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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 社会服务社会服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-04-01 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 2%-7%-28%相对收益 1%-10%-16%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）76 总市值（亿）4282 流通市值（亿）2102 市盈率（倍）0 市净率（倍）2.60 成分股总营收（亿）1002 成分股总净利润（亿）-85 成分股资产负

2、债率（%）51.92 相关报告 困境反转，K12 教培龙头积极转型驱动增长 -20240210 旅游复苏拐点将至，休闲景区成长空间待释放-景区行业深度报告-20220630 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 证券分析师：赵涵真证券分析师：赵涵真 执业证书编号：S0550523050002 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 景区专题：寄情山水，重看价值景区专题：寄情山水，重看价值 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 2023 年报复性旅游消费年报

3、复性旅游消费驱动多景区业绩超预期驱动多景区业绩超预期，2024 年国内年国内旅游仍存旅游仍存韧性，元旦、春节数据持续验证国内旅游市场的景气度。韧性，元旦、春节数据持续验证国内旅游市场的景气度。春节假期国内旅游人次/出游总花费较 2019 年同期分别增长 19%/8%，人均消费恢复至2019 年的 91%。中国旅游研究院预计 2024 年国内旅游人次约 60 亿/同比+23%/恢复至 2019 年 100%，国内旅游收入 6 万亿/同比+22%/恢复至2019 年同期 105%。旅游市场持续火爆，高景气度下景区客流存在进一步超预期可能。当前景区板块当前景区板块机会机会与风险并存与风险并存，把握假

4、期及旺季带来的催化机会，把握假期及旺季带来的催化机会。我们认为在海外通胀、国内通缩的预期下，国内游将呈现越来越强的性价、有望在 2024 年维持高景气度；文旅也成为各地拉动消费的重要抓手，文旅局“内卷”的背景下旅游供给端持续改善有望催生需求。但 2018 年来各地国有景区普遍实施了门票降价措施，景区门票价格受到政策影响仍存在一定的下调风险。从盈利模式和成长潜力看，自然景区值得重点关注，人文景区成长性更从盈利模式和成长潜力看，自然景区值得重点关注，人文景区成长性更强。强。景区公司的商业模式中，门票、索道和客运是景区的核心盈利模式，垄断经营下投资回报高，此类垄断性业务贡献景区约 70%毛利且利润率

5、及 ROE 水平整体较高；而景区酒店/餐饮/演艺等同业竞争更激烈的业务毛利率相对低，投资回报偏低。国有自然景区具备永续经营、相对稳健的属性，此外自然景区主打性价比消费，符合当下的消费趋势。人文景区宋城演艺/天目湖/中青旅均有内部扩容改造升级，客单价提升趋势已在 2023 年验证，若旅游消费呈现韧性，客流&客单具备双向提升潜力。投资建议：投资建议：建议关注国内游景气背景下优质景区公司的投资机会，九华旅游、黄山旅游、峨眉山 A、丽江股份、天目湖基本面优质、具备成长看点，且目前估值合理，组合兼顾周边游、长线游、亲子游等多类型旅游主题，存在客流及业绩端超预期可能。风险提示：风险提示：宏观经济波动，行业

6、竞争加剧，政策风险等。重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据（峨眉山（峨眉山 A、丽江股份、丽江股份 2023 年报已披露，年报已披露，EPS 为实际数据为实际数据；行情数据截至；行情数据截至3 月月 29 日日）重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 九华旅游 37.94 1.57 1.81 2.00 24.11 20.91 18.94 买入 黄山旅游 12.22 0.58 0.69 0.77 21.09 17.82 15.88 买入 峨眉山 A 10.30 0.43 0.61 0.72 20.67 16.

7、87 14.22 买入 丽江股份 10.08 0.41 0.47 0.52 19.55 21.67 19.48 增持 天目湖 20.12 0.82 1.06 1.32 24.65 18.94 15.30 买入 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 目目 录录 1.景区的过去、现在、未来景区的过去、现在、未来.5 1.1.2023 年景区复苏势头强劲，估值水平存在分化.5 1.2.历史成长表现：人文景区自然景

8、区，黄山旅游/峨眉山/九华旅游业绩相对稳健.8 1.3.历史 ROE 表现：宋城演艺和天目湖领衔，自然景区 ROE 下行.9 2.盈利模式分析：索道、客运、门票、酒店、演艺盈利模式分析：索道、客运、门票、酒店、演艺.11 2.1.索道：最赚钱且投资回报率最高的业务.14 2.2.景区客运：垄断经营，盈利能力及投资回报低于索道.17 2.3.门票：景区门票收取模式有区分，项目投资回收期接近 10 年.19 2.4.酒店：市场化充分竞争，盈利差回报弱.21 2.5.演艺：项目经营表现分化，全产业链运营是项目成功的重要保障.22 3.机会与风险并存，如何看待景区的投机会与风险并存，如何看待景区的投资

9、价值？资价值？.26 3.1.机会：中短期存在供需催化，长期看国内游性价比凸显.26 3.2.风险：政策引导下的国有景区降价.28 4.投资建议投资建议.31 4.1.九华旅游：交通改善+新项目拓展，助力业绩稳健增长.31 4.2.黄山旅游：积极探索多元业态.32 4.3.峨眉山 A：金顶索道扩建提升接待能力.33 4.4.丽江股份：坐拥玉龙雪山优质资源.35 4.5.天目湖：精细化运营能力强，温泉旅游热度提升.36 5.风险提示风险提示.38 zViZkWdVjWlXmVbR9R6MoMoOpNnRkPmMqMkPrRzR9PmNnMxNmOnRNZtPqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务

10、必阅读正文后的声明及说明 3/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：2014-2023 年景区板块与沪深年景区板块与沪深 300 收益率对比收益率对比.5 图图 2：2014-2023 年人文景区与自然景区收益率对比年人文景区与自然景区收益率对比.6 图图 3：重点景区：重点景区 2023 年前三季度收入及扣非利润年前三季度收入及扣非利润 vs2019 年同期恢复率年同期恢复率 vs2020 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅.6 图图 4：重点景区：重点景区 2023 年年 Q1/Q2/Q3 收入端收入端 vs2019 年同期恢复率年同期恢复率.7 图图 5：202

11、0 年初至今估值变化年初至今估值变化.7 图图 6：收入端：收入端 CAGR：以：以 2019 年为终点，向前回溯年为终点，向前回溯 3 年年/5 年年/7 年年/10 年复合增长年复合增长.9 图图 7：扣非利润端：扣非利润端 CAGR：以：以 2019 年为终点，向前回溯年为终点，向前回溯 3 年年/5 年年/7 年年/10 年复合增长年复合增长.9 图图 8：重点景区：重点景区 ROE.10 图图 9：重点景区扣非净利润率：重点景区扣非净利润率.10 图图 10：重点景区资产周转率：重点景区资产周转率.10 图图 11：重点景区权益乘数：重点景区权益乘数.10 图图 12：2019 年各

12、景区公司收入详细结构年各景区公司收入详细结构.13 图图 13：2019 年各景区公司毛利详细结构年各景区公司毛利详细结构.13 图图 14：2019 年各景区公司收入分类结构年各景区公司收入分类结构.13 图图 15：2019 年各景区公司毛利分类结构年各景区公司毛利分类结构.13 图图 16：2019 年各景区公司毛利率年各景区公司毛利率.14 图图 17：2019 年各公司索道业务营业收入（万元）年各公司索道业务营业收入（万元）.17 图图 18：2019 年各公司索道业务毛利率年各公司索道业务毛利率.17 图图 19：2019 年索道子公司净利率年索道子公司净利率.17 图图 20：2

13、019 年景区客运业务营业收入（万元）年景区客运业务营业收入（万元）.19 图图 21：2019 年景区客运业务毛利率年景区客运业务毛利率.19 图图 22：2019 年各景区公司酒店业务营业收入（万元）年各景区公司酒店业务营业收入（万元）.21 图图 23：2019 年各景区公司酒店业务毛利率年各景区公司酒店业务毛利率.22 图图 24：只有峨眉山营业收入及净利润（万元）：只有峨眉山营业收入及净利润（万元）.23 图图 25：桂林千古情演艺营收及相关子公司净利润（万元）：桂林千古情演艺营收及相关子公司净利润（万元）.24 图图 26：桂林千古情演艺毛利率及相关子公司净利率：桂林千古情演艺毛利

14、率及相关子公司净利率.24 图图 27：丽江演艺项目纯演艺营业收入（万元）对比：丽江演艺项目纯演艺营业收入（万元）对比.24 图图 28：丽江演艺项目相关子公司净利润（万元）对比：丽江演艺项目相关子公司净利润（万元）对比.24 图图 29：丽江演艺项目毛利率对比：丽江演艺项目毛利率对比.25 图图 30：丽江演艺：丽江演艺项目相关子公司净利率对比项目相关子公司净利率对比.25 图图 31：宋城演艺全产业链运营链条：宋城演艺全产业链运营链条.25 图图 32：万豪酒店集团：万豪酒店集团 2020 年起全球房价涨幅年起全球房价涨幅 vs2019 年同期年同期.26 图图 33：希尔顿酒店：希尔顿酒

15、店 2020 年起全球房价涨幅年起全球房价涨幅 vs2019 年同期年同期.26 图图 34：洲际酒店集团：洲际酒店集团 2020 年起全球房价年起全球房价涨幅涨幅 vs2019 年同期年同期.27 图图 35：假期旅游人次恢复情况：假期旅游人次恢复情况.27 图图 36：假期旅游收入恢复情况：假期旅游收入恢复情况.27 图图 37：假期旅游客单价恢复情况：假期旅游客单价恢复情况.28 图图 38：各景区公司营收季节性梳理：各景区公司营收季节性梳理.28 表表 1：基于核：基于核心旅游资源属性，将景区分类为人文景区和自然景区心旅游资源属性，将景区分类为人文景区和自然景区.5 表表 2：重点景区

16、估值：重点景区估值.8 表表 3：业务梳理：核心旅游资源及盈利模式：业务梳理：核心旅游资源及盈利模式.12 表表 4：景区索道运力情况梳理：景区索道运力情况梳理.15 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 5：景区索道业务定价：景区索道业务定价.16 表表 6：景区索道建设项目：景区索道建设项目.17 表表 7：景区客运业务：景区客运业务.18 表表 8：景区交通建设项目：景区交通建设项目.18 表表 9：2019 年景区门票业务年景区门票业务.20 表表 10：景区扩建项目：景区扩建项目.21 表表 11：2019 年景

17、区酒店业务营业收入、净利润及净利润率年景区酒店业务营业收入、净利润及净利润率.22 表表 12：景区酒店项目：景区酒店项目.22 表表 13：景区演艺项目情况：景区演艺项目情况.23 表表 14：国有景区政策动态：国有景区政策动态.29 表表 15：景区门票价格：景区门票价格.30 表表 16：九华旅游主营业务：九华旅游主营业务.31 表表 17：九华旅游：九华旅游 2019 年收入结构及毛利结构年收入结构及毛利结构.32 表表 18：九华旅游盈利预测：九华旅游盈利预测.32 表表 19：黄山旅游主营业务：黄山旅游主营业务.33 表表 20：黄山旅游：黄山旅游 2019 年收入结构及毛利结构年

18、收入结构及毛利结构.33 表表 21：黄山旅游盈利预测：黄山旅游盈利预测.33 表表 22：峨眉山：峨眉山 A 主营业务主营业务.34 表表 23：峨眉山：峨眉山 A2019 年收入结构及毛利结构年收入结构及毛利结构.34 表表 24：峨眉山：峨眉山 A 盈利预测盈利预测.35 表表 25：丽江股份主营业务：丽江股份主营业务.35 表表 26：丽江股份：丽江股份 2019 年收入结构及毛利结构年收入结构及毛利结构.36 表表 27：丽江股份盈利预测：丽江股份盈利预测.36 表表 28：天目湖：天目湖 2022 年收入结构及毛利结构年收入结构及毛利结构.37 表表 29：天目湖盈利预测：天目湖盈

19、利预测.37 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.景区的过去、现在、未来景区的过去、现在、未来 1.1.2023 年景区复苏势头强劲，估值水平存在分化 过去十年间，过去十年间，景区板块景区板块 7 年跑输年跑输/3 年跑赢沪深年跑赢沪深 300。其中 2015 年/2021 年/2022 年相对收益分别为 63%/13%/69%，大幅跑赢大盘。自 2021 年起，景区板块相对收益有所提高，2023 年至今稳定在大盘水平，相对收益主要来自自然景区贡献。分景区类型来看，2014-2023 年十年间人文景区 6 年跑赢自然景区，

20、但自 2021 年起连续 3 年自然景区收益率高于人文景区。自然景区相对收益一方面来自于市场风格的切换，另一方面来自于消费降级趋势。表表 1：基于核心旅游资源属性，基于核心旅游资源属性，将将景区分类为人文景区和自然景区景区分类为人文景区和自然景区 数据来源：Wind，东北证券 图图 1：2014-2023 年景区板块与沪深年景区板块与沪深 300 收益率对比收益率对比 数据来源：Wind，东北证券 注：行情数据截至 3 月 26 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 2：2014-2023 年人文景区与自然景区收益率对

21、比年人文景区与自然景区收益率对比 数据来源：Wind，东北证券 注：行情数据截至 3 月 26 日。从从 2020 年初至今，长白山年初至今，长白山/*ST 西域涨幅领先，分别达到西域涨幅领先，分别达到 118%/170%；宋城演艺；宋城演艺/中青旅跌幅较大，分别为中青旅跌幅较大，分别为-39%/-15%。股价涨跌幅一方面由于业绩增长，另一方面。股价涨跌幅一方面由于业绩增长，另一方面是估值的变化。是估值的变化。从业绩端看从业绩端看，大部分重点景区在 2023 年前三季度的收入表现已恢复甚至反超 2019 年同期水平。分季度来看，各景区 2023 年 Q1/Q2/Q3 的单季度收入修复程度仍有差

22、异。此外由于疫情后的春节出游高峰，Q1 景气度普遍高于 Q2/Q3。景区扣非利润恢复率差异较大，其中长白山/*ST 西域/九华旅游位列前三，恢复率分别达到 185%/149%/145%；中青旅/曲江文旅/张家界利润尚未恢复到 2019 年同期的50%。从估值端看从估值端看，2020 年初至今，长白山/丽江股份/桂林旅游/中青旅估值都大幅提升，*ST 西域/曲江文旅估值翻倍；九华/峨眉/黄山/天目湖估值在疫情前后基本不变，公司股价上涨完全由业绩增长驱动；宋城演艺疫情后估值下降 18%。图图 3：重点景区重点景区 2023 年前三季度收入及扣非利润年前三季度收入及扣非利润 vs2019 年同期恢复

23、率年同期恢复率 vs2020 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 数据来源：公司公告，东北证券 注：行情数据截至 3 月 26 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 4：重点景区重点景区 2023 年年 Q1/Q2/Q3 收入端收入端 vs2019 年同期恢复率年同期恢复率 数据来源：公司公告，东北证券 图图 5：2020 年初至今估值变化年初至今估值变化 数据来源：Wind，东北证券 注：行情数据截至 3 月 26 日。自然景区估值分化。自然景区估值分化。参考 Wind 一致预期，黄山旅游/峨眉山 A/丽江股份/九华旅游2

24、024 年 PE 接近 15-20X，一致预测 2024 年利润端同增 10-20%，估值相对合理，若年内客流再超预期，存在上涨空间；长白山/*ST 西域/桂林旅游/西藏旅游 2024 年估值超过 30X。人文景区估值合理。人文景区估值合理。考虑到不同商业模式对应的成长能力，2024 年宋城演艺/天目湖PE 分别为 22X/16X，一致预测 2024 年利润端同增 40%以上；中青旅 PE 为 16X；曲江文旅 PE 超过 30X。短期来看估值相对合理，但若业绩超预期仍存在上涨空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 2

25、：重点景区估值：重点景区估值 证券简称证券简称 2019A 2023E 2024E 2023 年年 前三季度前三季度 vs2019 年同年同期增速期增速 2023 年年vs2019 年年增速增速 2024 年年vs2023 年年增速增速 2024年年 PE 备注备注 宋城演艺宋城演艺 10.0 6.5 12.9-21%-35%100%22 2019 年业绩已剔除六间房影响 中青旅中青旅 5.7 2.6 4.8-54%-54%85%16 天目湖天目湖 1.2 1.6 2.1 1%26%32%16 长白山长白山 0.8 1.6 1.9 85%108%22%34 黄山旅游黄山旅游 3.4 4.1 4

26、.9 27%20%19%14 峨眉山峨眉山 A 2.3 2.3 3.2 42%1%41%15 丽江股份丽江股份 2.0 2.3 2.7 14%12%19%19 *ST 西域西域 0.7 1.1 1.4 49%49%25%28 曲江文旅曲江文旅 0.5 0.6 0.9-57%32%46%39 桂林旅游桂林旅游 0.6 0.4 0.9-36%-35%152%34 九华旅游九华旅游 1.2 1.7 2.0 45%48%15%18 三特索道三特索道 0.1 1.2 1.6 1038%990%29%15 西藏旅游西藏旅游 0.2 0.3 0.5 38%58%39%51 拟现金收购新绎游船，考虑并购后预计

27、 2024 年PE 为 14 倍 数据来源：Wind，东北证券 注：盈利预测采用 Wind 一致预期，无一致预测上市公司采用较 2019 年增速预计。丽江股份 2023 年采用已披露年报实际数据。1.2.历史成长表现：人文景区自然景区，黄山旅游/峨眉山/九华旅游业绩相对稳健 从收入端来看，人文景区增速超过自然景区。从收入端来看，人文景区增速超过自然景区。宋城演艺的复合增长率居高，以 2019年为终点的 3 年/5 年/7 年/10 年 CAGR 分别是 13%/19%/21%/23%。自然景区中，长白山不同时间维度的 CAGR 保持在 9%-15%；九华旅游保持在 5%以上，短期 CAGR最高

28、达到 10%；峨眉山 A 的 10 年 CAGR 为 6%，中短期 CAGR 稳定在 2%；丽江股份和张家界 2016 年-2019 年收入 CAGR 降至负值，分别为-2%/-10%。从利润端来看从利润端来看，人文景区人文景区普遍兑现更高增长，普遍兑现更高增长，自然景区利润自然景区利润复合复合增速差异大、成长增速差异大、成长表现不稳定表现不稳定。宋城演艺以 2019 年为终点的 3 年 CAGR 达到 16%，次于*ST 西域/天目湖的 25%/21%位居第三；中青旅利润端 CAGR 维持在 5%-10%；峨眉山和九华山景区近年稳定增长，3 年 CAGR 均为 13%；在更长时间维度上，宋城

29、演艺/丽江股份/西藏旅游占据前三，2009 年-2019 年 CAGR 分别是 28%/18%/16%。长时间维度看利润端增长，人文景区中宋城和天目湖能够达到 20%以上的利润复合增长，中青旅达到10%；自然景区除了九华旅游，其他景区均无法兑现长期维度10%的复合增速。除此以外，大部分自然景区在不同时间跨度下的复合增速差异较大，干扰因素多，表现出成长不稳定的特点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 6：收入端收入端 CAGR：以：以 2019 年为终点，向前回溯年为终点，向前回溯 3 年年/5 年年/7 年年/10 年复

30、合增长年复合增长 数据来源：公司公告，东北证券 注：宋城演艺数据仅计算演艺主业，剔除六间房并表影响。图图 7：扣非利润端扣非利润端 CAGR：以：以 2019 年为终点，向前回溯年为终点，向前回溯 3 年年/5 年年/7 年年/10 年复合增长年复合增长 数据来源：公司公告，东北证券 注：宋城演艺数据仅计算演艺主业，剔除六间房并表影响。张家界以 2015 年为终点回溯。1.3.历史 ROE 表现：宋城演艺和天目湖领衔，自然景区 ROE 下行 从从 ROE 看，估值相对更高的宋城演艺和天目湖看，估值相对更高的宋城演艺和天目湖 ROE 表现也更为领先。表现也更为领先。2019 年年宋宋城演艺城演艺

31、和和天目湖天目湖的的 ROE 处于处于 10-15%区间区间，中青旅，中青旅和和自然景区自然景区 ROE 位于位于 10%以以下下。人文景区 ROE 较高主要由于扣非净利润率较高，资产周转率 2014-2019 年保持在 0.2-0.5 区间，权益乘数保持在 1.0-1.5 区间，财务杠杆相较中青旅和自然景区偏低。自然景区过去几年 ROE 普遍下滑，2013 年之前部分景区 ROE 也能达到 10%以上，但近年仅有九华旅游接近 10%。下滑原因包括：1）自然景区商业模式变化，从垄断经营业态拓展市场化竞争业态；2）国企机制下，多元业态未有亮眼的财务表现；3）2018 年景区门票降价，对个别景区公

32、司 ROE 也造成拖累。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 8：重点景区重点景区 ROE 数据来源：公司公告，东北证券 图图 9：重点景区扣非净利润率：重点景区扣非净利润率 数据来源：公司公告，东北证券 图图 10：重点景区资产周转率：重点景区资产周转率 图图 11：重点景区权益乘数：重点景区权益乘数 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2.盈利模式分析：索道、客运、门票、酒店、演艺盈利模式

33、分析：索道、客运、门票、酒店、演艺 虽然自然景区公司财务报告中营收划分多元，但自然景区的业务可以归纳为两大类。虽然自然景区公司财务报告中营收划分多元，但自然景区的业务可以归纳为两大类。一是垄断类业务、二是市场化竞争业务。一是垄断类业务、二是市场化竞争业务。（1）垄断类业务，包括景区内客运/索道/门票：一般为景区内独家经营，具有垄断性质。此类业务贡献自然景区 70%以上毛利，且毛利率整体较高。（2）市场化竞争业务，包括酒店/旅行社/演艺/餐饮等：该业务板块进行市场化运营，随之而来的的充分竞争对景区盈利水平构成挑战。此类业务虽然贡献自然景区较多收入，但毛利贡献有限，且毛利率相对低。垄断性业务在政策

34、调整下可能面临市场准入或定价方面的限制，因此自然景区在享受高毛利率的同时，需要密切关注政策风险。门票、索道和客运是景区的核心盈利模式。门票、索道和客运是景区的核心盈利模式。尤其是拥有山岳自然资源的景区，消费者除了门票往往还会购买索道缆车或来回观光车服务；从疫情前收入结构看，峨眉山 A/桂林旅游/西藏旅游的景区门票相关收入占比分别达到 40%/43%/72%。疫情前疫情前景区业务结构中，景区业务结构中，大部分自然景区垄断经营的客运或索道贡献主要业绩大部分自然景区垄断经营的客运或索道贡献主要业绩。三特索道/*ST 西域/张家界的景区客运/索道/门票收入占比最高，分别为 93%/91%/74%，占比

35、最低的黄山旅游/丽江股份/九华旅游也处于 50-60%区间；其中，长白山/*ST 西域/张家界的客运业务收入占比超过 40%。毛利方面则是索道贡献最高，超过 60%。从毛利结构来看，*ST 西域/三特索道/长白山的景区客运/索道/门票毛利占比最高，分别为101%/100%/98%；桂林旅游/丽江股份/黄山旅游占比最低，分别是68%/69%/73%。2019 年大部分景区的客运/索道/门票毛利率能达到 40%以上，其中毛利率前三是丽江股份/黄山旅游/九华旅游，分别为 86%/76%/73%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度

36、表表 3：业务梳理业务梳理：核心旅游资源及盈利模式核心旅游资源及盈利模式 证券简称证券简称 区位区位 实控人实控人 核心旅游资源（仅核心旅游资源（仅列出列出 5A 景区）景区）核心盈利模式核心盈利模式 门票相关业门票相关业务收入占比务收入占比 门票相关业门票相关业务毛利占比务毛利占比 宋城演艺宋城演艺 杭州/三亚/丽江/九寨/桂林/张家界/西安/上海 黄巧灵及其一致行动人 各地宋城千古情主题乐园及演艺 演艺 中青旅中青旅 浙江嘉兴/北京密云 中华人民共和国中央人民政府 乌镇 古北水镇 景区综合运营 4%15%天目湖天目湖 江苏溧阳 溧阳市人民政府 南山竹海景区 山水园景区 景区综合运营 22%

37、22%长白山长白山 吉林延边 吉林省长白山保护开发区管理委员会财政局 长白山 景区客运 黄山旅游黄山旅游 安徽黄山 黄山市国资委 黄山 门票、索道 13%20%峨眉山峨眉山 A 四川乐山 乐山市国资委 峨眉山 门票、索道 40%24%丽江股份丽江股份 云南丽江 张松山 玉龙雪山 索道、演艺印象丽江 *ST 西域西域 新疆 阜康市财政局 天池景区 景区客运、索道、游船 曲江文旅曲江文旅 陕西西安 西安曲江新区管理委员会“西安曲江大雁塔大唐芙蓉园”西安城墙景区 大明宫国家遗址公园 景区综合运营 66%89%桂林旅游桂林旅游 广西桂林 桂林市人民政府 两江四湖景区 门票、景区客运 43%47%九华旅

38、游九华旅游 安徽池州 池州市国资委 九华山 索道、景区客运 三特索道三特索道 湖北武汉 武汉东湖新技术开发区管理委员会 陕西华山三特索道 贵州梵净山索道 浙江千岛湖梅峰索道/黄山尖索道 江西庐山三叠泉缆车 索道、门票 19%10%西藏旅游西藏旅游 西藏林芝/阿里 王玉锁 雅鲁藏布大峡谷 巴松措景区 景区综合运营 72%80%张家界张家界 湖南张家界 张家界市国资委 宝峰湖景区 武陵源景区-杨家界索道 景区客运、索道、门票 10%12%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 12：2019 年各

39、景区公司收入年各景区公司收入详细详细结构结构 图图 13：2019 年各景区公司毛利年各景区公司毛利详细详细结构结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 14：2019 年年各景区公司各景区公司收入收入分类分类结构结构 图图 15：2019 年年各景区公司各景区公司毛利毛利分类分类结构结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 16：2019 年年各景区公司各景区公司毛利率毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 2.1.索道：最赚钱且

40、投资回报率最高的业务 索道业务在多个景区内为索道业务在多个景区内为独家经营，独家经营，是景区公司投资回报率最高的业务。是景区公司投资回报率最高的业务。黄山旅游、九华旅游、峨眉山 A、丽江股份、*ST 西域在对应景区内享有独家经营权，三特索道和张家界并非独家经营景区内索道业务。垄断经营下的索道公司毛利率超 70%，净利率接近 50%，索道建设项目投资回收期约 4 年（含 1-2 年建设期）。整体来看，索道业务的 ROE 水平高。景区索道景区索道是大多数游客的必选消费，部分索道区是大多数游客的必选消费，部分索道区分淡季和旺季价格分淡季和旺季价格，单程定价单程定价 30-100 元。元。黄山旅游独家

41、运营 3 条索道，旺季/淡季单程票价最高分别达 100 元/80 元。三特索道经营多条索道业务，其中华山索道为非独家经营，旺季/淡季单程票价 150元/80 元，其余独家运营的索道或缆车中旺季单程定价 30 元左右，往返定价 50 元至 75 元不等。峨眉山 A 独家运营 3 条索道，旺季/淡季单程票价最高 65 元/30 元。丽江股份在玉龙雪山独家运营 3 条索道，2018 年均降价约 30%，目前冰川公园/云杉坪/牦牛坪索道旺季票价分别为 120 元/40 元/45 元。九华旅游独家运营 3 条索道&缆车，往返票的旺季/淡季最高价分别为 150 元/80 元。此外张家界在武陵源景区的索道定

42、价 76 元，*ST 西域的天池景区索道在同类产品中定价最高，达到 220 元。2018 年后多数索道未降过价，仅丽江股份下的玉龙雪山索道降价 20-30%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 4：景区索道运力情况梳理景区索道运力情况梳理 公司名称公司名称 索道索道 索道类型索道类型 单程时间单程时间 单向运力单向运力（人次（人次/小时）小时）建成时间建成时间 黄山旅游黄山旅游 云谷索道 单线循环式索道 不同线路 6 分钟到25 分钟不等 2000 2006 玉屏索道 单线循环式索道 6 分钟 600 1996 太平索

43、道 三线往复式索道 8 分钟 600 1997 三特索道三特索道 华山三特索道 5-10 分钟 1000 1996 贵州梵净山索道 10 分钟 1000 2009 浙江千岛湖索道 单线循环式索道 1200 1999 开业 2014 改造营业 峨眉山峨眉山 金顶索道 一条往复式专用客运索道，一条循环式客货两用索道 两条索道设计运力共 2450，实际运力 2000 丽江股份丽江股份 玉龙雪山 1200 2010 扩建 牦牛坪 1900 1999 开业 2016 扩建 云杉坪 3 分钟 1580 九华山九华山 天台 单线循环式索道 2000 1993 开业 2012 改建 张家界张家界 杨家界索道

44、双回路循环式索道 5 分钟 2300 *ST 西域西域 马牙山索道 单线循环式索道 1200 2017 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 5：景区索道业务定价景区索道业务定价 证券简称证券简称 景区景区 索道索道 挂牌价挂牌价（旺季）（旺季）挂牌价挂牌价（淡季）（淡季）2018 年后降价情况年后降价情况 是否为独家是否为独家运营运营 黄山旅游黄山旅游 黄山 云谷索道 单程：80 单程：65 未降价 独家运营 玉屏索道 单程：90 单程：75 未降价 太平索道 单程：100 单程：80 未

45、降价 三特索道三特索道 华山三特索道 单程：80 往返：150 单程：45 往返：80 未降价 非独家运营 贵州梵净山索道 70 未降价 独家运营 浙江千岛湖梅峰索道 单程上：35单程下：30往返：60 未降价 独家运营 浙江千岛湖黄山尖索道 单程上：30单程下：25往返：50 未降价 独家运营 江西庐山三叠泉缆车等 往返：75 单程：45 往返：80 未降价 独家运营 峨眉山峨眉山 A 峨眉山 万年索道 下行票：45 上行票：65 下行票：20 上行票：30 未降价 独家运营 金顶索道（2 条）下行票：55上行票：65 下行票：20上行票：30 未降价 丽江股份丽江股份 玉龙雪山 冰川公园索

46、道 往返：120 2018.10.01 起冰川公园索道由180 下降为120；牦牛坪索道由60 下降为45；云杉坪索道由55 下降为40 独家运营 云杉坪索道 往返：40 牦牛坪索道 往返：45 九华旅游九华旅游 九华山 天台索道 单程：85 往返：160 单程：65 往返：120 未降价 独家运营 百岁宫缆车 单程：55 往返：100 单程：45 往返：80 未降价 花台索道 单程：85 往返：160 单程：65 往返：120 未降价 张家界张家界 武陵源景区 杨家界索道 单程：76 单程：76 未降价 非独家运营*ST 西域西域 天山天池景区 马牙山索道 220 未降价 独家运营 数据来源

47、：公司公告，景区官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 17：2019 年各公司索道业务营业收入（万元）年各公司索道业务营业收入（万元）图图 18：2019 年各公司索道业务毛利率年各公司索道业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 19：2019 年索道子公司净利率年索道子公司净利率 数据来源：公司公告，东北证券 表表 6：景区景区索道建设项目索道建设项目 公司名称公司名称 索道建设项目索道建设项目 投资金额投资金额（万元）（万元）建设期建设期 运营评价期运营评价期 内

48、部收益率内部收益率（税后）（税后）动态投资回收期动态投资回收期（年，含建设期）（年，含建设期）黄山旅游黄山旅游 玉屏索道改造工程 17,866 2 年 20 年 50.12%3.84 天目湖天目湖 南山竹海索道升级项目 7,313 1 年 18.41%4.28 九华旅游九华旅游 天台索道改建项目 9,821 2 年 17 年 49.89%3.92 三特索道三特索道 贵州梵净山客运架空索道 4,990 2 年 50 年 13.85%8.5 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.景区客运：垄断经营，盈利能力及投资回报低于索道 景区客运主要包括旅游包车和道路的经营权景区客运主要包括旅游包车和道路的经

49、营权，垄断经营、垄断经营、盈利能力强盈利能力强。长白山、张家界、西域旅游、桂林旅游、九华旅游均独家运营其所在景区内的客运业务，即从景区游客接待中心到景点所在位置的接驳车。在 2018 年国家引导国有景区门票降价政策出台后，多数上市景区公司的景区内客运业务并未降价。垄断经营下的景区内客运业务毛利率 35%-65%，净利率接近 15%，景区内客运项目投资回收期约 5 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 （含 1 年建设期）。综合而言，由于景区客运业务的运营成本相对更高，该项业务的财务表现略低于索道，但 ROE 表现仍然可观。

50、其中，长白山等景区的主要收入利润均来自于景区交通客运。表表 7：景区客运业务景区客运业务 证券简称证券简称 客运业务客运业务 挂牌价挂牌价 2018 年后降价情况年后降价情况 是否独家经营是否独家经营 长白山长白山 拥有长白山旅游景区内旅游客运、区间和环山公路旅游包车客运独家经营权；有偿使用费每年 110 万元 环保车票：85 池北旅游班线：35 天池景点往返：80 未降价 是 张家界张家界 环保客运业务收入主要包含在武陵源风景区 248 元通票当中，由于武陵源景区内所有的环保客运业务由公司垄断经营，游客每购买一张门票中包含有 65 元环保车车费，这一部分被计入公司客运板块营收。客运票价：65

51、 未降价 是*ST 西域西域 拥有天山天池景区内湖面、索道、道路等的特许经营权，有效期限为 30 年（2013 年-2043 年）；30 年有偿使用费共 8730 万元 客运票价：60 未降价 是 桂林旅游桂林旅游 拥有桂林市两江四湖景区环城水系水上游特许专营权 40 年（2010 年-2050 年）漓江游船价：215 未降价 是 九华旅游九华旅游 拥有景区内的客运专营权 客运票价：50 未降价 是 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 表表 8：景区景区交通建设交通建设项目项目 公司名称公司名称 建设项目建设项目 投资金额（万元）投资金额（万元）内部收益率内部收益率税后税后 动态投资回收期

52、动态投资回收期（年，含建设期）（年，含建设期）长白山长白山 长白山旅游交通设备提升项目 11,391.63 28.89%5.85*ST 西域西域 天山天池景区区间车改造项目 2,026.78 13.86%5.30 桂林旅游桂林旅游 旅游车辆更新 4,935.00 5.94 桂林旅游桂林旅游 旅游船更新改造 4,150.00 3.65 桂林旅游桂林旅游 环城旅游观光巴士 2,519.60 4.33 桂林旅游桂林旅游 水上观光巴士 2,903.10 3.79 天目湖天目湖 天目湖山水园观光电车项目 24,857.40 12.99%6.83 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明

53、请务必阅读正文后的声明及说明 19/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 20：2019 年景区客运业务营业收入（万元）年景区客运业务营业收入（万元）图图 21：2019 年景区客运业务年景区客运业务毛利率毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.门票：景区门票收取模式有区分，项目投资回收期接近 10 年 截至截至 2019 年景区分为纯门票收入，门票收入分成，综合运营收入三种模式。年景区分为纯门票收入，门票收入分成，综合运营收入三种模式。张家界宝峰湖景区依靠纯门票售卖达到年营收 4421 万元，总额法下门票毛利率 36%；峨眉山 A 与管委会分成

54、50%，桂林旅游/三特索道亦采取分成模式，总额法毛利率分别为 26%/47%/31%；黄山旅游与管委会分成 50%但采用扣除分成收入及代扣款项后的金额确认收入、毛利率为 84%。中青旅/曲江文旅等人文景区和天目湖/西藏旅游对景区采取综合运营，除门票收费还有餐饮、酒店等经营性活动，门票毛利率分别为 81%/36%/66%/55%。2006 年后风景名胜区的门票经营权不能打包上市年后风景名胜区的门票经营权不能打包上市，2020 年起景区门票收入会计确年起景区门票收入会计确认方式改为净额法。认方式改为净额法。根据风景名胜区条例（2006 年出台），风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费实行收支

55、两条线管理。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理，以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。因此，国家级和省级风景名胜区的门票收入应当专款专用，不得纳入上市范围。其特例仅是上市较早的峨眉山（1997 年）、等。2020 年以前景区以总额法确认收入，即按游山票收入扣除游山票制作费、游山票房全部管理费用、游客人身保险费、旅游风景保护基金等并缴纳税费后的 50%支付给管委会。峨眉山报表中 50%分成收入既确认在上市公司收入中，也作为游山票分成成本计入成本中；2020 年以后，景区统一以净额法确认收入，即仅将门票款中归属于上市公司的部分确认为营业收

56、入。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 9：2019 年景区门票业务年景区门票业务 证券证券简称简称 上市上市日期日期 门票模式门票模式 门票门票 收入收入（万万）门票门票 毛利毛利率率 区位区位 实控人实控人 相关景区相关景区 峨眉峨眉山山 A 1997-10-21 与峨眉山管委会分成 50%44,520 26%四川乐山 乐山市国资委 峨眉山 桂林桂林旅游旅游 2000-05-18 门票收入分成 26,340 47%广西桂林 桂林市人民政府 两江四湖等景区 七星公园 象鼻山*黄山黄山旅游旅游 1997-05-06 与

57、黄山管委会分成 50%21,321 84%安徽黄山 黄山市国资委 黄山 三特三特索道索道 2007-08-17 门票收入分成 13,118 31%湖北武汉 武汉东湖新技术开发区管理委员会 贵州铜仁梵净山旅游区（5A），海南陵水南湾猴岛生态旅游区（4A），湖北崇阳浪口温泉旅游区，湖北南漳春秋寨景区（4A），湖北保康九路寨生态旅游区（4A），内蒙古克什克腾旗自驾休闲旅游区，广东广州白云山极限运动中心，海南陵水浪漫天缘海上运动休闲中心 张家张家界界 1996-08-29 门票收入分成 50%4,421 36%湖南张家界 张家界市国资委 宝峰湖景区 中青中青旅旅 1997-12-03 门票+二次消费

58、175,733 81%浙江嘉兴/北京密云 中华人民共和国中央人民政府 乌镇 古北水镇 曲江曲江文旅文旅 1996-05-16 管理模式主要分为收费式景区管理、开放式景区管理、自有旅游资产运营管理。运营管理权限范围包括：收费式景区门票收费管理、景区基础物业运营管理、景区内日常经营性活动服务管理、景区内专项商业活动服务管理。85,618 36%陕西西安 西安曲江新区管理委员会“西安曲江大雁塔大唐芙蓉园”西安城墙景区 大明宫国家遗址公园 天目天目湖湖 2017-09-27 景区综合运营 31,602 66%江苏溧阳 溧阳市人民政府 南山竹海景区 山水园景区 水世界 西藏西藏旅游旅游 1996-10-

59、15 景区综合运营包括景区配套游客服务、体验产品服务、短途游客运输等。运营景区主要分布于西藏林芝和阿里地区。13,555 55%西藏林芝/阿里 王玉锁 雅鲁藏布大峡谷 巴松措景区 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 10：景区景区扩建扩建项目项目 公司名称公司名称 项目名称项目名称 投资金额投资金额（万元）（万元）建设期建设期 内部收益率内部收益率（税后）（税后）动态投资回收期动态投资回收期（年，含建设期）（年，含建设期）桂林旅游桂林旅游 银子岩景区改扩建工程项目 5,000 1

60、8.53%三特索道三特索道 保康九路寨生态旅游区项目 11,100 2 年 11.1 三特索道三特索道 崇阳浪口温泉度假区景区项目 18,500 2 年 10.8 三特索道三特索道 南漳三特古兵寨文化旅游区项目 10,300 2 年 11.3 三特索道三特索道 湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目 4,970 2 年 4 个月 13.57%8.7 张家界张家界 大庸古城（南门口特色街区）项目 188,278 2 年 8.87%10.79 西藏旅游西藏旅游 雅鲁藏布大峡谷景区及苯日神山景区扩建项目 41,493 1.75 年 18.73%8.13 西藏旅游西藏旅游 鲁朗花海牧场景区扩建项目 69,5

61、05 2.5 年 8.60%12.82 西藏旅游西藏旅游 西藏阿里神山圣湖旅游区开发项目一期工程 35,000 3 年 13 西藏旅游西藏旅游 雅鲁藏布江下游和尼洋河下游水上旅游综合相关项目 20,700 3 年 10.63 数据来源：公司公告，东北证券 2.4.酒店：市场化充分竞争，盈利差回报弱 酒店是多数景区公司都会涉及的业务，基于其区位优势，景区公司积极拓展酒店业酒店是多数景区公司都会涉及的业务，基于其区位优势，景区公司积极拓展酒店业态作为旅游服务的延伸。态作为旅游服务的延伸。各景区公司以自建物业自主经营或委托经营方式参与酒店业务，市场化经营下该项业务盈利能力较弱，酒店业务贡献的净利润体

62、量不高，部分景区公司的酒店业务存在亏损压力。从投资回报看，因为景区公司的酒店业态皆为自建物业，整体投资回收期长，重资产建设的酒店项目投资回收期接近 10 年（含1-5 年建设期）。图图 22：2019 年各景区公司酒店业务营业收入（万元）年各景区公司酒店业务营业收入（万元）数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 23：2019 年各景区公司酒店业务毛利率年各景区公司酒店业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 表表 11：2019 年景区酒店业务营业收入年景区酒店业务营业收入、净利润及净利润率

63、净利润及净利润率 公司名称公司名称 酒店子公司酒店子公司 营业收入营业收入（万元）（万元）净利润净利润（万元）（万元）净利润率净利润率 长白山长白山 皇冠假日酒店 3,400 109 3%天目湖天目湖 温泉公司 12,776 427 3%丽江股份丽江股份 丽江和府酒店有限公司 11,769-1,238-11%曲江文旅曲江文旅 酒店管理公司 13,263-365-3%桂林旅游桂林旅游 桂林漓江大瀑布饭店有限公司 9,495 583 6%三特索道三特索道 华阴三特华山宾馆有限公司 1,095 39 4%张家界张家界 张家界国际大酒店有限公司 1,609-873-54%数据来源：公司公告，东北证券

64、表表 12：景区酒店项目景区酒店项目 公司名称公司名称 建设项目建设项目 投资金额投资金额（万元）（万元）建设期建设期 内部收益率内部收益率（税后）（税后）投资回收期投资回收期（年（年/含建设含建设期）期）长白山长白山 长白山火山温泉部落二期 53,648.92 3 年 10.87%14.16 长白山温泉皇冠假日酒店 42,112.32 4.5 年 10.22%11.43 黄山旅游黄山旅游 黄山风景名胜区北海宾馆环境整治改造项目 28,000.00 2 年 9.29%10.63 九华旅游九华旅游 东崖宾馆改造项目 4,800.60 1 年 13.93%7.2 西峰山庄扩建项目 4,930 2

65、年 12.81%8.8 天目湖天目湖 天目湖御水温泉二期项目 6,631.07 1 年 10.95%7.97 三特索道三特索道 陕西华山宾馆改造项目 4,800.00 1 年 15.70%8.7 数据来源：公司公告，东北证券 2.5.演艺：项目经营表现分化，全产业链运营是项目成功的重要保障 国有景区上市公司以收购或参股方式积极参与演艺项目建设，但各项目经营表现分国有景区上市公司以收购或参股方式积极参与演艺项目建设，但各项目经营表现分化明显，对运营管理提出较高要求。化明显，对运营管理提出较高要求。2020-2023 年，峨眉山旅游只有峨眉山收到外部环境及项目运营初期影响演出收入较不稳定，呈现亏损

66、状态。宋城演艺和桂林旅游共同参股的演艺项目 桂林千古情 在 2019 年创造超过 1.5 亿营业收入和 3409万元净利润，毛利率高达 70%，为 2018-2022 年最高，随后由于疫情影响产生较大 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 波动。丽江股份控股的印象丽江在经历了 2011-2014 年的火爆之后，收入/净利润自 2015 年开始逐渐下滑，直到 2019 年企稳回升，但疫情期间又大幅下跌；印象丽江毛利率和净利率在 2019 年为 65%/39%，但近三年逐渐下跌至亏损。印象丽江 的表现下滑原因之一可能是因为演艺市场

67、竞争加剧，宋城推出的 丽江千古情等竞品涌现。丽江千古情自 2016 年反超后表现始终优于印象丽江，毛利率维持在 50%以上，2019 年超过 80%后有所下降但 2022 年回升至 60%。表表 13：景区演艺项目情况：景区演艺项目情况 公司名称公司名称 演艺项目演艺项目 项目收入项目收入（万元）（万元）数据年份数据年份 备注备注 宋城演艺宋城演艺 杭州宋城千古情 84,600 2019 年 三亚千古情 37,000 2019 年 丽江千古情 32,800 2019 年 桂林千古情 15,500 2019 年 宋城演艺 70%，桂林旅游参股 30%张家界千古情 6,200 2019 年 峨眉山

68、峨眉山 只有峨眉山 715 2021 年 参股云上旅游 40%，2019 年 Q4 开演，是王潮歌艺术家策划/创作/执导的“只有”系列的开山之作 丽江股份丽江股份 印象丽江 17,741 2019 年 2006 年 7 月公演，公司于 2011 年 12 月收购其 51%股权，是由张艺谋/王潮歌/樊跃等著名艺术家策划/创作/执导的大型实景演出 桂林旅游桂林旅游 桂林千古情 15,500 2019 年 宋城演艺 70%，桂林旅游参股 30%数据来源：公司公告，东北证券 图图 24：只有峨眉山营业收入及净利润（万元）只有峨眉山营业收入及净利润（万元）数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的

69、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 25：桂林千古情：桂林千古情演艺营收演艺营收及及相关相关子公司子公司净利润净利润（万元）（万元）图图 26：桂林千古情：桂林千古情演艺演艺毛利率及毛利率及相关相关子公司子公司净利率净利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 27：丽江演艺项目丽江演艺项目纯演艺纯演艺营业收入（万元）对比营业收入（万元）对比 图图 28：丽江演艺项目丽江演艺项目相关子公司相关子公司净利润（万元）对净利润（万元）对比比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文

70、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 29：丽江演艺项目毛利率对比丽江演艺项目毛利率对比 图图 30：丽江演艺项目丽江演艺项目相关子公司相关子公司净利率对比净利率对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 宋城演艺的成功归因核心因素之一就在于全产业链运作的商业模式，这为各地项目宋城演艺的成功归因核心因素之一就在于全产业链运作的商业模式，这为各地项目提供了专业化、标准化的建设运营基础。提供了专业化、标准化的建设运营基础。旅游演艺产业链主要分为三部分：旅游演艺产业链主要分为三部分：（1）创作与设计，主要负责剧本创作、

71、演艺制作等工作。（2）演出场所，包括在主题公园内进行剧场建设和活动策划。（3）销售端，以票务机构为主，通过后期运营、渠道营销等手段触达至消费者。宋城演艺以重资产模式主导，全程把控选址、规划、投资建设、编创、运营管理、票价体系、市场营销推广等事宜，自主投资/自主创作/自主运营有利于兼顾项目的艺术价值和商业价值。图图 31：宋城演艺全产业链运营宋城演艺全产业链运营链条链条 数据来源：景鉴智库，东北证券 总结而言，自然景区公司真正赚钱的总结而言，自然景区公司真正赚钱的、盈利贡献大头的业务盈利贡献大头的业务是是垄断经营的业态垄断经营的业态，但，但其中仍然存在其中仍然存在降价风险，所以降价风险，所以景区

72、公司均持续景区公司均持续拓展多元业态。拓展多元业态。在多业务发展的过程在多业务发展的过程中不可避免中不可避免地遇到两个问题，地遇到两个问题，一是一是 ROE 下降，二是国企机制下下降，二是国企机制下酒店、餐饮、演艺酒店、餐饮、演艺等市场化竞争地业务等市场化竞争地业务运营表现一般。运营表现一般。所以，自然景区具备永续经营所以，自然景区具备永续经营、相对稳健、相对稳健的特的特点但中长期成长属性偏弱。点但中长期成长属性偏弱。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 3.机会与风险并存，机会与风险并存，如何看待景区的投资价值如何看待景区的

73、投资价值？3.1.机会：中短期存在供需催化，长期看国内游性价比凸显 在市场风格切换、通缩背景下追求性价比的消费趋势下，国内旅游有望在在市场风格切换、通缩背景下追求性价比的消费趋势下，国内旅游有望在 2024 年年维持高景气度。维持高景气度。中短期来看，中短期来看，1）尽管长期成长属性偏弱，国有自然景区永续经营且相对垄断的属性在国内消费恢复不均衡、消费力承压环境下逐渐彰显其价值，适配当前市场风格。如果未来国央企市值管理考核推进，适当提升分红比例，景区依托稳健的经营有望成为优质标的。2）自然景区主打性价比消费，符合当下的消费趋势。自然景区整体偏平价定位，尤其是 2018 年后门票价格进一步下调。3

74、）部分景区供给改善，除了大交通改善有望提升客流，长白山、黄山旅游、峨眉山 A、九华旅游等景区也致力于新项目扩容。人文景区成长性更强，宋城演艺/天目湖/中青旅均有内部扩容改造升级，客单价提升趋势已在近两年持续验证，若旅游消费呈现韧性，客流&客单具备双向提升潜力。长期来看，国内通缩，海外通胀的大环境下，出境旅长期来看，国内通缩，海外通胀的大环境下，出境旅游成本提升，国内游性价比持续彰显。游成本提升，国内游性价比持续彰显。从疫情后的经济复苏情况来看，海外通胀走势而中国面临通缩，各大酒店集团在大中华区或亚太地区的房价涨幅低于全球其他地区。出行限制放开后旅游业回暖，但长期而言居民消费意愿转变为偏好性价比

75、更高的境内旅游。图图 32：万豪酒店集团：万豪酒店集团2020年起全球房价涨幅年起全球房价涨幅vs2019年同期年同期 图图 33：希尔顿酒店希尔顿酒店 2020 年起全球房价涨幅年起全球房价涨幅 vs2019年同期年同期 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 34：洲际酒店集团洲际酒店集团 2020 年起全球房价涨幅年起全球房价涨幅 vs2019年同期年同期 数据来源：公司公告，东北证券 2024 年旅游行业景气度不减，假期数据验证热度、区位主题热度催化景区旅

76、游消费。年旅游行业景气度不减，假期数据验证热度、区位主题热度催化景区旅游消费。春节假期国内旅游人次/出游总花费较 2019 年同期分别增长 19%/8%，人均消费恢复至 2019 年的 91%。旅游市场人气旺，人均消费恢复率环比元旦回落或受出境游分流影响，但瑕不掩瑜，春节旅游数据展现旅游需求景气的持续性，OTA/景区/免税/酒店/出境游多点开花。OTA 订单订单火爆火爆，渗透率提升驱动渗透率提升驱动 OTA 实现远高于大盘的实现远高于大盘的增长。增长。根据携程数据，春节假期国内景区门票订单同增超六成，境外景区门票订单较 2019 年增 130%+；出境游/入境游订单均超过 2019 年同期，其

77、中“新马泰”免签国家旅游订单合计较 2019 年增 30%+。OTA 数据爆棚的背后，一是旅游大盘的景气度，二是居民旅游习惯的变化、跟团游减少/自由行占比提升，三是 OTA 渗透率持续提升的红利。图图 35：假期旅游人次恢复情况假期旅游人次恢复情况 图图 36：假期旅游收入恢复情况假期旅游收入恢复情况 数据来源：文旅部，东北证券 数据来源：文旅部，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 37：假期旅游假期旅游客单价客单价恢复情况恢复情况 数据来源：文旅部，东北证券 分季度来看，各景区第三季度收入普遍高于其他季度，

78、假期分季度来看，各景区第三季度收入普遍高于其他季度，假期和和旺季的季节性催化或旺季的季节性催化或将带来板块行情。将带来板块行情。全年四个季度收入占比从高到低依次是 Q3/Q2/Q4/Q1，尤其是自然景区大多数展现出季节性明显的特征。暑假是大多数景区的旺季，大部分景区 Q3收入超过全年的 30%，前三名*ST 西域/长白山/西藏旅游达到 62%/55%/41%。综合综合旅游市场及上市公司经营假期好于平日、暑期贡献突出的特征，展望全年，五一、旅游市场及上市公司经营假期好于平日、暑期贡献突出的特征，展望全年，五一、十一等重点节假日和暑假的数据存在超预期可能，或将带来板块催化。十一等重点节假日和暑假的

79、数据存在超预期可能，或将带来板块催化。图图 38：各景区公司各景区公司营收营收季节性梳理季节性梳理 数据来源：公司公告，东北证券 注：宋城演艺采用 2014 年未有六间房影响的财务数据，其他景区采用 2019 年数据。3.2.风险：政策引导下的国有景区降价 2018 年来各地国有景区普遍实施了门票降价措施年来各地国有景区普遍实施了门票降价措施，景区门票价格受到政策影响仍存，景区门票价格受到政策影响仍存在一定的下调风险在一定的下调风险。自 2018 年 3 月十三大提出降低国有景区票价，2019 年要求各地对未降价景区继续查漏补缺，在五一、暑期、国庆长假等出游高峰期监察评估定价，逐步推进全面降价

80、工作；2020 年补充了关于景区内索道缆车、交通运输等垄断 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 性服务价格监管的指导意见。政府强调了完善门票价格形成机制、规范景区价格行为等多项措施，以确保定价合理，经营管理规范。表表 14：国有景区政策动态国有景区政策动态 时间时间 政策文件政策文件 具体内容具体内容 2018 年年 3 月月 十三届全国人大一次会议政府工作报告 降低重点国有景区门票价格。2018 年年 6 月月 关于完善国有景区门票价格形成机制、降低重点国有景区门票价格的指导意见 坚持有序推进。综合考虑各地区经济社会发展水

81、平及景区规模等级差异，区分景区不同经营管理模式，因地制宜、分类施策、分批推进，加快清理门票价格中的不合理负担，逐步创造条件推动国有景区门票价格回归合理区间。2019 年年 3 月月 关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知 推进更大范围降价。各地价格主管部门要对 2018 年以来尚未出台降价措施的政府定价管理的景区，全面开展门票定价成本监审或成本调查、价格评估工作，以“五一”、暑期、“十一”等游客集中时间段为重要节点，成熟一批、出台一批，降低景区偏高门票价格水平。2019 年，原则上完成辖区内所有实行政府定价管理的 5A、4A 级景区门票成本监审调查、价格评估调整工作。2020 年年

82、 8 月月 关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知 一是继续推动景区门票降价。二是不断完善门票价格形成机制。三是着力规范景区价格行为。从降低旅游者全程费用的角度，加强对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格监管。四是切实落实门票价格减免政策。五是加强政策宣传引导，疫情下加强错峰引导。2021 年年 9 月月 关于开展降低重点国有景区门票价格“回头看”工作的通知 督促指导意见确立的目标全面完成。偏高的重点国有景区门票价格切实降低，配套服务价格回归合理水平，景区价格行为进一步规范。数据来源：发改委，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/40 社会

83、服务社会服务/行业深度行业深度 表表 15：景区门票价格景区门票价格 证券简称证券简称 实控人实控人 相关景区相关景区 挂牌价挂牌价（旺季）（旺季）挂牌价挂牌价（淡季）（淡季）2018 年后降价情况年后降价情况 降价幅度降价幅度 峨眉山峨眉山 A 乐山市国资委 峨眉山 160 110 2018 年 9 月 20 日起，峨眉山景区旺季门票由185 下降为160；淡季价格维持110 不变-14%桂林旅游桂林旅游 桂林市人民政府 两江四湖景区 日游一江四湖：90 夜游两江四湖：210 未降价 免费开放 七星公园 55 未降价 象鼻山 免票 2022 年 1 月 31 日起，象鼻山门票由40 元下降为

84、免票 黄山旅游黄山旅游 黄山市国资委 黄山 190 150 2018 年 9 月 28 日起，黄山景区旺季门票由230 下降为190；淡季价格维持150 不变-17%三特索道三特索道 武汉东湖新技术开发区管理委员会 贵州铜仁梵净山旅游区 100 80 2018 年 10 月梵净山旺季门票由110 下调至100；淡季门票由90 下调至80-9%海南陵水南湾猴岛 154 未降价 张家界张家界 张家界市国资委 宝峰湖景区 90 2019 年 10 月 1 日起环保车票价由25 降为20；门票+船票价格由96 降为90-6%中青旅中青旅 中华人民共和国中央人民政府 乌镇 150（西栅）110（东栅）2

85、018 年 9 月 20 日起东栅门票由120 下调至110；东西栅联票由200 下调至190；西栅门票价格不变-8%古北水镇 140 2018 年 10 月 30 日起古北水镇门票价格由150 下调至140-7%曲江文旅曲江文旅 西安曲江新区管理委员会“西安曲江大雁塔大唐芙蓉园”西安城墙景区 大明宫国家遗址公园 120 54 60 未降价 天目湖天目湖 溧阳市人民政府 南山竹海景区 山水园景区 90 90 未降价 西藏旅游西藏旅游 王玉锁 雅鲁藏布大峡谷 巴松措景区 150 120 冬季门票免费 未降价 数据来源：携程，各景区官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

86、及说明 31/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 4.投资建议投资建议 4.1.九华旅游：交通改善+新项目拓展，助力业绩稳健增长 九华旅游九华旅游是成立于是成立于 2000 年的国有企业，实控人年的国有企业，实控人池州市国资委池州市国资委。公司所处的九华山是首批国家级风景名胜区和 5A 级旅游景区，此外酒店和索道亦是公司重要收入来源，景区内部及周边建有七家酒店并在景区内经营天台索道、百岁宫缆车和花台索道提供观光服务。九华旅游 2019 年索道/客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为43%/17%/31%/8%，毛利占比分别为 74%/17%/7%/2%。交通改善交通改善有望提升客流。有望提

87、升客流。（1）高铁方面，池黄高铁 2024 年中计划通车，是串联九华山、黄山、太平湖的黄金旅游线路，开通后黄山至九华山高铁仅需 10 分钟。（2）机场方面，九华山机场正在改建，2020 年 5 月开工，预计 2024 年 7 月完工；改建完毕后，停机位由 5 个增加至 12 个，新建航站楼 1.4 万平方米，新增登机桥 3 座，满足 2030 目标年 190 万人次吞吐量需求。改扩建工程中的飞行区项目已于 2023 年 10月初完成竣工验收，将于 23 年底前投入使用。九华旅游九华旅游内部内部积极拓展积极拓展新项目新项目，有望改善内部供给，有望改善内部供给。（1）狮子峰项目正在审批，预计包括索

88、道修建、2 个酒店新建及辅助设施建设。（2）九华山交通转换中心功能提升项目（交通转换中心项目），计划 2024 年春节左右投入运营，将新增景区停车位5000-6000 个，并增加配套建设旅游服务和客运站设施，增设池州农特产品、旅游纪念品卖场，根据可行报告，该项目预期年税后利润 3669 万元，并于 2024 年 1 月投入使用。（3）文宗古村（五溪工程）是九华山山脚下高端度假村项目（2000 元+），依山修建 24 栋独栋度假屋，共 47 间客房。项目为公司自营，2023 年中已投入运营并与五溪山色酒店统一管理。春节数据超预期开启旺季经营，内外交通升级带来客流增量。春节数据超预期开启旺季经营，

89、内外交通升级带来客流增量。春节期间九华山迎来大批自驾游客，整个假期共接待游客超过 47 万人次，同比增长 50%。预计 2023-2025 年九华旅游归母净利润为 1.74/2.01/2.22 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 16：九华旅游主营业务九华旅游主营业务 索道缆车索道缆车（3 条）条）天台索道、百岁宫缆车、花台索道 客运客运 拥有景区内的客运专营权 酒店酒店（7 家）家）景区内酒店 东崖宾馆 四星级 聚龙大酒店 四星级 九华山中心大酒店 2011 年收购 池州市酒店 大九华宾馆 四星级 平天半岛大酒店 青阳县酒店 西峰山庄 四星级 五溪山色大酒店 五星级 旅行社旅行社 运营六

90、家旅行社以及 OTA“九华旅游 603199”微信公众平台等，目前主要以地接服务为主，收入相对平稳 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 17：九华旅游九华旅游 2019 年年收入收入结构结构及毛利结构及毛利结构 业务业务 收入收入 结构结构 毛利毛利 结构结构 毛利率毛利率 索道缆车索道缆车 43%74%83%客运客运 17%17%49%酒店酒店 31%7%11%旅行社旅行社 8%2%10%其他其他 1%1%38%数据来源：公司公告，东北证券 表表 18：九华旅游盈利预测九华旅游盈利预测

91、单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 485.31 537.22 341.04 425.67 332.04 722.66 785.14 844.02 yoy 9%11%-37%25%-22%118%9%7%vs 2019 年 -37%-21%-38%135%146%157%归母净利润归母净利润 92.09 117.02 54.55 60.52 13.70 174.15 200.84 221.66 yoy 11%27%-53%11%-123%-1371%15%10%vs 2019 年 -53%-48%-1

92、12%24%26%26%归母净利润率 19%22%16%14%-4%149%172%189%数据来源：东北证券 4.2.黄山旅游：积极探索多元业态 黄山旅游实控人黄山旅游实控人为为黄山市国资委黄山市国资委，围绕“走下山，走出去”战略，围绕“走下山，走出去”战略，目前公司目前公司依托黄依托黄山资源布局旅游全产业链，积极探索多元业务。山资源布局旅游全产业链，积极探索多元业务。在在黄山本地开发方面黄山本地开发方面，公司依托“黄山”垄断性自然资源，全面发展山、水、村、窟、镇、茶等多业态。景区与索道是公司的传统核心业务，盈利能力最强，新增“昌景黄”“池黄”高铁有望进一步利好客流增长。此外代表公司从自然观

93、光游向休闲度假游转型的花山谜窟项目（2021Q3开业）有望带来额外业绩增量。在在全国范围拓展方面全国范围拓展方面，公司与第三方资本建立战略合作关系，成立旅游文化产业基金，培养孵化优质项目；复制托管北京冬奥滑雪索道的经验，谋划拓展新索道项目；战略扩张徽菜板块，持续探索成长空间。黄山旅游 2019 年索道/酒店/景区/旅行社业务收入占比分别为 34%/41%/13%/28%，毛利占比分别为 54%/23%/20%/3%。2023 年黄山客流强劲复苏创下历史新高，2024 年春节假期黄山景区接待游客超过20 万人次，同比增长 46.9%，西递宏村游客人数、门票收入同比分别增长 54.3%、44.1%

94、，2024 年黄山有望延续景气度再攀客流高峰。预计 2023-2025 年黄山旅游归母净利润为 4.23/5.00/5.61 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 19：黄山旅游主营业务黄山旅游主营业务 景区业务景区业务 公司经营黄山景区、花山谜窟景区及太平湖景区 索道业务索道业务 公司拥有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道及西海观光缆车 成功对江西灵山索道、上海世博会、浙江龙游六春湖索道和北京冬奥会滑雪索道等实施了品牌、技术及管理输出 酒店业务酒店业务 公司拥有各类酒店十余家 黄山景区内

95、 北海宾馆、狮林大酒店、西海饭店、排云型旅酒店、白云宾馆、玉屏楼宾馆和雲亼曙光里 黄山景区外 汤泉大酒店、轩辕国际大酒店、黄山昱城皇冠假日酒店和黄山国际大酒店 徽菜餐饮业徽菜餐饮业务务 徽商故里 旅行社业务旅行社业务 国内游/出入境游/定制游、会展服务和疗休养等 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 表表 20：黄山黄山旅游旅游 2019 年年收入收入结构结构及毛利结构及毛利结构 业务业务 收入收入结构结构 毛利毛利结构结构 毛利率毛利率 索道索道 34%54%87%酒店酒店 41%23%31%景区景区 13%20%84%旅行社旅行社 28%3%5%徽菜徽菜 0%0%内部抵销内部抵销-17%

96、1%-4%数据来源：公司公告，东北证券 表表 21：黄山：黄山旅游盈利预测旅游盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1606.74 740.84 895.21 799.90 1850.35 2103.73 2327.14 yoy-1%-54%21%-11%131%14%11%vs 2019 年 -54%-44%-50%15%31%45%归母净利润归母净利润 340.19-46.37 43.47-131.97 422.58 500.06 561.26 yoy-42%-114%-194%-404%-420%

97、18%12%vs 2019 年 -114%-87%-139%24%47%65%归母净利润率 21%-6%5%-16%23%24%24%数据来源：东北证券 4.3.峨眉山 A：金顶索道扩建提升接待能力 峨眉山峨眉山实控人实控人乐山市国资委乐山市国资委，索道是核心盈利项目之一，索道升级有望打开业绩天，索道是核心盈利项目之一，索道升级有望打开业绩天花板花板。公司主要从事峨眉山风景区游山票、客运索道、宾馆酒店服务以及其他相关旅游服务的经营，此外还控股峨眉山雪芽茶叶、云上旅投等子公司，主营茶叶、旅游演艺。峨眉山 2019 年客运索道/门票/旅馆业务收入占比分别为 33%/20%/16%，毛利占比分别为

98、59%/24%/7%。公司拟计划以 3.51 亿元资金改造金顶索道，预计将于 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2024 年底投入运营，预计改造完成后金顶索道实际承载运力有望翻倍；根据可研报告估算，项目成熟运营期内年均可实现收入 2.1 亿元，实现净利润 1.3 亿元，预计投资回收期 4.37 年。索道建成后峨眉山实现运营扩容，核心盈利业务贡献业绩再上新台阶。春节假期数据增长显著，截至 2 月 17 日景区接待游客 40 万人次，实现门票收入超3000 万元，同比 2023 年分别增长 44%和 54%。预计 2024-2

99、026 年峨眉山 A 归母净利润为 3.22/3.82/4.24 亿元，维持“买入”评级。表表 22：峨眉山峨眉山 A 主营业务主营业务 门票门票 峨眉山风景区门票 索道索道 万年索道：道位于峨眉山风景区中山区 金顶索道（2 条）：道位于峨眉山高山区，从接引殿到金顶 酒店酒店 山上山上 1 家家 山下山下 2 家家 成都成都 1 家家 红珠山宾馆 拥有 44 万平方米森林资源和 5000 米森林散步通道，森林覆盖率达 95%以上，是中国少有的五星级“森林酒店”；宾馆拥有各式景观客房、红珠山国际会议中心、各类餐厅及红珠温泉会馆，是享誉业界的“休闲度假会议型”目的地酒店。峨眉山大酒店 处在核心景区

100、报国寺，拥有成熟完善的国际会议中心、独具川西特色的美食村以及瑜伽温泉；中国健身气功培训基地、峨眉山市非物质文化遗产峨眉内功导引按蹻术传承基地相继落户于酒店，满足游客的养生需求；同时，峨眉山大酒店还打造了乐山市中小学生研学营地，开发了系列研学产品，可提供全年龄段学 生研学服务。金顶大酒店 处于峨眉山金顶，区位优势明显，可满足游客观峨眉山日出、云海、佛光胜景等需求 眉山雪芽大酒店 地处成都市西二环，毗邻金沙遗址博物馆及西南交通大学、西南财经大学，是峨眉茶文化主题酒店，可满足客人品茶之雅兴。旅行社旅行社 2 家 茶叶茶叶 峨眉雪芽茶叶分公司 演艺演艺 峨眉山云上旅游投资有限公司 数据来源：公司公告，

101、东北证券 表表 23：峨眉山峨眉山 A2019 年收入年收入结构结构及毛利结构及毛利结构 业务结构业务结构 收入结构收入结构 毛利结构毛利结构 毛利率毛利率 成长看点成长看点 客运索道客运索道 33%59%78%金顶索道改扩建，2024 年底投运 游山门票游山门票 40%24%26%旅馆业旅馆业 16%7%20%茶叶茶叶 0.00%0.00%演艺收入演艺收入 0.00%0.00%旅行社收入旅行社收入 0.34%0.00%1%其他类等其他类等 10%11%48%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度

102、表表 24：峨眉山：峨眉山 A 盈利预测盈利预测 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 1107.71 467.27 628.71 431.09 1,044.66 1,175.28 1,314.12 1,407.84 yoy 3%-58%35%-31%142%13%12%7%vs 2019 年 -58%-43%-61%94%106%119%127%归母净利润归母净利润 226.18-38.52 18.08-145.83 227.62 321.72 381.74 423.83 Yoy 8%-117%-147%-906%-256%4

103、1%19%11%vs 2019 年 -117%-92%-164%101%142%169%187%归母净利润率 20%-8%3%-34%22%27%29%30%数据来源：东北证券 4.4.丽江股份：坐拥玉龙雪山优质资源 丽江股份丽江股份坐拥玉龙雪山优质景区资源开展周边旅游业务经营坐拥玉龙雪山优质景区资源开展周边旅游业务经营。丽江股份 2019 年数据索道/印象演出/酒店/餐饮业务收入占比分别为 46%/25%/16%/4%，毛利占比分别为 55%/24%/13%/2%。公司主要从事玉龙雪山景区索道、印象丽江文艺演出、酒店业务。景区内设有三条索道，分别通往最知名的三个景点冰川公园、云杉坪森林公园和

104、牦牛坪山地公园。目前丽江股份甘海子集散中心项目投运，在丽香高铁通车的背景下，周边客流有望提升，看好内部项目优化扩容带来业绩增量。公司公司 2024 迎来开门红，春节景区迎来开门红，春节景区&演艺业务数据增长亮眼。演艺业务数据增长亮眼。春节期间印象丽江每天表演 2-3 场，观演人数日均 4500 人，总计超过 6 万人次，同比增长 67%。公司索道业务接待人数也有较大增长，玉龙雪山/牦牛坪/云杉坪索道总计接待近 20 万游客，同比增长 48%。预计 2024-2026 年丽江股份归母净利润为 2.56/2.84/3.12 亿元，维持“增持”评级。表表 25：丽江股份：丽江股份主营业务主营业务 索

105、道运输索道运输 玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道 印象演出印象演出 印象丽江，公司持股 51%，是由张艺谋、王潮歌、樊跃等著名艺术家策划/创作/执导的大型实景演出，于 2006 年 7 月开始正式公演，是继印象刘三姐取得成功之后，张艺谋编创团队打造的又一旅游文化精品演出。酒店经营酒店经营 委托洲际酒店集团管理 和府洲际度假酒店 丽江古城英迪格酒店 迪庆月光城英迪格酒店 巴塘假日酒店 委托丽世度假村及酒店管理集团管理 茶马道丽世酒店系列，包括丽江丽世、丽江丽世龢院、奔子栏丽世、桃花谷丽世、石头城丽世、三谷水丽世、小米地丽世、香格里拉丽世 8 个精品酒店 其他业务其他业务 玉龙雪山游客综合服务

106、中心主要为游客提供餐饮服务；龙德公司为游客提供旅游配套服务；龙途旅行社开展旅行社业务，公司还参股白鹿旅行社、旅游观光车公司，分别持有白鹿旅行社 36%、旅游观光车公司 20%股权。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 26：丽江股份：丽江股份 2019 年年收入结构收入结构及毛利结构及毛利结构 业务构成业务构成 收入结构收入结构 毛利结构毛利结构 毛利率毛利率 索道运输索道运输 46%55%81%印象演出印象演出 25%24%65%酒店经营酒店经营 16%13%54%餐饮服务餐饮服务 4%2

107、%34%其他业务其他业务 9%6%43%数据来源：公司公告，东北证券 表表 27：丽江股份：丽江股份盈利预测盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 722.70 431.04 358.35 316.56 798.90 874.09 938.38 990.42 yoy 7%-40%-17%-12%152%9%7%6%vs 2019 年 -40%-50%-56%11%21%30%37%归母净利润归母净利润 203.48 70.49-37.80 3.68 227.41 255.55 284.37 31

108、1.53 yoy 6%-65%-154%-110%6080%12%11%10%vs 2019 年 -65%-119%-98%12%26%40%53%归母净利润率 20%-8%3%-34%28%29%30%31%数据来源：东北证券 4.5.天目湖：精细化运营能力强，温泉旅游热度提升 天目湖天目湖由民营企业转变为国企由民营企业转变为国企，目前背靠目前背靠溧阳溧阳国资国资，一方面保留民营景区的高效运一方面保留民营景区的高效运营，另一方面受益于国企资源的加持。营，另一方面受益于国企资源的加持。公司经营项目包括景区、水世界主题公园、酒店、旅行社，天目湖 2022 年景区/酒店/温泉/水世界业务收入占比分

109、别为42%/39%/9%/4%，毛利占比分别为 54%/27%/9%/2%。成长性方面，天目湖中长期业绩增长动能足，具备扩张属性。竹溪谷等疫情期间推出的项目验证了天目湖的产品运营能力并贡献增量业绩，2024 年中新增漂流项目投入运营，2024 或 2025 年新增南山小寨二期投入运营。公司景区运营能力突出 2024 年开年元旦、春节经营数据亮眼。竹溪谷等竹溪谷等疫情期间推出的项目验证天目湖的产品运营能力，公司持续丰富产品内容，疫情期间推出的项目验证天目湖的产品运营能力，公司持续丰富产品内容，不断探索内生和外延扩张，未来增量项目看点十足。不断探索内生和外延扩张，未来增量项目看点十足。预计 202

110、3-2025 年天目湖归母净利润为 1.52/1.98/2.45 亿元，维持“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 28：天目湖天目湖 2022 年收入年收入结构结构及毛利结构及毛利结构 收入结构收入结构 毛利结构毛利结构 毛利率毛利率 景区景区 42%54%46%山水园 23%31%48%南山竹海 19%23%44%酒店酒店 39%27%25%温泉温泉 9%9%37%水世界水世界 4%2%16%旅行社旅行社 2%0%5%其他其他 4%9%71%数据来源：公司公告，东北证券 表表 29：天目湖盈利预测天目湖盈

111、利预测 单位：万元单位：万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 50,317 37,424 41,864 36,857 63,084 75,700 88,062 yoy 2.8%-25.6%11.9%-12.0%71.2%20.0%16.3%vs2019 年 -25.6%-16.8%-26.8%25.4%50.4%75.0%归母净利润归母净利润 12,372 5,488 5,150 2,031 15,203 19,791 24,498 yoy 19.9%-55.6%-6.2%-60.6%648.7%30.2%23.8%vs2019 年

112、 -55.6%-58.4%-83.6%22.9%60.0%98.0%归母净利润率 24.6%14.7%12.3%5.5%24.1%26.1%27.8%数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 5.风险提示风险提示 1）宏观经济波动宏观经济波动 宏观经济下行可能干扰消费者信心，降低旅游消费意愿，导致未来景区恢复率不及预期。国际经济环境的波动，尤其是与中国贸易关系紧密的国家经济状况，也可能间接影响到国内旅游市场的需求。2）行业竞争加剧行业竞争加剧 消费者对旅游产品的需求日益多样化，单一的旅游模式已难以满足市场需求。

113、因此，那些创新能力弱、服务水平低的景区可能会面临较大的营业压力。此外，随着互联网旅游平台的崛起，传统景区也面临着来自新兴旅游业态的冲击。3）政策风险政策风险 国有景区行业面临的主要政策风险之一是门票价格的调控，根据十三届全国人大一次会议政府工作报告和一系列政策文件，政府已明确表示将降低重点国有景区的门票价格。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎

114、克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。赵涵真：新加坡国立大学硕士，上海交通大学本科，2021 年加入东北证券，现任社会服务行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的

115、市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行

116、业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/40 社会服务社会服务/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买

117、卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630