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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 16 Apr 2024 露露柠檬露露柠檬

2、LULULEMON ATHLETICA(LULU US)首次覆盖：北美进入稳健增长区间，海外人群破圈仍处于上升期 Enters solid growth zone in North America,and overseas brand awareness is still on the rise:Initiation Table_Info 首次覆盖中性首次覆盖中性Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 US$336.13 目标价 US$370.20 市值 US$44.07bn 日交易额(3 个月均值)US$765.83mn 发行股票数目 120.89mn

3、自由流通股(%)91%1 年股价最高最低值 US$511.29-US$328.35 注：现价 US$336.13 为 2024 年 4 月 12 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-26.6%-30.8%-8.1%绝对值（美元）-26.6%-30.8%-8.1%相对 S&P 500-25.6%-37.9%-33.3%Table_Profit (US$mn)Jan-23A Jan-24E Jan-25E Jan-26E 营业收入 9,619 10,695 11,715 12,589(+/-)19%11%10%7%净利润 1,550 1,715 1,904

4、2,077(+/-)81%11%11%9%全面摊薄 EPS(US$)12.20 13.67 15.52 17.30 毛利率 58.3%58.6%58.7%58.6%净资产收益率 36.6%34.5%32.3%29.7%市盈率 28 25 22 20 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)Lululemon 在北美外收入仅占在北美外收入仅占 20%，全球化全球化空间空间充足充足。LULU 过去10/5 年扣除汇率影响的复合增速分别为 20.7%/24.7%，近 5 年的收入加速主要受益于品类扩张和区域扩展。截止 FY20

5、23，LULU 在北美/加拿大/中国/其他区域的销售占比为 66%/13.4%/10%/10.6%，除北美外的其他区域占比仅为 20%。对比龙头 NIKE/ADIDAS 在本土大本营外的销售占比分别为 56%和 61%，LULU 仍有足够的全球化空间。除 FY20 因为疫情影响，LULU 同店(店效包括线上销售)自FY15 年以来一直为正，复合平均增速为 14.1%，收入和同店表现中间的差距主要来自于线上销售的贡献以及新开店的影响。从渠道占比来看，受益于全球疫情中居家运动和线上购物的风潮，FY20财年 LULU 线上销售飙升，线上收入占比至 51.9%，至 FY23 线上占比下降至 44.8%

6、。从消费者分布来看，FY18 至 FY22 年，LULU 男子增速大多高于女子增速，带动男子收入占比持续提升至 FY21 年的24.5%，至 FY23 年，男子上涨势头略有下降。LULU的的运动运动/休闲服饰系列扩张基本结束，鞋类仍需要技术积累支休闲服饰系列扩张基本结束，鞋类仍需要技术积累支持产品破圈。持产品破圈。LULU 的策略是通过扩张品类以抢占更多的消费者“衣柜空间”，以瑜伽裤作为切入口，目前已经覆盖了女性/男性室内运动场景和部分休闲场景的基本款。其女性核心系列包括运动裤Align 系列、女性轻薄运动系列 Fast and Free、女性专业训练系列Wunder Train、拉链式运动外

7、套 Scuba 系列和 Define 系列，多种面料拼接的 Wunder Under 系列，休闲全场景系列 Softstreame 等系列，其中女性运动裤 Align 系列在 2022 年已成为超过 10 亿美金的大单品。男性核心系列包括经典 ABC 商务休闲长裤系列、较 ABC休闲裤更正式的男士 Commission 系列、运动短裤 Pace Breaker 和License to Train 系列、Steady State 和 Soft Jersey 男性休闲服装系列等。此外，LULU 在箱包品类中也发布多了产品，如富有盛名的腰包Everywhere。2022年是Lululemon 的创新

8、大年，正式进入女性跑鞋市场，并推出首个综合性 Hike 徒步系列、首个网球服饰系列、首个高尔夫系列，Evolution 系列 Polo 衫等系列。2024 年 3 月推出Cityverse 男女同款休闲鞋，同月推出男性跑鞋 Beyondfell 系列，并将在 5 月推出同系列的越野跑鞋。LULU 的运动/休闲服饰系列扩张基本结束，在户外运动和休闲正装、鞋类仍有一定空间。我们判断休闲鞋如 Cityverse 或有较好表现，但在专业运动鞋领域，LULU仍需时间积累更多运动鞋技术。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 85100115

9、130145Price ReturnS&P 500Apr-23Aug-23Dec-23Volume 16 Apr 2024 2 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 社区社区&社群营销是社群营销是 LULU 的基因，内容传播的基因，内容传播+社群活动社群活动+两级会员计划建立两级会员计划建立 LULU 北美全北美全零售体系。零售体系。LULU品牌传播起源于社区营销，从品牌成立早期起，通过于当地健身房、教练和符合 LULU 形象热爱运动的 KOL 建立紧密关系，辐射消费者，并在本地和社区有节奏的举办课程，打造品牌并培育消费者。社区和社群营销是 LULU

10、的基因，至今在全球范围内仍是最重要的营销手段之一。Lululemon 以店铺为中心，社群活动为单位，积累了扎实的私域流量。LULU 的形象大使和消费者在线上平台如 Instagram 上#TheSweatLife 发布社群活动内容，并分享健身体验/运动成就/情感达成共鸣，用私域内容带动公域流量，近年来 LULU 的资源正在从品牌大使模式（Sweat Collective）向社交媒体创作者（Content Creator）倾斜。2022 年 LULU 通过 Lululemon Studio 开启两级会员计划，基本会员和高级付费会员拥有不同的会员福利，提升消费者粘性。LULU 在北美高速增长期已过

11、，进入稳健增长区间。在北美高速增长期已过，进入稳健增长区间。对比 LULU 和 NIKE 在北美的运动服饰销售金额和市占率，LULU 的体量已经接近 NIKE 在北美的服饰收入。若按照目前NIKE 和 LULU 在北美的增速，大约在下 1-2 个财年 LULU 运动服饰的体量和市占率将超越 NIKE，可见 LULU 在北美运动服赛道的体量已经不可小觑。管理层也将 FY23-FY26 年的北美复合增速指引下降到低双位数增长，而值得注意的是，北美区域 4Q23 的指引仅为高单位数，主要由于宏观经济对运动服饰消费的影响，尤其是男性消费有放缓。此外，LULU 在北美众多竞争对手也在逐渐崛起，如 ALO

12、、Vuori 等品牌，与 LULU 在品牌调性、客户群体、价格带、产品风格上有较多的重合度，尤其 ALO yoga 近期官宣Blackpink 成员 Jisoo 代言该品牌，迅速引起品牌热潮。海外人群破圈仍处于上升期，抖音有望将拉动海外人群破圈仍处于上升期，抖音有望将拉动 LULU 在中国内地的人群破圈。在中国内地的人群破圈。根据LULU 在 2023 年 9 月分析师大会数据，LULU 品牌在澳洲/英国/中国大陆/法国/德国的品牌认知度分别为 19%/15%/7%/3%/3%，其中男性认知度均在 10%以下，明显低于女性认知度。因此，男性市场、海外市场成为 LULU 未来增长的主要驱动力。中

13、国是最重要的海外市场，截止 FY23 年，LULU 在中国大陆仅有 127 家门店，线下圈层触达人群有限，线上仍是重要的销售平台。LULU早在第三方平台如天猫、京东和微信公众号+小程序商城+企业微信+微信社群的私域进行布局，并重视在小红书的内容分享，已经在形成一套线上线下、公域私域联动的内容和流量循环体系。2023 年传统线上平台销售增速明显回落，2024 年 1 月 LULU 在抖音的官方旗舰店正式开业，直播开播以来，单约销售额最高场次的城市中，没有开设 LULU 店铺的城市人群也旅屡有上榜，抖音成为新的人群破圈和流量增长的线上渠道。Lululemon 的投资建议与盈利的投资建议与盈利预测。

14、预测。我们预期 LULU 2024-2026 财年收入分别为107.0/117.1/125.9 亿美元，同比增长 11.2%/9.5%/7.5%；FY2024-FY2026 财年净利润分别为 17.1/19.0/20.8 亿美元，同比增长 10.7%/11.0%/9.1%，对应 2024-2026 财年 PE 为24.7X/22.2X/20.4X。LULU 已经覆盖了女性/男性室内运动场景的基本款和部分休闲场景的基本款，正在想女性/男性室外运动场景、休闲正装和鞋类扩张产品系列。同时，LULU 的体量已经接近 NIKE 在北美的服饰收入，在北美拥有同样品牌调性、客户群体、价格带、产品风格的众多竞

15、争对手也在逐渐崛起。我们判断 LULU 在北美高速增长期已过，进入稳健增长区间。LULU 除北美外的其他区域占比仅为 20%，LULU 仍有足够的全球化空间。同时海外人群破圈仍处于上升期，抖音有望将拉动 LULU 在中国内地的人群破圈。我们首次覆盖给予 Lululemon“中性”评级，给予 2025 财年 25X PE估值，目标市值 466.5 亿，按照当前股数对应目标价 370.2 USD，有 10.1%的上行空间。风险提示。风险提示。北美竞争加剧、北美消费弱于预期、中国和欧洲消费弱于预期。pWjWlUjYlXnMzRpQmPmR8OdNbRnPpPnPnRjMmMnRlOnMwO9PqRn

16、NwMpOpQNZsPpM 16 Apr 2024 3 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 1、不同于传统运动龙头不同于传统运动龙头 Lululemon 起步于女性起步于女性瑜伽瑜伽运动，运动，过去过去 10 年获得快速年获得快速增长。增长。不同于其他全球运动鞋服品牌龙头起步于男性运动，女性消费运动是 Lululemon(露露柠檬，后统称 LULU)的基本盘，并且正在通过女性辐射男性运动。FY23 年 LULU 公司实现收入 96.2 亿美金，扣除汇率因素同比增长 20%，过去 10 年扣除汇率影响的平均增速为 20.7%，受益于品类扩张和区域扩展，

17、近 5 年扣除汇率影响的收入平均增速加快至 24.7%。图图 1 Lululemon 收入增速收入增速%及扣除汇率影响同比增速及扣除汇率影响同比增速%资料来源：公司公告，HTI.Note:Lululemon 财年于 1 月底结束 FY19财年之前，LULU的线上占比持续上行至28.6%以内。FY20财年，全球疫情，LULU受益于居家运动和线上购物习惯的风潮，线上销售飙升，同比增速在 100.7%，带动线上收入占比至 51.9%。之后随着疫情后放开及线下店铺销售恢复，根据 FY2023 报表，LULU线上渠道占比下降至44.8%，线下增速略高于线下增速，分别为20.9%和16.5%。公司除了直营

18、店铺和线上渠道还有其他渠道，主要包括奥特莱斯店铺(截止 24 年 1 月底有39家，主要在美国)，许可供应协议下的店铺(如在中东部分国家和墨西哥)，二手再销售(Like-New Program,该计划是向再循环和环保体系迈出的一步)，以及快闪店和Lululemon Studio 线上平台。图图 2 Lululemon 渠道结构渠道结构%资料来源：公司公告，HTI 图图 3 Lululemon 各渠道同比增速各渠道同比增速%资料来源：公司公告，HTI 16 Apr 2024 4 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 截止 FY2023，LULU 在北美和

19、加拿大销售贡献逐渐下降至 66%和 13.4%，中国自 FY20年开始在中国大陆运营业务，收入贡献快速上升至 10%，中国市场未来也是 LULU 收入增长的最重要引擎之一，其他区域收入贡献也上涨至 10.6%，主要包括澳大利亚、英国以及亚太区域，包括韩国、香港/澳门/台湾/新加坡/日本等。相较于 FY23 年 NIKE 在除北美大本营的海外销售占比近 56%，ADIDAS 在除西欧大本营的海外销售占比为 61%，LULU 有足够的全球化空间。图图 4 Lululemon 主要区域的销售占比主要区域的销售占比 资料来源：公司公告，HTI 图图 5 NIKE 主要区域的销售占比主要区域的销售占比

20、资料来源：公司公告，HTI 从店铺数量分布来看，截止 FY2023，全球共有 711 家直营门店，其中美国 367 家，中国内地 127 家，加拿大 71 家，澳大利亚、英国、韩国和香港/澳门区域店铺数量分别为 33/20/19/11 家，其他国家和区域店铺数均在 10 家以内。可见，北美和中国内地是LULU 最重要的两大市场。图图 6 ADIDAS 主要区域的销售占比主要区域的销售占比 资料来源：公司公告，HTI 图图 7 Lululemon 截止截止 FY2023 各个区域的店铺数量各个区域的店铺数量 资料来源：公司公告，HTI FY18 至 FY23 期间(需要考虑疫情对全球的影响)，美

21、国、中国和其他国家净开店累计数量分别为 98、116、100 家，主要区域开店速度较为均衡，中国最快。中国内地净开店速度受到疫情影响较大，在FY20年净减少一家，未来中国净开店速度会继续高于北美大本营。但开店增速方面，所有区域开店增速较疫情前已有放缓。16 Apr 2024 5 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 8 Lululemon 各区域净开店数量各区域净开店数量 资料来源：公司公告，HTI 图图 9 Lululemon 各区域店铺数同比增速各区域店铺数同比增速 资料来源：公司公告，HTI 除 FY20 因为疫情影响，LULU 同店自 F

22、Y15 年以来一直为正，复合平均增速为 14.1%，包括 FY20 影响平均增速为 8.5%。收入和同店表现中间的差距主要来自于线上销售的贡献以及新开店的影响。FY23 LULU 全球店铺平均店效为 650 万 USD/年，回升到疫情前 FY19 年 530 万 USD/年的店效以上，其中美国和加拿大的店效较疫情前的 FY19 年翻倍达到 1830/1900 万 USD/年，FY23 中国内地店效为 970 万 USD/年，以上店效数据包括线上和其他渠道表现(报表端没有分拆分区域线下店铺收入规模)。图图 10 Lululemon 同店增速同店增速%资料来源：公司公告，HTI 图图 11 Lul

23、ulemon 各区域各区域同店店效同店店效(mn USD/年年)资料来源：公司公告，HTI.NOTE:美国/加拿大/中国内地/其他地区店效包括线上渠道表现。自 FY18 至 FY22 年，LULU 男子增速大多高于女子增速，带动男子收入占比持续提升至FY21 年的 24.5%。在疫情期间的 FY20 年，女子表现明显好于男子，受益于居家健身如瑜伽/普拉达等的流行。FY23 年，女子增速略快于男子，男子上涨势头略有下降。16 Apr 2024 6 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 12 Lululemon 女子女子/男子男子/其他的同比增速其他

24、的同比增速%资料来源：公司公告，HTI 图图 13 Lululemon 女子女子/男子男子/其他收入占比其他收入占比%资料来源：公司公告，HTI 管理层更换始末管理层更换始末和股权结构和股权结构 Lululemon 由 Chip Wilson 成立于 1998 年，原因是他发现瑜伽课上的年轻女性缺乏专门为瑜伽设计的优质运动服，当时的运动服存在不合身和内缝摩擦导致皮疹等问题，彼时 Chip Wilson 已在滑雪板、滑冰和冲浪领域工作了 20 年，曾尝试用一种为女性滑雪运动服做内衣的面料，开发出了黑色弹力瑜伽裤。2000 年第一家 Lululemon 店铺在温哥华开业，2003 年进入美国市场并

25、于 2007 年上市，收入规模至较 2004 年翻了 6-7倍。2008 年全球金融危机，放开加盟店运营，表现优秀，FY2008-FY2012 期间，LULU仍维持平均 40%的快速增长。FY2013-FY17 年 LULU 进入双位数增长慢车道，主要由于数次质量问题和创始人言论问题，影响消费者心智。2013 年 3 月 LULU 出现瑜伽裤过分透明的质量问题，召回了17%的黑色瑜伽裤，损失6000万美金的销售额，CEO Christine Day于6月辞职，Laurent Potdevin 继任 CEO。创始人 Chip Wilson 在此次事件后嘲讽消费者太胖不适合穿Lululemon 的

26、服装，带来公关危机，2013 年 12 月辞去董事长。2015 年，因为女装帽衣颈部的弹力拉绳伤到面部或眼睛，Lululemon 又召回 38 万条女装，创始人 Chip Wilson 同年离开董事会。2016 年公司提出四项核心增长计划，收入增速在 FY16-FY17表现平平。2018 年初 CEO Laurent Potdevin 因为行为不符合公司标准，没有给予员工应有尊重的理由卸任 CEO。同年，任命 Calvin McDonald 为 CEO。Calvin McDonald 在之前五年一直担任 LVMH 旗下丝芙兰(Sephora)的美洲区负责人。在他的任期内，Sephora 每年都

27、实现两位数的增长，并扩大了产品种类，并推出了新的数字平台、内部服务和商店体验。他还帮助丝芙兰成功进入其他全球市场，包括巴西和墨西哥等。LULU 董事会更看重 Calvin McDonald 的业务创新能力和带来组织增长的能力。16 Apr 2024 7 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 14 Lululemon 收入表现和关键事件梳理收入表现和关键事件梳理 资料来源：公司年报、公司官网、HTI 公司股东以机构投资人为主，前期最大的个人股东，公司创始人 Wilson Dennis J.在近几年进行了减持，目前持股比例已在 1%以内。图图 15

28、Lululemon 股权图股权图 资料来源：公司公告，HTI.16 Apr 2024 8 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 2、2022 年年 4 月公布月公布 Power of Three x2（三力增长计划（三力增长计划 2.0），目标未来，目标未来 5 年年双位数增长双位数增长 Calvin McDonald 于 2018 年上任后，于 2019 年公布了 Lululemon 的 Power of Three(三力增长计划)，从产品创新、全方位宾客体验产品创新、全方位宾客体验以及市场扩展市场扩展三个战略角度，确立了未来 5 年的业务运营重点。

29、目标到 2023 年实现总净营收翻番，其中男装业务营收翻番、数字净营收翻番以及国际净营收翻两番。虽然期间经历了全球疫情带来的线下业务短期停滞，但 LULU 的线上业务增速飙升，并于 FY21 年提前实现了 Power of Three 的目标。图图 16 2019 年年 LuLulemon 的的 Power of Three(三力增长计划三力增长计划)资料来源：公司公告，HTI.图图 17 FY21 年除北美的海外业务较年除北美的海外业务较 FY18 年实现翻倍以上增长年实现翻倍以上增长 资料来源：公司公告，HTI 图图 18 FY21 年男装业务较年男装业务较 FY18 年实现翻倍以上增长年

30、实现翻倍以上增长(mn USD)资料来源：公司公告，HTI LULU 在 2022 年 4 月公布了新的 5 年增长计划，Power of Three x2(三力增长计划 2.0)，继续从产品创新、客户体验和市场拓展三项战略角度扩展业务，目标在目标在 FY26 年实现年实现125 亿美金的收入，较亿美金的收入，较 FY21 年年 62.6 亿的收入实现翻倍增长亿的收入实现翻倍增长，其中男装、电商收入，其中男装、电商收入翻翻倍，国际业务收入翻倍，国际业务收入翻 4 倍倍。同时，公司分品类/渠道/地区也给了具体的增速目标。16 Apr 2024 9 Table_header1 露露柠檬(LULU

31、US)首次覆盖中性首次覆盖中性 品类方面：品类方面：男装复合增速约 20%女装低双位数(LDD)复合增长 配饰低双位数(LDD)复合增长 渠道方面：渠道方面：线上渠道和线下店铺均有 14-16%的复合增速 其中线下店铺面积低双位数复合增长 地区方面：地区方面：国际 30%以上的复合增速 北美区域低双位数复合增速 图图 19 2022 年年 Power of Three x2(三力增长计划三力增长计划 2.0)资料来源：公司公告，HTI 图图 20 2022 Power of Three x2 分品类分品类/渠道渠道/地区的增速目标地区的增速目标 资料来源：公司公告，HTI 公司同时有其他重要绩

32、效关键指标目标：库存方面库存方面：库存增长与收入增长同步 CAPEX：收入的 7-9%税率：税率：2023-2026 年位 30%EPS 增速：增速：超过收入增速 图图 21 2022 Power of Three x2 的增长引擎和投入方向的增长引擎和投入方向 资料来源：公司公告，HTI 图图 22 2022 Power of Three x2 其他绩效关键指标其他绩效关键指标 资料来源：公司公告，HTI 16 Apr 2024 10 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 3、LULU 的的运动运动/休闲休闲服饰系列服饰系列扩张扩张基本结束基本结束，

33、鞋类鞋类仍需要技术积累仍需要技术积累支持支持产品产品破圈破圈 LULU 已经已经基本基本覆盖了女性覆盖了女性/男性男性室内运动场景室内运动场景的基本款的基本款和部分休闲场景的基本和部分休闲场景的基本款；款；女性女性/男性男性室外运动场景、室外运动场景、休闲正装和鞋类休闲正装和鞋类或有继续或有继续扩张扩张空间空间 LULU起家于瑜伽裤，产品扩张到瑜伽服；从修身瑜伽裤到宽松运动装；从专业瑜伽场景扩张到跑步、健身房的运动场景；从女装到男装；从服装到运动配件如包包和运动鞋品类；从运动场景到休闲工作装场景等。LULU 的策略是通过扩张品类以抢占更多的策略是通过扩张品类以抢占更多的消费者的消费者“衣柜空间

34、衣柜空间”，以瑜伽裤作为切入口，覆盖更多的运动及日常场景，满足消费者除正式商务场合之外的几乎全部需求。图图 23 Lululemon 主要系列主要系列上市上市时间梳理时间梳理 资料来源：公司年报、公司官网、HTI LULU 的核心系列，如女性运动裤女性运动裤 Align 系列、拉链式运动外套系列、拉链式运动外套 Scuba 系列和系列和 Define 系系列，以及男性经典列，以及男性经典 ABC(Always Be Comfortable)商务休闲长裤系列商务休闲长裤系列均为 2015 年及之前年及之前推出推出，并不停地改进创新，已成为 LULU 的业绩基石，其中 Align 系列在系列在 2

35、022 年已成年已成为超过为超过 10 亿美金的大单品系列亿美金的大单品系列。16 Apr 2024 11 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 24 Lululemon 2015 年及之前上市的核心系列年及之前上市的核心系列 资料来源：公司公告，公司官网，HTI.2015-2018 年年 LULU 成功推出了女性轻薄运动系列女性轻薄运动系列 Fast and Free，多种面料拼接的Wunder Under 系列系列，休闲全场景系列休闲全场景系列 Softstreame 系列系列，以及第一款腰包 Everywhere(现在真的做到了 every

36、where）。2019 年推出了较 ABC 休闲裤更正式的男士男士Commission 系列系列，和女性运动裤女性运动裤 Dance Studio 系列系列。2021 年推出女性专业训练系列女性专业训练系列Wunder Train，大获成功，已成为重要的系列之一。图图 25 Lululemon 2015-2021 年上市的核心系列年上市的核心系列 资料来源：公司年报、公司官网、HTI 2022 年是年是 Lululemon 的创新大年的创新大年，正式进入女性跑鞋市场正式进入女性跑鞋市场，并推出女士跑鞋 Blissfeel系列、训练鞋 Chargefeel、训练鞋 Strongfeel 系列、拖

37、鞋 Restfeel 系列四款产品；推出首个综合性首个综合性 Hike 徒步系列、首个网球服饰系列、首个高尔夫系列徒步系列、首个网球服饰系列、首个高尔夫系列，Evolution 系列系列Polo 衫衫；专为男士推出运动短裤 Pace Breaker 和 License to Train 系列，Pace Breaker 系列成为男士重要系列之一；全球发售 Mylo 系列包袋，号称“世界上首个用蘑菇制成的瑜伽配件系列”。16 Apr 2024 12 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 26 2022 年是年是 Lululemon 的创新大年的创新大

38、年 资料来源：公司公告，公司官网，HTI.2023 年以来年以来 LULU 的产品创新更多集中在男性鞋服，2023 年推出男性男性 Steady State 和和Soft Jersey 服装系列服装系列，并在 2024 年 3 月推出 Cityverse 男女同款休闲鞋男女同款休闲鞋，同月推出男性跑鞋跑鞋 Beyondfell 系列系列，并将在 5 月推出同系列的越野跑鞋。图图 27 2023-2024 年上市的核心系列年上市的核心系列 资料来源：公司公告，公司官网，HTI.16 Apr 2024 13 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 LULU

39、的产品系列看起来多且杂，的产品系列看起来多且杂，跟客户对款式跟客户对款式/版型的不同需求有关，也跟穿着场景版型的不同需求有关，也跟穿着场景和不同布料技术应用相关和不同布料技术应用相关。LULU 前期发布多种系列，产品系列也有优胜劣汰，新系列替代旧系列的机制。随着更多运动场景和休闲场景的开发，以及新技术和新材料的应用，LULU 会持续推出或迭代更多产品系列。图图 28 Lululemon 的主要布料技术梳理的主要布料技术梳理 资料来源：公司年报、公司官网、HTI LULU已经已经覆盖了女性和男性覆盖了女性和男性在室内运动场景如瑜伽在室内运动场景如瑜伽/普拉达普拉达/健身等的健身等的基本款基本款，

40、正在向，正在向如高尔夫和网球等室外运动场景的运动服饰如高尔夫和网球等室外运动场景的运动服饰基本款基本款扩张扩张；LULU 已经覆盖了已经覆盖了部分休闲部分休闲场景场景的的基本款基本款，其休闲正装如裤装，因为其舒适且版型适合上班场景，消费者反馈很正面，正向女性和男性的休闲正装扩张正向女性和男性的休闲正装扩张。同时向鞋类扩张，自 2022 起一直试错女性、男性休闲鞋、跑鞋和训练鞋。LULU 从女性运动角度出来，在鞋舒适度设计过程中，考虑女性的足弓高度、脚跟大小、脚底弯曲程度等方面，具体明显的产品特色，因此我们判断休闲鞋如因此我们判断休闲鞋如 Cityverse 将会有较好表现。但在专业运动鞋领域，

41、将会有较好表现。但在专业运动鞋领域，我们认为我们认为LULU 在鞋类仍需要时间积累在鞋类仍需要时间积累更多运动鞋技术更多运动鞋技术。如这两年上市的女性和男性跑鞋方面，更多注重在设计端，而中底、大底、鞋面技术端较为欠缺。多产品系列和多产品系列和海量海量 SKU，库存，库存管理是重要的关注度之一管理是重要的关注度之一 随着系列的不断上新，叠加不同布料技术，常规版和亚洲版的不同版型，以及多尺码及多尺寸的选择，LULU SKU 持续增加，目前或有上万个常规 SKU，库存金额的管理和库存周期是重要的关注点之一。至 4QFY23，LULU 的库存金额为 13.2 亿美金，自 3QFY23 开始库存呈同比下

42、降趋势，两个季度分别下降 4.5%和 8.6%，库存水平进一步。季度库存周转天数在 3QFY22 达到最高值 180 天，至 4QFY23 下降至 106 天，基本下降至疫情前 FY19 年水平。LULU 2022 Power of Three X2 计划中对库存水平也有规划，要求库存增长与收入增长同步，对应金额会随之上升。16 Apr 2024 14 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 29 Lululemon 库存金额和同比增速库存金额和同比增速%资料来源：公司公告，HTI 图图 30 Lululemon 库存周转天数库存周转天数 资料来源

43、：公司公告，HTI 多产品系列多产品系列支持支持店铺面积店铺面积和坪效和坪效提升，提升，优秀的坪效表现优秀的坪效表现带动公司利润率上行带动公司利润率上行 FY2023 LULU 全球店铺平均面积为 4,173 英尺（即约 388 平米），FY14-FY17 年店铺面积基本维持在 2900-3000 英尺区间（即 270-280 平米），随后随后 FY18-FY23 店铺面积店铺面积呈中呈中单位数复合增长单位数复合增长。每英尺销售金额为 1,591 USD，基本恢复到了疫情前 FY19 的 1,595 USD 水平。过去 10年，公司坪效(每平方英尺销售额)同比增速和同店表现一致，每英尺金额上也

44、没有因为店铺加密或竞争而下降，证明 LULU 在消费者心中的品牌力以及产品力的强劲。坪效增速略慢于同店，主要因为单店面积正增长的差距。LULU 还在进行系列的扩展和品类扩张，LULU 2022 Power of Three X2 计划中对计划中对总体总体线线下店铺增速和店铺面积增速下店铺增速和店铺面积增速也有规划，要求也有规划，要求线下店铺有线下店铺有 14-16%的复合增长的复合增长（注意非单店，包括开店影响），其中店铺面积有低双位数复合增长，其中店铺面积有低双位数复合增长 VS 过去过去 5 年店铺面积多年店铺面积多为单位数增长为单位数增长，即要求坪效有低单位数的复合增长，即要求坪效有低单

45、位数的复合增长。图图 31 Lululemon 每英尺销售每英尺销售金额和同比金额和同比增速增速%资料来源：公司公告，HTI 图图 32 Lululemon 单店面积单店面积(平方英尺平方英尺)和同比增速和同比增速 资料来源：公司公告，HTI 优秀的坪效支持 LULU 利润率水平持续上行。FY14-17 年受到业务、管理层、董事会的变动影响，LULU 的营业利润率下探。自 FY18 年之后又恢复到 30%以上（除去 FY20 受到疫情影响线下店铺表现），FY23 上升至 36.1%。16 Apr 2024 15 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图

46、图 33 Lululemon 营业利润营业利润和同比增速和同比增速%资料来源：公司公告，HTI 图图 34 Lululemon 营业利润率水平营业利润率水平%资料来源：公司公告，HTI LULU 在品类扩张中，也会出现收购品牌/产品运营的失败案例，或者开发的部分系列未达到预期的理想效果。图图 35 Lululemon 不达预期的收购案例不达预期的收购案例/产品系列产品系列 资料来源：公司年报、公司官网、HTI 4、社区社区&社群营销是社群营销是 LULU 的基因，内容传播的基因，内容传播+社群活动社群活动+两级会员计划建立两级会员计划建立 LULU北美全零售体系北美全零售体系 社区社区&社群营

47、销是社群营销是 LULU 的基因的基因 LULU 创立之初的目标群体是创立之初的目标群体是“Super Girls”，即年龄为 30 岁左右的女性，年收入约 10万美金，追求健康追求工作与生活的平衡，喜欢健身尤其是瑜伽。很快，其核心客户已扩张到 40+、家庭富有、追求生活品质的中产用户，这类女性希望能活成 30+的生活状态。LULU 品牌传播起源于品牌传播起源于社区营销社区营销，从品牌成立早期起，通过于当地健身房、教练、和符合 LULU 形象热爱运动的 KOL 建立紧密关系，辐射消费者，并在本地和社区有节奏的举办如冥想、瑜伽、健身等课程，打造品牌并培育消费者。人和社群是 LULU 的基石。形成

48、社群后，会链接核心的客群，客群间大家产生共鸣，忠实的客群又进一步产生裂变。社区和社区和社群社群营销营销是是 LULU 的的基因基因，至今在全球范围内仍是最重要的营销手段之一。16 Apr 2024 16 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 在品牌建设方面，在品牌建设方面，LULU 最先进入的是一个城市最富裕的市区最先进入的是一个城市最富裕的市区，在目标顾客最密集的地方构建起品牌忠诚度的基石。根据创始人 Chil Wilson 叙述，由于 LULU 的目标顾客画像与星巴克高度重合，所以只需要跟着前三家星巴克的轨迹开店即可。在客户沟通方面在客户沟通方面，

49、在 LULU 崛起的早期，从不做大数据分析和客户访谈，连基本的CRM 工具都没有，对于客户的洞察全部来自一线店员的观察对于客户的洞察全部来自一线店员的观察，包括记录老客户的喜好、特点、产品反馈，并像真的朋友那样了解他们。比如，公司特意将衣服折叠桌放在试衣间附近，而不是后面的房间，以便员工可以“偷听”用户的抱怨和投诉。图图 34 Lululemon 核心客户扩展路径核心客户扩展路径 资料来源：公司公告，HTI 图图 35 Lululemon 2023 年发布的增长战略图年发布的增长战略图 资料来源：公司公告，HTI 到今天，LULU 的目标顾客已经拓展到了更年轻的女性的目标顾客已经拓展到了更年轻

50、的女性，这部分女性未来也期待到 30岁左右能同时拥有生活、事业、健康的状态。同时，起步于女性运动定位的品牌自2015 年起拓展到男性服饰拓展到男性服饰，并获得成功。随着目标客户群体的扩展，LULU 的营销策略进一步升级。2023 年 9 月，LULU 在年度分析师会议上发布了增长战略图，社区和社群仍是营销核心，持续招募新客群，并在社群中产生共鸣，加强核心客户的忠诚度并产生裂变。内容传播内容传播+社群活动社群活动+两级会员两级会员计划计划建立建立 LULU 北美北美全全零售零售体系体系 Lululemon 以店铺为中心，社群活动为单位，积累了扎实的私域流量。LULU 和当地健身房、教练、KOL

51、建立紧密联系，作为形象大使打造核心客户形象；在#TheSweatLife发布社群活动，并分享客户生活/收获/情感达成客群间的共鸣，同时吸引新的消费者；同时消费者在通过 Instagram 上使用#TheSweatLife 的标签作为分享他们的成就和健身进一步巩固他们对品牌的参与和感情。近年来 LULU 的资源正在从品牌大使模式（Sweat Collective）向社交媒体创作者（Content Creator）倾斜。2013 年公司在官网建立了自己的线上销售平台，同时可以收集线上消费者的购买习惯、产品样式、客单价、购买周期等大数据，对线下社群数据进行补充，并通过分析大数据，可以更快和更精准的把

52、传播内容点对点的辐射到顾客。16 Apr 2024 17 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 LULU 在 2020 年收购 Mirror，在 2022 年将 Mirror 更名为 Lululemon Studio，开启两级开启两级会员计划会员计划。基本会员(Lululemon Essential Membership)是免费的，可以访问精选内容，享受店内和在线的某些优惠。Lululemon Studio 是高级付费会员，可以访问所有 LULU提供的世界一流的专业课程和个人培训。每次购买 lululemon 均可享受 10%的折扣（几乎），在指定商店

53、无限制地参加课程，并亲自参加合作伙伴工作室，享受高达 20%的折扣。LULU 也加大了在会员体系上的投入，例如 2023 年为基础会员提供了额外的福利，他们可以通过 lululemon app 提前获得黑色星期五的款式，而这一策略推动了应用程序下载量的大幅增长，几乎没有增加营销成本。图图 36 内容传播内容传播+社群活动社群活动+线上线下两级会员建立线上线下两级会员建立 LULU 全零售体系全零售体系 资料来源：公司公告，公司官网，HTI.5、LULU 在北美高速增长期已过，进入稳健增长区间在北美高速增长期已过，进入稳健增长区间 LULU 在北美在北美高高速增长期已过，速增长期已过，运动运动/

54、休闲休闲品类扩张品类扩张基本结束，收入已接近基本结束，收入已接近 NIKE 服服饰在北美的体量饰在北美的体量 假设 NIKE 在北美 90%收入来自于美国，其中鞋类占比在 66%(该数据为全球鞋类占比)，那么 NIKE 上一财年在美国的运动服饰销售额为 66.12 亿 USD，LULU 北美销售额为 56.5 亿 USD，仅从服饰类数据看，LULU 的体量已经接近 NIKE 在北美的服饰收入。从另一角度，对比 LULU 和 NIKE 的市占率，根据 Euromonitor 数据，2022 年 NIKE 在美国市占率为 15%，用同样比例剔除鞋类市占率，NIKE 服饰市占率为 5.1%，LULU

55、 在美国市占率为 4.2%，与上述服饰数据的结论基本一致，即按照目前即按照目前 NIKE 和和 LULU 在北美在北美的增速，大约在下的增速，大约在下 1-2 个财年，个财年，LULU 运动运动服饰的服饰的体量和市占率将超越体量和市占率将超越 NIKE 的运动服的运动服饰体量和市占率饰体量和市占率。16 Apr 2024 18 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 37 北美北美 2019 和和 2023 年运动鞋服市占率分布年运动鞋服市占率分布 资料来源：Euromonitor，HTI 图图 38 北美区域北美区域 2023 年各品牌市占率较年

56、各品牌市占率较 2019 年的变化年的变化 资料来源：Euromonitor，HTI 从产品系列角度，LULU 已经覆盖了女性和男性在室内运动场景如瑜伽/普拉达/健身等的基本款，部分休闲场景的基本款，正在向女性和男性如高尔夫和网球等室外运动场景的运动服饰基本款、休闲正装、和鞋类扩张。NIKE 主要在鞋类强势，而 LULU 基本鞋类的收入很小。因此，LULU 的运动服饰在北美的运动服饰在北美份额仍会持续提升，但份额仍会持续提升，但快速扩展起快速扩展起已过，已过，管理层也将管理层也将 FY23-FY26 年的北美复合增速指引下降到低双位数增长，而年的北美复合增速指引下降到低双位数增长，而值得值得注

57、注意的是，北美区域意的是，北美区域 4Q23 的指引仅为高单位数，低于中期低双位数的指引增长，主要的指引仅为高单位数，低于中期低双位数的指引增长，主要由于宏观经济对运动服饰消费的影响，尤其是男性消费有放缓。由于宏观经济对运动服饰消费的影响，尤其是男性消费有放缓。图图 39 LULU 美国历史销售额和同比增速美国历史销售额和同比增速%资料来源：公司公告，公司官网，HTI.同时，根据第三方数据，2023 年 LULU 的折扣活动频率同比高出 20-30%，这包括了国际市场的 WMTM（We made too much）活动和北美区域的#theSweatLif 活动等，也较大程度带来了 LULU 的

58、一波销售业绩。同时 LULU 的打折方式有个很大特点：折扣广度很大，参与折扣的SKU数量很多；但折扣深度不高，尤其是经典系列。对比2018年，LULU 2023 年的市场折扣广度提升了 10%以上，但折扣深度几乎没有变化。16 Apr 2024 19 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 LULU 在在北美北美众多众多竞争对手竞争对手逐渐逐渐崛起崛起 ALO 品牌创始于 2007 年的洛杉矶，聚焦瑜伽服饰品牌，主打舒适、健康、时尚，习惯用拼接设计，线条完美，剪裁也别致。品牌理念是“Studio to Street”即“从健身房到街头”，希望讲瑜伽的理念

59、应用到生活中，通过专注运动，而更好的生活，因此，品牌本身调性是高性能且紧跟时尚潮流的瑜伽服产品。目前比较受欢迎的系列还是运动紧身裤为主，包括 Goddess、Moto、Coast 等系列。2024 年 1 月 ALO Yoga 官宣 Blackpink 成员 Jisoo 代言该品牌，迅速引起热潮，代言产品火速卖光，也增加了品牌知名度。图图 40 ALO 的核心系列的核心系列 资料来源：公司官网，HTI 图图 41 BLACKPINK 成员成员 Jisoo 代言代言 ALO YOGA 资料来源：Cosmopolitan,HTI 对比 LULU 和 ALO，可见在品牌调性、客户群体、价格带、产品风

60、格上有较多的重合度。从消费者反馈来讲，ALO 收到批评时常是产品质量问题，跟 LULU 的产品力还有一定差距。不同于 LULU 较少打折，ALO 时常会有折扣活动，可能跟其主要在线上销售有关。目前 ALO 的线下店铺迅速扩张中，将有助于其品牌力的建立和折扣的减少。图图 41 LULU 和和 ALO 的品牌、产品、的品牌、产品、客户群体客户群体、渠道等对比、渠道等对比 资料来源：SimilarWeb，公司公告，公司官网，HTI.16 Apr 2024 20 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 6、海外人群破圈仍处于上升期，带动、海外人群破圈仍处于上升期

61、，带动 Lululemon 海外增速快于北美地区海外增速快于北美地区，中，中国是最重要海外市场国是最重要海外市场 从品牌认知度，男性市场和海外市场是从品牌认知度，男性市场和海外市场是 LULU 未来增长驱动力未来增长驱动力 LULU不断出新的产品系列，拓展核心客户，就是不断在寻找新的高消费力的人群，为增长带来新的驱动力。根据 LULU 在 2023 年 9 月的分析师大会的数据，LULU 品牌在加拿 大/美 国/澳 洲/英 国/中 国 大 陆/法 国/德 国 的 品 牌 认 知 度 分 别 为48%/25%/19%/15%/7%/3%/3%，其中女性认知度明显高于男性认知度。除美国和加拿大外，

62、其他区域的男性认知度均在 10%以下，拉低了整体的品牌认知度。因此，男性男性市场、海外市场成为市场、海外市场成为 LULU 未来增长的主要驱动力未来增长的主要驱动力；而要扩张海外市场，电商渠道是而要扩张海外市场，电商渠道是较线下更容易触达广大的客户群，并发现核心用户。较线下更容易触达广大的客户群，并发现核心用户。图图 42 LULU 在各个主要国家的品牌认知度在各个主要国家的品牌认知度 资料来源：公司公告，公司官网，HTI.抖音抖音有望有望将拉动将拉动 LULU 在在中国中国内地内地的人群破圈的人群破圈 LULU 在中国内地的营销和零售手段则更加多元化。LULU 擅长社区营销，在中国区已经签约

63、了上千名“品牌大使”服务于线下活动，给门店拉新带来巨大帮助，但截止FY23，LULU 在中国内地仅有 127 家店铺，线下触达人群有限，因此，LULU 也非常重视线上多种渠道的营销投入，1）LULU 官网、天猫和京东等是消费者触达和实现销售最重要的平台；2）根据第三方消费者调研小红书也已经成为 LULU 品牌了解排名前三的渠道之一，小红书也是触达1-2线城市人群最重要的消费者教育渠道之一；3）LULU早已在微信公众号+小程序商城+企业微信+微信社群的私域进行布局，将继续在企业微信和微信视频号上加大投入，强化社区建设；4）2023 年 10 月 LULU 开启在抖音的直播首秀，2024 年 1

64、月 LULU 在抖音的官方旗舰店正式开业，抖音成为新的人群破圈和流量增长的线上渠道。16 Apr 2024 21 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 43 抖音直播抖音直播+微信私域微信私域+小红书将助力小红书将助力 Lululemon 在在中国中国内地的人群破圈内地的人群破圈 资料来源：公司公告，公司官网，HTI.在进入抖音之前，LULU已经在形成一套线上线下、公域私域联动的内容和流量循环体系。LULU 与小红书 KOL 进行深度合作，KOL 们分享款式穿搭，跟粉丝互动并对分享有带动作用，LULU粉丝们自发在小红书上分享日常穿搭和使用体验，这

65、些真实内容给LULU 提供海量素材和话题度。小红书的海量素材影响消费者并在各类平台上实现销售，其中微信是私域流量的重要载体，导购通过将内容数字化，分享在会员群或视频号内，触达和链接消费者，还有一定的个性化风格。通过内容的加持，LULU已经实现线上线下零售场景的循环和联动。图图 44 LULU 已形成一套已形成一套线上线下、公域私域联动的内容和流量循环体系线上线下、公域私域联动的内容和流量循环体系 资料来源：公司公告，公司官网，HTI.16 Apr 2024 22 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 抖音成为新的人群破圈和流量增长的线上渠道。抖音成为新

66、的人群破圈和流量增长的线上渠道。根据魔镜数据，2023 年 LULU 在淘宝和天猫渠道销售额为 15.3 亿，在一众运动品牌收入为双位数下跌的情况下，仍实现了 14.6%的增长，但销量同比下行了 7.9%。销量下滑意味着 LULU 通过淘宝和天猫平台的线上消费者拓展遇到了短期的瓶颈。LULU 于2022 年入驻京东，布局男性为主的购物渠道，但效果有限，LULU 函待持续破圈。2023 年 10 月 LULU 开启在抖音的直播首秀，2024 年 1 月 LULU 在抖音的官方旗舰店正式开业。根据飞瓜数据，自抖音直播开播以来，在单月销售额最高的场次中各城市的观看人群排名前十的城市中，没有开设 LU

67、LU 店铺的城市人群也屡有上榜，比如泰州、镇江、潍坊、济宁、保定、聊城等，证明进攻抖音对 LULU 俘获新的用户肯定是有帮助的。图图 45 LULU 在抖音单月直播销售额最高场次中，观众分布的主要城市在抖音单月直播销售额最高场次中，观众分布的主要城市 TOP 10 资料来源：飞瓜数据、DT 商业观察，HTI LULU 开辟新渠道也并没有吃掉已有线上渠道的份额，以 2024 年 1 月在抖音旗舰店和天猫旗舰店销量 TOP 10 的商品为例，抖音销售更多的是主推的新品，如 Groove 系列的超高腰喇叭裤系列、羽绒外套、拉绒夹克等；而天猫旗舰店更多销售的是经典产品，如 Align 系列瑜伽裤。此外

68、，抖音渠道的件单价明显高于天猫渠道，上新频次也远高于天猫渠道。可见，在 LULU 的策略里，抖音渠道更强调上新和新品的种草，而天猫渠道保持了货架电商的思路，更重视经典系列走量的销售。16 Apr 2024 23 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 46 2024 年年 1 月抖音旗舰店销量月抖音旗舰店销量 TOP 10 商品商品 资料来源：魔镜市场情报、DT 商业观察，HTI 图图 47 2024 年年 1 月天猫旗舰店销量月天猫旗舰店销量 TOP 10 商品商品 资料来源：魔镜市场情报、DT 商业观察，HTI 7、首次覆盖、首次覆盖 LULU

69、 给予中性评级，目标价给予中性评级，目标价$370.2，有，有 10.1%上行空间上行空间 露露柠檬露露柠檬 Lululemon 的投资建议与盈利预测。的投资建议与盈利预测。我们预期 LULU 2024-2026 财年收入分别为 107.0/117.1/125.9 亿美元，同比增长 11.2%/9.5%/7.5%；FY2024-FY2026 财年净利润分别为 17.1/19.0/20.8 亿美元，同比增长 10.7%/11.0%/9.1%，对应 2024-2026 财年PE 为 25.7X/23.2X/21.2X。LULU 已经覆盖了女性/男性室内运动场景的基本款和部分休闲场景的基本款，正在想

70、女性/男性室外运动场景、休闲正装和鞋类扩张产品系列。同时，LULU 的体量已经接近 NIKE 在北美的服饰收入，在北美拥有同样品牌调性、客户群体、价格带、产品风格的众多竞争对手也在逐渐崛起。我们判断 LULU 在北美高速增长期已过，进入稳健增长区间。LULU 除北美外的其他区域占比仅为 20%，LULU仍有足够的全球化空间。同时海外人群破圈仍处于上升期，抖音有望将拉动 LULU 在中国内地的人群破圈。我们首次覆盖给予 Lululemon“中性”评级，给予 2025 财年 25X PE 估值，目标价 370.2 USD，有 10.1%的上行空间。风险提示风险提示。北美竞争加剧、北美消费弱于预期、中国和欧洲消费弱于预期。16 Apr 2024 24 Table_header1 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 48 LULU 盈利假设盈利假设 资料来源：公司公告，HTI 测算，财年截止日期为 1 月 31 日 图图 46 可比上市公司估值预测可比上市公司估值预测 资料来源：Bloomberg,HTI.注：收盘价为 2024 年 4 月 11 日数据，2023E/2024E 平均盈利预测剔除 ADIDAS 的负值影响 16 Apr 2024 25 Table_header2 露露柠檬(LULU US)首次覆盖中性首次覆盖中性 资料来源：HTI