端女装品牌线下渠道质量高,内生增长亮眼:高端女装品牌线下渠道质量高,内生增长亮眼 4.1 重视自主研发,打造产品独特性重视自主研发,打造产品独特性 坚持自主设计,研发资源丰富,打造产品独特性。坚持自主设计,研发资源丰富,打造产品独特性。VGRASS 拥有多个研发设计中心,分别位于上海、南京、韩国首尔、意大利米兰,国际化
80、设计运营经验丰富。公司深度合作国内外一线面料供应商,旗下南京云锦研究所为国内唯一一家云锦专业研究机构,传承传统云锦织造技艺,这为公司自主研发设计富含中国文化元素的定制化高端面料和图案提供丰富资源,助力打造产品的高级感和独特性。图表图表 30.VGRASS 坚持自主研发,打造产品独特性坚持自主研发,打造产品独特性 设计范畴设计范畴 举措举措 范例范例 面料及图案面料及图案 深度合作国内外头部面料供应商,不断挖掘云锦馆藏艺术宝藏,自主研发独特面料花型,开发高端定制系列。推出大观园系列服饰,图案灵感来源中式园林和云锦艺术,织绘出一幅绿意盎然、繁茂不息的大观园春日场景 产品工艺产品工艺 重点突出手工和
81、云锦非遗产工艺,通过精美的手绣、勾花、蕾丝与刺绣等工艺,打造具有中国文化元素的高端场合装。推出夏日艺术蕾丝系列,汲取云锦“宝相花”的吉祥寓意,运用刺绣蕾丝和绳骨股刺绣工艺 资料来源:公司公告,微博,中银证券 4.2 线下渠道拓展潜力大,线上渠道深入推进线下渠道拓展潜力大,线上渠道深入推进 占据线下高端渠道位置优势,线下渠道能力强。占据线下高端渠道位置优势,线下渠道能力强。VGRASS 作为本土高端女装品牌,线下布局历史较久,截至 2023 年 Q1,品牌共有 166 家直营店,40 家加盟店,覆盖全国 110 余个城市,在国内一线城市、省会城市,及二、三线城市核心商圈的高端百货和购物中心占据优
82、势位置,如北京 SKP 等,契合品牌高端定位。2022 年 VGRASS 单店收入达 340.64 万元/店,优于同行水平,线下渠道能力强。图表图表 31.VGRASS 店效优于行业内主要竞品品牌(店效优于行业内主要竞品品牌(单位:单位:万元万元/店)店)公司品牌公司品牌 2017 2018 2019 2020 2021 2022 锦泓集团(锦泓集团(VGRASS)466.81 532.84 430.22 472.81 449.44 340.64 歌力思(歌力思(ELLASSAY)298.76 321.66 342.46 324.87 366.66 299.16 地素时尚(地素时尚(DA品牌)
83、品牌)184.94 180.07 201.39 207.34 218.06 187.36 太平鸟(太平鸟(PEACEBIRD 女装)女装)142.37 138.92 152.51 175.32 174.28 134.17 资料来源:公司公告,中银证券 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 19 图表图表 32.VGRASS 品牌占据线下高端渠道位置优势品牌占据线下高端渠道位置优势 城市城市 门店所在商圈门店所在商圈 商圈属性商圈属性 北京北京 北京 SKP 3F 全球最具标志性的时尚奢侈品百货之一 北京东方新天地 3F 高端购物中心,位于亚洲最大的综合性商业建筑群之一的东方广场 上海上海 上
84、海久光 3F 定位轻奢休闲,一站式中高端百货商城 上海港汇恒隆 MALL 3F 位于上海徐家汇商圈,综合性世界级购物商场,地标性建筑 深圳深圳 深圳罗湖万象城 MALL 3F 位于深圳金融核心区域,国内外顶奢品牌云集的高品质购物中心 杭州杭州 杭州大厦 3F 杭州核心商圈武林商圈的标志性建筑,国际 4 星级水准的多功能大楼 南京南京 南京德基 MALL 3F“中华第一商圈”新街口内最大的奢侈品中心,定位高端的综合购物中心 成都成都 成都 IFS MALL 4F 位于成都市中心红星路核心商圈,中国西部最具国际化水准的城市综合体 成都 SKP 位于成都交子金融商圈,全国首个下沉式高端时尚百货 西安
85、西安 西安 SKP 集购物、文娱等于一体的高档商业综合体,西安“最高档”商场之称 资料来源:公司官网,百度地图,中银证券 线下拓展下沉市场,门店发展空间大。线下拓展下沉市场,门店发展空间大。据 MSC 咨询数据,截至 2020 年中国下沉市场消费规模已超17 万亿,下沉消费零售市场占全国的 48.8%。消费升级和人均可支配收入增加趋势下,相较于一、二线城市,较小的购房压力、较多的闲暇时间等原因使得下沉市场消费者的日常消费意愿更加旺盛。同时相较于行业内竞品品牌,目前 VGRASS 线下门店数量较少,仍有较大开店空间。VGRASS 计划持续拓展下沉市场业务,未来随公司逐步提升在下沉市场中的认知率,
86、线下渠道仍有较大发展空间。图表图表 33.VGRASS 门店数量少于门店数量少于行业内行业内竞品品牌,发展空间大(单位:家)竞品品牌,发展空间大(单位:家)公司品牌公司品牌 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 锦泓集团(锦泓集团(VGRASS)直营店 158 151 175 176 187 170 166 加盟店 4 2 11 18 29 37 40 总计 162 153 186 194 216 207 206 歌力思(歌力思(ELLASSAY)直营店 160 159 169 157 176 197 198 加盟店 162 153 137 132 100
87、100 101 总计 322 312 306 289 276 297 299 地素时尚(地素时尚(DA品牌)品牌)直营店 212 199 189 183 173 149/加盟店 402 414 416 444 487 467/总计 614 613 605 627 660 616/资料来源:公司公告,万得,中银证券 线上渠道深入推进,线上业务收入有望维持不错增速。线上渠道深入推进,线上业务收入有望维持不错增速。VGRASS 自 2016 年开始建设微商城小程序,2019 年开设天猫旗舰店。2020 年为应对疫情影响,公司积极推进线上转型,同年 VGRASS 线上收入增长 1784%至 2 亿元。
88、2021 年 Q1 公司 TW 品牌抖音渠道高增长,积累丰富运营经验。我们认为在品牌的天猫店铺、小程序营收快速增长的基础上,公司成功运营 TW 品牌抖音渠道的经验可在VGRASS 品牌上进行复制,品牌线上渠道未来仍有望维持不错增速。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 20 五、五、加强资金运营,降低加强资金运营,降低负债压力,释放利润弹性负债压力,释放利润弹性 收购收购 TEENIE WEENIE 带来长期高杠杆。带来长期高杠杆。公司的贷款余额主要由 2017 年收购 TEENIE WEENIE 品牌业务与资产而产生,并购支出金融机构贷款余额超过36亿元。2017年公司以44.3亿元收购T
89、EENIE WEENIE 90%的股权,其中外部融资净额 35.76 亿元;2020 年公司支付 TW 品牌 10%股权收购款 4.76亿元。收购 TW 品牌造成公司负债大幅增加,带来长期高杠杆。图表图表 34.收购收购 TEENIE WEENIE 相关融资项目进展相关融资项目进展 时间时间 TW 收购相关融资措施收购相关融资措施 期末招商银行银团贷款期末招商银行银团贷款余额(亿元)余额(亿元)期末杭州金投贷款余期末杭州金投贷款余额(亿元)额(亿元)2017 以 44.3 亿元收购 TW90%的股权,收购以自有资金+外部融资方式进行,其中外部融资金额为 35.76 亿元。16.19 17.10
90、 2018 定向增发募集 5.03 亿,用于支付并购借款偿还并购债务支付现金 11.15 亿元,期末长期借款由 32.49 亿元减少至 27.37 亿元。10.94 16.42 2019 发行可转化公司债券,收到现金 7.46 亿元,其中用于偿还借款净支出 5.15 亿元。7.99 16.42 2020 发布定增预案,拟募集 4.65 亿元用于支付收购 TW 10%股权价款;公司与招商银行银团及杭州金投签订债务延期协议,将贷款到期日延期两年。7.90 16.17 2021 2021 年累计偿还并购贷款 9.07 亿元,并购贷款余额由 24.07 亿元降至 15 亿元;4.59 亿元可转债转换为
91、公司股票。3.89 16.07 2022 3 月完成非公开发行股票项目,募集资金净额 4.53亿元;6 月与招商银行签订相关贷款协议,完成前期并购贷款的债务置换工作,大幅降低并购贷款的余额和利率 3.00 10.42 资料来源:公司公告,万得,中银证券 多手段降低资产负债率,优化公司财务结构。多手段降低资产负债率,优化公司财务结构。公司在保持主营业务稳定发展的基础上,通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率,提升公司盈利能力。2020 年公司严控支出并加强应收账款催收力度;2021 年公司 4.59 亿元可转债转股,同时开展债务置换工作;2022 年公司与招商银行签署相关贷款协
92、议,降低并购贷款余额及利率,2022 年公司财务费用率为 4.07%,利息费用为 1.61 亿元。截至 2023 年 Q1 公司尚有 3 亿元银团贷款及 10.42 亿元杭州金投贷款未偿还,计划 2023 年至 2026H1 陆续偿还完成。随公司多措并举减轻负债压力、优化财务结构,公司利润弹性有望得到逐步释放。图表图表 35.公司公司财务财务费用情况费用情况 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 财务费用(亿元)财务费用(亿元)(0.16)(0.06)2.17 2.30 2.38 2.39 2.25 1.59 利息费用(亿元)利息费用(亿元)0.00
93、0.00 0.00 2.36 2.49 2.48 2.26 1.61 财务费用率财务费用率(1.92%)(0.77%)8.46%7.47%8.18%7.16%5.20%4.07%资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 36.公司资产负债率情况公司资产负债率情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资产负债率资产负债率 6.35%8.80%8.59%71.97%59.82%58.72%65.40%58.16%49.43%资料来源:公司公告,万得,中银证券 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 21 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建
94、议 6.1 盈利预测盈利预测 TEENIE WEENIE 品牌:品牌:TEENIE WEENIE 品牌积极开拓渠道布局,持续贡献营收,未来有望企稳增长。预计 2023-2025 年营业收入分别为 35.90 亿元、41.09 亿元、46.43 亿元,同比增长 19.45%、14.45%、13.00%。VGRASS 品牌:品牌:VGRASS 品牌坚持自主研发设计,品牌力强劲,业绩有望复苏。预计 2023-2025 年营业收入分别为 9.35 亿元、10.22 亿元、11.19 亿元,同比增长 9.12%、9.32%、9.52%。图表图表 37.公公司收入拆分表司收入拆分表 品牌品牌 2021 2
95、022 2023E 2024E 2025E 总计总计 收入(亿元)收入(亿元)43.24 38.99 45.67 51.78 58.16 yoy 29.48%(9.83%)17.12%13.38%12.31%TEENIE WEENIE 收入(亿元)收入(亿元)31.76 30.05 35.90 41.09 46.43 yoy 37.66%(5.37%)19.45%14.45%13.00%占比占比 73.44%77.07%78.61%79.35%79.83%VGRASS 收入(亿元)收入(亿元)11.14 8.57 9.35 10.22 11.19 yoy 11.32%(23.10%)9.12%
96、9.32%9.52%占比占比 25.77%21.97%20.47%19.74%19.25%云锦云锦 收入(亿元)收入(亿元)0.22 0.23 0.25 0.27 0.30 yoy 23.93%3.78%10.00%10.00%10.00%占比占比 0.56%0.58%0.64%0.70%0.77%资料来源:公司公告,中银证券 毛利率:毛利率:随着公司多渠道运营能力增强,未来毛利率有望维持较高水平,预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 69.46%/69.58%/69.79%。费用率:费用率:随公司持续加强各项费用管控,公司的销售费用率、财务费用率有望得到优化,预计2023-2025
97、年公司销售费用率为 52.16%/51.33%/51.02%,财务费用率为 2.60%/1.91%/1.36%。综 合 来 看,预 计 公 司综 合 来 看,预 计 公 司2023-2025年 营 收 分 别 为年 营 收 分 别 为45.67/51.78/58.16 亿 元,同 比 增 长亿 元,同 比 增 长17.12%/13.38%/12.31%;归母净利润为;归母净利润为 2.81/3.73/4.64 亿元,同比增长亿元,同比增长 293.78%/32.62%/24.31%。6.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们选取歌力思、欣贺股份、地素时尚、森马服饰作为对标标的,预测当前市值下公
98、司 2023-2025年 PE 分别为 12/9/7。考虑到公司品牌矩阵建设及渠道融合成效显现,预计未来增长空间较大,首次覆盖,给予“买入”评级。2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 22 图表图表 38.公司估值表公司估值表 公司名称公司名称 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)归母净利润增速归母净利润增速 PS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 欣贺股份欣贺股份 2.34 3.04 3.54 81.5%29.7%16.4%2.1 1.8 1.6 20.8 16.0 13.8
99、 歌力思歌力思 3.10 3.99 4.74 1415.2%28.9%18.7%1.6 1.4 1.2 14.4 11.2 9.4 地素时尚地素时尚 6.04 7.05 8.12 57.2%16.6%15.2%2.7 2.4 2.1 13.3 11.4 9.9 森马服饰森马服饰 10.45 14.12 15.85 64.1%35.1%12.3%1.1 1.0 0.9 17.3 12.8 11.4 行业平均行业平均/1.9 1.6 1.5 16.5 12.9 11.1 锦泓集团锦泓集团 2.81 3.73 4.64 293.8%32.6%24.3%0.7 0.6 0.6 11.9 8.9 7.2
100、 资料来源:同花顺,中银证券 注1:锦泓集团及可比公司皆采用中银证券预测数据 注2:取2023年8月4日收盘价 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 23 七、风险提示七、风险提示 1.行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险:女装行业市场竞争激烈,公司若未能及时把握市场动态并采取积极措施应对竞争,可能面临市占率、业绩下降的风险。2.原材料价格波动的风险:原材料价格波动的风险:染料等原材料价格如果大幅上涨,将导致产品生产成本上行,影响公司净利润。3.商誉减值风险:商誉减值风险:若 TEENIE WEENIE 品牌经营不及预期,可能致使商誉减值,不利于公司业绩增长。2023 年 8 月 7 日 锦
101、泓集团 24 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,324 3,899 4,567 5,178 5,816 净利润 312 32 391 518 644 营业收入 4,324 3,899 4,567 5,178 5,816 折旧摊销 95 135 169 192 215 营业成本 1,314 1,201
102、 1,395 1,575 1,757 营运资金变动 13 29 228 196 277 营业税金及附加 25 23 27 28 32 其他 528 479 96 90(18)销售费用 2,231 2,249 2,382 2,658 2,968 经营活动现金流经营活动现金流 629 549 649 745 852 管理费用 163 155 178 202 226 资本支出(1)(3)66 53 48 研发费用 79 92 91 104 116 投资变动 0(1)(1)(1)(1)财务费用 225 159 119 99 79 其他(123)(160)(209)(207)(196)其他收益 7 7
103、7 7 7 投资活动现金流投资活动现金流(124)(164)(144)(154)(149)资产减值损失(1)(17)(10)(20)(20)银行借款(223)(157)(117)(97)(77)信用减值损失(9)(5)(5)(5)(5)股权融资(2,361)1,203 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 2,396(1,192)957 192(264)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流(727)(544)(360)(397)(668)投资收益 0 (1)(1)(1)(1)净现金流净现金流(222)(160)145 193 35 汇兑收益 0 0
104、0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润 283 7 366 493 619 净利润 224 71 281 373 464 少数股东损益 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 归母净利润 224 71 281 373 464 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E EBITDA 521 191 507 626 734 成长能力成长能力 EPS(最新股本摊薄,元)0.65 0.21 0.81 1.07 1.34 营业收入增长率(%)29.5(9.8)17.1 13.4 12.3 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润增长率
105、(%)(145.3)(97.5)5,101.5 34.8 25.5 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(135.9)(68.1)293.8 32.6 24.3 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)息税前利润增长率(%)(252.0)(64.5)167.4 21.1 17.2 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(135.9)(68.1)293.8 32.6 24.3 流动资产流动资产 2,237 2,231 2,649 2,940 3,387 获利能力获利能力 货币资金 5
106、68 590 734 927 962 营业利润率(%)6.6 0.2 8.0 9.5 10.6 应收账款 514 337 366 374 488 毛利率(%)69.6 69.2 69.5 69.6 69.8 应收票据 0 0 0 0 0 归母净利润率(%)5.2 1.8 6.2 7.2 8.0 存货 1,022 1,143 1,348 1,443 1,701 ROE(%)8.8 2.3 8.8 11.3 13.5 预付账款 61 52 75 69 91 偿债能力偿债能力 合同资产 0 0 0 0 1 资产负债率(%)58.2 49.4 50.9 50.8 51.8 其他流动资产 72 109
107、126 128 144 流动比率(%)71.2 119.3 123.0 130.4 133.5 非流动资产非流动资产 3,878 3,881 3,834 3,758 3,732 营运能力营运能力 长期投资 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.8 固定资产 87 84 83 91 102 应收账款周转率 9.0 9.2 13.0 14.0 13.5 无形资产 1,279 1,285 1,221 1,160 1,102 应付账款周转率 3.1 2.1 2.1 2.1 2.1 其他长期资产 2,512 2,511 2,530 2,507 2,529 费用率费用率 资
108、产合计资产合计 6,115 6,112 6,483 6,698 7,119 销售费用率(%)51.6 57.7 52.2 51.3 51.0 流动负债流动负债 3,144 1,870 2,153 2,255 2,537 管理费用率(%)3.8 4.0 3.9 3.9 3.9 短期借款 28 489 489 489 489 研发费用率(%)1.8 2.4 2.0 2.0 2.0 应付账款 560 610 750 787 928 财务费用率(%)5.2 4.1 2.6 1.9 1.4 其他流动负债 2,555 770 914 979 1,120 每股指标每股指标(元元)非流动负债非流动负债 413
109、 1,151 1,149 1,149 1,149 每股收益(最新摊薄)0.6 0.2 0.8 1.1 1.3 长期借款 0 742 742 742 742 每股经营现金流(最新摊薄)1.8 1.6 1.9 2.1 2.5 其他长期负债 413 409 407 407 407 每股净资产(最新摊薄)7.4 8.9 9.2 9.5 9.9 负债合计负债合计 3,557 3,021 3,302 3,404 3,686 每股股息 2.0 1.8 2.0 2.3 2.6 股本 297 347 347 347 347 估值比率估值比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 P/E(最新摊薄)14.9 46.7
110、 11.9 8.9 7.2 归属母公司股东权益 2,559 3,091 3,181 3,294 3,433 P/B(最新摊薄)1.3 1.1 1.0 1.0 1.0 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 6,115 6,112 6,483 6,698 7,119 价格/现金流(倍)5.3 6.1 5.1 4.5 3.9 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 25 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司
111、的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:公司投资评级:公司投资评级:买 入:预计该公司股价在未来
112、 6-12 个月内超越基准指数 20%以上;增 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%;中 性:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;减 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。行业投资评级:行业投资评级:强于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数;中 性:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平;弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数;未有评级:因无
113、法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括:1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服
114、务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券
115、股份有限公司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承
116、诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本
117、报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问,本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随
118、时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告涉及的任何证券
119、,寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构:相关关联机构:中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800
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