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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 08 月 01 日 天味食品天味食品(603317.SH)浅析浅析天味食品的天味食品的成长成长持续持续性性 前言:前言:2023 年以来居家消费减少,高基数之下市场对公司未来收入成长持续性有所担忧,叠加 2023Q2 消费需求走弱、渠道反馈公司发货端环比 Q1降速,公司估值不断回落,压制股价表现;在当前市场低预期的背景下,我们将分为两方面展开论述:1)当前公司竞争壁垒以及未来份额提升的主要抓手在哪;2)未来公司成长的持续性以及利润率改善空间如何。如何看待公司竞争壁垒与管理改善如何看待公司竞争壁垒与管理改善
2、?产品端:产品端:1)品质稳定、成本控制能力强。公司参股上游核心原料企业、生产智能化程度高,产品品质风味稳定,规模优势突出、成本控制能力强,能够充分让利消费者;2)对终端需求精准洞察。过往公司能够根据各地饮食习惯、顺应消费趋势,不断迭代大单品矩阵,推动份额持续提升;渠道端渠道端:1)经过前期试错调整,渠道管理趋于精细化。2022 年起公司渠道管理由粗放向精细化转变,整体思路上,目标设定更为合理,产品方面,由前期盲目推新转向聚焦大单品矩阵,渠道方面,在销售考核、市场操作、信息化管理方面均有诸多改善,随着渠道能力提升,2022 年公司业绩逐季兑现;2)充分让利经销商,渠道推力充足。相比竞品,公司在
3、价格体系设计上充分让利渠道,保证经销商利润空间。如何看待成长持续性与盈利提升空间?如何看待成长持续性与盈利提升空间?收入空间:目标达成可期收入空间:目标达成可期,预计预计未来未来3 年年 CAGR 20%+。1)短期展望:2023Q2 季节性单品有望稳步上量,随着 H2 消费转旺,手工底料、酸菜鱼调料份额提升,小块装、冬调加速放量,以及潜力渠道贡献增量,我们看好全年收入目标达成;2)中长期展望:预计复调未来 3-5 年延续 15%CAGR 确定性较强,大单品矩阵补齐、优势区域渠道下沉有望成为公司份额提升的主要抓手,线性预期下预计未来 3-5 年公司收入端实现 20%CAGR 确定性较强,同时,
4、潜力产品、增量渠道有望推动公司进入新一轮非线性成长期,公司增速预期上调可期。利润率空间:成利润率空间:成本与费用率共振,本与费用率共振,净利率有望延续上行。净利率有望延续上行。随着毛利率端成本改善、促销搭赠收窄,以及费用率端精准费用投放、后续股权激励费用摊销减少,我们看好未来公司净利率延续修复趋势。投资建议:投资建议:公司产品与渠道壁垒高筑,为复调中少有的 alpha 标的,未来有望通过品类迭代、渠道拓展实现份额的持续提升,当前亦处于成本与费用率改善的右侧,盈利弹性充足;预计 2023-2025 年营业收入 32.3/38.9/46.5亿元,同比+20.0%/+20.3%+19.6%,归母净利
5、润 4.4/5.6/6.8 亿元,同比+28.1%/+28.9%/+19.8%,对应 PE 38/29/24 倍,维持“买入”评级。风险提示风险提示:行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,026 2,691 3,229 3,885 4,645 增长率 yoy(%)-14.3 32.8 20.0 20.3 19.6 归母净利润(百万元)185 342 438 564 676 增长率 yoy(%)-49.3 85.1 28.1 28.9 19.8 EPS 最新摊薄(元/股)0.17 0.3
6、2 0.41 0.53 0.63 净资产收益率(%)4.8 8.5 10.3 12.7 14.1 P/E(倍)89.4 48.3 37.7 29.3 24.4 P/B(倍)4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 31 日收盘价 买入买入(维持维持)股票信息股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 7 月 31 日收盘价(元)15.48 总市值(百万元)16,495.10 总股本(百万股)1,065.57 其中自由流通股(%)99.29 30 日日均成交量(百万股)4.16 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉
7、 执业证书编号:S0680519070001 邮箱: 分析师分析师 陈昕晖陈昕晖 执业证书编号:S0680522090002 邮箱: 相关研究相关研究 1、天味食品(603317.SH):4 月收入提速,复调景气延续2023-05-21 2、天味食品(603317.SH):良性增长延续,全年表现可期2023-04-17 3、天味食品(603317.SH):经营符合预期,后续提速有望2023-03-13 -27%-18%-9%0%9%18%27%--07天味食品沪深300 2023 年 08 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读
8、本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3098 3153 2855 2994 2812 营业收入营业收入 2026 2691 3229 3885 4645 现金 1345 450 151 208 14 营业成本 1373 1770 2014 2419 2888 应收票据及应收账款 14 17 20 25 29 营业税金及附加 16 22 27 3
9、2 39 其他应收款 18 14 25 22 34 营业费用 394 388 516 610 720 预付账款 8 24 14 31 23 管理费用 110 150 170 172 198 存货 108 147 143 205 211 研发费用 26 32 38 35 50 其他流动资产 1606 2502 2502 2502 2502 财务费用-35-18-9-5-3 非流动资产非流动资产 1132 1668 2031 2423 2837 资产减值损失-1-1 0 0 0 长期投资 182 398 614 830 1046 其他收益 12 6 5 5 5 固定资产 443 727 888 1
10、066 1259 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 45 46 43 40 37 投资净收益 38 54 40 40 40 其他非流动资产 463 497 486 487 496 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 4230 4822 4886 5416 5649 营业利润营业利润 189 406 518 667 799 流动负债流动负债 409 784 656 966 867 营业外收入 30 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 4 3 3 3 应付票据及应付账款 242 390 329 535 497 利润总额利润总额 216 404
11、 516 665 797 其他流动负债 167 394 327 431 370 所得税 32 63 80 103 124 非流动非流动负债负债 18 13 13 13 13 净利润净利润 184 341 436 562 673 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0-1-1-2-2 其他非流动负债 18 13 13 13 13 归属母公司净利润归属母公司净利润 185 342 438 564 676 负债合计负债合计 426 797 669 979 880 EBITDA 210 439 565 732 883 少数股东权益 0 5 3 1-1 EPS(元)0.17 0.32 0.41
12、0.53 0.63 股本 754 763 1068 1068 1068 资本公积 1832 1955 1649 1649 1649 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1218 1522 1647 1807 1999 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3804 4020 4214 4436 4770 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4230 4822 4886 5416 5649 营业收入(%)-14.3 32.8 20.0 20.3 19.6 营业利润(%)-53.5 114.7 27.7 28.8 19.7 归
13、属于母公司净利润(%)-49.3 85.1 28.1 28.9 19.8 获利能力获利能力 毛利率(%)32.2 34.2 37.6 37.7 37.8 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)9.1 12.7 13.6 14.5 14.5 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)4.8 8.5 10.3 12.7 14.1 经营活动现金流经营活动现金流 240 546 317 818 607 ROIC(%)3.9 8.2 10.2 12.6 14.0 净利润 184 341 436 562 673 偿债能力偿债能力 折旧摊销 35 48 5
14、7 72 89 资产负债率(%)10.1 16.5 13.7 18.1 15.6 财务费用-35-18-9-5-3 净负债比率(%)-35.2-11.1-3.5-4.6-0.2 投资损失-38-54-40-40-40 流动比率 7.6 4.0 4.4 3.1 3.2 营运资金变动 35 206-128 228-112 速动比率 7.3 3.8 4.1 2.9 3.0 其他经营现金流 59 24 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1718-1086-380-424-463 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 317 223 147 176 1
15、99 应收账款周转率 163.2 174.8 174.8 174.8 174.8 长期投资-1131-917-216-216-216 应付账款周转率 5.5 5.6 5.6 5.6 5.6 其他投资现金流-2532-1780-449-464-481 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-209-56-235-336-339 每股收益(最新摊薄)0.17 0.32 0.41 0.53 0.63 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.23 0.51 0.30 0.77 0.57 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)3.57 3.77 3.9
16、5 4.16 4.47 普通股增加 124 9 305 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-136 123-305 0 0 P/E 89.4 48.3 37.7 29.3 24.4 其他筹资现金流-196-187-235-336-339 P/B 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 现金净增加额现金净增加额-1687-595-298 57-195 EV/EBITDA 64.7 31.0 24.6 18.9 15.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 31 日收盘价 0WuXWYVVkUyX7N9R7NmOqQsQnOiNpPvNfQmMpO9PnMrO
17、vPnRsQvPpNqM 2023 年 08 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、前言.5 2、如何看待公司竞争壁垒与管理改善?.6 2.1、产品端:规模优势凸显,大单品矩阵不断迭代.6 2.1.1、产品品质稳定、成本控制能力强.7 2.1.2、精准洞察终端需求,持续迭代大单品矩阵.7 2.2、渠道端:渠道管理精细,推力充足.9 2.2.1、经过前期试错调整,渠道管理趋于精细化.10 2.2.2、充分让利经销商,渠道推力充足.12 3、如何看待成长持续性与盈利提升空间?.13 3.1、收入空间:目标达成可期,未来 3 年保底 CAGR
18、20%.13 3.1.1、短期展望:品类、渠道多点开花,高基数下有望达成全年目标.13 3.1.2、中长期展望:线性预期下 20%CAGR 有望延续,潜力品类、渠道亦值得关注.14 3.2、利润率空间:成本与费用率共振,净利率有望延续上行.15 4、盈利预测与投资建议.16 5、风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1:2022 年以来公司股价走势复盘.5 图表 2:2022 年以来公司 Wind 一致预期业绩情况.6 图表 3:2022 年以来公司预测 PE 情况.6 图表 4:公司历年分产品收入占比情况.6 图表 5:公司主要品牌的产品 SKU 数量情况.6 图表 6:公司与颐海国际火锅
19、底料吨成本情况(单位:万元/吨).7 图表 7:2016 年起公司定制餐调渠道收入占比加速提升.7 图表 8:公司历年研发人员数量情况.8 图表 9:公司历年研发投入情况.8 图表 10:公司历年火锅底料收入、销量、吨价同比增速情况.8 图表 11:2018 年公司手工火锅底料系列收入突破亿元.8 图表 12:公司历年川菜调料收入、销量、吨价同比增速情况.9 图表 13:公司历年冬调收入、销量、吨价同比增速情况.9 图表 14:公司历年分渠道收入占比情况.10 图表 15:公司历年分区域收入占比情况.10 图表 16:2020、2021 年两轮股权激励目标设定激进.10 图表 17:公司历年新
20、品上市数量情况.11 图表 18:公司历年经销商数量情况.11 图表 19:公司 IPO 募投项目中规划了 3 年期信息化系统建设投入.12 图表 20:2021Q4 至今公司业绩逐季兑现.12 图表 21:公司主要品类终端售价高于颐海国际.12 图表 22:以火锅底料为例,公司出厂吨价低于颐海国际.12 图表 23:公司历年分季度营业收入占比情况.14 图表 24:2023 年以来猪价处于低位(单位:元/公斤).14 图表 25:我国复调品类渗透率提升空间较大.14 2023 年 08 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26:公司复调品类份额仍有提
21、升空间.14 图表 27:公司历年毛利率情况.15 图表 28:公司主要原料价格走势.15 图表 29:公司历年费用率情况.16 图表 30:公司历年销售净利率情况.16 2023 年 08 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、前言前言 2022 年以来公司股价走势可分为两阶段:2022/4-2022/11:2021H2 起复调行业竞争格局改善,公司产品战略和渠道管理亦积极变革,随着 2021H2 渠道库存清理完毕、大单品战略及渠道精细化管理成效体现,2021Q4公司冬调产品超预期放量,经销商反馈积极、渠道信心回升,但初期市场对公司管理改善持续性仍然存在
22、分歧,随着 2022 年业绩逐季兑现,市场对公司全年盈利预测持续上调,股价迎来双击。2022/11 至今:短期估值泡沫化之后,公司进入估值消化阶段、股价持续盘整,由于公司渠道结构以家庭端为主,2023 年以来居家消费减少,高基数之下市场对公司未来收入成长持续性有所担忧,叠加 2023Q2 消费需求走弱、渠道反馈公司发货端环比 Q1 降速,公司估值进一步回落,压制股价表现。在当前市场对公司低预期的背景下,我们将分为两方面展开论述:1)当前公司竞争壁垒以及未来份额提升的主要抓手在哪;2)未来公司成长的持续性以及利润率改善空间如何。图表 1:2022 年以来公司股价走势复盘 资料来源:Wind,国盛
23、证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:2022 年以来公司 Wind 一致预期业绩情况 图表 3:2022 年以来公司预测 PE 情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2、如何看待公司竞争壁垒如何看待公司竞争壁垒与与管理改善管理改善?2.1、产品产品端端:规模优势凸显规模优势凸显,大单品大单品矩阵矩阵不断迭代不断迭代 产品矩阵产品矩阵:底料、川调双轮驱动:底料、川调双轮驱动。1)分产品看,2022 年公司火锅底料/川菜调料/冬调/其他产品营收占比 44.5%/43.9%/7.5%
24、/4.1%,由于川调相比底料处于品类生命周期更早阶段,过往公司川调占比持续提升,火锅底料占比相对稳定,冬调占比随下游猪肉消费变化有所波动;进一步拆分来看,公司共 130+SKU,其中手工火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料、冬调系列为战略大单品,小块装火锅底料、青花椒鱼调料、麻辣鱼调料等为潜力单品;2)分品牌看,公司旗下拥有好人家、大红袍、天车三大品牌,其中好人家定位中高端家庭消费市场,包括底料、川调、冬调、鸡精等 100+SKU,大红袍定位大众流通、餐饮消费,专注火锅底料及餐调,共 30+SKU,天车主推酱系列产品,包括香辣酱、甜面酱、酱油。图表 4:公司历年分产品收入占比情况 图表 5:公司主
25、要品牌的产品 SKU 数量情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 我们认为公司产品端核心竞争力在于品质稳定与成本控制、以及对终端需求的精准洞察,以下分别进行论述。2023 年 08 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1.1、产品产品品质稳定、成本控制能力强品质稳定、成本控制能力强 采购端,采购端,公司投资参股上游牛油企业四川航佳(张兵兵牛油)和骨汤企业杜凤轩,保证稀缺原料资源的稳定供应。生产端生产端,公司智慧工厂 2022 年 5 月投产,实现全流程自动化制造与数字化管控,人效大幅优化、风味稳定性提升,例如车间反应
26、釜单次处理量为炒锅 4.5 倍、每小时吞吐能力提升 2.6 倍。规模端,规模端,以火锅底料业务为例分析,过往随着规模扩张,公司吨成本并未明显下行,似乎表明复调生产端规模效应不足,1)进一步拆解来看,2016-2019 年期间吨成本持续上行主要系渠道、产品结构变化扰动,2016 年公司发力大 B 业务,高成本定制餐调占比加速提升,2018 年公司主推手工牛油火锅底料,进一步抬升吨成本;2)对标产品结构相对稳定的颐海国际,过往其第三方火锅调味料吨成本稳步下行,表明复调生产端存在一定规模效应,2021-2022 年受原料包材成本上行扰动,其吨成本有所提升。综上,我们判断公司大单品相较中小企业而言,品
27、质风味更加稳定,具有规模优势、成本控制能力强,并且未来随着智能化产能持续释放、人效提升,成本有望进一步下行,能够充分让利渠道与消费者,产品力凸显。图表 6:公司与颐海国际火锅底料吨成本情况(单位:万元/吨)图表 7:2016 年起公司定制餐调渠道收入占比加速提升 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.1.2、精准精准洞察终端需求洞察终端需求,持续迭代大单品矩阵,持续迭代大单品矩阵 公司研发能力领先,公司研发能力领先,积极积极根据终端反馈根据终端反馈进行进行产品产品布局布局。公司由创新与研发中心自上而下统筹产品研发,截至 2022 年末公司共拥有 170 名
28、研发人员,一方面,公司与知名高校开展研发合作,并引入产品创新管理系统,优化研发流程、通过流程和工具固化产品开发过程,确保产品全生命周期管理的高效运营和产品上市成功率,同时在业内首次建立完整的感官评价体系,通过定性定量的感官分析能力赋能新品研发;另一方面,公司营销中心品牌部亦参与到研发环节,将销售端积累的消费者数据反馈,研发部门得以针对终端需求调整产品营销策略。2023 年 08 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8:公司历年研发人员数量情况 图表 9:公司历年研发投入情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 从过往
29、来看,公司能够根据各地饮食习惯、顺应终端消费趋势,不断迭代大单品矩阵,推动市占率持续提升,具体而言:火锅底料:火锅底料:通过通过板料板料-全型料全型料-小块装的迭代小块装的迭代推动份额持续提升推动份额持续提升。1)根据各地口味偏好,因地制宜推广牛油板料:早期底料消费以流通渠道牛油板料为主,价格带 10 元以内,除家庭消费外,北方黄河流域大量小 B 端用来炒制川菜,期间公司以“大红袍”红汤火锅底料在川渝、河南建立品牌壁垒,此后顺应消费升级趋势推出“大红袍”中国红火锅底料,并因地制宜、根据北方地区饮食习惯,对传统川味底料进行口味改进;2)顺应高端化、多元化趋势,推出全型料、小块装:随着品类升级,全
30、型底料兴起,2017 年公司推出“好人家”手工火锅底料系列产品,次年便成为亿元大单品,后续在味型上持续细分,推出包括特麻辣、微辣手工老火锅底料,适应不同地区消费偏好;近年随着牛油底料在家庭端消费场景持续拓展,2019 年公司推出小块装手工火锅底料,渠道反馈部分区域小块装实现连续 3 年翻倍增速。图表 10:公司历年火锅底料收入、销量、吨价同比增速情况 图表 11:2018 年公司手工火锅底料系列收入突破亿元 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 鱼调料:鱼调料:针对各地区偏好进行口味和规格的针对各地区偏好进行口味和规格的持续持续迭代迭代。以酸菜鱼调料为例,公司
31、老坛酸菜鱼调料 2010 年上市,经历 3 年快速增长后趋于平稳,2015 年起公司根据各地区饮食习惯不断对酸菜鱼调料进行口味和规格的细分,推动品类进入新一轮发展周期,具体而言,1)2015 年老坛酸菜鱼调料在经典原味基础上,推出清爽鲜汤、酸爽麻辣口味,满足细分人群需求;2)针对华南地区口味偏好,2018 年公司推出靓汤酸菜鱼调料,针对 2023 年 08 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 华东地区偏好“小份菜”的特点,公司在原先 350g 规格基础上,推出 220g 规格,以及“一斤鱼两斤鱼三斤鱼”系列新品,深度结合居家烹鱼场景,提供更为精准的解决方案。
32、小龙虾调料:小龙虾调料:产品矩阵式打法产品矩阵式打法满足满足消费者消费者多样化多样化需求需求。随着 2015 年起小龙虾菜品走红,2017 年公司顺势布局小龙虾调料,相较其他中式菜品,消费者对小龙虾的口味和烹饪需求更为多样,针对该特点公司采取产品矩阵式打法,接连推出了香辣、麻辣、十三香、油焖、辣卤、香辣、蒜蓉等味型,同时进行消费场景的延伸,研发了炒虾尾调料,将龙虾调料消费拓展至炒花甲、炒田螺、炒螃蟹等场景。冬调:冬调:品类、味型细分品类、味型细分推动品类的全国化发展推动品类的全国化发展。1)一方面,除传统腊肉调料外,针对四川地区消费者在肉腌制、风干完成后习惯进行烟熏,公司相应推出老腊肉调料,针
33、对部分消费者对酱肉的偏好,公司因地制宜布局酱肉调料;另一方面,公司将香肠调料味型细分为五香、青花椒、麻辣、特麻辣、广味、川味等,以匹配终端需求;2)公司对冬调大单品矩阵的不断迭代,推动了对外埠市场消费者的培育,早先冬调销售区域以西南为主,2021 年起西南以外地区销售占比明显提升。综上,公司过往深挖终端消费需求,持续迭代火锅底料、鱼调料、小龙虾调料、冬调等大单品矩阵,推动份额不断提升。图表 12:公司历年川菜调料收入、销量、吨价同比增速情况 图表 13:公司历年冬调收入、销量、吨价同比增速情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.2、渠道渠道端端:渠道管
34、理精细,推力充足渠道管理精细,推力充足 渠道结构:渠道结构:C 端流通为端流通为核心核心,西南、华东、华中为三大高地市场,西南、华东、华中为三大高地市场。1)分类型看,2022年 经 销 商/定 制 餐 调/电 商/直 营 商 超/外 贸/其 他 渠 道 收 入 占 比80.5%/9.0%/7.6%/1.6%/1.2%/0.2%,公司以 C 端渠道为主,其中农贸流通为核心,KA 次之,主要系早期牛油板料品类价格带较低,以流通批发市场为主要销售终端;定制餐调聚焦中大型餐饮连锁企业,并以业投一体化模式推动销售增长;小 B 端以大红袍标品覆盖,2021H2 公司单独拆分大红袍事业部主攻流通餐饮,20
35、22 年完成团队建设,目前 占 比 相 对 不 高;2)分 区 域 看,2022 年 西 南/华 东/华 中 地 区 收 入 占 比27.6%/24.8%/16.6%,其他地区收入占比均不足 10%,由于 2020 年公司将大红袍从原有经销商体系中分离并成立独立销售组织,组织架构的调整短期对品牌资源投放和拓展造成扰动,使得近 3 年华中地区收入占比有所下滑。2023 年 08 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:公司历年分渠道收入占比情况 图表 15:公司历年分区域收入占比情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研
36、究所 我们认为公司渠道端核心竞争力在于精细化的渠道管理、以及充足的渠道利润空间,以下分别进行论述。2.2.1、经过前期经过前期试错调整,渠道管理试错调整,渠道管理趋于趋于精细化精细化 公司早期渠道的粗放式管理体现在以下方面公司早期渠道的粗放式管理体现在以下方面:1,整体思路上,上市初期目标设定激进整体思路上,上市初期目标设定激进。随着 2019 年复调行业发展加速、资本市场迎来风口,公司在 2020-2021 年两轮股权激励中设定较高目标,其中 2020 年激励目标对应 2019-2021 年收入 CAGR 50%,激进目标导致公司产品和渠道粗放式拓展;2021 年激励目标对应 2021-20
37、22 年收入 CAGR 24%,2021 年随着行业需求高基数、竞争加剧,公司进入去库存阶段,目标难以达成,对销售团队薪酬激励、积极性造成一定影响。图表 16:2020、2021 年两轮股权激励目标设定激进 行权期行权期 2020 年股权激励业绩考核目标年股权激励业绩考核目标 2021 年股权激励业绩考核目标年股权激励业绩考核目标 第一个行权期 以 2019 年营收为基数,2020 年营收增长率不低于 50%以 2020 年营收为基数,2021 年营收增长率不低于24%第二个行权期 以 2019 年营收为基数,2021 年营收增长率不低于 125%以 2020 年营收为基数,2022 年营收增
38、长率不低于55%资料来源:Wind,国盛证券研究所 销售执行上,我们分为产品推新、渠道拓展两方面来看:2,产品端,产品端,期间推新侧重数量,缺乏前期调研规划。期间推新侧重数量,缺乏前期调研规划。复调消费的地域性、季节性明显,需要企业针对区域、经销商、月份特点做好铺货规划,而公司上市初期为达成激进目标,阶段性地一味注重新品数量,而缺乏品类前期市场调研、后续全生命周期规划,造成部分新品动销不畅,例如 2020 年推出非辣汤火锅底料,并在全国范围内进行粗放铺货,造成 2021 年渠道库存积压、持续去库,当年火锅底料业务收入同比-28.3%。3,渠道端,渠道端,业务员业务员考核、考核、经销商经销商管理
39、粗放管理粗放。1)渠道考核方面,早期公司对销售人员以销量考核为导向,将年度任务仅拆解至季度,业务员压货给经销商后缺少进一步的终端动作,导致部分产品动销较慢,经销商资金压力凸显、渠道利润越做越薄;2)渠道拓展方面,上市后公司进行了一轮粗放式的外埠市场招商,并在 2020 年将好人家、大红袍经销商体系拆分,原先经销商继续做好人家,用新经销商承接大红袍,而新经销商以小 2023 年 08 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 商为主、运营实力往往处于所属区域第 2-3 梯队,造成大红袍品牌销售有所承压。图表 17:公司历年新品上市数量情况 图表 18:公司历年经销
40、商数量情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:2021-2022 年报未披露当年新品上市数)资料来源:Wind,国盛证券研究所 2022 年起渠道管理年起渠道管理逐步逐步改善改善,推动业绩持续兑现:推动业绩持续兑现:1,目标设定稳健,人员积极性回升。目标设定稳健,人员积极性回升。1)经营目标来看,2022 年营收/净利润同比+15%/+30%、2023 年营收/净利润同比+20%/+20%;2)股权激励目标来看,2022年激励目标对应 2021-2023 年收入 CAGR 15%;2022 年起目标设定较前期更为稳健合理,保障了销售团队绩效薪酬实现,人员积极性回升。2,产品端,产品端,由
41、前期盲目推新转向由前期盲目推新转向聚焦大单品聚焦大单品矩阵矩阵。2022 年起公司资源投放聚焦,将酸菜鱼调料、手工火锅底料、小龙虾调料、冬调列为战略大单品重点培育,一方面,大单品市占率提升空间仍然较大,另一方面,大单品已具备一定品牌力、渠道模式成熟,围绕大单品矩阵进行产品规格、口味细分,投入产出比相较推出全新品类更高。3,渠道端,渠道端,管理趋于精细化、渠道操作能力提升:管理趋于精细化、渠道操作能力提升:1)渠道考核注重销售动作执行:渠道反馈 2021H2 起公司对业务员考核由侧重销量转向销售动作执行,如渠道库存维护、终端陈列等,业务员需拍照打卡、公司通过信息化系统监督执行情况。2)渠道拓展趋
42、于稳健,优商扶商保障大商基本盘增长:2022 年起公司由原先加快外埠市场招商转向聚焦西南、华中、华东三大核心市场,推出优商扶商分级运营模式,资源聚焦头部大商,通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长。3)渠道操作、管理更加精细化:渠道反馈公司部分区域 2022 年起按照复调品类特性,将全年任务量拆解到单月、单品类,并根据各区域、各经销商特点,调整发货铺市节奏,例如 2022Q1 将鱼虾调料铺货节奏前置、2022Q2 重点推广小龙虾调料、2022Q3 重点推广火锅底料、前置冬调铺市节奏,销售的计划性保障了产销匹配、渠道库存消化。4)信息化系统建设为渠道管理赋能:公司在 IPO 募投项目中对信
43、息化建设做了 3 年期投入规划,总预算 4097 万元,目前公司信息化系统已能够覆盖部分经销商数据。综上,随着渠道管理趋于精细化、渠道库存回落至合理区间,2021Q4 起公司业绩逐季兑现,渠道反馈 2022 年起部分区域渠道库存保持良性水平,经销商利润和积极性回升,前期窜货现象亦有明显改善。2023 年 08 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:公司 IPO 募投项目中规划了 3 年期信息化系统建设投入 图表 20:2021Q4 至今公司业绩逐季兑现 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.2.2、充分充分让
44、利让利经销商经销商,渠道渠道推力推力充足充足 相较基础调味品,复合调味品的消费群体趋于年轻化和小型家庭化,对品牌、产品的认知途径来自于消费习惯,对价格敏感度相对更低,因此对于推动复调销售增长而言,相比产品性价比,充足的经销商利润空间带来的渠道推力更为重要。对比公司与颐海国际产品均价:1,终端售价来看,终端售价来看,好人家主要大单品售价较海底捞(筷手小厨)高出 10%-20%,例如手工牛油底料、番茄底料、小龙虾调料等。2,出厂吨价来看,出厂吨价来看,以火锅底料为例,将公司出厂吨价与颐海国际第三方出厂吨价对比,公司历年吨价较颐海国际低出 10%-20%,2022 年随着公司减少促销搭赠力度,幅度有
45、所收窄。综上,可见渠道价格体系方面,公司采取的策略是充分让利渠道、保证经销商利润空间,而颐海国际策略是在保证企业自身毛利空间基础上降低终端售价让利消费者;渠道反馈,部分区域好人家经销商毛利率约 25%-30%,颐海国际约 15%-20%,公司价格体系设计更为合理,经销商利润空间充足、渠道推力更强。图表 21:公司主要品类终端售价高于颐海国际 图表 22:以火锅底料为例,公司出厂吨价低于颐海国际 资料来源:天猫,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、如何看待成长持续性与盈利提升空间如何
46、看待成长持续性与盈利提升空间?3.1、收入空间:收入空间:目标达成可期,目标达成可期,预计预计未来未来 3 年年 CAGR 20%+3.1.1、短期展望:短期展望:品类、渠道品类、渠道多点开花,高基数下有望达成全年目标多点开花,高基数下有望达成全年目标 2023 年以来公司产品端延续聚焦手工底料、鱼虾调料等战略大单品,同时积极培育小块装、烧烤酱、烤鱼调料、卤汁调料等区域性单品;渠道端以提升消费者首购率为导向,费用结构由出货端促销搭赠转向终端费用投放,加大对核心区域复调关联食材售点的覆盖,以渠道下沉推动份额提升。2023Q2:季节性单品补齐,稳健增长可期季节性单品补齐,稳健增长可期。Q2 为复调
47、传统淡季,近年来随着公司积极补齐区域性、季节性产品矩阵,Q2 营收占比有所提升,分产品看,1)随着渠道下沉,小龙虾调料有望稳健增长:2023 年春季气温较凉,导致小龙虾生长缓慢,往年 3-4 月出水的小龙虾延期至 5 月捕捞上市,使得 2023 年小龙虾消费旺季时长短于往年同期,短期对小龙虾调料销售造成一定扰动,考虑到小龙虾调料行业整合空间较大,以及公司今年加大渠道下沉力度,份额提升有望对冲需求波动,预计今年公司小龙虾调料稳步增长;2)其他季节性单品有望贡献增量:除小龙虾调料外,2023 年公司亦积极发力烤鱼调料、烧烤酱、卤汁调料等季节性单品,有望贡献一定增量。2023H2:关注关注小块装、冬
48、调的加速放量小块装、冬调的加速放量,潜力渠道潜力渠道贡献增量贡献增量。Q3 起复调消费逐步进入旺季,除了两大核心单品手工牛油底料、酸菜鱼调料份额稳步提升外,2023 年小块装、冬调增长有望加速,1)小块装产品矩阵补齐,有望加快上量:近年家庭消费者火锅底料使用场景不断多元化,由传统涮食逐步拓展至炒菜,公司亦迎合需求趋势加大小块装底料布局,陆续推出 4 块装(360g/200g)、1 块装(90g/50g),随着品类规格丰富,今年有望加快增长;2)低猪价刺激消费,冬调有望放量:一方面,2021 年起冬调品类全国化加速,外埠市场接受度持续提升,另一方面,受 2022 年猪价上涨、终端腌腊消费有所抑制
49、,以及 2022Q3 成都高温限电、封控导致公司冬调铺市节奏推迟,使得 2022 年公司冬调收入表现平稳,2023 年随着生猪供应释放、猪价回落至低位,预计年末腌腊消费有望明显回升,今年冬调收入放量可期;3)关注潜力渠道的增量贡献:小 B 端来看,公司大红袍在黄河以北流域品牌力较强,随着前期大红袍组织架构调整完毕,小 B 端有望加速上量;大 B 端来看,2022 年公司先后投资餐饮连锁浩天味美,团餐企业千喜鹤、麦金地,后续增量贡献可期。综上,Q2 季节性单品有望稳步上量,随着 H2 复调消费转旺,手工底料、酸菜鱼调料份额持续提升,小块装、冬调等品类加速放量,以及潜力渠道贡献增量,我们看好 20
50、23年全年收入目标达成。2023 年 08 月 01 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:公司历年分季度营业收入占比情况 图表 24:2023 年以来猪价处于低位(单位:元/公斤)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.1.2、中长期展望:中长期展望:线性预期下线性预期下 20%CAGR 有望延续,潜力品类、渠道有望延续,潜力品类、渠道亦亦值得关注值得关注 行业层面,行业层面,预计预计复调未来复调未来 3-5 年年延续延续 15%CAGR 确定性较强。确定性较强。目前我国复调渗透率对标海外仍有较大提升空间,品类在 C
51、端发展的驱动力在于:1)餐饮端爆品推动对家庭消费者的教育,例如过往的火锅底料、鱼虾调料;2)家庭消费主体趋于年轻化、小型家庭化,该类消费者亲手烹饪美食与方便快捷化的需求并存,亦会提升对复调产品的消费频次。从目前复调成熟品类火锅底料来看,随着牛油底料、番茄汤料等大单品消费场景的拓展,近年底料仍然延续双位数增长,预计未来 3-5 年复调品类延续 15%CAGR 确定性较强。公司层面,公司层面,大单品矩阵补齐、优势区域渠道下沉,有望成为主要抓手。大单品矩阵补齐、优势区域渠道下沉,有望成为主要抓手。根据公司公告,2021 年公司在中式复调/火锅底料品类市占率分别约 7.8%/7.0%,成长空间仍然较大
52、,未来围绕现有大单品矩阵、优势渠道深耕,公司份额有望稳步提升,具体而言:1)产品端:牛油底料、鱼虾调料矩阵仍有迭代空间。过往公司迎合下游消费趋势,不断迭代大单品矩阵,实现份额持续提升,展望未来趋势,一是手工牛油底料下游消费场景持续拓展,公司已针对性布局小块装底料,二是各地消费者口味多元,公司鱼虾调料矩阵有望通过口味、规格细分进一步满足终端多样化的需求;2)渠道端:三大优势区域空白售点有望加速覆盖。过往复调销售渠道以农贸、KA 为主,近年渠道不断迭代,BC 店、生鲜超市、线上渠道兴起,并且复调食材关联类售点也有较大挖掘空间,例如肉铺、鱼摊等,公司在西南、华中、华东等优势区域内仍然存在渠道下沉空间
53、。图表 25:我国复调品类渗透率提升空间较大 图表 26:公司复调品类份额仍有提升空间 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据上述分析,预计线性预期下未来 3-5 年公司收入端实现 20%CAGR 确定性较强,同时,潜力产品、增量渠道有望推动公司进入新一轮非线性成长期,公司增速预期上调可期,具体而言:产品端,产品端,1)关注公司非优势单品的发展,如非辣汤、麻辣鱼、香水鱼调料:公司优势品类为底料中的牛油、川调中的酸菜鱼、小龙虾,一方面,公司 2020 年推出非辣汤底
54、料,至今已培育 3 年,建议关注后续非辣汤的边际改善;另一方面,中式复调品类更为丰富,比如鱼调料中还包括香水鱼、麻辣鱼等,其各自优势企业分别为周君记、胖子,公司亦在积极布局;2)随着餐饮复苏,复调行业品类迭代有望加速:过往来看,随着餐饮连锁业态的发展推动 C 端消费者教育,复调行业每隔 3-4 年出现新爆品,包括酸菜鱼调料、手工牛油底料、小龙虾调料等,而过去 3 年连锁餐饮发展受阻,复调核心消费者教育场景的缺失使得行业缺少新的爆品迭代,2023 年起连锁餐饮进入新一轮发展周期,未来复调行业新品类加速迭代可期,目前行业大单品以鱼虾食材关联品类为主,未来有望向猪肉、牛油、鸡肉等畜禽食材关联品类拓展
55、。渠道端,渠道端,1)关注外埠市场拓展节奏:2021H2 起公司渠道重心转为聚焦核心区域、头部大商,公司目前营收构成仍以西南、华东、华中三大区域为主,全国化拓展空间较大,未来外埠市场的加速拓展有望持续抬升增长中枢;2)B 端渠道为潜在增长点:近年公司积极通过业投一体化方式拓展大 B,以大红袍专注小 B,未来 B 端潜力渠道的上量有望打开公司成长天花板。3.2、利润率空间:、利润率空间:成本与费用成本与费用率率共振共振,净利率有望延续上行,净利率有望延续上行 毛利率:毛利率:成本改善、促销搭赠收窄,有望推动毛利率上行。成本改善、促销搭赠收窄,有望推动毛利率上行。若考虑运输费率,2021 年之前公
56、司毛利率中枢约 35%-40%,随着油脂、辣椒、包材等成本上行,以及 2021 年公司加大促销搭赠力度消化库存,过去 2 年毛利率中枢回落至 30%-35%,其中 2022 年随着渠道库存回归良性,促销搭赠收窄,成本上行趋势下公司毛利率同比有所改善;展望未来,我们看好公司毛利率延续提升趋势,主要系:1)成本端改善:2023 年以来主要原料油脂、辣椒以及包材成本逐步回落,根据 Wind 数据,2023 年至今菜籽油、辣椒均价较去年同比分别-29%/-15%;2)促销搭赠收窄:渠道反馈 2023 年以来公司部分区域减少出货端搭赠促销,费用结构向终端倾斜,我们预计搭赠的收窄对吨价提升有正面推动;3)
57、虽然未来定制餐调、小 B 渠道占比提升会对表观毛利率造成一定扰动,但 B 端占比提升意味着公司未来收入增长中枢的上调。图表 27:公司历年毛利率情况 图表 28:公司主要原料价格走势 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 费用率费用率:销售费用率预计平稳,后续管理费用率改善可期销售费用率预计平稳,后续管理费用率改善可期。1)销售费用率:预计保持相对平稳。若剔除运输费率,2019 年及之前公司销售费用率稳定在 10%左右,2020 年起销售费用率明显提升,一方面,202
58、0 年起复调行业火热、公司随之进行一轮粗放式空中广告费用投放,使得 2020-2021 年广告费率提升较多,另一方面,2020 年起职工薪酬费用有所提升;2022 年以来随着公司广告费用投放回归理性、精准营销,销售费用率逐步改善,2023 年随着公司促销费用结构由出货搭赠转向终端消费场景,预计广告费有所提升,但销售费用率预计保持平稳;2)管理费用率:后续随激励费用摊销减少有望改善。短期受股权激励费用摊销影响,管理费用率有所提升,根据公司公告,2022 年股权激励首次授予对应 2022-2024 年费用摊销 3129/3278/745 万元、预留授予对应325/1085/325 万元,预计 20
59、24 年起随着激励费用摊销减少,管理费用率有望明显改善。综上,随着成本改善、促销搭赠收窄,以及精准费用投放、后续股权激励费用摊销减少,我们看好未来公司净利率延续修复趋势。图表 29:公司历年费用率情况 图表 30:公司历年销售净利率情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 公司产品与渠道壁垒高筑,为复调中少有的 alpha 标的,未来有望通过品类迭代、渠道拓展实现份额的持续提升,当前亦处于成本与费用率改善的右侧,盈利弹性充足;预计2023-2025 年营业收入 32.3/38.9/46.5 亿元,同比+20.0%/
60、+20.3%+19.6%,归母净利润 4.4/5.6/6.8 亿元,同比+28.1%/+28.9%/+19.8%,对应 PE 38/29/24 倍,维持“买入”评级。5、风险提示风险提示 行业需求不及预期。行业需求不及预期。复调行业需求决定了公司未来增长中枢,若行业需求不及预期,则公司将面临一定增长压力。行业竞争加剧行业竞争加剧。目前复合调味料行业竞争格局分散,行业进入门槛相对较低,行业竞争存在加剧的风险。原材料价格波动。原材料价格波动。尽管公司原材料品种繁多,促销搭赠力度及产品结构可在一定程度上实现对冲,但原料价格波动仍会对公司的经营策略及盈利能力产生一定影响。2023 年 08 月 01
61、日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料
62、保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争
63、取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评
64、级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数
65、涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: