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1、梦百合(603313)公司深度报告 2020 年 12 月 22 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:投资评级:强烈推荐强烈推荐(维持维持) 报告日期:报告日期:2020 年年 12 月月 22 日日 目前股价 32.4 总市值(亿元) 120.45 流通市值(亿元) 111.57 总股本(万股) 37,176 流通股本(万股) 34,435 12 个月最高/最低 39.27/16.76 数据来源:贝格数据 2020-11-11 2020-10-26 2020-08-18 反倾销反倾销催化催化+内销发力内销发力,百合焕发新机百合焕发新机 梦百合梦百合(603313)公
2、司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3049 3832 6320 9422 12249 (+/-%) 30% 26% 65% 49% 30% 净利润(百万元) 186 374 523 802 1080 (+/-%) 19% 101% 40% 53% 35% 摊薄 EPS(元/股) 0.50 1.01 1.41 2.16 2.90 PE 61 31 22 14 11 资料来源:长城证券研究所 二轮二轮床垫床垫反倾销反倾销落地后,梦百合将落地后,梦百合将承接东南亚淘汰产能订单,市占率有承接东南亚淘汰产能订单,市占率有 望显著提升望
3、显著提升。从 1990 年代推出至今,美国记忆棉床垫在 Tempur、Casper 以及中国出口高性价比床垫的推动下,迎来了三轮爆发式增长。2018 年, 针对中国床垫的反倾销调查开启。2019 年针对中国出口的一轮反倾销落 地后,外贸床垫产能迅速转移至东南亚;2020 年 Q4,针对东南亚产能的 二轮反倾销税落地,明确了美国把床垫制造留在本土的决心。2021 年, 美国因二轮反倾销, 将有约 242 万张记忆棉床垫无法再从东南亚进口 (占 美国记忆棉床垫消费量 28%) ,订单将快速向拥有美国产能布局的企业集 中。梦百合在美国市场布局有先发优势,美国工厂模式已跑通。目前已规 划产能约 27
4、亿人民币, 市场份额有望从 2019 年的 4%提升至 2021 年的双 位数。此外,反倾销还将驱动美国床垫市场回归有序竞争,梦百合有望借 助 Mor 打开美国自主品牌销售的局面。 记忆棉床垫渗透率不足记忆棉床垫渗透率不足 5%,对比美国的,对比美国的 50%有有 10 倍空间。公司坚持记倍空间。公司坚持记 忆棉赛道,忆棉赛道, “零压”概念“零压”概念,打造出床垫品类的差异化,打造出床垫品类的差异化,引领记忆棉床垫引领记忆棉床垫渗渗 透透。2019 年国内市场规模约为 768 亿元,其中乳胶床垫占比达 10%左右, 乳胶的渗透证明,国人对于“硬床”的偏好经验证可被消费者教育改变。 记忆棉床垫
5、的耐用性、环保性比乳胶更强,本质上是更优质的产品,当前 在国内的渗透率不足 5%。随着国人对床垫理解的提升,记忆棉床垫市场 有望迎来爆发且空间广阔。2021 年,年,我们预计梦百合我们预计梦百合国内自建经销商国内自建经销商通通 路的路的收入有望突破收入有望突破 6 亿亿(终端口径突破(终端口径突破 10 亿)亿) ,门店突破,门店突破 1300 家,跻身家,跻身 床垫品牌床垫品牌第一梯队行列。第一梯队行列。主要因为主要因为 2018 年以来,公司内销年以来,公司内销管理管理运营运营改善改善 明显明显:1)引入新鲜血液后团队逐渐稳定,渠道扩张稳步推进;2)牵手品 牌战略管理公司华与华,品牌形象改
6、造升级;3)加码智能化,智能床带 动记忆棉床垫销售;联手海尔智家,智能产品品类扩容,锁定睡眠经济。 原材料:原材料:海外属地化采购后,原材料波动显著减少。国内海外属地化采购后,原材料波动显著减少。国内 MDI 弹性小弹性小, 聚醚聚醚、TDI 新增产能较多新增产能较多。目前公司海外产能均采用属地化采购(占比约 55%) ,而海外化学品价格波动较小。国内行情来看,聚醚、MDI、TDI 下游软体家具为主要需求(占比 50%-70%) ,此次记忆棉床垫二轮反倾销 -50% 0% 50% 100% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-0
7、8 20-09 20-10 20-11 上证指数梦百合 轻工制造 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 轻轻 工工 制制 造造 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 (东南亚 1-8 月同比+60%,全年供给超出约 120 万张) ,使得下游需求急 剧抬升,2020Q3 起原材料价格出现大幅上涨。随着抢出口需求回落,以随着抢出口需求回落,以 及原材料及其上游材料(如聚醚的上游材料环氧丙烷)产能的释放,预及原材料及其上游材料
8、(如聚醚的上游材料环氧丙烷)产能的释放,预 计计 2021 原材料价格将原材料价格将环比环比回落。回落。此外,复盘来看,公司的毛利率相较原 材料的大幅波动显现出较强的韧性,一部分源于公司的存货管理,一方面 源于公司的议价能力。此轮反倾销此轮反倾销下公司产能的稀缺性下公司产能的稀缺性使得使得议价力提升议价力提升, 有望支撑公司盈利能力。 投资建议投资建议:短期来看,梦百合受益于二轮反倾销,产能快速扩张且盈利能 力位于高位,公司业绩有望维持高增。中长期来看,我国记忆棉床垫市场 空间广阔,梦百合作为推广第一人,卡位智能化赛道,有望成为我国记忆 棉床品龙头公司。预计 2020-2022 年 EPS 分
9、别为 1.41、2.16、2.9 元,对 应 PE 分别为 22、14、11,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:风险提示:产能扩张不及预期;跨国运营利润率不及预期;疫情扰动需求 下滑;疫情扰动工厂生产;收购标的整合不及预期。 rQqPnNmRvMnMsNnMnQmRpRbRaOaQsQoOnPnNkPmNmOjMsQmR8OpOmQwMsOnMwMnNwP 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 二轮反倾销落地,梦百合承接东南亚淘汰产能订单,市占率有望显著提升 . 7 1.1 为什么记忆棉床垫在美国受到消费者广泛接受? . 7 1.2 二轮反倾销落地,东南亚
10、约有 366 万张记忆棉床垫产能终止对美供应 . 14 1.3 欧洲自主品牌拓展模式有望通过 Mor 在美国复刻,盈利水平再上新台阶 . 19 2. 内销市场空间广阔,“零压”概念引领记忆棉床垫扩张 . 22 2.1 行业:乳胶床垫开辟软床市场,记忆棉床垫尚处于导入期 . 22 2.2 “零压”体验开拓者,有望复制 Tempur 的成功 . 25 2.3 让专业的人做专业的事,自主品牌快速增长 . 28 2.3.1 渠道:引入优质管理团队,线下扩店提速 . 28 2.3.2 营销:和华与华合作,品牌营销再升级 . 30 2.3.3 增长空间:门店数量、单店提货、品牌营销 . 31 2.4 智能
11、化大势所趋,智能电动床+记忆棉床垫潜力大,锁定睡眠经济市场 . 32 3. 原材料:影响偏短期,聚醚供需关系有望缓解 . 35 4. 投资建议 . 38 5. 风险提示 . 39 附:盈利预测表 . 39 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1:记忆棉床垫具有可有效分散压力且形成合适的支撑 . 7 图 2:美国床垫行业规模(亿美元) . 8 图 3:2019 年美国床垫占比结构 . 8 图 4:公司产品的 NASA 认证 . 9 图 5:Tempur 热带雨林广告营造无压舒适感 . 9 图 6:公司发展初期,医护渠道为重要销售渠道 . 9 图 7:
12、医护渠道相关产品 . 9 图 8:Tempur 市场份额测算 . 10 图 9:美国制造非弹簧床垫/弹窗床垫单价比(批发价) . 10 图 10:Tempur 收入(万美元)&YOY . 10 图 11:Tempur 净利润(万美元)&YOY 价) . 10 图 12:Casper 三大系列展示 . 11 图 13:Tempur 和 Casper 毛利率对比 . 12 图 14:Tempur 和 Casper 净利率对比 . 12 图 15:Casper 的 mattress in box 模式与线上销售契合 . 12 图 16:Casper 的广告费用率高企 . 12 图 17:美国床垫市场
13、线上销售占比 . 13 图 18:四大互联网品牌情及创立时间 . 13 图 19:美国记忆棉床垫消费量(万张)&YOY . 13 图 20:美国记忆棉床垫占比 . 13 图 21:2016-2019 年美国记忆棉床垫进口总额及 YOY . 13 图 22:2016-2019 年从中国进口记忆棉床垫金额及 YOY . 13 图 23:2019 年中国出口美国记忆棉厚垫金额(万美元) . 14 图 24:19 年东南亚各国对美出口记忆棉金额(万美元)元) . 14 图 25:2020 月度塞尔维亚对美出口记忆棉厚垫量(万个) . 16 图 26:2020 月度东南亚对美出口记忆棉金额(万美元) .
14、 16 图 27:梦百合塞尔维亚收入(万元)&YOY . 16 图 28:梦百合塞尔维亚净利润(万元)&净利率 . 16 图 29:西班牙思梦收入(万元)&YOY . 19 图 30:西班牙思梦净利润(万元)&YOY . 19 图 31:美国 Mor 收入(亿元)&YOY . 20 图 32:美国 Mor 净利润(万元)&YOY . 20 图 33:我国床垫市场规模(亿元)&YOY . 22 图 34:中美两国床垫更换周期对比 . 22 图 35:不同材质床垫认知度水平 . 23 图 36:中美两国床垫更换周期对比 . 23 图 37:近十年的乳胶床垫百度指数趋势图 . 23 图 38:中国赴
15、泰国旅游人数(万次)/YOY(%) . 24 图 39:泰国天然橡胶占全球产量比例约为 35% . 24 图 40:乳胶与记忆棉对比的文章 . 24 图 41:乳胶与记忆棉的搜索指数比较 . 24 图 42:我国有 69.4%的用户面临睡眠质量不佳的情况 . 25 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43:随着年龄增长睡眠不足的情况更加明显 . 25 图 44:酒店运营“零压房”的成本与收益 . 25 图 45:零压房相关物料 . 26 图 46:零压房梦百合 logo 露出 . 26 图 47:“零压房”百度指数 . 26 图 48:零压房部分合作酒店一览 . 2
16、7 图 49:梦百合与同城艺龙合作零压房 . 27 图 50:内销自主品牌收入(万元)&YOY . 28 图 51:内销自主品牌占内销、总收入的比例 . 28 图 52:梦百合线下门店扩张节奏 . 29 图 53:梦百合线上销售(万元)&YOY . 29 图 54:华与华合作案例 . 30 图 55:梦百合“0 压”新 LOGO . 31 图 56:梦百合全新门店形象 . 31 图 57:梦百合门店改善后销售额显著提升 . 31 图 58:梦百合门店改善后吸睛力显著提升 . 31 图 59:2019 年末各床垫品牌门店数量对比 . 32 图 60:2019 各年床垫品牌单店年零售金额(万元)对
17、比 . 32 图 61:梦百合、喜临门广告费用(万元)对比 . 32 图 62:梦百合、喜临门广告费用率(%)对比 . 32 图 63:美国智能床(万张)销售情况 . 33 图 64:梦百合智能床收入(亿元)&YOY . 33 图 65:梦百合智能床展示 . 33 图 66:美国智能床可监控心率、呼吸、翻身等数据 . 34 图 67:梦百合智能床可接入春雨医生形成报告 . 34 图 68:梦百合睡眠经济产品布局 . 34 图 69:梦百合成本结构(2015 年) . 35 图 70:2015-2019 主要化工原材料价格变动. 35 图 71:2016-2019 毛利率理论变动 VS 实际变动
18、 . 35 图 72: 2019 软泡聚醚消费结构 . 36 图 73: 2019PoP 聚醚消费结构 . 36 图 74:软泡聚醚价格(元/吨)走势 . 36 图 75:聚醚原材料环氧丙烷(元/吨)价格走势 . 36 图 76:2019TDI 下游需求结构 . 37 图 77:TDI 价格(元/吨)走势 . 37 图 78:TDI 产能及表观消费量(千吨). 37 图 79:TDI 后续产能投放计划 . 37 图 80:2019 聚合 MDI 下游需求结构 . 37 图 81:聚合 MDI(元/吨)价格走势 . 37 表 1:弹簧、乳胶、记忆棉床垫的特点 . 8 表 2:一轮反倾销结果政策表
19、 . 14 表 3:二轮反倾销结果政策表 . 15 表 4:2021 年美国记忆棉床垫因二轮反倾销受影响的产能测算 . 17 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 5:在美国布局床垫工厂的公司 . 18 表 6:梦百合海外工厂记忆棉厚垫产能一览 . 18 表 7:梦百合占美国记忆棉床垫市场份额测算 . 18 表 8:美国各记忆棉床垫品牌价格带对比 . 20 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 二轮反倾销落地,梦百合二轮反倾销落地,梦百合承接东南亚淘承接东南亚淘 汰产能订单,市占率有望显著提升汰产能订单,市占率有望显著提升 1.1 为什么记
20、忆棉床垫在美国为什么记忆棉床垫在美国受到消费者广泛接受受到消费者广泛接受? 记忆棉床垫是指用记忆棉材料制作的床垫。记忆棉床垫是指用记忆棉材料制作的床垫。记忆棉材料诞生于 1996 年,由 NASA 开发, 旨在提高航空坐垫的安全性,随后逐步拓展至医疗设备 (例如 X 射线台垫) 和运动设备 (例 如美国/加拿大橄榄球头盔衬里) ,可对人体起到较好的保护作用。1991 年,Tempur 基于 NASA 记忆棉材料开发的记忆棉床垫面市,其将该材料拓展至睡眠领域。 记忆棉床垫更加符合人体工学,能够帮助消费者提升睡眠质量。记忆棉床垫更加符合人体工学,能够帮助消费者提升睡眠质量。相对于传统弹簧床垫, 记
21、忆棉床垫更加贴合人体,可以根据人体各种轮廓及睡姿进行贴合。无论是平躺或是侧 躺,人体脊柱始终能够维持笔直的状态。此外,人体与床垫的接触面积更大,包裹感更 强,可以有效分散人体的压力,避免脊椎和关节受到挤压。其慢回弹的特性使其在柔软 贴合的同时呈现较强的支撑性。 图图 1:记忆棉床垫具有可有效分散压力且形记忆棉床垫具有可有效分散压力且形成合适的支撑成合适的支撑 资料来源:explainthatstuff,梦百合官网,长城证券研究所 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1:弹簧、乳胶、记忆棉床垫的特点弹簧、乳胶、记忆棉床垫的特点 弹簧床垫弹簧床垫 乳胶床垫乳胶床垫 记
22、忆棉床垫记忆棉床垫 制造方式 内里的支撑主要来自 于连续弹簧或袋装独 立弹簧 乳胶床垫是由橡胶树上的 橡胶树汁,通过技术加工 制作而成,其本身具有无 数的气孔 利用化工材料如 MDI、 TDI、 聚醚 发泡而成,往往由多层海绵组成 优势 弹性好,承托性较佳、 透气性较强; 弹性佳:天然乳胶制成, 与人体贴合度高,拥有很 好的回弹性。 透气好:由蒸发模塑成型, 因本身有无数的气孔,所 以具有良好的透气性 感温性:能够根据人体的不同部 位的温度提供适合的软硬程度; 慢回弹:将人体与床垫接触点的 压力均衡分散; 解压性:能够吸收并且分解人体 的压力; 安全环保:特有的材质可以很好 的抑制细菌和螨虫的
23、生长 劣势 无法贴合人体分散压 力; 弹簧易老化; 易自然风化 记忆棉床垫具有透气性不佳(可 通过加入凝胶材料解决); 随着温度下降,记忆棉床垫会变 硬(非温感记忆棉技术已面市) 资料来源:长城证券研究所整理 记忆棉床垫记忆棉床垫在美国市场在美国市场占据较大占据较大市场市场空间。空间。2019 年美国的床垫市场达到 82 亿美元, 2015-2019 CAGR 约为 1.5%,市场较为成熟,规模较为稳定。但存量市场中也存在结构 性的变化,美国市场中记忆棉床垫的接受度逐步提高,从数量口径来看,记忆棉床垫的 市占率达到 29%;从金额口径来看,记忆棉床垫的占比高达 47%。 图图 2:美国床垫行业
24、规模美国床垫行业规模(亿美元)(亿美元) 图图 3:2019 年年美国床垫占比结构美国床垫占比结构 资料来源:智研咨询,长城证券研究所 资料来源:prnewswire,长城证券研究所测算 记忆棉床垫作为床垫的新兴品种,在美国的导入大致分为两个阶段记忆棉床垫作为床垫的新兴品种,在美国的导入大致分为两个阶段。 第一阶段第一阶段,2001-2014:Tempur 将记忆棉床垫植入美国消费者心智将记忆棉床垫植入美国消费者心智 77 82 79 80 82 6.7% -3.7% 0.8% 2.4% -30% -20% -10% 0% 10% 50 70 90 110 2001820
25、19 美国市场规模(亿美元)YOY 29% 47% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 数量口径金额口径 弹簧床垫记忆棉床垫其他床垫 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 高举高打,营销概念紧紧绑定“高举高打,营销概念紧紧绑定“NASA”及“医用高端” 。”及“医用高端” 。北美市场的消费者喜欢拥抱新 鲜产品和概念, 功能沙发也是在北美逐步发展起来的。 2001 年 Tempur 进入潜力巨大的北 美市场,主打“NASA 材料”以“医用高端品”两大概念进行营销。 在太空材料方面,通过在太空材料方面,通过 NASA 认证及大量广告宣传着重营销认证及大量广告宣传着
26、重营销一种前所未有的无重感。一种前所未有的无重感。太 空材料至今仍是公司重要的营销概念,TEMPUR 强调其是美国国家航空航天局认可的唯 一公司,其配方独特,市面上的其他记忆棉产品无法仿制。 图图 4:公司产品的公司产品的 NASA 认证认证 图图 5:Tempur 热带雨林广告营造无压舒适感热带雨林广告营造无压舒适感 资料来源:公司官网,长城证券研究所 资料来源:公司官网,长城证券研究所 医用高端品方面,医用高端品方面, 由于记忆棉床垫能够有效预防褥疮, 和医护渠道天然契合。由于记忆棉床垫能够有效预防褥疮, 和医护渠道天然契合。 全美来看, 大约有 170 万张护理床位,医护渠道空间广阔。2
27、001 年公司和美国的一家护理管理公司 达成合作,公司的医护渠道销售正式启动,2003 年公司医护渠道销售占比就已达 15%, 是公司销售拓展的重要渠道之一。在医护渠道的背书和推广之下,消费者相信记忆棉床 垫是更加健康的床品,愿意为 Tempur 的产品支付溢价。早期来看记忆棉床垫价格约是弹 簧床垫的 3 倍,而 Tempur 的产品定价基本在 2000 美金以上,定位高端。 图图 6:公司发展初期,医护渠道为重要销售渠道公司发展初期,医护渠道为重要销售渠道 图图 7:医护渠道相关产品医护渠道相关产品 资料来源:公司公告,长城证券研究所 资料来源:公司公告,长城证券研究所 15% 2.40%
28、0% 20% 40% 60% 80% 100% 20032011 零售直销医疗保健第三方分销商 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 依托于先发优势及高举高打的营销策略,依托于先发优势及高举高打的营销策略,Tempur 成为美国记忆棉床垫推广的奠基人。成为美国记忆棉床垫推广的奠基人。 从金额口径来看,美国记忆棉床垫市场份额从 2004 年的 14%提升至 2012 年的 20%,而 Tempur 的市占率由 2004 年的 11%提升至 2012 年的 18%。自 2001 年进入北美市场后, 公司即成为为记忆棉床品的主力军。2011 年是一个分水岭,随着 Tempur
29、 的记忆棉床品 销售火爆,竞争对手 Serta、Sealy 也逐步推出记忆棉床品,且大获成功。Tempur 的领先 地位开始受到传统床垫品牌的冲击,但仍是记忆棉床垫领域最重要的玩家。 图图 8:Tempur 市场份额测算市场份额测算 图图 9:美国制造非弹簧床垫美国制造非弹簧床垫/弹窗床垫单价比(批发价)弹窗床垫单价比(批发价) 资料来源:公司公告,长城证券研究所测算 备注:该测算仅涵盖Tempur品牌,不包括2013年收购的Sealy 资料来源:国际睡眠组织,长城证券研究所 图图 10:Tempur 收入(万美元)收入(万美元)&YOY 图图 11:Tempur 净利润(万美元)净利润(万美
30、元)&YOY 价)价) 资料来源:公司公告,长城证券研究所测算 资料来源:公司公告,长城证券研究所 第二阶段,第二阶段,2015-至今:至今:Casper 善用善用“Mattress ina Box” ,” ,D2C 模式爆发模式爆发 2015 年开始, Tempur 面临着新一轮来自互联网床垫品牌的冲击。 创立于 2014 年的 Casper 将床垫压缩技术和 D2C 紧密结合,碰撞出不一样的火花。 Casper 的突破策略:的突破策略: 12% 9% 11%11%12% 14% 11%12% 16% 20% 18% 12% 14%13% 12% 9% 10% 2% 2%2% 2% 2%3%
31、2%2% 4% 5%4% 3% 4%3.6%3% 2% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Tempur市场份额(金额口径)Tempur市场份额(数量口径) 2.84 2.962.93 2.812.73 2.602.672.662.66 2.452.422.43 2.16 485 546 569 573572 542537559 563549 568 596 559 0 100 200 300 400 500 600 700 2.0 2.5 3.0 3.5 非弹簧床垫单价/弹窗床垫单价比例(左轴) 非弹簧床垫价格(美元) 310,600 -40% -20% 0% 20% 40%
32、60% 80% 100% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入(万美元)YOY 18947 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20
33、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润(万美元)YOY 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 1)打破线上购买的顾虑。打破线上购买的顾虑。限制消费者线上购买床垫的主要因素为:不能体验;配送 及退货难度较大;缺乏讲解支持。Casper 通过 100 天免费配送试用及退换货,以及 10 年保修期,来解决体验及配送的问题。将床垫压缩于一个盒子当中,也解决了公司自身 配送及服务的难度。消费者退回的床垫将直接捐赠,避免消费者产生回收床垫将二次销 售的疑虑,同时提升品牌美誉度。讲解支持方面,Casper 的 SKU 极度精简,只
34、有三个系 列, 且每个系列均有详细的结构及适用群体说明, 极大程度上降低了消费者的选择成本。 图图 12:Casper 三大系列展示三大系列展示 资料来源:Casper官网,长城证券研究所 2)D2C 模式下模式下高性价比的定价高性价比的定价直击传统床垫企业直击传统床垫企业。Tempur 及其他传统床垫企业推出的 记忆棉床垫定价基本在 2000 美元以上,而 Casper 通过 D2C 模式省去传统渠道成本,在 主打款定价 1000 美金左右的情况下, 实现与 Tempur 相近的毛利率水平, 2019 年达 49%, 考虑到有试用退货的情况,实际毛利率或更高。Tempur 早期的努力驱动美国
35、消费者对于 记忆棉床垫的接受度大幅提升,但其高昂的定价使得受众群体相对有限。而 Casper 通过 D2C 模式拉低定价,将种草 Tempur 的客群收入囊中。 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13:Tempur 和和 Casper 毛利率对比毛利率对比 图图 14:Tempur 和和 Casper 净利率对比净利率对比 资料来源:公司公告,长城证券研究所 备注:Tempur的毛利率为收购Sealy前的2010-2012的数值 资料来源:公司公告,长城证券研究所 备注:Tempur的净利率为收购Sealy前的2010-2012的数值 3) 积极斩获线上流量,
36、 新玩法打开社群营销新道路。) 积极斩获线上流量, 新玩法打开社群营销新道路。 近年来基于大数据的精准营销兴起, Casper 积极在互联往上通过精准投放营销广告, 截获需要购买床垫的消费者。 同时 Casper 通过 KOL 引导社群营销,在网络上掀起观看记忆棉床垫开箱还原这类视频的风潮,达到 口碑推荐及社群营销的效果。除了收割原有种草的记忆棉床垫的粉丝,Casper 通过自身 积极的营销策略,斩获大量新粉丝。从 Casper 的广告投放力度来看,2017 年的广告费用 即达到1.1亿美元, 占收入比例达42%。 这种持续大火力营销的策略效果明显, 在3S (Sealy、 Simmons、
37、Serta) 及 Tempur 合计市占率已达到 75%的高度集中的市场当中, 2019 年 Casper 的市占率突破 2%。 图图 15:Casper 的的 mattress in box 模式与线上销售契合模式与线上销售契合 图图 16:Casper 的广告费用率高企的广告费用率高企 资料来源:公司公告,长城证券研究所测算 资料来源:公司公告,长城证券研究所 Casper 的突围成功吸引了的突围成功吸引了 Purple、Nectar、Leesa 的入局,床垫的入局,床垫 D2C 模式逐渐火热。模式逐渐火热。数 据显示, 美国线上床垫零售额占比快速提升, 从2015年的8%迅速攀升至201
38、7年的29%。 而根据美国商务部,2019 年美国电商零售额占零售总额仅为 11%, D2C 模式极大程度 地刺激消费者改变了自己的床垫购物习惯。 50.3% 52.4% 50.9% 46.6% 44.1% 49.0% 35% 40% 45% 50% 55% 201720182019 TempurCasper 14.2% 15.5% 7.6% -29.3% -25.7% -21.2% -40% -20% 0% 20% 201720182019 TempurCasper 1.05 1.17 1.43 42% 33%32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.
39、5 2.0 2.5 201720182019 广告费用(亿美元)广告费用率 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 17:美国床垫市场线上销售占比美国床垫市场线上销售占比 图图 18:四大互联网品牌情及创立时间四大互联网品牌情及创立时间 资料来源:Zinus,长城证券研究所 资料来源:公司官网,长城证券研究所 2015-2016 年在四大互联网品牌的推动下,床垫线上销售模式打通,年在四大互联网品牌的推动下,床垫线上销售模式打通,2017 年迎来新一轮年迎来新一轮 的爆发。的爆发。2017 年美国记忆棉床垫消费量同比+48%达 777 万张,数量占比+9pp 至 24
40、%。 美国消费者对互联网床垫的认可度逐渐提升,愿意尝试新品牌,大量由中国制造的低成 本床垫涌入美国,定价在 200 美金左右,通过独立站或电商平台进行销售,销售成绩亮 眼。2016 年美国记忆棉床垫进口总额 1.72 亿美元,2017 年猛增到 4 亿美元,同比增长 132%;中国是对美出口的主力国,2017 年对美出口记忆棉床垫金额达 3.48 亿美元,同比 高增 199%。2017 年后记忆棉床垫占比稳步提升,2019 年金额口径占比约为 47%,数量 口径占比为 26%。 图图 19:美国记忆棉床垫消费量(万张)美国记忆棉床垫消费量(万张)&YOY 图图 20:美国记忆棉床垫占比美国记忆
41、棉床垫占比 资料来源:ITC,长城证券研究所测算 资料来源:Zinus,ITC,长城证券研究所测算 图图 21:2016-2019 年美国记忆棉床垫进口总额及年美国记忆棉床垫进口总额及 YOY 图图 22:2016-2019 年从中国进口记忆棉床垫金额及年从中国进口记忆棉床垫金额及 YOY 资料来源:USITC,长城证券研究所 资料来源:USITC,长城证券研究所 6463 6161 6 11 18 24 8% 15% 22% 29% 0% 10% 20% 30% 40% 20018E 0 20 40 60 80 100 线下销售额(亿美元)线上销售额(亿美元) 线上占比
42、 311 353341344342 69 172 436 544 607 380 525 777 888 949 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200182019 进口记忆棉床垫量(万张)YOY 22% 27% 29% 27%27% 23% 31% 47%48%47% 8% 10% 12%11%12% 11% 15% 24% 25% 26% 0% 20% 40% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 记忆棉床垫占比(金额
43、口径) 记忆棉床垫占比(数量口径) 1.72 4.00 4.56 5.16 132% 14%13% 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 20019 美国记忆棉床垫进口总额(亿美元)YOY 1.16 3.48 3.99 1.34 199% 15% -66% -100% 0% 100% 200% 300% 0 1 2 3 4 5 20019 从中国进口记忆棉床垫金额(亿美元)YOY 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 二轮反倾销二轮反倾销落地,落地,东南亚东南亚约有约有 366 万张记忆棉床垫万张记忆棉床垫
44、产产 能能终止对美供应终止对美供应 得益于各大品牌前赴后继的努力,及产品本身的优越性记忆棉床垫是更契合人体工 学,更助于睡眠的产品,记忆棉床垫成为深受美国消费者喜爱的国民床垫。但来自中国 的低价床垫使得美国本土床垫品牌及制造商承受压力。 2018:一轮反倾销开启:一轮反倾销开启 2018 年 9 月 18 日,美国国内企业 Corsicana Mattress Company、Elite Comfort Solutions、 Future FoamInc.、FXI, Inc.、Innocor, Inc.、Kolcraft Enterprises Inc.、Leggett &Platt, Inc
45、orporated、Serta Simmons Bedding, LLC 和 Tempur SealyInternational, Inc.向美国商务部 发起申请,美国对中国记忆棉床垫厂商发起第一轮反倾销调查。2019 年 10 月 18 日,反 倾销结果出炉,裁定强制应诉企业恒康家居(梦百合)的倾销率为 57.03%、际诺思的倾 销率为 192.04%、其他获得单独税率的出口商倾销率为 162.76%、中国普遍倾销率为 1731.75%。梦百合梦百合对对美美出口出口主要为主要为 ODM 业务,业务,并非直接以低价品直销的模式销售。并非直接以低价品直销的模式销售。基基 于与客户良好的合作关系,
46、及于与客户良好的合作关系,及适中的适中的出口价格,梦百合的反倾销税率为业内最低。出口价格,梦百合的反倾销税率为业内最低。 一轮反倾销落地后,大量中国记忆棉产能迅速转移至人力成本同样较为低廉,且地理位 置较为贴近的东南亚。数据显示, 2019 年中国出口美国记忆棉厚垫金额骤降,从 1 月份 的 4849 万美元降到 11 月份最低 2 万美元,从 9 月份到 12 月同比下降 100%。越南、印 度尼西亚、 马来西亚、 泰国在 2019 年对美出口记忆棉床垫金额则呈现大幅度的上升, 2018 年上述国家对美床垫出口量几乎可以忽略不计,但 2019 年均迎来了飞速增长。梦百梦百合的合的 塞尔维亚及
47、泰国产能均可有效承接对美出口订单。塞尔维亚及泰国产能均可有效承接对美出口订单。 表表 2:一轮反倾销结果政策表一轮反倾销结果政策表 国家国家 出口商出口商/制造商制造商 倾销率倾销率 中国 恒康家居(梦百合) 57.03% 际诺思轻工制品有限公司/际诺思(厦门)轻工制品 有限公司/际诺思(漳州)轻工制品有限公司 192.04% 单独税率出口商 162.76% 中国其他实体企业 1731.75% 资料来源:反倾销报告书,长城证券研究所 图图 23:2019 年中国出口美国记忆棉厚垫金额(万美元)年中国出口美国记忆棉厚垫金额(万美元) 图图 24:19 年东南亚各国对美出口记忆棉金额(万美元)年东
48、南亚各国对美出口记忆棉金额(万美元) -200% -100% 0% 100% 200% 0 2000 4000 6000 1月3月5月7月9月11月 2019中国出口美国的记忆棉厚垫金额(万美元) YOY 0 1000 2000 3000 1月2月3月4月5月 6月7月8月9月 10月 11月 12月 越南印度尼西亚马来西亚泰国 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:ITC,长城证券研究所 资料来源:ITC,长城证券研究所 2020 年:二轮反倾销及反补贴调查年:二轮反倾销及反补贴调查落地落地 2020 年 3 月 31 日, Comfort Solution
49、s, FXI, Inc.、Innocor,Inc.、Kolcraft Enterprises, Inc.、 Leggett & Platt, Inc.、the International Brotherhood of Teamsters, et al.和工会工人对来自柬 埔寨、土耳其、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国和越南的床垫,提起了新的反 倾销税申请。2020 年 10 月 28 日,二轮反倾销结果初步裁定,柬埔寨(252.74%)、泰国(最 高达 763.28%)、 越南(最高 989.9%)、 马来西亚(42.92%)成为此次反倾销调查的 “重灾区” , 并且涉及梦百合、喜临门、宜
50、奥、远东、高裕、顾家等多家中国家居企业的东南亚工厂。 梦百合的塞尔维亚工厂仅获得梦百合的塞尔维亚工厂仅获得 13.65%的反倾销税率,与客户通过分摊税率解决,其中梦的反倾销税率,与客户通过分摊税率解决,其中梦 百合承担百合承担 5%的税率,当前在手订单仍非常充足。此外,美国东岸的工厂也可有效承接的税率,当前在手订单仍非常充足。此外,美国东岸的工厂也可有效承接 部分对美订单。部分对美订单。 表表 3:二轮反倾销结果政策表二轮反倾销结果政策表 国家国家 出口商出口商/制造商制造商 倾销率倾销率 柬埔寨 Best Mattresses International Company Limited (宜