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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2023 年 12 月 07 日 天源环保(301127)在手订单保障主业持续成长,新能源助力降本增效报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司自渗滤液起家,目前已成长为水环境及固废综合服务商,历史业绩高速成长。公司大股东天源集团持股 34%,实控人为黄开明家族,第二大股东康佳集团持股 15%。公司近 4年营收 CAGR 达 48%,归母净利润 CAGR 达 53%。2022 年公司收入 12.72 亿元,归母净利润 2.02 亿元,ROE 10%。截止 23Q3,公司在手现金类资产充裕(19.52 亿,占净资产比重 76%),负债率在
2、 49%左右。公司依托技术+品牌+一体化服务等核心优势快速拓展,在手订单 52 亿保障公司环保主业持续成长。我国污水及垃圾焚烧行业整体进入成熟期,但仍存在一定结构性机会,例如国家十四五规划提出新增污水处理 1200 万方/天,再生水 1000 万方/天,污泥处置 2 万吨/天,同时县域垃圾焚烧仍有短板。在此背景下,公司深耕环保行业十余年,是国家专精特新小巨人企业,自主研发的多项技术获评国际先进,同时公司具备一体化、多样化的服务能力以及高效专业的售后,可快速响应客户需求,叠加公司融资优势,公司快速成长,截止 2023 年 11 月,公司在手销售订单 52 亿元,主要涉及垃圾焚烧及水环境治理等领域
3、。此外,公司目前正在积极拓展光伏、半导体废水相关项目,同时携手华科研发飞灰等技术,助力公司长远发展。新设天源能源子公司,拓展光伏风电,依托光伏+污水、光伏+填埋场等实现降本增效,同时发展充电桩及储能业务。2023 年 8 月 28 日,公司公告设立武汉天源能源有限公司,拓展光伏、风电业务,同时发展充电桩、储能业务,拓展氢能领域。公司旗下运营 10 多座污水厂,通过发展光伏+污水厂,可有效降低公司污水运营成本,助力绿色发展。此外,填埋场逐渐封场,2022 年出台政策鼓励填埋场+光伏风电业务模式,公司传统主营填埋场渗滤液,未来开发填埋场光伏业务具有先天优势。根据我们初步测算,我国填埋场资源达351
4、0 座,填埋场+光伏风电业务前景广阔。未来,公司还将依托客户资源,拓展光伏、风电等业务,2023 年 10 月 9 日,公司公告设立新能源产业合伙基金,进一步发展新能源。投资分析意见:我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 3.05/3.85/4.95 亿元,yoy为 51%、26%、29%,当前市值对应公司 23-25 PE 为 16/12/10 倍。参照 2023 年可比公司平均估值水平 20 倍,综合考虑公司主业高速发展,叠加新能源产业布局带来降本增效,我们给予公司 2023 年 20 倍估值,目标市值 61 亿元,相比最新市值具有 28%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。
5、风险提示:项目进度不及预期、新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、新增运营资产达产进度不及预期。市场数据:2023 年 12 月 07 日 收盘价(元)11.36 一年内最高/最低(元)12.26/8.96 市净率 1.9 息率(分红/股价)0.44 流通 A 股市值(百万元)2808 上证指数/深证成指 2966.21/9519.91 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)6.01 资产负债率%49.37 总股本/流通 A 股(百万)420/247 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研
6、究 证券分析师 莫龙庭 A0230523080005 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,272 1,171 1,666 2,233 2,915 同比增长率(%)67.4 43.6 31.0 34.1 30.5 归母净利润(百万元)202 174 305 385 495 同比增长率(%)26.2 54.7 51.1 26.0 28.7 每股收益(元/股)0.48 0.41 0.73 0.92 1.18 毛利率(%)28.7 30.6
7、31.1 31.5 32.0 ROE(%)9.6 6.9 11.6 13.0 14.5 市盈率 24 16 12 10 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-0801-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-08-30%-20%-10%0%10%(收益率)天源环保沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司传统主营渗滤液,目
8、前已成长为行业领先的水环境及固废综合服务商。公司依托技术+品牌+一体化服务能力等核心优势快速拓展,在手订单 52 亿保障公司环保主业高速成长。此外,公司新设天源能源子公司,拓展光伏风电,依托光伏+污水、光伏+填埋场等实现运营资产降本增效,同时发展充电桩及储能业务,为公司进一步成长提供助力。我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 3.05/3.85/4.95 亿元,yoy 为 51%、26%、29%,当前市值对应公司 23-25 PE 为 16/12/10 倍。参照 2023 年可比公司平均估值水平 20 倍,综合考虑公司主业高速发展,叠加新能源产业布局带来降本增效,我们给予公司 20
9、23 年 20 倍估值,目标市值 61 亿元,相比最新市值具有 28%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 环保工程建造:假设 2023-25 年分别落地 BOT 项目分别为 4/5/7 个,预计 2023-25年收入增速分别为 25%、35%、30%。环保项目运营:假设 2023-25 年新增投产 BOT 项目分别为 3/4/6 个,预计 2023-25年收入增速分别为 20%、35%、35%。有别于大众的认识 1、市场未充分意识到公司的订单拓展能力。市场普遍认为污水及垃圾焚烧进入成熟期,行业机会少,但我国污水及垃圾焚烧仍存在一定结构性机会,公司凭借技术等优势快速扩张,目前在手订
10、单超 50 亿元。2、市场未充分意识到公司新能源发展前景。我们通过分析污水厂及填埋场加装分布式光伏的优势及前景,认为公司未来在新能源领域具有较大发展潜力,可助力公司降本增效,进一步助推公司发展。股价表现的催化剂 公司业绩持续兑现,分红提升。公司新能源业务逐步落地,打开公司第二成长曲线。地方政府化债加速推进,公司应收款回收提速。核心假设风险 项目进度不及预期、新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、新增运营资产达产进度不及预期。vYkYaXqUhWvYcZtVuWjY8ObP8OoMpPsQoNeRpOoMfQrRvNaQqRrNwMrQqPNZpMpR 公司深度 请务必仔细阅读
11、正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.公司成长为水环境及固废综合服务商,业绩进入高速成长期.6 1.1 公司为水环境及固废综合服务商,入选国家级专精特新.6 1.2 公司业绩高速增长,近四年净利润 CAGR 达 53%.9 2.环保:依托核心优势拓展,在手 52 亿订单保障高速发展 11 2.1 水环境:传统废水积极拓展,新增光伏+半导体废水加速落地.13 2.2 垃圾焚烧:公司错位竞争积极拓展,目前在手项目达 4930 吨/天.15 2.3 其他固废:积极拓展污泥、飞灰等协同业务。.16 3.新能源:拓展光伏风电实现降本增效,同时发展充电桩及储能业务
12、.17 4.投资分析意见.18 4.1 盈利预测及评级.18 4.2 风险提示.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司业务领域及经营模式.7 图 3:公司股权架构(截止 2023 年 3 季报).7 图 4:公司历年收入情况(百万元,%).9 图 5:公司历年归母净利润情况(百万元,%).9 图 6:公司历年分业务收入情况(百万元).9 图 7:公司历年分业务毛利率(%).9 图 8:公司历年毛利率及净利率表现(%).10 图 9:公司期间费用率表现.10 图 10:公司历
13、年资产负债率及 ROE(%).10 图 11:公司近年带息负债情况(百万元,%).10 图 12:公司近年应收账款及其周转率(百万元,%).11 图 13:公司历年现金流表现(百万元).11 图 14:我国城市/县污水排量及处理率(万方,%).14 图 15:我国城市/县污水产能及利用率(万方/天,%).14 图 16:我国城市垃圾焚烧产能(吨/天)快速提升.15 图 17:我国县城垃圾焚烧产能(吨/天)仍有空间.15 图 18:首创环保 2022 年污水成本构成.17 图 19:北湖污水处理厂光伏项目.17 图 20:我国城市及县城填埋场数量(座)逐步减少.18 图 21:美国 STAFFO
14、RD HILL 填埋场+光伏项目.18 表 1:天源转债前十大持有人(2023/08/11).8 表 2:公司获得的部分荣誉.11 表 3:公司公告订单以垃圾焚烧及污水为主,模式以 BOT 为主.12 表 4:公司自上市以来部分公告中标项目.12 表 5:公司旗下污水运营项目持续提升.14 表 6:公司旗下焚烧类运营项目持续提升.15 表 7:公司主营构成预测(百万元,%).19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 表 8:天源环保及对应可比公司业务及 2022 年业绩概况.20 表 9:可比公司估值表.20 公司深度 请务必仔细
15、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.公司成长为水环境及固废综合服务商,业绩进入高速成长期 1.1 公司为水环境及固废综合服务商,入选国家级专精特新 公司自渗滤液起家,目前已成长为水环境及固废综合处理服务商,2022 年入选国家专精特新小巨人。天源环保成立于 2009 年,2015 年在新三板挂牌,2021 年登陆创业板,2022 年公司入选成为国家级专精特新“小巨人”企业。公司传统主营渗滤液,是国内早期专业从事渗滤液治理行业的企业之一,目前已成长为集渗滤液、高难度污废水等水环境综合治理、环保新能源、固废处置与资源化、高端装备制造为一体的环境综合服
16、务商。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司传统主营垃圾填埋场渗滤液处理,逐步拓展到污水处理、垃圾焚烧、污泥、餐厨垃圾等多领域。公司主要业务为环保装备定制化销售、环保整体解决方案、水处理及衍生产品服务。公司采用 EP、EPC、PC、PPP、BOT、BOO 等多种经营模式,快速响应下游客户需求。1)环保装备定制化销售:公司针对不同的项目特点,为客户量身定制环保领域的各种设备和技术。在设备安装、调试、运营等环节,严格把控,确保设备的稳定运行,为客户提供优质的服务。2)环保整体解决方案:公司向客户提供完整且品质优良的整体解决方案,包括项目方案、工艺设计、设备生产、项目实施管理、
17、运营调试等各个阶段。3)水处理及衍生产品服务:公司采用投资建设的特许经营权项目、委托运营项目、第三方服务项目等模式,提供市政污水、工业废水、垃圾渗滤液等高难度污废水长期的处理运营服务,实现长期稳定的收益。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 2:公司业务领域及经营模式 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司大股东天源集团持股 34%,实控人为黄开明家族,第二大股东康佳集团持股 15%。截至 2023 年三季度末,湖北天源环保集团有限公司持有公司 34.36%的股份,公司董事长黄开明拥有其 86.27%的股份;黄开明与黄昭玮
18、系父子关系,黄昭玮与李娟系夫妻关系,黄开明、黄昭玮和李娟系公司实际控制人。公司股权结构清晰稳定,管理决策效率高。同时,公司在 2017 年引入康佳集团战投,目前持有 14.65%股份,为公司第二大股东。图 3:公司股权架构(截止 2023 年 3 季报)资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司董事长兼创始人黄开明具有 20 多年环保行业经验。其撰写了著作垃圾渗滤液处理优化组合工艺及工程应用(科学出版社 2007 年出版),主编行业标准生活垃圾渗沥 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 液膜生物反应处理系统技术规程。黄开明先生曾先后获得
19、“第八届武汉市十大杰出创业家”“武汉市五一劳动奖章”“武汉市黄鹤英才(企业家)”“湖北省优秀中国特色社会主义事业建设者”等多项荣誉。公司 2022 年发布股权激励,激励价格为 6.04 元/股,推动公司发展。2022 年 5 月,公司审议通过 2022 年限制性股票与股票期权激励计划(草案),7 月公司完成了 2022年激励计划授予 81 名激励对象 841 万 A 股普通股股票的授予登记工作。在本次激励计划中,公司对 99 名核心员工进行激励,激励价格为 6.04 元/股,规模为 1,100 万股,其中预留 200 万股在 2023 年授予登记完成,股票来源为公司向激励对象定向发行 A 股股
20、票,其中首期激励三个解除限售期的归属比例分别为 30%,30%与 40%,预留部分在两个解除限售期比例各为 50%。三期股权激励行权目标业绩考核为:2022、2023 年、2024 年公司营业收入相比 2021 年增长分别不低于 40%、80%、120%,且净利润相比 2021 年增长分别不低于 30%,60%,90%。股票期权的激励对象为黄开明、黄昭玮、邓玲玲,为公司董事、高管,行权价格为 12.07 元/份,规模为 100 万份,归属条件与股票激励相同。2023 年 7 月 28 日公司发行 10 亿元可转债,原股东优先配售 62%,助力公司发展。2023 年 7 月 28 日,天源环保向
21、不特定对象发行 1,000 万张可转换公司债券,发行总额为10 亿元。债券期限六年,转股价格 10.30 元。根据发行结果公告,本次发行原股东优先配售的缴款工作已于 2023 年 7 月 28 日(T日)结束,本次发行向原股东优先配售天源转债6,178,074 张,占本次发行总量的 61.78%。表 1:天源转债前十大持有人(2023/08/11)持有人名称 持有量(张)持有比例(%)湖北天源环保集团有限公司 3,367,265 33.67 武汉天源优势创业投资合伙企业(有限合伙)275,727 2.76 泉州海丝海岚股权投资合伙企业(有限合伙)256,880 2.57 中环环保工程技术(武汉
22、)有限公司 136,387 1.36 黄昭玮 100,013 1 陈纲 81,310 0.81 中天国富证券有限公司 61,656 0.62 黄开明 50,473 0.5 长城证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户 49,966 0.5 浙商证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户 31,873 0.32 合计 4,411,550 44.11 资料来源:Wind,申万宏源研究 2023 年 8 月 11 日大股东增持,反应股东信心,促进公司发展。2023 年 8 月 11 日,公司公告控股股东湖北天源环保集团有限公司拟自公告日起 6 个月内通过集中竞价方式增持公司 A 股股份,增持金额不低于
23、 4000 万元,不高于 8000 万元。截至 11 月 10 日,已累计增持 4,064,000 股,占公司总股本比例为 0.97%,金额为 43,025,091.18 元,增持均价为 10.59 元/股;天源集团占公司总股本比例从增持前的 33.69%增加至 34.65%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.2 公司业绩高速增长,近四年净利润 CAGR 达 53%公司近 4 年营收 CAGR 达 48%,归母净利润 CAGR 达 53%。近四年公司营收与归母净利润持续上升,分别实现 CAGR 48%与 53%的增长。202
24、2 年公司收入 12.72 亿元,归母净利润 2.02 亿元。图 4:公司历年收入情况(百万元,%)图 5:公司历年归母净利润情况(百万元,%)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 分业务来看,工程建造收入受新增订单增加而快速提升,运营服务收入受渗滤液业务量价下滑而略有下降,环保装备受内部需求及竣工节奏影响下滑明显。随着公司规模扩大,承接大型项目能力提升,环保工程建造在近两年大幅增加,收入随之增加。2022 年环保装备收入下降幅度较大,主要是公司的环保装备研发制造与集成主要满足内部工程需求,对外销售较少;且该业务在竣工后一次性确认收入,2022 年部分在建项目未竣
25、工,2023 年一季度已实现 2,426 万元收入。2021 年环保项目运营服务收入略有下降,原因为部分委托运营项目因处理规模扩大或服务期限延长,续约价格下降;2022 年进一步下降主要为部分运营项目所在地受极端干旱天气等因素影响,可处理水量减少。图 6:公司历年分业务收入情况(百万元)图 7:公司历年分业务毛利率(%)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司毛利率受收入结构调整而有所下滑,期间费用保持相对稳定。2021 年后毛利较低的环保工程建造收入大额增加,毛利率较高的运营服务减小,同时运营毛利率受渗滤液量价下滑以及浓缩液影响也有所下降,此外 2021 年部
26、分项目采用降价增产的策略,2022 年264 451 550 760 1,272 71 22 38 67 -10 20 30 40 50 60 70 80-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400200212022营业总收入yoy(右轴)37 91 145 160 202 146 60 10 26 -50 100 150 200-50 100 150 200 250200212022归母净利润yoy(右轴)79802004006008001,0001,2001,4002002120
27、22环保工程建造环保项目运营服务环保装备其他业务020406080200212022环保工程建造环保项目运营服务环保装备其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 干旱天气导致收入下降而固定成本难以同步下降。期间费用率方面,整体相对平稳,其中管理费用率受收入增加及管理优化而有所降低,同时公司加大研发投入,财务费用受益 IPO及再融资而持续降低。图 8:公司历年毛利率及净利率表现(%)图 9:公司期间费用率表现 资料来源:Wind,申万宏源研究。净利率=净利润/营收 资料来源:Wind,申万宏源研究 截止
28、23Q3,公司在手现金类资产充裕(19.52 亿,占净资产比重 76%),负债率在49%左右。截止 2022 年底,公司在手现金类资产达 10.97 亿,占净资产比重的 52.0%。截止 2023Q3,公司在手现金类资产达 19.52 亿,占净资产比重的 76%。2021 年底公司上市,逐步偿还部分有息负债,ROE、资产负债率与有息负债率均显著降低。2022 年有息负债增加,主要系子公司大理开源新增的专项借款 20,000 万元。2022 年及 2023 年资产负债率升高,主要原因为应付账款增加以及公司发行 10 亿可转债所致。图 10:公司历年资产负债率及 ROE(%)图 11:公司近年带息
29、负债情况(百万元,%)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司经营活动净现金流变动较大,受地方政府、国有企业支付款项影响。2021 年经营活动现金流为负,主要因为部分主要客户由于洪涝等不可抗力等因素支付款项延缓,且公司环保工程建造业务存在已完工未结算项目。筹资活动现金流除 2021 年上市、上市后偿还部分债务外,情况基本不变。投资活动现金流整体流出,主要为公司购建固定资产、无形资产等非流动资产。32.9 42.0 44.3 37.8 28.7 14.0 20.1 26.4 21.1 15.9 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0
30、40.0 45.0 50.0200212022销售毛利率(%)销售净利率(%)-2.0-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0200212022销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)10 19 24 8 10 35 47 45 23 34 -10 20 30 40 50200212022ROE(摊薄)(%)资产负债率(%)62 154 220 210 320 -5.00 10.00 15.00 20.00 25.00-50 100 150 200 250 300 35020182019202
31、020212022带息债务有息负债率(%,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 12:公司近年应收账款及其周转率(百万元,%)图 13:公司历年现金流表现(百万元)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.环保:依托核心优势拓展,在手 52 亿订单保障高速发展 公司传统主业优势显著:包括 1)多样化的服务能力+高效专业的售后。公司具有环保工程专业承包壹级、建筑机电安装工程专业承包贰级、市政公用工程施工总承包贰级、水污染环境综合治理甲级、固体废弃物处理处置甲级、城镇集中式污水处理设施运营服务一
32、级、生活垃圾渗滤液处理设施运营服务一级等资质,可采用 BOT、EPC、PC、设备销售、委托运营、第三方服务等模式。同时公司能为客户的设备维修维护及项目运营管理提供专业、高效的售后服务。2)技术优势。截至 2023 年 6 月 30 日,公司自主研发了 20 余项核心技术,拥有 96 项有效专利,获评为国家级专精特新“小巨人”企业、湖北省企业技术中心单位、湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业、武汉市企业技术研究开发中心、武汉市专家科创工作站设站单位,自主研发的“高浓度难生化渗滤液全量化高效处理技术及应用”被湖北技术交易所评定整体达到国际先进水平、被生态环境部生态发展中心列入“无废城市”建设先进
33、适用技术。3)品牌优势。近年来,公司荣获生活垃圾渗滤液处理设施运营服务一级、城镇集中式污水处理设施运营服务一级以及水污染治理甲级认证证书。表 2:公司获得的部分荣誉 序号 所获荣誉 颁发单位 时间 1 电力建设质量管理小组活动一等奖 中国电力建设企业协会 2023.3 2 生活垃圾优秀案例(郑州(南部)环保能源工程水处理中心工程)E20 环境平台、E20 研究院 2023.1 3 2022 年生态环境保护实用技术和示范工程名录 中国环境保护产业协会 2022.12 4“无废城市”建设试点先进适用技术 生态环境部生态发展中心 2022.8 5 国家级专精特新“小巨人”企业 工业和信息化部 202
34、2.8 6 2022 年度中国电力优质工程(中小型)中国电力建设企业协会 2022.6 7 湖北省科技成果:高浓度难生化渗滤液全量化高效处理技术及应用 湖北省科学技术厅 2022.6 8 高浓度难生化渗滤液全量化高效处理技术及应用整体达到国际先进水平 湖北技术交易所 2022.3 9 渗滤液领域领先企业(渗滤液处理年度标杆)E20 环境平台、中国固废网 2020 资料来源:公司公告,申万宏源研究 116 242 268 413 502 -1 1 2 2 3 3 4-100 200 300 400 500 600200212022应收账款余额应收账款周转率(右轴)-500-
35、500 1,000 1,500200212022经营活动现金净流量 投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司 2023 年在手销售订单 52 亿元,主要涉及垃圾焚烧及水环境治理等领域。根据公司 11 月投资者关系活动记录表,截止 2023 年 11 月,公司在手订单 52 亿元,新增订单主要业务种类包含垃圾焚烧发电、水环境治理、城市内涝雨污整治工程、乡村振兴等。重点市场区域在云南、广西、贵州、湖南、湖北、河南、重庆等省份,各区域业务订单比例,云南占比 30%左右,湖北占
36、比 20%左右,其他地方比例都较为平均。表 3:公司公告订单以垃圾焚烧及污水为主,模式以 BOT 为主 业务领域 合同额(亿元)业务类型 合同额(亿元)供水 1.45 BOT 40.62 垃圾焚烧 16.40 EP 1.65 渗滤液 1.93 EPC 7.92 水环境 1.52 EPCO 1.58 污水 31.32 O 0.85 总计 52.61 总计 52.61 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 4:公司自上市以来部分公告中标项目 序号 领域 业务模式 项目名称 合同额(亿元)公告日期 1 垃圾焚烧 BOT 纳雍县垃圾焚烧发电特许经营项目(二次)3.85 2023/11/28 2 污水
37、EPCO 鹿寨县城第一污水处理厂提标扩建项目委托运营服务 1.43 2023/11/23 3 渗滤液 EP 郑州(西部)环保能源工程渗滤液及洗烟废水处理成套设备采购及安装施工 0.93 2023/11/7 4 垃圾焚烧 BOT 赫章县生活垃圾焚烧发电项目特许经营权公开招标(二次)3.85 2023/11/14 5 污水 BOT 文山州广南县乡镇污水处理厂及供排水管网设施建设项目投资、建设、运营 7.00 2023/9/12 6 污水 EPC 云南东川产业园区创业就业园二期配套污水处理厂及管网改扩建项目 EPC 1.40 2023/9/4 7 污水 EPC 楚雄州武定县城污水管网改造建设项目设计
38、采购施工总承包(EPC)2.02 2023/6/30 8 水环境 EPC 泸江河及支流(建水段)水环境综合治理项目(一期)EPC”项目二标段 1.31 2023/4/3 9 渗滤液 O 商丘环保垃圾渗滤液、洁净水处理系统运维服务 0.37 2023/7/3 10 垃圾焚烧 BOT 师宗县生活垃圾焚烧发电项目特许经营权 2.60 2023/5/26 11 垃圾焚烧 BOT 广南县生活垃圾焚烧发电项目 3.60 2023/4/17 12 污水 BOT 大理经济技术开发区先进装备制造产业园污水处理厂(二期)项目 0.45 2023/3/31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
39、13 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 13 污水 BOT 竹山县城乡垃圾污水综合治理生态环保 PPP 项目社会资本方采购项目预中标(成交)结果公告 2.68 2023/3/9 14 供水 BOT 建水县城供水设施建设项目(一标段)勘察设计施工总承包 1.45 2023/1/16 15 垃圾焚烧 BOT 获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目特许经营权招标项目 2.50 2022/9/20 16 渗滤液 O 重庆市长生桥垃圾填埋场渗滤液处置服务采购项目(第二次)0.49 2022/8/3 17 污水 EP 上饶市再生水厂建设项目设备标招标(机械设备、电气、自控、暖通标段)0.72 2022/6/2
40、7 18 渗滤液 EPCO 丽水市务岭根垃圾填埋场浓缩液处理项目 EPCO 总承包项目 0.15 2022/5/20 19 污水 BOT 临汾市龙祠水源净水厂改扩建工程 PPP 项目 3.79 2022/4/8 20 污水 EPC 鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程项目 1.79 2022/3/16 21 污水 BOT 大理经济技术开发区天井片区污水处理厂及配套管网工程特许经营项目 8.86 2022/3/11 22 水环境 EPC 中电建铁路建设投资集团武汉市东西湖中部片区雨污分流改造及排水系统完善工程 PPP 项目调蓄池设备供货及安装采购 0.21 2022/2/23 23 污水 EPC 鹿
41、寨县城第二污水处理厂改扩建工程项目 1.18 2022/1/19 合计 52.61 资料来源:公司公告,申万宏源研究。注:丽水市务岭根垃圾填埋场浓缩液处理项目 EPCO 总承包项目金额仅统计工程金额。2.1 水环境:传统废水积极拓展,新增光伏+半导体废水加速落地 我国污水行业整体进入成熟期。根据 Wind,2022 年我国城市污水处理厂处理能力达2.16 亿立方米/日,同比增速+4%,城市污水处理厂集中处理率 98.1%;2022 年,我国县城污水处理厂处理能力达 0.42 亿立方米/日,同比增速+5%,县城污水处理厂集中处理率96.9%。污水行业仍存在一定短板,十四五提出新增污水处理 120
42、0 万方/天,新增再生水产能1000 万方/天。与此同时,我国污水短板弱项依然突出,特别是污水管网建设改造滞后、污水资源化利用水平偏低、污泥无害化处置不规范,设施可持续运维能力不强等问题,与实现高质量发展还存在差距。2023 年 7 月,国家发改委等三部门印发环境基础设施建设水平提升行动(20232025 年),提出:到 2025 年,环境基础设施处理处置能力和水平显著提升,新增污水处理能力 1200 万立方米/日,新增和改造污水收集管网 4.5 万公里,新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1000 万立方米/日。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 24
43、页 简单金融 成就梦想 图 14:我国城市/县污水排量及处理率(万方,%)图 15:我国城市/县污水产能及利用率(万方/天,%)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司基于渗滤液业务逐步拓展高难度废水及市政污水运营业务,旗下污水厂运营项目已达 11 座,合计产能 27 万吨/天。表 5:公司旗下污水运营项目持续提升 序号 类型 项目名称 规模(吨/天)1 生活污水 墨玉县城污水处理设施及管网新建维护工程 PPP 项目 30000 2 生活污水 翠屏区天柏污水处理厂(三期)建设项目 48000 3 生活污水 西华经开区污水处理厂工程施工、采购、运营总承包(PC+O
44、)项目 20000 4 生活污水 社旗县第二污水处理厂 BOT 投资建设项目 15000 5 生活污水 汤阴县污水处理厂项目建设、运营协议/汤阴县污水处理厂扩建工程 BOT 建设项目特许经营协议 40000 6 生活污水 古贤镇污水处理厂 BOT 建设项目 5000 7 工业污水 汤阴县产业聚集区基础设施建设项目(工业污水处理厂项目)豫源清一期-天雨 20000 8 生活污水 安阳市马投涧污水处理厂 PPP 项目 10000 9 生活污水 大理经济技术开发区天井片区污水处理厂 40000 10 生活污水 鹿寨县第一污水处理厂提标扩建项目 40000 11 生活污水 四方地-碧谷工业园区污水处理
45、厂运营管理服务 2000 合计 270000 资料来源:公司公告,申万宏源研究 此外,公司还正在积极拓展光伏、半导体废水相关项目,有望实现二次增长。根据公司投资者关系活动记录表,公司今年陆续承接了“大理经济技术开发区先进装备制造产业园光伏废水”、“云南东川产业园区光伏废水”、“重庆康佳半导体光电产业园半导体废水”等污水处理项目。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.001,000,000.002,000,000.003,000,000.004,000,000.005,000,000.006,000,000.007,000,000.008,000,000.0
46、02000022城市污水排放量县城污水排放量县城处理率(右轴)城市处理率(右轴)60 65 70 75 80 85 900.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00城市污水产能县城污水产能城市利用率(右轴)县城利用率(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 2.2 垃圾焚烧:公司错位竞争积极拓展,目前在手项目达4930吨/天 我国城市垃圾焚烧进入成熟期,县城垃圾焚烧仍有一定空间。根据 Wind
47、,截至 2022年底,我国城市生活垃圾焚烧产能 80.5 万吨/日,城市焚烧产能占无害化处置总产能比例72.5%,已提前完成“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划目标,“到 2025年底,全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右,城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右”。与此同时,由于县城垃圾清运规模较小,地方财政能力相对有限,2022年我国县城垃圾焚烧产能仅 19.5 万吨/日,生活垃圾清运量 0.67 万吨,焚烧处置量 0.37万吨,从生活垃圾清运量及焚烧处置率来说,都有较大提升空间。2022 年,发改委、住建部等部门先后发布关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指
48、导意见、关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案,县级垃圾焚烧处理市场待释放。图 16:我国城市垃圾焚烧产能(吨/天)快速提升 图 17:我国县城垃圾焚烧产能(吨/天)仍有空间 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司积极布局小规模垃圾焚烧发电市场,公司择优发展+发挥差异优势保障收益。针对垃圾焚烧项目的区域选择,公司主要三个标准:1)标杆电价较高省份;2)项目本身有附加供热、供气等条件;3)经济较好县市。与同行相比,公司有以下不同:1)调整、创新、优化小规模垃圾焚烧处理技术工艺;2)对项目建造成本进行控制,对设备配置进行优化;3)创新运营管理模
49、式,在运营过程中提质增效;4)将餐厨、污泥及工业固废进行协同处理,以保障处理量达到设计要求。公司通过以上措施,满足小规模垃圾焚烧发电项目整体经济效益和良好的收益。截至2023年 11月,垃圾焚烧发电项目共有10 个,已形成垃圾焚烧发电处理规模 4930吨/天。表 6:公司旗下焚烧类运营项目持续提升 序号 项目类型 项目名称 规模(吨/天)1 焚烧 谷城县生活垃圾处理(焚烧发电)项目 500 2 焚烧 赫章县生活垃圾焚烧发电项目 500 0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00焚烧产能填埋产能0.00
50、50,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00焚烧产能填埋产能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 3 焚烧 怀化市北部生活垃圾焚烧发电项目 430 4 焚烧 孟州污泥与固体废物资源利用项目 600 5 焚烧 甘肃岷县生活垃圾焚烧发电项目 400 6 焚烧 贵州纳雍县生活垃圾焚烧发电项目 500 7 焚烧 广南县生活垃圾焚烧发电项目 600 8 焚烧 乌苏市生活垃圾焚烧发电项目 600 9 焚烧 获嘉县生活垃圾焚烧发电
51、项目 500 10 焚烧 师宗县生活垃圾焚烧发电项目 300 合计 4930 资料来源:公司公告,申万宏源研究 此外,公司还在积极开发东南亚垃圾焚烧市场,未来有望进一步提升业绩。根据公司11 月投资者关系活动记录表,公司海外业务包括海外装备和垃圾焚烧,其中垃圾焚烧正积极开展东南亚市场的开发,目前正在与泰国、越南方面进行对接。2.3 其他固废:积极拓展污泥、飞灰等协同业务。十四五期间,国家提出新增污泥处置规模不少于 2 万吨/天。国家“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划 明确指出,到 2025 年,新增污泥(含水率 80%的湿污泥)无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日。公司耗时五年自主研
52、发“高速旋流低温污泥干燥技术”,优势显著。该技术具有占地面积小、干化效果好、运行温度低、自动化程度高、运行成本低、投资成本相对较低等优势。具体而言:脱水效果好,可将 85%含水率的污泥干化至 30%以下;运行温度低,污泥在 60C 以下进行干化,出料温度低,无粉尘、无恶臭问题;占地面积小,处理量为70 吨/日的整套生产线占地面积不超过 500m;自动化程度高,系统采用 PLC+触摸屏智能控制,可实现远程集中控制,无人值守;运行成本低,污泥脱水无需额外投入热源及化学药剂等。公司已有多个污泥项目落地,未来将成为示范。目前公司对自主研发的技术进行工程应用,分别在“长葛市城北污水处理厂及污泥处置中心项
53、目”以及“赤水市污泥集中处理项目”进行使用,这两个项目将成为公司污泥处理技术的示范项目。此外,公司还携手华科积极研发飞灰处置等技术。公司与华中科技大学联合成立低碳能源与环境资源联合研究中心,重点围绕固体污染物处理处置、低碳燃料制备、水环境治理、资源回收等领域开展科学研究及产学研究,包括:垃圾焚烧飞灰脱盐解毒及产物资源化利用技术、生物质熔盐储热燃料化技术、污水厂提质增效等关键技术的研究与相应装备的研发,同时开展高端人才共同培养,联合申报和共建研发平台。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 3.新能源:拓展光伏风电实现降本增效,同时发
54、展充电桩及储能业务 2023 年 8 月 28 日,公司公告设立武汉天源能源有限公司,拓展光伏、风电业务,同时发展充电桩、储能业务,拓展氢能领域。公司与蒋春、黄昭玮、罗名然、王猛拟共同出资设立武汉天源能源有限公司,注册资本为人民币 5,000 万元,其中公司持股 65%;蒋春持股 19%;黄昭玮(上市公司总裁)持股 10%;罗名然持股 3%;王猛持股 3%。根据公司投资者关系活动记录表,新能源公司将主要利用公司资源开展商用光伏业务,利用公司的平台开展集中式风电的投资,同时发展充电桩、储能业务,拓展氢能领域。公司旗下运营 10 多座污水厂,通过发展光伏+污水厂,可有效降低公司污水运营成本,助力绿
55、色发展。污水处理厂抽水深度深、处理量大,参照首创环保数据,污水动力成本占污水运营成本的 25%。引入光伏发电手段,实现自发自用、余量并网,可有效降低污水厂运营成本。伴随当前光伏发电成本持续降低,加之污水处理厂地面空间广阔,污水厂+光伏前景广阔。2022 年 6 月,生态环境部等七部门印发减污降碳协同增效实施方案,提出在污水处理厂推广建设太阳能发电设施。公司目前运营 10 多个污水厂,通过建设分布式光伏电站,公司污水运营成本有望有效降低。图 18:首创环保 2022 年污水成本构成 图 19:北湖污水处理厂光伏项目 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:澎湃新闻,申万宏源研究 填埋场逐渐封
56、场,2022 年出台政策鼓励填埋场+光伏风电业务模式,公司传统主营填埋场渗滤液,未来开发填埋场光伏业务具有先天优势。在原生垃圾“零填埋”政策倒逼下,生活垃圾填埋方式正逐步走向尾声,大量老旧填埋场的修复治理工作提上日程。根据 Wind,我国城市及现场垃圾填埋场数量持续降低,2022 年运营中填埋场数量由 1665 座降低至1401 座,反应我国填埋场逐渐封场趋势。垃圾填埋场不再受纳垃圾而停止使用时,需要做封场处理。垃圾填埋场一般占地面积大,如果不能充分利用,则会造成资源闲置。在此背景下,2022 年 6 月,生态环境部等 7 部门联合印发减污降碳协同增效实施方案,方案提出,要研究利用已封场垃圾填
57、埋场等污染地块,因地制宜规划建设光伏发电、风力发电等新能源项目。直接材料15%人工成本11%动力成本25%折旧和摊销35%其他成本14%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 根据国家统计局数据,2020 年全国 333 个地级行政区、2844 个县级行政区,按照地级 2 座填埋场、县城 1 座填埋场估算,我国填埋场资源达 3510 座,填埋场+光伏风电业务前景广阔。以杭州天子岭填埋场为例,根据 2023 年 8 月 4 日中国建设报报道,杭州市能源集团拟在天子岭垃圾填埋场建设光伏、储能、充电一体化绿色能源项目。该项目将充分利用已封
58、场的天子岭垃圾填埋区域,在草坪场区和综合体水泥屋面安装光伏和储能设施,装机容量约 7.87 兆瓦,配置 1 套 200 千瓦/400 千瓦时储能系统。作为对比,根据落基山研究所(RMI)估计,美国有超过 1 万个关闭和闲置的垃圾填埋场,仅利用其中不到一半的填埋场,即可安装超过 63GW 光伏发电厂,每年产生 83 太瓦时的电力。图 20:我国城市及县城填埋场数量(座)逐步减少 图 21:美国 STAFFORD HILL 填埋场+光伏项目 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:美国环保署(US EPA),申万宏源研究 天源能源的设立,有助于依托公司客户资源,拓展光伏、风电等业务。历经十余年
59、深耕细作,天源环保为各地政府部门、事业单位、大型国有企业客户持续提供更高效、更环保的解决方案,在行业内树立了杰出的品牌形象和稳固的市场口碑,为公司大力开展光伏、风电等领域赢得了广阔的市场发展空间。2023 年 10 月 9 日,公司公告设立新能源产业合伙基金,助力新能源业务进一步发展。公司全资子公司三亚天源环保投资拟与广东行至私募基金、广州南沙区科工创业投资基金共同投资设立广州南沙天源行至新能创业投资基金合伙企业(有限合伙),认缴出资额 10,000万元,其中天源投资作为有限合伙人以自有资金认缴出资 5,000 万元,占 50%的基金份额。该基金主要投向新能源领域,有助于公司获取产业前沿技术信
60、息、行业动向和市场机遇,发掘和培育优质项目。4.投资分析意见 4.1 盈利预测及评级 基于上述分析,我们对公司主要的业务预测如下:1)环保工程建造:公司在手订单逐步兑现,工程建造有望持续快速增长。公司近 2 年工程建造收入增速均为 225%,主要为公司业务转型拓展及低基数效应影响,展望未来,参照公司当前在手订单 52 亿,其中主要为 BOT 及 EPC 业务类型,考虑 BOT 业务可以确0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00县城填埋场城市填埋场 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
61、项信息披露与声明 第 19 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 认建造收入,伴随公司在手项目陆续投资建设落地,公司建造收入有望持续快速增长,我们预计 2023-25 年收入增速分别为 25%、35%、30%。毛利率方面,参照近 2 年毛利率平均 27%水平,同时参照公司 11 月投资者关系活动记录表“公司工程建造毛利润约 32%”,保守测算,我们预计 2023-25 年毛利率维持 28%不变。2)环保项目运营:在建项目逐步投产,运营收入有望明显提升。该业务历史收入主要为渗滤液运营及高难度废水处理运营,近两年受渗滤液行业影响而略微下滑,考虑未来公司在手污水处理及垃圾焚烧项目陆续投产,公司运营收
62、入有望明显提升,我们预计 2023-25年收入增速分别为 20%、35%、35%。毛利率方面,伴随体量更大的垃圾焚烧及污水项目逐步运营投产,同时考虑公司分布式光伏逐步投产带来能耗成本下降,公司毛利率将逐步提升,我们预计公司 2023-25 年毛利率分别为 40%、42%、44%。3)环保装备:伴随项目进度复苏及产能提升,有望逐步恢复提升。公司环保装备历史收入水平约 1 亿左右,2022 年受竣工节点及产能影响而大幅下滑,未来有望逐步恢复并提升,我们预计 2023-25 年收入增速分别为 1304%、20%、20%。毛利率方面,参照历史毛利率水平,我们预计 2023-25 年毛利率维持 36%不
63、变。表 7:公司主营构成预测(百万元,%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 760 1,272 1,666 2,233 2,915 yoy 67%31%34%31%环保工程建造 296 964 1,206 1,628 2,116 yoy 225%25%35%30%环保项目运营服务 347 298 357 482 651 yoy -14%20%35%35%环保装备 114 7 100 120 144 yoy -94%1304%20%20%其他业务 3 3 3 3 4 毛利率(%)38 29 31 32 32 环保工程建造 29 26 28 28 28 环保项目运
64、营服务 47 38 40 42 44 环保装备 31 36 36 36 36 其他业务 44 62 60 60 60 资料来源:Wind,申万宏源研究 综上,我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 3.05/3.85/4.95 亿元,yoy 为51%、26%、29%,当前市值对应公司 23-25 PE 为 16/12/10 倍。我们选取业务模式同为设备、建设、运营全产业链、业务内容均聚焦水环境处理的金科环境和碧水源为可比公司。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 表 8:天源环保及对应可比公司业务及 2022 年业绩概况
65、 公司 主要收入构成 收入(百万元)归母净利(百万元)毛利率(%)净利润(%)金科环境 水深度处理:74.55%;污废水资源化产品生产与销售:14.31%;运营服务:11.1%;671 0.77 34.11 11.36 碧水源 污水处理整体解决方案:58.53%;运营服务:31.7%;城市光环境解决方案:6.04%;市政工程:3.73%8690 7.08 29.84 9.07 天源环保 环保工程建造:75.81%;环保项目运营服务:23.4%;环保装备研发制造与集成:0.56%;1272 2.02 28.68 15.95 资料来源:Wind,申万宏源研究 参照 2023 年可比公司平均估值水平
66、 20 倍,综合考虑公司主业高速发展,叠加新能源产业布局带来降本增效,我们给予公司 2023 年 20 倍估值,目标市值 61 亿元,相比最新市值具有 28%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。表 9:可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值(亿元)归母净利(百万元)PE 2023/12/7 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688466.SH 金科环境 23 77 112 153 202 29 20 15 11 300070.SZ 碧水源 183 708 932 1120 1311 26 20 16 14 平均值 20 16
67、13 301127.SZ 天源环保 48 202 305 385 495 24 16 12 10 资料来源:Wind,申万宏源研究。注:可比公司盈利预测选取 Wind 一致预测,天源环保为申万宏源预测。4.2 风险提示 1、项目进度不及预期风险。公司当前在手项目较多,同时项目落地受到地方政府等多方面因素影响,公司项目进度存在不及预期风险;2、新增订单量不及预期风险:当前污水及垃圾焚烧市场相对成熟,行业竞争激烈,公司业绩增长与订单增长高度相关,如后续订单增长不及预期,将制约公司业绩的长期增长;3、新业务拓展不及预期风险:公司新布局风电光伏等业务处于前期布局阶段,同时行业发展受政策、技术等多方面因
68、素影响,存在不及预期风险;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 4、应收账款压力上升风险:公司主要客户为地方政府,今年以来应收账款快速上升,未来若回款不及预期,存在计提坏账的风险;5、新增运营资产达产进度不及预期风险:公司新增运营资产主要为县城污水及垃圾焚烧,若县城人口数量低于预期,或管道建设及垃圾清运低于预期,公司新增运营资产达产进度存在不及预期风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2
69、021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 760 1,272 1,666 2,233 2,915 营业收入 760 1,272 1,666 2,233 2,915 环保工程建造 296 964 1,206 1,628 2,116 环保项目运营服务 347 298 357 482 651 环保装备 114 7 100 120 144 营业总成本 563 1,031 1,313 1,775 2,319 营业成本 473 907 1,147 1,529 1,981 环保工程建造 210 717 868 1,172 1,523 环保项目运营服务 183 185 214 280
70、365 环保装备 78 5 64 76 92 税金及附加 3 4 6 8 10 销售费用 20 29 38 51 67 管理费用 38 62 78 108 140 研发费用 19 31 41 55 72 财务费用 9-3 3 23 49 其他收益 6 18 18 18 18 投资收益 15 9 9 9 9 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-22-20-19-28-33 资产减值损失-9 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 187 248 360 457 589 营业外收支-1-6 0 0 0 利润总额 187 242
71、 360 457 589 所得税 27 39 53 71 92 净利润 160 203 307 386 497 少数股东损益 0 1 1 1 2 归母净利润 160 202 305 385 495 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 160 203 307 386 497 加:折旧摊销减值 64 80 82 129 185 财务费用 16 9 3 23 49 非经营损失-21-3-9-9-9 营运资本变动-324-196-54-55-71 其它 32 23 0 0 0 经营活动现金流-73 116 329 4
72、74 651 资本开支 145 285 979 1,317 1,708 其它投资现金流 3-39 9 9 9 投资活动现金流-142-324-971-1,308-1,699 吸收投资 1,233 53 11 0 0 负债净变化-21 105-46 600 990 支付股利、利息 7 26 33 69 106 其它融资现金流-87-21 1,242 0 0 融资活动现金流 1,118 111 1,174 531 884 净现金流 904-97 532-303-164 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,9
73、05 1,851 2,576 2,552 2,724 环保工程建造76%环保项目运营服务23%环保装备1%环保工程建造79%环保项目运营服务20%环保装备1%-20002004006008000120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 1,172 1,097 1,629 1,326 1,162 应收款项 481 508 644 839 1,075 存货净额 26 54 69 92 119 合同资产 202 137
74、180 241 314 其他流动资产 24 55 55 55 55 长期投资 8 9 9 9 9 固定资产 186 151 155 160 163 无形资产及其他资产 373 1,173 2,086 3,297 4,850 资产总计 2,472 3,184 4,826 6,018 7,746 流动负债 393 744 856 1,109 1,597 短期借款 88 46 0 0 190 应付款项 288 599 757 1,010 1,308 其它流动负债 17 99 99 99 99 非流动负债 169 330 1,330 1,930 2,730 负债合计 562 1,074 2,187 3
75、,039 4,327 股本 410 418 420 420 420 其他权益工具 0 0 242 242 242 资本公积 1,039 1,045 1,054 1,054 1,054 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 49 63 84 111 145 未分配利润 407 576 830 1,142 1,545 少数股东权益 5 8 9 11 12 股东权益 1,910 2,110 2,639 2,979 3,419 负债和股东权益合计 2,472 3,184 4,826 6,018 7,746 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)资料来源:wind,申万宏源研
76、究 0120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050222023E2024E2025EROEROIC007080202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本
77、报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆
78、5 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表
79、现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客
80、户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司
81、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信
82、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。