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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)公司研究报告公司研究报告 2023 年 08 月 24 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 23 日收盘价(元)72.16 52 周股价波动(元)44.89-74.48 总股本/流通 A 股(百万股)800/800 总市值/流通市值(百万元)57728/57728 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-23.62%-11.62%0.38%
2、12.38%24.38%36.38%2022/8 2022/11 2023/2 2023/5迎驾贡酒海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)10.0 16.6 21.3 相对涨幅(%)13.3 21.0 26.9 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email: 证书:S0850520020001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23185613 Email: 生态洞藏势能强劲,结构升级扬帆起航生态洞藏势能强劲,结构升级扬帆起航 Table_Summary 投资要点:投资要点:安徽省主流价格带上
3、移,地产酒市场竞争激烈。安徽省主流价格带上移,地产酒市场竞争激烈。22 年安徽省白酒市场容量预计为 380 亿元左右,省内经济发展良好,17-22 年 GDP 复合增速达 10.8%,人均可支配收入持续增长,主流白酒消费价格带已逐步提升到 200-300 元,次高端规模约为 50 亿元(占比近 15%),对标江苏(主流价格带已升级至 300+元),我们认为随着收入水平持续提升,安徽 300 元以上价格带有望放量,预计次高端白酒规模未来三年 CAGR 有望达 20%以上,市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势,呈现一超多强格局,我们测算 22 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为
4、 29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。生态洞藏势能强劲,产品结构持续升级。生态洞藏势能强劲,产品结构持续升级。2003 年公司推出迎驾之星系列,抓住省内主流消费价格带,借助优势酒店渠道实现快速突破,2007 年起银星逐步成为合肥市场单品销量冠军。22H1 金星、银星系列收入实现双位数增长。15 年公司推出洞藏系列,进军中高端市场,瞄准 100-300 元价格带,与省内竞手进行错位竞争,此外渠道利润丰厚,经销商推力强。主销产品为洞 6(100-200 元价格带)、洞 9(300 元左右价格带)。公司采用霍山竹根剐水,依托黄岩洞天然环境洞藏,酿就全新生态白酒。洞藏 16、洞藏 20 瞄准次
5、高端 300-600 元价格带,20 年推出千元价格带大师版,进一步提升品牌高度。22H1 洞藏系列收入同比+40%,占白酒收入比重为 45%。产品结构持续升级,中高档白酒收入占比从 15 年的 47.0%提升至 22 年的 71.4%。公司期间费用管控良好,22 年销售、管理费用率低于可比公司。构建扁平化渠道体系,销售组织整合优化。构建扁平化渠道体系,销售组织整合优化。公司采用扁平化渠道模式,推进“小区域、高占有”精细化运作,资源促销与服务人员直达终端,公司渠道掌控力较强。17 年构建“3+N”营销组织结构,目前共设立安徽、江苏、直属三大管理中心,销售组织持续优化。公司借助酒店盘中盘模式在六
6、安、合肥、安庆等地迅速崛起,建立根据地市场,餐饮渠道实力较强。经销商数量持续提升,从 17 年的 828 家增长至 22 年的 1334 家。直销(含团购)渠道收入持续增长,2017-22 年 CAGR 为 29.0%。省内收入快速增长,省外市场省内收入快速增长,省外市场拓展良好。拓展良好。公司实行区域聚焦策略,发力重点市场突破,其中省内优势市场包括六安、淮北等,省外聚焦江苏、上海等核心市场,21 年洞藏产品已全面布局至江苏县级市场,以京津冀为中心布局华北地区,打造洞藏样板市场。公司省外市场拓展良好,收入占比高于省内竞手口子窖、金种子。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计 2023
7、-25 年公司营业收入分别为 67.95、81.23、96.80 亿元,同比+23.4%、+19.5%、+19.2%;归母净利润分别为22.27、27.32、33.35 亿元,同比+30.6%、+22.7%、+22.1%;EPS 分别为2.78 元/股、3.41 元/股和 4.17 元/股。给予公司 2023 年 25-30 倍 P/E,对应合理价值区间为 69.59-83.51 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。省外拓展、产品升级不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E
8、2024E 2025E 营业收入(百万元)4604 5505 6795 8123 9680(+/-)YoY(%)33.4%19.6%23.4%19.5%19.2%净利润(百万元)1387 1705 2227 2732 3335(+/-)YoY(%)45.4%23.0%30.6%22.7%22.1%全面摊薄 EPS(元)1.73 2.13 2.78 3.41 4.17 毛利率(%)67.5%68.0%70.4%71.5%72.5%净资产收益率(%)23.0%24.6%27.8%29.3%30.5%资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公
9、司研究迎驾贡酒(603198)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.安徽省主流价格带上移,地产酒市场竞争激烈.6 2.生态洞藏势能强劲,产品结构持续升级.7 3.构建扁平化渠道体系,销售组织整合优化.13 4.盈利预测与投资建议.15 5.风险提示.16 财务报表分析和预测.17 aVqRyRwPsReZbRaOaQmOrRsQnOlOrRxPkPmOrMaQnNuNxNpMoOuOmPtQ 公司研究迎驾贡酒(603198)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 省内主要产品分价格带对比(元/瓶).6 图 2 2015 年以来安徽省 GDP.6
10、图 3 2015 年以来安徽省人均可支配收入.6 图 4 安徽省各地区白酒市场容量及优势品牌.7 图 5 安徽省分地区饮酒特点.7 图 6 安徽省内白酒市场竞争格局(2022 年).7 图 7 迎驾贡酒历史沿革.8 图 8 迎驾贡酒股权结构.8 图 9 2016 年以来公司营业总收入及同比增速.9 图 10 2016 年以来公司归母净利润及同比增速.9 图 11 公司分产品收入结构(2022 年).9 图 12 公司分地区收入结构(2022 年).9 图 13 可比公司毛利率对比.9 图 14 可比公司净利率对比.9 图 15 可比公司销售费用率对比.10 图 16 可比公司管理费用率对比.1
11、0 图 17 可比公司研发费用率对比.10 图 18 可比公司财务费用率对比.10 图 19 中高档白酒收入及同比增速.11 图 20 公司产品结构持续升级.11 图 21 打造生态洞藏系列白酒.12 图 22 21 年提出 223 营销战略.12 图 23 春节期间开展线上线下融合推广.12 图 24 分渠道公司收入结构.13 图 25 批发代理渠道收入及同比增速.13 图 26 直销(含团购)渠道收入及同比增速.13 图 27 经销商总数持续提升.14 图 28 组织结构持续优化.14 图 29 分地区公司收入结构.14 图 30 省内收入及同比增速.14 公司研究迎驾贡酒(603198)
12、4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 省外收入及同比增速.14 图 32 省内收入量价分拆情况.15 图 33 省外收入量价分拆情况.15 公司研究迎驾贡酒(603198)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 徽酒模式对比.7 表 2 公司主要产品.10 表 3 分产品收入预测表(百万元).15 表 4 可比公司估值表.16 公司研究迎驾贡酒(603198)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.安徽省主流价格带上移,地产酒市场竞争激烈安徽省主流价格带上移,地产酒市场竞争激烈 人均可支配收入持续增长,人均可支配收入持续增长,300 元以上价格
13、带有望放量。元以上价格带有望放量。21 年安徽省白酒市场容量在 350 亿元左右(22 年预计达 380 亿元),20 年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好(2017-22 年 GDP 复合增速达 10.8%),人均可支配收入持续增长,省内主流白酒消费价格带已逐步提升到 200-300 元。省内次高端白酒规模约为 50 亿元(占比近 15%),对标江苏(主流价格带已升级至 300+元),我们认为随着收入水平持续提升,安徽 300 元以上价格带有望放量,预计次高端白酒规模未来三年 CAGR 有望达 20%以上,市场空间广阔。图图1 省内主要产品分价格带对比(元省内主要产品分价格带对比(
14、元/瓶)瓶)注:价格口径为参考到手价,统计日期为 2023 年 6 月 6 日 资料来源:京东,淘宝,美团,海通证券研究所 图图2 2015 年以来安徽省年以来安徽省 GDP 0%5%10%15%20%25%30%0500000002500030000350004000045000500002000212022安徽省GDP(亿元,左轴)YoY(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图3 2015 年以来安徽省人均可支配收入年以来安徽省人均可支配收入 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000100001500
15、0200002500030000350004000045000500002000212022安徽省人均可支配收入(元,左轴)YoY(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 地产酒市场竞争激烈,呈现一超多强格局。地产酒市场竞争激烈,呈现一超多强格局。我们认为省内地产酒表现强势,呈现一超多强格局,我们测算 22 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。分地区看,合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大,古井贡酒品牌力较强,在合肥与亳州认可度高,口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安等,迎驾贡酒的优势地区
16、集中在六安和淮北,金种子酒以阜阳为核心根据地,合肥为战 公司研究迎驾贡酒(603198)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 略高地。渠道模式各有千秋,古井渠道模式各有千秋,古井渠道控制力较强。渠道控制力较强。古井贡酒、迎驾贡酒在省内采取深度分销模式,厂商直控终端负责销售工作,渠道掌控力较强,金种子以深度协销为主,华润入主后发力大商优商开发,口子窖则采取大商模式,与经销商共同投放费用。表表 1 徽酒模式对比徽酒模式对比 白酒收入规模(22 年,亿元)省内市场份额(22 年)渠道模式 费用投放 优势地区 古井贡酒 161.68 29.8%省内:深度分销,控价模式 省外:因地制宜(大商或深度
17、分销)厂商主导 合肥与亳州 口子窖 50.59 11.0%大商制 厂商与经销商共同投放 淮北、合肥、六安等 迎驾贡酒 51.98 9.0%深度分销 厂商主导 六安和淮北 金种子 6.85 1.6%深度分销 厂商主导 阜阳与合肥 注:假设古井贡酒白酒收入中省内占比为 70%。资料来源:财经、中外酒业、财经无忌微信公众号、佳酿网,华经产业研究百家号,各公司 22 年年报,金种子酒微信公众号,海通证券研究所测算 图图4 安徽省各地区白酒市场容量及优势品牌安徽省各地区白酒市场容量及优势品牌 资料来源:酒食新消费、财经无忌微信公众号,金种子酒官网,宣酒官网,海通证券研究所 图图5 安徽省分地区饮酒特点安
18、徽省分地区饮酒特点 资料来源:财经无忌微信公众号,海通证券研究所 图图6 安徽省内白酒市场竞争格局安徽省内白酒市场竞争格局(2022 年)年)古井贡酒,29.8%口子窖,11.0%迎驾贡酒,9.0%金种子酒,1.6%其他,48.6%注:假设古井贡酒白酒收入中省内占比为 70%。资料来源:Wind,海通证券研究所测算 2.生态洞藏势能强劲,产品结构持续升级生态洞藏势能强劲,产品结构持续升级 公司前身为佛子岭酒厂(成立于 1955 年),2003 年进行股权改制、国有股权退出,同年推出迎驾之星系列,抓住省内主流消费价格带,借助优势酒店渠道实现快速突破,公司研究迎驾贡酒(603198)8 请务必阅读
19、正文之后的信息披露和法律声明 2007 年起银星逐步成为合肥市场单品销量冠军;2015 年公司迎合消费升级趋势,推出生态洞藏系列,进军中高端市场,17 年推动组织架构扁平化,实行“3+N”销售组织结构,20 年推出千元价格带迎驾贡酒大师版,21 年提出 233 营销战略,设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心。23 年启动文化迎驾战略,从产品、内容、传播多方面提升品牌建设。截至 23 年 6 月 30 日,第一大股东安徽迎驾集团持股比例为 74.7%,公司实控人为董事长倪永培先生。图图7 迎驾贡酒历史沿革迎驾贡酒历史沿革 资料来源:公司招股说明书、19-21 年年报、投资者关系活动记录表 20
20、230228,公司官网,市场星报,酒说微信公众号,迎驾贡酒微信公众号,微酒微信公众号,海通证券研究所 图图8 迎驾贡酒股权结构迎驾贡酒股权结构 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198.SH)安徽迎驾集团股份安徽迎驾集团股份有限责任公司有限责任公司中国银行股份有限公中国银行股份有限公司司-招商中证白酒指数招商中证白酒指数分级证券投资基金分级证券投资基金74.66%79.56%中国建设银行股份有限中国建设银行股份有限公司汇添富消费行业公司汇添富消费行业混合型证券投资基金混合型证券投资基金香港中央结算有限香港中央结算有限公司公司1.84%0.73%1.10%倪永培倪永培上海迎水投资管理有上海迎水投资管理有限
21、公司限公司-迎水合力迎水合力14号私募证券投资基金号私募证券投资基金0.66%安徽六安市迎驾慈安徽六安市迎驾慈善基金会善基金会0.57%资料来源:公司 22 年年报、23 年半年报,企查查,海通证券研究所 期间费用管控良好,净利率持续上行。期间费用管控良好,净利率持续上行。22 年公司收入同比+19.6%至 55.05 亿元,其中中高档/普通白酒收入分别同比+27.6%/+3.6%(量+20.0%/+2.2%,价+6.3%/+1.3%),主因洞藏系列表现良好,产品结构持续升级;归母净利润同比+23.0%至 17.05亿元(2017-22 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 11.9%/20.
22、7%)。22 年归母净利率同比+0.85pct 至 31.0%,主因毛利率提升(同比+0.51pct 至 68.0%)与期间费用率缩减(同比-1.50pct 至 13.7%)。公司期间费用管控良好,22 年销售、管理费用率低于可比公司。23H1 收入快速增长,归母净利率持续提升。收入快速增长,归母净利率持续提升。23H1 公司收入延续快速增长,同比+24.2%至 31.43 亿元,中高档/普通白酒收入同比+28.0%/+16.3%,我们认为或受益于洞藏系列表现良好;23Q2 收入加速增长,同比+29.5%至 12.27 亿元。23H1 归母净利率同比+3.05pct 至 33.8%,主要受益于
23、:1)公司产品结构优化,毛利率同比+2.67pct至 70.9%,2)期间费用率管控良好,同比-1.45pct 至 12.8%,其中销售/管理费用率分别同比-0.75pct/-0.64pct。公司省内收入快速增长,22 年/23H1 分别同比+25.7%/+33.3%。渠道布局持续深化,23H1 经销商净增长 61 家至 1395 家,省内/省外分别净增长 37/24 家。公司研究迎驾贡酒(603198)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 2016 年以来公司营业总收入及同比增速年以来公司营业总收入及同比增速 3.3%11.2%8.3%-8.6%33.4%19.6%24.2%-
24、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0020002223H1营业总收入(亿元,左轴)YoY(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图10 2016 年以来公司归母净利润及同比增速年以来公司归母净利润及同比增速-2.4%16.8%19.5%2.5%45.4%23.0%36.5%-10%0%10%20%30%40%50%024680002223H1归母净利润(亿元,左轴)YoY(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图11
25、 公司分产品收入结构公司分产品收入结构(2022 年)年)中高档白酒,71%普通白酒,23%其他业务,6%资料来源:公司 22 年年报,海通证券研究所 图图12 公司分地区收入结构公司分地区收入结构(2022 年)年)省内,66%省外,34%资料来源:公司 22 年年报,海通证券研究所 图图13 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 50%55%60%65%70%75%80%2000212022古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河股份今世缘山西汾酒 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图14 可比公司净利率对比可比公司净利率对比 0%5%10%15%20%2
26、5%30%35%40%2000212022古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河股份今世缘山西汾酒 资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究迎驾贡酒(603198)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河股份今世缘山西汾酒 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图16 可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720
27、0212022古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河股份今世缘山西汾酒 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图17 可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2002020212022古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河股份今世缘山西汾酒 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图18 可比公司财务费用率对比可比公司财务费用率对比-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%2000212022古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河股份今世缘山
28、西汾酒 资料来源:Wind,海通证券研究所 产品结构持续升级。产品结构持续升级。公司主销产品包括金银星、洞藏、百年迎驾系列等,其中金星定位大众价格带;洞藏主攻次高端价格带,价格带涵盖 200-900 元。22 年中高档酒收入同比+27.6%至 39.28 亿元(量+20.0%,价+6.3%);产品结构持续升级,中高档白酒收入占比从 15 年的 47.0%提升至 22 年的 71.4%。23H1 中高档酒收入延续快速增长,同比+28.0%至 23.69 亿元,营收占比同比+2.22pct 至 75.4%。表表 2 公司主要产品公司主要产品 系列系列 产品名称产品名称 产品形象产品形象 电商参考到
29、手价电商参考到手价(元元/瓶瓶)洞藏洞藏 系列系列 大师版 1160 生态霍山 688 洞藏 30 868 洞藏 20 600 洞藏 16 380 洞藏 9 278 洞藏 6 168 迎驾之星迎驾之星 系列系列 金星 105 公司研究迎驾贡酒(603198)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 银星 75 百年迎驾贡百年迎驾贡 系列系列 百年迎驾四星 75 百年迎驾二星 35 其他其他 淮南子 49 佛子岭特曲 60 注:价格数据统计日期为 2023 年 6 月 6 日 资料来源:京东,天猫,美团,公司官网,海通证券研究所 图图19 中高档白酒收入及同比增速中高档白酒收入及同比增速 1
30、0.7%12.1%12.9%19.9%-7.9%44.7%27.6%28.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000350040004500200021202223H1中高档白酒(百万元,左轴)YoY(右轴)资料来源:公司 15-22 年年报,公司 22Q1、22Q2、23Q1、23Q2 主要经营数据公告,海通证券研究所 图图20 公司产品结构持续升级公司产品结构持续升级 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021202223
31、H1中高档白酒收入占比 资料来源:公司 15-22 年年报,公司 22Q1、22Q2、23Q1、23Q2 主要经营数据公告,海通证券研究所 金星银星系列抓住消费升级机遇。金星银星系列抓住消费升级机遇。2003 年公司推出迎驾之星系列,主打“生态好酒,以客为尊”,抓住省内主流消费价格带,其中银星定价 68 元/瓶,借助优势酒店渠道实现快速突破,2007 年起逐步成为合肥市场单品销量冠军。21 年公司推进金星(105元/瓶)、银星控货提价,统一销售模式、组建价格联盟,22H1 收入实现双位数增长。生态洞藏错位生态洞藏错位竞争,渠道利润丰厚激发活力。竞争,渠道利润丰厚激发活力。15 年公司推出洞藏系
32、列,进军中高端市场,瞄准 100-300 元价格带,与省内竞手进行错位竞争,此外渠道利润丰厚,经销商推力强。公司主销产品为洞 6(100-200 元价格带)、洞 9(300 元左右价格带)。洞藏 16、洞藏 20 瞄准次高端 300-600 元价格带,20 年推出千元价格带大师版,进一步提升品牌高度。22H1 洞藏系列收入同比+40%,占白酒收入比重为 45%。依托天然环境洞藏,酿就差异化生态白酒。依托天然环境洞藏,酿就差异化生态白酒。公司践行“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六大生态体系,秉持非遗传统酿造工艺,酿造用水取自发源大别山、流经竹海的竹根剐水,水质纯净、
33、清冽甘甜,并依托黄岩洞天然环境洞藏,洞内适宜温湿度与微生物群与原酒交互反应,经年洞藏下酒体更加醇香,最终酿就全新生态白酒。此外,公司借助酒旅融合发展趋势,打造回厂游体系,将生态特色与旅游相融合。公司研究迎驾贡酒(603198)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 打造生态洞藏系列白酒打造生态洞藏系列白酒 地处中国白酒黄金纬度带-北纬30生态产区生态产区酿造用水取自流经茫茫竹海的竹根剐水,水质纯净、清冽甘甜生态剐水生态剐水采用泥池老窖,历经69道传统工序,经90天长周期发酵生态酿艺生态酿艺积极探索白酒生态酿造之路,实现全生态循环系统生态循环生态循环洞藏基地为佛子岭天然山洞,丰富
34、微生物群与原酒交互反应,酒体更加醇香生态洞藏生态洞藏引导消费者塑造适量饮酒、喝健康好喝的饮酒生态消费文化生态消费生态消费 资料来源:迎驾贡酒微信公众号,海通证券研究所 品牌高举高打,品牌高举高打,23 年启动文化迎驾战略。年启动文化迎驾战略。21 年提出 223 营销战略:1)两个打造:打造进攻学习型团队、打造洞藏重点市场,2)两大提升:提升品牌美誉度与信息化管理水平,3)三大完善:完善产品管理、市场布局与渠道建设。公司持续高举高打,主推洞藏 16、洞藏 20 产品,利用线下高铁站、户外大牌等优质资源进行广宣推广,同时与线上品牌传播相结合,23 年启动文化迎驾战略,通过产品、内容、传播多方面提
35、升推动品牌建设,打造生态高峰论坛、演唱会、国宾盛宴等 IP,实现线上、线下融合推广。图图22 21 年提出年提出 223 营销战略营销战略 资料来源:迎驾贡酒微信公众号,海通证券研究所 图图23 春节期间开展线上线下融合推广春节期间开展线上线下融合推广 资料来源:酒食汇微信公众号,海通证券研究所 公司研究迎驾贡酒(603198)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.构建扁平化渠道体系,销售组织整合优化构建扁平化渠道体系,销售组织整合优化 构构建建扁平化渠道体系,组织结构持续优化。扁平化渠道体系,组织结构持续优化。公司采用扁平化渠道模式,推进“小区域、高占有”精细化运作,资源促销与服
36、务人员直达终端,公司渠道掌控力较强。17年构建“3+N”营销组织结构,针对高档、中高档及电商产品分别设立销售公司(迎驾洞藏、迎驾酒业、迎驾电子商务销售公司),针对腰部、定制、散装酒、裸瓶酒等产品成立多个事业部制,销售公司和事业部独立考核运作。21 年以来持续优化组织结构,目前设有 3 个中心个中心(安徽、江苏、直营管理中心)+2 个分子公个分子公司司(电商公司、普酒分公司),分板块深耕省内外市场。23H1 公司优化薪酬方案,强化业绩导向,突出品项、网点等过程指标考核,有助于进一步激发销售活力。收入以批发代理为主,直销渠道持续发展收入以批发代理为主,直销渠道持续发展。公司采取直营与经销结合的模式
37、,22年批发代理/直销(含团购)渠道收入占比分别为 94.1%/5.9%;批发代理渠道收入同比+20.7%至 48.91 亿元,2017-22 年 CAGR 为 11.7%。直营渠道方面,公司 17 年完善城市直销模式,开展洞藏酒会员制销售。目前设有直营管理中心,与烟酒店、商超、酒店等渠道直接开展合作,直销(含团购)渠道收入持续增长,2017-22 年 CAGR 为 29.0%,23H1 收入同比+50.3%至 2.49 亿元。图图24 分渠道公司收入结构分渠道公司收入结构 97.0%96.3%95.0%94.4%94.1%94.1%91.6%3.0%3.7%5.0%5.6%5.9%5.9%8
38、.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021202223H1批发代理直销(含团购)资料来源:公司 17-22 年年报,公司 23Q1、23Q2 主要经营数据公告,海通证券研究所 图图25 批发代理渠道收入及同比增速批发代理渠道收入及同比增速 10.2%7.4%-8.3%32.7%20.7%23.6%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00400050006000200202021202223H1批发代理收入(百
39、万元,左轴)YoY(右轴)资料来源:公司 17-22 年年报,公司 22Q1、22Q2、23Q1、23Q2 主要经营数据公告,海通证券研究所 图图26 直销(含团购)渠道收入及同比增速直销(含团购)渠道收入及同比增速 40.9%44.6%4.0%39.0%21.3%50.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500300350200202021202223H1直销(含团购)收入(百万元,左轴)YoY(右轴)资料来源:公司 17-22 年年报,公司 22Q1、22Q2、23Q1、23Q2 主要经营数据公告,海通证券研
40、究所 餐饮渠道实力较强,经销商数量持续提升。餐饮渠道实力较强,经销商数量持续提升。2000 年以来公司借助酒店盘中盘模式在六安、合肥、安庆等地迅速崛起,建立根据地市场,餐饮渠道实力较强,21 年狠抓宴席酒店和会所酒店,加速中小酒店拓展;同时优化宴席方案,持续健全团购体系。22年加快核心渠道建设,提升有效网点覆盖率。公司经销商数量持续提升,从 17 年的 828家增长至 22 年的 1334 家,其中 23H1 净增长 61 家(省内/省外分别净增长 37/24 家)。公司研究迎驾贡酒(603198)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 经销商总数持续提升经销商总数持续提升 3
41、654445696236436897264635656276366326456690200400600800082002223H1省内省外 资料来源:公司 17-22 年年报,公司 23Q2 主要经营数据公告,海通证券研究所 图图28 组织结构持续优化组织结构持续优化 年份 内容 17 年“3+N”营销组织架构(迎驾洞藏、迎驾酒业、迎驾电子商务销售公司+多个事业部)19 年 成立迎驾特曲公司、基层营销事业部,整合直营公司 21 年 优化营销管理架构,整合业务资源,设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心 22 年 调整安徽、江苏、
42、直营管理中心布局 资料来源:公司官网,公司 19、21、22 年年报,海通证券研究所 省内收入快速增长,省外市场拓展良好。省内收入快速增长,省外市场拓展良好。公司实行区域聚焦策略,持续推进精耕细作,发力重点市场突破。其中省内优势市场包括六安、淮北等,省外聚焦江苏、上海等核心市场,21 年洞藏产品已全面布局至江苏县级市场,并以京津冀为中心布局华北地区,打造洞藏样板市场;22 年公司省内/省外收入分别同比+25.7%/+12.2%至 34.35/17.63 亿元,2017-22 年 CAGR 分别为 14.1%/9.3%;23H1 省内市场表现亮眼,同比+33.3%至 21.05 亿元。公司省外市
43、场拓展良好,22 年收入占比达 33.9%,高于省内竞手口子窖(17.6%)、金种子(13.4%)。图图29 分地区公司收入结构分地区公司收入结构 61.1%60.6%60.6%61.8%63.5%66.1%70.6%38.9%39.4%39.4%38.2%36.5%33.9%29.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021202223H1省内省外 资料来源:公司 17-22 年年报,公司 23Q1、23Q2 主要经营数据公告,海通证券研究所 图图30 省内收入及同比增速省内收入及同比增速 10.1%8.8%-5.9%36.8
44、%25.7%33.3%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%050002500300035004000200202021202223H1省内收入(百万元,左轴)YoY(右轴)资料来源:公司 17-22 年年报,公司 22Q1、22Q2、23Q1、23Q2 主要经营数据公告,海通证券研究所 图图31 省外收入及同比增速省外收入及同比增速 12.6%8.7%-10.5%27.1%12.2%9.7%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%
45、30.0%020040060080000200202021202223H1省外收入(百万元,左轴)YoY(右轴)资料来源:公司 17-22 年年报,公司 22Q1、22Q2、23Q1、23Q2 主要经营数据公告,海通证券研究所 公司研究迎驾贡酒(603198)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32 省内收入量价分拆情况省内收入量价分拆情况 13.2%-1.8%-13.5%19.1%11.9%-2.7%10.8%8.8%14.8%12.3%-20%-10%0%10%20%30%40%20021
46、2022省内销量 YoY省内均价 YoY 资料来源:公司 17-22 年年报,海通证券研究所 图图33 省外收入量价分拆情况省外收入量价分拆情况 7.0%-3.3%-13.5%15.2%8.2%5.2%12.4%3.5%10.3%3.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022省外销量 YoY省外均价 YoY 资料来源:公司 17-22 年年报,海通证券研究所 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 结合公司各项业务的历史数据,我们作出如下假设:结合公司各项业务的历史数据,我们作出如下假设:公司洞藏系列势能强劲、产品结构持续
47、升级,渠道布局不断深化,假设白酒业务2023-2025年收入增速分别为24.5%、20.3%、19.8%,毛利率分别为73.0%、73.8%、74.5%。假设其他业务 2023-2025 年收入增速分别为 5.0%、5.0%、4.0%,毛利率均为 18.3%。我们预计 2023-25 年公司营业收入分别为 67.95、81.23、96.80 亿元,同比+23.4%、+19.5%、+19.2%;归母净利润分别为 22.27、27.32、33.35 亿元,同比+30.6%、+22.7%、+22.1%;EPS 分别为 2.78 元/股、3.41 元/股和 4.17 元/股。给予公司 2023 年 2
48、5-30倍 P/E,对应合理价值区间为 69.59-83.51 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 3 分产品收入预测表(百万元)分产品收入预测表(百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 白酒白酒 3234.97 4304.75 5197.55 6471.71 7783.28 9327.53 YoY-7.7%33.1%20.7%24.5%20.3%19.8%占比 93.7%93.5%94.4%95.2%95.8%96.4%其他其他 217.08 298.84 307.75 323.14 339.29 352.86 YoY-20.1%37.7%3.
49、0%5.0%5.0%4.0%占比 6.3%6.5%5.6%4.8%4.2%3.6%营业总收入营业总收入 3452.05 4603.53 5505.30 6794.84 8122.57 9680.39 YoY-8.6%33.4%19.6%23.4%19.5%19.2%资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究迎驾贡酒(603198)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2
50、024E 2022 2023E 2024E 000596.SZ 古井贡酒 263.96 1395.29 5.95 8.03 10.18 44.39 32.87 25.93 7.53 6.44 5.44 603589.SH 口子窖 58.32 349.92 2.58 3.12 3.68 22.57 18.70 15.84 3.93 3.47 3.07 600199.SH 金种子酒 24.51 161.23 -0.28 0.07 0.41-86.16 328.99 59.99 6.33 6.22 5.63 603369.SH 今世缘 58.40 732.63 2.01 2.51 3.14 29.2
51、7 23.29 18.62 6.62 5.44 4.45 002304.SZ 洋河股份 132.36 1994.65 6.23 7.52 8.95 21.27 17.61 14.78 4.20 3.67 3.21 均值 3.30 4.25 5.27 6.27 84.29 27.03 5.72 5.05 4.36 注:收盘价为 2023 年 8 月 23 日价格,估值为 Wind 一致预期。资料来源:Wind,海通证券研究所 5.风险提示风险提示 省外拓展、产品升级不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题。公司研究迎驾贡酒(603198)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预
52、测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 5505 6795 8123 9680 每股收益 2.13 2.78 3.41 4.17 营业成本 1760 2014 2318 2666 每股净资产 8.66 10.01 11.66 13.68 毛利率%68.0%70.4%71.5%72.5%每股经营现金流 2.30 2.87 3.45 4.21 营业税金及附加 826 1019 12
53、18 1452 每股股利 1.10 1.44 1.76 2.15 营业税金率%15.0%15.0%15.0%15.0%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 505 606 716 844 P/E 33.86 25.92 21.13 17.31 营业费用率%9.2%8.9%8.8%8.7%P/B 8.33 7.21 6.19 5.28 管理费用 191 229 266 307 P/S 10.49 8.50 7.11 5.96 管理费用率%3.5%3.4%3.3%3.2%EV/EBITDA 20.32 17.75 14.29 11.48 EBIT 2200 2917 3579 4367 股息率%1
54、.5%2.0%2.4%3.0%财务费用-1-16-20-25 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%0.0%-0.2%-0.2%-0.3%毛利率 68.0%70.4%71.5%72.5%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 31.0%32.8%33.6%34.4%投资收益 76 70 70 70 净资产收益率 24.6%27.8%29.3%30.5%营业利润营业利润 2281 2938 3604 4399 资产回报率 16.9%19.1%20.1%21.0%营业外收支-31 0 0 0 投资回报率 24.0%27.5%29.0%30.2%利润总额利润总额 2249 2938 3604
55、4399 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 2415 3134 3809 4612 营业收入增长率 19.6%23.4%19.5%19.2%所得税 541 707 867 1058 EBIT 增长率 27.1%32.6%22.7%22.0%有效所得税率%24.1%24.1%24.1%24.1%净利润增长率 23.0%30.6%22.7%22.1%少数股东损益 3 4 5 6 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 1705 2227 2732 3335 资产负债率 30.8%31.0%30.9%30.7%流动比率 2.62 2.68 2.77 2.86 速动
56、比率 1.27 1.36 1.46 1.57 资产负资产负债表(百万元)债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.38 0.61 0.81 1.01 货币资金 1137 2113 3291 4763 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 45 55 66 79 应收账款周转天数 2.97 2.97 2.97 2.97 存货 4010 4588 5281 6074 存货周转天数 831.52 831.52 831.52 831.52 其它流动资产 2579 2593 2608 2625 总资产周转率 0.55 0.58 0.60 0.61 流动资产合计 7
57、771 9349 11246 13541 固定资产周转率 3.15 3.94 4.74 5.70 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1746 1724 1712 1699 在建工程 175 227 255 270 无形资产 174 168 163 158 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 2290 2315 2326 2323 净利润 1705 2227 2732 3335 资产总计资产总计 10060 11664 13572 15864 少数股东损益 3 4 5 6 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 215 217
58、 231 245 应付票据及应付账款 901 1030 1186 1364 非经营收益-43-70-70-70 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-41-80-139-151 其它流动负债 2064 2456 2881 3375 经营活动现金流经营活动现金流 1840 2298 2759 3365 流动负债合计 2964 3486 4067 4739 资产-405-242-242-242 长期借款 0 0 0 0 投资-442 0 0 0 其它长期负债 130 130 130 130 其他 80 70 70 70 非流动负债合计 130 130 130 130 投资活动现金流投资活动现金流
59、-767-172-172-172 负债总计负债总计 3094 3616 4197 4869 债权募资 0 0 0 0 实收资本 800 800 800 800 股权募资 4 0 0 0 归属于母公司所有者权益 6929 8006 9328 10942 其他-728-1149-1410-1721 少数股东权益 37 42 47 53 融资活动现金流融资活动现金流-724-1149-1410-1721 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 10060 11664 13572 15864 现金净流量现金净流量 348 977 1177 1472 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 08
60、月 23 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究迎驾贡酒(603198)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 颜慧菁 食品饮料行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stoc
61、ks 重点研究上市公司:天润乳业,贵州茅台,洋河股份,山西汾酒,盐津铺子,千禾味业,味知香,千味央厨,东鹏饮料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳业,妙可蓝多,农夫山泉,周黑鸭,李子园,汤臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康师傅控股,华润啤酒,中国旺旺,新乳业,立高食品,海天味业,百润股份,今世缘,水井坊 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比市场基准指数的比较标准:较标准:A 股市场以海通综指
62、为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明
63、 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。