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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 致欧科技致欧科技(301376 CH)致欧：专注家居出海的跨境电商标杆致欧：专注家居出海的跨境电商标杆 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):32.64 2024 年 1 月 10 日中国内地 电子商务电子商务 依托我国供应链比较优势，跨境出海、打造“线上宜家”，首盖给予买入依托我国供应链比较优势，跨境出海、打造“线上宜家”，首盖给予买入 我国是最大的家具、家居生产国之一，产业链成熟、产品竞争力强。致欧科技始于贸易，后借力海外电商转型，面向

2、消费者提供高性价比的家具、家居、庭院、宠物系列产品，打造了 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，在欧美地区享有较高的知名度及美誉度。伴随跨境相关政策的日渐完善、以及降息预期下海外地产后周期消费的回暖，我们认为依托我国供应链比较优势，致欧科技有望继续保持较快成长。我们预计公司 23-25 年营收分别为 60.7、71.4、81.6 亿元，归母净利分别为 4.2、5.5、6.6 亿元，参考 Wind 可比公司一致预期 2024 年平均 17.1xPE，考虑到公司所在家具家居赛道的供应链比较优势突出，且降息预期下美国房地产有望回暖，给予公司 2024 年 24xPE，目

3、标价 32.64 元，首次覆盖给予买入评级。跨境电商卖家跨境电商卖家策略策略快速迭代，致欧逐步由“精快速迭代，致欧逐步由“精品品型”迈向“品牌型卖家”型”迈向“品牌型卖家”跨境出口电商历经 2018、2021 年两次洗牌，以及政策的日渐完善，行业逐步由粗犷成长向精益运营进行转型，卖家愈发注重产品设计、供应链管理以及前端的精细化运营。致欧科技卡位家具家居赛道，在进一步夯实亚马逊线上平台优势的同时，逐步布局 ManoMano、C discount、Shein、Tiktok 等其他线上平台，以及与 HobbyLobby、塔吉特等线下渠道积极接洽，逐步由“精品型卖家”向“品牌型卖家”进行转型，触达更多

4、消费者的同时，提升自身品牌影响力。家具家居周转难度高于其他品牌，致欧科技深度整合供应链、壁垒较深家具家居周转难度高于其他品牌，致欧科技深度整合供应链、壁垒较深 家具家居产品体积大、重量大，且历经跨境运输与海外仓配，快速周转的难度较高。致欧科技通过对前端消费者的深度洞察，采用“自研+合研+选品”三种模式结合的产品开发模式，以及深度整合与赋能的上游供应链，打造了高效的供应链体系。实现商品快速周转的同时，更好地迎合了消费者日渐多元的消费需求。23Q1-Q3，致欧存货周转天数仅 74 天，考虑到通常海运需要 45-60 天，货品在海外仓中周转仅需要 14-29 天。大家居赛道空间广阔，致欧处于高速成长

5、阶段，首次覆盖给予买入评级大家居赛道空间广阔，致欧处于高速成长阶段，首次覆盖给予买入评级 公司深度布局家居赛道，当前家具、家居、庭院、宠物品类均有渗透空间，且仍有众多可开发的二级品类。致欧科技处高速成长阶段，北美市场、非亚马逊渠道均处于成长期，发展空间广阔。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为4.2、5.5、6.6亿元，参考Wind可比公司一致预期2024年平均18.7xPE，给予公司 2024 年 24xPE，目标价 32.64 元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、第三方电商平台经营风险、海运价格及汇率波动风险、红海事件影响加剧风险。研究员 林寰宇林

6、寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究员 张诗宇张诗宇 SAC No.S0570522080001 SFC No.BSF308 +(86)755 2399 3346 基本数据基本数据 目标价(人民币)32.64 收盘价(人民币 截至 1 月 9 日)24.18 市值(人民币百万)9,708 6 个月平均日成交额(人民币百万)89.96 52 周价格范围(人民币)21.24-29.43 BVPS(人民币)7.46 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 20

7、21 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)5,967 5,455 6,066 7,143 8,161+/-%50.27(8.58)11.20 17.75 14.25 归属母公司净利润(人民币百万)239.82 250.11 417.05 545.53 655.89+/-%(36.93)4.29 66.74 30.81 20.23 EPS(人民币，最新摊薄)0.60 0.62 1.04 1.36 1.63 ROE(%)16.86 14.94 16.61 15.64 16.04 PE(倍)40.48 38.82 23.28 17.80 14.80 PB(倍)6.30

8、 5.37 3.02 2.58 2.20 EV EBITDA(倍)22.91 19.24 12.48 9.44 7.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(12)(4)412Jun-23Aug-23Nov-23Jan-24(%)致欧科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 致欧科技致欧科技(301376 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 致欧科技致欧科技：围绕三大自有品牌出海围绕三大自有品牌出海，打造打造“线上宜家线上宜家”.6 聚焦家居品类，构建自有品牌矩阵.6 股权结构稳定，激励充分.7 23 年以来公司重回增长快车道，营收增速逐

9、季修复.8 海外家居线上海外家居线上消费持续渗透，跨境卖家乘政策东风蓬勃发展消费持续渗透，跨境卖家乘政策东风蓬勃发展.13 全球电商规模不断增长，政策/运费优化，我国卖家快速成长.13 欧美家居市场空间广阔，借供应链比较优势、我国卖家快速发展.15 欧洲经济与消费疲弱，美国房地产企稳，有望助推家居销售景气.16 供应链、渠道重运营，构筑致欧护城河供应链、渠道重运营，构筑致欧护城河.20“自研+合研+选品”开发模式互补，兼顾产品竞争力与研发效率.20 深度捆绑上游供应链，数字化赋能核心供应商.22 自建海外仓，提升存货周转效率同时降低仓配费用.23 立足亚马逊构建品牌溢价，并持续拓展新渠道.24

10、 盈利预测及估值盈利预测及估值.28 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：公司产品矩阵涵盖全家居场景.6 图表 3：公司股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 图表 4：公司主要董监高及其他重要人员履历.8 图表 5：公司营业收入及增速.9 图表 6：公司归母净利及增速.9 图表 7：2018-2023H1 年公司分类别产品营收占比.9 图表 8：2019-2023H1 年公司分类别产品营收增速.9 图表 9：2018-2023H1 年公司分地区营收占比.10 图表 10：2018-2023H1 年公司分地区营收增速.10 图表 11：公司分渠

11、道营收占比.10 图表 12：2022 年公司 B2C 端收入构成.10 图表 13：公司主要的成本费用占营收比例.11 图表 14：公司盈利能力.11 图表 15：公司存货周转与应付账款周转天数.11 图表 16：公司存货结构.11 图表 17：公司期间费用率情况.12 图表 18：公司毛利率及净利率情况.12 nWbWqViVzWdYlV9YxVsQtRnP6MaO6MsQoOnPtPkPoOrQlOnMpP9PpOoOMYnRpRvPsQoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表 19：2016-2026E 年全球电商

12、渠道零售额.13 图表 20：2016-2026E 年全球电商零售额占全球零售总额的比例.13 图表 21：2018-2027E 欧美电商渠道收入（单位：十亿美元）.13 图表 22：2018-2026E 欧美电商零售额占各地区零售总额的比例.13 图表 23：2014-2023E 年中国跨境电商市场规模.14 图表 24：2013-2023E 中国跨境电商交易 B2B 与 B2C 结构.14 图表 25：我国跨境电商重要支持政策.14 图表 26：我国海运费指数.15 图表 27：全球家具及家居用品市场规模.15 图表 28：2022 年全球家居行业规模占比.15 图表 29：全球家具市场线

13、上及线下销售占比.16 图表 30：全球家居用品市场电商渠道销售占比.16 图表 31：2019 年全球前十大家具消费国消费额.16 图表 32：2022 年全球家具出口贸易市场占比.16 图表 33：欧元区 GDP 增速.17 图表 34：欧元区消费信心指数以及零售情况.17 图表 35：美国核心 PCE.17 图表 36：美国消费信心指数.17 图表 37：美国消费情况.18 图表 38：美国新建住房销量.18 图表 39：美国成屋销量.18 图表 40：美国家具家居库存.19 图表 41：美国家具家居库存销售比.19 图表 42：公司家具产品系列.20 图表 43：公司宠物产品系列.20

14、 图表 44：公司庭院产品系列.20 图表 45：公司家居产品系列.20 图表 46：公司自主研发主要流程.21 图表 47：公司合作开发主要流程.21 图表 48：2021 年公司各产品开发模式产生的收入占比.21 图表 49：公司自主研发产生的收入占比逐年提升.21 图表 50：公司实践产品构筑的“蘑菇式模型”理论.22 图表 51：公司产品设计风格更加多元化.22 图表 52：公司于各区域分品类畅销产品排行情况.22 图表 53：公司于不同国家全品类及家具家居品类店铺排名.22 图表 54：供应商管理机制.23 图表 55：供应商采购额 CR5.23 图表 56：公司仓配模式.23 图表

15、 57：2019-2022H1 公司自发与代发模式下运输费占该模式下收入比例.24 图表 58：公司境内外自营仓面积合计超过 28 万（截至 2022 年底）.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表 59：2022 年公司分平台收入构成.25 图表 60：公司通过亚马逊实现的销售收入及增速.25 图表 61：公司以折扣方式与海外平台 KOL 合作.25 图表 62：公司于亚马逊平台进行“HelloSpring”春季创意营销.25 图表 63：家具系列、家居系列与竞品品牌定价对比.26 图表 64：庭院系列、宠物系列与竞品

16、品牌定价对比.27 图表 65：2018-2022 年 B2C 模式下公司各平台收入占比.27 图表 66：20-22 年公司自营平台销售收入及占比.27 图表 67：公司营收预测.28 图表 68：公司期间费用率预测.29 图表 69：可比公司 Wind 一致预期（截至 2024/01/09）.29 图表 70：致欧科技 PE-Bands.30 图表 71：致欧科技 PB-Bands.30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 致欧科技致欧科技(301376 CH)核心观点核心观点 市场对跨境电商卖家的供应链壁垒存疑，认为“铺货型”市场对跨境电商卖家的供应链壁垒存疑

17、，认为“铺货型”策略策略易陷入“产品同质化导致的易陷入“产品同质化导致的价格竞争”，但伴随行业价格竞争”，但伴随行业 18、21 年的两轮出清，跨境卖家年的两轮出清，跨境卖家策略策略已发生显著变化。已发生显著变化。跨境电商卖家历经 2018、2021 年两次供给端的出清，备货模式与前端运营策略已发生明显的变化，“泛铺+买量”难以持续获得增长。相较此前两轮行业的洗牌，本轮跨境电商卖家策略至少发生了以下三点积极变化：1）备货更谨慎，单 SKU 备货相对更少；2）投流更注重效率，伴随社交媒体/电商站内流量成本高企，卖家更注重流量投放的 ROI；3）供应链的介入更深，无论是铺货型还是品牌型卖家，对产品

18、的设计、生产、运输、仓配环节介入度都有明显加深。致欧科技在供应链与前端运营已构建较深的效率壁垒。致欧科技在供应链与前端运营已构建较深的效率壁垒。家具家居产品体积与重量大，在跨境的长距离供应链条下面临相对其他品类显著高的“海运费”、“仓储费”、“（北美）关税”、“尾程配送费”，若周转较慢、则盈利会被高昂的仓储费明显拖累。致欧凭借对欧洲市场深刻的消费者洞察、灵活且链接紧密的供应链，实现了高效的货品周转，23Q1-Q3，致欧存货周转天数仅 74 天。市场认为欧美地区经济疲弱会对致欧产生不利影响，但我们认为市场认为欧美地区经济疲弱会对致欧产生不利影响，但我们认为恰恰相反，致欧高性价比恰恰相反，致欧高性

19、价比定位恰好迎合海外消费者需求定位恰好迎合海外消费者需求。以致欧科技家具类产品为例，2022 年，生活/办公家具类客单价分别为 409/440 元人民币，性价比较高。欧美区域经济扰动对其影响有限。市场认为致欧科技中期的成长路径不清晰市场认为致欧科技中期的成长路径不清晰，我们认为致欧有着清晰的提升路径我们认为致欧有着清晰的提升路径“拓品“拓品类”、“拓区域”、“供应链提效”类”、“拓区域”、“供应链提效”。收入增长有望受“拓品类”、“拓区域”、“供应链提效”所驱动。品类而言，致欧定位大家居，未来有望做深家具、家居、庭院、宠物品类的同时，进一步拓展新的二级品类；区域而言，致欧进驻北美市场相对较晚，

20、产品丰富度、本土化仓储物流、品牌运营均有很大提升空间，致欧在北美地区发展空间广阔；供应链而言，22年公司开始对供应链进行调整，24 年有望对消费者需求更快更好的响应。市场认为致欧科技对亚马逊有一定依赖、品牌议价能力较低市场认为致欧科技对亚马逊有一定依赖、品牌议价能力较低，我们认为致欧正处于由“精我们认为致欧正处于由“精铺型卖家”向“品牌型卖家”升级的过程中。铺型卖家”向“品牌型卖家”升级的过程中。诚然，致欧科技发力 2C 端销售 11 年，在欧洲尤其是德国地区，已形成较高的知名度，在美国则因起步较晚品牌声量仍相对较弱。但致欧已积极加大自身品牌投放，并与如 Shein、Tiktok 等线上渠道，

21、Target、HobbyLobby等线下渠道积极接洽。公司品牌化正在路上。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 致欧科技致欧科技(301376 CH)致欧科技：围绕三大自有品牌出海，打造“线上宜家”致欧科技：围绕三大自有品牌出海，打造“线上宜家”聚焦家居品类聚焦家居品类，构建自有品牌矩阵，构建自有品牌矩阵 历经历经 13 载发展，致欧科技已成长为家居领域领先的跨境出口企业。载发展，致欧科技已成长为家居领域领先的跨境出口企业。公司业务最早于 2007年起源于德国，创始人凭借留学时期积攒的资源在德国从事跨境 B2B 业务。为进一步扩大贸易业务规模，公司于 2010 年正式

22、成立，并于 2012 年开始转型、面向终端消费者销售产品。公司于 2012/2014/2017 年分别进军欧洲、北美、日本市场，业务聚焦于自有品牌家居产品的研发、设计和销售，主要销售的产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列。目前，公司已成长为国内家居跨境出口领域的领先企业。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、公司招股说明书，华泰研究 公司深耕公司深耕大大家居品类，定位高性价比家居品类，定位高性价比。公司致力打造“高性价比”、“全家居场景”、“时尚风格设计”的线上一站式家居品牌。旗下三大品牌 VASAGLE、SONGMICS、FEANDREA分别聚焦家具系列、家居及

23、庭院系列、宠物系列等品类，涵盖客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等全家居场景。截至 2022 年 12 月 31 日，公司产品涉及 303 个细分品类，产品 SPU 数量达 3,335 个。图表图表2：公司产品矩阵涵盖全家居场景公司产品矩阵涵盖全家居场景 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 致欧科技致欧科技(301376 CH)公司采取公司采取 B2C 及及 B2B 相结合的销售模式，相结合的销售模式，线上线上 B2C 为主要渠道。为主要渠道。公司主要通过跨境出口B2C 模式（主要为线上）和 B2B 模式实现产品销售，其中 B2C

24、 为主要销售渠道。B2C 模式下，公司主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay 等第三方电商平台将产品销售给终端消费者；B2B 模式下，B 端客户直接向公司下单采购产品，线上客户包括亚马逊Vendor、Wayfair 平台，线下则主要为贸易商客户。股权结构稳定，股权结构稳定，激励充分激励充分 创始人宋川先生为公司实控人，持股集中。创始人宋川先生为公司实控人，持股集中。截至 2023 年 9 月 30 日，公司控股股东、实际控制人为宋川先生，直接持有公司 49.31%的股份；张秀荣女士为宋川先生的母亲，系公司实际控制人的一致行动人，其直接持有公司股权 0.82%，两人合计持

25、股 50.13%。图表图表3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：Wind，华泰研究 激励充分，管理层经验丰富。激励充分，管理层经验丰富。公司具有良好的员工激励基因，上市前通过科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询作为员工持股平台实施股权激励，2017-2020 年先后实施了四次员工股权激励。公司核心管理层积累了多年市场运营经验，在跨境电商出口行业与全球家居产品市场拥有深刻的行业洞察力，为公司健康、持续、快速发展提供有力的支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表4：公

26、司主要董监高及其他重要人员履历公司主要董监高及其他重要人员履历 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 学历学历 简介简介 宋川 董事长、董事、总经理 46 硕士 2010 年 1 月创立致欧有限，曾先后任致欧有限监事，执行董事(董事长)兼总经理；曾任 SongmicsGmbH 首席执行官、Wuppessen 董事、三木公司董事。现任公司董事长、总经理。连萌 董事 44 硕士 曾任 IDG 资本投资顾问(北京)有限公司投资经理；先后任 Win Way Network Technology(China)Co。，Ltd。，爱奇创业投资管理(深圳)有限公司等多家企业董事；现任公司董事。田琳 董事 46 本科

27、曾先后任致欧有限财务负责人，人力资源负责人，董事；现任公司董事，首席人力资源官。王志伟 董事 47 本科 曾先后任致欧有限法务总监，董事；现任公司董事，法务总监。赵东平 董事 47 硕士 曾先后任戴尔中国有限公司产品销售总监，高级经理；曾任任谷歌信息技术(中国)有限公司大中国区在线销售与运营总经理、湖南海翼电子商务有限公司总裁；2016 年 5 月至今，任安克创新董事，总经理；现任公司董事。刘明亮 董事、副总经理 37 专科 先后任致欧有限销售经理，运营经理，运营事业部总监；现任公司董事，副总经理。郭志钰 监事会主席、监事 39 本科 曾任深圳雅致集成房屋有限公司生产部车间主任、郑州市锦飞汽车

28、电气系统有限公司总经理助理兼销售副总监、河南四方达超硬材料股份有限公司综合办公室主任、致欧有限行政外联部总监；现任公司监事会主席，行政外联部总监。闫秋雨 监事 39 本科 先后任致欧有限运营事业部外贸业务员，高级经理；现任公司监事，市场营销部经理。刘书洲 副总经理、财务总监 36 硕士 先后任珠海格力电器股份有限公司成本会计，财务经理、曾任北京易速普瑞科技股份有限公司财务总监兼董事会秘书、致欧有限财务部高级经理；现任公司副总经理，财务总监。秦永吉 副总经理,董事会秘书 42 本科 曾任风神轮胎股份有限公司投资者关系主管、先后任河南思维自动化设备股份有限公司证券事务代表，总经办主任，总裁办主任、

29、任致欧有限投融资总监；现任公司副总经理，董事会秘书。张国印 副总经理 43 本科 曾任谷崧精密工业股份有限公司业务经理、上海大润发有限公司采购经理、河南华润万家生活超市有限公司采购经理、先后任致欧有限采购经理，供应链管理部总监；现任公司副总经理。李昆鸿 产品设计中心总监 46 硕士 曾任日本松下电器工业株式会社 Panasonic 设计公司日本设计中心科长，主事设计师，中国设计代表，上海设计中心副所长；曾任戴尔计算机科技有限公司台湾分公司工业设计高级经理，亚洲 CMF 负责人、昕诺飞(中国)投资有限公司全球设计中心总监亚太负责人，中国设计中心总经理、紫光计算器股份有限公司亚太办事处总经理。20

30、22 年 3 月至今，任公司产品设计中心总监。王森帅 信息技术中心高级经理 37 专科 曾任郑州正信科技发展股份有限公司开发组长、先后任职致欧有限 IT 经理，高级经理；现任公司信息技术中心高级经理。李耀华 信息技术中心主管 36 本科 先后担任郑州正信科技发展股份有限公司软件工程师，郑州信源信息技术股份有限公司软件工程师，郑州峰蜗牛科技有限公司软件高级工程师、致欧有限软件开发工程师；现任公司信息技术中心主管。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 23 年年以来以来公司重回增长快车道，营收增速逐季修复公司重回增长快车道，营收增速逐季修复 2023 年营收同比增速逐季修复年营收同比增速逐季修复。2

31、018-2021 年，公司营收从 16.0 亿元增长至 59.7 亿元，CAGR 达 55%。2022 年，海外需求下滑叠加零售商去库存，公司营收录得负增长，同比下滑 8.6%。2023 年以来，得益于海外需求的回暖以及公司供应链调整到位，营收增速逐季修复，前三季度同比增速分别录得-11.2%、-0.4%、+13.9%。2023 年以来年以来海运海运、仓储、仓储费的改善明显提升公司业绩费的改善明显提升公司业绩。2018-2020 年，公司归母净利增长表现与营收相近，但 2021 年公司归母净利同比下滑 36.9%至 2.4 亿元，主要受海运费、仓储费用的拖累。2020 年，公司头程（海运）运费

32、占营收 4.2%、仓储费占营收 1.8%，2021年分别增长至 10.5%、3.2%，公司净利率也因此由 2020年的 9.6%下滑至 2021年的4.0%。2022 年，通过优化库存、提升存货周转的方式，公司仓储费用占营收比例下滑至 2.5%，但头程运费占营收比例同比提升 0.7pct 至 11.2%，导致 2022 年净利率尽管同比改善 0.6pct至 4.6%，但仍处于较低水平。2023 年，公司归母净利增速快速回暖，Q1-Q3，归母净利同比增速分别为 69.9%、67.2%、64.8%；归母净利的靓丽表现则主要得益于海运费以及仓储费用的优化，23H1，公司仓储费用占营收 2.0%，同比

33、下滑 0.3pct；头程物流占营收 5.2%，同比下滑 7.3pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表5：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表6：公司归母净利及增速公司归母净利及增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 家具、家居系列为公司主要两大品类。家具、家居系列为公司主要两大品类。家具及家居系列为公司收入占比最大的两个品类。2023 年以来家居与宠物系列的进一步发力使得家居、宠物系列销售占比提升，家具销售占比下滑。23H1，家具、家居、庭院、宠物系列销售占公司收入比例分别为 4

34、4%、36%、12%、8%，营收同比增速分别为-15.1%、+4.5%、-11.4%、+21.8%。图表图表7：2018-2023H1 年公司分类别产品营收占比年公司分类别产品营收占比 图表图表8：2019-2023H1 年公司分类别产品营收增速年公司分类别产品营收增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 欧洲为主要市场，北美市场持续发力，也逐步布局日本、墨西哥等新市场。欧洲为主要市场，北美市场持续发力，也逐步布局日本、墨西哥等新市场。公司业务从德国起家，2014 年进军北美市场，当前销售以欧美地区为主，2022 年欧美销售因需求疲弱有所承压，23 年开始欧洲市场率先恢

35、复。23H1，公司欧洲、北美、日本（及其他地区）销售占比分别为 62.0%、36.5%、1.5%，欧洲、北美市场营收分别同比+1.4%、-17.4%。(20)(10)007080007020021202223Q123Q223Q3（%）（亿元）（亿元）营业收入YoY（右轴）(100)(50)05003000.00.51.01.52.02.53.03.54.020021202223Q123Q223Q3（%）（亿元）（亿元）归母净利YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%

36、80%90%100%20021202223H1家具系列家居系列庭院系列宠物系列其他收入-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002223H1家具系列家居系列庭院系列宠物系列其他收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表9：2018-2023H1 年公司分地区营收占比年公司分地区营收占比 图表图表10：2018-2023H1 年公司分地区营收增速年公司分地区营收增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司线上销

37、售以亚马逊为主，同时积极开拓电商平台，并与线下渠道积极接洽中。公司线上销售以亚马逊为主，同时积极开拓电商平台，并与线下渠道积极接洽中。23H1，公司线上 B2C 销售占比为 82%，录得营收 21.3 亿元。其中，公司最主要的线上 B2C 销售平台为亚马逊，并逐步开拓其他电商平台以丰富渠道、减少对单一平台的依赖，2018-2022年亚马逊销售占主营业务收入比例分别为 89.3%/81.1%/71.8%/67.9%/67.6%。除ManoMano、Cdiscount、eBay 等老牌电商，公司还积极需求新的渠道合作，积极拓展 Tiktok、SHEIN 美国站、美客多；同时，公司在北美也积极接洽

38、Target、HobbyLobby 等美国线下商超。图表图表11：公司分渠道营收占比公司分渠道营收占比 图表图表12：2022 年公司年公司 B2C 端收入构成端收入构成 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 B2B 收入占比逐步提高，线下收入增速快于线上。收入占比逐步提高，线下收入增速快于线上。2018-2023H1，公司 B2B 收入占比由6%提高至 18%，收入占比不断提升。线上 B2B 方面，亚马逊 Vendor、Wayfair 为公司主要客户，2022 年分别占 B2B 渠道收入的 43%/24%；线下 B2B 主要为贸易商客户，公司逐步与

39、 MIRA、Home24、DealproffsenAB 等当地知名客户取得稳定合作。23H1 公司 B2B 业务录得营收 4.7 亿元，线上贡献 2.9 亿元、线下贡献 1.8 亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202223H1欧洲北美日本其他(地区)-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002223H1欧洲北美日本6%13%17%19%19%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202223H1B2CB2B亚马逊84%M

40、anoMano3%Cdiscount2%eBay1%其他线上B2C平台10%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 致欧科技致欧科技(301376 CH)得益于较好的供应链管理，公司商品采购占总营收得益于较好的供应链管理，公司商品采购占总营收比例比例稳定在稳定在 36%左右，头程运费是影响左右，头程运费是影响公司盈利能力的主要因素。公司盈利能力的主要因素。公司的主要成本与费用包括采购成本、尾程物流、平台抽佣、头程物流、仓储费用、销售人员薪酬、广告推广、关税成本等。得益于较强的供应链管理，公司采购成本占营业收入比例保持稳定，2019-2022 年均保持在 36-37%。

41、尾程物流占营收比例呈下降态势，主要系公司持续拓展多平台、减少对亚马逊依赖；平台抽佣占比与尾程物流表现趋势相似。头程物流与仓储费用是近年波动较大的项目，因海运运费以及公司备货策略的变化，公司头程物流/仓储费用占营收比例先增长后下降，23H1 分别录得5.2%/2.0%，同比下滑 7.3pct/0.3pct。此外，公司的广告推广与销售人员薪酬占比 23H1 呈上涨态势，主要得益于公司市场拓展与新品推广力度增长，分别同增 0.6pct/0.5pct 至3.1%/2.7%。整体看，公司盈利能力在海运费的优化下，实现较大的提升，毛利率/毛销差（与营收比值）/净利率均有明显的提升，23Q1-Q3 分别录得

42、 36.9%/14.0%/6.9%。图表图表13：公司主要的成本费用占营收比例公司主要的成本费用占营收比例 图表图表14：公司盈利能力公司盈利能力 资料来源：公司公告，华泰研究 注：追溯调整 2019 年毛利率，将运输费用（尾程）纳入营业成本中计算 资料来源：公司公告，华泰研究 备备货策略的优化不仅改善仓储费用，公司的营运效率也有明显的提升。货策略的优化不仅改善仓储费用，公司的营运效率也有明显的提升。2021 年面对国际海运运力紧张，公司加大备货，2022 年则根据市场情况对备货策略进行优化，同时，对重要品类大额采购逐步采用“招投标”方式进行优化。23Q1-Q3，公司存货周转天数降至 73.9

43、 天，周转效率较高；23Q1-Q3，应付账款周转天数提升至 29.3 天，体现了公司对上游的掌控能力增加。得益于此，公司 23 年以来存货结构优化明显，23H1 发出商品与在途商品总额与22H1 相当，但库存商品有明显的减少，印证了公司存货的周转效率明显的提升。图表图表15：公司存货周转与应付账款周转天数公司存货周转与应付账款周转天数 图表图表16：公司存货结构公司存货结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002223H1采购成本头程物流关税尾程物流平台抽佣广告推广销售人员薪酬仓储费0%5%1

44、0%15%20%25%30%35%40%2002223Q1-Q3毛利率毛销差净利率007080902002223Q1-Q3（天）（天）存货周转天数应付账款周转天数0246802021202222H123H1（亿元）（亿元）库存商品发出商品在途商品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 致欧科技致欧科技(301376 CH)人才引入使得公司管理费用有所提升。人才引入使得公司管理费用有所提升。公司于 2021 年设立深圳子公司，负责商品出口销售、供应链管理、研发设计业务，相对公司总部

45、郑州的人工成本更高，使得管理费用有所提升，21 年、22 年、23Q1-Q3 分别为 3.0%、3.2%、3.9%。研发费用持续加码，夯实公司产品壁垒研发费用持续加码，夯实公司产品壁垒。2020-2022 年，公司研发费用由 1277 万元提升至4501 万元，费用复合增速达 87.8%；23Q1-Q3 公司研发费用达 4907 万元，研发费用率达1.2%，较 2020 年的 0.3%提升明显。尽管部分费用有所增加，但受益尽管部分费用有所增加，但受益于于海运费优化，公司海运费优化，公司 22 年以来盈利能力显著修复。年以来盈利能力显著修复。受益于公司采购成本、海运费、仓储费用的优化，公司盈利能

46、力显著提升。23Q1-Q3，公司销售毛利率与净利率分别达 36.9%、6.9%。图表图表17：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 图表图表18：公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%20202021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0020021202223Q1-Q3（%）销售毛利率销售净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 致欧科技致欧科技(301376 CH)海外家居线上消费持续

47、渗透，跨境卖家乘政策东风蓬勃发展海外家居线上消费持续渗透，跨境卖家乘政策东风蓬勃发展 全球电商规模不断增长，政策全球电商规模不断增长，政策/运费优化，我国卖家快速成长运费优化，我国卖家快速成长 全球电商规模不断增长，线上渗透率持续提升。全球电商规模不断增长，线上渗透率持续提升。线上零售市场因其便捷化、多元化、移动化等优势规模在不断扩大，根据 Statista，全球电商渠道零售额由 2016 年的 1.85 万亿美元提升至 2021 年的 5.21 万亿美元，CAGR 达 23%，未来有望保持 10%复合年增速。电商零售额占全球零售总额的比例从 2016 年的 8.6%提升至 2021 年的 1

48、8.8%，预计 2026 年将达到 24.0%。全球电商渗透率持续提升，其中亚洲、北美维持较高水平，北美及东欧增速较快。图表图表19：2016-2026E 年全球电商渠道零售额年全球电商渠道零售额 图表图表20：2016-2026E 年全球电商零售额占全球零售总额的比例年全球电商零售额占全球零售总额的比例 资料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 图表图表21：2018-2027E 欧美电商渠道收入（单位：十亿美元）欧美电商渠道收入（单位：十亿美元）图表图表22：2018-2026E 欧美电商零售额占各地区零售总额的比例欧美电商零售额占各地区零售总额的比例 资

49、料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 跨境出口电商规模以跨境出口电商规模以 B2B 为主，但近年为主，但近年 B2C 受益受益于于政策优化政策优化/基建完善基建完善/运费优化，发展相运费优化，发展相对更快。对更快。2014-2022 年我国跨境电商市场规模由 4.2 万亿增长至 15.7 万亿元人民币，CAGR达 17.9%，其中跨境出口电商占主导地位，近年占比维持 75%以上，进口占比逐步提升。从交易主体看，我国跨境电商 B2B 模式占比较高，随着互联网、物流、支付等电商各环节的不断完善，多批次、小批量的外贸订单需求不断增长，近年来在资金运转、企业运营效率

50、及财务表现等方面具有明显优势的 B2C 模式发展较快，在我国跨境电商交易中占比由2013 年的 5.2%提升至 2022 年的 24.0%。0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200022E2023E2024E2025E2026E零售额（亿美元）增长率0%5%10%15%20%25%30%200022E2023E2024E2025E2026E电商零售额占全球零售总额比例02004006008

51、001,0001,2001,4001,6002002120222023E2024E2025E2026E2027E美国欧洲05540200212022E 2023E 2024E 2025E 2026EAsiaNorth AmericaWestern EuropeEastern EuropeLatin AmericaAfrica 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表23：2014-2023E 年中国跨境电商市场规模年中国跨境电商市场规模 图表图表24：201

52、3-2023E 中国跨境电商交易中国跨境电商交易 B2B 与与 B2C 结构结构 资料来源：网经社，华泰研究 资料来源：网经社，华泰研究 监管趋严、政策完善促进行业健康发展，出清劣势监管趋严、政策完善促进行业健康发展，出清劣势/不合规中小卖家。不合规中小卖家。我国跨境电商市场参与者众多，但以中小卖家为主，竞争格局相对分散，且存在较多不合规的行为。伴随我国对于跨境出口的系列政策支持（围绕仓储/运输/支付/合规等）以及监管日趋完善，行业发展日益健康的同时，劣势/不合规卖家也得到出清，促进了行业集中度的提升。图表图表25：我国跨境电商重要支持政策我国跨境电商重要支持政策 时间时间 国家支持政策国家支

53、持政策 主要内容主要内容 2013 关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政策的意见 跨境电子商务零售支持性政策，如建立电子商务出口新型海关监管模式并进行专项统计，鼓励银行机构和支付机构为跨境电子商务提供支付服务，实施适应电子商务出口的税收政策，建立电子商务出口信用体系等。2018 关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知 依法可使用外汇结算的跨境交易，企业都可以使用人民币结算。支持银行服务实体经济、促进贸易投资便利化的创新金融产品等。2018 提升跨境贸易便利化水平的措施（试行）从优化通关流程、简化单证手续、降低口岸收费、建立完善管理机制等方面共 18 项措施来提高跨境贸易便利

54、化水平。2018 关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知 对综试区电子商务出口企业出口未取得有效进货凭证的货物，同时符合一定条件的，试行增值税、消费税免税政策。2019 关于跨境电子商务综合试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告 从核定征收范围、条件、方式、程序、优惠政策等方面对综试区内跨境电商企业核定征收企业所得税相关事项进行了规定，旨在为综试区内跨境电商企业提供更为便利的操作办法。2019 中共中央国务院关于推进贸易高质量发展的指导意见 要求推进跨境电子商务综合试验区建设，完善跨境电子商务零售进出口管理模式，优化通关作业流程；要求构建高效跨境物流体系，鼓励电商、快递、

55、物流龙头企业逐步打造智能物流网络。2020 国务院办公厅关于进一步做好稳外贸稳外资工作的意见 明确指出支持跨境电商平台、跨境物流发展和海外仓建设、不断优化退税服务，持续加快退税进度等。2020 国务院办公厅关于推进对外贸易创新发展的实施意见 扩大对外开放，稳住外贸外资基本盘，稳定产业链供应链，加快“五个升级”和“三个建设”，实现外贸创新发展新形势。2021 国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见 积极支持运用新技术新工具赋能外贸发展，持续推动传统外贸转型升级，深入推进外贸服务向专业细分领域发展，优化政策保障体系等 2021“十四五”对外贸易高质量发展规划 促进跨境电商持续健康发展、推进

56、市场采购贸易方式发展、发挥外贸综合服务企业带动作用、加快海外仓发展、推动保税维修发展、支持离岸贸易发展等。2022 国务院办公厅关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见 挖掘进出口潜力、保障外贸产业链供应链稳定畅通、稳市场主体保订单；明确指出要通过进一步发挥海外仓带动作用，增设一批跨境电子商务综合试验区等措施鼓励外贸新业态发展。2023 关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告 对符合规定的跨境电商出口退运商品，免征进口关税和进口环节增值税、消费税，出口时已征收的出口关税准予退还。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%0246802

57、00020202120222023E跨境电商市场规模（万亿元）增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920212023EB2BB2C 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 致欧科技致欧科技(301376 CH)海运费下滑使得跨境出口卖家盈利能力在海运费下滑使得跨境出口卖家盈利能力在 2023 年年以来以来同比明显改善同比明显改善。23 年前三季度，SCFI综合指数同比平均降幅达 74.5%，SCFI 欧洲/美西平均降幅达 85.2%/74.2%。得益于海运费的

58、大幅改善，叠加 23 年以来美元升值带来的汇兑增益，跨境出口卖家 2023 年以来盈利改善明显。图表图表26：我国海运费指数我国海运费指数 资料来源：上海航运交易所，华泰研究 欧美家居市场空间广阔，借供应链比较优势、我国卖家快速发展欧美家居市场空间广阔，借供应链比较优势、我国卖家快速发展 22 年年全球家居欧美市场占比达全球家居欧美市场占比达 64%。20 年以来，受新冠肺炎疫情影响，全球经济停滞，家具及家居用品市场规模呈现一定波动，2022 年全球家具/家居用品市场规模分别达6943/7504 亿美元，5 年 CAGR 分别为 4.5%/0.9%。从区域分布看，2022 年美国/欧洲家居市场

59、规模占比分别为 34%/30%，为家居行业主要市场。图表图表27：全球家具及家居用品市场规模全球家具及家居用品市场规模 图表图表28：2022 年全球家居行业规模占比年全球家居行业规模占比 资料来源：Statista，Euromonitor，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 线上渠道成为全球家具与家居用品的市场发展新引擎。家具家居消费重体验，消费以线下为主。但伴随电商渗透率的提升，以及电商基建的日益完善，家具家居的线上渗透率不断提升。根据 Statista 及 Euromonitor 统计数据，2017-2022 年，全球家具市场线上销售占比由 15%提升至 19%，全球家居用品

60、市场线上销售占比由 10.5%提升至 21.7%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020/1/32020/3/32020/5/32020/7/32020/9/32020/11/32021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/3（美元（美元/TEU）SCFI综合SCFI欧洲SCFI美中SCFI美西SCFI美

61、东-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,0002002120222023E2024E2025E家具市场（亿美元）家居用品市场规模（亿美元）家具YoY家居YoY美国34%欧洲30%中国12%其他国家24%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表29：全球家具市场线上及线下销售占比全球家具市场线上及线下销售占比 图表图表30：全球家居用品市场电商渠道销售占比全球家居用品市场电商渠道销售占比 资料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Euromon

62、itor，华泰研究 我国家具家居供应链比较优势显著。据 CSIL、Trademap，中国家具家居产业链齐全，是全球最大的家具生产国、出口国。尽管因人工成本上涨，上游生产制造环节向东南亚区域逐步转移，但凭借在设计/生产/运营上的比较优势，我国在家具家居产品仍具有明显的竞争优势。图表图表31：2019 年全球前十大家具消费国年全球前十大家具消费国消费额消费额 图表图表32：2022 年全球家具出口贸易市场占比年全球家具出口贸易市场占比 资料来源：CSIL，华泰研究 资料来源：Trademap，华泰研究 欧洲经济与消费疲弱，美国房地产企稳，有望助推家居销售景气欧洲经济与消费疲弱，美国房地产企稳，有望

63、助推家居销售景气 2023 年欧元区增长动能相对疲弱，整体仍有韧性。年欧元区增长动能相对疲弱，整体仍有韧性。据华泰宏观报告，2022 年底市场广泛预期欧元区将在 2023 年上半年陷入衰退，但由于能源危机缓解、财政扩张、就业市场韧性以及有利的供给冲击（参见欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减，2023/1/16），欧元区避免陷入衰退。2023 年前三季度 GDP 环比增速分别为 0.1%、0.1%和-0.1%，增长动能较弱。消费者信心与零售均较弱，尤其是大件购买意愿下降。消费者信心与零售均较弱，尤其是大件购买意愿下降。尽管欧元区主要国家储蓄率仍较高（除意大利外均高于疫情前水平），但就业和工资增速放

64、缓拖累居民工资收入，削弱消费者信心，导致 2023 年以来零售整体走弱。据 9 月消费者调查数据（Haver）显示，居民未来12 个月的大件购买意愿下降。15%15%15%17%18%19%21%23%25%85%85%85%83%82%81%79%77%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023E2024E2025E线上线下05540200002020212022WorldEastern EuropeNorth Amer

65、icaWestern Europe02004006008001,0001,2001,400中国美国德国印度日本英国法国加拿大韩国意大利国内生产（亿美元）进口（亿美元）中国41%越南7%德国6%意大利5%墨西哥4%波兰4%其他国家33%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表33：欧元区欧元区 GDP 增速增速 图表图表34：欧元区消费信心指数以及零售情况欧元区消费信心指数以及零售情况 资料来源：欧盟统计局，华泰研究 资料来源：欧盟统计局，华泰研究 2024 年欧洲市场预计仍较为疲弱。年欧洲市场预计仍较为疲弱。展望 2024

66、 年，据华泰宏观团队（2023 年 11 月 7 日发布的欧元区：增长或将面临更大挑战）预计欧元区 2024 年上半年进入浅衰退，GDP 1-2季度环比增速均为-0.1%，下半年增长仅微弱反弹，全年增速为-0.2%。美国通胀有所回落，消费信心环比有所加强。美国通胀有所回落，消费信心环比有所加强。2023 年以来美国核心通胀水平有所回落，消费信心整体呈波动向上态势。尽管据 Redbook 数据显示，11 月零售增速开始回落，但全年看，美国消费呈较强韧性。图表图表35：美国核心美国核心 PCE 图表图表36：美国消费信心指数美国消费信心指数 资料来源：美国经济分析局，华泰研究 资料来源：密歇根大学

67、，华泰研究 但品类表现分化，但品类表现分化，23 年年以来以来美国家具消费是明显承压的。美国家具消费是明显承压的。2023 年以来，仅 1 月份美国核心零售家具和家用装饰店销售额同比录得正增长。10、11 月，家具和家用装饰店销售额同比分别下滑 12.0%、7.3%。(15)(10)(5)0510152019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月20

68、23年4月2023年6月2023年8月(%)欧元区:GDP:不变价:环比(40)(30)(20)(10)01020302019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月（%）欧元区20国:零售销售指数:当月同比欧元区20国:消费者信心指数01234562019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月20

69、22年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月（%）美国:核心PCE:当月同比0204060801001202019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月美国:密歇根大学消费者信心指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表37：美国消费情况美国消费情况 资料来源：美国商

70、务部普查局，华泰研究 2024 年年美国市场增长预计放缓。美国市场增长预计放缓。据华泰宏观团队（2023 年 11 月 5 日发布的联储会降息吗、如何降？），预计 2024 年美国增长明显减速，下半年接近衰退。2024 年实际 GDP 增长可能从今年的 2.4%降至 1.2%、环比减速更为明显。但但美国地产逐步回暖，展望美国地产逐步回暖，展望 2024 年，降息预期下有望延续回暖态势年，降息预期下有望延续回暖态势。新建住房方面，2023年 9、10 月，美国新建住房销售量分别同比增长 23.5%、16.5%；成屋销售方面，2023 年9、10、11 月，美国成屋销售量分别同比下滑 15.6%、

71、14.6%、7.3%，降幅环比收窄。图表图表38：美国新建住房销量美国新建住房销量 图表图表39：美国成屋销量美国成屋销量 资料来源：美国商务部普查局，华泰研究 资料来源：美国商务部普查局，华泰研究 美国家具家居零售商自美国家具家居零售商自 22Q3 开始去库存，开始去库存，2024 年降息预期下有望迎来补库周期。年降息预期下有望迎来补库周期。2020年新冠疫情期间，海外零售商因宅家需求增强开始补库存，而需求在美联储加息下开始回暖，22Q3 开始零售商进入去库存周期。经历一年左右的去库存后，海外零售商库销比回落至正常水平，23 年 10 月库存降幅环比 9 月也有所收窄。展望 2024 年，伴

72、随降息预期下，地产带动后周期消费回暖，家具家居有望进入补库周期。(40)(30)(20)(10)0002004006008001,0001,2002018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月（%）（千套）（千套）美国:新建住房销量:季调:折年数YoY（右轴）(50)(40)(30)(20)(10)010203040

73、5060005006007008002018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月（%）（万套）（万套）美国:成屋销量:季调:折年数YoY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表40：美国家具家居库存美国家具家居库存 图表图表41：美国家

74、具家居库存销售比美国家具家居库存销售比 资料来源：美国商务部普查局，华泰研究 资料来源：美国商务部普查局，华泰研究 (20)(10)0005002017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月2022年10月2023年2月2023年6月2023年10月（%）（亿美元）（亿美元）美国:批发商库存:耐用品:家具及家居摆设:季调YoY（右轴）1.01.21.41.61.82.02.22.

75、42017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月2022年10月2023年2月2023年6月2023年10月美国:批发商库存销售比:耐用品:家具及家居摆设:季调 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 致欧科技致欧科技(301376 CH)供应链、渠道重运营，构筑致欧护城河供应链、渠道重运营，构筑致欧护城河“自研“自研+合研合研+选品”开发模式互补，兼顾产品竞争力与研发效率选品”开发模式互补，兼顾

76、产品竞争力与研发效率 对于跨境出口卖家而言，对于跨境出口卖家而言，家具家居等大件品类要求家具家居等大件品类要求较高较高的的供应链管理能力。供应链管理能力。家具家居产品通常体积与重量较大，形状各异，产品的设计、仓储、运输、安装等问题使得在电商渠道销售颇具挑战，尤其是跨境出海链条相较国内更长，这进一步对跨境出海卖家提出了挑战。同时，电商竞争激烈、供给充沛，对跨境电商卖家而言，产品快速有序迭代至关重要。图表图表42：公司家具产品系列公司家具产品系列 图表图表43：公司宠物产品系列公司宠物产品系列 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表44：公司庭院产品系列公司庭院产

77、品系列 图表图表45：公司家居产品系列公司家居产品系列 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 致欧致欧“自研“自研+合作研发合作研发+选品”选品”三种开发模式互补保证产品竞争力的同时，实现较高的研三种开发模式互补保证产品竞争力的同时，实现较高的研发产出比发产出比。自主研发下，公司对市场规模大且能够通过自有设计形成明显差异化特征的品类投入较多设计资源，产品开发各个环节均由公司把控，从而形成自有品牌的竞争优势。近年公司自研商品销售占总收入比例持续提升，2022 年已提升至 31.7%。合作开发下，公司主要负责产品功能、外观设计方案的规划以及产品开发过程的流程管理，产品研发

78、的具体实施由具备研发能力的供应商或第三方研发机构完成，公司进行最终审查。直接选品下，公司针对尚未投入资源开发的 SKU，或工艺、技术、市场已较为成熟的细分品类，由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表46：公司自主研发主要流程公司自主研发主要流程 图表图表47：公司合作开发主要流程公司合作开发主要流程 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表图表48：2021 年公司各产品开发模式产生的收入占比年公司各产品开发模式产生的收入占比 图表图表49：公司自主研发

79、产生的收入占比逐年提升公司自主研发产生的收入占比逐年提升 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 通过多产品组合、小批量试销，实现产品快速迭代，持续打造热销产品。通过多产品组合、小批量试销，实现产品快速迭代，持续打造热销产品。多种开发模式互相补齐的模式能够更好的优化公司的投入产出比，保证上新速度及新品覆盖面同时，集中精力研发设计能够形成自有品牌竞争优势的产品。截至 2022 年底，致欧覆盖产品涉及 303个细分品类，产品 SPU 达 3335 个。2020-2022 年，公司自主研发并生产的新品数量分别为 582 个、420 个和 535 个，上新速度在同业中具有一定竞争

80、力。借鉴宜家成功经验，多元风格产品快速拓展品牌覆盖面借鉴宜家成功经验，多元风格产品快速拓展品牌覆盖面。一方面，公司对标宜家，基于其成功经验走出了一条场景化发展路径，品类聚焦但适度多 SKU 管理，产品特征强调功能性且产品间关联性高；另一方面，公司定位全球互联网家居品牌商，产品采用可拆装、平板化工艺，赋予无限产品组合的同时更方便运输，相对宜家更有望受益于线上平台的流量优势。从产品风格来看，宜家主打北欧风，而公司产品设计风格更加多元化，有利于实现品牌的快速覆盖与差异化竞争。化零为整，公司将非标准化、多样化的产品进行分拆，加强上游采购生产的标准化，提升化零为整，公司将非标准化、多样化的产品进行分拆，

81、加强上游采购生产的标准化，提升规模效应。规模效应。公司逐步探索实践产品构筑的“蘑菇式模型”理论，将生产相对聚焦在数量相对有限的基础配件上，通过基础配件组合以及 CMF（颜色、材料、表面处理），形成更多实物产品，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。29%36%35%自主研发合作开发选品0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200212022自主研发最终定稿生产款式数量自主研发产生的收入/营业收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 致欧科技致欧

82、科技(301376 CH)图表图表50：公司实践产品构筑的“蘑菇式模型”理论公司实践产品构筑的“蘑菇式模型”理论 图表图表51：公司产品设计风格更加多元化公司产品设计风格更加多元化 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：各品牌官网，华泰研究 本地化团队深入市场洞察，精准把握消费者需求。本地化团队深入市场洞察，精准把握消费者需求。公司通过各区域市场设立子公司，深入洞察消费趋势，开发在各区域具有竞争力的产品。公司多款产品进入了亚马逊销售排行榜（BestSeller），热门产品累计产品评价得分维持在 4.3 分或以上（满分 5 分）。图表图表52：公司于各区域分品类畅销产品排行情况公司于各区域分

83、品类畅销产品排行情况 图表图表53：公司于不同国家全品类及家具家居品类店铺排名公司于不同国家全品类及家具家居品类店铺排名 注：排名数据截至 2022 年 2 月 28 日 资料来源：问询函回复，华泰研究 注：排名数据截至 2022 年 2 月 28 日 资料来源：问询函回复，华泰研究 小单快反，有效降低库存风险小单快反，有效降低库存风险。对于新上线产品，公司通过小批量试销看市场反馈，再正式进入量产阶段，实现小单快返有效降低库存风险。在市场反馈洞察方面，公司运用 ABSA分析技术（基于场景化的语意情感分析技术）对互联网上的用户评价、用户反馈等自然语言进行结构化分析，快速了解消费者对产品的评价情况

84、，从而实现产品的快速上新、精准迭代的良性循环。深度捆绑上游供应链，数字化赋能核心供应商深度捆绑上游供应链，数字化赋能核心供应商 公司优质的供应链体系保障高效率、低成本地将产品设计转化为高品质产品。公司优质的供应链体系保障高效率、低成本地将产品设计转化为高品质产品。公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端，生产制造环节则全部委托给外协厂商进行。截至 2022 年 9 月，公司拥有超过 160 家稳定合作的供应商，新品从概念提出到样品落地仅需 7-15 天。供应商合作方面，充分利用供应链配套资源和集群优势。供应商合作方面，充分利用供应链配套资源和集群优势。公司背靠中国完善的供应链制造体

85、系和优质的家具家居产业集群，能够确保产能优势。公司在东莞设立子公司，并在东莞、宁波设有仓库，并布局国内家具产业集群区域（广东、福建、江浙地区等），充分利用当地供应链配套资源和集群优势。针对重点品类，建立“主/副供应商”机制，保证产能弹性空间，随着公司采购规模的持续扩大，公司产品采购具备一定的规模效应。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 致欧科技致欧科技(301376 CH)供应商管理及评价体系完整，具有适配跨境电商的柔性供应链管理能力。供应商管理及评价体系完整，具有适配跨境电商的柔性供应链管理能力。公司制定了较为完善的供应商管理及评价体系，建立了包括供应商准入、初

86、期考核、日常考核、淘汰、质量监控、信息反馈和协助品控改善等完整的供应商管理机制。2020-2022 年，公司前五大供应商总体保持稳定，采购额 CR5 维持在 25%以内。数字化赋能采购数字化赋能采购，公司以保持产品供需平衡为原则，借助 EYA 管理系统，结合历史销售数据、库存数据等信息，确定最佳采购需求及合适的供应商，优化供应链效率；同时，公司通过实施电子签章和 SRM 系统与部分供应商实现信息共享与协同，降低业务订单传达和响应时间，由实施前的 3-7 天降低至实施后的 12 小时以内。截至 2022 年，公司 SRM 系统覆盖了超过 160 家外协供应商，涵盖了 80%以上的产品采购量。图表

87、图表54：供应商管理机制供应商管理机制 图表图表55：供应商采购额供应商采购额 CR5 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 自建海外仓，提升存货周转效率同时降低仓配费用自建海外仓，提升存货周转效率同时降低仓配费用 公司已建立具有差异化竞争优势的公司已建立具有差异化竞争优势的“国内外自营仓国内外自营仓+平台仓平台仓+第三方合作仓第三方合作仓”跨境电商出口仓跨境电商出口仓储物流体系储物流体系。公司立足国内外自营仓，以平台仓+第三方合作仓为有效补充。公司完善的仓储物流体系有助于保障订单交付的稳定性与时效性，提高消费者满意度，夯实公司竞争壁垒。海外自营仓是公司主要的仓储物流

88、方式，在提高运营效率、降低费效比方面具有显著优势。海外自营仓是公司主要的仓储物流方式，在提高运营效率、降低费效比方面具有显著优势。一方面，由于质量和体积的限制，大件产品多采取海外仓模式在当地发货；而相比起第三方海外仓，自有仓库又是大件商品提升发运质量及时效、提高费效比的优势关键。公司在德国、美国等地设立了多个海外自营仓，从运营效率角度，从运营效率角度，海外自营仓能够提高发货、退换货、售后服务等业务环节的运作效率，通过与当地物流配送商合作，能够实现海外消费者发货需求的及时响应，提高销售效率与库存周转能力。从成本角度，从成本角度，自发模式下运输费率较低，发展自营仓自发模式有助于降低费效比、提升产出

89、效率，提高公司整体盈利能力，从 2019-2022H1，自发模式运输费占该模式收入费用要比代发模式低 10pct 左右。7.64%6.42%6.74%5.23%4.95%4.80%4.33%3.60%4.03%3.57%3.23%3.72%3.53%2.68%3.40%0%5%10%15%20%25%30%202020212022供应商1供应商2供应商3供应商4供应商5图表图表56：公司仓配模式公司仓配模式 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表57：2019-2022H1 公司自发与代发

90、模式下运输费占该模式下收入比例公司自发与代发模式下运输费占该模式下收入比例 资料来源：公司公告，华泰研究 国内外仓储联动，实现弹性供应，缩短备货周期。国内外仓储联动，实现弹性供应，缩短备货周期。公司于 2020 年在国内陆续设立了第三方合作仓和自营仓，用于国内存货采购后的仓储中转，并不断扩大国内仓的功能和面积。截至 2022 年，公司境内外自营仓面积合计超 28 万平方米，境内自营仓已拥有超过 5,000 平方米规模的立体库，境内第三方合作仓已达到约 4,000 平米规模的立体库。对于重要品类产品、单批次订单量小或者具有明显季节属性的产品，公司结合前端的销售预测及销售计划，提前向供应商下单生产

91、，并在国内仓进行备货。根据海外市场需求，从国内仓直发海外仓，大大缩短了公司的备货周期。图表图表58：公司境内外自营仓面积合计超过公司境内外自营仓面积合计超过 28 万万（截至（截至 2022 年底）年底）资料来源：公司招股书，华泰研究 立足亚马逊构建品牌溢价，并持续拓展新渠道立足亚马逊构建品牌溢价，并持续拓展新渠道 公司主要以线上公司主要以线上 B2C 销售为主。销售为主。公司以线上 B2C 销售为主，2022 年 B2C/B2B 收入占比分别为 80.5%/19.5%。线上 B2C 模式下，公司主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay 等第三方电商平台以线上零售方式将产

92、品销售给终端消费者。公司的 B2B 销售业务分为线上 B2B 和线下 B2B 业务，其中，线上 B2B 客户主要包括亚马逊 Vendor、Wayfair 等电商平台客户，线下 B2B 依托阿里巴巴国际平台、线下家居展会等渠道展示产品相关信息，客户主要为贸易商客户，由其通过自营渠道对外销售商品。0%5%10%15%20%25%30%202H1线上 B2C 自发模式(自营仓、第三方合作仓)B2C 代发模式（平台仓）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 致欧科技致欧科技(301376 CH)亚马逊为公司主要销售的平台。亚马逊为公司主要销售的平台。公司

93、 2010 年起即与亚马逊稳定合作，2014 年进军亚马逊北美市场，2020、2021 年相继进入亚马逊荷兰站和英国站，具有坚实的合作基础，亚马逊在公司 B2C 端的销售占比维持在 80%以上。公司凭借亚马逊平台的流量及自身的先发优势实现高速增长，2019-2021 年亚马逊平台营收增长率在 40%以上。图表图表59：2022 年公司分平台收入构成年公司分平台收入构成 图表图表60：公司通过亚马逊实现的销售收入及增速公司通过亚马逊实现的销售收入及增速 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 公司通过“独立账号公司通过“独立账号+当地子公司”合作保证运营效率。当地子公司”

94、合作保证运营效率。运营方式上，公司在欧洲、北美和日本等各亚马逊区域市场拥有相对独立的账号，在亚马逊全球总部的监管下相对独立经营。公司德国、美国和日本子公司分别与当地亚马逊分支机构合作，签订合同并开展经营活动。丰富品牌运营经验，精准营销提高品牌力。丰富品牌运营经验，精准营销提高品牌力。品宣机制完善，公司设立市场营销中心负责品牌宣传与推广，制定符合消费者需求的差异化竞争策略，根据网络流量监控、广告制作与投放实现精准营销推广；同时，公司开发了适合跨国家、多渠道运营的 CRM 系统，建立用户社区平台，提升营销效率；展示渠道多元，包括品牌官网、电商平台旗舰店、社交媒体、搜索引擎、媒体杂志、电子邮件等进行

95、持续的品牌展示和数字营销，并借用 KOL 来做口碑传播和形象塑造，促进拉新和复购；宣传内容本土化，并借助各类本土节日积极推出各类促销活动。2021 年共合作海外红人年共合作海外红人 1,500 余名，自建余名，自建了了 KOL 资源库，资源库，2022 年开始尝试年开始尝试 TikTok 短视短视频营销，抢占流量洼地。频营销，抢占流量洼地。22年春季，公司旗下三个品牌SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA同时以“HelloSpring”为主题，推出春季创意营销活动，以“在家旅行”为主题于美国当地拍摄视频广告，并展示于亚马逊旗舰店上海品茶，活动的曝光量达到了全媒体 5000 万，品牌整体

96、搜索量提升 20%，活动广告投放 ROI 近 20。图表图表61：公司以折扣方式与海外平台公司以折扣方式与海外平台 KOL 合作合作 图表图表62：公司于亚马逊平台进行“公司于亚马逊平台进行“HelloSpring”春季创意营销”春季创意营销 资料来源：Instagram，华泰研究 资料来源：品牌亚马逊旗舰店，华泰研究 67.6%2.7%1.5%0.7%8.1%8.4%4.7%6.4%19.5%B2C-亚马逊B2C-ManoManoB2B-CdiscountB2C-eBayB2C-其他B2B-亚马逊VendorB2B-Wayfair其他线上B2B线下B2B-20%-10%0%10%20%30%

97、40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000200212022亚马逊-B2C亚马逊Vendor亚马逊合计营收增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 致欧科技致欧科技(301376 CH)公司旗下品牌在亚马逊享有一定溢价。公司旗下品牌在亚马逊享有一定溢价。公司旗下各品牌与遨森电商、ZINUS 以及其他竞品品牌在使同一细分品类的相似产品的价格区间存在一定差异，公司产品价格定位相对更高的同时，各款产品的排名、评分总体较高，体现出公司的

98、品牌产品获得了欧美市场消费者的认可。图表图表63：家具系列、家居系列与竞品品牌定价对比家具系列、家居系列与竞品品牌定价对比 注：评分为取自 2021 年 8 月 14 日至 2021 年 9 月 1 日期间亚马逊网站上的相关数据，下表同 资料来源：公司公告、亚马逊，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表64：庭院系列、宠物系列与竞品品牌定价对比庭院系列、宠物系列与竞品品牌定价对比 注：评分为取自 2021 年 8 月 14 日至 2021 年 9 月 1 日期间亚马逊网站上的相关数据 资料来源：公司公告、亚马逊

99、，华泰研究 稳步开拓电商新平台与独立站，渠道多元化发展。稳步开拓电商新平台与独立站，渠道多元化发展。公司近些年来执行多渠道的策略，拓展了 OTTO、Target 等其他三方平台。公司 2023 年入驻 SHEIN 平台，并于同年 7 月作为第一阶段第一批受邀用户开通 TikTokShop 功能。同时，公司亦通过自营官网平台进行销售，并将全面升级品牌独立站，引入 VR3 等技术进行线上体验产品。图表图表65：2018-2022 年年 B2C 模式下模式下公司各平台收入占比公司各平台收入占比 图表图表66：20-22 年公司自营平台销售收入及占比年公司自营平台销售收入及占比 资料来源：公司招股书，

100、华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 30%40%50%60%70%80%90%100%200212022亚马逊ManoManoCdiscounteBay其他线上B2C平台0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022自营官网销售收入（万元）占线上B2C比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 致欧科技致欧科技(301376 CH)盈利预测及估值盈利预测及估值 家具系列家具系列：家具品类 23H1 受供应链调整影响较大，23H1 收入同比下

101、滑 15.1%。伴随供应链调整到位，23H2 有望重回增长。同时，展望 24-25 年，降息预期下美国地产后周期消费有望回暖，我们认为 24 年家具销售有望快速恢复，25 年家具销售保持较快增长。我们预计品类营收同比分别增长 7.1%、18.5%、13.3%。家居系列家居系列：23H1 表现相对稳健，收入同比增长 4.5%。考虑到大部分家居新品均在下半年发布，我们认为 23H2 增长有望提速。同时，降息预期下美国地产后周期消费有望回暖，继续看好 24-25 年家居系列的靓丽表现。我们预计 23-25 年收入同比提升 17.3%、17.3%、15.4%。庭院系列庭院系列：庭院系列起步相对晚，23

102、H1 因供应链调整承压明显，收入同降 11.4%，由于消费更可选，因此 23H1 受欧美通胀影响更大，伴随 23H2 新品推出我们认为增速有望恢复。庭院系列处于高速成长阶段，展望 24-25年增长有望提速，我们预计23-25年收入同比-0.3%、+13.3%、+12.2%。宠物系列宠物系列：宠物系列是公司 23 年以来表现最好的品类，23H1 收入同增 21.8%。受益于北美市场的较快增长，宠物系列 23-25 年有望继续保持量价齐升。我们预计 23-25 年公司宠物系列收入同比增长 30.0%、23.6%、18.5%。其他产品与其他业务收入其他产品与其他业务收入：其他产品主要指橱窗、灯饰等，

103、23H1 仅录得 167 万元营收，同比下滑 76.7%，考虑公司对其无明确规划，我们保守预计 23-25 年营收均为 350 万元；其他业务主要指租金收入以及为第三方提供仓储、发货服务收入等，我们预计 23-25 年规模保持稳定，均为 8000 万元。图表图表67：公司营收预测公司营收预测 单位：单位：百百万元万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2325.57 3970.99 5967.38 5455.39 6066.16 7142.75 8160.56 YoY 45.80%70.80%50.30%-8.60%11.20%17.75%1

104、4.25%家具系列 营业收入 1007.08 1968.82 3092.37 2586.43 2770.06 3281.14 3717.53 YoY 55.20%95.50%57.10%-16.40%7.10%18.45%13.30%家居系列 营业收入 891.52 1362.90 1876.71 1868.38 2191.61 2570.75 2966.65 YoY 45.70%52.90%37.70%-0.40%17.30%17.30%15.40%庭院系列 营业收入 239.55 385.85 633.01 531.63 530.03 600.53 673.79 YoY 27.80%61.

105、10%64.10%-16.00%-0.30%13.30%12.20%宠物系列 营业收入 160.79 234.56 341.97 377.66 490.96 606.83 719.09 YoY 34.50%45.90%45.80%10.40%30.00%23.60%18.50%其他产品 营业收入 23.29 15.75 14.62 13.87 350 350 350 其他业务 营业收入 3.33 3.12 8.70 77.43 8,000 8,000 8,000 资料来源：公司公告，华泰研究预测 毛利率方面：公司 2020 年毛利率达 37.9%，2021、2022 年因行业竞争加剧与海运费提

106、升，分别录得 32.6%、31.6%。23Q1-Q3，受益于海运费的优化，以及供应链持续的提效降本，公司毛利率达 36.9%，但考虑到 23H2 亚马逊大促较多、竞争加剧，因此预计毛利率较 23H1有所回落，23 年预计为 36.2%。展望 24、25 年，继续看好公司供应链的优化，预计分别提升至 37.2%、37.9%。期间费用方面：销售费用方面，23Q1-Q3 同增 1.08pct 至 22.90%，考虑到 Q4 海外电商大促营销投放增长，预计 23 全年也录得 23.00%。考虑到亚马逊对卖家抽取的费用的提升，且公司为提升品牌溢价、加大广告投放力度，我们预计 24-25 年公司销售费用率

107、分别为23.20%、23.40%；管理费用率方面，因公司规模较快的扩张，23Q1-Q3 同增 0.85pct 至3.88%，预计 Q4 环比仍有小幅增长、23 全年录得 3.90%。考虑到公司业务规模扩张、人员增加，我们预计 24-25 年分别增长至 3.95%、4.00%；研发费用率方面，23Q1-Q3 同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 致欧科技致欧科技(301376 CH)增长 0.43pct 至 1.19%，新品推出预计研发费用进一步增长，23 全年增长至 1.20%。展望24-25 年，公司预计持续在产品研发保持较高投入，我们预计 24-25 年研

108、发费用率为 1.30%、1.40%。图表图表68：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 42.98%20.72%22.00%22.02%23.00%23.20%23.40%管理费用率 4.60%4.28%2.97%3.19%3.90%3.95%4.00%研发费用率 0.45%0.32%0.41%0.83%1.20%1.30%1.40%资料来源：公司公告，华泰研究预测 综上，我们预计公司 23-25 年营收分别为 60.7、71.4、81.6 亿元，归母净利分别为 4.2、5.5、6.6 亿元，参考 Wind

109、 可比跨境电商领先企业一致预期 2024 年 17.1xPE，考虑到公司所在家具家居赛道的供应链比较优势突出，且降息预期下美国房地产有望回暖，给予公司2024 年 24xPE，目标市值 132 亿元，目标价 32.64 元，首次覆盖给予买入评级。图表图表69：可比公司可比公司 Wind 一致预期一致预期（截至（截至 2024/01/09）PE(x)公司代码公司代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元）市值（亿元）市值（亿元）2023E 2024E 2025E 300592 CH 华凯易佰 22.43 64.9 16.7 11.6 9.3 300866 CH 安克创新 79.90 324.

110、7 19.9 17.1 14.5 301381 CH 赛维时代 28.21 112.9 30.6 22.5 16.9 平均 22.4 17.1 13.6 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 国际贸易摩擦风险：公司产品的销售市场主要包括欧洲、北美、日本等国家和地区，未来，若公司主要海外市场的国家或地区改变了进口关税政策，或实行贸易保护主义政策，而公司未能采取有效应对措施，则会影响公司产品在该国的销售，进而对公司经营业绩产生一定的不利影响。市场竞争加剧风险：跨境电商行业市场参与者日益增加，如果未来公司不能准确判断、把握市场动态和行业发展趋势，未能提升市场洞察力，则可能在激烈的市场竞争中

111、丧失竞争优势，从而对公司的经营业绩造成不利影响。第三方电商平台经营风险：线上 B2C 平台是公司的主要销售渠道，且于亚马逊平台实现的销售收入在主营业务收入中占比较高。未来若公司合作的第三方电商平台业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，则可能对公司的经营业绩产生不利影响。海运价格及汇率波动风险：海运成本为公司营业成本的重要构成部分，若未来海运价格持续上涨，则公司存在经营业绩下滑的风险；同时，公司销售收入主要来源于境外，若未来公司主要结算货汇率发生大幅波动，可能导致公司出现大额汇兑损失，进而带来的经营业绩波动的风险。红海事件影响加剧风险：23 年 11 月以来，红海航道出现武装打击事件，对我

112、国向欧洲运输造成较大负面影响。尽管致欧航运订单已锁价至 24 年 4 月，若红海事件影响加剧、延续至春节后，公司欧线运输费用将会大幅增加，对公司的备货节奏也会造成负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 致欧科技致欧科技(301376 CH)图表图表70：致欧科技致欧科技 PE-Bands 图表图表71：致欧科技致欧科技 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 010192938Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24(人民币)致欧科技45x40 x30 x25x15

113、x012253749Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24(人民币)致欧科技6.2x5.4x4.6x3.8x3.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 致欧科技致欧科技(301376 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,099 2,203 3,620 4,104 4,8

114、83 营业收入营业收入 5,967 5,455 6,066 7,143 8,161 现金 513.12 1,039 2,217 2,620 3,183 营业成本 4,020 3,729 3,869 4,483 5,071 应收账款 125.22 143.18 155.27 196.15 205.34 营业税金及附加 1.03 4.43 4.92 5.80 6.62 其他应收账款 113.18 106.44 137.77 149.79 178.75 营业费用 1,313 1,201 1,395 1,657 1,910 预付账款 90.07 16.95 102.06 38.07 122.02 管理

115、费用 177.18 174.01 236.58 282.14 326.42 存货 1,052 689.00 799.01 892.60 985.58 财务费用 93.61(13.62)(64.32)(96.90)(117.87)其他流动资产 206.00 208.03 208.03 208.03 208.03 资产减值损失(87.05)(22.98)(51.66)(65.04)(59.39)非流动资产非流动资产 1,326 1,275 1,304 1,337 1,369 公允价值变动收益 23.64(7.39)(30.00)(30.00)(30.00)长期投资 0.00 0.00 30.00

116、60.00 90.00 投资净收益 19.46 13.76 43.22 45.48 44.16 固定投资 39.12 43.64 42.55 44.16 45.00 营业利润营业利润 300.60 310.92 516.92 675.53 811.77 无形资产 7.30 8.93 10.10 11.48 13.07 营业外收入 0.07 0.13 0.07 0.09 0.09 其他非流动资产 1,280 1,222 1,222 1,221 1,221 营业外支出 2.12 2.30 2.18 2.20 2.23 资产总计资产总计 3,426 3,478 4,924 5,441 6,252 利

117、润总额利润总额 298.55 308.75 514.81 673.41 809.64 流动负债流动负债 1,065 937.51 976.75 948.42 1,103 所得税 58.73 58.63 97.76 127.88 153.75 短期借款 380.02 340.95 340.95 340.95 340.95 净利润净利润 239.82 250.11 417.05 545.53 655.89 应付账款 345.17 241.55 367.20 338.15 459.77 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 339.84 355.01 268.

118、60 269.32 302.64 归属母公司净利润 239.82 250.11 417.05 545.53 655.89 非流动负债非流动负债 820.57 732.88 732.88 732.88 732.88 EBITDA 421.54 474.64 627.90 787.48 940.49 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.66 0.69 1.04 1.36 1.63 其他非流动负债 820.57 732.88 732.88 732.88 732.88 负债合计负债合计 1,886 1,670 1,710 1,681 1,836 主要财

119、务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 361.35 361.35 401.50 401.50 401.50 成长能力成长能力 资本公积 651.84 651.84 1,602 1,602 1,602 营业收入 50.27(8.58)11.20 17.75 14.25 留存公积 535.03 785.14 1,202 1,748 2,404 营业利润(35.80)3.43 66.25 30.68 20.17 归属母公司股东权益 1,540 1,807 3,214 3,

120、760 4,416 归属母公司净利润(36.93)4.29 66.74 30.81 20.23 负债和股东权益负债和股东权益 3,426 3,478 4,924 5,441 6,252 获利能力获利能力(%)毛利率 32.64 31.65 36.22 37.24 37.86 现金流量表现金流量表 净利率 4.02 4.58 6.88 7.64 8.04 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.86 14.94 16.61 15.64 16.04 经营活动现金经营活动现金 264.92 988.06 400.03 487.45

121、 660.19 ROIC 17.95 22.96 31.92 37.19 42.50 净利润 239.82 250.11 417.05 545.53 655.89 偿债能力偿债能力 折旧摊销 107.05 144.70 138.69 165.37 196.64 资产负债率(%)55.04 48.03 34.72 30.90 29.37 财务费用 93.61(13.62)(64.32)(96.90)(117.87)净负债比率(%)(2.20)(31.48)(58.12)(60.38)(64.17)投资损失(19.46)(13.76)(43.22)(45.48)(44.16)流动比率 1.97 2

122、.35 3.71 4.33 4.43 营运资金变动(136.04)552.12(74.84)(109.04)(57.91)速动比率 0.72 1.38 2.58 3.13 3.24 其他经营现金(20.05)68.51 26.67 27.97 27.60 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(146.97)(251.79)(154.97)(182.27)(214.79)总资产周转率 2.29 1.58 1.44 1.38 1.40 资本支出(34.75)(13.13)(4.96)(8.63)(8.78)应收账款周转率 49.88 40.65 40.65 40.65 40.65 长期投资(

123、133.02)(268.77)(30.00)(30.00)(30.00)应付账款周转率 15.29 12.71 12.71 12.71 12.71 其他投资现金 20.80 30.10(120.01)(143.64)(176.00)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 187.34(568.21)933.21 96.90 117.87 每股收益(最新摊薄)0.60 0.62 1.04 1.36 1.63 短期借款 347.70(39.06)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.66 2.46 1.00 1.21 1.64 长期借款 0.00 0.00

124、0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)3.84 4.50 8.01 9.36 11.00 普通股增加 0.00 0.00 40.15 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 1.25 0.00 949.95 0.00 0.00 PE(倍)40.48 38.82 23.28 17.80 14.80 其他筹资现金(161.61)(529.14)(56.88)96.90 117.87 PB(倍)6.30 5.37 3.02 2.58 2.20 现金净增加额 289.29 184.52 1,178 402.08 563.27 EV EBITDA(倍)22.91 19.24 1

125、2.48 9.44 7.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 致欧科技致欧科技(301376 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、张诗宇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使

126、用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会

127、员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过

128、往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新

129、的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司

130、版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰

131、证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 致欧科技致欧科技(301376 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投

132、资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从

133、华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、张诗宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包

134、括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数

135、），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 致

136、欧科技致欧科技(301376 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/

137、邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司