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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2023-01-06 公司深度报告 买入/维持 迎驾贡酒(603198)目标价:75 昨收盘:67.92 食品饮料 白酒 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 公司概况:公司概况:较早完成民营改制,生态洞藏推动业绩成长较早完成民营改制,生态洞藏推动业绩成长。2003 年国有股权退出酒业公司,完成向民营企业转制,成为业内较早完成民企改制的酒厂之一。管理层产业经营丰富,倪永培先生是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人,其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工,在公司工作多年
2、,核心团队稳定,经验丰富。产品端,产品端,生态洞藏主要布局中高端以上,洞 6/9/16 主要布局 100-400 元的中高端、次高端,洞 20、工匠版布局高线次高端价格带。财务端,财务端,洞藏系列的快速成长,推动公司业绩表现亮眼,22 年前三季度营收 38.92 亿元,同比+21.42%,保持较快增长。22 年前三季度归母净利润 12.03 亿元,同比+25%,主要为洞 6/9保持较快增长趋势,省内市场恢复明显,推动业绩稳步增长。行业行业分析分析:徽酒价格带持续升级,省内次高端市场潜力较大。:徽酒价格带持续升级,省内次高端市场潜力较大。1 1)从竞争从竞争格局看格局看,省内地产品牌较为强势,1
3、5 年后格局逐渐稳固,古井逐渐脱颖而出。2 2)从价格带看从价格带看,省内市场主流价格带自 2000 年经历 4 次升级,单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较大关系,1)06-07 年从 40-80元逐渐升级至 60-100 元,而迎驾 03 年推出迎驾金星/银星提前卡位 60元价格带,发展为省内第二;2)11-12 年升级至 80-120 元,古井通过年份原浆快速崛起;3)15-16 年 逐渐升级至 90-150 元,18 年进一步升级至 200 元,古井发力古 5/8/16,有序布局价格带升级,单品持续放量。3 3)市场规模上,市场规模上,受益省内新能源产业快速发展,省内销售规模快速扩容
4、,21 年约 350 亿元,17-21 年 CAGR 约 8.8%,目前省内主流价格带为中高端价格带,次高端占比相对较低,参考江苏市场的发展,省内主流价格带有望向 300 元+升级,次高端仍有较大升级空间。核心竞争力:渠道改革激活经销商势能,生态酿造打造品牌、管理差异核心竞争力:渠道改革激活经销商势能,生态酿造打造品牌、管理差异化。化。1 1)从渠道看从渠道看,公司通过优化经销商结构、推行小商制加速渠道下沉、厂商一体化加强终端掌控力,逐渐激活经销商动能,同时洞藏系列自17年起多次提价增厚渠道利润,高渠道利润推动洞6/9快速增长。2)从品牌看从品牌看,生态洞藏借助独特自然环境,打造独有的六大“生
5、态酿造”概念,并通过三大行动持续在生态文化、媒体平台、消费者体验上加强品牌建设。走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)800/800 总市值/流通(百万元)54,336/54,336 12 个月最高/最低(元)75.69/46.25 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告:相关研究报告:迎驾贡酒(603198)迎驾贡酒:环比大幅改善,洞藏持续高增-2022/11/02 迎驾贡酒(603198)迎驾贡酒:洞藏动销势能较好,关注双节旺季动销-2022/08/30 证券分析师:李鑫鑫证券分析师:李鑫
6、鑫 电话: E-MAIL: 执业资格证书编码:S01 证券分析师:伍兆丰证券分析师:伍兆丰 电话: E-MAIL: 执业资格证书编码:S02 (28%)(19%)(11%)(2%)7%16%22/1/622/3/622/5/622/7/622/9/622/11/623/1/6迎驾贡酒沪深300公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长
7、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 发展发展逻辑:短期洞逻辑:短期洞 6 6/9/9 持续放量,中长期布局次高端卡位价格带升级。持续放量,中长期布局次高端卡位价格带升级。1 1)短期来看短期来看,洞 6/9 与竞品重点价格带形成相对错位,由于同价格带竞品生命周期基本为 14-24 年,已进入成熟期,渠道利润透明,竞品目前更多发力次高端价格带产品,洞 6/9 有望在中高端价格带持续放量,同时省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间,洞 6/9 身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇。2 2)中中长期,长期,省内延续价格带升级趋势,公司次高端产品有望受益省内价格带升级。参
8、考江苏市场,安徽有望持续向次高端价格带升级,公司通过洞 16/20 卡位次高端价格带,虽然基数较低,但是公司持续进行消费者培育,叠加洞 6/9 放量持续提升生态洞藏的品牌认知度,有望持续受益次高端价格带扩容。投资建议:投资建议:洞 6/9 处于起势放量期,中长期关注公司洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计 22-24 年收入增速分别为 23%/20%/19%,归母净利润增速分别为 27%/23%/22%,EPS 分别为 2.19/2.69/3.28 元,对应当前股价 PE 分别为 31x/25x/21x,我们按照 2023 年业绩给予 28 倍,一年目标价 75 元,维持
9、“买入”评级。风险提示:省内经济发展不及预期风险,渠道拓展不及预期风险,疫情反复,核心产品增长不如预期等。盈利预测和财务指标:盈利预测和财务指标:2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4577 5619 6738 8035 (+/-%)33%23%20%19%净利润(百万元)1382 1749 2152 2623 (+/-%)45%27%23%22%摊薄每股收益(元)1.73 2.19 2.69 3.28 市盈率(PE)39 31 25 21 资料来源:Wind,太平洋证券注:摊薄每股收益按最新总股本计算 3WpXfZlYbYqRwOpN7NcM9PnPqQsQmPl
10、OqQoPiNpPxO6MpOoPvPpPpRuOrMqO 公司公司深度深度报告报告 P3 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、迎驾贡酒:较早完成民企改制酒企之一,洞迎驾贡酒:较早完成民企改制酒企之一,洞 6/96/9 推动业绩加速成长推动业绩加速成长.5(一)股权结构:较早完成民营改制,管理层产业经验丰富.5(二)产品结构:生态洞藏布局中高端以上价格带,结构升级持续推进.8(三)财务分析:21 年营收、利润表现亮眼,22 年前三季度保持快速增长.8 二、二、行业复
11、盘:价格带持续升级带来产品升级放量行业复盘:价格带持续升级带来产品升级放量机遇,省内次高端市场潜力较大机遇,省内次高端市场潜力较大.11(一)安徽市场:传统白酒的产销大省,有“东不入皖”之称.11(二)省内价格带复盘:卡位价格带升级推动单品放量,消费力提升驱动市场扩容.12(三)省内价格带展望:对标江苏市场,次高端仍有扩容空间.13 三、三、核心竞争力:渠道改革激活经销商势能,生态核心竞争力:渠道改革激活经销商势能,生态酿造打造品牌、管理差异化酿造打造品牌、管理差异化.14(一)渠道:灵活推进渠道改革,高利润下渠道推力强.14(二)品牌:生态酿造概念打造品牌、管理理念差异化,持续发力品牌建设.
12、18 四、四、增长逻辑:短期洞增长逻辑:短期洞 6/96/9 错位竞争持续放量,中长期布局次高端卡位价错位竞争持续放量,中长期布局次高端卡位价格带升级格带升级.19(一)中高端产品:发力主流价格带,洞 6/9 与竞品价格带形成相对错位.19(二)次高端产品:中长期价格带延续升级趋势,洞 16/20 持续推进消费者培育.20(三)区域发展:省内以样板市场带动周边,省外积极开发外围城市.21 五、五、盈利预测及估值盈利预测及估值.22(一)核心假设.22(二)估值及投资建议.22 六、六、风险提示风险提示.23 公司公司深度深度报告报告 P4 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:
13、生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历史.5 图表 2:公司为上市白酒企业中少数民营酒企之一.6 图表 3:实控人倪永培持有公司约 31.40%股份.6 图表 4:部分高管通过迎驾集团间接持有公司股权.6 图表 5:部分上市白酒企业 21 年管理层平均年薪梳理(单位:万元).7 图表 6:核心管理团队经验丰富.7 图表 7:迎驾贡酒主要产品体系.8 图表 8:中高档白酒占比持续提升.8 图表 9:2018 年-2022 年前三季度公司营收(单位:百万元).9 图表 10:中高档白酒营收保持增长趋势(单
14、位:百万元).9 图表 11:中高档白酒销量稳步提升(单位:千升).9 图表 12:中高档白酒吨价稳步提升(单位:万元/千升).9 图表 13:公司毛利率持续改善.10 图表 14:公司毛销差处于中游水平,但增长较快.10 图表 15:公司 21 年归母净利润增长亮眼(单位:百万元).11 图表 16:公司归母净利润率处于区域酒企中游水平,但改善趋势明显.11 图表 17:2020 年安徽白酒产量排名全国前五.11 图表 18:安徽市场徽酒仍占主导地位.11 图表 19:安徽白酒主流价格带情况(单位:元).12 图表 20:迎驾各产品系列推出时间.13 图表 21:安徽常住人口保持平稳(单位:
15、万人).13 图表 22:安徽城镇居民人均可支配收入增速高于全国平均(单位:%).13 图表 23:安徽白酒市场价格带占比.14 图表 24:21 年安徽城镇居民人均可支配收入接近 17 年江苏省水平(单位:元).14 图表 25:2017 年今世缘特 A+类规模首次超越特 A 类.14 图表 26:2015 年公司大幅优化经销商结构.15 图表 27:不同渠道模式的区别.15 图表 28:17 年起省内经销商招商逐渐加速.16 图表 29:公司前五大客户占比较低.16 图表 30:公司销售人员占比持续提升.16 图表 31:季度省内经销商平均销售收入&同比增速.17 图表 32:21 年经销
16、商平均收入增长成为收入增长主要动力.17 图表 33:生态洞藏系列历史提价梳理.18 图表 34:生态洞藏系列主要卡位 150-400 元价格带.19 图表 35:中高档白酒占比自 15 年起加速提升.19 图表 36:省内 100-300 元价格带产品流通时间.20 图表 37:省内次高端升级空间较大,洞 16/20 处于消费者培育阶段.20 图表 38:省外经销商数量稳步增长.21 图表 39:公司省外市场收入.21 图表 40:公司省外占比较为稳定.21 图表 41:估值对比.22 公司公司深度深度报告报告 P5 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠
17、道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、迎驾贡酒:较早完成民企改制酒企之一,洞迎驾贡酒:较早完成民企改制酒企之一,洞 6/96/9 推动业推动业绩加速成长绩加速成长 (一一)股权结构:股权结构:较早完成民营改制,管理层产业经验丰富较早完成民营改制,管理层产业经验丰富 公司公司0 03 3年完成民营改制,为国内较早完成民企改制的酒厂之一。年完成民营改制,为国内较早完成民企改制的酒厂之一。公司前身为成立于1955年的佛子岭酒厂,与1958年变更为公私合营。在1978-1985年间,新建车间、水泥发酵池、引进块曲生产大曲酒,注册商标“佛子岭大曲”,于1987
18、年开发出被誉为小茅台的佛子岭特酿;1992年,佛子岭酒厂与霍山县食品厂联合,组建成霍山县酿酒食品厂;1994年,恢复佛子岭酒厂开启企业经营体制改革,引进五粮酿造工艺,并达成与五粮液酒厂科研所的技术合作;1997年,进行国有企业改制,转变为混合所有制企业,并于1998年企业利税跃居六安市第一;2003年国有股权退出酒业公司,迎驾有限成立,完成向民营企业转制,成为业内较早完成民企改制的酒厂之一;随后在发展,公司在白酒的基础上,加入了彩印、玻璃等相关产业;2011年,集团完成一系列资产重组,并以整体变更方式设立安徽迎驾贡酒股份有限公司;2015年公司正式登陆上交所,成为安徽第三家,全国第十六家白酒上
19、市公司。图表 1:公司发展历史 年份 发展历程 公元前106年 汉武帝巡猎霍山,官民迎武帝大驾。以淠水精酿琼浆献之,帝饮后大悦。迎驾厂、迎驾贡酒因此得名 1955 年 佛子岭酒厂成立 1958 年 佛子岭酒厂完成公私合营改造后,成为霍山县属全民所有制企业 1978-1985 年 新建曲酒车间、水泥发酵池、注册商标“佛子岭大曲”1987 年 开发出誉为小茅台的佛子岭特酿 1988 年 瓷瓶装迎驾贡酒诞生 1992 年 佛子岭酒厂与霍山县食品厂联合,组建“霍山县酿酒食品总厂”1994 年 恢复佛子岭酒厂 1995 年 合肥建立第一个办事处 1997 年 完成国有制改革,转变为混合所有制企业 199
20、8 年 成为六安市利税第一 2003 年 国有股权退出,迎驾有限成立 2004 年 成立美佳印务有限公司 2008 年 迎驾贡酒酿造工艺列入安徽省非物质文化遗产名录 2011 年 集团完成资产重组,以整体变更方式设立安徽迎驾贡酒股份有限公司 2015 年 正式登陆上交所,成为安徽第三家白酒上市公司 资料来源:公司公告,公司官网,太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P6 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2:公司为上市白酒企业中少数民营酒企之一 类型 名称 实际控制人
21、性质 高端 贵州茅台 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 国资 五粮液 宜宾市国有资产监督管理委员会 国资 泸州老窖 泸州市国有资产监督管理委员会 国资 次高端 山西汾酒 山西省人民政府国有资产监督管理委员会 国资 水井坊 Diageo Plc.民营 舍得酒业 郭广昌 民营 酒鬼酒 中粮集团有限公司 国资 区域性 洋河股份 宿迁市人民政府国有资产监督管理委员会 国资 今世缘 江苏省涟水县人民政府 国资 古井贡酒 亳州市人民政府国有资产监督管理委员会 国资 迎驾贡酒 倪永培 民营 口子窖 刘安省、徐进 民营 金种子酒 阜阳市国有资产监督管理委员会 国资 伊力特 新疆可克达拉市国有资本投资运营有
22、限责任公司 国资 顺鑫农业 北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会 国资 老白干酒 衡水市财政局 国资 金徽酒 李明 民营 资料来源:企查查,太平洋研究院整理 实控人股权较为集中,管理层产业实控人股权较为集中,管理层产业经验经验丰富。丰富。公司实控人为董事长倪永培先生,实控人及其直系亲属通过直接、间接持有公司31.40%股权,相比同为省内民营酒厂的竞争对手口子窖,公司实控人股权较为集中。倪永培从酿酒工人、车间主任起步,曾任佛子岭酒厂副厂长、厂长,具有五十余年白酒酿造从业历程,近四十年的企业管理经验,经历佛子岭酒厂与五粮液酒厂科研合作、酒厂改制、迎驾集团组建,并带领公司快速发展,同时倪永培酿
23、酒经验丰富,2011年被授予“中国酿酒大师”荣誉,是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人。管理团队其他核心成员杨照兵、叶玉琼、广家权、项兴本等均为佛子岭酒厂时期员工,在公司工作多年,核心团队稳定,经验丰富。同时公司虽然暂无激励计划,但部分高级管理人员、核心技术人都通过迎驾集团间接持有公司股份,员工积极性较高。同时,从高管平均薪资水平看,公司21年管理层平均年薪约37万元,处于同业中相对较低水平,仍有较大激励操作空间,未来有望进一步提升员工积极性。图表 3:实控人倪永培持有公司约 31.40%股份 图表 4:部分高管通过迎驾集团间接持有公司股权 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料
24、来源:招股说明书,太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P7 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 5:部分上市白酒企业 21 年管理层平均年薪梳理(单位:万元)资料来源:公司公告,Wind,太平洋研究院整理 图表 6:核心管理团队经验丰富 姓名 年龄 职务 履历 倪永培 70 董事长 全国劳动模范,高级经济师、中国酿酒大师,第十一届和第十二届全国人大代表,第十三届安徽省人大代表,1985-2015 中国白酒历史杰出贡献人物,安徽省优秀民营企业家。倪永培先生曾任佛子岭酒厂副
25、厂长、厂长和党支部书记;霍山县经济委员会主任、党委书记;酒业公司董事长、总经理。2003 年 11 月至今任迎驾集团董事长兼总裁。2003 年 11 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限董事长、总经理;2011 年 9 月至今,任本公司董事长 杨照兵 46 董事、总经理 历任销售公司安徽大区经理、执行总经理;销售公司总经理助理、副总经理。2014 年 1 月至 2016年 3 月,任销售公司副总经理(主持工作);2016 年 3 月至 2018 年 1 月,任销售公司总经理;2014年 3 月至今,任本公司董事;2018 年 1 月至今任本公司总经理;2020 年 12 月至今兼任销售公司总
26、经理。叶玉琼 56 董事、副总经理 2003 年 11 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限董事;2006 年 2 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限副总经理;2011 年 9 月至今,任本公司董事、副总经理、曲酒分公司总经理 沈守强 57 副总经理 1987 年 7 月至 2000 年 7 月任佛子岭水电站生产技术科电气工程师;2000 年 7 月以来历任迎驾酒业设备处副处长、生产处处长,迎驾酒业公司总经理助理、生产副总,彩印公司销售副总,安徽美佳印务公司销售副总,安徽鳌牌金属制品有限公司副总经理,金冠容器分公司副总经理(主持工作),彩印分公司总经理,合肥美佳印务有限公司总经理;201
27、7 年 8 月至 2020 年 4 月,任酒业分公司总经理;2020 年 4 月至 2022 年 3 月,任金冠容器分公司总经理;2022 年 4 月至今任酒业分公司总经理。2017 年 9 月至今,任本公司副总经理 广家权 48 副总经理 曾任佛子岭酒厂品酒员,酒业公司技术员;2003 年 12 月至 2011 年 9 月,历任迎驾有限技术员、科技处副处长、处长、副总工程师;2011 年 9 月至 2017 年 2 月,任公司技术中心主任;2014 年 9 月至 2017 年 9 月,任公司董事、总工程师;2017 年 3 月至 2020 年 8 月任曲酒分公司副总经理;2020年 8 月至
28、 2021 年 7 月任公司石斛酒事业部总监。2021 年 7 月至 2022 年 1 月任酒业分公司副总经理。2022 年 1 月至今任技术中心总监。2020 年 9 月至今,任本公司副总经理 项兴本 56 总工程师 曾任佛子岭酒厂化验员、酿造技术员、质检科科长、质管处处长;酒业公司副总工程师。2003 年11 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限副总工程师、总工程师;2011 年 9 月至 2014 年 9 月任公司总工程师、曲酒分公司副总经理;2014 年 9 月至 2017 年 3 月,任本公司曲酒分公司副总经理;2017 年3 月至 2017 年 9 月,任公司副总工程师、技术中心
29、总监;2017 年 9 月至 2021 年 7 月任技术中心总监;2021 年 7 月至今任曲酒分公司副总经理,2017 年 9 月至今任公司总工程师 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 050100150200 公司公司深度深度报告报告 P8 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二二)产品结构:生态洞藏布局中高端以上价格带,结构升级产品结构:生态洞藏布局中高端以上价格带,结构升级持续推进持续推进 公司产品分为中高档、普通白酒,生态洞藏主要布局中高端以上价格带。公司产品分为中高档
30、、普通白酒,生态洞藏主要布局中高端以上价格带。目前公司产品主要分为中高档、普通白酒2大品类,其中中高档主要以生态洞藏、迎驾金星、迎驾银星系列为主,普通白酒主要为百年迎驾、糟坊系列等口粮酒为主。从价格带看,生态洞藏中洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端价格带,洞20、洞藏工匠版布局高线次高端价格带,洞藏大师版定位高端品牌形象。金星、银星系列以及其他口粮酒主要布局中低端价格带。图表 7:迎驾贡酒主要产品体系 报表分类 产品系列 产品名称 度数 平均单瓶价格(元)价格带 中高档白酒 生态洞藏 洞 6 42/52 158/168 中高端 洞 9 42/52 268/278 洞 16
31、42/52 368/378 次高端 洞 20 52 600 工匠版 52 800 大师版 52 1160 高端 迎驾之星 迎驾银星 42/52 72/75 中低端 迎驾金星 42/52 93/98 普通白酒 口粮自饮 迎驾糟坊 42 35 百年迎驾-二星/三星 42 38/58 老窖 42 56 资料来源:天猫,公司公告,太平洋研究院整理 洞藏系列快速成长,洞藏系列快速成长,2 22 2年年前三季度前三季度中高档产品占比中高档产品占比提升至提升至7 76 6%。公司2015年推出生态洞藏系列产品,并于2018年完成了洞藏系列在核心市场的布局。随着主销的洞6/9切入主流价格带,洞藏系列的快速成长
32、,2021年中高档白酒收入提升至71.5%,成为主要收入贡献。2022前三季度中高档白酒收入占比达76%。图表 8:中高档白酒占比持续提升 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理(三三)财务分析:财务分析:2 21 1 年年营收、利润表现亮眼营收、利润表现亮眼,2 22 2 年前三季度年前三季度保持快速增长保持快速增长 1 1)收入端)收入端,2 21 1年年公司公司营收营收4 45.775.77亿元,亿元,同比同比+33%33%,2 22 2年前三季度营收约为年前三季度营收约为3 38.928.920%20%40%60%80%100%20002120
33、22前三季度普通白酒中高档白酒 公司公司深度深度报告报告 P9 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 亿元,同比亿元,同比+21%21%,保持较快增长,保持较快增长。从产品端看,从产品端看,公司营收增长主要为中高档白酒驱动,2021年中高档白酒收入30.79亿元,同比+45%,普通白酒营收12.26亿元,同比+11%;22年前三季度中高档产品实现营收27.84亿元,同比+31%,普通白酒营收8.78亿元,同比+2%。从量价看从量价看,公司中高档产品的整体呈量价齐升趋势,普通白酒量降价稳
34、趋势。21年中高端产品销量为2.2万千升,同比+46%,出厂均价约14.13万元/千升,同比-0.84%,基本持平。其中中高档产品的增长主要为2015年公司推出生态洞藏系列产品布局100-400元价格带,经过16-18年的培育和布局,17年省内主流价格带向100-300元中高端升级,叠加较高的渠道利润,推动21年生态洞藏系列持续放量。图表 9:2018 年-2022 年前三季度公司营收(单位:百万元)图表 10:中高档白酒营收保持增长趋势(单位:百万元)资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 图表 11:中高档白酒销量稳步提升(单位:千升)图表 12:中高档
35、白酒吨价稳步提升(单位:万元/千升)资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 2 2)费用端,产品结构优化推动毛利率改善,归母净利润率提升)费用端,产品结构优化推动毛利率改善,归母净利润率提升速度较为明显速度较为明显。毛利率:毛利率:公司21年毛利率约67.5%,同比+0.4pct,22年前三季度毛利率约68.6%,同比+0.1pct。整体稳中略升,主要与公司较高毛利率中高档产品占比提升有关,其中,-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000
36、营业收入(单位:百万元)yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中高档白酒普通白酒中高档白酒YOY普通白酒YOY-25%-5%15%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200202021中高档白酒普通白酒中高档白酒yoy普通白酒yoy-2%3%8%13%18%058201920202021中高档白酒普通白酒中高档白酒yoy普通白酒yoy 公司公司深度深度报告报告 P10 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长
37、迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司中高档白酒21年毛利率约76.13%,占比约71.5%,同比+5.8pct,而普通白酒毛利率保持相对平稳,21年约56.2%,占比约28.5%。毛销差:毛销差:毛利率、销售费用率共同改善,推动毛利率、销售费用率共同改善,推动毛销差毛销差有所提升有所提升。公司21年毛销差约57.81%,同比+2.9pct,22年前三季度毛销差约59.44%,同比+0.85pct,主要为洞藏系列持续放量,带来费用率的规模效应、毛利率持续提升,其中21年销售费用率约9.73%,同比-2.4pct,22年前三季
38、度销售费用率约9.12%,同比-0.76pct。对比其他区域酒企,迎驾贡酒毛销差对比其他区域酒企,迎驾贡酒毛销差处于中游水平,但改善趋势较为明显。处于中游水平,但改善趋势较为明显。22年前三季度迎驾贡酒毛销差约59.44%,高于古井贡酒(48.01%),与今世缘(60.23%)、口子窖(60.61%)较为接近,低于洋河股份(64.94%);但毛销差改善明显,15-22年前三季度,公司毛销差改善幅度约14.2pct,与洋河股份较为接近(改善幅度约14.8pct)而古井贡酒、口子窖、今世缘分别改善6.3/4.6/8.4pct,反映出公司15年推出生态洞藏以及持续渠道改革后,公司盈利能力改善明显。净
39、利润:净利润:2 21 1年利润增长亮眼,年利润增长亮眼,2 22 2年前三季度保持较快增长。年前三季度保持较快增长。公司21年归母净利润约13.82亿元,同比+45%,增长较为亮眼,主要为20年受疫情影响,利润基数相对较低,21年洞藏系列持续放量带动毛销差、费用率进一步改善。22年前三季度归母净利润约12.03亿元,同比+25%,保持较快增长,主要为洞6/9保持较快增长趋势,省内市场恢复明显,推动业绩稳步增长。净利润率:公司净利润率:公司2 22 2年前三季度年前三季度归母净利润率归母净利润率提升至提升至3 30%0%,改善幅度优于其他区域酒,改善幅度优于其他区域酒企企。随着毛销差改善,21
40、年公司归母净利润率约30.2%,同比+2.6pct,22年前三季度约30.91%,同比+0.7pct。对比其他区域酒企,公司利润率水平处于中游水平,但改善较为明显,2015-22前三季度,公司归母净利润率改善约12.8pct,高于古井贡酒(6.9pct)、口子窖(8.5pct)、洋河股份(0.8pct)、今世缘(3.7pct),主要为公司随着营收提升,带动费用率的规模效应,毛销差、管理费用率均呈现持续下降趋势。图表 13:公司毛利率持续改善 图表 14:公司毛销差处于中游水平,但增长较快 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 50%55%60%65%70%
41、75%80%200021中高档白酒普通白酒销售毛利率40%45%50%55%60%65%70%洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖 公司公司深度深度报告报告 P11 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 15:公司 21 年归母净利润增长亮眼(单位:百万元)图表 16:公司归母净利润率处于区域酒企中游水平,但改善趋势明显 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 二、二、行业行业复盘复盘:价格带持续升级
42、带来产品升级放量机遇价格带持续升级带来产品升级放量机遇,省,省内内次高端次高端市场潜力市场潜力较大较大 (一一)安徽市场:安徽市场:传统白酒的产销大省,有“东不入皖”之称传统白酒的产销大省,有“东不入皖”之称 安徽作为传统的白酒大省,从产量看,2020年安徽省白酒产量约28.21万千升,约占全国产量3.81%,排名全国第五。从销售规模来看,2021年安徽省白酒规模约为350亿元,约占全国白酒销售收入的5.8%,产销均位于全国前列。从竞争格局看,省内地从竞争格局看,省内地产品牌较为强势,历史上素有“西不入川,东不入皖”之称产品牌较为强势,历史上素有“西不入川,东不入皖”之称,省内品牌竞争激烈,早
43、期口子窖、高炉家、古井都曾登上省内第一,直到15年后格局逐渐稳固,古井逐渐脱颖而出,市占率常居第一,口子窖、迎驾贡酒位列二三名;同时在营销端,徽酒企业重渠道掌控,从早期口子窖的“盘中盘”模式,利用核心酒店终端辐射其他终端,到古井贡酒实施“三通工程”,实现小区域、高占有,省内酒企在渠道持续精耕细作,渠道掌控力较强,外省酒企难以渗透本地市场。图表 17:2020 年安徽白酒产量排名全国前五 图表 18:安徽市场徽酒仍占主导地位 资料来源:Wind,太平洋研究院整理 资料来源:华夏酒报,太平洋研究院整理-5%5%15%25%35%45%55%5006007008009001,0001,1001,20
44、01,3001,400归母净利润归母净利润-yoy(右轴)10%15%20%25%30%35%40%洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖0500300350400四川 河南 湖北 北京 安徽 贵州 山东 河北 江苏徽酒省外名酒其他品牌 公司公司深度深度报告报告 P12 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二二)省内价格带复盘:卡位价格带省内价格带复盘:卡位价格带升级升级推动单品放量推动单品放量,消费,消费力提升驱动市场扩容力提升驱动市场扩容 (1 1)2 20
45、00000至今省内经历至今省内经历4 4次价格带升级次价格带升级,卡位价格带推动不同单品实现卡位价格带推动不同单品实现放量放量 省内市场主流价格带经历多次升级,从2000年40-80元价格带逐渐升级至18年后200元以上,主流产品的更替反映出,徽酒单品的放量与是否主流产品的更替反映出,徽酒单品的放量与是否提前提前卡位对应价格带有较卡位对应价格带有较大关系。大关系。1 1)以迎驾为例,2000-2006年省内主流单品为口子窖5年、高炉家酒,而公司03年推出迎驾金星/银星提前卡位60元价格带,布局当时主流价格带升级,在2007-2011年逐渐成为省内第二;2 2)但随着11年省内主流价格带逐渐升级
46、到80-120元价格带,公司选择持续深耕金星、银星单品,古井贡酒通过年份原浆系列快速崛起,12-15年省内主流单品转变为口子5/6年、古井年份原浆献礼版,虽然10年迎驾推出的生态年份系列聚焦100-400元较高的价格带,但受到整体行业深度调整影响,白酒消费升级速度放缓,未能卡位更高价位带,使得公司错失卡位主流价格带机会,营收增长出现压力。随着古井通过发力古5/8/16,有序布局价格带升级,其省内龙头地位逐渐稳固。3 3)16-17年省内主流价格带升级至90-150元,主流产品逐渐变为古5/献礼版;4 4)18年价格带进一步升级至200元以上,省内主流产品升级逐渐升级为古8/16,口子10/20
47、,而迎驾在15年通过生态洞藏持续布局100-400元价格带,顺利卡位主流价格带升级,21年洞6/9也实现加速放量。图表19:安徽白酒主流价格带情况(单位:元)资料来源:Wind,太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P13 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表20:迎驾各产品系列推出时间 资料来源:太平洋研究院整理(2 2)产业发展驱动消费力提升,)产业发展驱动消费力提升,主流价格带升级带动规模扩容主流价格带升级带动规模扩容 从消费人次和客单价维度看,我们认为安徽白酒的增长
48、动力更多受益省内消费力的提升。消费人次预计整体保持稳定,根据统计局,安徽省常住人口整体保持平稳,10-21年常住人口CAGR仅为0.2%;客单价上,我们认为受益于省内产业快速发展,消费力提升推动消费持续升级。由于省内新能源产业快速发展,逐渐引进蔚来中国总部、比亚迪、中航 锂电、孚能科技、蜂巢能源等新能源相关企业、形成高度聚集的产业链,21年安徽省新能源汽车产量位居中部第一、全国第四,同比增长1.4倍,受益于此,省内人均可支配收入保持稳步增长,增速持续高于全国平均水平。消费力提升推动省内主流价格带的持续升级,也带动了省内销售规模快速扩容,安徽省白酒规模从安徽省白酒规模从1 17 7年约年约2 2
49、5050亿元,增长至亿元,增长至2 21 1年约年约3 35050亿元,亿元,1 17 7-2121年年C CAGRAGR约约8 8.8%.8%,增速大幅高于全国平均的1.6%。图表 21:安徽常住人口保持平稳(单位:万人)图表 22:安徽城镇居民人均可支配收入增速高于全国平均(单位:%)资料来源:Wind,太平洋研究院整理 资料来源:Wind,太平洋研究院整理 (三三)省内价格带展望:对标江苏市场,次高端仍有扩容空间省内价格带展望:对标江苏市场,次高端仍有扩容空间 省内主流价格带以中高端为主,次高端省内主流价格带以中高端为主,次高端占比较低占比较低。目前省内的主流价格带以中高端价格带为主,占
50、比约为40%,其中主流为200-300元价格带,部分县区为100-200元价0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500安徽常住人口(左轴,万人)YOY(右轴,%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽全国 公司公司深度深度报告报告 P14 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的
51、免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 格带,次高端(约占13%)、高端(约占12%)价格带占比相对较低,随着消费能力提升,仍有较大升级空间。图表 23:安徽白酒市场价格带占比 资料来源:乐酒,太平洋研究院整理 对标江苏市场,省内主流价格带有望向对标江苏市场,省内主流价格带有望向300300元元+升级。升级。参考江苏白酒市场的价格带升级过程,2017年后江苏逐渐向300+价格带升级,省内主流单品切换至洋河的梦系列以及今世缘的4K,其中17年今世缘的特A+类产品(300+价格带)占比首次超越特A类产品,反映出主流价格带向300+切换,而21年安徽省内人均可支配收入约为4.3万元,接近江苏2017年
52、的水平,我们认为省内主流价格带有望逐步向300+次高端价格带升级,同时参考江苏次高端约33%的占比,省内次高端扩容空间较大。图表 24:21 年安徽城镇居民人均可支配收入接近17 年江苏省水平(单位:元)图表 25:2017 年今世缘特 A+类规模首次超越特 A类 资料来源:Wind,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 三、三、核心核心竞争力竞争力:渠道改革激活经销商势能渠道改革激活经销商势能,生态酿造打造生态酿造打造品牌、管理差异化品牌、管理差异化 (一一)渠道:灵活推进渠道改革,高利润下渠道推力强渠道:灵活推进渠道改革,高利润下渠道推力强 (1 1)渠道改革复盘:自生态
53、洞藏推出后,围绕渠道优化、下沉、扁平化渠道改革复盘:自生态洞藏推出后,围绕渠道优化、下沉、扁平化大众(100元以下)中高端(100-300元)次高端(300-800元)高端(800元以上)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200001920202021安徽省城镇居民人均可支配收入江苏省城镇居民人均可支配收入05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002001920202021特A+类特A类 公司公司深度深度报告报
54、告 P15 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 持续改革持续改革 03年凭借迎驾金、银星切入主流价格带,叠加“盘中盘”渠道模式,迎驾快速成长为徽酒第二,但随着消费者自带酒水占比提升,省内竞争激烈,消费场景多元化、购买形式多元化、核心终端影响力不断弱化,公司的盘中盘模式面临需要转变为渠道多元化的模式。1 1)渠道优化:渠道优化:15年推出生态洞藏系列后,公司积极探索深度分销模式,但原有渠道体系更多是承载大流通产品,仍需要针对中高端酒优化渠道,因此15年起,公司开始大规模优化经销商结构,
55、经销商梳理从2014年的1004家优化至2015年的636家,并于16年将六安、合肥等区域的经销商和分销商通过合资成立公司的形式进行深度整合。图表 26:2015 年公司大幅优化经销商结构 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 2 2)渠道下沉:渠道下沉:17年为了适应消费市场的变化,公司主动推进渠道改革,推动渠道向深度分销的小商制转型。相比大商制,公司的小商制通过经销商的互相竞争、优胜劣汰激发经销商积极性,同时与经销商一体化的关系增加对渠道的掌控力。小商制下,小商制下,公司逐渐加强优质经销商招商,加速县乡级渠道下沉,提升渠道扁平化程度公司逐渐加强优质经销商招商,加速县乡级渠道下沉,提升渠道扁
56、平化程度。2017年起,省内经销商招商逐渐加速,从17年365家,增长至2019年623家,至2019年,公司已完成省内市场区/县的全面布局。同时公司在合肥、南京等重要市场采取直销+分销+代理的立体式渗透模式,主动引导渠道向县乡级市场下沉,以实现“小区域,高占有”的精细化运作。相比于大商制,迎驾的小商制是的渠道较为扁平化,经销商体量相对较小,公司前五大经销商占比保持较低水平。图表 27:不同渠道模式的区别 渠道模式 大商制 小商制 具体操作 市场运作主体多为经销商,厂家一般裸价出货,由经销商自主招募销售团队进行市场开拓和运营。厂家与经销商一体化,渠道扁平化,不同经销商互相竞争,优胜劣汰,一定程
57、度保留经销商的积极性和主动性 经销商类型 多为具有较多市场资源的大商,与公司合作时间长且数量较少 经销商体量较小,数量较多 代表公司 口子窖 迎驾贡酒、古井贡酒 销售人员 较少 较多 优点 有利于快速开拓市场 渠道终端掌控力较好 资料来源:太平洋研究院整理 0200400600800220016省内省外 公司公司深度深度报告报告 P16 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 28:17 年起省内经销商招商逐渐加速 图表 29:公司前五大
58、客户占比较低 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 厂商一体化下终端掌控力强,“厂商一体化下终端掌控力强,“1 1+1+N+1+N”推动销售人员占比持续提升。”推动销售人员占比持续提升。公司通过强化客户分级细化管理,目标任务深度分解,构建厂商一体化关系,并根据区域特点对经销商实行差异化分类管理,指导经销商组织架构、薪酬考核、激励措施、渠道操作等规划,对考核不过关者执行淘汰机制,进一步加强公司对渠道终端的掌控力。另外,公司通过1+1+N模式,即 1 个区域经理+1个业务经理+N 个经销商业务人员服务,资源促销和人员服务直达终端,推动销售人员占比持续提升,从1
59、6年的20.67%,提升至21年的25.78%。图表 30:公司销售人员占比持续提升 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 3 3)扁平化:扁平化:1717年提出年提出3+N3+N结构,组织架构改革加速扁平化。结构,组织架构改革加速扁平化。17年公司主动对组织架构调整,提出3+N结构,即针对高档产品、中高档产品、电商产品分别成立迎驾洞藏酒销售公司、迎驾酒业销售公司、迎驾电子商务公司;并针对散酒、普酒、定制酒等其他系列成立多个事业部,分工明确,加强运营效率。销售公司和事业部分别独立考核运作,多个独立核算利润中心,导入阿米巴管理模式,实行营销分离,采用“过程与结果”总部双重督查体系,实现了“策划+
60、督查+执行”三大营销体系。19年进一步成立迎驾特曲销售公司,推动散酒、光瓶酒销售,并成立基层营销事业部,整合直营公司,加速组织结构扁平化,提升运营效率。4 4)2 21 1年销售端推进“年销售端推进“223223”战略改革”战略改革,经销商内生势能,经销商内生势能逐渐激活逐渐激活。在生态洞藏系0050060020019年初经销商净新增0%5%10%15%20%20019迎驾贡酒口子窖15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%2000192020
61、2021 公司公司深度深度报告报告 P17 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 列快速成长的过程中,公司进一步推动销售端改革。在战略端,21年公司深化营销改革,推出223营销战略,即“两个打造、两大提升、三大完善”,其中包括“打造进攻学习型团队、打造洞藏重点市场”;“提升品牌美誉度、提升信息化管理水平”;“完善产品管理、完善市场布局、完善渠道建设”,并对营销团队提出“四个聚焦”:聚焦品牌推广,推动资源整合,在实践中取得新成效;聚焦市场发展,拓展营销思路,在担当中展现新作为;聚焦管理赋
62、能,完善制度流程,在创新中作出新成绩;聚焦团队建设,广泛凝心聚力,在实干中谱写新篇章。在组织架构上,随着生态洞藏系列占比持续提升,公司在21年4月,为了在产品战略的进一步聚焦,有利于简化管理环节,整合资源,提高运营效率,增强营销管理层力量,完善集中统一的营销指挥系统,将销售公司吸收合并迎驾洞藏酒销售公司、迎驾特曲销售公司;同时也设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心,进一步优化管理架构,减少管理层级,统一管理思想。通过公司持续的渠道结构、营销端的改革,推动经销商的优胜劣汰,经销商内生势能逐步显现,自自2121年年Q Q1 1起,起,省内经销商平均收入增速反超经销商数量增长,省内经销商平均收入增
63、速反超经销商数量增长,逐渐成逐渐成为收入增长的主要驱动力。为收入增长的主要驱动力。图表 31:季度省内经销商平均销售收入&同比增速 图表 32:21 年经销商平均收入增长成为收入增长 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 (2 2)渠道利润:渠道利润:洞藏系列多次提价增厚利润,高利润率下渠道推力强洞藏系列多次提价增厚利润,高利润率下渠道推力强 公司持续聚焦生态洞藏系列的销售,在价盘体系上,保持生态洞藏系列的顺价管理,给予渠道较高的利润率。在终端售价上,公司多次提价,自17年起,公司针对生态洞藏系列平均每年提价1-2次,每次幅度约为5-95元/瓶不等,我们认
64、为生态洞藏多次提价进一步增厚渠道利润,提升渠道推力。在渠道利润上,公司主销的洞6/9,相比于同类竞品,推出时间较晚,目前渠道利润相对不透明,叠加终端售价的多次提价以及顺价销售,目前渠道利润约为古井、口子窖同价格带产品的2倍,较高的渠道利润,带来较强渠道销售推力,推动20、21年生态洞藏系列快速增长。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22
65、021Q32021Q42022Q12022Q2省内经销商平均销售收入(万元)省内经销商平均销售收入增速-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2省内经销商平均销售收入增速省内经销商期末数量增速21Q1经销商平均收入增速反超数量增速 公司公司深度深度报告报告 P18 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道
66、势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 33:生态洞藏系列历史提价梳理 时间 提价产品 提价幅度(元/瓶)2017.05 洞 16 30-40 元 2018.01 洞 6 5 元 洞 9 12 元 洞 16 15 元 2018.06 洞 6 10-20 元 洞 9 洞 16 2019.07 洞 6 5-20 元 洞 9 洞 16 洞 20 洞 30 95 元 2020.07 洞 16 20-80 元 洞 20 洞 30 2021.06 洞 20 80 元 资料来源:太平洋研究院整理(二二)品牌:生态酿造概念打造品牌、管理理念差异化,持续品牌:生态酿造概念打
67、造品牌、管理理念差异化,持续发力品牌建设发力品牌建设 借助独特自然环境,打造独有的“生态酿造”借助独特自然环境,打造独有的“生态酿造”品牌、管理理念品牌、管理理念。相较于古井、口子窖的定位的年份酒以及传统的窖藏方式,迎驾通过独特的地理环境和洞藏方式,打造出独有的“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”的六大生态酿造品牌、管理文化:1 1)生态产区)生态产区:迎驾贡酒产地位于北纬30度线附近的大别山腹地、东淠河上游的霍山县,气候温暖湿润,年均气温15,年均降水1500mm,森林覆盖率76%以上,全年空气质量优良率保持在97%以上,拥有适合酿酒的自然生态环境。2 2)生态剐水
68、)生态剐水:迎驾贡酒酿造和勾调用水全部使用原生态的山泉剐水,即发源于大别山主峰白马尖的山泉水,流经茫茫竹海,经地下竹根层层过滤,称之为“剐水”,亦称“竹根水”,水质纯净,清冽甘甜。3 3)生态酿艺)生态酿艺:采用中温包大曲为糖化发酵剂,泥池老窖,90天左右长周期发酵,从原粮进厂到成品酒出厂历经69道传统工艺,生态发酵。4 4)生态循环)生态循环:酿酒的生产过程中,对产生的废弃物进行在处理,用于发电、生产饲料等,形成一个完整的全生态循环系统。5 5)生态洞藏)生态洞藏:迎驾原酒封藏于黄岩洞。洞内冬暖夏凉,常年保持着20的气温和85%的湿度。而且洞内岩壁富含水分,空气流通,非常适合各种微生物的生长
69、。适宜的温度、湿度与微生物群落形成了优良的贮酒环境,对酒的老熟生香起到不可替代的促进作用,逐渐形成“醉得慢、醒得快、窖香浓、有点甜”的独特品质。6 6)生态消费)生态消费:公司通过酿造生态好酒,迎合现代消费者的生态消费需求。品牌宣传持续赋能,“三大行动”持续加强公司品牌建设。品牌宣传持续赋能,“三大行动”持续加强公司品牌建设。为了让消费者更好了解迎驾贡酒的“国人的迎宾酒”和“中国生态白酒领军品牌”的品牌定位,公司在品牌传播上,持续推进“三大行动”系统工程,并于21年进一步升级为“生态白酒新文化行动+品牌IP与营销活动打造”、“融媒体平台合力行动+内容与话题输出”、“消费者体验行动+品牌互动与口
70、碑营销”,其中1 1)生态白酒文)生态白酒文化上:化上:展开了封藏大典、生态白酒高峰论坛等活动,进一步丰富生态白酒的品牌文化;2 2)融媒体平台上)融媒体平台上:公司与凤凰网 公司公司深度深度报告报告 P19 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 合作出品文化名人访谈节目大驾光临,紧抓直播风口,开展了“迎驾贡酒 大师版”的全球首发直播等,加强品牌在全国的曝光度;3 3)消费者体验上)消费者体验上:公司持续开展生态体验之旅、生态溯源之旅、生态白酒品鉴会、寻找民间品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新
71、娘、蜜月游等一系列消费者活动,有效拉近与消费者的距离。四、四、增长逻辑:短期洞增长逻辑:短期洞 6/96/9 错位竞争持续放量,中长期布局错位竞争持续放量,中长期布局次高端卡位价格带升级次高端卡位价格带升级 (一一)中高端产品:中高端产品:发力主流价格带,洞发力主流价格带,洞 6/96/9 与竞品价格带形与竞品价格带形成相对错位成相对错位 洞洞6 6/9/9发力发力主流主流价格带,中高档白酒占比持续提升。价格带,中高档白酒占比持续提升。公司15年推出生态洞藏系列(洞6/9/16等),布局中高端,次高端价格带,卡位150-400元价格,随着17年省内白酒消费升级换挡,生态洞藏系列16-18年持续
72、培育和全面布局后,以洞6、洞9为代表的产品逐渐切入省内主流价格带,公司在19年进一步强调聚焦生态洞藏系列产品,以优化产品结构为主线,实施产品换挡升级,从收入结构看,自15年公司正式推出生态洞藏系列起,中高端产品(包含洞藏、金星、银星系列)占比呈现加速提升趋势,自自1 15 5年占年占比比5 51.5%1.5%提升至提升至2 21 1年年7 71.5%1.5%。图表 34:生态洞藏系列主要卡位 150-400 元价格带 图表 35:中高档白酒占比自 15 年起加速提升 产品名 市场价格 洞 6 158 洞 9 268 洞 16 370 洞 20 600 生态洞藏 大师版 1200 资料来源:天猫
73、,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 洞洞6 6/9 9与竞品与竞品形成价格带错位形成价格带错位。目前省内中高端价格带主要产品为古井:献礼版、古5、古8;口子窖:口子5、6、10年等;迎驾:洞6、洞9。从产品生命周期看,相比迎驾的15年推出生态洞藏系列,推出只有约7年左右时间,渠道利润相对较高,而主要竞品基本在08年推出,生命周期已有约14-24年,基本进入成熟期,如古井贡酒的古5,自08年上市,已有约14年流通时间;口子窖5年自98年上市,已有24年流通时间,渠道利润比较透明,因此近年来竞品主要发力更高的次高端价格带,以古井为例,公司资源投放逐渐向古16、古20年等次高端
74、产品倾斜。因此公司在重点产品上,公司与竞品形成了错位竞争。0%20%40%60%80%100%普通白酒中高档白酒 公司公司深度深度报告报告 P20 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 36:省内 100-300 元价格带产品流通时间 品牌 产品 推出年份 生命周期(年)古井贡酒 古 5 2008 14 献礼版 2009 13 古 8 2008 14 口子窖 口子 5 年 1998 24 口子 10 年 2000 22 口子 6 年 2008 14 小池窖 2009 13 迎驾贡
75、酒 洞 6 2015 7 洞 8 2015 7 洞 9 2015 7 资料来源:太平洋研究院整理 省内中低端价格带升级潜力大省内中低端价格带升级潜力大,洞,洞6/96/9仍有成长空间。仍有成长空间。随着省内消费力的持续升级,主流价格带正逐步向300元以上次高端价格带升级,虽然中长期看,主流价格带升级趋势较为明显,但安徽省内中低端价格带的消费规模占比约35%,参考江苏市场升级过程,主要为中低端价格带占比逐步下降、升级至中高端价格带,中高端价格带向次高端逐渐升级,因此我们认为省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间,洞6/9身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇。在竞争格局上在竞争格局上,参考江
76、苏市场中高端价格带,主要集中在洋河的天、海之蓝,今世缘的对开,格局较为稳定。而徽酒中高端价格带目前主流大单品集中在古5、8,我们认为第二梯队的格局仍在变化,由于口子窖尚处于改革阶段,而迎驾的洞6/9保持快速成长趋势,未来洞藏系列占比仍有较大提升空间。(二二)次高端产品:中长期价格带次高端产品:中长期价格带延续延续升级趋势,洞升级趋势,洞 16/2016/20 持持续推进消费者培育续推进消费者培育 洞洞1 16/206/20布局次高端,未来有望受益于省内次高端扩容布局次高端,未来有望受益于省内次高端扩容。省内次高端价格带由于有省外名酒的渗透,竞争较为激烈,但随着省内消费升级,主流价格有望向300
77、+元升级,次高端扩容空间广阔,参考古井贡酒,卡位次高端的古16/古20目前保持快速增长,逐渐成为省内合肥增长的主力贡献。公司通过洞16/20跟进卡位省内次高端价格带,目前基数仍然较小,但是公司持续进行品鉴会、扫码中红包等消费者培育,叠加洞6/9放量持续提升生态洞藏的品牌认知度,后续预计持续受益于次高端价格带扩容,同时有望通过产品差异化、高渠道利润复制洞6/9的成功。图表 37:省内次高端升级空间较大,洞 16/20 处于消费者培育阶段 资料来源:乐酒,太平洋研究院整理 高端价格带:高端价格带:主要为茅台、五粮液等省外名酒,升年主要为古井年 30、口子 30 年、迎驾生态洞藏工匠版、大师班,但体
78、量较小,主要为强化品牌力 次次高端价格带:高端价格带:省内与省外名酒竞合发展,主要为剑南春、古 16/20,其中古 16 在合肥地区婚宴市场占比较大,其余单品包括口子兼香518,口子 20、迎驾洞 16/20,但体量较小,处于培育阶段 中中高端价格带:高端价格带:省内主流价格带,以地产酒为主,主流单品为古 8、洞 6/9、口子 6/10,其中洞 6/9 在合肥和六安持续放量 大众大众价格带:价格带:随着消费升级,呈现萎缩趋势。基本以地产酒为主,竞争较为激烈,呈现一县一酒的格局 公司公司深度深度报告报告 P21 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领
79、增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (三三)区域发展:省内以样板市场带动周边,省外积极开发外区域发展:省内以样板市场带动周边,省外积极开发外围城市围城市 (1 1)省内以点带面推动拓展,洞藏)省内以点带面推动拓展,洞藏渗透渗透空间大空间大 公司洞6/9聚焦省内主流中高端价格带,在省会合肥、大本营六安成功打造核心样板市场,但仍存在皖南、皖北的弱势市场。随着公司持续深耕省内,促进渠道下沉,叠加生态洞藏系列较高的渠道利润带来较强推力,公司有望复制样板市场的成功逐渐突破发展市场和潜力市场。另外皖北市场消费水平相对较低,但酒风彪悍,饮酒氛围较好,主流价格带约在80-150元,
80、相对偏低,随着皖北市场的消费升级,公司的生态洞藏系列仍有较大的渗透空间。(2 2)省外积极开发外围城市,省外收入稳步增长)省外积极开发外围城市,省外收入稳步增长 省外市场公司聚焦苏沪等核心市场布局长三角。早期通过与南京金兴源、大丰鑫源、建湖飞亚、扬州鸿源、常州鹏盈等当地大商合作加速洞藏系列在省外市场的快速布局,公司于19年完成江苏市场到地级市的全面布局,并于21年设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心,快速发展核心市场,积极开发外围市场。公司省外经销商数量自16年起基本保持增长,推动省外市场收入稳步提升,收入占比相对稳定在35-40%左右,22年上半年公司省外市场实现营收7.98亿元,同比+8
81、%,占比约34%。图表 38:省外经销商数量稳步增长 图表 39:公司省外市场收入 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 图表 40:公司省外占比较为稳定 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理-30%-20%-10%0%10%20%30%00500600700200021省外省外YOY-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,000省外收入(左轴:百万元)YOY(右轴:%)0%20%40%60%80%100%2002020212022H1省内
82、省外 公司公司深度深度报告报告 P22 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 五、五、盈利预测及估值盈利预测及估值 (一一)核心假设核心假设 (1 1)收入收入假设假设 1)洞藏系列:由于公司生态洞藏系列中占比较高的洞6/9在省内中高端价格带具有渠道利润较高、错位竞争的优势,渠道红利明显,预计未来仍处于快速放量的状态;同时洞16/20基数相对较小,布局省内消费升级下,加速扩容的次高端价格带,并推出扫码中红包等活动加大消费者培育。2023年开门红顺利后续公司有望持续加大支持力度,推动洞藏
83、系列在次高端价格带份额的稳步提升。2)其他中高档产品(迎驾金星、银星系列等):由于金星、银星系列过去为省内主流价格带的大单品之一,省内品牌认知度较高,目前主要处于省内中低端价格带,后续有望保持平稳增长趋势。预计整体中高档白酒营收22-24年同比+33%/+27%/+25%。3)普通白酒:由于省内消费升级趋势明显,公司也逐渐聚焦生态洞藏系列,预计普通白酒规模保持稳定,22-24年营收同比+1%/+1%/+0%。综上,考虑Q2省内部分地区受疫情影响、Q3旺季消费场景有所回补、未来中高档持续放量、次高端价格带产品的成长空间,我们预计22-24年营收增速为:+23%/+20%/+19%。(2 2)盈利
84、假设)盈利假设 1)毛利率:随着毛利率较高的洞藏系列占比不断提升,毛利率有望稳步提升,预计22-24年毛利率为69%/71%/72%。2)费用率:由于公司次高端价格带产品仍处于培育期,预计持续对消费者培育进行投入,但同时也会考虑费效比,同时洞6/9持续放量推动收入稳步增长,未来费用率整体有望处于较为平稳水平,费用率随着收入增长有望逐步下降,22-24年预计销售费用率分别为9%、9%、9%,管理费用率为4%、4%、4%,研发费用率为1%、1%、1%。(二二)估值及投资建议估值及投资建议 洞6/9处于起势放量期,中长期关注公司洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计22-24年收
85、入增速分别为23%/20%/19%,归母净利润增速分别为27%/23%/22%,EPS分别为2.19/2.69/3.28元,对应当前股价PE分别为31x/25x/21x,我们按照2023年业绩给予28倍,一年目标价75元,维持“买入”评级。图表 41:估值对比 证券名称证券名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价(元元)总市值总市值(亿元亿元)营业收入营业收入(百万元百万元)净利润净利润(百万元百万元)PEPE 2022/12/272022/12/27 2022/12/272022/12/27 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 2024202
86、4 20222022 20232023 20242024 古井贡酒 000596.SZ 270 1233 16,379 19,638 23,142 3,027 3,828 4,733 51 40 33 口子窖 603589.SH 59.08 354 5,391 6,141 6,977 1,809 2,092 2,392 20 17 15 洋河股份 002304.SZ 161.99 2441 30,367 35,668 41,445 9,602 11,610 13,787 26 22 18 今世缘 603369.SH 50.43 633 7,868 9,777 12,002 2,487 3,07
87、5 3,779 28 22 18 均值均值 2929 2424 2020 迎驾贡酒 603198.SH 62.88 503 5,619 6,738 8,035 1,749 2,152 2,623 31 25 21 资料来源:Wind,太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P23 迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 六、六、风险提示风险提示 省内经济发展不及预期风险,渠道拓展不及预期风险,疫情反复,核心产品增长不如预期等 公司公司深度深度报告报告 P24 迎驾贡酒:生态洞藏差异突
88、围,渠道势能引领增长迎驾贡酒:生态洞藏差异突围,渠道势能引领增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资产负债表资产负债表(百万)百万)利润表利润表(百万)百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1154 757 1524 1489 1945 营业收入 3452 4577 5619 6738 8035 应收款项 62 57 85 93 117 营业成本 1135 1486 1740 1973 2275 存货净额 3020 3499 5661 6540 7629 营业税金及附加
89、520 701 843 1011 1205 其他流动资产 1113 2198 2382 2580 2809 销售费用 420 445 528 613 731 流动资产合计 5349 6511 8262 9311 11109 管理费用 172 196 281 330 394 固定资产 1731 1669 1675 1681 1686 财务费用(4)(3)(2)(2)(2)在建工程 32 80 80 80 80 其他费用/(-收入)79 85 73 20 20 无形资产及其他 115 118 115 112 109 营业利润 1272 1812 2302 2833 3452 长期股权投资 0 5
90、5 5 5 营业外净收支(13)7 0 0 0 资产总计 7381 8628 10383 11434 13234 利润总额 1259 1819 2302 2833 3452 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 302 433 547 674 821 应付款项 748 713 1413 736 954 净利润 957 1387 1754 2159 2631 预收帐款 0 0 0 0 0 少数股东损益 4 5 6 7 9 其他流动负债 1330 1789 1789 1789 1789 归属于母公司净利润 953 1382 1749 2152 2623 流动负债合计 2077 2502 320
91、2 2525 2743 预测指标预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 18%23%25%25%25%其他长期负债 142 139 139 139 139 毛利率 67%68%69%71%72%长期负债合计 142 139 139 139 139 销售净利率 28%30%31%32%33%负债合计 2220 2641 3341 2664 2882 收入增长率-9%33%23%20%19%股本 800 800 800 800 800 利润增长率 2%45%27%23%22%股东权益 5162 5987 7042 8771 10353 总资产周转率 0.47 0.53 0.54
92、0.59 0.61 负债和股东权益总计 7381 8628 10382 11434 13235 应收账款周转率 55.59 80.59 65.80 72.45 68.96 存货周转率 0.38 0.42 0.46 0.46 0.46 资产负债率 30%31%32%23%22%现金流量表现金流量表(百万)百万)流动比 2.57 2.60 2.58 3.69 4.05 EPS 1.19 1.73 2.19 2.69 3.28 经营活动现金流 729 1517 253 576 1687 BVPS 6.43 7.46 8.77 10.92 12.89 投资活动现金流 149 (1332)(6)(5)(
93、5)P/E 56.99 39.32 31.07 25.24 20.72 筹资活动现金流(1274)582 (699)(430)(1049)P/B 10.57 9.11 7.75 6.22 5.27 现金净增加额(397)767 (453)140 633 P/S 15.74 11.87 9.67 8.06 6.76 资料来源:资料来源:WINDWIND,太平洋证券,太平洋证券 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报高于市场整体水平 5%以上;中性:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间;看淡:我们预计未来
94、 6 个月内,行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅在 15%以上;增持:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间;持有:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间;减持:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间;销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 巩赞阳 华北销售 常新宇 132699
95、57563 华北销售 佟宇婷 华东销售总监 陈辉弥 华东销售 徐丽闵 华东销售 胡亦真 华东销售 李昕蔚 华东销售 周许奕 华东销售 张国锋 华东销售 胡平 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 何艺雯 华南销售 陈宇 华南销售 李艳文 华南销售 袁进 157152689
96、99 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话:95397 投诉邮箱: 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证,公司统一社会信用代码为:965982D。本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。