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1、Table_Info1 天味食品天味食品 603317.SH 首次覆盖首次覆盖 行业:食品饮料行业:食品饮料 TABLE_TITLE 优质赛道优质赛道上上的的领跑者领跑者 天味食品首次覆盖报告 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 24 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 82.40 元 收盘价收盘价(2020/12/24) 69.38 元 潜在上行空间潜在上行空间 18.8% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 630 流通股本流通股本(百万股百万股) 125 总市值总市值 (亿元亿元) 439 流通市值流通市值 (亿元亿元) 87 52 周最高周
2、最高/最低价最低价 (元元) 74.45/34.37 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 171.51 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 TABLE_SUMMARY 复合调味品行业龙头公司。 天味是国内的两大复合调味品龙头之一, 公司业 务主要包括火锅底料和川菜调味料两大品类(2019 年营收占比分别为 48% 和 47%) ,旗下拥有“好人家”和“大红袍”等知名品牌。2011-2019 年公 司营业收入从 5.7 亿元增长至 17.3 亿元,CAGR 为 13.0%;同期归母净利 润从 0.9 亿元增长至 3.0
3、 亿元,CAGR 为 13.9%。 火锅底料业务料将受益于餐饮连锁化。 火锅是最易标准化的中餐品类, 近几 年随着海底捞等龙头公司的扩张, 火锅餐饮连锁化速度加快, 料将推动火锅 底料需求增长。估算 2020 年火锅底料行业规模约为 255 亿元,天味市占率 约 7%。火锅调味料行业的零售和餐饮渠道销售额约各占一半,天味以零售 为主。 未来公司零售市场将主要受益于经销商网络的扩张; 餐饮渠道发力定 制餐调市场,和餐饮龙头建立合作关系,未来几年营收占比将提升。 家庭消费便捷化将拉升川菜调味料需求。 中式复合调味料是调味品里增长最 快的子品类,估算 2015-2020 年的销售额 CAGR 为 1
4、7%,2020 年市场规 模达到 268 亿元。借鉴日本,近年来特定菜式调味料占家庭年调味品消费 金额比重持续扩大。 随着中国居民工作生活节奏的加快和户均人口降低, 中 式调味料未来将延续快速增长。 作为川菜调味料的龙头公司, 天味目前已有 36 万个零售终端,我们预计未来销售网络和人均创收仍有较大提升空间。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 为 0.71/1.03/1.46 元, 对应 PE 为 97/67/47x。 考虑到公司持续优化现有产品和 拓展定制餐饮及电商渠道,未来业绩有望快速增长。我们给予 2021 年 80 x PE,对应目标价
5、 82.4 元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 原材料价格波动、疫情的不确定性、食品安全风险。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 项目项目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元单位:百万元 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 1727.33 2472.15 3487.13 4743.61 增长率(%) 22.3% 43.1% 41.1% 36.0% 归母净利润 296.97 449.57 647.94 920.14 增长率(%) 11.4% 51.4% 44.1% 42.0% EPS(元/股) 0.47 0.71 1.03
6、 1.46 市盈率(P/E) 95.19 97.16 67.41 47.47 市净率(P/B) 15.35 20.60 17.32 14.12 资料来源:野村东方国际证券 -22 12 46 80 114 148 19/1220/0320/0620/0920/12 % 天味食品沪深300 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表(百万元)利润表(百万元) 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E
7、 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1727 2472 3487 4744 货币资金 676 1021 1497 2172 同比增速 22% 43% 41% 36% 交易性金融资产 940 940 940 940 营业成本 1083 1428 1967 2631 应收账款及应收票据 11 16 23 31 毛利 644 1044 1520 2113 存货 98 130 178 239 营业收入 37% 42% 44% 45% 预付账款 12 16 22 30 税金及附加 15 20 29 39 其他流动资产
8、4 5 7 10 营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 1742 2128 2667 3421 销售费用 241 408 575 773 可供出售金融资产 营业收入 14% 17% 17% 16% 持有至到期投资 管理费用 64 99 146 209 长期股权投资 0 0 0 0 营业收入 4% 4% 4% 4% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 26 37 59 81 固定资产合计 362 373 383 393 营业收入 1% 2% 2% 2% 无形资产 34 34 34 34 财务费用 -5 -3 -5 -7 商誉 0 0 0 0 营业收入 0% 0% 0% 0% 递延所
9、得税资产 5 5 5 5 资产减值损失 0 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 信用减值损失 0 0 0 0 资产总计资产总计 2142 2540 3090 3852 其他收益 3 4 5 7 短期借款 0 0 0 0 投资收益 29 37 35 47 应付票据及应付账款 114 168 221 296 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 42 61 86 117 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 28 37 51 68 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费 31 45 63 86 营业利润营业利润 334 524 756 1073 其他流动负债 76 101 1
10、39 186 营业收入 19% 21% 22% 23% 流动负债合计 293 412 560 752 营业外收支 13 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 346 524 756 1073 应付债券 0 0 0 0 营业收入 20% 21% 22% 23% 递延所得税负债 0 0 0 0 所得税费用 49 75 108 153 其他非流动负债 8 8 8 8 净利润 297 450 648 920 负债合计负债合计 300 419 567 760 营业收入 17% 18% 19% 19% 归属于母公司的所有者权益 1842 2121 2522 3093 归属于母公司的净利润
11、归属于母公司的净利润 297 450 648 920 少数股东权益 0 0 0 0 同比增速 11% 51% 44% 42% 股东权益股东权益 1842 2121 2522 3093 少数股东损益 0 0 0 0 负债及股东权益负债及股东权益 2142 2540 3090 3852 EPS(元/股) 0.47 0.71 1.03 1.46 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 378 510 719 1009 投资 -439 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -48
12、-32 -32 -32 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 28 37 35 47 EPS 0.47 0.71 1.03 1.46 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -459 5 3 15 BVPS 2.93 3.37 4.01 4.91 债权融资 0 0 0 0 PE 95.19 97.61 67.73 47.69 股权融资 507 216 0 0 PEG 8.36 1.90 1.53 1.14 银行贷款增加(减少) 0 0 0 0 PB 15.35 20.69 17.40 14.19 筹资成本 -83 -171 -246 -350 EV/
13、EBITDA 55.45 85.58 57.87 40.33 其他 -22 -216 0 0 ROE 16% 21% 26% 30% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 403 -171 -246 -350 ROIC 14% 19% 24% 28% 现金净流量现金净流量 321 345 476 675 资料来源:野村东方国际证券 pOpQnNtOwPmNqPrQmRtOqOaQbP9PoMpPtRrRlOoPpNlOsQqNbRqRtPNZmPtOMYoNwP Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报
14、告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 川味复合调味料龙头川味复合调味料龙头 .4 火锅底料业务受益于餐饮连锁化火锅底料业务受益于餐饮连锁化 .8 餐饮连锁化推动火锅底料增长和集中度提高餐饮连锁化推动火锅底料增长和集中度提高 .8 双品牌运作支撑天味火锅底料业务稳健发展双品牌运作支撑天味火锅底料业务稳健发展 .9 发力定制餐调,打造第二增长曲线发力定制餐调,打造第二增长曲线 .10 川菜调料业务受益于家庭消费便捷化川菜调料业务受益于家庭消费便捷化 .13 中式复合调味品在复合调味品里增长最快中式复合调味品在复合调味品里增长最快 .13 家庭便捷化需求推动川菜调味料增
15、长家庭便捷化需求推动川菜调味料增长 .14 强大的零售渠道助力公司快速抢占市场份额强大的零售渠道助力公司快速抢占市场份额 .16 盈利预测盈利预测 .18 风险提示风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1:公司产品矩阵 .4 图表 2:公司 2011-2020 年三季度营业收入及增速 .5 图表 3:公司 2011-2020 年三季度归母净利润及增速 .5 图表 4:公司分品类营业收入占比 .6 图表 5:公司全国各区域营业收入占比 .6 图表 6:公司销售区域分布 .6 图表 7:2011 年-2020 年三季度毛利率和净利率 .7 图表 8:2011 年-2020 年三季度分产品毛利率
16、 .7 图表 9:2017 年各菜系占餐饮业营业额之比 .8 图表 10:2010 年-2020E 火锅底料及蘸料市场规模 .8 图表 11:2015 年火锅底料市占率 .9 图表 12:公司火锅底料业务营业收入及增速 .9 图表 13:公司火锅底料业务毛利率 .9 图表 14:公司火锅底料主要产品 .10 图表 15:2015 年火锅调味料各销售渠道占比 .10 图表 16:2019 年天味食品各销售渠道占比 .10 图表 17:天味食品销售渠道占营收之比 . 11 图表 18:日本内食、中食和外食占比 .12 图表 19:味之素调味料和食品业务营业收入 .12 图表 20:2015-202
17、0 年复合调味料分品类 CAGR 估算 .13 图表 21:2020 年复合调味料分品类占比 .13 图表 22:公司川菜调料营业收入及增速 .13 图表 23:公司川菜调料毛利率 .13 图表 24:公司川菜调料主要产品 .14 图表 25:日本女性就业人数及家庭主妇户数 .15 图表 26:日式复合调味料家庭年消费金额占比持续扩大 .16 图表 27:日本特定菜式复合调味品市场规模 .16 图表 28:日本特定菜式复合调味品市场竞争格局 .16 图表 29:公司经销商数量 .17 图表 30:公司分区域经销商占比 .17 图表 31:分地区经销商人均创收 .17 图表 32:盈利预测明细
18、.19 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 川味复合调味料龙头川味复合调味料龙头 天味食品是中国领先的复合调味料生产商,专注于川味复合调味料的研发、 生产和销售。公司成立于 2007 年,2019 年 4 月在上交所上市。公司产品矩阵丰 富,除火锅底料和川菜调味料两大核心品类外,还包括鸡精、香肠腊肉调味料、 调味酱和方便食品等品类。公司主要品牌包括“大红袍” 、 “好人家” 、 “天车”及 “有点火” 。其中, “大红袍” 、 “好人家”获“四川名牌
19、产品”称号; “天车”商标 被中华人民共和国商务部认定为“中华老字号” 。 图表图表 1:公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源:公司资料、天猫零售店、野村东方国际证券 品类品类主要产品主要产品天猫旗舰店售价天猫旗舰店售价 火锅底料 大红袍红汤火锅底料21.5元/400克 好人家牛油火锅底料39.9元/500克 四川印象牛油火锅底料33元/220克 川菜调料 好人家酸菜鱼调料9.3元/350克 好人家水煮肉片调料10.8元/100克 好人家麻辣小龙虾调料27.9元/200克 香肠腊肉调料好人家香肠调料20元/220克 鸡精好人家鸡精调味料9.8元/227克 香辣酱、甜面酱好人家天车香辣酱25元/4
20、50克 方便速食 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 公司2011-2019年营业收入从5.7亿元增长至17.3亿元, CAGR为13.0%; 同期归母净利润从 0.9 亿元增长至 3.0 亿元,CAGR 为 13.9%。公司曾在 2017 年对公司中层管理人员实施股权激励,导致当年归母净利润出现较大波动。若剔 除 2745.9 万元的股权激励费用,公司 2017 年归母净利润为 2.07 亿元,2015- 2019 年间均实现正增长。 新冠肺炎疫情
21、下,居民外出就餐受到较大限制,多选择在家用餐,带动公司 家用火锅底料和调味料销售录得大幅增长。2020 年前三季度公司实现收入 15.3 亿元,同比增长 41.5%;归母净利润 3.2 亿元,同比增长 63.8%。其中三季度单 季实现收入 6.1 亿元, 同比增长 35.1%; 归母净利润 1.20 亿元, 同比增长 29.7%。 图表图表 2:公司公司 2011-2020 年三季度营业收入及增速年三季度营业收入及增速 资料来源:Wind、野村东方国际证券 图表图表 3:公司公司 2011-2020 年三季度归母净利润及增速年三季度归母净利润及增速 资料来源:Wind、野村东方国际证券 按产品
22、看,火锅底料和川菜调料为公司两大主力品类,2019 年分别占公司 营业收入的 48%和 47%,其他小品类(鸡精、香肠腊肉调味品、香辣酱及其他) 占比合计仅为 5%左右。2011-2019 年期间,火锅底料营收占比基本保持平稳 (2011 年:49%,2019 年:47%) ,而川菜调料占比不断扩大,2019 年占比较 2011 年提升 16pp。随着公司不断聚焦主力业务,其他小品类的占比持续缩小。 截至2020年三季度, 火锅底料、 川菜调味料和其他品类占比分别为47.8%、 47.2% 和 5.0%。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 4
23、5% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 亿元营业收入同比增速(右轴) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 亿元归母净利润同比增速(右轴) Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表图表 4:公司分品类营业收入占比公司分品类营业收入占比 资料来源:Wind、野村东方国际证券 按区域看,受益于公司在四川地区的积累以及
24、西南地区消费者的饮食口味偏 好,公司营收中西南地区的占比最高,2019 年占国内营收的 27.5%。华中地区 同样是公司优势地区,2019 年占比为 22.0%。这主要是由于河南省餐饮企业在 公司定制餐调渠道占比较高。据公司招股说明书称,2018 年公司前五位定制餐 调客户有三家为河南省企业,占主营业务收入的 4.3%。公司在华东地区扩张较 快, 其在全国的营业收入占比从2011年的12.3%提升4.8pp至2019年的17.1%。 2020 年华东地区收入保持高速增长,20.9%的收入占比甚至超过了华中地区 (2020 年前三季度:19.2%) 。 图表图表 5:公司全国各区域营业收入占比公
25、司全国各区域营业收入占比 资料来源:Wind、野村东方国际证券 图表图表 6:公司销售区域分布公司销售区域分布 资料来源:公司资料、野村东方国际证券 公司盈利能力稳定,2011-2019 年期间毛利率和净利率基本在 35-40%区间 和 16-20%区间小幅波动。 受益于 2019 年底/2020 年初对部分产品提价以及高毛 利产品结构提升, 2020 年前三季度公司毛利率和净利率分别同比显著提升 5.6 和 2.9pp 至 43.0%和 21.0%。具体按产品看,火锅底料、川菜调料、鸡精产品毛利 率较高,在 40%上下小幅波动;香辣酱、其他产品毛利率相对较低,但香辣酱毛 利率总体呈现上升趋势
26、。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20001720182019 2020Q3 火锅底料川菜调料鸡精香肠腊肉调料香辣酱其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 西南华中华东东北华北西北华南 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 7:2011 年年-2020 年三季度年三季度毛利率和净利率毛利率
27、和净利率 资料来源:Wind、野村东方国际证券 图表图表 8:2011 年年-2020 年三季度年三季度分产品毛利率分产品毛利率 资料来源:Wind、野村东方国际证券 34%36% 39% 36% 37% 39% 40% 39% 37%37% 43% 16% 17% 20% 17% 16% 21% 17% 19% 17% 18% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 毛利率净利率 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 火锅底料
28、川菜调料 鸡精香肠腊肉调料 香辣酱其他产品 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 火锅火锅底料底料业务受益于业务受益于餐饮餐饮连锁连锁化化 餐饮连锁化推动火锅餐饮连锁化推动火锅底底料增长和集中度提高料增长和集中度提高 中国餐饮行业集中度较低。根据中国烹饪协会发布的2019 年度中国餐饮 企业百强和餐饮五百强门店分析报告 ,餐饮百强企业营业收入仅占餐饮市场整 体的 7%左右。中式餐饮企业规模难以扩大的原因之一在于中餐菜品对厨师个人 经验的依赖度高,标准化
29、难度大。而随着火锅和中式快餐的崛起,连锁餐饮企业 在跑马圈地过程中对标准化的要求将显著提高。 根据海底捞招股说明书数据,火锅为中国餐饮行业营收贡献占比最大的板块, 占比 13.7%,川菜以 12.4%的市占率紧随其后。火锅与川菜合计占中式餐饮营收 比重超过 26%,明显高于其他菜系。 火锅在全国消费者中的广受欢迎推动了火锅调味料行业的快速发展,火锅调 味料为复合调味品里第二大子品类,销售额占比约 18-20%。火锅调味料包括火 锅底料(80%)和火锅蘸料(20%) ,火锅底料除用于火锅菜肴外,还可用来烹饪 麻辣香锅、冒菜、麻辣烫等川式料理。根据 Frost & Sullivan 的数据,201
30、5 年火 锅调味料的市场规模为 154 亿元 (其中火锅底料 125 亿元, 火锅蘸料 29 亿元) , Frost & Sullivan 预计到 2020 年火锅调味料的市场规模将达到 310 亿元(其中火 锅底料 255 亿元,火锅蘸料 55 亿元) ,整体规模较 2015 年翻一番,2015-2020 年的隐含 CAGR 达 15%。 图表图表 9:2017 年各菜系占餐饮业营业额之比年各菜系占餐饮业营业额之比 资料来源:海底捞招股说明书、野村东方国际证券 图表图表 10:2010 年年-2020E 火锅底料火锅底料及蘸料市场规模及蘸料市场规模 资料来源:Frost & Sullivan
31、、野村东方国际证券 据颐海国际招股说明书,2015 年我国火锅底料市场 CR5 仅为 30.9%,高于 复合调味料的 18%,但低于酱油(32%)和调味酱(45%) 。火锅底料市场份额 前三名分别为红九九(市占率 9.2%) 、颐海国际(7.9%) 、天味食品(7.0%) 。头 部公司强大的品牌力、研发实力和销售实力使得他们获得市场份额的能力更强, 我们预计未来火锅底料市场集中度将加速提升。 13.7% 12.4% 8.2% 6.3% 4.4% 3.5% 21.8% 12.2% 17.5% 火锅四川菜广东菜 江浙菜湖南菜北京菜 其他中式正餐中式快餐其他中式快餐 0 5 10 15 20 25
32、30 35 十亿元 火锅底料火锅蘸料 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表图表 11:2015 年火锅底料市占率年火锅底料市占率 生产商生产商 2015 年销售额(亿元)年销售额(亿元) 市占率市占率 红九九 11.6 9.2% 颐海国际 9.9 7.9% 天味 8.7 7.0% 德庄 5.2 4.1% 红太阳 3.4 2.7% 前五大 12.5 30.9% 资料来源:Frost & Sullivan、野村东方国际证券 双品牌运作支撑双品牌运作支
33、撑天味天味火锅底料业务稳健发展火锅底料业务稳健发展 天味火锅底料业务收入除 2014-2015 年曾小幅下挫以外,基本保持较快增 长,营收从 2011 年的 2.8 亿元增长至 2019 年的 8.2 亿元,CAGR 达 12.5%。 得益于公司倾斜营销资源大力推广,公司核心单品和新品均销售强劲,2020 年 前三季度公司火锅底料收入同比大幅增长 50.1%至 7.3 亿元。公司火锅底料业务 毛利率稳定,2011-2019 年在 37-41%区间波动,2019 年毛利率为 36.6%,略低 于公司综合毛利率的 37.3%。 图表图表 12:公司火锅底料业务营业收入及增速公司火锅底料业务营业收入
34、及增速 资料来源:Wind、野村东方国际证券 图表图表 13:公司火锅底料业务毛利率公司火锅底料业务毛利率 资料来源:Wind、野村东方国际证券 公司火锅底料采用双品牌运作。“好人家” 品牌定位中高端, 以家庭消费为主, 主打手工牛油锅底,辅以三款清汤锅底。 “大红袍”定位中低端,针对餐饮渠道发 力,为成熟大单品。 “大红袍”品牌下有五大系列:手工火锅底料、牛油老火锅底 料、中国红汤火锅底料、清汤火锅底料,以及高端产品“四川印象” 。公司产品价 格跨度较大,产品结构多样化可以满足不同消费群体需求。2019 年双十一购物 节,好人家官方旗舰店销量在天猫火锅底料类目中排名第一,好人家品牌在全网 市
35、场份额排名第二。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 亿元火锅底料收入同比增速(右轴) 32% 34% 36% 38% 40% 42% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 火锅底料毛利率综合毛利率 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表图表 14:公司火锅底料主要产品公司火锅底料主要产品 资料来源:公司资料、野村东方
36、国际证券 发力定制餐调,打造第二增长曲线发力定制餐调,打造第二增长曲线 2015 年中国火锅底料行业零售和餐饮服务两大渠道占比分别为 50.1%和 46.1%,B 端与 C 端市场对火锅底料企业的重要性相当。餐饮行业连锁化、标准 化趋势带动了调味品行业定制化的需求。目前众多餐饮连锁企业都与调味品公司 形成固定合作关系,例如德庄、红久久、颐海国际等。 天味食品目前采取以经销商为主、其它销售模式为辅的复合销售模式。截止 2019 年末,经销商渠道营收占比高达 83%,公司的 B 端占比低于行业水平。 图表图表 15:2015 年火锅调味料各销售渠道占比年火锅调味料各销售渠道占比 资料来源:颐海国际
37、招股说明书、野村东方国际证券 图表图表 16:2019 年天味食品各销售渠道占比年天味食品各销售渠道占比 资料来源:公司数据、野村东方国际证券 天味食品从2015年开始进军定制餐调业务1, 2016年起作为公司发展重点, 积极拓展定制餐调渠道。2016-2018 年期间,公司定制餐调客户数量明显增加, 分别达 77 家、190 家和 203 家。据招股说明书,公司已与“姐弟俩土豆粉”和 “张亮麻辣烫”等全国连锁快餐企业建立了长期合作关系,公司前两大定制餐饮 1 指公司根据客户特定需求定向研发的产品,产品仅供该客户单独使用。 品牌品牌主要产品主要产品 大红袍 好人家 50.1% 46.1% 3.
38、8% 零售渠道餐饮服务渠道电商及其他渠道 83% 11% 4% 1%1% 经销商定制餐调电商直营商超外贸及其他 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 客户为李想餐饮和张亮麻辣烫,2018 年两者销售额均接近 5000 万元。 受益于新开客户数量的显著增加以及大客户采购量持续提升, 2016-2018 年 公司定制餐调的收入分别为 5241.6 万元、 8847.7 万元和 15197 万元, CAGR 达 70.3%。近年来公司定制餐调渠道营收占比持
39、续上升,从 2016 年的 5.3%提升至 2019 年末的 11.1%。但由于公司定制餐调渠道受新冠疫情冲击较大,2020 年前 三季度营收占比下滑至 5.9%。 图表图表 17:天味食品销售渠道占营收之比天味食品销售渠道占营收之比 资料来源:公司资料、野村东方国际证券 借鉴日本复合调味品龙头味之素,1980 年代日本“内食” (在家烹饪)的份 额被“中食” (购买商场和便利店的熟食和半成品回家食用)和“外食” (在外用 餐)挤占,一直以 C 端市场为主力的味之素调味品业务受到了较大冲击,1980- 1990 年期间调味品业务营业收入 CAGR 仅为 0.4%。为应对“外食”的崛起,味 之素
40、积极推出 B 端专用产品,例如酵母精华素和牛肉精华素等复合调味品。虽然 味之素的速冻食品业务受益于日本居民饮食习惯的变化, 但为拓宽其在 B 端的份 额, 味之素仍坚持推进了经销商制度改革 (详见行业报告) , 并开始为大型超市生 产专用产品,向便利店提供 OEM 服务。不论是推出新产品还是进行渠道改革, 味之素的经验反映出公司在行业变革期应当积极探索转型之道。 92% 88% 85% 83% 86% 5% 8% 11% 11%6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020Q3 经销商定制餐调电商直营商超外
41、贸及其他 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 图表图表 18:日本日本内内食、中食和外食占比食、中食和外食占比 资料来源:日本外食产业协会、野村东方国际证券 图表图表 19:味之素调味料和食品业务营业收入味之素调味料和食品业务营业收入 资料来源:味之素、野村东方国际证券 天味食品作为复合调味料的龙头企业之一, 其调味料在 C 端已经建立起深受 消费者认可的品牌。随着公司继续发力定制餐调渠道,预计公司将受益于餐饮行 业的连锁化和标准化,继续拓宽其在
42、B 端的市场份额。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 %中食占比内食占比外食占比 100 150 200 250 300 350 90 95 100 105 110 115 120 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 十亿日元十亿日元调味料食品(右轴) Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 1
43、3 川菜调料业务川菜调料业务受益于家庭消费便捷化受益于家庭消费便捷化 中式复合调味品在复合调味品里增长最快中式复合调味品在复合调味品里增长最快 据 Frost & Sullivan 数据, 2015 年中式复合调味料市场规模 (终端销售口径) 为 123 亿元, 占全部复合调味料市场的 16.4%, 中式复合调味料是复合调味料市 场中增长最快的品类。Frost & Sullivan 的预测显示,2015-2020 年中式复合调味 料市场规模的 CAGR 预计可达 16.9%,2020 年市场规模有望达到 268 亿元,占 复合调味料整体市场之比从 16%提升至 18%。 中式复合调味料属于完全
44、竞争市场,生产者众多。从生产规模看,前几大企 业主要为颐海国际、天味食品、重庆红九九、重庆周君记和重庆德庄。 图表图表 20:2015-2020 年复合调味料分品类年复合调味料分品类 CAGR 估算估算 资料来源:Frost & Sullivan、野村东方国际证券 图表图表 21:2020 年复合调味料分品类占比年复合调味料分品类占比 资料来源:Frost & Sullivan、野村东方国际证券 受益于产能的扩张及运营效率的提高,天味食品的川菜调料业务除 2015 年 受食品安全事件的影响外基本保持高速增长,营业收入从 2011 年的 1.6 亿元大 幅扩张至 2019 年的 7.6 亿元,期
45、间 CAGR 达 18.8%。2020 年前三季度川菜调 料营业收入同比增长 40.4%至 7.2 亿元。 公司川菜调料毛利率稳步提升, 从 2011 年的 31.6%上升 7pp 至 2019 年的 38.6%, 2013 年来持续高于公司综合毛利率。 图表图表 22:公司川菜调料营业收入及增速公司川菜调料营业收入及增速 资料来源:Wind、野村东方国际证券 图表图表 23:公司川菜调料毛利率公司川菜调料毛利率 资料来源:Wind、野村东方国际证券 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 28% 21% 19% 18% 14% 鸡精火锅调味料 西式复合调味料中式
46、复合调味料 其他 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 亿元川菜调料收入同比增速(右轴) 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 川菜调料毛利率综合毛利率 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 天味川菜调料业务主要以“好人家”品牌为主,其中 2010 年上市的酸菜鱼 调味料以及 2
47、011 年推出的青花椒鱼调味料均为公司主力单品。得益于公司的研 发实力, 2015 年以来公司在川菜调料领域积极推出新品, 既包括了回锅肉、 宫保 鸡丁等川菜传统菜肴,也涵盖了麻辣小龙虾、麻辣香锅等菜品。现有单品也不断 升级,2018 年公司推出了升级版鱼调料系列。新产品的推出和产品的迭代升级 使川菜调料在营收中的占比不断提升, 公司品牌在 C 端消费者心中的地位不断强 化,尤其在川渝地区深入人心。针对 B 端,公司也推出了餐饮用青花椒鱼、麻辣 香锅和麻辣小龙虾调料等,积极布局餐饮渠道。 图表图表 24:公司川菜调料主要产品公司川菜调料主要产品 资料来源:公司资料、野村东方国际证券 家庭便捷化
48、需求家庭便捷化需求推动推动川菜调味料增长川菜调味料增长 随着中国经济发展带动工资上涨,城镇居民有薪工作时间延长,导致家庭烹 饪的时间有所缩短。根据国家统计局发布的2018 年全国时间利用调查公报 , 男性和女性就业者每天工作时间较 2008 年分别增加 1 小时 26 分和 1 小时 20 分, 而居民家务劳动时间则较 2008 年减少了 17 分钟。 生活节奏的加快导致居民 烹饪时间缩减, 且目前 90 后开始组建家庭并承担家庭烹饪责任,由于 90 后大多 不擅下厨,其对口味和便利的追求使得中国复合调味品的家庭端市场快速扩张。 川菜是中国第一大菜系。 2017 年中国餐饮业供给侧发展报告中提
49、出川菜 是全国门店数量最多的菜系。美团点评发布的中国餐饮报告 2019数据也显 示,2018 年川菜品类订单量占总线上订单量的 5.8%,位居八大菜系之首,足见 系列系列主要产品主要产品 鱼调料 中式菜品调料 小龙虾调料 餐饮用调料 Table_Info4 Nomura | 天味食品(603317.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 消费者对川菜的喜爱程度之高。对于以味取胜的川菜来说,家庭中复制餐厅味道 的难度相对较高,烹饪时更多需要依赖川菜调味料。我们认为未来消费端对川菜 调料的需求将快速扩张,天味食品预计或显
50、著受益。天味食品在川菜调料领域多 年的耕耘使其占据市场领先地位, 2019 年天味食品川菜调料品类营业收入为 7.6 亿元,大幅超出第二位的颐海国际(3.9 亿元) 。 对标日本 1970 年代后的一段时期,女性就业人数快速上升,妻子为专职主 妇的户数也在 1980 年达到顶峰后持续下降,简便逐渐成为日本人在家庭烹饪中 最为看重的要素之一。日本复合调味品龙头味之素迅速抓住市场机遇,在 1972 年进军速冻食品行业, 1978 年推出了中华风味调料 Cook Do系列 (包括麻婆豆 腐、青椒肉丝和回锅肉等经典菜)并大获成功。 图表图表 25:日本女性就业人数及家庭主妇户数日本女性就业人数及家庭主