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1、IVD&医疗服务医疗服务行业行业价值回归，景气先行价值回归，景气先行分析师：蒋栋登记编号：S050052年12月28日2n 核心要点：核心要点：（1 1）医药进入新时代医药进入新时代，政策边际缓和，政策边际缓和有利创新：有利创新：国内新药研发已经进入参与全球竞争新时代。政策端集采降幅已趋于稳定，医疗反腐对行业影响也阶段见底。（2 2）看好看好CXOCXO长期向好下的短期改善逻辑长期向好下的短期改善逻辑：医药外包产业虽短期受投融资影响承压，但长期向好的趋势不变。展望2024年，全球生技产业性价比已凸显，创新药投融资环境有望逐步回暖。（3 3）医疗服务需求持续提升，民营医疗龙

2、头连锁扩张潜力大：医疗服务需求持续提升，民营医疗龙头连锁扩张潜力大：在鼓励社会办医大方针下民营医疗的成长是大势所趋，而眼科、口腔等专科医疗服务需求大，民营机构发展动力强，具备全国化布局的龙头公司有望将成为未来市场增长点。（4 4）IVDIVD中高端领域继续国产替代，特检业务为中高端领域继续国产替代，特检业务为ICLICL提供机遇。提供机遇。展望2024年，中高端的化学发光、分子诊断PCR有望在集采之下加速国产替代；产业链下游的ICL悲观预期已充分消化，特检业务为ICL发展提供了机遇。n 投资展望：投资展望：价值回归，景气先行价值回归，景气先行展望2024年，我们认为在估值优势之下高景气细分方向

3、的需求持续性好，确定性更强。维持对IVD&医疗服务行业的“增持”评级，建议重点关注需求持续性较好的高景气细分行业：（1）创新产业链CXO：关注CRO龙头与积极布局细胞基因治疗、多肽、ADC等前沿技术的公司；（2）民营医疗服务：关注老龄化下需求不断提升的眼科、口腔等专科医疗服务龙头公司；（3）IVD产业链：关注具有国产替代空间的化学发光、分子诊断PCR及产业链下游积极布局特检业务的ICL。n 风险提示：风险提示：医保控费执行力度超预期风险；药企研发投入下降风险；民营医院医疗事故风险；院端诊疗量下降风险。核心观点核心观点vYkY8VrVmZpWcZuWtVlW6MdNbRmOnNpNtQjMnMm

4、OeRsQuNaQmMuNwMtPqQxNoPxP目 录3一、医药新时代，政策边际缓和二、CXO宏观影响有望改善，前沿技术添看点三、医疗需求恢复，民营医疗连锁扩张潜力大四、体外诊断增长稳健，ICL特检增速高五、投资展望：价值回归，景气先行六、风险提示一、医药新时代，政策边际缓和451.1 1.1 业绩承压，细分行业分化业绩承压，细分行业分化n 20232023年年医药工业业绩承压：医药工业业绩承压：2023年以来医药工业业绩继续承压，2023年1-10月医药工业营收同比下降3.6%，归母净利润同比下降16.4%，归母净利润前十个月累计值同比降幅呈现下降趋势。预计医药工业业绩继续承压的主要原因是

5、由于集采的持续推进及受益于疫情的相关产品销售下降所致。图图 1 我国医药制造业收入及增速我国医药制造业收入及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所图图2 我国医药制造业利润及增速我国医药制造业利润及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所61.1 1.1 业绩承压，细分行业分化业绩承压，细分行业分化n 2022023 3年以来医药年以来医药上市公司业绩显著优于医药工业整体水平。上市公司业绩显著优于医药工业整体水平。医药行业上市公司Q1-Q3实现营业收入6127.0亿元，同比增长2.9%，实现归母净利润551.7亿元，同比下降13.0%。n 2023年Q1-Q3医药板块营收及利润增速出现下降预计主

6、要是因为去年同期医疗器械中核酸检测业务及医药外包服务产业中CDMO业务受益于疫情，导致基数较高，而2023年由于疫情的放开相应的核酸检测及新冠药CDMO需求减少对行业影响较大。图图 3 2016-2023Q3申万申万医药板块营收及增速医药板块营收及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所 2023年为Q1-Q3数据图图4 2016-2023Q3申万申万医药板块归母净利及增速医药板块归母净利及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所 2023年为Q1-Q3数据71.1 1.1 业绩承压，细分行业分化业绩承压，细分行业分化n 2023Q1-Q32023Q1-Q3医药细分行业医药细分行业业绩继续分化业绩

7、继续分化。中药板块取得营收及利润双增长，而医疗服务、医疗器械板块营收及利润均出现下滑。n 预计医疗服务板块虽然疫情放开使得民营医院相关公司诊疗需求回暖带动业绩增长，但由于医药外包服务相关公司去年同期受益于新冠药带来的CDMO业务的需求使得基数较高，2023年新冠药CDMO需求大幅下降使得板块业绩承压。表表1 2022年年&2023Q1-Q3医药板块营收、归母净利增速情况医药板块营收、归母净利增速情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 81.2 1.2 量变到质变，进入全球竞争新时代量变到质变，进入全球竞争新时代新药申请和新药获批量近年呈现上升趋势新药申请和新药获批量近年呈现上升趋势n 近十年，

8、中国NDA累计467款，新药上市申请数在2021年达到新高，2022年下降至64个，虽然出现回落，但仍高于2020年。国产药品申请数自2018年开始明显增加，2022年有24款国产药品NDA。n 近十年，中国获批新药386款，其中国产药品106款，进口产品280款，2017年之后，中国每年获批新药数量基本保持稳定，2021年新药数量创新高后，2022年上市创新药数量回归为50款。其中，国产新药15款，占比达到30%。图图5 2013-2022年创新药年创新药NDA数量数量资料来源：医药魔方、湘财证券研究所图图6 2013-2022年中国历年首次获批新药数量年中国历年首次获批新药数量资料来源：医

9、药魔方、湘财证券研究所91.2 1.2 量变到质变，进入全球竞争新时代量变到质变，进入全球竞争新时代横向对比全球来看，中国新药研发近年取得的成果也较为显著，目前已迈入全球第一梯队横向对比全球来看，中国新药研发近年取得的成果也较为显著，目前已迈入全球第一梯队n 在研管线贡献率全球占比达35%，2013年至2022年间中国新药研发NDA数量为4559个，仅次于美国，远远多于英国、韩国、日本等发达国家和地区。2013-2022年间中国新药上市数量为824个，在全球排名第二。n 自2022年开始我国新药License in的数量下降明显，而国内新药License out热度却明显提升。截至2023年8

10、月22日我国新药License out数目达到51个，高出License in数目20个。一批全球新的药正逐渐走出国门，中国医药已进入参与全球竞争的新时代。图图7 2013-2022年创新药年创新药NDA数量数量资料来源：医药魔方、湘财证券研究所 注：新药定义为新分子实体，仅统计研发阶段为 IND-NDA，且研发状态为 Active的创新药管线，统计日期截至 2023 年 7 月 28 日图图8 2013-2022年中国首次获批新药数量年中国首次获批新药数量 资料来源：医药魔方、湘财证券研究所 注：新药定义为新分子实体，仅统计批准上市 Active 创新药管线，国家/地区以参研企业主营业务地区

11、分，中国包含港澳台地区企业，同一管线具有多个不同国家/地区的企业重复统计，统计日期截至 2023 年 7月 28 日图图9 新药跨境交易统计（新药跨境交易统计（2008-2023.8.22）资料来源：医药魔方、湘财证券研究所101.3 1.3 医保集采价格降幅稳定，反腐阶段见底医保集采价格降幅稳定，反腐阶段见底n 20232023年年1-101-10月医保支出显著增长月医保支出显著增长。2023年1-10月，基本医保(含生育险)总收入26187.73亿元，同比增长10.60%。基本医保(含生育险)总支出22531.36亿元，同比增长17.43%。n 20222022年医保结余新高，医保压力仍存

12、。年医保结余新高，医保压力仍存。虽然医保基金累计结存相比2021年有所上升，但随着覆盖面的提升，且医保支出区域不平衡，医保支出的压力仍然较大。图图 10 2016年至年至2023年年10月医保基金收支及增长月医保基金收支及增长资料来源：国家医保局、人社部、2022年全国医疗保障事业发展统计公报、湘财证券研究所 注：2023年各月度为当年累计数据图图11 2018年至年至2022年医保累计结余情况年医保累计结余情况资料来源：国家医保局、人社部、2022年全国医疗保障事业发展统计公报、湘财证券研究所111 1.3 3 医保集采价格降幅稳定，反腐阶段见底医保集采价格降幅稳定，反腐阶段见底n 集采持续

13、推进，降幅稳定。集采持续推进，降幅稳定。自2018年4+7城市带量采购，目前带量采购已经进行了9批，平均降幅超50%。2023年11月7日第九批国家组织药品集采产生拟中选结果：41种药品采购成功，拟中选药品平均降价58%，按约定采购量测算，预计每年可节省费用167亿元。至此，国家医保局共组织九批集中带量采购，累计成功采购药品达373种，重点公司的核心仿制药几乎均已涉及集采。n 集采常态化对医药行业的影响市场已充分反映，但集采使得仿制药生命周期变短对行业的影响却是长期的，企业只有不断通过“创新”实现产品的迭代才能对抗已有品种的降价压力。图图 12 各批集采药品采购品种数各批集采药品采购品种数资料

14、来源：相关政府报刊官网、湘财证券研究所图图13 各批集采平均降幅趋缓各批集采平均降幅趋缓资料来源：相关政府报刊官网、湘财证券研究所121 1.3 3 医保集采价格降幅稳定，反腐阶段见底医保集采价格降幅稳定，反腐阶段见底n 医疗反腐影响预期减弱，业绩有望回升。医疗反腐影响预期减弱，业绩有望回升。2023年7月21日，国家卫健委会同多部门联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。n 在医疗反腐压力之下，医药板块出现回调，部分医药产业相关的学术会议也宣布暂停、延期，对医药产品的销售带来了负面影响。但随后国家卫健委医疗应急司在全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答明确表示

15、支持、积极鼓励正常医学活动。2023年9月份以来，医疗学术会议也在陆续恢复，预计院内药品、设备、耗材等采购也将逐步回归常态。表表2 医疗反腐影响逐渐减弱医疗反腐影响逐渐减弱资料来源：国家卫健委、中纪委官网、医学智库、人民日报、湘财证券研究所二、CXO宏观影响有望改善，前沿技术添看点13142 CXO2 CXO宏观影响有望改善，前沿技术再添看点宏观影响有望改善，前沿技术再添看点n 短期行业预期有望改善：短期行业预期有望改善：当前行业短期受投融资下滑影响存在一定压力，但行业出清有利于龙头公司市占率进一步提高，鉴于美联储加息预期逐步减弱，以及经过近两年全球biotech领域估值泡沫的出清，全球生技产

16、业性价比已凸显，创新药投融资环境有望逐步回暖。n 前沿技术添看点：前沿技术添看点：此外，医药外包服务公司紧跟前沿技术，细胞基因治疗、多肽产业及ADC等新技术的应用将持续为CXO产业贡献增量，建议关注CRO龙头与积极布局细胞基因治疗和ADC、多肽CDMO等前沿技术的公司。图图14 14 医药外包服务长期向好短期改善医药外包服务长期向好短期改善资料来源：湘财证券研究所制作152.1 2.1 研发投入稳健增长，短期增速放缓产能消化研发投入稳健增长，短期增速放缓产能消化全球及中国医药研发投入稳健增长为全球及中国医药研发投入稳健增长为CXOCXO行业发展提供持续动力行业发展提供持续动力n 全球全球医药医

17、药研发投入继续稳健增长研发投入继续稳健增长。根据弗若斯特沙利文数据，2022年全球医药研发投入达到2415亿美元，同比增长7.8%，预计2027年将达到3357亿美元，复合增长率为6.8%（2022E-2027E），2032年将达到3549亿美元，期间复合增长率为5.3%（2027E-2032E）。中国医药研发支出高速增长，产业链有望持续受关注。中国医药研发支出高速增长，产业链有望持续受关注。根据益诺思引用弗若斯特沙利文统计中国医药行业的研发支出自2018年的1,154亿元增长至 2022年的2,108亿元，复合年增长率为16.26%，远超同期全球医药研发支出增速，预计未来将保持约14.89%

18、的复合年增长率（2022-2027 年）在2027年达到3,829亿元。n 在全球医药研发保持稳定增长的同时，研发外包占比也在持续提升。在全球医药研发保持稳定增长的同时，研发外包占比也在持续提升。根据药明康德引用弗若斯特沙利文数据，2022年医药研发外包率进一步提升至47.1%，预计到2032年有望达到62.2%。图图 15 全球研发投入规模及增长情况（亿美元）全球研发投入规模及增长情况（亿美元）资料来源：药明康德演示材料、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 注：大型制药公司为销售额大于 10 亿美金;中型制药公司为销售额 1 亿至 10 亿美金；小型/生物技术/初创制药公司为销售额小于 1 亿美

19、金。图图 16 2018-2027E 中国医药研发支出中国医药研发支出资料来源：益诺思招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所图图 17 全球医药研发外包渗透率全球医药研发外包渗透率资料来源：药明康德业绩演示材料、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所162.1 2.1 研发投入稳健增长，短期增速放缓产能消化研发投入稳健增长，短期增速放缓产能消化n CXOCXO板块受高基数及融资下滑影响增速放缓板块受高基数及融资下滑影响增速放缓。回顾2017-2023Q3的经营情况，医药外包行业业绩整体表现亮眼，进入2023年业绩承压：剔除部分异常公司，选取22家CXO样本公司，2022年样本的总营业收入为927亿元，

20、同比增长61.3%，增速为近几年来最高水平；总归母净利润达214.4亿元，同比增长49.1%。受国内外医药投融资下滑影响，2023Q1-Q3 CXO样本公司营收与归母净利润增速放缓，增速分别回落至 1.9%/-4.1%。图图 19 CXO样本公司的归母净利润快速增长样本公司的归母净利润快速增长资料来源：Wind、湘财证券研究所 注：剔除部分异常公司，选取选取凯莱英、泰格医药、博腾股份、博济医药、药石科技、康龙化成、百诚医药、泓博医药、普蕊斯、诺思格、百花医药、昭衍新药、药明康德、九洲药业、药康生物、毕得医药、诺泰生物、皓元医药、美迪西、成都先导、和元生物、阳光诺和等22家公司的数据图图 18

21、CXO样本公司的整体收入快速增长样本公司的整体收入快速增长资料来源：Wind、湘财证券研究所 注：剔除部分异常公司，选取选取凯莱英、泰格医药、博腾股份、博济医药、药石科技、康龙化成、百诚医药、泓博医药、普蕊斯、诺思格、百花医药、昭衍新药、药明康德、九洲药业、药康生物、毕得医药、诺泰生物、皓元医药、美迪西、成都先导、和元生物、阳光诺和等22家公司的数据172.1 2.1 研发投入稳健增长，短期增速放缓产能消化研发投入稳健增长，短期增速放缓产能消化n 2023年Q1-Q3 CXO部分布局后端CDMO业务的相关公司在去年新冠药CDMO业务高基数背景下营收及利润增长明显放缓。代表性的公司如博腾股份（2

22、023Q1-Q3营收-41.8%，归母净利-71.4%）、凯莱英（2023Q1-Q3营收-18.3%，归母净利-18.8%）、药明康德（2023Q1-Q3营收+4.0%，归母净利+9.5%）。但相关公司常规业务有所恢复，比较有代表性的如临床前CRO相关公司。资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表3 部分医疗服务板块部分医疗服务板块CXO公司公司2022&2023Q1-Q3业绩业绩情况情况表表4 主要主要CXO公司员工数变动（单位：人）公司员工数变动（单位：人）n 近年国内CXO持续扩张，员工人数普遍快速增长，但随着2023年CXO行业业绩承压及一级市场投融资活跃度的下降，2023年以来行业内

23、人员扩充速度放缓，部分公司主动调整业务，出现人员下降情况，整体2023年CXO人员扩充放缓有利于产能的消化。资料来源：Wind、湘财证券研究所 182.2 2.2 融资短期承压，回暖可期融资短期承压，回暖可期n 20232023年前三季度全球投融资案例数量进一步下降。年前三季度全球投融资案例数量进一步下降。受美联储加息导致的新药投融资的活跃度降低以及地缘政治等因素影响自2022年全球医疗健康融资事件数及融资总额均出现下降，截至2023年前三季度全球医疗健康融资事件数及融资总额进一步下降，共发生2363起融资事件，融资总额452亿美元（约3000亿人民币），相较去年下降约23%，总体降幅较202

24、2年有所收窄。n 20232023年国内融资额及案例数依然呈现下降趋势。年国内融资额及案例数依然呈现下降趋势。2022年国内总体融资事件数及融资额均出现回落，截至2023年11月末，中国2023年度融资事件数为438件，比上年同期下降22.3%，融资金额为91.87亿美元，比上年同期下降38.7%。短期回落有助于泡沫的出清实现医药投融资的健康发展。n 鉴于美联储加息预期逐步减弱，以及经过近两年全球biotech领域估值泡沫的出清，全球生技产业性价比已凸显，创新药投融资环境有望逐步回暖。图图 20 全球全球2012-2023年年Q3医疗健康产业投融资医疗健康产业投融资资料来源：医药魔方、湘财证券

25、研究所 图图 21 中国药企历年融资事件数及融资金额中国药企历年融资事件数及融资金额资料来源：医药魔方、湘财证券研究所192.3 2.3 前沿技术多点开花，细分方向提供增量前沿技术多点开花，细分方向提供增量首款基因编辑药物上市，细胞基因治疗外包市场前景好首款基因编辑药物上市，细胞基因治疗外包市场前景好n 2023年12月8日，FDA宣布批准首个CRISPR/Cas9基因编辑疗法上市，基因编辑疗法再引关注。基因治疗的优势在于在基因层面从根治愈疾病。基因治疗的核心在于精准打击了疾病根源异常DNA，是一种根本性的治疗策略。n 基因治疗初创新药企业高度依赖专业的研发和生产外包服务。未来全球基因治疗CR

26、O市场规模将持续稳步增长，预计于2025年增至17.4亿美元，2020-2025年间预期符合增速为19.8%；预计到2025年，全球基因治疗CDMO市场规模将达到78.6亿美元，2020年至2025年的年复合增长率将上升至35.5%。图图 22 细胞基因治疗通过调控细胞基因治疗通过调控DNA从而改变蛋白质的性状从而改变蛋白质的性状资料来源：蛋壳研究院、湘财证券研究所图图 24 全球基因治疗全球基因治疗CDMO市场规模及预测市场规模及预测资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 图图 23 全球基因治疗全球基因治疗CRO市场规模及预测市场规模及预测资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 202

27、.3 2.3 前沿技术多点开花，细分方向提供增量前沿技术多点开花，细分方向提供增量 GLP-1 GLP-1类药物引关注，多肽类药物引关注，多肽CDMOCDMO增速高增速高n 由于诺和诺德的多肽类GLP-1产品司美格鲁肽因其减肥及降糖功效显著其销售增速持续超市场预期，使得GLP-1产品备受市场关注。n GLP-1是多肽类药物的代表，多肽药物主要来源于内源性多肽或其他天然多肽，结构清晰、作用机制明确，相对小分子化药，具有更高的活性和更强的选择性，在治疗复杂疾病方面优势明显。n 肽类肽类CDMOCDMO市场规模有望持续增长。市场规模有望持续增长。根据昂博制药引用弗若斯特沙利文的数据，预计2023年全

28、球肽类CDMO市场规模达33亿美元，2030年该领域的市场规模有望进一步增长至79亿美元。2020年至2025年复合增长达17.7%。图图 25 GLP-1受体激动剂的优势受体激动剂的优势资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所图图 26 全球多肽类全球多肽类 CDMO 市场规模及增速市场规模及增速资料来源：昂博制药招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 表表5 多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较资料来源：诺泰生物招股书、药学进展、湘财证券研究所 212.3 2.3 前沿技术多点开花，细分方向提供增量前沿技术多点开花，细分方向提供增量 ADC

29、ADC 研发兴起和外包率高，相关研发兴起和外包率高，相关 CXO CXO 持续高景气持续高景气n ADC 是一种创新的生物制剂药物治疗方法，由通过专门设计的连接符将小分子药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成份（即抗体）上组成。ADC 结合靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，并显示出与目前的标准护理疗法相比具有显著改善治疗窗口（提供安全且有效治疗的药物剂量范围）的潜力。n 得益于得益于 ADC ADC 药物研发蓬勃兴起和药物研发蓬勃兴起和 ADC ADC 服务外包率较高，服务外包率较高，ADC ADC 服务外包行业有望持续高景气。服务外包行业有望持续高景气。根据药明合联引用的弗若斯特沙利文

30、的数据，全球 ADC外包服务的市场规模从 2018 年的 5 亿美元快速提升至 2022 年的 15 亿美元，CAGR 高达 34.50%，预计到 2030 年市场规模可达 110 亿美元。图图 27 GLP-1受体激动剂的优势受体激动剂的优势资料来源：药明合联招股书、湘财证券研究所图图 28 2018 年至年至 2030 年全球年全球 ADC 外包服务市场规模（亿美元）外包服务市场规模（亿美元）资料来源：药明合联招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 三、医疗需求恢复，民营医疗连锁扩张潜力大22233.1 3.1 医疗需求恢复显著，卫生支出仍有空间医疗需求恢复显著，卫生支出仍有空间n 202

31、32023年诊疗人次已明显恢年诊疗人次已明显恢复。复。2022年疫情对医疗服务形成较大压制，全年诊疗人次再次出现小幅回落。2023年前三季度我国医疗卫生机构诊疗人次有所恢复，1-9月总诊疗人次达到了51.1亿，前三季度和2019年同期相比总诊疗人次增长了12.4%，与去年同期相比增长6%。n 20232023年民营医院恢复显著。年民营医院恢复显著。2022年疫情反复较大程度影响了民营医疗机构的运行，导致部分公司业绩承压。2023年Q1-Q3民营医院业绩恢复显著，除个别公司业绩下滑，主要医疗服务公司均实现营收和利润的双增长，预计全年民营专科诊疗需求将恢复显著。表表6 部分部分民营医院民营医院20

32、22&2023Q1-Q3业绩表现情况业绩表现情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 29 全国诊疗人次变化情况全国诊疗人次变化情况资料来源：Wind、中国政府网、湘财证券研究所243.1 3.1 医疗需求恢复显著，卫生支出仍有空间医疗需求恢复显著，卫生支出仍有空间20232023年年1-101-10月月医保支出增速明显增高，显示居民诊疗恢复医保支出增速明显增高，显示居民诊疗恢复n 2023年1-10月，基本医保(含生育险)总收入26187.73亿元，同比增长10.60%。基本医保(含生育险)总支出22531.36亿元，同比增长17.43%。2023年医保支出明显增加，侧面反映医院端诊疗恢

33、复。n 老龄化进一步加深。老龄化进一步加深。2022年65岁以上老年人占比为14.9%，比2021年上升0.7pct，老龄化程度进一步加深。根据2020年中国卫生健康统计年鉴，2018年调查地区居民55-64岁、65岁以上人群两周就诊率分别为32.7%和42.6%，显著高于55岁以下人群。图图 30 2023年各月医保基金年各月医保基金支出显著上升支出显著上升资料来源：国家医保局、湘财证券研究所图图 31 我国我国65岁以上人口占比继续上升岁以上人口占比继续上升资料来源：国家统计局、湘财证券研究所253.1 3.1 医疗需求恢复显著，卫生支出仍有空间医疗需求恢复显著，卫生支出仍有空间n 卫生费

34、用呈现上升趋势。卫生费用呈现上升趋势。2010-2022 年我国卫生费用总计支出由 19980 亿元上升至 84846.7 亿元，增速长期维持在两位数以上，随着居民生活水平提高及综合国力的提升，卫生总费用占 GDP 的比重在 2022 年进一步提升至 7.07%，相比 2021 年提升 0.3 个百分点。n 对比发达国家和地区，中国健康支出占GDP的比重偏低，低于美国11.4个百分点、低于日本5.3个百分点，仅接近于墨西哥。图图32 2010-2022 我国卫生总费用及增速与我国卫生总费用及增速与 GDP 占比情况占比情况资料来源：Wind、国家卫健委、湘财证券研究所表表7 中国中国健康健康支

35、出占支出占GDP比重与发达国家比重与发达国家对比对比资料来源：医药魔方、WHO、湘财证券研究所 注：以上为2019年数据263.2 3.2 政策鼓励社会办医方针不变政策鼓励社会办医方针不变n 国家层面鼓励社会办医的政策方向不变国家层面鼓励社会办医的政策方向不变。从十部委联合发布的关于促进社会办医持续健康规范发展的意见、人大通过的立法中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法等政策高度来看，支持社会办医是已经奠下基调的发展方向。n 在上述多项政策的支持下，民营医院的数量得到迅速扩大。民营医院数从 2010 年末的 7,068 个增加至 2021 年末的 24,766 个，年均复合增长率高达12.07

36、%。表表8 近年部分支持社会办医文件近年部分支持社会办医文件资料来源：中国政府网、湘财证券研究所 图图33 中国民营医院数量快速提升中国民营医院数量快速提升资料来源：Wind、国家卫健委、湘财证券研究所273.3 3.3 眼科、口腔市场空间大，民营机构动力强眼科、口腔市场空间大，民营机构动力强眼科医疗服务呈现连锁化、差异化、区域向全国扩展趋势眼科医疗服务呈现连锁化、差异化、区域向全国扩展趋势n 我国眼科疾病发病率呈现上升趋势我国眼科疾病发病率呈现上升趋势。根据朝聚眼科引用弗若斯特沙利文数据2019 年我国眼科医疗机构诊疗人次达到 1.28 亿，同比增长 8.9%；其中，民营眼科医疗机构的门诊就

37、诊次数由 2015 年的 2260 万人次增加至 2019 年的 3530 万人次，CAGR 为11.8%。n 眼科医疗稳健增长，民营眼科医疗增速快。眼科医疗稳健增长，民营眼科医疗增速快。根据头豹研究院数据，我国眼科医疗服务由2015年的730亿元提升至2019年的1467亿元，预计于2025年提升至2428亿元。民营眼科医院规模在整体眼科服务市场的占比由 2016 年的 17%逐渐提升至 2022 年的 29%，建议关注已经形成一定品牌优势，具备全国化布局的龙头公司。图图 34 中国眼科医疗机构门诊就诊人次（百万次）中国眼科医疗机构门诊就诊人次（百万次）资料来源：朝聚眼科招股书、湘财证券研究

38、所图图 35 中国眼科医疗市场规模，中国眼科医疗市场规模，2016-2025E（单位：十亿元）（单位：十亿元）资料来源：头豹研究院、湘财证券研究所283.3 3.3 眼科、口腔市场空间大，民营机构动力强眼科、口腔市场空间大，民营机构动力强民营口腔民营口腔需求需求强，消费承压看好中端口腔强，消费承压看好中端口腔n 口腔健康问题情况并不乐观。口腔健康问题情况并不乐观。根据艾瑞咨询引用第四次全国口腔健康流行病学调查报告数据，目前我国居民的牙周健康情况并不乐观n 口腔服务规模有望恢复增长。口腔服务规模有望恢复增长。虽然受疫情影响2018年至2022年间中国口腔医疗市场有所波动，但预期随着就诊恢复正常，

39、我国口腔医疗服务市场将恢复增长，预计民营口腔医疗服务机构增速将快于行业增速，2022年至2027年复合年增长率能达到15.2%。图图 36 2015 年中国各年龄组人群牙周健康状况年中国各年龄组人群牙周健康状况资料来源：艾瑞咨询、湘财证券研究所图图 37 中国口腔市场划分中国口腔市场划分资料来源：马泷齿科招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所293.3 3.3 眼科、口腔市场空间大，民营机构动力强眼科、口腔市场空间大，民营机构动力强n 建议关注定位中端的连锁口腔医疗服务。建议关注定位中端的连锁口腔医疗服务。中国的高端民营口腔医疗服务商一般提供优质并且定价较高的口腔医疗方案，而中端医疗口腔服务则

40、以相对较低的价格为满足大众需求提供较优的就诊环境，大众接受度更高，且更易扩张连锁。根据马泷齿科引用弗若斯特沙利文数据，预计2022年至2027年中国中端民营口腔医疗服务市场规模复合增速为16.1%，也高于经济型口腔医疗服务市场复合增速，因此建议关注定位中端的口腔医疗服务。表表9 高端、中端与经济性口腔医疗服务对比高端、中端与经济性口腔医疗服务对比资料来源：马泷齿科、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 四、体外诊断增长稳健，ICL特检增速高30314.1 4.1 常规诊疗体外诊断业绩恢复，新冠诊断需求下滑常规诊疗体外诊断业绩恢复，新冠诊断需求下滑新冠受益新冠受益业绩下滑，常规检测需求回升业绩下滑，常

41、规检测需求回升n 核酸检测的常态化以及居家抗原检测获批普及促使新冠检测相关公司在2022年业绩表现出众，如万孚生物、凯普生物、安旭生物、诺唯赞、圣湘生物、亚辉龙等。n 进入2023年体外诊断行业业绩出现新的变化：（1）受益于疫情放开带来的常规诊疗的逐步恢复，与就诊及手术量相关的检测需求出现了明显的回升，如迪瑞医疗、新产业、赛科希德、普门科技等；（2）由于新冠检测需求的较少，新冠检测相关的上下游公司在高基数下出现了明显的下滑，如达安基因、安旭生物、万孚生物、凯普生物、安旭生物、诺唯赞、东方生物、硕世生物等。表表10 部分部分IVD板块公司板块公司2022&2023Q1-Q3业绩情况业绩情况资料来

42、源：Wind、湘财证券研究所 324.2 IVD4.2 IVD市场稳健增长，免疫及分子诊断市场稳健增长，免疫及分子诊断长长显著显著n 全球全球IVDIVD市场规模增长速度喜人市场规模增长速度喜人。目前已达970亿美元，虽然随着新冠疫情基本结束等因素影响，IVD市场于2023年面临一定程度的回调，但仍有望于2025年突破1000亿美元。细分来看，免疫诊断应用广泛，是目前IVD市场中最大的细分市场，占比高达45.55%，分子诊断在PCR技术的加持之下，将持续高速增长。n 关注中高端技术中的化学发光及核酸检测关注中高端技术中的化学发光及核酸检测PCRPCR。我国的生化诊断已基本摆脱国外掣肘，国产化进

43、程基本完成。IVD高端领域产品主要集中在基因芯片、基因测序、流式细胞仪等产品；中高端集中在化学发光分析仪、核酸检测、POCT等；低端产品主要集中在普通酶联免疫产品、手动生化分析仪等。建议从产业技术周期及细分行业成长性的角度考虑重点关注免疫诊断中的化学发光、分子诊断领域的PCR等方向。图图 38 全球按检测原理划分全球按检测原理划分 IVD 的市场规模（单位：十亿美元）的市场规模（单位：十亿美元）资料来源：艾瑞咨询、湘财证券研究所图图 39 关注免疫诊断中的化学发光、分子诊断领域的核酸检测关注免疫诊断中的化学发光、分子诊断领域的核酸检测PCR资料来源：中康产业、湘财证券研究所 334.2 IVD

44、4.2 IVD市场稳健增长，免疫诊断及分子诊断增速显著市场稳健增长，免疫诊断及分子诊断增速显著n 新冠之后呼吸道疾病多发，关注呼吸道疾病抗原检测。新冠之后呼吸道疾病多发，关注呼吸道疾病抗原检测。由于多种呼吸道病原体感染的临床症状和体征都较为相似，但其病理病程和治疗方法可能存在显著差异，因此通过呼吸道病原体检测确定治疗方法和用药方案，在临床上具有重要的意义。n 在分级诊疗体系不断推进、检测范围扩大、早诊早治趋势凸显等因素的驱动下，我国呼吸道病原体检测市在分级诊疗体系不断推进、检测范围扩大、早诊早治趋势凸显等因素的驱动下，我国呼吸道病原体检测市场保持快速增长态势。场保持快速增长态势。据英诺特招股书

45、数据，我国呼吸道病原体检测试剂市场规模由2013年的1.78亿元增长至2019年的12.97亿元，复合增长率达到39.24%；试剂需求量由2013年的875万人份增长至2019年的4,942万人份，复合增长率达到33.45%。预计由于新冠之后呼吸系统疾病多发有望带动相关抗原检测产品需求提升。图图 40 我国呼吸道病原体检测试剂市场规模（亿元）我国呼吸道病原体检测试剂市场规模（亿元）资料来源：英诺特招股书、智研咨询、湘财证券研究所图图 41 我国呼吸道病原体体检测试剂需求量（万人份）我国呼吸道病原体体检测试剂需求量（万人份）资料来源：英诺特招股书、智研咨询、湘财证券研究所 344.3 ICL4.

46、3 ICL：悲观预期已过，关注布局特检业务的相关公司：悲观预期已过，关注布局特检业务的相关公司n 20232023以来因新冠检测需求断崖式的回落，板块内公司普遍出现了营收及净利润下跌以来因新冠检测需求断崖式的回落，板块内公司普遍出现了营收及净利润下跌。其中迪安诊断、金域医学、兰卫医学营收分别下跌34.1%、48.3%、59.2%，归母净利润分别下跌78.1%、76.5%、100.1%。虽然由于新冠检测项目断崖式下跌导致整体业绩承压，但相关公司常规检测业务受益于院端诊疗的恢复。表表11 部分部分IVD板块公司板块公司2022&2023Q1-Q3业绩情况业绩情况资料来源：Wind、湘财证券研究所

47、n 关注积极布局特检业务的关注积极布局特检业务的ICLICL。与普检相比，特检由于成本较高及单家医院需求较低，于医院实验室的操作难度更大。这为ICL提供了极佳机遇。中国ICL特检业务市场增速显著快于普检。预计占比也将由2021年的46.1%增长至2027年的56.3%。因此特检业务占优的公司成长性有望更优。图图 42 我国我国ICL特检业务增速快于普检业务特检业务增速快于普检业务资料来源：艾迪康招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所五、投资展望：价值回归，景气先行35365 5.1.1 高位回落，已具估值优势高位回落，已具估值优势n 医药板块表现居中。医药板块表现居中。截至2023年12月11

48、日，医药生物下跌4.38%，居申万一级行业第13位，跑赢沪深300指数7.81个pct。n 医药板块分化，医疗服务跌幅靠前。医药板块分化，医疗服务跌幅靠前。2023年受疫情放开叠加新医改大背景，医药细分子板块分化依旧明显。从涨跌特点上来看，中药（+1.66%）、化学制药（+4.43%）涨幅居前，预计主要原因是防疫政策优化后中药抗疫药品业绩受益，及常规诊疗恢复带来的临床药品恢复；医疗服务（-21.42%）跌幅居首，主要是受板块内医药外包服务相关公司受全球医药投融资下滑及美国加息影响，民营专科医院受种植牙集采及OK镜等集采影响跌幅较大。n 化学制药个股表现突出。化学制药个股表现突出。剔除部分次新股

49、和ST股，涨幅位列医药板块前十的公司中化学制药占比较多，如通化金马（+357.31%）、新诺威（+338.85%）、常山药业（+162.41%）、首药控股-U（+142.42%）等，而从跌幅前十的公司看医疗服务相关公司占比较多，如美迪西（-56.16%）、通策医疗（-50.89%）、药石科技（-49.28%）等。资料来源：Wind、湘财证券研究所 数据截至2023年12月11日表表12 医药各子版块年初至今涨跌幅医药各子版块年初至今涨跌幅资料来源：Wind、湘财证券研究所 截至2023年12月11日 剔除部分次新股和*ST股表表13 2023 医药生物涨跌幅前十名上市公司医药生物涨跌幅前十名上

50、市公司375 5.1.1 高位回落，已具估值优势高位回落，已具估值优势n 截至2023年12月11日，医药生物板块PE估值由近一年最高29.84X回落至29.14X，已处近十年底部位置。医疗服务板块PE为31.75X，近一年PE最大值为36.83X，最小值为27.07X。图图 43 近一年医药各子版块近一年医药各子版块PE概况概况资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 44 近一年医药各子版块近一年医药各子版块PB情况情况资料来源：Wind、湘财证券研究所n 从近10年来看，医药行业估值处于历史较低水平，截至2023年12月11日，申万医药生物行业市盈率TTM为29.14倍，位于历史分位20.

51、42%。从申万二级行业来看，大部分细分行业也处于估值较低水平，医疗服务、生物制品的市盈率分位较低，为7.15%、11.17%。图图 45 2013年至今医药各子行业年至今医药各子行业PE估值变化情况估值变化情况资料来源：Wind、湘财证券研究所385.2 5.2 投资建议：价值回归，关注高景气细分领域投资建议：价值回归，关注高景气细分领域n 核心观点：核心观点：（1 1）看好看好CXOCXO长期向好下的短期改善逻辑长期向好下的短期改善逻辑：预计随着CXO行业出清龙头公司市占率将进一步提高，鉴于美联储加息预期逐步减弱，以及经过近两年全球biotech领域估值泡沫的出清，全球生技产业性价比已凸显，

52、创新药投融资环境有望逐步回暖。（2 2）老龄化下医疗服务需求持续提升，民营医疗龙头连锁扩张潜力大：老龄化下医疗服务需求持续提升，民营医疗龙头连锁扩张潜力大：我国老龄化程度继续加深将显著提高医疗服务需求，在专科医疗服务呈现连锁化、集中化、差异化的趋势之下已经形成一定品牌优势，具备全国化布局的龙头公司将成为未来市场增长点。（3 3）体外诊断中高端领域继续国产替代，特检业务为第三方医检提供机遇。）体外诊断中高端领域继续国产替代，特检业务为第三方医检提供机遇。在体外诊断试剂集采之下化学发光、分子诊断PCR、生化诊断等试剂国产替代有望加速，积极布局特检业务的ICL业绩有望触底回升。n 投资投资展望展望：

53、价值回归，景气先行价值回归，景气先行目前医药板块估值已经回落至近十年底部位置极具配置价值。展望2024年，我们认为在估值优势之下高景气行业的确定性更强，需求持续性较好。维持对IVD&医疗服务行业的“增持”评级，建议重点关注需求持续性较好的高景气细分行业：（1）创新产业链CXO：关注CRO龙头与积极布局细胞基因治疗、多肽、ADC等前沿技术的公司；（2）民营医疗服务：关注老龄化下需求不断提升的眼科、口腔等专科医疗服务龙头公司；（3）IVD产业链：关注具有国产替代空间的化学发光、分子诊断PCR及产业链下游积极布局特检业务的ICL。六、风险提示39406 6 风险提示风险提示n 医保控费执行力度超预期

54、；n 药企研发投入下降风险；n 民营医院医疗事故风险；n 院端诊疗量下降风险。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 300 指数）指数）重要声明重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见

55、仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转

56、发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。本材料基于2023年12月25日已发布的证券研究报告价值回归，景气先行基础上撰写完成分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。买入：买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：增持：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：减持：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。