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1、 证券研究报告证券研究报告| 公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 白酒白酒 强烈推荐强烈推荐-A(维持维持) 五粮液五粮液 000858.SZ 目标估值: 186 元 当前股价:158.36 元 2020年年06月月18日日 估值溢价之源估值溢价之源 基础数据基础数据 上证综指 2939 总股本(万股) 388161 已上市流通股(万股) 379576 总市值(亿元) 6147 流通市值(亿元) 6011 每股净资产(MRQ) 21.1 ROE(TTM) 22.7 资产负债率 20.2% 主要股东 宜宾市国有资产经营 有限公司 主要股东持股比例 35.21% 股价表现股价表现 %
2、1m 6m 12m 绝对表现 7 21 49 相对表现 4 22 39 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 五粮液(000858)Q2 加速恢 复,重视批价回升2020-05-31 2、 五粮液(000858)加推团购, 批 价 回 升 , 重 申 强 烈 推 荐 2020-05-18 3、 五粮液(000858)估值折价 之谜2017-05-29 杨勇胜杨勇胜 S01 欧阳予欧阳予 S03 面对“产品、渠道、价格”三大核心问题,五粮液 2017 年启动的“二次创业”改革, 取得不俗成绩,报表及估值均有超预
3、期提升。我们认为,公司诸多改革措施仅是摆开 队列,尚未大步迈进,2020 年可谓是公司真正的“精细化管理落地年”。公司近期 系列组合拳落地,推动批价提升,能够帮助公司加速经营正循环,抵御外部波动,这 也是检验深化改革的重要指标,并能推动公司的估值溢价。上调目标价至 186 元,明 年底目标市值看至 8500 亿元,重申“强烈推荐-A”投资评级。推荐与经典深度报告 五粮液:估值折价之谜一并阅读! “二次创业”“二次创业”改革切中要点改革切中要点,直击三大核心问题。直击三大核心问题。面对历史上“产品结构杂 乱、渠道管理粗放、价格体系紊乱”三大核心问题,五粮液自 17 年开启“二 次创业”全面改革,
4、大力推进瘦身产品体系、聚焦核心品牌、加速渠道扁平、 扩充营销团队、推进信息化建设等措施。从结果来看,三大问题均有大幅改 善,经销商对品牌认可度和投入度明显提升,投资者给予公司的估值水平也 明显回升。 公司一手好牌公司一手好牌在握,过去三年摆开队列,在握,过去三年摆开队列,2020 年年精细化管理精细化管理加速加速落地,改革落地,改革 大步迈进。大步迈进。我们认为,五粮液坐拥大国浓香的深厚品牌地位,在优酒产能和 优质基酒资源上居行业前列,可谓一手好牌在握,可挖掘的潜力远非简单摆 脱三大困境。过去三年改革的很多措施,当前仅是摆开队列,尚未大步迈出, 如经销商体系的优化与下沉、营销队伍刚刚充实完毕、
5、产品体系刚搭建新的 雏形、扫码的信息化系统试运行仅半年、企业团购和新零售开拓刚落地。我 们认为,这些措施能否真正释放巨大的改革红利,需要公司通过精细化手段 和百折不挠精神,去全面执行落地,持续释放红利。 估值估值溢价溢价之源:提升批价水平,改善渠道利润,加速经营正循环,降低外部之源:提升批价水平,改善渠道利润,加速经营正循环,降低外部 冲击波动性冲击波动性,推动估值溢价,推动估值溢价。我们认为,公司深化改革的工作千头万绪,提 升批价水平、改善渠道利润是第一要务,也是检验改革进度的关键指标。提 升批价,将加大经销商的渠道推力,进而放大五粮液品牌的推广力量,彻底 改变过去厂商博弈的历史,迎来经营正
6、循环全面加速,保障未来经营持续平 稳增长。提升批价,还能帮助公司抵御外部需求波动带来的经营波动,这也 是公司竞品取得巨大成功的重要原因,公司目前正朝此方向努力。我们认为, 公司今年深化渠道改革,近期公司部署年内重点营销工作,调配经销商配额, 加推企业团购,开拓新零售渠道等工作,将解决过去“一放量批价就有压力、 一缩量报表就有压力”的两难境地,公司系列组合拳出台落地,建议重视批 价提升潜力。我们推断,批价回升带来的经营改善和波动率下降,将明显提 升公司的估值水平。另外,公司不断改善的投资者关系工作、降低关联交易、 提升分红水平、提升品牌内涵等,也在持续提升公司估值中枢。 投资建议:二次创业效果显
7、著,改革进入精细化落地阶段,投资建议:二次创业效果显著,改革进入精细化落地阶段,重视重视批价回升带批价回升带 来的经营改善及估值来的经营改善及估值溢价溢价,上调上调目标价目标价至至 186 元,元,明年底明年底目标市值目标市值 8500 亿。亿。 我们认为,五粮液手握一手好牌,过去的改革措施仅是摆开队列,尚未大步 迈进,今年进入精细化管理落地年,看好公司改革红利释放及批价回升趋势, 进而迎来经营正循环、降低外部波动、及估值重构潜力。年内维度看,五粮 液通过改革红利有效对冲疫情影响,且调整措施切实到位,疫情后加速恢复, 全年目标达成具有较高确定性。给予 20-22 年 5.30、6.31 和 7
8、.25 元 EPS 预 期,结合公司正循环开启潜力,及年内确定性溢价,看好估值中枢上移,给 予 20 年 35 倍估值,目标价 186 元,给予 22 年 30 倍估值,明年底目标市值 看 8500 亿元,重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:风险提示:经济下行影响消费经济下行影响消费、竞品价格、竞品价格过热过热、行业竞争加剧行业竞争加剧、改革进展慢、改革进展慢 于预期于预期 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jun/19Oct/19Feb/20May/20 (%)五粮液沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、三年奋发,成效初显一、三年奋发,成效初显 . 5
9、 二、改革切中要点:营销、品牌和理念全面变革二、改革切中要点:营销、品牌和理念全面变革 . 6 2.1 营销扁平:组织架构变革,优化渠道精细 . 7 (1)营销架构:组织扁平变革,奠定后续基础 . 7 (2)团队建设:扩充人才队伍,提升团队素质 . 7 (3)渠道扁平:强化精细管理,优化额度分配 . 8 2.2 品牌矩阵:大刀阔斧梳理,聚焦核心单品 . 8 2.3 经营效率:奋发进取风气强化,科技赋能现代化管理 . 9 三、经营展望:放大顺价空间,正向循环加速三、经营展望:放大顺价空间,正向循环加速 . 11 3.1 量价政策逐步理顺,渠道口碑明显好转 . 11 3.2 精细化管理全面落地,看
10、好批价稳步上行 . 12 3.3 放大渠道顺价,彻底改善渠道口碑,加速经营正循环 . 13 四、远景视角:品牌价值回归,迈上更高阶段四、远景视角:品牌价值回归,迈上更高阶段 . 15 4.1 改革层层推进,发力品牌拉升 . 15 4.2 品牌挖掘更加系统,营销策略有待升级 . 15 4.3 品牌定位与展望:短期加固千元王者,长期强化浓香第一 . 17 五、估值重构:正循环护航稳增,开启消费品溢价五、估值重构:正循环护航稳增,开启消费品溢价 . 19 5.1 龙头酒企增长路径清晰,行业刚进入消费品估值阶段 . 19 5.2 五粮液全方位改善,估值中枢有望上移至 30 x 以上 . 20 六、投资
11、建议六、投资建议:重视批价提升,估值溢价开启,目标价:重视批价提升,估值溢价开启,目标价 186 元,明年底目标市值元,明年底目标市值 8500 亿亿 . 23 6.1 核心假设:高端量价稳升,稳增更为持续 . 23 6.2 最新观点:系列组合拳出台,重视批价回升潜力 . 24 6.3 DCF 估值测算:20Q2 末目标价 180 元 . 24 七、风险提示七、风险提示 . 26 图表目录 图 1:五粮液近三年实现销量和市占率齐升 . 5 图 2:五粮液 17 年后逐步实现渠道顺价 . 5 图 3:五粮液市值过去三年从 1000 多亿涨至 6000 亿 . 6 pOsNsMzRnNrOoOoR
12、tNsMnO8O8QbRmOpPpNpPeRrRpRfQoMmOaQrQrRMYmMrQMYpOmP 公司研究公司研究 Page 3 图 4:五粮液近三年股价收益率横向对比突出 . 6 图 5:五粮液营销架构大幅扁平化 . 7 图 6:五粮液系列酒公司整合为一,协调规划 . 7 图 7:五粮液销售人员数量加快扩充 . 8 图 8:19 年五粮液平均员工薪酬大幅提升 . 8 图 9:五粮液近年逐步扩充经销商 . 8 图 10:前五大经销商占比逐步降低 . 8 图 11:五粮液主品牌和系列酒核心产品体系梳理清晰 . 9 图 12:五粮液扫码系统设计架构 . 10 图 13:第八代水晶瓶五粮液瓶内扫
13、码 . 10 图 14:五粮液渠道利润率恢复至高个位数 . 12 图 15:20 年营销改革全面落地,疫情后批价有望进入实质性上行阶段 . 13 图 16:茅台五粮液一批价比值 . 14 图 17:茅台产品结构:飞天以上的非标产品持续提升 . 15 图 18:五粮液产品结构:普五拉力产品有待培育 . 15 图 19:五粮液文化研究院成立 . 16 图 20:五粮液与万达签订全面战略合作协议 . 16 图 21:轩尼诗“品见初心-成功法则”系列营销文案之一 . 17 图 22:轩尼诗“品见初心-成功法则”系列营销文案之二 . 17 图 23:五粮液 2020 年上海品牌日宣传活动 . 17 图
14、24:五粮液消费者俱乐部-一生酒柜营销概念. 17 图 25:高端三强价格有望进一步清晰:五粮液夯实千元,并强化浓香第一品牌 . 18 图 26:高端白酒行业增长中枢平稳在 10-15%,且 CR3 占据绝对份额 . 19 图 27:当前茅台 19 年已按消费品估值,其他酒企估值仍带有周期品属性 . 20 图 28:五粮液过去三年均达成公司规划,19 年以来单季增长波动下降 . 21 图 29:五粮液关联采购占比控制在个位数 . 21 图 30:五粮液关联销售占比持续低于 5% . 21 图 31:对标国际消费品龙头,五粮液分红率仍有提升空间 . 22 图 32:五粮液账面现金超 600 亿元
15、 . 22 图 33:五粮液未分配利润达 500 亿元 . 22 图 34:五粮液历史 PE Band . 27 公司研究公司研究 Page 4 图 35:五粮液历史 PB Band . 27 表 1:18 年五粮液定向增发相关情况 . 9 表 2:茅台和五粮液近年量价增长情况对比 . 11 表 3:五粮液核心产品结构 19-22 年增速假设表 . 23 表 4:五粮液-WACC 重要假设要素 . 24 表 5:五粮液-现金流重要假设要素 . 25 表 6:五粮液-按 WACC=9.50%输出结果 . 25 表 7:五粮液-永续增长率/折现率敏感性分析 . 25 附:财务预测表 . 28 公司
16、研究公司研究 Page 5 前言:前言:我们在 2017 年 5 月发布五粮液:估值折价之谜公司深度报告,时值董事长 履新, “二次创业”提出,系统梳理了公司历史上经营层面与资本策略上的差距,并前 瞻预判了五粮液随后几年全面彻底的层层变革和全新面貌。 行至 20 年中,公司改革已过三年,目前营销改革落地导入完成,公司即将正式进入精 细化管理阶段,本篇报告撰写的初衷有几点: 一是回顾角度,一是回顾角度,总结公司过去三年系列改革的要点和成效,提炼公司本轮改革做对 了什么? 二是经营展望,二是经营展望,公司精细化管理 2020 年改革全面落地,如何看待公司经营层面即 将发生的崭新变化?疫情外部冲击过
17、后,批价能否上行,渠道顺价空间能否继续放 大?长期掣肘公司发展的渠道博弈问题,能否彻底走向厂商共赢? 四是从远景视角,四是从远景视角,公司改革层层递进,五粮液品牌将如何实现提升?能否缩小与茅 台品牌差距?高端三强的品牌定位又将如何演绎?在回答这些问题的同时, 尝试提 出我们对五粮液品牌战略的建议。 三是从估值三是从估值维度维度,资金已经逐步改变对白酒板块的周期品认知,开始给予茅台消费 品估值。基于五粮液改革带来的全方位改善,能否从周期品迈向消费品估值体系? 估值溢价源于何处? 在回答以上问题的基础上,本文将给出我们对五粮液的投资建议和市值展望。建议配合 经典报告五粮液:估值折价之谜一起阅读。
18、一、三年奋发,成效初显一、三年奋发,成效初显 经营层面:高端市占率回升,批价从经营层面:高端市占率回升,批价从倒挂倒挂到顺价,渠道盈利核心问题已明显改善。到顺价,渠道盈利核心问题已明显改善。五粮 液的价格倒挂问题,是长期制约公司经营的核心因素。公司 15-16 年为提升终端价格, 在渠道尚未实现盈利情况下, 通过提高出厂价, 拉升了终端价格, 但在销量上有所受损, 市占率明显下降。自公司 17 年改革以来,量价政策逐步理顺,销量和市占率恢复,解 决了价格倒挂问题,批价核心指标持续上行,渠道盈利得到明显改善。 图图 1:五粮液近三年实现销量和市占率齐升:五粮液近三年实现销量和市占率齐升 图图 2
19、:五粮液五粮液 17 年后逐步实现渠道顺价年后逐步实现渠道顺价 资料来源:wind、招商证券 资料来源:草根调研、招商证券 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 2000182019 销量(吨)五粮液占高端白酒份额 300 400 500 600 700 800 900 1,000 五粮液08年至今一批价五粮液08年至今出厂价 公司研究公司研究 Page 6 资本回报:过去三年市值大幅提升,相对收益同样明显。资本回报:过去三年市值
20、大幅提升,相对收益同样明显。在经营上取得成效的同时,资 本收益层面也收获颇丰,五粮液股份公司市值从 17 年改革之初的 1000 亿元出头,到 目前已站上 6000 亿元,市值大幅提升,实现国有资产、员工经销商持股的极大增长, 也为社会股东带来丰厚的投资回报。横向对比看, 五粮液 17-19 年股价涨幅 308%, CAGR=46%,显著高于白酒板块平均,在高端白酒中相对收益也十分突出。 图图 3:五粮液市值过去三年从:五粮液市值过去三年从 1000 多亿涨至多亿涨至 6000 亿亿 图图 4:五粮液近三年股价收益率横向对比突出五粮液近三年股价收益率横向对比突出 资料来源:wind、招商证券
21、资料来源:wind、招商证券 二、改革切中要点二、改革切中要点:营销、品牌和理念全面变革:营销、品牌和理念全面变革 五粮液“二次创业”的历程, 从 17 年战略蓝图绘制, 近三年营销改革系列动作逐步出台, 过程虽并非一蹴而就,但公司一直一步一个脚印,目前已完成营销改革的准备和导入, 精细化管理转型即将全面落地,五粮液迎来全新的、彻底改善的发展阶段。 从五粮液改革时间轴来看: 2017 年:改革战略提出年年:改革战略提出年。新董事长李曙光于 3 月糖酒会期间履新,提出二次创 业改革战略。下半年推进“百城千县万店”模式,开始尝试渠道精细化改革。年底与 IBM 签订协议,标志现代化经营改革的启动。
22、2018 年:内部管理改革年。年:内部管理改革年。公司经营班子在年内搭建成型,邹涛出任集团副董事 长、股份公司副总经理,成为后续营销改革陆续推进的操盘手。与此同时,内部管 理改革在 18 年也已先行, 启动内部公开招聘, 大力推动中层队伍年轻化和专业化, 同时提升员工薪酬待遇,生产端考核方式完善,实现优质酒率提升。 2019 年:营销改革导入年。年:营销改革导入年。从 19 年 3 月营销体系改革开始,五粮液营销改革 19 年各方面快速推进,实现营销改革各方面导入和准备,随着 20 年全面落地和磨合 完成后,营销效果加速体现。 下文将从下文将从营销营销扁平扁平化建设化建设、产品、产品体系体系梳
23、理梳理、经营效率等经营效率等角度角度,梳理梳理五粮液改革五粮液改革最为关键最为关键 的三个的三个要点要点: 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 五粮液市值 136% -35% 166% 308% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2017年2018年2019年三年总收益率 白酒行业平均贵州茅台五粮液泸州老窖 公司研究公司研究 Page 7 2.1 营销扁平:组织架构变革,优化渠道精细 (1)营销架构:组织扁平变革,奠定后续基础 营销组织架构变革,销售系统大幅扁平化。营销组织架构变革
24、,销售系统大幅扁平化。营销改革组织变革是五粮液营销改革落地启 动的标志,也起到后续各项政策落地的基础。19 年 2 月,五粮液将原有 7 大营销中心 细分为 21 个营销战区,并进一步下设 60 个营销基地,将五粮液主品牌营销指挥大幅 向前线推移。19 年 6 月,组织变革快速推进至系列酒板块,五粮液宣布将三家原系列 酒营销公司合而为一,新设五粮浓香系列酒公司进行统筹管理,品牌间划清赛道,渠道 建设以样板市场为切入点,推动内部机制市场化。 图图 5:五粮液营销架构大幅扁平化五粮液营销架构大幅扁平化 图图 6:五粮液系列酒公司整合为一,协调规划五粮液系列酒公司整合为一,协调规划 资料来源:招商证
25、券整理 资料来源:招商证券整理 (2)团队建设:扩充人才队伍,提升团队素质 提升薪酬水平,重视一线员工。提升薪酬水平,重视一线员工。早在 17 年投资者交流大会上,李曙光董事长指出整体 薪酬调整是二次创业的重中之重,18 年整体薪酬调整方案的落地实施,员工收入水平 明显提升,且收入和贡献密切挂钩,当年薪酬调整已开始向一线生产员工、一线营销员 工倾斜。18 年五粮液人均薪酬涨至 18.3 万元,涨幅达 40%。大大提升了一线员工的积 极性和执行力,当年生产端优酒率的显著上涨。 内部选拔基础上,全国公开招聘,快速推进团队年轻化、专业化。内部选拔基础上,全国公开招聘,快速推进团队年轻化、专业化。五粮
26、液中高层干部建 设年轻化、高学历和专业化在改革中也逐步推进,近两年多个重要岗位内部提拔年轻干 将,19 年成都春糖会经销商大会上,各战区负责人均年富力强,团队年轻化水平让人 眼前一亮。在内部选拔基础上,19 年 4 月,五粮液推进全国公开招聘中基层营销业务 人员,市场化机制引发行业较高关注,人员配备逐步完善,2019 年公司营销人员团队 已扩充至约 500 人,2020 年完善磨合,同时进一步扩充,向构建千人级别营销人员团 队目标靠近。 公司研究公司研究 Page 8 图图 7:五粮液销售人员数:五粮液销售人员数量加快扩充量加快扩充 图图 8:19 年五粮液平均员工薪酬大幅提升年五粮液平均员工
27、薪酬大幅提升 资料来源:wind、招商证券(注:根据年报披露数据) 资料来源:wind、招商证券(单位:万元) (3)渠道扁平:强化精细管理,优化额度分配 经销商及终端层面扁平化,经销商及终端层面扁平化,弥补空白区域,并弥补空白区域,并优化各经销商额度,逐步贴近市场需求。优化各经销商额度,逐步贴近市场需求。 渠道扁平化强化精细化管理,将利好空白区域和直营渠道的开拓,以及对已有渠道商家 额度的持续优化,最终目的是额度分配更加贴近市场需求,维护成交价格提升。五粮液 过去三年持续在空白市场进行新招商,实现毛细血管不断扩张,截止 19 年底,五粮液 拥有 1300 多家经销商、1600 多家专卖店、1
28、0 万个优质终端网点。公司 CR5 经销商销 售额占比已从 14 年的峰值 24%下降至 19 年 13%,并不断优化配额,改变过去部分大 商配额大于实际市场需求的情况。19 年配合营销体制改革,推出“控盘分利”模式,一线 团队更加重视主动服务,并推动经销商转变观念,增强渠道精细化管控水平,厂商关系 得以好转,成交价格实质提升。 图图 9:五:五粮液近年逐步扩充经销商粮液近年逐步扩充经销商 图图 10:前五大经销商占比逐步降低前五大经销商占比逐步降低 资料来源:调研数据整理、招商证券 资料来源:wind、招商证券 2.2 品牌矩阵:大刀阔斧梳理,聚焦核心单品 品牌战略梳理清晰,品牌减法巩固核心
29、品牌力。品牌战略梳理清晰,品牌减法巩固核心品牌力。19 年 4 月,公司出台“品牌宪法”,同时 对高仿系列酒品牌及产品进行分批清理, 19H1共清退42个高仿品牌, 129款高仿产品, 19 年全年实现条码由 3000 多个缩减至仅 300 余个,“品牌瘦身”工作成效显著。通过不 断清理中低端及贴牌产品,加速整体资源向高端产品聚集,产品体系较过往更为清晰, 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 200182019 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2015年2016年2017年2018年2019年
30、 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 200182019H1 12.50% 14.78% 23.90% 19.45% 12.95% 10.86%10.93% 13.28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 公司研究公司研究 Page 9 主品牌形象得以巩固。 19 年 6 月第八代普五上市, 消费者对新版的口感风味更加青睐, 生产端的改革成效得以体现。 当前核心产品 52 度水晶瓶得到聚焦, 同时定位 501 和 80 版五粮液水晶瓶在之上,拱卫以 39 度五粮液和 1618 产品。 系列酒瘦身塑形,资源聚焦系列酒瘦
31、身塑形,资源聚焦 4+4”矩阵。矩阵。通过大刀阔斧清理系列酒品牌,系列酒产品体 系也得以梳理清晰, 当前确立了“4+4”品牌矩阵, 分别对应四个全国性大单品 (五粮春、 五粮醇、五粮头特曲、绵柔尖庄)以及四个区域性大单品(五粮人家、友酒、百家宴、 火爆) 。在媒体推广上,19 年已开始以五粮浓香系列酒统一的品牌形象进行传播。 图图 11:五粮液主品牌和系列酒核心产品体系梳理清晰五粮液主品牌和系列酒核心产品体系梳理清晰 资料来源:调研资料、招商证券 2.3 经营效率:奋发进取风气强化,科技赋能现代化管理 上一次定增激励完成, 效果已充分显现。上一次定增激励完成, 效果已充分显现。 公司 15 年
32、定增方案推出, 18 年正式发行完成, 将各方利益与公司绑定,市值成长成为高管、员工、经销商和投资者共同的目标,强化 各方利益一致。是本轮二次创业蓝图落地的体制基础,对强化经销商绑定,放量和费用 控制起到实际效果。 改革理念贯穿上下,奋发进取风气强化。改革理念贯穿上下,奋发进取风气强化。机制改善之后,公司经营策略回归正轨,近三 年公司凝聚力将大幅提升。 在机制不断的完善后, 敬责敬业和积极向上的风气更加凸显, 促进改革不断往前加速推进。 表表 1:18 年五粮液定向增发相关情况年五粮液定向增发相关情况 项目项目 数量数量 绑定的经销商数量 22 名 经销商认购股数: 1941 万股 经销商认购
33、金额: 4.20 亿元 员工认购股数: 2370 万股 员工认购金额 5.13 亿元 资料来源:公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page 10 推进现代化管理理念,科技赋能弥补现代化管理短板。推进现代化管理理念,科技赋能弥补现代化管理短板。17 年底五粮液集团与 IBM 达成 战略合作,正式启动数字化营销改革。公司配合第八代普五上市,推进数字化转型,上 线扫码积分系统。扫码系统在饮料、奶粉等诸多快消品行业已有多年应用经验,对于五 粮液而言,系统上线虽不能对窜货现象解决一劳永逸,更多是辅助技术手段。不过数字 化管理落地,是优秀的消费品企业推进精细化、现代化管理的重要环节。白酒行业管理 模式
34、较原始粗放,五粮液上线系统不仅是管理技术上多一份保障,也更是在现代化管理 理念的突破。 除了扫码系统外, 公司在现代化供应链建设上也在加快步伐, 深化与京东、 华为等集团建立战略合作,通过科技赋能,逐步成为优秀的现代化消费品公司。 图图 12:五粮液扫码系统设计架构:五粮液扫码系统设计架构 图图 13:第八代水晶瓶:第八代水晶瓶五粮液瓶内扫码五粮液瓶内扫码 资料来源:公司资料、招商证券 资料来源:wind、招商证券 公司研究公司研究 Page 11 三、经营展望:放大顺价空间,正向循环加速 渠道较低的盈利是制约五粮液的历史问题, 当前批价能否持续提升、 渠道盈利能否改善,渠道较低的盈利是制约五
35、粮液的历史问题, 当前批价能否持续提升、 渠道盈利能否改善, 也是公司经营能否持续向好的核心变量。 上述改革的各个关键要点, 最终都以批价提升也是公司经营能否持续向好的核心变量。 上述改革的各个关键要点, 最终都以批价提升 作为直接目的作为直接目的。批价理顺问题若能够彻底解决,厂商关系将得以全面好转,由过去博弈 走向全面共赢,将加速五粮液经营全面正循环。 3.1 量价政策逐步理顺,渠道口碑明显好转 量价政策逐步理顺:量价政策逐步理顺:五粮液五粮液 17 年后量价策略稳扎稳打,实现量价稳步提升。年后量价策略稳扎稳打,实现量价稳步提升。本文开篇 提到五粮液近三年在经营上取得量价齐升,这得益于公司量价策略逐步理顺。五粮液 15-16 年通过提价倒逼终端价格提升,捍卫品牌的同时,却在销量上有所牺牲,销量增 长幅度显著低于茅台。而在 17 年后,公司量价政策更显务实,抓住