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1、社服及零售行业2021年投资策略姓名：刘越男（分析师）姓名：于清泰（分析师）姓名：赵政（分析师）姓名：张睿（分析师）邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：电话：电话：电话：电话：证书编号： S0880516030003证书编号： S0880519100001证书编号：S0880520020002证书编号：S0880520080010证 券 研 究 报 告拥抱服务消费大时代，三重境界选股2020年12月02日社会服务行业2021年投资策略报告行业评级：增持 2社会零售行业2021年投资策略投资要点中国的消费社会正迈

2、向以服务业为主导的时代。本文提出服务消费投资的三重境界：拐点、增长与行业标准；短期把握数据拐点；中期买增长的可能性；长期投标准的确定性。70年消费结构变迁，服务消费崛起势不可挡。我国消费经历了4个发展阶段：从1949-78年重工业为主，消费需求被牺牲，到2013年以来服务消费崛起，第三产业引领增长；美国消费经验表明，人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元时服务消费占比超越商品消费。文化娱乐、休闲旅游、教育、医疗等消费占比显著提升；供需与成本双重推动，我国服务消费将呈现量价双升局面。60万亿版图的未来：线上化、下沉市场将拓展服务消费边界。从产品性质以及线上化程度构建中国消

3、费市场版图；线上化既推动服务消费边界向商品消费渗透，又是服务消费未来的趋势；中国市场二元化，一线已成红海，三四线市场的宝贵增量将成为企业的决胜之地。投资建议及推荐标的A股推荐标的：中国中免、首旅酒店、豆神教育、科斯伍德、天目湖、宋城演艺、中青旅、周大生；港股及美股推荐：美团点评、阿里巴巴、京东、拼多多、华住集团-S、好未来、新东方、九毛九、颐海国际、海底捞。标准化之兰因，结龙头之硕果。服务本质赚的是专业化分工下，消费者超额效用的溢价能持续稳定输出服务标准对企业管理机制和供应链能力要求很高，最终是得行业标准者得天下，比拼的是精细化管理能力；服务消费产业链渠道与要素品牌的博弈仍在持续，品牌崛起具有

4、必然性；服务业产业链中，能够持续稳定输出服务标准，并集中度提升的赛道屡屡诞生大市值龙头。 70年产业结构变迁，服务消费崛起势不可挡集中力量办大事（1949-1978）：消费需求被牺牲产业结构纠偏（1978-2000）：耐用消费品的春天高端制造崛起（2001-2012）：服务业从萌芽到壮大消费终登顶（2013至今）：服务消费崛起势不可挡美国消费经验：服务消费量价提升 4社会零售行业2021年投资策略01数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究集中力量办大事（1949-1978）：消费需求被牺牲中国产业结构变迁史，亦是服务消费崛起风云录1949年以来中国的产业结构经历了四个阶段，最终服务业为代表的第

5、三产业成为主导产业。消费亦经历了从温饱消费、耐用消费品普及，到最终服务消费占据主导地位的过程：1）1949-1978：集中力量发展重工业，超过农业成为支柱产业，消费以食品温饱为主；2）1978-2001：产业结构纠偏，轻工业崛起，耐用消费品第一轮爆发；3）2001-2013：产业持续升级，高端制造崛起，电脑、汽车等第二轮耐用消费品爆发；4）2013-至今：第三产业占据主导，服务消费崛起，迈向发达经济体的必经之路。 5社会零售行业2021年投资策略01数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究产业结构纠偏（1978-2000）：耐用消费品的春天19792000年，中国开始了以发展轻工业为代表的产业结

6、构“纠偏”一是调整积累和消费的关系，二是调整工农关系。轻工业增长速度明显加快，并且轻工业内部从食品、纺织等满足温饱型消费品工业为主向家电、汽车等耐用消费品工业转变；重工业从采掘工业、原料工业为主向加工程度较高的重制造工业转变。 6社会零售行业2021年投资策略01数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究产业结构纠偏（1978-2000）：耐用消费品的春天城镇化与房地产市场制度变革成为了产业结构和消费结构变迁的核心驱动力中国的城镇化进程自1979年开始加速，1979-2000年经历了第一轮快速提升的过程。于此同时，1998年底全面铺开的城镇住房制度市场化改革，推动房地产市场进入黄金发展期，拉动钢铁

7、、铝材、水泥等原材料工业以及与房地产相关的以家电为代表的耐用消费品迅猛发展。耐用消费品在这一时期受益轻工业发展实现了第一轮爆发性增长和快速普及。旧三大件：冰箱、洗衣机、彩电在1983年后家庭保有量迅速上升，并在2000年前后先后达到100%的家庭保有量。而空调、电脑、汽车等耐用消费品普及则是在2001年入世后开启了第二轮爆发性增长。1979年后城市人口数量激增，农村人口1994见顶1979-99年中国城镇化进程迎来第一段跃迁提升洗衣机、冰箱、彩电的家庭保有量在1978-2001期间快速提升并达到饱和 7社会零售行业2021年投资策略高端制造崛起（2001-2012）：服务业从萌芽到壮大0320

8、012012年是工业产业升级，高端制造业和电子成为主导地位的产业结构。20012年是工业产业升级，高端制造业和电子成为主导地位的产业结构。20012001年到20102010年，我国重工业占工业总产值的比重由51%51%提高到71%71%。重工业内部结构，以原材料工业、电子信息制造业、汽车工业为代表的装备制造业发展明显加快。20012001年加入WTOWTO加速我国经济全球化进程。我国产业融入全球供应链，使制约我国产业发展的技术、人才、资金、市场等问题得以缓解，包括重化工业在内的产业得到快速发展。20032003年十六届三中全会通过的完善社会主义市场经济体制若干问题的决定

9、。消除制约各类所有经济发展的体制性障碍，为产业特别是民营经济发展注入了活力。城镇居民生活水平提高推动消费结构升级。使市场消费热点由过去的以吃穿用为主切换到以通信、出行和居住为主，拉动电子信息、汽车等产业快速发展。入世推动产业结构升级，高端制造业领跑，但第三产业已逐渐赶超中国制造业增加值才2001-12期间跃升为全球第一数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究01 8社会零售行业2021年投资策略高端制造崛起（2001-2012）：服务业从萌芽到壮大03城镇化率第二轮加速提升，以汽车、电脑为代表耐用消费品在此期间迎来了第二轮爆发。2000年后，中国的城镇化率进入到第二轮快速提升阶段，且提升速度斜率

10、相比上一阶段明显加快。同时这一时期经历了互联网技术在应用层面的快速普及2000以及中国制造业产业升级。服务业经历了从萌芽到壮大的过程。在这一阶段，中国的第三产业以及服务消费已经开始逐步追赶第二产业的步伐，开始成为经济增长的重要驱动因素。城市人口的快速增长催生了巨大的服务业需求：1995年农村人口数量见顶，2011年城镇人口数量占比超50%。城镇化带来的服务业需求成为驱动服务业和第三产业壮大的核心动力。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究01 9社会零售行业2021年投资策略消费终登顶（2013至今）：服务消费崛起势不可挡2013年以来形成了消费服务业领跑的产业结构。第三产业成为各产业增速的领

11、跑者，比重在20132013年首次超过第二产业成为国民经济最大产业部门，20152015年占比超过50%50%。产业结构的转型伴随着劳动密集型的第三产业从业人员数量激增。自2013年起制造业的效率提升和产业升级使得制造业从业人员数量迅速出清；但劳动密集型的第三产业吸收了大量制造业从业人员。消费成为最重要的经济驱动引擎。支出法口径下2019年GDP结构汇总消费占比达到了55.4%，其中居民消费占比38.8%。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究01 10社会零售行业2021年投资策略美国消费经验：服务消费量价提升01中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐升是大趋势。中国处于收入高速增长期，服

12、务消费的量价齐升是大趋势。从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDPGDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国19401940年代以及日本19801980年代。数据来源：Wind、Bureau of Economic Analysis、国泰君安证券研究 11社会零售行业2021年投资策略美国消费经验：服务消费量价提升01目前中国服务消费占比为28%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大。中国居民的服务消费支出自20012001年以来经历了较为明显的增长，但20132013年后受地产和租房成本上涨因素存在挤出效应。

13、20172017年后地产及租房服务价格趋于平稳后，服务消费支出占比又恢复增长趋势。数据来源：国家统计局、BLS、国泰君安证券研究 12社会零售行业2021年投资策略美国消费经验：服务消费量价提升01服务价格上涨的速度普遍快于商品消费美国19971997年以来消费及服务价格变动显示：以医疗服务、教育以及儿童看护为代表的服务类消费价格涨幅普遍大幅跑赢通胀；而服装、家电、汽车、家具等商品类消费价格甚至有所下降。中国消费服务细分结构价格走势同样符合上述特征：医疗保健、教育、旅游等服务消费价格自20112011年以来跑赢整体通胀，涨幅趋势性领先商品类消费。数据来源：BLS、国家统计局、国泰君安证券研究

14、线上化与下沉市场的渗透拓展服务消费边界产品性质和渠道维度划分60万亿消费市场线上化率：短期基础设施完善，中长期服务标准化城际视角：激战北上广，决胜三四线 14社会零售行业2021年投资策略产品性质和渠道维度划分60万亿消费市场03数据来源：Euromonitor、CEIC、贝恩咨询、BCG咨询、国泰君安证券研究02商品/标准化服务/非标准化线下/数字化程度低线上/数字化程度高数字化新零售（15万亿）传统消费零售（20-25万亿）本地生活服务（25万亿）数字文娱（5万亿）快速消费品行业规模：1.38万亿行业增速：+5.5%线上化率：17%家用电器行业规模：1万亿行业增速：+5.6%线上化率：40

15、%黄金珠宝行业规模：0.7万亿行业增速：+8%线上化率：7%汽车销售线上化率：1%3.75万亿+10%家具家居线上化率：11%3.5万亿+5.1%酒店住宿行业规模：0.67万亿行业增速：+17.87%线上化率：38%短途网约车行业规模：1.5万亿行业增速：+3%线上化率：20%餐饮外卖线上化率：12.9%4.7万亿+9.4%教育服务线上化率：10.2%2.7万亿+9.2%美容服务行业规模：1.5万亿行业增速：+15%线上化率：5%房屋租赁线上化率：5%2.7万亿+8.4%生鲜蔬菜线上化率：9.6%5.3万亿+4%健康服务线上化率：70%游戏行业规模：0.3万亿行业增速：+25%直播打赏行业规模

16、：0.14万亿行业增速：+20%小说行业规模：0.1万亿行业增速：+15%旅游出行线上化率：35%6.6万亿+11%化妆品行业规模：0.5万亿行业增速：+13%线上化率：30%奢侈品行业规模：0.25万亿行业增速：+20%线上化率：10-15%短视频行业规模：0.1万亿行业增速：+116%电影票房行业规模：0.06万亿线上化率：85%食品饮料线上化率：6%4.9万亿+6.3%母婴用品线上化率：12%3.5万亿+15%衣帽服饰箱包线上化率：34.3%2.6万亿5.3% 15社会零售行业2021年投资策略线上化率提升动力：短期基础设施完善，中长期服务标准化02数据来源：Euromonitor、CE

17、IC、艾媒咨询、贝恩咨询、BCG咨询、国泰君安证券研究商品/标准化服务/非标准化线下/数字化程度低线上/数字化程度高数字化新零售（15万亿）传统消费零售（20-25万亿）本地生活服务（25万亿）数字文娱（5万亿）电商零售（2003）受限供应链（2018）产品属性：标准化低，线下OTA（1999）短途网约车线上化率：20%餐饮外卖线上化率：12.9%房屋租赁线上化率：5%美容服务线上化率：5%健康服务线上化率：70%酒店住宿线上化率：38%旅游出行线上化率：35%家用电器线上化率：40%衣帽服饰箱包线上化率：34.3%化妆品线上化率：30%快速消费品线上化率：17%食品饮料线上化率：6%生鲜蔬菜

18、线上化率：9.6%汽车销售线上化率：1%奢侈品线上化率：10-15%母婴用品线上化率：12%家具家居线上化率：11%黄金珠宝线上化率：7% 16社会零售行业2021年投资策略线上化率提升动力：短期基础设施完善，中长期服务标准化02短期动力：本地生活服务基础设施完善服务能力溢出部分产品已经高度标准化的细分行业线上化交易渗透率却处于较低水平。如：快速消费品整体标准化程度极高，但线上化渗透率水平在1717- -20%20%区间停滞不前；食品饮料整体电商渗透率亦处于10%10%以下水平。进一步提升线上化率需要本地生活服务基础设施的完善：包括即时配送网络基础设施持续完善加密以及数字化交易SaasSaas

19、服务设施的完善。外卖与生鲜到家服务，是典型的高频即时性需求，受益配送物流体系服务能力溢出线上化交易率突破瓶颈。数据来源：凯度消费指数、贝恩咨询、Euromonitor、美团招股说明书、国泰君安证券研究单位：亿元单位：亿元 CNY 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 中国生活服务行业规模 165,740 184,230 206,200 228,550 252,480 277,780 303,200 yoy% 13.17% 11.16% 11.93% 10.84% 10.47% 10.02% 9.15% 在线渗透率 11.32% 14.68% 17.

20、62% 20.05% 21.98% 23.06% 23.77% 中国生活服务电子商务市场规模 18,760 27,050 36,330 45,830 55,500 64,050 72,070 yoy% 54.91% 44.19% 34.31% 26.15% 21.10% 15.41% 12.52% 中国食品零售及服务行业规模 (a+b) 79,810 87,350 97,040 105,400 114,250 123,540 132,570 yoy% 11.84% 9.45% 11.09% 8.62% 8.40% 8.13% 7.31% 中国餐饮消费规模 (a) 35,800 39,640 4

21、3,580 47,670 51,910 56,270 60,830 yoy% 10.80% 10.73% 9.94% 9.39% 8.89% 8.40% 8.10% 中国非餐饮消费规模 (b) 44,010 47,710 53,460 57,730 62,340 67,270 71,740 yoy% 12.70% 8.41% 12.05% 7.99% 7.99% 7.91% 6.64% 中国餐饮外卖规模中国餐饮外卖规模 (c) 1,260 3,050 4,790 6,419 8,164 9,941 11,672 yoy% 152.00% 142.06% 57.05% 34.00% 27.2%

22、21.8% 17.4% 外卖在餐饮食品中占比 3.52% 7.69% 10.99% 13.46% 15.73% 17.67% 19.19% 中国到店餐饮规模 1,060 1,160 1,260 1,350 1,450 1,540 1,620 yoy% 9.43% 8.62% 7.14% 7.41% 6.21% 5.19% 中国生活服务线上规模（剔除食品零售） 12,460 16,550 20,415 25,382 30,147 33,112 34,293 yoy% 44.72% 32.83% 23.36% 34.00% 23.8% 16.7% 11.7% 17社会零售行业2021年投资策略社区

23、团购爆发增长受益于配送及微信小程序等基础设施的完善02数据来源：QUEST MOBILE、国泰君安证券研究农产品农产品农贸集市农贸集市农产品经纪人农产品经纪人一级批发商一级批发商（产地）（产地）二级批发商二级批发商（销售地）（销售地）三级批发商三级批发商传统农贸市场传统农贸市场生生鲜超市鲜超市电电商渠道商渠道消费者（消费者（2B/2C2B/2C）中心仓中心仓前置网格仓前置网格仓团购平台团购平台团长团长/ /社区网点社区网点产品环节产品环节经销商环节经销商环节终端和消费者环节终端和消费者环节商品流商品流信息流信息流小程序下单小程序下单线上支付线上支付返佣返佣货款支付货款支付货源信息货源信息平台仓

24、储信平台仓储信息闭环息闭环产地直送产地直送两级仓储两级仓储资金流资金流图例：图例：更高周转、更少更高周转、更少SKUSKU 、更低损耗、更低损耗取货取货 18社会零售行业2021年投资策略线上化率提升动力：短期基础设施完善，中长期服务标准化02中长期服务业线上化率驱动力来自头部品牌崛起倒逼供应链标准化程度的提高最终决定线上化和数字化水平的是服务和产品的标准化程度。服务业头部品牌崛起后规模化扩张需求往往能够倒逼供应链的标准化改革。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究参与方参与方 创业公司创业公司 项目时间项目时间 模式简介模式简介 互联网巨头 京东 2018 布局餐饮供应链 美团快驴 2018

25、利用自身 B 端商家客户优势，提供粮油标品集体采购，并提供物流仓储服务 有菜 2015 饿了么旗下供应链服务平台， 以平台模式为主， 促成品牌与商家交易，并不涉及物流、仓储服务 餐饮品牌 蜀海供应链 2007 全方案总包供应链服务商，海底捞集团孵化 信良记 2016 垂直品类供应链服务商，新辣道集团孵化 千味央厨 2012 垂直品类供应链服务商，思念集团孵化 轻资产平台 宋小菜 2014 对接生产商与分销商 一亩田 2011 为具备一定规模的农产品经营主体提供交易撮合服务 链菜 2015 主要产品是农产品价格指数系统 小农女 2013 为农产品配送商提供 SaaS 软件服务 重资产直营 美菜

26、2014 自营+平台模式兼具，拥有重资产投入的仓储中心和冷链物流体系 链农 2014 联合众多中小餐饮商家与批发市场对接 优配良品 2015 主要仓储与物流体系外包 19社会零售行业2021年投资策略城际视角：激战北上广，决胜三四线02中国市场二元化特征明显，一线红海，三四线是决胜之地一二线城市掌握大部分财富和消费能力，人均占有服务业资源远高于全国水平，服务业的头部品牌为争夺消费服务标准的制高点激战一二线城市。数据来源：Wind、新一线城市研究所、STR Global、QUEST MOBILE、毕马威咨询、国泰君安证券研究所城市名城市名 城市等级城市等级 便利店数便利店数 每万人均拥每万人均拥

27、有便利店数有便利店数 城市名城市名 城市等级城市等级 便利店数便利店数 每万人均拥每万人均拥有便利店数有便利店数 深圳 一线城市 7524 5.78 西安 二线城市 1520 1.52 广州 一线城市 5317 3.57 青岛 二线城市 1150 1.32 上海 一线城市 6430 2.65 南宁 二线城市 800 1.20 北京 一线城市 2250 1.12 昆明 二线城市 600 0.93 东莞 二线城市 6843 8.05 重庆 二线城市 1845 0.59 长沙 二线城市 5000 7.10 乌鲁木齐 三线城市 1000 3.22 太原 二线城市 2650 6.31 呼和浩特 三线城市

28、 656 2.29 中山 二线城市 1650 5.06 银川 三线城市 370 1.86 惠州 二线城市 2000 4.21 莆田 三线城市 500 1.75 成都 二线城市 5000 3.06 宜昌 三线城市 219 0.53 杭州 二线城市 2453 2.80 西宁 四线城市 220 1.00 天津 二线城市 2625 1.68 临汾 四线城市 266 0.59 20社会零售行业2021年投资策略城际视角：激战北上广，决胜三四线02三四线及县域市场特征：熟人社会、价格敏感、闲暇娱乐属性强。三四线城市居民其实拥有更强的消费意愿：三四线城市正受益收入水平提升、城镇化率提高以及更低的房价收入比。

29、在数字化消费与消费升级的进程中，小镇青年具备了媲美一二线消费者的使用时长和消费能力。数据来源：Wind、亿邦动力研究院、国泰君安证券研究 21社会零售行业2021年投资策略城际视角：激战北上广，决胜三四线02下沉市场资源比一二线其实更稀缺，容错率更低。服务业靠标准化能力与规模效应决胜负，且服务业依靠线下物业提供夫妇的性质决定了资源往往是独占性地排他性。考虑到三四线城市正爆发出的巨大消费潜力，下沉市场将成为服务企业规模扩张实现规模效应的决胜战场。数据来源：QUEST MOBILE、公司公告、国泰君安证券研究 市值市值/估值水平估值水平 门店门店/渠道渠道/网点数量网点数量 营收规模营收规模（亿元

30、）（亿元） 净利润净利润（亿元）（亿元） 下沉特征下沉特征 传统消费品企业传统消费品企业 农夫山泉农夫山泉 5,083 亿 港元 经销商 4,454 家；零售网点 243 万个 240.21 49.54 在乡镇市场和 64 家分有市场潜力的次级经销商签订协议，依靠经销商进行渠道覆盖，铺货覆盖面广 美的集团美的集团 6,435 亿元 人民币 超过 2,500 家送装一体化服务网点 2794 242.1 在下沉市场具有较强的渠道网络覆盖能力 公牛集团公牛集团 1,159 亿元 人民币 近 73 万个五金网点、近 10 万个专业建材及灯饰网点及 12 万多个数码配件网点；终端网点高达百万 100.4

31、 23.04 销售渠道深度下沉并覆盖全国近 100 万网点，在适合“就近购买”的产品属性渠道力方面，已经形成强大的渠道壁垒 娃哈哈娃哈哈 600 亿元 人民币 464.4 深耕三四线城市，娃哈哈于 90 年代建立信用管理体系和联销体模式，保证渠道利润、维系市场秩序、分散开发市场压力、快速开拓市场 服务消费企业服务消费企业 蜜雪冰城蜜雪冰城 200 亿元 人民币 9,668 家门店 65 8 采用低价营销， 在大众消费品赛道上以规模求利润， 依靠密集的网点通过占据位置来构建优势 正新鸡排正新鸡排 18,000 家门店 瞄准 15 元以内低消人群，便宜到底，小店为王 绝味食品绝味食品 504.07

32、 亿元 人民币 10,954 家门店；10,824 家加盟店 51.72 8.01 绝味已经初步完成在全国的门店布局， 当前门店在各区域布局较为均衡； 线上渠道全面布局为线下引流，注册会员快速增长；绝味在一二线城市已经占据优势， 为三四线下沉市场带来拓店底气 杨国福杨国福 5017 家门店；5,009家加盟店 69.78 供应链体系完善，重视加盟商自运营能力 张亮麻辣烫张亮麻辣烫 门店 5,110 家 50 招商加盟门槛低， 展店地域格局从东三省开始向东部及沿海城市扩展 渠道平台渠道平台 拼多多拼多多 1,760.39 亿 美元 301.4 -69.68 利用低线市场购买力提升趋势， 推出社交

33、拼团，增加微信生态等多个流量入口；通过拼购、秒杀等以及多多果园、小游戏等多创新场景拓宽线上渠道； 拼多多通过手机、 家电、海淘等吸引高线用户人群 快手快手 420 亿 美元 391 12.3 通过短视频作为代运营新渠道， 多样化买量策略， 推动优质内容供应商对传统渠道议价能力 22社会零售行业2021年投资策略城际视角：激战北上广，决胜三四线02对要素端的服务业品牌企业而言，三四线是连锁品牌渗透率提升成本最低的市场；对平台而言，三四线是争夺增量高频低成本流量的绝佳土壤。以酒店为例：中国酒店行业依然分散且非标，广大的三四线城市依然有巨大的连锁化率提升空间。在三线及以下城市，连锁化率不及25%25

34、%，且大多数为中低端单体非标住宿设施，对头部酒店集团而言存在大量纳入管理体系内的机会。数据来源：公司公告、携程网、高德地图、国泰君安证券研究数据截止日期：2020年4月30日 服务业得标准者得天下，更考验精细管理能力服务赚的是超额效用的溢价，能稳定输出标准的壁垒很高品牌崛起产业链价值提升，渠道正成为品牌孵化器寻找能够稳定持续输出服务标准，并持续集中的赛道 24社会零售行业2021年投资策略03数据来源：公司公告、国泰君安证券研究服务赚的是超额效用的溢价，能稳定输出标准的壁垒很高服务业本质上赚的是专业化分工带来的消费者超额效用的附加值溢价相比零售流通渠道业，服务业企业存在获得超额利润率的可能性，

35、但同时需要平衡效率（周转率）。服务企业是得标准者得天下，更考验服务企业管理能力和供应链。生意在本质特征上的差异导致服务消费和实物商品消费在需求特征、供给属性、行业稳态格局方面存在较大差异：更高的交易成本、更难标准化、扩张的边际成本更高。 服务消费服务消费 实物实物商品消费商品消费 生意的本质：生意的本质： 赚的什么钱？ 专业化分工 消费者超额效用的溢价 供应链效率优势 利润来源（杜邦分析） 超额利润率的可能性（利润率） /效率（周转率） 供应链运营效率（周转率） 需求特征：需求特征： 时效性 极高 分品类，多数存在囤货式购买 本地化 3km 门店辐射半径 线上化渗透率更高，跨区域购买 交易成本

36、 信息搜索和评估成本极高 信息搜索和评估成本低 试错成本 口碑很重要，试错成本高 试错成本低 用户粘性 服务商有品牌 渠道商无品牌 非理性消费占比 冲动性消费占比高 多为有计划性购买 供给特征：供给特征： 成本费用结构 人工、房租、折旧摊销是最大成本， 经营杠杆高，资产投入较重 租金为主，且门店不依赖人力 产品/服务的标准化程度 服务产品极难统一标准 商品较容易标准化 扩张的边际成本 扩张依靠人力和实体门店拓展， 扩张边际成本高 扩张边际成本低，线上线下可同步扩张 门店密度 整体密度低于商品，且普遍为 互补式产业聚集群 门店密度较高，竞争相比服务业态更激烈 行业格局：行业格局： 市场的集中程度

37、 非常低，甚至无法形成区域性垄断 较低，可以形成区域性垄断， 但无法全国性垄断 进入和退出门槛 进入退出门槛较低 门槛低 竞争优势和壁垒的来源 建立行业服务标准的能力， 以及背后的管理机制、供应链体系 规模效应带来的低成本高效率 细分行业细分行业 租金占比租金占比 员工成本员工成本 能耗占比能耗占比 库存压力库存压力 单体酒店 SG&A 占比：20% 有谈判空间，但不大 SG&A 占比： 35% 有压缩空间 15% 弹性 无 连锁酒店 SG&A 占比：17-18%有谈判空间，但不大 SG&A占比： 37-40% 有压缩空间 15% 弹性 无 出境游 SG&A 占比：14%，有谈判空间，但不大

38、SG&A 占比：58%，压缩空间较大 - 酒店及机票采购，但可退订 国内景区 SG&A 占比：2.3%，刚性高 SG&A 占比： 18% 部分公司随场次有压缩空间 1.50% 无 单体餐饮 总成本占比：15-20% 有谈判空间，但不大 总成本占比 30%，压缩空间较大 总成本占比 5% 食材备料 连锁餐饮 总成本占比：10%有谈判空间，但不大 总成本占比 30%，有压缩空间 总成本占比 4% 食材备料 免税 三亚为自有物业，机场扣点率或可谈， 租金及扣点占 SG&A 比例 69% 占 SG&A 比例 20% - 有库存，但压力不大 餐饮外卖 - 配送成本跟订单数及订单密度相关 - 无 25社会

39、零售行业2021年投资策略03数据来源： QUEST MOBILE 、国泰君安证券研究品牌崛起产业链价值提升，渠道正成为品牌孵化器消费品产业链价值分布取决于商业信用关系，议价能力也是由商业信用关系来决定在上游产业发展不成熟且消费者对品牌认知度低的阶段，流量红利使得消费者对渠道端的信任度提升高，具体表现在消费者在消费时首先想的是通过什么渠道购买，而非买什么品牌，渠道的品牌影响力在一定阶段高于要素端品牌影响力。流量的本质是消费者信任时间的分配：消费者的终极资源约束是有限的时间，一个人每天只有24小时，一生时间大约100年，因此商业竞争最终争夺的是消费者信任时间。中心化流量时代，渠道掌握流量的获取、

40、分发与变现全链路，消费者因此对渠道信任度高，在产业链价值链分配中处于优势地位。旅游产业链在发展初期由于要素端的低集中度、产品发展阶段的不成熟，能够在线上销售的产品和服务以无差别消费品为主。要素端品牌崛起具有必然性：流量结构变革，从中心化向去中心化、圈层化转变；由此导致消费者对要素端品牌认知度提升，服务和产品从标准化无差别品向差异化产品转变。 26社会零售行业2021年投资策略03数据来源： Bloomberg、Wind、国泰君安证券研究品牌崛起产业链价值提升，渠道正成为品牌孵化器消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构消费者对渠道中心化流量信任时长占据在下降，品牌崛起导致分流

41、，酒店餐饮、航司等要素通过建立私域流量，逐步解决中心化流量时代对平台流量依存度高，但流量粘性低且引流成本上涨的问题，品牌价值变现。 27社会零售行业2021年投资策略03数据来源：公司公告、国泰君安证券研究寻找能够稳定持续输出服务标准，并持续集中的赛道平台类本地生活服务、OTA以及要素类的酒店、餐饮/餐饮供应链是具备标准化快速扩张能力以本地生活服务、在线旅行社（OTA）为代表的平台型企业具备低边际扩张成本以及基于网络效应和规模效应的高壁垒。其提供的服务（外卖送餐）、酒店交通票务具备标准化程度高的属性。特别是外卖平台在建立起配送网络基础设施后具备明显的规模效应。因此能够趋势性集中，并诞生大市值龙

42、头。要素端免税、酒店、餐饮线上教育服务同样具备较强的规模效应。上述企业普遍凭借多年的运营经验与众多直营门店构建起了强大而高效的供应链体系，进而支撑企业以较低的边际成本持续扩张。在这一过程中，这些行业的龙头建立了行业统一的服务标准，并致力于服务的标准化。行业壁垒高行业壁垒低规模效应弱规模效应强旅游出行餐饮外卖健康服务教育租房网约车酒店OTA美容服务自然景区人文景区旅行社博彩家电服饰箱包生鲜蔬菜食品饮料汽车家具家居母婴用品快速消费品奢侈品化妆品黄金珠宝 28社会零售行业2021年投资策略03数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究寻找能够稳定持续输出服务标准，并持续集中的赛道美国市场经历

43、了显著的市场集中度提升过程，但不同行业集中度的提升程度区别很大对于规模效应强、标准化程度高的行业1980年至2018年间集中度提升幅度较大：零售行业（Retail Trade）CR4从14%，提升至近30%，集中度提升16pct；批发行业（Wholesale Trade）CR4从22%提升至接近60%，集中度提高38pct。 服务消费版图投资的三重境界服务消费投资三重境界：拐点、增长与行业标准短期把握高景气度细分：可选消费全线复苏中期买好赛道：年轻一代、消费分级与下沉市场长期投标准的确定性：定义行业标准，治理机制优秀 30社会零售行业2021年投资策略04数据来源：国泰君安证券研究服务消费投资

44、三重境界：拐点、增长与行业标准服务消费对赛道筛选和企业治理识别要求更高服务消费赛道具有产品非标、扩张边际成本高、得行业服务标准得天下、行业难以趋势性集中的特性。因此消费投资从实物商品消费向服务赛道转变的过程中，对投资者赛道的筛选判断、服务产品和供应链品质的甄别以及治理机制的鉴别能力要求更高。第一重：短期跟踪把握数据拐点；第二重：中期投资新赛道中的快速增长的可能性；第三重：长期投资建立行业标准龙头的确定性。 31社会零售行业2021年投资策略04数据来源：国泰君安证券研究从需求、供给以及细分赛道景气度构建服务消费时代的投资矩阵人口代际人口代际人口阶级人口阶级人口城际人口城际年轻一代年轻一代银发银

45、发一族一族消费分级消费分级阶层变迁阶层变迁高线城市高线城市下沉市场下沉市场品质与品质与品牌消费品牌消费消费消费习惯变迁习惯变迁重颜值，爱美重颜值，爱美文化自信文化自信有钱有钱有闲有闲健康养老健康养老消费回流消费回流奢侈品奢侈品极致性价比极致性价比阶层焦虑阶层焦虑就业压力就业压力生活便利生活便利社交需求社交需求价格敏感价格敏感闲暇娱乐闲暇娱乐从人口维度出发的需求特征从人口维度出发的需求特征标准化标准化/ /线线上化上化/ /渗透率提升渗透率提升集中集中度提高度提高/ /高壁垒高壁垒产业链产业链价值提升价值提升品牌餐饮品牌餐饮/ /餐饮餐饮供应链供应链连锁酒店集中连锁酒店集中度提升度提升餐饮餐饮外

46、卖外卖医医美服务美服务国货崛起国货崛起/ /国产化妆品国产化妆品高端度假旅游高端度假旅游养老服务养老服务免税购物免税购物奢侈品电商奢侈品电商海淘购物海淘购物社区社区团购团购低价拼团电商低价拼团电商电商代运营电商代运营K12K12教育培训教育培训公公考培训考培训家政服务家政服务餐饮餐饮外卖外卖婚庆交友婚庆交友社区社区团购团购出境游出境游/ /直播电商直播电商连锁品牌下沉连锁品牌下沉拓店拓店 32社会零售行业2021年投资策略04数据来源：海南省旅游局、三亚市统计局、国泰君安证券研究短期把握高景气度细分：可选消费全线复苏免税及三亚成为承接海外消费回流的最佳途径三亚下半年以来已经实现客流的同比实现正

47、增长。叠加海南免税新政及中免自身力度空前的促销，自7月以来连续3个月同比均接近200%的增长。我们认为随着免税政策的持续促进以及供给侧参与者的努力，消费回流的大趋势下免税将成为承接海外近2万亿消费的最受益行业。 33社会零售行业2021年投资策略04数据来源：Wind、STR Global、国泰君安证券研究短期把握高景气度细分：可选消费全线复苏酒店住宿业景气度明显回升：经济活动持续复苏，商旅刚需支撑起现阶段酒店行业住宿需求。酒店需求与商业活动繁荣程度高度相关，表现为酒店间夜需求数与PMI的高度相关性。进入4月以来，随着疫情环节，商旅活动繁荣度持续稳步提升，驱动商旅刚需住宿需求持续回暖。目前酒店

48、住宿需求主要依靠此前占比60-70%的商旅住宿支撑。截止2020年9月，样本酒店出租率已经恢复至2019年同期的90%以上水平，但房价仍有较大折扣，RevPAR已经恢复至2019年同期60%以上。具体到头部酒店集团，出租率已经恢复至2019年同期90%以上水平。酒店行业未来存在两大重要催化：经济活动持续向好带来的行业需求回暖，有望走出底部进入复苏期；疫苗研发成功带来的商旅及旅游出行预期变化。 34社会零售行业2021年投资策略04数据来源：国泰君安证券研究短期把握高景气度细分：可选消费全线复苏分品类看，必选增长平稳，可选消费复苏强劲。从限额以上零售额来看，2020Q3粮油食品、日用品等必需消费

49、继续保持较为平稳的增长，可选消费增长强劲，化妆品增速仍然维持在较高水平，黄金珠宝类同比增速从7月开始转正，8-9月同比分别高增15.3%/13.1%。 2019-10 2019-11 2019-12 20-1/2 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 粮油食品饮料粮油食品饮料 8.20% 9.20% 10.70% 9.70% 19.20% 18.20% 11.40% 10.05% 6.90% 4.20% 7.80% 8.80% 服装鞋帽服装鞋帽 -0.80% 4.60% 1.90% -30.90% -34

50、.80% -18.50% -0.60% -0.10% -2.50% 4.20% 8.30% 12.20% 化妆品类化妆品类 6.20% 16.80% 11.90% -14.10% -11.60% 3.50% 12.90% 20.50% 9.20% 19.00% 13.70% 18.30% 金银珠宝类金银珠宝类 -4.50% -1.10% 3.70% -41.10% -30.10% -12.10% -3.90% -6.80% 7.50% 15.30% 13.10% 16.70% 日用品类日用品类 12.00% 17.50% 13.90% -6.60% 0.30% 8.30% 17.30% 16.

51、90% 6.90% 11.40% 10.70% 11.70% 家用电器材家用电器材 0.70% 9.70% 2.70% -30.00% -29.70% -8.50% 4.30% 9.80% -2.20% 4.30% -0.50% 2.70% 中西药品类中西药品类 5.10% 4.90% 8.20% 0.02% 8.00% 8.60% 7.30% 9.70% 5.30% 6.20% 9.60% 10.80% 文化办公文化办公 -3.40% 4.60% -11.50% -8.90% 6.10% 6.50% 1.90% 8.10% 0.50% 9.40% 12.20% 11.70% 家具类家具类 1

52、.80% 6.50% 1.80% -33.50% -22.70% -5.40% 3.00% -1.40% -3.90% -4.20% -0.60% 1.30% 通讯器材类通讯器材类 22.90% 12.10% 8.80% -8.80% 6.50% 12.20% 11.40% 18.80% 11.30% 25.10% -4.60% 8.10% 35社会零售行业2021年投资策略04短期把握高景气度细分：可选消费全线复苏黄金珠宝营收同比大幅提升黄金珠宝营收同比大幅提升。2020Q3黄金珠宝行业复苏迹象明显，增长势头强劲，营收同比大幅增长16.2%，环比+27.7pct。黄金珠宝行业费用率改善，盈利

53、能力稳定。2020Q3黄金珠宝行业费用控制边际改善，销售费用率/管理费用率分别为3.31%/0.95%，环比Q2显著下降。黄金珠宝板块毛利率基本稳定，2020Q3行业毛利率为12.64%，扣非净利率为3.44%。 36社会零售行业2021年投资策略04中期买好赛道：年轻一代、消费分级与下沉市场年轻一代：消费永远需要把握住年轻群体的消费需求。服务消费线上化是投资年轻一代的重要主线。推荐方向：免税、电商、医美服务、品牌连锁餐饮/餐饮供应链、连锁酒店、本地生活服务线上化、国产品牌崛起。消费分级：伴随着经济增长与财富积累，人口的阶级属性及与之对应的消费分级的趋势愈发明显。推荐方向：免税消费回流、社区团

54、购、极致性价比拼团电商、教育培训服务。下沉市场：后流量红利时代，流量结构从中心化向去中心化、圈层化发展，下沉市场有宝贵的增量流量、有蓬勃发展的有钱有闲群体、有高涨的消费欲望，成为任何一个企业不可忽视的重要市场。推荐方向：连锁品牌渠道下沉。 37社会零售行业2021年投资策略04长期投标准的确定性：定义行业标准，治理机制优秀投资新供给：标准化提升、集中度提高、产业链价值提升，具备优秀的治理机制能够保证服务标准持续稳定输出。服务赛道的特殊属性决定了龙头的诞生注定艰难和漫长，但一旦构建起壁垒，亦很难被颠覆。服务的标准化程度，基于规模效应与壁垒的集中度提高、产业链利润分配劣势是长期困扰服务业企业诞生大

55、市值龙头的核心原因。推荐能够将服务商品化，从而实现低边际成本规模化复制的龙头。推荐本地生活服务、OTA以及要素类的酒店、餐饮/餐饮供应链、教育服务、以及能够实现异地复制的景区类企业。上述细分赛道中的企业具备标准化快速扩张能力，集中度已经或正在快速提升，且随着流量结构变迁，部分要素端品牌的产业链信任关系与利润占比正在趋势性提升，有望诞生大市值龙头。 38社会零售行业2021年投资策略04推荐标的 继续推荐中国中免，短期催化较多，海南及日上数据持续高增长，200%增速以上。后续若国人市内店购买资格近期落地，将有持续催化。同时，王府井、格力地产有望受益。 酒店板块酒店龙头受益于提效降费，未来业绩弹性

56、会有较大提升空间。继续推荐酒店龙头，首旅酒店、华住集团-S。 港股继续推荐本地生活服务平台美团-W，受益数字化消费时代本地即时配送网络基础设施持续完善，服务能力溢出带来的服务边界扩张。 继续推荐电商行业，头部电商平台的流量获取、分发与变现能力具备很强的优势，未来变现能力与客单价有望持续提升，且头部平台数字化新零售生态将持续完善，有望凭借多元化生态综合变现。继续推荐：阿里巴巴、京东、拼多多。 推荐美股好未来、新东方。细分赛道推荐升学服务龙头科斯伍德（收购龙门教育），语文培训龙头豆神教育。 推荐餐饮板块景气度回升，头部连锁餐饮品牌单店爆品模型成熟后进入到加速拓店期，业绩有望爆发式增长。长期看，C端

57、品牌连锁化及标准化进程将倒逼餐饮供应链标准化进程提速，进而形成产业链标准化与规模化正循环。推荐标的：九毛九、海底捞、颐海国际。 景区板块继续推荐天目湖、宋城演艺、中青旅。天目湖作为国内稀缺民营景区效率行业领先，目前恢复情况良好，新项目竹溪谷以及景区持续扩容有望贡献增量，且未来存异地复制预期。 39社会零售行业2021年投资策略重点标的盈利预测 40社会零售行业2021年投资策略04风险提示疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行中小企业压缩差旅成本风险中小企业在此次疫情中受到的压力更大，不排除压缩全年差旅费用，导致酒店、航空等行业复苏不及预期的可能部分热门旅游目的地出现疫情反复影响出行风险目前疫苗尚未研发成功，部分地区出现疫情反复情况，由此导致局部区域限制出行