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1、 美好医疗(301363)/医疗器械/公司深度研究报告/2023.08.20 请阅读最后一页的重要声明！呼吸机组件平稳增长，持续拓展新业务 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-08-18 收盘价(元)38.11 流通股本(亿股)0.40 每股净资产(元)7.68 总股本(亿股)4.07 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号：S01 相关报告 深度绑定呼吸机龙头客户，深度绑定呼吸机龙头客户，持续持续加强加强合作合作：家用呼吸机组件是公司的核心业务，我们认为疫情后家用呼吸机需求将持续恢复，

2、公司主要服务于家用呼吸机行业龙头，呼吸机产品更新换代周期较长，预计未来呼吸机组件需求稳定。且随着客户产品不断迭代，公司的供应部件在客户采购中的占比将逐步增加，公司有望新增除主机组件之外的加热管、风湿器等组件收入。人工耳蜗行业壁垒高，下游需求逐步释放人工耳蜗行业壁垒高，下游需求逐步释放：人工耳蜗作为治疗失聪的主要手段，对植入体的使用寿命周期要求较长。因此，人工耳蜗组件验证周期长，对供应商的生产环境、管理规范等要求较高，公司与人工耳蜗制造商客户 B 的合作关系良好，在人工植入耳蜗组件领域拥有领先的核心技术。过去人工耳蜗植入手术量受到疫情影响，我们预计后疫情时代，患者需求反弹，手术量将逐步恢复，客户

3、订单有望回升。精密模具及液态硅胶技术助力公司拓展业务精密模具及液态硅胶技术助力公司拓展业务：公司具有精密模具设计与制造能力，在行业内处于较强的竞争地位，精密模具技术领先。公司将精密模具及液态硅胶技术应用于家用及消费电子领域，产品涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器等领域；在医疗器械领域，公司业务逐步拓展至监护、呼吸氧疗、急救等领域，单一客户依赖度有望下降。投资建议：投资建议：疫情过后，人们对呼吸系统疾病更加重视，下游需求将带动上游组件市场增长。呼吸机使用寿命周期较长，我们预计公司主业呼吸机组件将平稳增长，随着与客户合作广度和深度的加深，公司有望拓展至客户的其他组件供应。我们预计公司 2023-202

4、5 年实现营业收入 18.50/23.91/30.66 亿元，归母净利润 5.19/6.65/8.44 亿元。对应 PE 分别为 31.91/24.89/19.61 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：单一大客户依赖风险；新客户拓展不及预期；汇率波动风险 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1137 1415 1850 2391 3066 收入增长率(%)28.10 24.43 30.73 29.23 28.23 归母净利润(百万元)310 402 519 665 844 净

5、利润增长率(%)20.21 29.66 29.00 28.21 26.93 EPS(元/股)0.86 1.08 1.28 1.64 2.08 PE 0.00 38.81 31.91 24.89 19.61 ROE(%)22.28 13.31 15.30 16.40 17.23 PB 0.00 5.64 4.88 4.08 3.38 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -7%1%10%18%26%35%美好医疗沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件生产龙头企业家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件生产

6、龙头企业.5 1.1 基本概况：深耕核心业务基本概况：深耕核心业务 积极拓展市场积极拓展市场.5 1.2 股权架构稳定股权架构稳定 业务分工明确业务分工明确.5 1.3 管理层经验丰富管理层经验丰富 人才储备充足人才储备充足.6 1.4 经营成果出色经营成果出色 利润表现稳健利润表现稳健.8 2 深度绑定大客户，拓展高端组件业务深度绑定大客户，拓展高端组件业务.9 2.1 核心业务稳打稳扎核心业务稳打稳扎.9 2.2 家用呼吸机需求增加，上游组件规模稳步提升家用呼吸机需求增加，上游组件规模稳步提升.10 2.3 全球家用无创呼吸机集中度高全球家用无创呼吸机集中度高.11 2.3.1 瑞思迈是全

7、球家用呼吸机龙头瑞思迈是全球家用呼吸机龙头.11 2.4 人工植入耳蜗市场规模稳步增长人工植入耳蜗市场规模稳步增长.12 2.5 公司为客户公司为客户 A 提供大部分组件，有望拓展至其他部件提供大部分组件，有望拓展至其他部件.12 3 新业态助力降低单一客户依赖度新业态助力降低单一客户依赖度.13 3.1 新客户拓展情况新客户拓展情况.14 3.2 单一大客户依赖有所降低单一大客户依赖有所降低.14 4 技术实力雄厚，平台化能力渐显技术实力雄厚，平台化能力渐显.15 4.1 公司液态硅胶技术领先公司液态硅胶技术领先.16 4.1.1 液态硅胶冷流道技术，提升品质稳定性液态硅胶冷流道技术，提升品

8、质稳定性.16 4.1.2 创新性应用液态硅胶分层成型技术，增加产品设计的自由度创新性应用液态硅胶分层成型技术，增加产品设计的自由度.16 4.2 模具技术不断提升模具技术不断提升.16 4.3 自主产品销售探索成效渐显自主产品销售探索成效渐显.17 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 5.1 盈利预测盈利预测.17 5.1.1 家用呼吸机组件家用呼吸机组件.18 5.1.2 人工植入耳蜗组件人工植入耳蜗组件.18 5.1.3 家用家用及消费电子组件及消费电子组件.18 5.1.4 精密模具及自动化设备精密模具及自动化设备.19 5.1.5 其他医疗产品组件其他医疗产品组件.19 5.2

9、投资建议投资建议.20 6 风险提示风险提示.22 内容目录 5WiZrXlZhU8ZnPsQpM9P8QaQpNmMnPpMfQoOuMeRpNoMbRnMoOuOmRoQwMsRyQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 6.1 单一大客户依赖风险单一大客户依赖风险.22 6.2 新客户拓展不及预期新客户拓展不及预期.22 6.3 汇率波动风险汇率波动风险.22 公司发展历程公司发展历程.5 公司股权架构公司股权架构.6 研发人员学历人数、增速及构成研发人员学历人数、增速及构成.8 研发人员年龄人数、增速及构成研发人员年龄人数、增速及构成.8

10、 营业收入、归母净利润及增速营业收入、归母净利润及增速.8 毛利率、净利率变动毛利率、净利率变动.9 费用变动费用变动.9 主营业务收入构成（分产品）主营业务收入构成（分产品）.10 主营业务毛利润构成及毛利率（分产品）主营业务毛利润构成及毛利率（分产品）.10 全球全球 COPD 患病人数，患病人数，2016-2025E.11 全球全球 OSA 患病人数（患病人数（30-69 岁），岁），2016-2025E.11 全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径），全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径），2016-2025E.11 全球家用无创呼吸全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售

11、额拆分，机市场按厂家的销售额拆分，2020.11 瑞思迈收入及净利润瑞思迈收入及净利润.12 瑞思迈业务结构瑞思迈业务结构.12 2015-2019 年人工植入耳蜗市场规模年人工植入耳蜗市场规模.12 2018 年全球人工耳蜗制造厂商市场份额年全球人工耳蜗制造厂商市场份额.12 美好医疗供应的家用呼吸机主机组件美好医疗供应的家用呼吸机主机组件.13 美好医疗供应的家用呼吸机面罩组件美好医疗供应的家用呼吸机面罩组件.13 家用及消费电子组件收入及同比增速家用及消费电子组件收入及同比增速.14 其他医疗产品组件收入及同比增速其他医疗产品组件收入及同比增速.14 2018-2021 年客户年客户 A

12、 及客户及客户 B 营收占比营收占比.15 主营业务收入构成（分地区）主营业务收入构成（分地区）.15 营业收入构成（分客户）营业收入构成（分客户）.15 精密模具及自动化设备业务营收及增速精密模具及自动化设备业务营收及增速.17 精密模具及自动化设备业务毛利率变化精密模具及自动化设备业务毛利率变化.17 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 自主产品营收拆分自主产品营收拆分.17 自主产品毛利率自主产品毛利率.17 主营业务拆分及预测主营业务拆分及预测.20 可比公司估值可比公司估值.21 表表 1.管理层背景介绍管理层背景介绍.7

13、表表 2.公司模具制造技术领先公司模具制造技术领先.16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件生产龙头企家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件生产龙头企业业 1.1 基本概况：深耕核心业务基本概况：深耕核心业务 积极拓展市场积极拓展市场 美好医疗成立于 2010 年，是一家专注于医疗器械精密组件及产品设计开发、制造和销售的国家级高新技术企业，依托医疗器械组件及产品开发技术、精密制造技术和完善的医疗器械合规管理体系，旨在为全球医疗器械企业提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。公司核心业务为家用呼吸机和人工植入

14、耳蜗的组件及产品的开发和生产，同时积极拓展医疗器械细分领域，深化和加强与全球医疗器械龙头企业客户的交流，与全球多家创新型高科技企业展开产品开发、工艺技术开发和生产制造方面的合作，提升公司品牌知名度和产品竞争力。公司发展历程 数据来源：美好医疗招股说明书、财通证券研究所 1.2 股权架构稳定股权架构稳定 业务分工明确业务分工明确 董事长、总经理熊小川先生为公司控股股东、实际控制人。截至 2022 年底，熊小川直接持有公司 45.74%股权，并通过美泰联以及员工持股平台（美创联合、美创银泰、美创金达）间接控制公司 6.38%股权，合计控制公司 52.12%股权。为客户提供家用呼吸机主机组件和精密模

15、具的开发以及组件的生产服务；为客户提供呼吸面罩精密模具开发和组件生产服务；为客户提供人工植入耳蜗外置声音处理器精密模具开发和零组件生产服务，在钛合金、PEEK 塑胶和液态硅胶等 III 类长期植入体零件的开发方面取得突破；全面掌握液态硅胶相关的核心技术，并在上述业务中得到广泛的运用，为新业务拓展打下基础，自主产品的研发团队开始进行核心技术及关键能力建设和储备；开始拓展国际国内的其他医疗器械细分市场的新客户；2015 年公司获得“国家级高新技术企业”认定，2017 年获评“深圳知名品牌”荣誉称号。为客户提供最新一代家用呼吸机主机组件和精密模具的开发以及组件的生产服务；与客户在人工植入耳蜗新产品结

16、构组件开发方面展开全面合作并签订战略合作协议；与多家全球医疗器械 100 强企业开始展开不同细分市场产品的业务合作；自主研发的多个产品取得 CE、FDA、NMPA 认证，肺功能仪产品开始实现销售；取得医疗器械注册人制度受托生产资质，为多家客户提供受托生产及合约制造服务；公司自主研发的液态硅胶应用技术项目荣获 2018 年“深圳市科技进步二等奖”；公司研发中心入选 2018年“广东省呼吸医疗器械工程技术中心”、获得深圳市科技创新委员会资助的技术攻关项目 2 项；截至2021 年 12 月 31 日，公司已获得 182 项国内专利（其中 26 项发明专利、145 项实用新型专利以及 11 项外观专

17、利）和 20 项软件著作权。参加客户新一代家用呼吸机组件的开发，提供塑胶模具的开发和部分塑胶零件的生产服务，同期，为客户提供多款呼吸面罩塑胶模具开发和零部件生产服务；2013 年与客户签订了供应商战略合作协议；开始为客户开发人工植入耳蜗外置声音处理零件的精密模具并取得客户的认可；2011 年开始开发液态硅胶相关模具及成型技术，投入建设液态硅胶的生产能力。第一阶段第一阶段 （20102010 年年-20132013 年）年）年）奶）年）奶）第二阶段第二阶段 （20142014 年年-20172017 年）年）年）奶）年）奶）第三阶段第三阶段 （20182018 年年-至今）至今）谨请参阅尾页重要

18、声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 公司业务结构清晰，共有 5 家全资子公司及 3 家全资孙公司。惠州美好、苏州美好主要负责主营产品和医疗器械的研发、生产与销售，美好健康、天禧生物主要负责个人健康防护产品和医疗器械的销售。4 家境外子公司分别是香港美好、马来美好、开曼美好和新加坡美好，其中香港美好主要从事发行人组件和模具产品的海外销售业务，马来美好主要从事呼吸机组件的生产和销售，开曼美好和新加坡美好主要从事医疗器械组件的海外销售。公司股权架构 数据来源：美好医疗 2022 年年报、财通证券研究所；附注：截至 2022 年 12 月 31 日 1.3 管理层经验

19、丰富管理层经验丰富 人才储备充足人才储备充足 公司管理层结构稳定，核心成员经验丰富。公司管理层结构稳定，核心成员经验丰富。董事长熊小川先生曾先后就职于长虹电器、创维应用电子等公司，有着多年的行业从业经历和管理运营经验，在 2016年被评为龙岗区创新创业“先锋人物”；副总经理周道福和迟奇峰先生是公司的核心技术人员，拥有多年的技术研发和精密制造工作经验，专业实力过硬，其中，周道福先生分管新技术研发、模具开发与制造、自动化研发与制造部门，作为研发负责人，组建团队攻克液态硅胶成型技术，获得“深圳市 2018 年度科技进步奖”二等奖，并成功取得深圳市科技创新委员会技术攻关项目硅酮气道支架关键技术研发；迟

20、奇峰先生分管生产制造、产品品质、供应链等部门，近 3 年来取得了丰硕的产品成果，并参与公司关键技术的研发与公关。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.管理层背景介绍 姓名姓名 出生年份出生年份 职位职位 学历学历 经历经历 熊小川熊小川 1966 年 董事长、总经理 硕士研究生 1987 年至 2000 年，就职于四川长虹电器股份有限公司，历任技术主任、营销管理部办公室主任、副部长等职务；2001 年至 2005 年，分别在伦敦南泰晤士学院和英国华威大学学习；2005 年至 2006 年，就职于创维应用电子（深圳）有限公司，担任小家电事业部

21、总经理；2006 年至 2008 年，就职于广东美好药品经营有限公司，担任海外部总经理；2008 年至 2015 年，就职于深圳美好创亿科技发展有限公司（已于 2015 年 11 月注销），担任总经理、执行董事；2010 年至今，担任公司董事长、总经理年至今，担任公司董事长、总经理。洪斌洪斌 1964 年 董事 大学本科 曾就职于贵州大学，担任管理学系教师；曾就职于遵义银建五交化公司，担任总经理；现任遵义中南商贸有限公司执行董事兼总经理、遵义广合物流有限公司执行董事兼总经理、遵义中南电器销售有限公司执行董事兼总经理、贵州雁行文化产业发展股份有限公司董事、贵州兴汇丰实业（集团）股份有限公司监事、

22、深圳市公诚勇毅投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人；2019 年年 11 月至月至 2023 年年 2 月，担任公司董事月，担任公司董事。袁峰袁峰 1980 年 董事、副总经理 硕士研究生 2010 年至年至 2019 年年 11 月，就职于美好有限月，就职于美好有限，历任商务部经理、大客户事业部总监、商务中心总经理、副总经理等职务；2019 年年 11 月至今，担任公司董事、副总经理月至今，担任公司董事、副总经理。周道福周道福 1980 年 董事、副总经理 大学本科 曾就职于富士康科技集团，历任成型制造工程师、塑件技术研发部课长等职务；曾就职于深圳市鼎派电子有限公司，担任副总经理；2011

23、 年至年至 2019 年年 11 月，就职于美好有限月，就职于美好有限，历任总经理助理、医疗健康事业部总经理、副总经理职务；2019 年年 11 月至今，担任公司董事、副总经理月至今，担任公司董事、副总经理。迟奇峰迟奇峰 1978 年 副总经理 硕士研究生 曾就职于大连海尔精密组件有限公司，担任设备部工程师；曾就职于富顶精密组件有限公司，担任 HSDI 工程师；曾就职于深圳市美好创亿科技发展有限公司（已于 2015 年 11 月注销），担任项目经理；2010 年至年至 2019 年年 11 月，就职于美好有限月，就职于美好有限，历任研发部经理、项目部经理、副总经理等职务；2019 年年 11

24、月至今，担任公司副总经理月至今，担任公司副总经理。牟健牟健 1973 年 财务总监 大学本科（会计师）先后就职于中国长江动力公司、中国北方工业广州公司、北方光电科技股份有限公司，担任财务部门会计、会计经理等职务；曾任格林美股份有限公司财务总监兼董事会秘书、副总经理，派生科技股份有限公司首席财务官，慧云新科技股份有限公司独立董事，利川市九丰贸易有限公司董事；现任淮安繁洋企业管理有限公司董事，利川市九丰贸易有限公司监事，深圳市多才贸易有限公司监事；2020 年年 10 月至今，担任公司财务总监月至今，担任公司财务总监。谭景霞谭景霞 1984 年 董事会秘书 硕士研究生 曾就职于深圳清溢精密光电股份

25、有限公司，担任工程师；曾就职于深圳锐取信息股份有限公司，担任项目主管；曾就职于深圳东迪欣科技有限公司，担任法规经理、研发总监；2014 年至年至 2019 年年 11 月，就职于美好有限月，就职于美好有限，历任知识产权经理、法规总监、总经理助理等职务；2019 年年 11 月至今，担任公司董事会秘书月至今，担任公司董事会秘书。数据来源：美好医疗招股说明书、美好医疗 2022 年年报、财通证券研究所 人才策略不断优化，人才队伍持续扩大。人才策略不断优化，人才队伍持续扩大。公司所处的医疗器械行业属于人才密集型行业，人才优势是公司核心竞争力的重要组成部分。截止 2022 年底，公司共拥有研发人员 3

26、75 名，占员工总数 15.56%。高学历研发人员储备充足且呈现增长趋势，本科及硕士研发人员占研发人员总数的 70%左右，2022 年本科和硕士研发人员增长率分别为 55.33%和 44.44%，为提升公司研发实力打下坚实的人才基础。研发人员年龄结构呈现年轻化趋势，2022年30岁以下的研发人员增长率为128.75%，成为推动公司发展的主力军和后备力量。专业人才储备规模的扩大，特别是高学历年轻人才的加入对提升公司核心竞争力、培育新的竞争优势起到积极作用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 研发人员学历人数、增速及构成 研发人员年龄人数、增速及构

27、成 数据来源：美好医疗 2022 年年报、财通证券研究所 数据来源：美好医疗 2022 年年报、财通证券研究所 1.4 经营成果出色经营成果出色 利润表现稳健利润表现稳健 营收业绩稳定增长。营收业绩稳定增长。2019-2022 年，公司营业收入从 7.42 亿元快速增长至 14.15 亿元，CAGR为23.99%；归母净利润从2.32亿元增长至4.02亿元，CAGR为20.03%。2020 年受新冠病毒疫情的影响，公司下游行业需求受到抑制，导致公司家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的销售大幅下降，营业收入和利润增长出现放缓。随着疫情得到控制、公司销售规模扩大、技术及管理水平提升，2021 年以后

28、的经营业绩逐步回升。2020 年和 2021 年，公司营收增速和归母净利润增速差异明显，公司归母净利润增速低于营收增速，主要原因是人民币兑美元汇率大幅上升的汇兑损失和计提存货跌价损失。营业收入、归母净利润及增速 数据来源：美好医疗招股说明书、美好医疗 2022 年年报、财通证券研究所 毛利率短期下滑。毛利率短期下滑。2019-2022 年，公司毛利率水平总体稳定，近两年略微下降的主要原因，一是原材料价格大幅上涨，二是 2021 年人民币平均汇率较 2020 年同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 下降，美元贬值导致人民币单位销售价格下降。公

29、司短期内毛利率波动来自产品结构的变化和汇率的波动，未来随着机械设备自动化程度进一步提高，生产效率提升，毛利率将会得到积极改善。费用管理良好。费用管理良好。公司费用控制能力较好，费用率保持稳定，其中，销售费用率稳中有降，从 2019 年的 2.73%下降为 2022 年的 1.85%；管理费用率波动较大，2022年管理费用率上升系公司员工增加、工资薪酬上涨和折旧摊销增长所致；研发费用率稳中有升，体现出公司对优秀人才和技术研发的重视。毛利率、净利率变动 费用变动 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：美好医疗招股说明书、美好医疗 2022 年报、财通证券研究所 2 深度绑定大客户，拓展高端

30、组件业务深度绑定大客户，拓展高端组件业务 2.1 核心业务稳打稳扎核心业务稳打稳扎 公司主要产品包括家用呼吸组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备，上述产品占主营业务收入的比例超过 80%。主营业务毛利是公司毛利的主要构成部分，其中，家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备毛利占主营业务毛利的比重超过 80%，是公司主营业务毛利的主要来源。家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备的毛利率基本维持稳定。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 主营业务收入构成（分产品）主营业务毛利润构成及毛利率（分产品）数据来源：美

31、好医疗招股说明书、美好医疗 2022 年年报、财通证券研究所 数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 2.2 家用呼吸机需求增加，上游组件规模稳步提升家用呼吸机需求增加，上游组件规模稳步提升 目前 OSA 和 COPD 患者的非药物治疗主要手段包括家用无创通气呼吸机等。全球 OSA 与 COPD 患病人数的持续增长有望带动家用无创呼吸机的使用量与市场规模。COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、疗程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特点。根据怡和嘉业招股书，2020 年，全球 COPD 患病人数达到 4.7 亿人左右，且患病率随着年龄增长

32、而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计在未来几十年内，慢性阻塞性肺病的患病人数仍将持续增加，弗若斯特沙利文预计到 2025 年，患病人数将达到 5.3 亿左右。睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）：指睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。由于 OSA 多发于肥胖及中老年人群，随着超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，患病率逐年提升。根据 2012 年美国睡眠医学会判断标准，从 2016 年至 2020 年，全世界 30-69 岁

33、OSA 患病人数从 9.9 亿人增长至 10.7 亿人。根据怡和嘉业招股书，弗若斯特沙利文预计到 2025 年，全球 OSA 患病人数将增加到 11.6 亿人左右。弗若斯特沙利文根据文献推算，中国 OSA 患病率最高，其次是美国、巴西和印度；巴基斯坦、俄罗斯、尼日利亚、德国、法国和日本也进入前 10 名。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 全球 COPD 患病人数，2016-2025E 全球 OSA 患病人数（30-69 岁），2016-2025E 数据来源：怡和嘉业招股书、弗若斯特沙利文、财通证券研究所 数据来源：怡和嘉业招股说明书、弗若斯

34、特沙利文、财通证券研究所 2.3 全球家用无创呼吸机集中度高全球家用无创呼吸机集中度高 随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，据弗若斯特沙利文分析，全球家用无创呼吸机市场预计从 2020 年的约 27.1 亿美元增至 2025 年的 55.8亿美元，年复合增长率 15.5%。其中海外品牌瑞思迈占据 40.3%的市场份额，飞利浦占据 37.8%的市场份额，全球市场集中度高。全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径），2016-2025E 全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分，2020 数据来源：怡和嘉业招股书、弗若斯特沙利文、财通证券研究所 数据来源：怡和嘉业招股说明书、

35、弗若斯特沙利文、财通证券研究所 2.3.1 瑞思迈是全球家用呼吸机龙头瑞思迈是全球家用呼吸机龙头 瑞思迈于 1989 年在澳大利亚成立，瑞思迈将其业务划分为两个主要类别，即睡眠与呼吸道护理业务、及软件服务业务。其中，睡眠与呼吸道护理业务产品组合包括呼吸机设备（2022 财年营收占比 52.2%）、呼吸面罩（2022 财年营收占比 36.6%）；软件服务主要作为院外医疗管理解决方案，辅助医护人员提供更科学、更人性化的护理。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 瑞思迈收入及净利润 瑞思迈业务结构 数据来源：wind、瑞思迈年报、财通证券研究所 数据

36、来源：wind、瑞思迈年报、财通证券研究所 2.4 人工植入耳蜗市场规模稳步增长人工植入耳蜗市场规模稳步增长 人工植入耳蜗是一种电子装置，用体外声音处理器将声音转换为一定编码形式的电信号，通过植入体内的电极系统直接兴奋听觉神经来恢复或重建聋人的听觉。根据 QY Research 数据显示，2015 年至 2019 年，全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从 10.51 亿美元增长至 14.50 亿美元，复合增长率 8.38%。根据美好医疗招股书，截至全球人工植入耳蜗的制造商主要为科利耳、领先仿生和美迪乐，前瞻网数据显示 2018 年三家公司合计占用全球约 95%的市场份额。2015-2019 年人

37、工植入耳蜗市场规模 2018 年全球人工耳蜗制造厂商市场份额 数据来源：美好医疗招股书、弗若斯特沙利文、财通证券研究所 数据来源：前瞻网、美好医疗招股书、财通证券研究所 2.5 公司为客户公司为客户 A 提供大部分组件，有望拓展至其他部件提供大部分组件，有望拓展至其他部件 美好医疗是客户A目前在市场上主打销售的家用呼吸机核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，这一代呼吸机产品生命周期已达 6 年以上。公司从 2017年开始参与整套结构组件的材料、结构、模具、自动化、生产工艺、品质标准等方面的开发。美好医疗为客户 A 提供主机组件、面罩组件等组件类型，其中呼吸机主机组件的主要组成部分包括：1

38、、主体和加热模块组件，2、用户界面组件，3、通讯模块组件，4、风机组件，5、湿化器水箱组件；呼吸机面罩组件的主要组 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 成成分包括：1、主体框架，2、管路连接头，3、硅胶罩。未来拓展湿化器水箱组件、风机系统、加热管路、硅胶罩组件有望为公司带来新的增长动力。美好医疗供应的家用呼吸机主机组件 美好医疗供应的家用呼吸机面罩组件 数据来源：美好医疗招股书、财通证券研究所 数据来源：美好医疗招股书、财通证券研究所 3 新业态新业态助力降低单一客户依赖度助力降低单一客户依赖度 公司以核心产品为基础，积极拓展新业态、研发新产

39、品，其他医疗产品组件和家用及消费电子组件成为公司营收和盈利新增长点。一是，公司向医疗器械领域纵深发展，其他医疗产品组件涵盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等领域，2022 年实现营业收入 8,028 万元，对主营业务收入的贡献从 2019 年的 2.4%增长至 2022 年的 5.7%，2019-2022 年营收复合年均增长率为 65.11%，同时，在同一医疗产品领域，公司的细分组件产品类别更加丰富。二是，家用及消费电子组件收入规模增速较快，产品类别不断拓展，下游应用领域逐渐涵盖手机、咖啡、面部护理仪器等产品，2022 年实现营收 7,736 万元，对主营业务收入的贡献从2019年的1.

40、11%增长至2022年的5.47%，2019-2022年营收复合年均增长率为110.76%。公司家用及消费电子板块 2022 年同比增速下滑主要源于家用消费电子行业不景气对 2022 年产销量产生影响。公司其他医疗产品组件主要覆盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等领域，后疫情时代，相关监护、呼吸氧疗的需求受到影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 家用及消费电子组件收入及同比增速 其他医疗产品组件收入及同比增速 数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 3.1 新客

41、户拓展情况新客户拓展情况 美好医疗在心血管、血糖、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业，如 Kardium、Nanosonics 等，在产品开发、工艺技术开发和生产制造方面展开合作。美好医疗是医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商，为医疗器械客户包括强生、迈瑞等国际国内医疗器械知名企业提供医疗器械产品受托生产服务。美好医疗在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG 等国际国内知名企业和品牌。美好医疗在为客户提供新产品开发和生产转换服务的过程中，

42、形成包括精密模具、自动化设备等产品的销售和服务收入。美好医疗在医疗器械自主知识产权产品方面持续投入，目前的主要产品包括肺功能仪系列产品、呼出气体检测设备和耗材等。3.2 单一大客户依赖有所降低单一大客户依赖有所降低 2018-2021 年，公司贡献自第一大客户的收入占比分别为 82.88%、61.74%、67.81%及 66.66%，主要源于客户 A 在家用呼吸机领域的市占率高。公司核心客户的产品市场需求稳步增长，原有产能仅可满足当前主要客户的需求，随着公司新厂房陆续投入使用，产能限制问题将得到解决，有望拓宽客户渠道，预计大客户所占收入比重将进一步下降。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

43、评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 2018-2021 年客户 A 及客户 B 营收占比 数据来源：美好医疗招股说明书、财通证券研究所 公司以外销为主，外销收入占主营业务收入的比重超过 85%，外销地区主要为新加坡和澳大利亚。公司为客户 A、ELLUME、客户 B、飞利浦、Hillhouse Capital、深科技提供产品。主营业务收入构成（分地区）营业收入构成（分客户）数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 4 技术实力雄厚，平台化能力渐显技术实力雄厚，平台化能力渐显 公司不仅具备传统的精密模具设计与制造能力

44、，还掌握了液态硅胶模具及成型技术、特定产品专用技术和长期植入医用零件制造技术。公司充分理解医疗器械零件按体系标准对模具的要求，设计并制造符合医疗标准的各种模具。公司在模具制造过程中应用 MES 系统、在线测量系统、自动化加工及测量系统等，对制造过程及质量进行科学监测，在确保精度稳定前提下，提升制造效率，降低模具制造成本。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 4.1 公司液态硅胶技术领先公司液态硅胶技术领先 液态硅胶是一种在高温下硫化的液体胶，具有流动性好、硫化快、安全环保的特点。液态硅胶具有优异的抗撕裂性、回弹性、抗变黄性、热稳定性和耐热抗老化

45、性等。主要用于婴幼儿用品、医疗用品等。公司最新一代液态硅胶冷流道技术已研发成功并投入使用，进步提高了液态硅胶模具性能，提升生产效率；公司也成功开发出液态硅胶叠层模技术，使单机产能大幅提升。4.1.1 液态硅胶冷流道技术，提升品质稳定性液态硅胶冷流道技术，提升品质稳定性 公司自主创新的液态硅胶冷流道设计与制造技术，覆盖了开放式、针阀式、单穴、多穴等类型模具产品，采用了分区温度控制、多级精密定位等技术，冷流道的加工采用了精密加工工艺，最高精度0.002mm，流动平衡偏差率0.2%，最小的针阀直径1mm。使用公司冷流道技术生产的产品品质稳定，外观美观。4.1.2 创新性应用液态硅胶分层成型技术，增加

46、产品设计的自由度创新性应用液态硅胶分层成型技术，增加产品设计的自由度 公司自主创新的液态硅胶分层成型模具设计与制造技术，是在一个液态硅胶产品成型过程中进行多层多次成型，同时，也可以在分层结构中置入芯片、电缆、磁铁等功能及结构件。分层成型后的产品，将置入物包覆在产品壁厚中间，实现了预期的产品功能，使产品在结构上成为一个完整不可分开的整体，增加了产品设计的自由度，解决了同一产品上多材料、多结构、多功能的一体化成型问题。4.2 模具技术不断提升模具技术不断提升 公司以技术创新为核心，目前公司精密模具的精度、表面粗糙度以及使用寿命等重要指标已达到国际先进水平。表2.公司模具制造技术领先 项目项目 公司

47、水平公司水平 国际先进水平国际先进水平 国内先进水平国内先进水平 精度（毫米）精度（毫米）0.002 0.001-0.005 0.005-0.01 表面粗糙度（微米）表面粗糙度（微米）0.03-0.06 0.03-0.08 0.06-0.16 最小最小 R 角（毫米）角（毫米）0.01 0.01 0.05 使用寿命（万次）使用寿命（万次）100（部分模具可到 400）100 50-100 数据来源：美好医疗招股说明书、财通证券研究所 公司自动化设备业务从 2019 年开始实现收入，现阶段规模不大。2022 年公司精密模具及自动化设备实现营收 7,964 万元，同比下滑 23.23%，营收占比为

48、 5.63%。精密模具及自动化设备属于个性化、非标准化的产品，毛利率有所波动。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 精密模具及自动化设备业务营收及增速 精密模具及自动化设备业务毛利率变化 数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 4.3 自主产品销售自主产品销售探索成效渐显探索成效渐显 公司目前自主产品主要包括自主医疗器械产品、健康防护产品，其中自主医疗器械产品主要是医用肺功能仪，健康防护类产品主要是防护面罩。2022 年公司自主产品实现销售收入 535.1 万元，同比下滑

49、62.97%。2020 年度，公司自主产品毛利及毛利率增长较多，主要原因：（1）受新冠疫情影响，公司防护面罩销售紧俏，销售量增加较多，同时 2020 年转销之前年度计提的防护面罩存货跌价准备 1,493.99 万元，冲减当年度成本，降低了单位成本，导致毛利率提升；（2）公司自主产品肺功能仪实现销售，也促进了自主产品的毛利及毛利率提升。2021 年，公司自主产品毛利率下降，主要是其中肺功能仪毛利率下降，下降的主要原因为直接材料成本增加导致成本上升，同时公司为扩大市场份额采取了较为优惠的定价政策。自主产品营收拆分 自主产品毛利率 数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 数据来源：美

50、好医疗招股书、美好医疗年报、财通证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 我们对公司主要业务的收入进行预测，主要假设如下：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 5.1.1 家用呼吸机组件家用呼吸机组件 美好医疗的收入主要来源于呼吸机组件，我们预计，一方面，行业通用的家用呼吸机更换周期为 5-6 年，且客户 A 的新一代家用呼吸机上市不久，预计未来 5 年公司在家用呼吸机领域的业务有保障；另一方面，随着与客户 A 的合作，美好医疗有望参与客户 A 的新产品涉及与研发。我们预计公司有望获得除家用呼吸机主机组件之外的其他

51、高端组件的订单，同时其他高端组件订单有望提升呼吸机组件平均售价，因此预计家用呼吸机组件 2023-2025 年 的 销 量 分 别 为 1.47 亿 个/1.74 亿 个/2.01 亿 个，分 别 同 比 增 长18.2%/18.0%/15.9%，家 用 呼 吸 机 组 件 平 均 售 价2023-2025 年 分 别 为9.36/10.29/11.32 元/个。我们预计2023年-2025年家用呼吸机组件的收入增速分别为30%、29.8%、27.5%，2023-2025 年的毛利率分别为 44.5%、44.9%、45.0%，毛利率有望逐步提升，源于公司生产家用呼吸机组件多年，生产成本较稳定，

52、规模效应逐步显现。5.1.2 人工植入耳蜗组件人工植入耳蜗组件 2020-2021 年人工植入耳蜗组件受到疫情影响，我们认为随着疫情形势明朗，疫情影响逐渐消退，终端需求有望回升，部分被延后的刚性耳蜗需求将被满足，植入台数有望回升。人工耳蜗组件验证周期长，需要从产品质量、生产环境、管理规范等多方面考察供应商，壁垒较高，更换供应商的成本较高。公司参与客户 B 的外置声音处理组件、植入体组件和附件等研发，随着刚性需求恢复，有望带动对公司组件的需求。我们认为人工耳蜗植入手术作为择期手术在疫情期间受到影响，疫情形势明朗后植入体手术恢复有望带动组件销量，同时公司目前主要为客户 B 提供外置声音处理器及植入

53、体，随着公司拓展其他高端组件，有望提升人工植入耳蜗组件平均售价。因此我们预计公司人工植入耳蜗组件 2023-2025 年的销量分别为 772.71 万个/956.69 万个/1,184.47 万个，分别同比增长 34.3%、23.8%、23.8%；人工植入耳蜗组件的平均售价分别为 17.88/18.78/19.72 元/个。我们预计公司人工植入耳蜗组件 2023 年-2025 年的收入增速分别为 41%、30%、30%，预计人工植入耳蜗组件 2023-2025 年的毛利率分别为 59%、59%、59%，主要源于公司与大客户 B 合作稳定，生产成本较为稳定。5.1.3 家用及消费电子组件家用及消

54、费电子组件 公司的家用及消费电子组件的下游应用领域包括手机、咖啡机、面部护理仪等产品，受 2022 年家用及消费电子行业景气度影响，该板块 2022 年收入有所下滑。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 预计随着家用及消费电子行业景气逐步复苏，家用及消费电子组件收入稳步提升，2023-2025 年收入增速分别为 20%、25%、40%。我们预计 2023-2025 年家用电子及消费组件的毛利率延续 2022 年的毛利率，分别为 38%、38%、38%，毛利率基本持平，因为我们考虑到疫情期间家用电子及消费电子景气度弱，虽然疫情明朗后有望复苏，但竞

55、争格局可能更加激烈。5.1.4 精密模具及自动化设备精密模具及自动化设备 公司模具精度高、自动化程度高，随着客户增加，合作的业务线将逐步增加，进一步带来开模需求增加。我们预计精密模具及自动化设备 2023-2025 年的收入增速分别为 40%、25%、25%，2023 年增速较快主要由于 2022 年精密模具及自动化设备受到疫情影响业务，基数相对较低。因为模具和自动化设备属于非标准化的定制产品，产品价格差异大，但公司基于成本报价，毛利率相对稳定。我们预计精密模具及自动化设备 2023-2025 年的毛利率分别为 40%、41.6%、41.7%，毛利率逐步上升，源于精密模具顺应了自动化、无人化的

56、发展趋势，预计随着合作客户增多，规模增大，折旧摊销有望加速下滑。5.1.5 其他医疗产品组件其他医疗产品组件 公司的其他医疗产品组件产品主要包括管路类、消毒类、急救类、监护类产品，虽然疫情消退会导致一部分疫情相关产品的需求减少，但随着公司不断开拓新客户，单一客户合作品类逐步增加，我们认为其他医疗产品组件 2023-2025 年的收入增速分别为 31%、31%、31%。预计其他医疗产品组件 2023-2025 年的毛利率分别为 38%、38%、38%，毛利率基本持平，源于其他医疗产品组件历史毛利率较为稳定。综上，我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 18.50 亿元、23.91

57、亿元、30.66亿元，同比分别增长 30.73%、29.23%及 28.23%，毛利率分别为 44.73%、45.18%、45.19%。随着公司收入增长，规模效应将逐步显现，预计费用率进一步优化，保持稳定水平，2023 年-2025 年归母净利润分别实现 5.19 亿元、6.65 亿元、8.44 亿元，同比分别增长 29%、28.2%、26.9%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 主营业务拆分及预测 数据来源：美好医疗招股书、美好医疗年报、Wind、财通证券研究所 5.2 投资建议投资建议 我们选取具备精密模具设计生产能力且下游应用涵盖医疗

58、器械行业的昌红科技、拱东医疗，以及从事医用内窥镜上游生产制造的海泰新光，及 X 线探测器龙头奕瑞科技作为可比公司。2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E家用呼吸机组件家用呼吸机组件销量（万个）7,224.877,368.169,214.5712,439.1314,703.9917,353.6920,111.08家用呼吸机组件价格（元/个）8.038.068.288.519.3610.2911.32营业收入（百万元）580.44594.10763.061,058.571,375.971,786.

59、312,277.16yoy2.4%28.4%38.7%30.0%29.8%27.5%毛利（百万元）279.61288.04344.12453.91612.01802.781,024.23毛利率48.2%48.5%45.1%42.9%44.5%44.9%45.0%收入占比78.4%67.1%67.3%74.8%74.4%74.7%74.3%人工植入耳蜗组件人工植入耳蜗组件销量（万个）262.67326.52385.89575.42772.71956.691,184.47人工植入耳蜗组件价格（元/个）20.9216.8916.2217.0317.8818.7819.72营业收入（百万元）54.96

60、55.1562.5898.00138.18179.63233.52yoy0.3%13.5%56.6%41.0%30.0%30.0%毛利（百万元)34.5535.2137.2458.8081.53105.98137.78毛利率62.9%63.8%59.5%60.0%59.0%59.0%59.0%收入占比7.4%6.2%5.5%6.9%7.5%7.5%7.6%家用及消费电子组件家用及消费电子组件营业收入（百万元）8.2647.6283.5677.3692.84116.05162.46yoy476.5%75.5%-7.4%20.0%25.0%40.0%毛利(百万元）2.3219.5432.3629.

61、4035.2844.1061.74毛利率28.1%41.0%38.7%38.0%38.0%38.0%38.0%收入占比1.1%5.4%7.4%5.5%5.0%4.9%5.3%精密模具及自动化设备精密模具及自动化设备营业收入（百万元）68.7184.20103.7579.64111.50139.37174.22yoy22.5%23.2%-23.2%40.0%25.0%25.0%毛利（百万元）30.8037.1442.9834.6144.6058.0172.64毛利率44.8%44.1%41.4%43.5%40.0%41.6%41.7%收入占比9.3%9.5%9.2%5.6%6.0%5.8%5.7

62、%其他医疗产品组件其他医疗产品组件营业收入（百万元）17.8454.00103.6380.28105.17137.78180.49yoy202.7%91.9%-22.5%31.0%31.0%31.0%毛利（百万元）6.9822.8341.6332.1139.9752.3568.58毛利率39.1%42.3%40.2%40.0%38.0%38.0%38.0%收入占比2.4%6.1%9.1%5.7%5.7%5.8%5.9%其他类其他类营业收入（百万元）5.252.526.4216.0820.1024.1128.94yoy-52.0%154.8%150.4%25.0%20.0%20.0%毛利（百万元

63、）5.262.864.038.5210.6512.7815.34毛利率73.5%56.5%62.8%53.0%53.0%53.0%53.0%收入占比0.7%0.3%0.6%1.1%1.4%1.7%2.0%自主产品自主产品营业收入（百万元）5.1048.3214.455.356.427.709.24yoy847.5%-70.1%-63.0%20.0%20.0%20.0%毛利（百万元）3.0238.308.423.103.534.245.08毛利率59.22%79.26%58.27%58.00%55.00%55.00%55.00%收入占比0.69%5.45%1.27%0.38%0.45%0.54%

64、0.65%总营业收入（百万元）总营业收入（百万元）742.45742.45887.94887.941,137.451,137.451,415.291,415.291,850.171,850.172,390.962,390.963,066.043,066.04 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 当前可比公司 2023-2025 年平均估值倍数为 26.52 倍/20.06 倍/15.43 倍 PE。根据我们的预测，美好医疗 2023 年-2025 年的 PE 分别为 31.91 倍/24.89 倍/19.61 倍PE。可比公司估值 数据来源：

65、Wind、财通证券研究所 更新至 2023 年 8 月 17 日；可比公司预测数据来自 wind 一致预期，历史数据来自 wind。收盘价收盘价总市值总市值公司代码公司代码 公司名称公司名称人民币人民币亿人民币亿人民币20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E2025E2025E300151.SZ 昌红科技16.2781.760.260.500.710.00 63.94-605369.SH 拱东医疗55.0962.052.914.635.940.00 19.03-688677.SH 海泰新光4

66、8.3058.752.101.972.653.45 32.18 24.51 18.2214.00688301.SH 奕瑞科技233.08237.208.848.17 10.65 13.82 36.99 28.53 21.9016.87平均26.52 20.0615.43301363.SZ 美好医疗40.70165.511.081.281.642.08 41.16 31.91 24.8919.61EPS（元/股）EPS（元/股）PE（倍）PE（倍）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 6.1 单一大客户依赖单一大客户依赖风险

67、风险 公司贡献自客户 A 的收入较多，2022 年客户 A 的收入占比达 76.56%，如果由于某些不确定因素导致客户 A 减少甚至取消与公司的合作，可能会对公司业绩产生不利影响。6.2 新新客户拓展不及预期客户拓展不及预期 公司的业务发展与新客户的拓展紧密相关，医疗器械、消费电子等下游客户体量较大，进入壁垒较高，若客户拓展不及预期，可能会对公司业务发展产生不利影响。6.3 汇率波动风险汇率波动风险 公司以外销为主，外销收入占主营业务收入的比重超过 85%，外销地区主要为新加坡和澳大利亚。汇率波动会引起公司产品的价格变动，进而可能对公司业绩产生不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

68、评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1137.45 1415.29 1850.17 2390.96 3066.04 成长性成长性 减:营业成本 626.67 806.10 1022.59 1310.73 1680.49 营业收入增长率 28.1%24.4%30.7%29.2%28.2%营业税费 8.05 12.19

69、 14.43 18.65 24.83 营业利润增长率 18.4%31.1%28.7%28.2%26.9%销售费用 26.14 26.12 34.23 47.82 67.45 净利润增长率 20.2%29.7%29.0%28.2%26.9%管理费用 50.58 84.05 103.61 142.26 183.96 EBITDA 增长率 15.1%19.9%37.4%26.0%25.0%研发费用 63.91 87.69 108.24 139.87 180.90 EBIT 增长率 11.3%15.2%44.5%28.2%26.9%财务费用 8.35-49.22 0.00 0.00 0.00 NOPL

70、AT 增长率 12.9%13.9%44.9%28.2%26.9%资产减值损失-10.15-3.04 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 30.4%99.2%12.1%19.6%20.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.19 0.33 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 19.2%117.1%12.2%19.6%20.8%投资和汇兑收益 3.49 0.53 7.40 9.56 12.26 利润率利润率 营业利润营业利润 348.34 456.75 587.61 753.39 956.30 毛利率 44.9%43.0%44.7%45.2%45.2%加:营业外净收支-0

71、.18-0.09 0.00 0.00 0.00 营业利润率 30.6%32.3%31.8%31.5%31.2%利润总额利润总额 348.16 456.66 587.61 753.39 956.30 净利润率 27.3%28.4%28.0%27.8%27.5%减:所得税 38.06 54.57 68.93 88.37 112.17 EBITDA/营业收入 35.1%33.8%35.5%34.6%33.8%净利润净利润 310.10 402.09 518.69 665.02 844.12 EBIT/营业收入 31.0%28.7%31.8%31.5%31.2%资产负债表资产负债表(百万元百万元)20

72、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 419.87 1230.41 1561.07 2000.76 2673.85 固定资产周转天数 73 138 162 129 102 交易性金融资产 13.90 525.64 525.64 525.64 525.64 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 61 149 175 153 141 应收帐款 216.58 202.56 308.36 411.78 511.01 流动资产周转天数 301 442 519 496 489 应收票据 1.34 1.36 2.47 2.79 3.58 应收帐款周转天数 5

73、7 53 50 54 54 预付帐款 28.12 19.83 30.68 45.88 53.78 存货周转天数 130 167 159 157 165 存货 314.32 433.46 468.69 673.57 868.26 总资产周转天数 523 673 708 645 606 其他流动资产 51.59 9.19 9.19 9.19 9.19 投资资本周转天数 426 579 626 562 527 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 22.3%13.3%15.3%16.4%17.2%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.

74、3%11.9%13.3%14.2%14.9%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 20.7%11.8%15.3%16.4%17.2%固定资产 270.52 817.24 850.93 867.28 868.88 费用率 在建工程 456.66 39.62 5.96 4.60 3.46 销售费用率 2.3%1.8%1.9%2.0%2.2%无形资产 82.39 81.37 81.37 81.37 81.37 管理费用率 4.4%5.9%5.6%6.0%6.0%其他非流动资产 14.07 3.46 18.90 18.90 18.90 财务费用率 0.7%-3.5%

75、0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 1901.18 3388.45 3892.24 4671.50 5648.22 三费/营业收入 7.5%4.3%7.5%8.0%8.2%短期债务 30.03 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 186.23 160.45 284.05 345.89 420.12 资产负债率 26.8%10.8%12.9%13.2%13.3%应付票据 45.81 22.23 0.00 0.00 0.00 负债权益比 36.6%12.1%14.8%15.2%15.3%其他流动负债 0.68 1.38 1.38 1.38 1.38 流动比率

76、2.80 7.89 6.58 6.60 6.75 长期借款 82.09 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.75 6.39 5.43 5.29 5.40 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 1021.36 86.45 负债总额负债总额 509.44 367.07 502.18 616.43 749.02 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.35 0.00 0.00 0.00 股本 362.39 406.66 406.66 406.66 406.66

77、分红比率 留存收益 625.10 1027.19 1400.84 2065.86 2909.98 股息收益率 0.8%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1391.74 3021.38 3390.05 4055.07 4899.20 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.86 1.08 1.28 1.64 2.08 净利润 310.10 402.09 518.69 665.02 844.12 BVPS(元)3.84 7.43

78、8.34 9.97 12.05 加:折旧和摊销 46.37 72.14 69.97 75.02 79.53 PE(X)0.0 38.8 31.9 24.9 19.6 资产减值准备 14.16 2.26 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 5.6 4.9 4.1 3.4 公允价值变动损失-0.19-0.33 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 8.23-28.20 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 12.0 8.9 6.9 5.4 投资收益-3.49-0.53-7.40-9.56-12.26 EV/EBITDA-0.7 33.1 22.8 17.6 13.

79、4 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-174.75-79.51-21.30-210.34-170.56 PEG 0.0 1.3 1.1 0.9 0.7 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 195.59 381.36 559.99 519.89 740.52 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-325.89-876.02-77.86-80.20-67.43 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 23.99 1107.26-148.77 0.00 0.00 资料来源：资料来源：wind 数据，财

80、通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指

81、数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息

82、来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或

83、者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露