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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告2022 年 04 月 14 日 推荐推荐(维持)(维持) 油运油运行业行业专题报告专题报告 周期/交通运输 本篇报告回顾了本篇报告回顾了近年来油运行业运价走势近年来油运行业运价走势,并对未来油运市场行情进行研判并对未来油运市场行情进行研判。基于行业基于行业供需反转的逻辑供需反转的逻辑,维持维持对行业的投资评级对行业的投资评级“推荐”“推荐”。 油运运价回顾油运运价回顾:2020 年年初,受全球石油需求下降,OPEC 扩大减产协议失败,沙特俄罗斯开启价格战等多重因素影响,2020 年 3 月起国际油价连续大幅下挫,石油供给增多,大国增加战
2、略储备,全球油运需求上行。另外,2020年 3 月-5 月,原油远期呈现升水结构,储油套利行为进一步加剧行业供不应求, VLCC 即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天。进入 2020 年三季度,全球疫情持续蔓延, 石油需求疲软,OPEC+执行减产协议,原油价格逐步复苏,储油套利需求减少,同时各国原油面临去库存压力,油运运价持续低迷。此后,VLCCTD3C-TCE 持续低迷,直到 2022 年俄乌地区冲突对油运价格造成扰动。 各国原油库存处于低位,中期看油运需求持续提升各国原油库存处于低位,中期看油运需求持续提升。随着全球疫情逐步缓解,全球石油消耗量有望进一步增长,目前 OECD 国家原油
3、库存水平处于较低位置,补库存预期提升。同时,OPEC+产量限制逐步放松,美国巴西等地加大原油出口。 据Clarksons最新预测, 预计2022年原油运输总体需求增长8.7%,其中 VLCC 船型市场需求增速为 8.9%。 长期来看, 地缘政治因素导致的贸易流向改变,有望带动原油运输距离拉长,利好油运需求。 在手订单保持低位在手订单保持低位+老旧船舶占比较高老旧船舶占比较高,供给端供给端进一步受限进一步受限。目前油运仍处于供过于求的状态,短期来看中小船型市场运价改善相对明显,但 VLCC 市场运价仍然低迷。但中期来看,VLCC 市场边际向好趋势明显,预计 2022 年Q2 起,运价有望逐渐恢复
4、至盈利平衡点,下半年运价中枢有望持续上行,预计 2022 全年供需增速差达到 5pct 以上。同时值得注意的是,油运市场相较于集运更为复杂,具体恢复进度取决于疫情控制情况以及全球经济复苏进程。展望 3-5 年,运价仍将具有较强周期性和波动性。 投资建议投资建议:展望未来,目前 OECD 国家原油库存水平处于较低位置,随着全球疫情见顶,国际出行需求提振叠加 OPEC+产量限制放松,全球油轮运输需求逐步复苏。虽然奥密克戎疫情对需求产生一定扰动,但在运力供给保持低位的情况下,油运边际改善概率较大。行业格局方面,由于这两年行情比较低迷,top1 航商 Euronav 将与 Frontline 合并,行
5、业集中度将有所提升。标标的方面,重的方面,重点推荐中国油点推荐中国油运龙头中远海能运龙头中远海能以及综合性航运公司招商轮船以及综合性航运公司招商轮船。 风险提示:风险提示:疫情扩散超预期、燃油成本上涨、原油产能不及预期、地缘政治疫情扩散超预期、燃油成本上涨、原油产能不及预期、地缘政治风险等风险等。 行业规模行业规模 占比% 股票家数(只) 126 2.7 总市值(亿元) 28131 3.6 流通市值 (亿元) 23631 3.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.0 3.8 5.0 相对表现 5.0 18.2 20.5 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、
6、交运行业 2021 年年报综述及2022 年一季报展望把握中期复苏主线2022-04-07 2、冷链物流行业专题报告食材供应链+医药物流需求提升,我国冷链行业迎来春天2022-03-28 3、招商交运物流行业周报民航需求短期受到冲击,快递领域景气度仍然较高2022-03-27 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣肖欣晨晨 S01 魏芸魏芸 S02 -30-20-1001020Apr/21Aug/21Nov/21Mar/22(%)交通运输沪深300油运行业供需反转,中期景气度上行油运行业供需反转,中期景气度上行 敬请阅读末页的重要说明 2
7、行业深度报告 正文正文目录目录 一、 油运行业基本框架分析 . 4 1、 原油产销不平衡衍生海运需求 . 4 2、 油运行业具有明显的周期性 . 5 二、 行业供需反转,中期景气度上行. 6 1、 近期行业运价回顾 . 6 2、 需求端:各国原油库存处于低位,中期看油运需求持续提升 . 6 3、 供给端:在手订单保持低位+老旧船舶占比较高,中期看油运供给受限 . 10 三、 投资建议 . 11 四、 风险提示 . 11 图表图表目录目录 图 1:2020 年世界主要国家/地区原油产量及占比 . 4 图 2:2020 年世界主要国家/地区原油消费量及占比 . 4 图 3:世界主要石油贸易流向 .
8、 5 图 4:油运完整周期示意图 . 5 图 5:油运运价影响因素框架示意图 . 5 图 6:油运运价指数历史波动 . 6 图 7:BDTI 指数变化情况 . 6 图 8:VLCCTD3C-TCE 指数变化情况 . 6 图 9:布伦特油价变动 . 7 图 10:OPEC 原油产量变化 . 7 图 11:美国原油产量变化 (千桶/日) . 7 图 12:全球每日新增病例人数变化情况 . 8 图 13:全球各地区国际线需求恢复进度 . 8 图 14:全球航班计划量(相比 2019 年) . 8 图 15:OECD 国家原油库存平均水平 . 8 图 16:欧、美、亚太地区石油战略储备当季值:百万桶
9、. 9 图 17:海上原油运输平均运距变化 . 9 图 18:VLCC 在手订单运力占比 . 10 NAdYlXmXiXiYhXtUmU9PdN8OnPmMnPtRfQqQqMlOqRwO7NnMnNuOnNqNuOmNoQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 19:原油船队船龄分析 . 10 图 20:VLCC 运力供给、交付量、拆解量 . 10 图 21:原油运输市场供需增速分析 . 11 附:财务预测表 . 13 附:财务预测表 . 15 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、油运行业基本框架分析油运行业基本框架分析 1、原油产销不平衡衍生海运需求原油产销不平衡衍生
10、海运需求 原油在世界范围内的分布并不均衡,全球主要石油生产地区与主要石油消费地区并不匹配。原油在世界范围内的分布并不均衡,全球主要石油生产地区与主要石油消费地区并不匹配。目前 OPEC 成员国合计原油产量占比约 42%,但消费量占比不足 13%;而世界上主要的原油消费区域是亚太地区,其原油产量十分有限。全球原油的产销失衡最终衍生了原油的运输需求。 图图 1:2020 年世界主要国家年世界主要国家/地区原油产量及占比地区原油产量及占比 图图 2:2020 年世界主要国家年世界主要国家/地区原油消费量及占比地区原油消费量及占比 资料来源:BP2021 世界能源统计年鉴 、招商证券 资料来源:BP2
11、021 世界能源统计年鉴 、招商证券 原油贸易流向决定了国际原油运输的主要航线,目前主要航线包括中东亚太地区,中东北美原油贸易流向决定了国际原油运输的主要航线,目前主要航线包括中东亚太地区,中东北美/欧洲,非洲亚太欧洲,非洲亚太地区,美洲亚太地区,四条航线运量约占全球海运量的地区,美洲亚太地区,四条航线运量约占全球海运量的 70%。 中东到亚太地区 该航线从波斯湾经霍尔木兹海峡或从红海出发,到印度;或穿过印度洋到新加坡,或继续北上到中国、日本、韩国。该航线目前已成为世界上最主要的石油运输线。 中东到北美/欧洲 该航线从波斯湾经霍尔木兹海峡或从红海出发,绕过好望角到美国、加拿大、欧洲;或穿过苏伊
12、士运河到美国、加拿大、欧洲。其中到北美占的份额较大。 非洲到亚洲 从西非绕过好望角到印度;或穿过龙目海峡或巽他海峡到中国、日本。 美洲到亚洲 从加勒比地区的委内瑞拉或南美巴西装货,绕过好望角到印度、新加坡,部分到中国。 产量(百万桶/日)产量(百万桶/日) 占比占比OPEC合计OPEC合计30.6330.6334.7%34.7% 沙特阿拉伯11.0412.5% 伊朗3.083.5% 阿联酋3.654.1% 科威特2.693.0% 委内瑞拉0.540.6% 其他9.6314.5%美国美国16.4816.4818.6%18.6%俄罗斯俄罗斯10.6710.6712.1%12.1%加拿大加拿大5.1
13、45.145.8%5.8%中国中国3.903.904.4%4.4%巴西巴西3.033.033.4%3.4%其他其他18.5418.5421.0%21.0%合计合计88.3988.39100%100%消费量(百万桶/日)消费量(百万桶/日) 占比占比亚太地区合计亚太地区合计33.5133.5137.9%37.9% 中国14.2316.1% 印度4.675.3% 日本3.273.7% 其他11.3412.8%北美合计北美合计20.7720.7723.5%23.5% 美国17.1819.4% 其他3.594.1%欧洲合计欧洲合计12.7812.7814.4%14.4%中东地区中东地区8.328.32
14、9.1%9.1% 沙特阿拉伯3.544.0% 其他4.785.4%中南美洲合计中南美洲合计5.285.286.0%6.0%独联体国家合计独联体国家合计4.154.154.7%4.7%非洲合计非洲合计3.563.564.0%4.0%合计合计88.4888.48100%100% 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 3 3:世界主要石油贸易流向世界主要石油贸易流向 资料来源:BP世界能源统计年鉴、招商证券 2、油运行业具有明显的周期性油运行业具有明显的周期性 历史数据表明油运市场具有明显周期性,一个完整的油运周期主要可以分为衰退期,萧条期,复苏期和繁荣期。我们认为油运行业的周期性主要可以
15、从以下方面考虑: 需求:长期来看,油运需求受全球宏观周期影响,与世界经济发展密切相关;中短期来看,油运需求会受原油库存周期影响,原油库存周期不仅与原油价格密切相关,还受各国的政治经济情况影响,因此油运运价的短期波动性也相对较大。 供给:油轮运输供给具有滞后性,新船订单一般需要 2-3 年时间交付,不能对复杂的需求变化做出快速反应,因此会出现较长时间的供需错配现象,最终造成运价的周期性波动。 图图 4:油运完整周期示意图:油运完整周期示意图 图图 5:油运运价影响因素框架示意图:油运运价影响因素框架示意图 资料来源:招商证券 资料来源:招商证券 回顾过去,油运市场大致可以分为三个阶段: 1998
16、 年-2002 年:BDTI 从 825 点经历一个完整周期回落至 829 点,最高达到 1635.94 点;BCTI 从 695 点上升至高位 1114 点后回到 737 点。 2003 年-2009 年: 油运运价处于整体繁荣期, BDTI 在 1124 点和 1782 点间浮动, BCDI 在 973 点和 1318 点间浮动,运价整体处于高位。 2010 年-2021 年:BDTI 在 642 点和 896 点间小幅波动,BCTI 在 487 点和 732 点间波动,油运运价整体低迷。 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 6 6:油运运价指数历史波动油运运价指数历史波动 资
17、料来源:Clarksons、招商证券 二、二、行业供需反转,中期景气度上行行业供需反转,中期景气度上行 1、近期行业运价回顾近期行业运价回顾 2020 年,油运运价经历了一个完整周期,波动性较强。年,油运运价经历了一个完整周期,波动性较强。2020 年年初,受全球石油需求下降,OPEC 扩大减产协议失败,沙特俄罗斯开启价格战等多重因素影响,2020 年 3 月起国际油价连续大幅下挫,石油供给增多,大国增加战略储备,全球油运需求上行。另外,2020 年 3 月-5 月,原油远期呈现升水结构,储油套利行为进一步加剧行业供不应求, VLCC 即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天。 进入进入 2
18、020 年三季度,全球疫情持续蔓延,石油需求疲软,年三季度,全球疫情持续蔓延,石油需求疲软,OPEC+执行减产协议,原油价格逐步复苏,储油套利需求减少,同时各国原油面临去库存压力,油运运价持续低迷。此后,VLCCTD3C-TCE 持续低迷,直到 2022 年俄乌地区冲突对油运价格造成扰动。 图图 7:BDTI 指数变化情况指数变化情况 图图 8:VLCCTD3C-TCE 指数变化情况指数变化情况 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Clarksons、招商证券 2、需求端:各国原油库存处于低位,中期看油运需求持续提升需求端:各国原油库存处于低位,中期看油运需求持续提升 2022 年初以来,
19、油价攀升年初以来,油价攀升至高位至高位。原油需求方面,原油需求方面,随着全球疫情见顶,每日新增病例人数高位有所回落,海外出行需求有所提振,原油需求在一定程度上增加。但短期国内疫情存在扰动,中国原油需求仍然受到一定程度的压制。原原 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 油供给方面,油供给方面, 地区冲突使得短期内俄油出口受到冲击, 另外 OPEC+3 月会议中仍然维持每月 40 万桶/日的增产计划,并未扩大增产。同时,美国、伊朗短期内增产乏力,原油供给提升幅度有限。2022 年 3 月 8 日,布伦特原油攀升至128 美元/桶。随后,原油价格高位震荡,截至 2022 年 4 月 8 日,布伦
20、特油价达 103 美元/桶。 图图 9 9:布伦特油价变动布伦特油价变动 资料来源:Wind、招商证券 图图 10:OPEC 原油产量变化原油产量变化 图图 11:美国原油产量变化美国原油产量变化 (千桶(千桶/日)日) 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 油运需求展望:油运需求展望: 全球疫情见顶,全球疫情见顶,海外出行需求提振。海外出行需求提振。随着全球疫苗接种比例提升及新冠特效药的推出,国际每日新增病例人数高位有所回落,截至 2022 年 4 月 8 日,全球新增确诊病例为 114.6 万人,其中美国日均新增人数约为 4 万人。海外出行需求有所提振。2021 年
21、2、3 季度,欧美地区疫苗覆盖率大幅提升,下半年以来英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策, 不同地区的航空市场恢复进度出现分化。 2021 年年中时, 美国国际航线供给已恢复至疫情前 50%。 今年 1 月,美国机场安检人数为 2019 年同期的 80%左右,保持在疫情以来相对高的恢复水平上。根据根据 IATA 统计,截至统计,截至 2021年年 11 月,全球航空市场国内线需求已恢复至疫情前月,全球航空市场国内线需求已恢复至疫情前 75%。从 OAG 计划航班数据看,2022 年一季度,全球航司国内线和国际线都在继续恢复中。 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 1212:全球每
22、日新增病例人数变化情况全球每日新增病例人数变化情况 资料来源:Wind、招商证券 图图 13:全球各地区国际线需求恢复进度:全球各地区国际线需求恢复进度 图图 14:全球航班计划量(相比:全球航班计划量(相比 2019 年)年) 资料来源:IATA、招商证券 资料来源:OAG、招商证券 目前目前 OECD 石石油库存水平处于较低位置,补库存需求有望上行。油库存水平处于较低位置,补库存需求有望上行。2020 年三季度后,各国进入库存去化周期;2021年以来,伴随全球疫情缓解以及 OPEC 减产,石油形成供需缺口导致 OECD 库存持续下降。截至 2021 年 12 月,OECD 库存已经低于近
23、10 年月库存均值,OECD 石油库存为 4111.7 百万桶/日,欧洲、美洲、亚太地区石油战略储备降至近 5 年低点。中期来看,石油补库存需求有望上行。 图图 1515:O OECDECD 国家原油库存平均水平国家原油库存平均水平 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 1616:欧、美、亚太地区石油战略储备当季值:百万桶欧、美、亚太地区石油战略储备当季值:百万桶 资料来源:Wind、招商证券 全球油运运距拉长,带动需求提升。全球油运运距拉长,带动需求提升。回顾过去 5 年,由于美国石油出口加速,全球海上原油运输平均运距持续抬升。2020 年年初,由于疫
24、情爆发油价大幅下跌,美国页岩油因成本较高而逐步退出市场,全球运距有小幅回落。但中长期来看,如果地区冲突向长期化演绎,全球原油贸易流向可能发生较大改变。届时俄罗斯至欧洲油气运输受阻,欧洲炼油厂将转向中东(还面临伊朗制裁解除的问题)及北美地区进口原油,而俄罗斯油气资源将向中国、印度等东部地区运输,届时原油运输距离拉长带动需求提升。 图图 17:海上原油运输平均运距变化海上原油运输平均运距变化 资料来源:Clarksons、招商证券 综上所述,综上所述,中期来看,随着全球疫情逐步缓解,全球石油消耗量有望进一步增长,目前 OECD 国家原油库存水平处于较低位置,补库存预期提升。同时,欧佩克+产量限制有
25、望进一步放松,全球油轮运输需求处在恢复进程中。据Clarksons 最新预测, 预计 2022 年原油运输总体需求增长 8.7%, 其中 VLCC 船型市场需求增速为 8.9%。 长期来看,地缘政治因素导致的贸易流向改变,有望带动原油运输距离拉长,利好油运需求。 3904404905405906406----------052021-07
26、-11美洲欧洲亚太地区300035004000450050005500 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 3、供给端:供给端:在手订单保持低位在手订单保持低位+老旧船舶占比较高老旧船舶占比较高,中期看油运,中期看油运供给受限供给受限 船队运力扩张具有滞后性,一般来说,新船订单与拆解决定未来供给走势。油运行业供给是由现有运力+未来交付-老船拆解决定的。 VLCC 在手在手订单维持低位订单维持低位,同时老旧船舶运力占比较大,同时老旧船舶运力占比较大。VLCC 的建造一般需要两年,因此近期的交付量很大程度取决过去两年的订单量。VLCC 的订单量经历了 2009 年左右
27、和 2016 年左右两个区间的高峰,彼时正是油运市场的牛市。之后市场由于运力供给过剩等原因大跌,订单量及交付量趋于平稳。20 年三季度后 VLCC-TCE 低迷,在手订单占总运力比例持续下降。截至 2022 年 2 月,在手订单运力占比为 7.64%。由于缺少更新换代,油运行业老旧船舶运力占比较大。 截至2022年3 月, VLCC 中15 年以上船龄运力占比达到 24%, 其中 20 年以上船龄运力占比达到 7.5%。随着船舶拆解年限到来,部分老旧船舶将相继退出市场,对行业供给增长形成压制。另外,叠加环保新规影响,油运船队未来 1-2年运力增长十分受限, 据据 Clarksons最新预测,
28、预计最新预测, 预计 2022年原油运输总体运力增长为年原油运输总体运力增长为 3.1%, 其中, 其中 VLCC船船型型市场需求增速为市场需求增速为 3.7%。 图图 18:VLCC 在手订单运力占比在手订单运力占比 图图 19:原油船队船龄分析原油船队船龄分析 资料来源:Clarksons、招商证券 资料来源:Clarksons、招商证券 图图 2020:VLCCVLCC 运力供给、交付量、拆解量运力供给、交付量、拆解量 资料来源:Clarksons、招商证券 综上所述,综上所述, 目前油运仍处于供过于求的状态, 短期来看中小船型市场运价改善相对明显, 但 VLCC 市场运价仍然低迷。但中
29、期来看,但中期来看,VLCC 市场边际向好趋势明显,市场边际向好趋势明显,预计 2022 年 Q2 起,运价有望逐渐恢复至盈利平衡点,下半年运价中枢有望持续上行,预计预计 2022 全年供需增速差达到全年供需增速差达到 5pct 以上以上。同时值得注意的是,油运市场相较于集运更为复杂,具体恢复进度取决于疫情控制情况以及全球经济复苏进程。展望 3-5 年,运价仍将具有较强周期性和波动性。 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 21:原油运输市场供需增速分析原油运输市场供需增速分析 资料来源:Clarksons、招商证券 三、三、投资建议投资建议 21 年全球疫情持续蔓延,石油需求疲软
30、,OPEC+执行减产协议,原油价格逐步复苏,同时各国(尤其是亚太地区)原油持续去库存,油运运价持续低迷。展望未来,目前 OECD 国家原油库存水平处于较低位置,随着全球疫情见顶,国际出行需求提振叠加 OPEC+产量限制放松, 全球油轮运输需求逐步复苏。 虽然奥密克戎疫情对需求产生一定扰动,但在运力供给保持低位的情况下,油运边际改善概率较大。行业格局方面,由于这两年行情比较低迷,top1 航商Euronav 将与 Frontline 合并,行业集中度将有所提升。标的方面,重点推荐中国油运龙头中远海能标的方面,重点推荐中国油运龙头中远海能(后附报告)(后附报告)以以及综合性航运公司招商轮及综合性航
31、运公司招商轮船船(后附报告)(后附报告)。 四、四、风险风险提示提示 油价短期暴涨:油价短期暴涨:原油短期暴涨可能对补库存需求形成压制,同时燃油成本上涨会使得油运公司燃油成本增加。 疫情扩散超预期:疫情扩散超预期:疫情超预期扩散可能造成经济下滑,最终影响原油需求。 主要产油国增产不及预期主要产油国增产不及预期:如果 OPEC+达成协议不额外增加原油产能,可能对原油货盘造成一定冲击,对运输需求形成压制。 地缘政治风险地缘政治风险:目前国际政治经济局势较为复杂,地区冲突可能将影响原油贸易以及运输流向,或对行业造成不利影响。 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 强烈推荐强烈推荐-A(维持)(
32、维持) 中期油运边际改善有望带来业绩弹性中期油运边际改善有望带来业绩弹性 周期/交通运输 目标估值:NA 当前股价:7.58 元 投资建议:目前油运行业已处于投资建议:目前油运行业已处于低谷,供需反转有望驱动运价逐步上行。中远低谷,供需反转有望驱动运价逐步上行。中远海能外贸油运弹性较强, 我们预计海能外贸油运弹性较强, 我们预计 2022-2024 年盈利分别为年盈利分别为 12/26/41 亿元亿元,维,维持持 “强烈强烈推荐推荐-A”评级评级。 中远海能以外贸油运为核心, 目前是全球第中远海能以外贸油运为核心, 目前是全球第一一大油轮船东大油轮船东。 公司自 2016 年重组以来,变更主营
33、业务为油品及 LNG 运输。整体来看,公司业务主要由外贸油运、内贸油运和 LNG 三块构成。其中,外贸油运是公司盈利的核心(营收占比约 56%),受周期性影响较大,内贸油运保持着稳健的收入来源与毛利率水平,为公司提供盈利的“安全垫”;而 LNG 业务近年来需求强劲,业务收入增长迅速,毛利率水平较高(长期维持在 50%以上),成为公司新的业绩增长点。按运力规模统计,中远海能目前是全球第一大油轮船东,拥有和控制油轮运力 166 艘 (其中 VLCC49 艘) , 2524 万载重吨; 投入运营 LNG船舶为 38 艘,642 万立方米;在建 LNG 船舶 9 艘。 21 年年油运市场低迷,拖累公司
34、业绩油运市场低迷,拖累公司业绩,内贸油运及,内贸油运及 LNG 业务保持相对稳定业务保持相对稳定。公司 21 年年报显示,公司收入为 127 亿元,同比下降 22.5%,净亏损为 50亿元,去年同期净利为 24 亿元。油运外贸油运市场低迷,21 年国际油运业务收入 58 亿元,同比下降 40%;亏损 12 亿元。21 年公司内贸油运业务收入57 亿元,同比增长 5%;毛利润 15 亿元,同比下降 1%。中国原油进口减少,影响国内石油转运需求。LNG 业务盈利保持稳定,21 年公司 LNG 运输业务贡献净利润 6.6 亿元,同比增长 4%。我们预计 2022 年公司国内油运和 LNG业务将保持稳
35、定的盈利贡献。 行业方面,供需逐步改善,边际向好概率较大。行业方面,供需逐步改善,边际向好概率较大。21 年全球疫情持续蔓延,石油需求疲软,OPEC+执行减产协议,原油价格逐步复苏,同时各国(尤其是亚太地区)原油持续去库存,油运运价持续低迷。展望未来,目前 OECD 国家原油库存水平处于较低位置,中长期油运运距拉长有望驱动全球油轮运输需求复苏,虽然奥密克戎疫情对需求产生一定扰动,但在运力供给保持低位的情况下,油运边际改善概率较大,有望给公司带来较大业绩弹性。 风险提示:风险提示:疫情扩散超预期疫情扩散超预期、燃油成本上涨、原油产能不及预期、地缘政治燃油成本上涨、原油产能不及预期、地缘政治风险等
36、风险等 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 16385 12699 14311 17069 19562 同比增长 18% -22% 13% 19% 15% 营业利润(百万元) 2905 (4465) 1286 2686 4245 同比增长 166% -254% -129% 109% 58% 归母净利润(百万元) 2390 (4958) 1230 2606 4139 同比增长 435% -307% -125% 112% 59% 每股收益(元) 0.50 -1.04 0.26 0.55 0.87 PE 15.1
37、 -7.3 29.4 13.9 8.7 PB 1.0 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源:公司数据、招商证券 基础基础数据数据 总股本(万股) 476269 已上市流通股(万股) 286497 总市值(亿元) 361 流通市值(亿元) 217 每股净资产(MRQ) 6.0 ROE(TTM) -17.4 资产负债率 49.6% 主要股东 中国海运集团有限公司 主要股东持股比例 32.27% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 19 8 14 相对表现 23 24 30 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 中远海能(600026)库存压力或使旺季延后,中期景
38、气度仍然上行2020-10-31 2、 中远海能(600026)Q2 业绩符合预期,看好油运基本面改善2020-09-01 3、 中远海能(600026)制裁下Q1 仍表现亮眼,全年业绩弹性较强2020-05-02 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -30-20-100102030Apr/21Aug/21Nov/21Mar/22(%)中远海能沪深300中远海能(中远海能(000488.SZ) 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元
39、2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7879 6486 9552 12559 16766 现金 4871 3525 6367 8925 12706 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 13 1 1 2 2 应收款项 656 368 394 470 538 其它应收款 156 265 299 357 409 存货 859 1013 1043 1123 1210 其他 1324 1313 1448 1683 1901 非流动资产非流动资产 58080 52903 52501 52077 51638 长期股权投资 6059 6872 6872 6872 6
40、872 固定资产 47243 42187 40785 39462 38215 无形资产 121 116 1104 1994 2795 其他 4658 3727 3739 3749 3756 资产总计资产总计 65960 59389 62053 64636 68404 流动负债流动负债 9893 13338 14851 14995 15150 短期借款 4270 5300 12000 12000 12000 应付账款 1610 1781 1848 1990 2143 预收账款 19 24 25 27 29 其他 3994 6234 978 978 978 长期负债长期负债 20465 16129
41、 16129 16129 16129 长期借款 13809 12667 12667 12667 12667 其他 6656 3462 3462 3462 3462 负债合计负债合计 30358 29467 30980 31124 31279 股本 4763 4763 4763 4763 4763 资本公积金 11927 11925 11925 11925 11925 留存收益 17932 11904 13133 15740 19618 少数股东权益 981 1331 1252 1085 819 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 34622 28591 29821 32427 3630
42、5 负债及权益合计负债及权益合计 65960 59389 62053 64636 68404 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 7070 3395 3103 4464 5674 净利润 2390 (4958) 1230 2606 4139 折旧摊销 2453 2553 2416 2437 2453 财务费用 1222 801 1030 1231 956 投资收益 (915) (988) (1338) (1338) (1338) 营运资金变动 1657 5649 (157) (310) (274) 其它 26
43、3 338 (78) (163) (262) 投资活动现金流投资活动现金流 (4905) (2642) (675) (675) (675) 资本支出 (5506) (2926) (2000) (2000) (2000) 其他投资 601 284 1325 1325 1325 筹资活动现金流筹资活动现金流 (1043) (2084) 415 (1231) (1217) 借款变动 (4695) 1951 1445 0 0 普通股增加 731 0 0 0 0 资本公积增加 4355 (2) 0 0 0 股利分配 0 0 0 0 (261) 其他 (1434) (4032) (1030) (1231)
44、 (956) 现金净增加额现金净增加额 1122 (1332) 2843 2557 3782 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 16385 12699 14311 17069 19562 营业成本 11628 11770 12213 13155 14169 营业税金及附加 54 55 62 74 85 营业费用 56 50 57 68 78 管理费用 794 888 1001 1194 1368 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 1062 811 1030 1231 956 资产减值损失 (835) (4928) 0 0
45、 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (4) 0 0 0 0 其他收益 38 328 328 328 328 投资收益 915 1010 1010 1010 1010 营业利润营业利润 2905 (4465) 1286 2686 4245 营业外收入 14 4 4 4 4 营业外支出 7 39 39 39 39 利润总额利润总额 2913 (4500) 1251 2651 4210 所得税 273 140 100 212 337 少数股东损益 250 318 (79) (167) (266) 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2390 (4958) 1230
46、 2606 4139 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 18% -22% 13% 19% 15% 营业利润 166% -254% -129% 109% 58% 净利润 435% -307% -125% 112% 59% 获利能力获利能力 毛利率 29.0% 7.3% 14.7% 22.9% 27.6% 净利率 14.6% -39.0% 8.6% 15.3% 21.2% ROE 6.9% -17.3% 4.1% 8.0% 11.4% ROIC 6.4% -7.1% 3.8% 6.2% 7.7% 偿债能力偿债能力 资产负债
47、率 46.0% 49.6% 49.9% 48.2% 45.7% 净负债比率 31.6% 39.1% 39.8% 38.2% 36.1% 流动比率 0.8 0.5 0.6 0.8 1.1 速动比率 0.7 0.4 0.6 0.8 1.0 营运能力营运能力 资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 存货周转率 14.2 12.6 11.9 12.1 12.1 应收帐款周转率 20.4 24.5 37.4 39.4 38.7 应付帐款周转率 6.6 6.9 6.7 6.9 6.9 每股资料每股资料(元元) EPS 0.50 -1.04 0.26 0.55 0.87 每股经营现金 1.48
48、0.71 0.65 0.94 1.19 每股净资产 7.27 6.00 6.26 6.81 7.62 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.05 0.09 估值比率估值比率 PE 15.1 -7.3 29.4 13.9 8.7 PB 1.0 1.3 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 11.5 -66.4 15.5 11.6 9.6 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 强烈推荐强烈推荐-A(维持)(维持) “2+N”业务布局”业务布局更加更加清晰清晰,全力打造综合性航运平台,全力打造综合性航运平台 周期/交通运输 目标估值:NA 当前股价:5
49、.47 元 投资建议:投资建议:目前公司“目前公司“2+N”业务布局进一步清晰。”业务布局进一步清晰。不同细分市场周期波不同细分市场周期波动存动存在差异,打造综合性航运平台有助于平滑周期波动,提升公司盈利稳定性。中在差异,打造综合性航运平台有助于平滑周期波动,提升公司盈利稳定性。中期我们看好油运市场带来的较大业绩弹性,期我们看好油运市场带来的较大业绩弹性,我们预计我们预计 2022-2024 年盈利为年盈利为42/55/62 亿元亿元,首次覆盖给予,首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐-A”评级评级。 招商轮船的经营模式是以油轮和干散货为双核心主业,招商轮船的经营模式是以油轮和干散货为双核心主业,其
50、他船队为有机补充其他船队为有机补充的“的“2+N”模式”模式。公司业务主要由油轮运输、散货船运输、滚装船运输和集装箱船运输四块构成。 油轮和干散货成为公司的核心主业 (营收占比约 68%) 。干散货运输及油轮运输业务波动较为明显,受全球经济和地缘政治等因素影响较大。而滚装船运输保持着稳健的收入来源与毛利率水平。21 年 10 月,公司完成中外运集运的收购,布局集装箱船运输,集装船运输也成为公司新的业绩增长点。由于干散货与集装箱保持了较高景气度,21 年公司实现营收244 亿元,同比+13%,实现归母净利润为 36 亿元,同比增+19.5%。业绩预告显示,2022Q1 归母净利润同比增长 222