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1、 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 天源环保:主业在手订单充足天源环保:主业在手订单充足 新能源打造第二增长极新能源打造第二增长极 近近 一一 年 该 股年 该 股 相 对相 对 沪 深沪 深 300300 走 势走 势基 础 数 据基 础 数 据总股本(百万股)4200 实际流通 A 股(百万股)2470 实际流通 A 股市值(亿元)25 分析师声明:分析师声明:作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或
2、影响,特此声明。研 究 员 宋芳 投资咨询证书号 S0620520090001 电 话 邮 箱 公司公司评级:评级:买入买入 二十年深耕环保行业,成长为水环境治理及固废处理龙头。二十年深耕环保行业,成长为水环境治理及固废处理龙头。天源环保成立于2009年,2014年正式在新三板挂牌,2021年成功在深交所创业板上市,2022 年公司入选成为国家级专精特新“小巨人”企业。公司成立初期专注于垃圾渗滤液治理,后续逐步延伸至餐厨沼液、环卫设施洗扫废水、高难度工业污水、发电厂循环排污水等高难度污废水治理行业。环保主业在手订单充足,业绩实现快速增长。环保主业在手订单充足,业绩实现快
3、速增长。2023 年,公司订单实现较大幅度增长,全年合同承揽44.57亿元,实现销售收入19.47亿元,打开了公司发展新局面。水务治理业务方面,公司充分发挥在水环境治理领域积累的技术、品牌、服务等众多优势,推动了水环境治理业务持续快速增长。全年实现新增水环境治理类项目33个、签订合同额24亿余元。环保能源业务方面,环保能源板块陆续新增6个垃圾焚烧发电项目,累计日处理垃圾达到4500吨,项目投产后,将会有效提升公司后续固定收益。固废处置业务方面,公司对固废处置业务进行了重新优化,明确围绕污泥处理、城乡环卫一体化、飞灰处置等方向进行业务布局,陆续承接了师宗生活垃圾城乡一体化转运及服务项目、赤水市污
4、泥集中处理等项目,合同额累计1.5亿元,为公司后续提供了新的利润增长点。环保装备方面,公司致力于生产行业领先的高端环保装备产品,装备制造业务实现收入同比2022年增长2100.51%。同时,2023 年全年投入了5,645.53万元,对装备制造生产线的技术改造与升级,实现了制造智能化、自动化生产,保障装备制造业务年产能达到10亿元的生产能力。天源环保(天源环保(301127.SZ)南南南南南南 京京京京京京 证证证证证证 券券券券券券 股股股股股股 份份份份份份有有有有有有限限限限限限公公公公公公司司司司司司 N NN N N NA AA A A AN NN N N NJ JJ J J JI
5、II I I IN NN N N NG GG G G G S SS S S SE EE E E EC CC C C CU UU U U UR RR R R RI II I I IT TT T T TI II I I IE EE E E ES SS S S S C CC C C CO OO O O O.L LL L L LT TT T T TD DD D D D2 20 02424 年年 5 5 月月 2424 日日 公司研究报告公司研究报告 -1-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES
6、CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 布局新能源板块,打造第二增长极。布局新能源板块,打造第二增长极。目前,公司在新能源板块已开始逐步布局,在水处理主业稳步增长的同时,积极打造新能源第二增长极。(1)公司公告设立武汉天源能源有限公司,拓展光伏、风电业务,同时发展充电桩、储能业务,拓展氢能领域。(2)公司正在积极开展与华中科技大学等权威单位联合研发制氢相关技术,拟使用光伏、风电等低成本发电来解决制氢用电问题,同时利用氢能生产甲醇、乙醇产品,未来风光制氢将成为公司强有力的业绩增长点之一。(3)公司旗下运营十多座污水厂,将通过发展光伏+污水厂的模
7、式,有效降低公司污水运营成本。(4)加深与华为液冷快充技术的合作,在全国范围内开展充电站的业务布局。盈利预测与估值:盈利预测与估值:预计公司24/25年营业收入分别为26.50/34.12亿元,同比增长36.09%/28.78%;归母净利润分别为3.71/5.05亿元,同比增长31.05%/36.33%;EPS分别为0.88/1.20元,对应PE12/8倍。参考可比公司24年PE均值约在17.5倍,公司估值仍存在修复空间,因此,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:项目进度不及预期,新增订单不及预期等带来的风险;下游回款不及预期,应收账款大幅增加,财务风险增大等带来的风险;新能源业务布局不及预
8、期等带来的风险。天源环保天源环保盈利预测及估值(亿元,盈利预测及估值(亿元,%)指标指标 22A 23A 24E 25E 26E 营业收入 1,272 1,947 2,650 3,412 4,254 增长率(%)67.41%53.05%36.09%28.78%24.66%归母净利润 202 283 371 505 655 增长率(%)26.18%39.87%31.05%36.33%29.72%每股收益 EPS(元)0.48 0.67 0.88 1.20 1.56 市盈率(P/E)21 15 12 8 7 资料来源:同花顺,南京证券研究所 eZbUbZaY9W9WeUbZ6M8Q9PtRoOtR
9、mQlOrRpRkPmMsO9PpOnNvPoMmNxNpNoR -2-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 目录目录 1二十年深耕环保行业,成长为水环境治理及固废处理龙头.-4-1.1 渗滤液治理起家,成长为综合环境服务商.-4-1.2 股权结构稳定,股权激励彰显信心.-5-2.环保主业在手订单充足,业绩实现快速增长.-7-2.1 环境治理细分领域快速发展,市场空间广阔.-7-2.2 上市以来
10、业绩保持增长,环保工程占比提升.-11-2.3 水务治理业务在手订单充足,高端环保装备实现新跨越.-15-3.布局新能源板块,打造第二增长极.-17-4.投资建议.-18-4.1 盈利预测与估值.-18-4.2 风险提示.-20-3-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 图表目录图表目录 图表 1:天源环保发展历程.-4-图表 2:天源环保主营业务.-5-图表 3:天源环保股权结构.-6-图表
11、4:天源环保股权激励计划业绩考核要求.-7-图表 5:环保相关法律法律及政策措施梳理.-7-图表 6:全国城市污水排放量(亿立方米).-9-图表 7:全国供水总量统计(亿立方米).-10-图表 8:2019-2024Q1 天源环保营业收入(亿元,%).-12-图表 9:2019-2024Q1 天源环保归母净利润(亿元,%).-12-图表 10:天源环保主营业务应用领域.-12-图表 11:2019-2024Q1 天源环保毛利率(%).-13-图表 12:2019-2024Q1 天源环保主营业务收入(亿元).-13-图表 13:2019-2023 天源环保业务拆分(%).-13-图表 14:20
12、19-2023 天源环保分业务毛利率(%).-13-图表 15:2019-2023 天源环保期间费用率(%).-14-图表 16:2019-2024Q1 天源环保净利率(%).-14-图表 17:2019-2023 天源环保经营活动现金流量(亿元).-14-图表 18:2019-2023 天源环保应收账款(亿元,%).-14-图表 19:2019-2024Q1 天源环保资产负债率(%).-15-图表 20:2019-2024Q1 天源环保 ROE(%).-15-图表 21:天源环保上市以来部分中标项目.-16-图表 22:天源环保业务拆分.-18-图表 23:天源环保及可比公司估值.-19-4
13、-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 1二十年深耕环保行业二十年深耕环保行业,成长为水环境治理成长为水环境治理及固废处理龙头及固废处理龙头 1.1 渗滤液治理起家,成长为综合环境服务商渗滤液治理起家,成长为综合环境服务商 天源环保是一家专业从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理的环境综合治理天源环保是一家专业从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理的环境综合治理服务商。服务商。天源环保成立于 2009 年,
14、2014 年正式在新三板挂牌,2021 年成功在深交所创业板上市,2022 年公司入选成为国家级专精特新“小巨人”企业。公司成立初期专注于垃圾渗滤液治理,后续逐步延伸至餐厨沼液、环卫设施洗扫废水、高难度工业污水、发电厂循环排污水等高难度污废水治理行业。公司是一家专业从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理的环境综合治理服务商,主要为客户提供垃圾渗滤液及高难度污废水治理的工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务等一体化解决方案,是国家高新技术企业,主要业务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造及环保项目运营服务等。图表 1:天源环保发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2009 年年 武汉天源
15、环保股份有限公司成立,以垃圾填埋场渗滤液治理为支点,面向全国市场发展。2011 年年 建成 36000 平装备研发生产基地,推进装备制造板块业务发展。2012 年年 公司实行内部改制,引入集团资源,扩充股份公司综合实力,投资 1.5 亿元建设天源环保集团总部大楼。2013 年年 开始向城市水务领域进行拓展,开启多元化业务模式。2014 年年 正式在新三板挂牌。2017 年年 实行混合制改革,引入央企华侨城 康佳集团。2018 年年 业务生态外延,由单一水务板块向固废板块扩张。2021 年年 成功登陆深交所创业板。2022 年年 公司入选成为国家级专精特新“小巨人”企业。资料来源:公司公告,公司
16、官网,南京证券研究所 公司采用公司采用 BOT、BOO、TOT、EPC、PC、设备销售、第三方服务等多种、设备销售、第三方服务等多种灵活模式,为客户提供个性化的服务。灵活模式,为客户提供个性化的服务。公司业务涉及水环境治理、环保能源、固废处置、高端环保装备、第三方服务等。公司采用 BOT、BOO、TOT、EPC、PC、设备销售、第三方服务等多种灵活模式实施项目,确保能根据 -5-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法
17、律声明的重要法律声明 客户的不同需求提供个性化的服务,根据不同的项目特点进行量身定制,确保公司的解决方案最符合客户的实际需求。图表 2:天源环保主营业务 主营业务主营业务 涵盖范围涵盖范围 水环境治理水环境治理 为客户提供市政污水处理、工业污水处理、城市供水、中水回用、乡镇污水处理、市政管网/雨污分流、水环境综合整治及高难度有毒有害废水治理等水务一体化解决方案与专业化服务。环保能源环保能源 为客户提供垃圾焚烧发电项目投资、建设实施、运营服务等一体化解决方案与专业化服务。固废处置固废处置 为客户提供市政污泥综合处置、环卫一体化、垃圾填埋场封场、飞灰及资源化利用等一体化解决方案与专业化服务。高端环
18、保装备制造高端环保装备制造 为客户提供高端环保设备定制化制造和专业化售后服务。第三方服务第三方服务 为客户提供污水、供水、高浓度有毒有害废水等环境保护项目的多样化水质的运营服务。资料来源:公司公告,南京证券研究所 1.2 股权结构稳定,股权激励彰显信心股权结构稳定,股权激励彰显信心 公司为家族企公司为家族企业,股权结构稳定。业,股权结构稳定。根据公司 2023 年年报,公司第一大股东为湖北天源环保集团有限公司,持股 34.67%;公司董事长黄开明持有湖北天源环保集团有限公司 86.27%的股份;黄开明与黄昭玮为父子关系,黄昭玮与李娟为夫妻关系,黄开明、黄昭玮和李娟构成公司实际控制人。公司第二大
19、股东为康佳集团,持股 14.65%,为公司在 2017 年引入的战投。公司董事长黄开明先生作为公司的创始人和技术带头人,具有 20 多年环保行业工作经验,拥有丰富的项目运作经验及客户积累,撰写了著作垃圾渗滤液处理优化组合工艺及工程应用(科学出版社 2007 年出版),主编行业标准生活垃圾渗沥液膜生物反应处理系统技术规程。黄开明先生曾先后获得“武汉市十大杰出创业家”“武汉市五一劳动奖章”“武汉市黄鹤英才(企业家)”等多项荣誉。-6-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.
20、LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 图表 3:天源环保股权结构 资料来源:公司公告,南京证券研究所 公司股权激励计划展现经营信心。公司股权激励计划展现经营信心。公司于 2022 年 5 月发布过2022 年限制性股票与股票期权激励计划(草案),并于 7 月完成了2022 年激励计划授予 81 名激励对象 841 万 A 股普通股股票的授予登记工作。在本次激励计划中,公司共对包括董事、高管以及核心技术(业务)骨干在内的 99 名核心员工进行激励,激励价格为 6.04 元/股,规模为 1100 万股,其中预留 200 万股在 2023 年授予登记完成,股票来源
21、为公司向激励对象定向发行 A 股股票,其中,首期激励三个解除限售期的归属比例分别为30%/30%/40%,预留部分在两个解除限售期比例各为 50%。三期股权激励行权目标业绩考核为:2022/2023/2024 年公司营业收入相比 2021 年增长分别不低于 40%/80%/120%,且净利润相比 2021 年增长分别不低于30%/60%/90%。股权激励计划的实施,有利于进一步完善公司法人治理结构,建立与健全公司长效激励约束机制,吸引与留住公司引进的高端人才、特殊人才和董事会认为需要激励的优秀人才;同时,也有利于充分调动公司核心团队的积极性与创造性,有效地提升团队凝聚力和企业核心竞争力,有效地
22、将公司、股东和核心团队三方利益结合在一起,使各方共同关注公司的长远发展,确保公司发展战略和经营目标的实现。-7-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 图表 4:天源环保股权激励计划业绩考核要求 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期(2022)以 2021 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于 40%;且以 2021 年净利润为基数,2022 年净利润增长
23、率不低于 30%第二个解除限售期(2023)以 2021 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于 80%;且以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 60%第三个解除限售期(2024)以 2021 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于 120%;且以 2021 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 90%资料来源:公司公告,南京证券研究所 2.环保主业在手订单充足,业绩实现快速增长环保主业在手订单充足,业绩实现快速增长 2.1 环境治理细分领域快速发展,市场空间广阔环境治理细分领域快速发展,市场空间广阔 环保法律法规不断完善,为产业发展提
24、供支持。环保法律法规不断完善,为产业发展提供支持。当前,我国生态保护和环境治理行业的法律法规在不断完善,鼓励生态保护和环境治理行业发展的产业政策与规划频繁出台,环境保护已成为一项国策。在此背景下,污泥与固体废物、垃圾处理、污水治理等细分领域的相关法规、政策亦陆续颁布,为产业发展提供强有力的支持。图表 5:环保相关法律法律及政策措施梳理 时间时间 主要内容主要内容 2020.4 十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过修订后的中华人民共和国固体废物污染环境防治法明确指出,县级以上人民政府应当将固体废物污染环境防治工作纳入国民经济和社会发展规划、生态环境保护规划,并采取有效措施减少固体废物的产生量
25、、促进固体废物的综合利用、降低固体废物的危害性,最大限度降低固体废物填埋量;县级以上人民政府城镇排水主管部门应当将污泥处理设施纳入城镇排水与污水处理规划,推动同步建设污泥处理设施与污水处理设施,鼓励协同处理,污水处理费征收标准和补偿范围应当覆盖污泥处理成本和污水处理设施正常运营成本。2020.7 国家发展和改革委员会等部门发布城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案提出,到 2023 年,具备条件的地级以上城市基本建成分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾分类处理系统;全国生活垃圾焚烧处理能力大幅提升;县城生活垃圾处理系统进一步完善;建制镇生活垃圾收集转运体系逐步健全;生活垃圾
26、日清运量超过 300 吨的地区,要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式,适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施,到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。?2021.3 十三届全国人大四次会议表决通过的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划 -8-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 图表 5:环保相关法律法律及政策措施梳理 时间时间 主要内容主要内容 和 2035 年远景
27、目标纲要明确指出,要构建集污水、垃圾、固废、危废、医废处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系。2021.11 中共中央、国务院印发关于深入打好污染防治攻坚战的意见提出,构建集污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系,形成由城市向建制镇和乡村延伸覆盖的环境基础设施网络。健全“无废城市”建设相关制度、技术、市场、监管体系,推进城市固体废物精细化管理。?2022.2 国家发展和改革委员会、生态环境部等四部门联合印发关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见提出,到 2025 年,城镇环境基础设施供给能力和水平显著提升,加快补齐重点地区、重
28、点领域短板弱项,构建集污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系。到 2030 年,基本建立系统完备、高效实用、智 能绿色、安全可靠的现代化环境基础设施体系。要加大财税金融政策支持力度,在不新增地方政府隐性债务的前提下,支持符合条件的企业通过发行企业债券、资产支持证券募集资金用于项目建设。2022.10 中国共产党第二十次全国代表大会报告明确提出推进美丽中国建设,深入推进环境污染防治。坚持精准治污、科学治污、依法治污,持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战。加强污染物协同控制,基本消除重污染天气。统筹水资源、水环境、水生态治理,推动重要江河湖库生态保
29、护治理,基本消除城市黑臭水体。加强土壤污染源头防控,开展新污染物治理。提升环 境基础设施建设水平,推进城乡人居环境整治。资料来源:公司公告,南京证券研究所 (1)全国城市污水排放增加,供水行业需求增长)全国城市污水排放增加,供水行业需求增长 全国城市污水排放全国城市污水排放量增加,量增加,污水收集处理及资源化利用是打好污染防治攻污水收集处理及资源化利用是打好污染防治攻坚战的重要抓手。坚战的重要抓手。2021 年城乡建设统计年鉴数据显示,全国城市污水排放量由 2012 年 416.76 亿立方米增长至 2021 年 625.08 亿立方米,年均复合增长率达 4.61%。在我国水资源贫乏的背景下,
30、污水排放量的增加,必将要求新增污水处理设施,提升污水处理量,推动污水处理需求稳步提升,促进污水处理行业的快速发展。-9-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 图表 6:全国城市污水排放量(亿立方米)资料来源:2021 年城乡建设统计年鉴,公司公告,南京证券研究所 人民对美好环境的需求日益提高,污水处理厂的排放要求亦逐步提高。人民对美好环境的需求日益提高,污水处理厂的排放要求亦逐步提高。“十四五”
31、城镇污水处理及资源化利用发展规划提出,长三角和粤港澳大湾区城市,京津冀、长江干流和南水北调工程沿线地级及以上城市,黄河流域省会城市,计划单列市可对城镇污水处理厂提出更严格的污染物排放管控要求;水环境敏感地区污水处理基本达到一级 A 排放标准。近年来,越来越多地区的污水排放标准由原来的城镇污水处理厂污染物排放标准(GB18918-2002)中的二级、一级 B 标准提升为一级 A 或者更高标准,有相当规模的污水处理厂无法满足相关标准要求,需要加大污水处理设施提标改造的投资力度,为污水治理行业的发展注入新动能。我国我国经济不断增长经济不断增长以及城镇化率不断提高,推动供水行业不断发展、用水以及城镇化
32、率不断提高,推动供水行业不断发展、用水需求日益旺盛。需求日益旺盛。根据 2021 年城乡建设统计年鉴,我国城市供水量从 2016年的 580.69 亿立方米增长至 2021 年的 673.34 亿立方米,年均复合增长率达 3.01%。旺盛的用水需求带动了我国供水设施建设巨大的市场空间。根据2021 年城乡建设统计年鉴,我国城市供水固定资产投资总额从 2016 年的 545.80 亿元增长至 2021 年的 770.60 亿元,年均复合增长率达 7.14%。我国城市供水行业每年投资金额将达近千亿元,并且总体上具有良好的成长性,行业空间依然较大。-10-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限
33、股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 图表 7:全国供水总量统计(亿立方米)资料来源:2021 年城乡建设统计年鉴,公司公告,南京证券研究所 (2 2)污泥与固体废物无害化处理需求增加,“无废城市”建设带来机遇)污泥与固体废物无害化处理需求增加,“无废城市”建设带来机遇 污泥与固体废物无害化处理需求增加,污泥与固体废物无害化处理需求增加,“无废城市无废城市”建设建设为环保行业发展为环保行业发展带带来机遇。来机遇。污泥是在水和污水处理过程所
34、产生的固体沉淀物质,按其来源可分为市政污泥、管网污泥、河湖淤泥和工业污泥。其中,市政污泥是数量最大的一类污泥,主要指来自污水处理厂的污泥。随着全国污水处理厂数量及处理量的增加,我国污泥产量亦呈现上升趋势。此外,工业生产规模的扩张及城镇化水平的提高,亦促使固体废物产量的相应增长。根据国家生态环境部于 2022 年 5 月发布的2021 年中国生态环境状况公报,2020 年,全国一般工业固体废物产生量为 36.80 亿吨,综合利用量为 20.40 亿吨,处置量为 9.20 亿吨。“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划明确指出,到 2025 年,城市和县城污泥无害化、资源化利用水平进一步提升,城
35、市污泥无害化处置率达到 90%以上;“十四五”期间,新增污泥(含水率 80%的湿污泥)无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日。关于深入打好污染防治攻坚战的意见也明确了固体废物处置建设任务:“十四五”时期,推进 100 个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设,鼓励有条件的省份全域推进“无废城市”建设。在我国城市污泥无害化处置率要达到 90%以及推进“无废城市”建设的政策背景下,各地污泥及固体废物处置需求逐渐增加,为行业发展带来新机遇。-11-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.
36、LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明(3)城市生活垃圾无害化处理量增加,垃圾焚烧发电有望保持较快增长)城市生活垃圾无害化处理量增加,垃圾焚烧发电有望保持较快增长 垃圾清运量增长带动垃圾焚烧发电需求提升。垃圾清运量增长带动垃圾焚烧发电需求提升。根据国家统计局数据,2015-2021 年,我国城市生活垃圾清运规模从 1.91 亿吨增长至 2.49 亿吨,并将随着我国城镇化的推进而持续扩大,生活垃圾清运量也将相应增长,这亦将带动垃圾处理需求的持续增长。目前,我国城市生活垃圾无害化处理方式主要有两种,即卫生填埋和焚烧。其中焚烧方式系最符合减量化、无害化和
37、资源化要求的生活垃圾处理技术,是解决“垃圾围城”的有效抓手。此外,垃圾焚烧发电项目一般运营期限较长,现金回报稳定,具有良好的市场经济前景。国家发展改革委、住房城乡建设部和生态环境部发布的城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案提出,全面推进焚烧处理能力建设,生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区,要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式,适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施,到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。根据2021年城乡建设统计年鉴数据,2021 年,我国城市垃圾无害化处理量达 24,839.32 万吨,其中焚烧量为 18,019.67 万吨,焚烧占比达 72.
38、54%;县城垃圾无害处理量达 6,687.44 万吨,其中焚烧量为 2,772.59 万吨,焚烧占比达 41.46%。我国垃圾无害化处理距离“零填埋”仍有较大空间,垃圾焚烧发电行业未来将高速成长,具有良好的成长性。2.2 上市以来业绩保持增长上市以来业绩保持增长,环保工程占比提升环保工程占比提升 公司环保工程订单逐步落地,上市以来业绩保持增长。公司环保工程订单逐步落地,上市以来业绩保持增长。面对不断发展变化的行业形势,公司全面落实深化变革、创新发展战略,上下围绕“改革、创新、转型、升级”工作主线,不断夯实水务治理板块业务,加大环保能源业务实施力度,拓宽发展新业务,持续提升公司经营管理和科研创新
39、能力,形成了“水务治理+固废处置+环保能源”和“高端装备制造及第三方服务”的“3+2”的业务格局。公司 2023 年实现营业收入 19.47 亿元,同比增长 53.05%;实现归母净利润 2.83 亿元,同比增长 39.91%;实现扣非归母净利润 2.74 亿元,同比增长 46.52%。公司自 2021 年上市以来,营业收入实现年化复合增速 36.83%;归母净利润实现年化复合增速 20.94%;扣 -12-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅
40、读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 非归母净利润增速实现 24.20%。图表 8:2019-2024Q1 天源环保营业收入(亿元,%)图表 9:2019-2024Q1 天源环保归母净利润(亿元,%)资料来源:同花顺,南京证券研究所 资料来源:同花顺,南京证券研究所 公司的主营业务按照不同业务环节的组合主要分为三类,包括:环保装备 研发制造与集成、环保工程建造、环保项目运营服务。图表 10:天源环保主营业务应用领域 主要产品及服务主要产品及服务 应用领域应用领域 环保工程建造环保工程建造 垃圾焚烧发电厂渗滤液处理 垃圾填埋场渗滤液处理 垃圾中转站渗滤液处理 市政污水处理 工业废水
41、处理 环保装备研发制造与集成环保装备研发制造与集成 垃圾焚烧发电厂渗滤液处理 垃圾填埋场渗滤液处理 垃圾中转站渗滤液处理 飞灰渗滤液处理 餐厨沼液处理 厨余垃圾渗滤液处理 环保项目运营服务环保项目运营服务 渗滤液运营服务渗滤液运营服务 垃圾渗滤液处理 高难度污废水运营服务高难度污废水运营服务 市政污水处理 工业废水处理 生活垃圾处置服务生活垃圾处置服务?固体废弃物处置 资料来源:公司公告,南京证券研究所 -13-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务
42、必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 公司 2023 年毛利率为 32.72%,同比提升 3.24pct;上市以来,公司毛利率稳中有升,主要原因为受益新增订单较快增长,环保工程建造业务占比提升。图表 11:2019-2024Q1 天源环保毛利率(%)图表 12:2019-2023 天源环保主营业务收入(亿元)资料来源:同花顺,南京证券研究所 资料来源:同花顺,南京证券研究所 随着上市后资金实力的增强,承接大型项目的能力提升,环保工程建造业务占比逐年提升。2023 年,公司环保工程建造业务占比提升至 80.52%,同比提升 4.71pct;环保工程建造业务毛利率为 27.76%
43、,同比提升 2.05pct。图表 13:2019-2023 天源环保业务拆分(%)图表 14:2019-2023 天源环保分业务毛利率(%)资料来源:同花顺,南京证券研究所 资料来源:同花顺,南京证券研究所 -14-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 上市以来,公司净利率呈现下降趋势,主要原因为毛利率较低的环保工程建造业务占比提升以及环保项目运营服务毛利率下降所致。2023 年,公司净利率为
44、14.58%,同比下降 1.37pct,较 2021 年下降 6.49pct。图表 15:2019-2023 天源环保期间费用率(%)图表 16:2019-2024Q1 天源环保净利率(%)资料来源:同花顺,南京证券研究所 资料来源:同花顺,南京证券研究所 公司经营活动产生的现金流量较大,同时受到地方政府、国有企业等下游客户付款周期的影响较大。2023 年,公司经营活动产生的现金流量为-1.04亿元,主要原因为公司环保工程建造业务存在已完工未结算项目以及下游客户付款周期影响。公司加强回款考核,应收账款增长与收入增长基本匹配,应收账款周转率呈现提升趋势。图表 17:2019-2023 天源环保经
45、营活动现金流量(亿元)图表 18:2019-2023 天源环保应收账款(亿元,%)资料来源:同花顺,南京证券研究所 资料来源:同花顺,南京证券研究所 -15-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 公司资产负债率有所上升,主要原因为子公司因业务需要新增专项借款增加以及公司发行 10 亿元可转债所致。公司 ROE 呈下降趋势,主要原因为低毛利工程类业务占比提升带来公司利润率下降所致。图表 19:20
46、19-2024Q1 天源环保资产负债率(%)图表 20:2019-2024Q1 天源环保 ROE(%)资料来源:同花顺,南京证券研究所 资料来源:同花顺,南京证券研究所 2.3 水务治理业务水务治理业务在手订单充足在手订单充足,高端环保装备实现新跨越,高端环保装备实现新跨越 环保主业在手订单充足,环保装备实现高增。环保主业在手订单充足,环保装备实现高增。2023 年,公司订单实现较大幅度增长,全年合同承揽 44.57 亿元,实现销售收入 19.47 亿元,打开了公司发展新局面。水务治理业务方面,公司充分发挥在水环境治理领域积累的技术、品牌、服务等众多优势,推动了水环境治理业务持续快速增长。全年
47、实现新增水环境治理类项目 33 个、签订合同额 24 亿余元。环保能源业务方面,环保能源板块陆续新增 6 个垃圾焚烧发电项目,累计日处理垃圾达到 4500 吨,项目投产后,将会有效提升公司后续固定收益。固废处置业务方面,公司对固废处置业务进行了重新优化,明确围绕污泥处理、城乡环卫一体化、飞灰处置等方向进行业务布局,陆续承接了师宗生活垃圾城乡一体化转运及服务项目、赤水市污泥集中处理等项目,合同额累计 1.5 亿元,为公司后续提供了新的利润增长点。环保装备方面,公司致力于生产行业领先的高端环保装备产品,装备制造业务实现收入同比 2022 年增 -16-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股
48、 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 长 2100.51%。同时,2023 年全年投入了 5,645.53 万元,对装备制造生产线的技术改造与升级,实现了制造智能化、自动化生产,保障装备制造业务年产能达到 10 亿元的生产能力。图表 21:天源环保上市以来部分中标项目 时间时间 项目项目 项目类型项目类型 金额金额(亿元)(亿元)2022.1.19 鹿寨县城第二污水处理厂改扩建工程总承包 工程 1.18 2022.2.23 中电建铁路建设投
49、资集团有限公司武汉市东西湖中部片区雨污分流改造及 排水系统完善工程 PPP 项目调蓄池设备供货及安装采购合同?装备 0.21 2022.3.11 大理经济技术开发区天井片区污水处理厂及配套管网工程特许经营项目 工程+运营 8.86 2022.3.16 鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程总承包 工程 1.79 2022.4.8 临汾市龙祠水源净水厂改扩建工程 PPP 项目 工程+运营 3.79 2022.5.20 丽水市务岭根垃圾填埋场浓缩液处理项目 EPCO 总承包 工程+运营 0.15 2022.6.27 上饶市再生水厂建设项目设备标招标(机械设备、电气、自控、暖通标段)装备 0.72 202
50、2.8.3 重庆市长生桥垃圾填埋场渗滤液处置服务采购项目(第二次)工程+运营 0.49 2022.8.16 重庆康佳光电技术研究院有限公司废水处理服务框架协议 工程+运营 2022.9.20 嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目特许经营权招标项目 工程+运营 3.09 2022.10.12 云南建水合作框架协议 工程+运营 15.00 2022.10.17 竹山县城乡垃圾污水综合治理生态环保 PPP 项目 工程+运营 2.68 2022.11.30 建水县城供水设施建设项目(一标段)勘察设计施工总承包 工程 1.45 2023.3.21 大理经济技术开发区先进装备制造产业园污水处理厂(二期)项目设备供
51、货及安装 装备 0.45 2023.4.3 泸江河及支流(建水段)水环境综合治理项目(一期)勘察设计施工总承包(EPC)工程 1.31 2023.4.6 商丘环保垃圾渗滤液、洁净水处理系统运维服务 运营 0.37 2023.4.17 广南县生活垃圾焚烧发电项目 运营 2023.4.20 师宗县垃圾环卫一体化项目 运营 1.00 2023.4.20 曲靖市师宗县循环经济产业园生活垃圾焚烧发电项目 工程+运营 2.60 2023.5.30 楚雄州武定县城污水管网改造建设项目设计采购施工总承包(EPC)工程 2.06 2023.7.20 云南东川产业园区创业就业园二期配套污水处理厂及管网工程 1.4
52、0 -17-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 图表 21:天源环保上市以来部分中标项目 时间时间 项目项目 项目类型项目类型 金额金额(亿元)(亿元)改扩建项目设计、采购、施工总承包(EPC)?2023.8.23 文山州广南县乡镇污水处理厂及供排水管网设施建设项目投资、建设、运营 工程 7.00 2023.9.4 郑州(西部)环保能源工程渗滤液及洗烟废水处理成套设备采购及安装施工 装备 0.
53、93 2023.9.4 赫章县生活垃圾焚烧发电项目特许经营权 工程+运营 3.85 2023.11.8 鹿寨县城第一污水处理厂提标扩建项目委托运营服务 运营 1.43 2023.11.23 纳雍县垃圾焚烧发电特许经营项目(二次)工程+运营 3.63 2024.1.9 沾益区第二污水处理厂新建工程设计、采购、施工总承包(EPC)工程+装备 5.53 资料来源:公司公告,南京证券研究所 3.布局新能源板块,打造第二增长极布局新能源板块,打造第二增长极 传统主业稳定基本盘,打造新能源第二增长极。传统主业稳定基本盘,打造新能源第二增长极。根据公司投资者关系活动记录表,公司未来的发展规划主要集中在四个方
54、面:一是在环保装备方面,做强做大,环保装备辐射国内外市场;二是在持续拓宽业务服务范围;三是在固废处置方面,主要加强污泥、飞灰处置业务,推动无废城市和静脉产业园建设,同时开发海外发电业务;四是在绿色能源领域,引进新技术,开展风光制氢,充电桩,储能,集中式和商用光伏、风力发电业务。目前,公司在新能源板块已开始逐步布局,在水处理主业稳步增长的同时,积极打造新能源第二增长极。(1)公司公告设立武汉天源能源有限公司,拓展光伏、风电业务,同时发展充电桩、储能业务,拓展氢能领域。(2)公司正在积极开展与华中科技大学等权威单位联合研发制氢相关技术,拟使用光伏、风电等低成本发电来解决制氢用电问题,同时利用氢能生
55、产甲醇、乙醇产品,未来风光制氢将成为公司强有力的业绩增长点之一。(3)公司旗下运营十多座污水厂,将通过发展光伏+污水厂的模式,有效降低公司污水运营成本。(4)加深与华为液冷快充技术的合作,在全国范围内开展充电站的业务布局。-18-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 4.投资建议投资建议 4.1 盈利预测与估值盈利预测与估值 根据公司环保工程建造业务为基本盘,提升运营+设备业务占比,布局新能源领
56、域的战略规划,现将公司主营业务进行如下假设:环保工程建造:考虑到公司在手订单充足并逐步落地,预计环保工程建造仍将保持较快增长。假设 24/25/26 年环保工程收入分别+40%/+30%/+25%,毛利率与去年基本持平为 28%。环保项目运营:公司该业务收入主要来自渗滤液运营及高难度废水处理运营,随着公司在手污水处理和垃圾焚烧项目的陆续投产,运营业务比例预计将有所提升。假设 24/25/26 年环保工程收入分别+20%/+25%/+25%,毛利率与去年基本持平为 45%。环保装备研发制造与集成:公司重视环保装备业务,预计随着公司将对内销售环保装备单独核算后,该业务收入将继续保持增长。假设 24
57、/25/26 年环保工程收入分别+20%/+20%/+20%,毛利率与历史基本持平为 30%。图表 22:天源环保业务拆分 主营业务主营业务 22A 23A 24E 25E 26E 环保工程建造环保工程建造 销售收入 964.47 1,567.81 2,194.93 2,853.41 3,566.76 成本 716.54 1,132.63 1,580.35 2,054.46 2,568.07 销售收入增长率 225.31%62.56%40.00%30.00%25.00%毛利率 25.71%27.76%28.00%28.00%28.00%环保项目运营服务环保项目运营服务 销售收入 297.74
58、221.45 265.73 332.17 415.21 成本 185.21 123.82 146.15 182.69 228.37 销售收入增长率-14.16%-25.62%20.00%25.00%25.00%毛利率 37.79%44.08%45.00%45.00%45.00%环保装备研发制造与集成环保装备研发制造与集成 销售收入 7.12 156.61 187.94 225.52 270.63 成本 4.52 116.57 131.56 157.87 189.44 销售收入增长率-93.73%2100.51%20.00%20.00%20.00%毛利率 36.43%25.57%30.00%30
59、.00%30.00%-19-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 图表 22:天源环保业务拆分 主营业务主营业务 22A 23A 24E 25E 26E 其他业务其他业务 销售收入 2.86 1.23 1.23 1.23 1.23 成本 1.09 0.17 0.17 0.17 0.17 销售收入增长率-6.48%-57.01%0.00%0.00%0.00%毛利率 61.98%86.06%86.0
60、0%86.00%86.00%营业收入合计营业收入合计 1,272.19 1,947.12 2,649.86 3,412.36 4,253.86 同比增长率 67.41%53.05%36.09%28.78%24.66%营业成本合计营业成本合计 907.36 1,373.20 1,858.24 2,395.19 2,986.05 毛利率 28.68%29.48%29.87%29.81%29.80%资料来源:同花顺,南京证券研究所 综上,我们预计公司 24/25 年营业收入分别为 26.50/34.12 亿元,同比增长 36.09%/28.78%;归母净利润分别为 3.71/5.05 亿元,同比增长
61、31.05%/36.33%;EPS 分别为 0.88/1.20 元,对应 PE12/8 倍。参考可比公司 24 年 PE 均值约在 17.5 倍,公司估值仍存在修复空间,因此,给予“买入”评级。图表 23:天源环保及可比公司估值 公司公司 指标指标 22A 23A 24E 25E 26E 碧水源碧水源 归母净利润增速 21.36%7.74%19.52%17.70%10.81 PE 24 24 19 16 14 金科环境金科环境 归母净利润增速 23.25%-7.83%38.85%41.37%25.36 PE 20 31 16 11 9 天源环保天源环保 归母净利润增速 26.18%39.87%
62、31.05%36.33%29.72%PE 21 15 12 8 7 资料来源:wind,南京证券研究所(表中天源环保估值为南京证券研究所预测数据,金科环境、碧水源为 wind 一致预期数据)-20-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 4.2 风险提示风险提示(1)项目进度不及预期,新增订单不及预期等带来的风险;(2)下游回款不及预期,应收账款大幅增加,财务风险增大等带来的风险;(3)新能源业务
63、布局不及预期等带来的风险。-21-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 财务报表预测:利润表利润表 单位:百万元 会计科目会计科目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,272 1,947 2,650 3,412 4,254 营业成本 907 1,373 1,858 2,395 2,986 税金及附加 4 8 10 13 17 营业费用 29 44 53 68
64、 85 管理费用 62 80 106 136 170 研发费用 31 53 66 85 106 财务费用-3 14 72 52 30 资产减值损失-0 -19 -19 -24 -30 信用减值损失-20 -34 -47 -60 -75 其他收益 18 5 10 10 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资净收益 9 8 10 10 10 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 248 335 439 598 775 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 6 2 2 2 2 利润总额 242 333 437 596 773 所得税 39 49 66 90 116 净利润 20
65、3 284 371 506 657 少数股东损益 1 1 1 1 2 归属母公司净利润 202 283 371 505 655 EBITDA 319 412 625 764 919 EPS(元)0.48 0.67 0.88 1.20 1.56 注:市盈率截至2024年5月22日 -22-南 京 证 券南 京 证 券 股 份 有 限股 份 有 限 公 司公 司 NANJING SECURITIESNANJING SECURITIES CO.LTDCO.LTD 请请务必务必阅读阅读正文之后正文之后的重要法律声明的重要法律声明 免责声免责声明明 本报告仅供南京证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客
66、户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到
67、个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对投资者私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部
68、门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“南京证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。南南京证券京证券行业投资评级行业投资评级标准标准:推 荐:预计 6 个月内该行业指数相对沪深 300 指数涨幅在 10%以上;中 性:预计 6 个月内该行业指数相对沪深 300 指数涨幅在-10%10%之间;回 避:预计 6 个月内该行业指数相对沪深 300 指数跌幅在 10%以上。南京证券上市公司投资评级标准:南京证券上市公司投资评级标准:买 入:预计 6 个月内该上市公司股价相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上;增 持:预计 6 个月内该上市公司股价相对沪深 300 指数涨幅在 5%15%之间;中 性:预计 6 个月内该上市公司股价相对沪深 300 指数涨幅在-10%5%之间;回 避:预计 6 个月内该上市公司股价相对沪深 300 指数跌幅在 10%以上。