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1、 1 湿垃圾龙头,趁政策东风引航 德资血统的有机废物资源化专家:德资血统的有机废物资源化专家:公司深耕行业十余年,是国内首 家采用“MBR+纳滤”工艺技术的企业,也是我国垃圾渗透液处理领 域首家上市公司。老东家 WWAG 从事垃圾渗滤液处理 150 多年,代 表海外垃圾渗滤液处理的领先技术水平,公司拥有其 MBR 相关技术 独家使用权,技术优势显著。公司以“有机废弃物的资源化、无害化” 为战略发展方向,依托自身渗滤液处臵优势,13 年布局湿垃圾处臵, 14 年切入沼气工程领域,已经形成了全工艺链下的湿垃圾整体处臵方 案。 轻资产轻装上阵轻资产轻装上阵,订单充实夯实业绩:,订单充实夯实业绩:公司
2、积极推动业务模式转型, 轻资产轻装上阵。公司 2016-2019 年,累计新增 EPC 项目订单289 个, 累计金额 69.4 亿元;而包括EMC、BOT、BOO 等特许经营项目新增 为 19 个,累计金额 25.6 亿元。公司近几年业绩增长良好,2019 年营 收和归母净利润分别27.3 亿元和3.17 亿元, 分别同比增长32%和36%。 同时盈利能力持续提升。2019 年 EPS 为 0.4 元,同比增长 38% yoy, ROE 为 8.1%,同比增长 1.5pct。公司在渗滤液处理方面处于行业龙头 企业,未来几年的议价能力仍将处于相对优势地位,盈利能力有望保 持稳定。 技术优势凸显
3、,树标杆项目,技术优势凸显,树标杆项目,两大业务齐发展:两大业务齐发展:公司坚持“有机废 弃物资源化专家”的公司品牌形象,以“有机及固体废弃物的资源化、 无害化”为公司主要业务发展方向,强化“环保技术解决方案 + 运 营服务”的商业模式,围绕“城乡有机物废弃物资源化”与“工业废 弃物综合利用”两大领域,依托企业数字化转型与持续创新,在城乡 有机废弃物处理和工业节能环保细分领域占据领先地位。公司在各细 分领域技术优势明显,获各类授权专利超 200 项,主编及参编国家行 业标准规范近 10 项。 公司基于德国领先技术发展了更适应我国国情的 生态能源化处理技术 EMBT,先后中标了上海多个示范级湿垃
4、圾处臵 项目,标杆项目的打造进一步巩固公司在业内的地位。 “湿垃圾”处臵蓝海市场,趁政策东风释能:“湿垃圾”处臵蓝海市场,趁政策东风释能:2019 年我国垃圾分类 全面开局,全国 46 个重点城市垃圾分类取得积极进展。随着修订后固 废法的即将实施,有助于垃圾分类体系加速推进,助力垃圾分类建设 完善的收运体系,打开湿垃圾处臵的蓝海市场。并且随着环保督察的 常态化趋势,过去的历史遗留垃圾填埋问题也将得到改善,公司作为 业内龙头领军企业具备先发优势,受益政策红利释放。 加大央企战略合作,未来深度合作可期。加大央企战略合作,未来深度合作可期。公司自 2013 年来切入固废 处理、厨余垃圾处理等业务,打
5、造有机废弃物综合处理一体化。公司 公告同国投等组成的联合体中标上海市闵行区马桥再生资源化利用项 目,该项目和国投合作,资金端优势明显,另一方面项目规模大年限 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 09 日日 维尔利维尔利(300190.SZ) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 环保 投资评级投资评级 买入买入-A 调高调高评级评级 6 个月目标价:个月目标价: 10.2 元元 股价(股价(2020-06-08) 7.73 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 6,058
6、.66 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 5,636.35 总股本(百万股)总股本(百万股) 783.78 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 729.15 12 个月价格区间个月价格区间 5.44/9.36 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 10.51 -5.7 -6.64 绝对收益绝对收益 12.73 -7.5 45.44 邵琳琳邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号:S02 马丁马丁 分析师 SAC 执业证书编号:S0
7、1 汪磊汪磊 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 维尔利:订单夯实有机废 物处理龙头地位,短期业 绩受疫情影响/邵琳琳 2020-04-28 -4% 7% 18% 29% 40% 51% 62% 2019/062019/102020/02 维尔利 环保 创业板指 2 长,总投资 5.8 亿元,投资收益率可观。除此之外,公司与中交上海 航道局结成战略合作伙伴,目标在长三角及长江中上游地区大力发展 餐厨厨余垃圾及渗滤液处理项目。后期有望在餐厨垃圾处理等多方面 展开更多合作,积极发挥自身技术优势。 投资建议:投资建议:公司作为城乡有机废物处理龙头,成
8、长性较好,市场空 间可期, 给予买入-A 投资评级。 我们预计公司 2020 年-2022 年的 EPS 分别为 0.51 元、0.66 元、0.85 元,对应 PE15.0 x、11.7x、9.1x。六 个月目标价 10.2 元。 风险提示:风险提示:业务整合风险,项目推进进度不及预期,应收账款余额 较高的风险,市场竞争加剧 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 2,064.8 2,730.6 3,258.4 4,193.3 5,182.8 净利润净利润 232.4 316.7 402.9 516.5 664.4 每股收益每股收益(元元)
9、 0.30 0.40 0.51 0.66 0.85 每股净资产每股净资产(元元) 4.62 4.97 5.35 5.87 6.51 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 26.1 19.1 15.0 11.7 9.1 市净率市净率(倍倍) 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 净利润率净利润率 11.3% 11.6% 12.4% 12.3% 12.8% 净资产收益率净资产收益率 6.4% 8.1% 9.6% 11.2% 13.0% 股息收益率股息收益率 0.6% 1.3% 1.6% 1.9% 2.6% ROIC 7.2% 9.1%
10、 9.6% 11.2% 12.5% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 oPrOqRsRrMnMwPpNzRsOuM8OdN7NnPrRoMmMiNpPsMkPpOpPbRmMyRxNpPsQMYnPqN 3 公司深度分析/维尔利 内容目录内容目录 1. 脱胎于德国的湿垃圾处臵龙头,业绩稳步提升脱胎于德国的湿垃圾处臵龙头,业绩稳步提升. 5 1.1. 德资血统的有机废物资源化专家 . 5 1.2. 稳步经营,夯实业绩 . 6 1.3. 探索多模式,订单充实保障业绩 . 8 1.4. 加大央企合作,可转债助力公司巩固行业地位. 10 2. 技术优势凸显,树标杆项目,多元协同发展技术优
11、势凸显,树标杆项目,多元协同发展 . 10 2.1. 细分领域领风骚,技术业内领先 . 10 2.2. 打造标杆项目,龙头先发优势明显 . 13 2.3. 外延并购,强化工业废弃物资源化能力 . 14 3. “湿垃圾”处臵蓝海市场,趁政策东风释能“湿垃圾”处臵蓝海市场,趁政策东风释能 . 15 3.1. 环保督查趋严,渗滤液处理行业释能 . 15 3.2. 垃圾分类催生湿垃圾处臵需求 . 17 4. 投资建议投资建议. 19 5. 风险提示风险提示. 19 图表目录图表目录 图 1:公司历史沿革 . 5 图 2:维尔利股权结构及参控股公司图(截止2020 年一季度) . 5 图 3:公司业务分
12、板块情况 . 6 图 4:业绩稳健增长 . 6 图 5:公司 2019 年各业务占比(按业务类型,%). 7 图 6:公司 2019 年各业务占比(按区域,%). 7 图 7:公司利润率和期间费率变化 . 7 图 8:主营业务毛利率(%) . 7 图 9:EPS 变化 . 7 图 10:ROE 变化(%) . 7 图 11:应收款周转率 . 8 图 12:公司收现比稳定提高. 8 图 13:维尔利分类型项目数量 . 9 图 14:维尔利分类型项目金额(亿元) . 9 图 15:EPC 订单和工程收入情况(亿元) . 9 图 16:MBR 工艺流程 .11 图 17:公司采用的 MBR 技术.1
13、1 图 18:生态能源化技术(EMBT)处臵流程 . 12 图 19:研发支出情况(百万元). 13 图 20:同类公司发明专利情况(个). 13 图 21:上海老港湿垃圾项目. 14 图 22:泰国 800t/d 生活垃圾处臵项目 . 14 图 23:汉风科技业绩情况(万元) . 15 图 24:都乐制冷业绩情况(万元) . 15 25 . 15 4 公司深度分析/维尔利 图 26:汉风科技和都乐制冷业绩对赌情况. 15 图 27:我国垃圾无害化处理量(万吨/日) . 16 图 28:渗滤液处理规模(亿吨) . 16 表 1:不同项目承包特点 . 8 表 2:公司历年 EPC 订单情况. 9
14、 表 3:2019 年运营类订单 . 10 表 4:可转债资金用途 . 10 表 5:不同板块核心技术 . 10 表 6:主流垃圾渗滤液处理技术比较 .11 表 7:维尔利工程项目 . 13 表 8:公司外延并购发展 . 15 表 9:渗滤液相关政策 . 16 表 10:渗滤液市场空间测算. 17 表 11:上海垃圾分类后湿垃圾比例大幅提高 . 17 表 12:46 个试点城市垃圾分类全面实行时间整理 . 18 表 13:垃圾分类对全国地级市餐厨垃圾处理市场空间测算 . 18 5 公司深度分析/维尔利 1. 脱胎于德国的湿垃圾处臵龙头,业绩稳步提升脱胎于德国的湿垃圾处臵龙头,业绩稳步提升 1.
15、1. 德资血统的有机废物资源化专家德资血统的有机废物资源化专家 维尔利前身为成立于维尔利前身为成立于 2 2003003 年年 2 2 月的德国独资维尔利环境工程(常州)有限公司月的德国独资维尔利环境工程(常州)有限公司,老东家 WWAG 从事垃圾渗滤液处理 150 多年,1991 年成功研制大规模的生物反应器,开始复杂废 水处理的新篇章,1996 年建造世界上第一个大规模纳滤,奠定废水处理的领先地位,也代表 欧洲垃圾渗滤液处理的领先技术水平。2007 年 7 月德国股东退出,维尔利管理团队以常州德 泽实业为主体收购了维尔利 100%股权,继承了原有的技术优势,是国内首家采用“MBR+纳 滤”
16、工艺技术的企业。2011 年 3 月在深交所创业板成功上市,股票代码:300190.SZ,是我国 垃圾渗透液处理领域首家上市公司。公司从 2013 年起布局湿垃圾处理业务,2014-2017 年通 过并购扩张多元化发展,强化其有机废物处臵能力。2019 年 3 月更名为维尔利环保科技集团 股份有限公司(简称:维尔利环保集团) 。 图图 1 1:公司历史沿革:公司历史沿革 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司控股股东为常州德泽,实际控制人为李月中。公司控股股东为常州德泽,实际控制人为李月中。李月中先生通过持有常州德泽 81.1% 的股权,间接持有公司 28.51%的股权,为公司的第一大股东
17、和实际控制人。常州德泽主营业 务为实业投资、企业管理服务,与公司业务无相关业务。李月中博士,现任公司董事长,同 济大学硕士研究生毕业,德国克劳斯塔尔工业大学博士研究生毕业,WWAG 高级工程师, 拥有 20 余年环保专业工作经历,长期从事水、废水处理技术和产品的研发,先后开发了多 项废水处理专利和非专利技术。 图图 2 2:维尔利股权结构及参控股公司图(截止:维尔利股权结构及参控股公司图(截止 2 2020020 年一季度)年一季度) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 6 公司深度分析/维尔利 两大板块打造有机废弃物资源化专家。两大板块打造有机废弃物资源化专家。公司从事垃圾渗滤液处理业务近
18、 10 年,已拥有 成熟的渗滤液处理核心技术。针对垃圾渗滤液水质变化、处理规模等特征,为客户提供垃圾 渗滤液处理系统综合解决方案,处理达标等一体化专业服务,同时积极布局餐厨湿垃圾处理 领域。公司坚持“有机废弃物资源化专家”的公司品牌形象,以“有机及固体废弃物的资源 化、无害化”为公司主要业务发展方向,强化“环保技术解决方案 + 运营服务”的商业模 式,围绕“城乡有机物废弃物资源化”与“工业废弃物综合利用”两大领域围绕“城乡有机物废弃物资源化”与“工业废弃物综合利用”两大领域,依托企业数字 化转型与持续创新,在城乡有机废弃物处理和工业节能环保细分领域占据领先地位。 图 3:公司业务分板块情况 资
19、料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.2. 稳步经营,夯实业绩稳步经营,夯实业绩 公司近几年业绩增长良好, 2019 年营收和归母净利润分别 27.3 亿元和 3.17 亿元, 分别同 比增长 32%和 36%。主要业务还是集中在环保工程和环保设备业务,分别占总收入的 62%和 17%。分地区看,由于公司总部在江苏常州,具有本土优势,华东地区营收占比超过 1/3, 前三地区华东、华南和西北地区营收分别为 9.41、4.87、3.32 亿元,合计占比约 65%。海外收 入主要是出售大型垃圾破碎的机械设备。 图图4 4:业绩稳健增长:业绩稳健增长 资料来源:Wind,安信证券研究中心 -40%
20、-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200182019 归母净利润 (百万元) 营业收入 营收YOY 归母净利润YOY 7 公司深度分析/维尔利 图图 5 5:公司:公司 2012019 9 年各业务占比(按业务类型,年各业务占比(按业务类型,%) 图图 6 6:公司:公司 2012019 9 年各业务占比(按区域,年各业务占比(按区域,%) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司 2019 年毛利率和净利率分别为 30.5%和 11.8
21、%,同比下滑 2.1pct 和 0.2pct。但是公司 主营的环保工程和环保设备业务毛利率有所提高,分别为 28.5%和 42.1%,同比增长 1.2pct 和 2.8pct。并且公司近几年费用管控良好,各项费用控制在合理水平,期间费用持续下降。 2019 年期间费用率为 15.5%,同比下降 1pct。 图图 7 7:公司利润率和期间费率变化:公司利润率和期间费率变化 图图 8 8:主营业务毛利率(:主营业务毛利率(%) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 盈利能力持续提高。盈利能力持续提高。公司近几年的盈利能力持续提升。2019 年 EPS 为 0.
22、4 元,同比增长 38% yoy,ROE 为 8.1%,同比增长 1.5pct。公司在渗滤液处理方面处于行业龙头企业,未来 几年的议价能力仍将处于相对优势地位,盈利能力有望保持稳定。 图图 9 9:EPSEPS 变化变化 图图 1010:ROEROE 变化(变化(%) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 62% 17% 9% 8% 4% 环保工程 环保设备 运营服务 BOT运营 节能服务 技术服务 34% 18% 12% 9% 8% 7% 4% 8% 华东 华南 西北 东北 华北 华中 西南 国外 0% 10% 20% 30% 40% 201520162
23、01720182019 净利率 毛利率 期间费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200182019 环保工程 环保设备 0.35 0.24 0.32 0.29 0.40 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 200182019 7.6% 3.3% 3.8% 6.4% 8.1% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 200182019 8 公司深度分析/维尔利 应收款管理加强,现金流改善。应收款管理加强,现金流改善。公司从事的渗滤液项目一般为各地市环卫部门主导,资 金
24、来源于财政资金和国债扶持资金,虽然导致内部审批流程慢,效率不高,但是绝大部分的 客户回款记录良好,坏账发生的风险较小。公司近几年加强落实回款工作,将回款计划分解 至月乃至周,明确了回款的具体节点及责任人,督促落实有关回款的工作,持续改善经营性 现金流。公司应收款周转率从 2016 年开始每年稳步提高,2019 年为 2.3,现金回款合计 25.45 亿元,较去年同期增长 60.33%,收现比为 93.19%,现金回笼较好,公司经营净现金流为 1.95 亿元。 图图 1111:应收款周转率:应收款周转率 图图 1212:公司收现比稳定提高:公司收现比稳定提高 资料来源:Wind,安信证券研究中心
25、 资料来源:Wind,安信证券研究中心 1.3. 探索多模式,订单充实保障业绩探索多模式,订单充实保障业绩 积极推动业务模式转型,轻资产轻装上阵。积极推动业务模式转型,轻资产轻装上阵。公司整体业务模式较为单一,以交钥匙环保 工程承包模式(EPC 总承包)为主,相比 BOT 模式,轻资产模式轻装上阵。公司 2016-2019 年,累计新增 EPC 项目订单 289 个,累计金额 69.4 亿元;而包括 EMC、BOT、BOO、TOT、 PPP、O&M 项目新增为 19 个,累计金额 25.6 亿元。公司承接的 EPC 呈现数量较多,金额较 小,单个项目金额平均值为 0.24 亿元。 表表 1 1
26、:不同项目承包特点:不同项目承包特点 项目类型 项目特点 利润来源 EPC 模式 系统设计-采购-建设模式,为客户提供工程整体设 计、主体设备制造、附属设备采购及整体安装施工 的定制化服务,这就是通常所称的“交钥匙”服务。 合同金额为主,分批次支付 EMC 模式 即合同能源管理模式,以契约形式约定节能项目的 节能目标,节能服务公司为实现节能目标向用能单 位提供必要的服务 用能单位以节能效益支付节能服务 公司的投入及其合理利润 O&M(委托运营)模式 运营和维护,公司对设施的日常运营负责 业主向公司支付服务成本和委托管 理报酬。 BOT 模式 建设+经营+移交,公司承担环保工程的投资、建设、 经
27、营与维护 公司向业主定期收取费用,特许期结 束,公司将工程整套固定资产无偿移 交给业主。 BOO 模式 建设-拥有-经营,承包商根据政府赋予的特许权,建 设并经营某项产业项目,不移交给公共部门 对项目拥有所有权,和收益权 TOT 移交-经营-移交, 将建设好的项目的一定期限的产权 或经营权,有偿转让给投资人,由其进行运营管理, 合约期满后交还 经营收入 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.3 1.6 2.0 2.1 2.3 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200182019 65.49 84.61 68.39 76.86 93.19 0.0 20.0
28、 40.0 60.0 80.0 100.0 200182019 9 公司深度分析/维尔利 图图 1313:维尔利分类型项目数量:维尔利分类型项目数量 图图 1414:维尔利分类型项目金额(亿元):维尔利分类型项目金额(亿元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 工程订单充足, 保证未来业绩弹性。工程订单充足, 保证未来业绩弹性。我们认为公司期末在手 EPC 订单总金额和第二年工 程收入具有较强的关联性和预测性。作为工程收入为主导,公司 2019 年末在手 EPC 订单合 计 167 个,总金额达 18.33 亿元,对未来的业绩提供了
29、保障。 图图1515:EPCEPC 订单和工程收入情况(亿元)订单和工程收入情况(亿元) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 表表 2 2:公司历年公司历年 E EPCPC 订单情况订单情况 订单类型订单类型 新增订单新增订单 确认收入订单确认收入订单 期末在手订单期末在手订单 EPCEPC 年份 数量 金额 (百万) 数量 金额 数量 金额 2015 26 567 41 614.4 46 454.6 2016 32 935.6 79 520.6 59 757.8 2017 57 1192.4 64 743 82 990.2 2018 77 1844.4 73 906.1 117 1696.
30、4 2019 97 2396.4 97 1631.6 167 1832.9 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 特许经营类型项目提供稳定收入来源。特许经营类型项目提供稳定收入来源。2019 年特许经营类合计新增订单 4 个,施工期项 目 9 个, 已投运运营项目 29 个, 随着施工期项目逐渐投入运营, 未来能够贡献稳定运营收入。 0 20 40 60 80 100 120 200182019 新增EMC数量 新增TOT数量 新增PPP数量 新增O&M数量 新增BOO数量 新增BOT数量 新增EPC数量 0 5 10 15 20 25 30 200
31、182019 新增EMC金额 新增TOT金额 新增PPP金额 新增O&M金额 新增BOO金额 新增BOT金额 新增EPC金额 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 4 8 12 16 20 200182019 EPC期末在手订单 环保工程收入 (亿元) 在手订单金额/第二年环保工程收入 (%) 10 公司深度分析/维尔利 表表 3 3:2 2019019 年运营类订单年运营类订单 2 2019019 年年 新增订单新增订单 施工期订单施工期订单 运营期订单运营期订单 订单类型 数量 投资金额(百万) 数量 完成金额 确认收入 未完成金额 数量 运营收入 特
32、许经营模式 4 552.2 9 205.4 63.2 582.5 29 421.5 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.4. 加大央企合作,可转债助力公司巩固行业地位加大央企合作,可转债助力公司巩固行业地位 公司 2019 年与国投等组成联合体中标上海闵行区马桥再生资源化利用项目, 资金端优势 明显并且项目收益可观,公司还与中交上海航道局结成战略合作伙伴,目标在长三角及长江 中上游地区大力发展餐厨厨余垃圾及渗滤液处理。和央企合作有利于解决资金端问题,积极 发展公司自身的技术优势。 另一方面,公司于 2020 年 4 月成功发行“维尔转债” ,募集资金约9 亿元。募投资金主 要用于 2 个渗滤液处理项目、1 个餐厨垃圾处理项目、 1 个生活垃圾及厨余垃圾处臵项目。可 转债发行将缓解公司的资金压力,助推公司打造有机废物资源化处臵专家的品牌形象。 表表 4 4:可转债资金用途:可转债资金用途 项目名称项目名称 投资总金额(亿元)投资总金额(亿元) 拟投金额拟投金额 板块板块 西安市生活垃圾末端处理系统渗滤液处理项目 1.6 1.1 垃圾渗滤液 成都市固体废弃物卫生处臵场渗滤液处理扩容(三期)总承包 1.8 1.3 垃圾渗滤液 松江湿垃圾资源化处理工程项目 0.9 0.8 生活及厨余垃圾处臵 天子岭循