《海南机场-公司首次覆盖报告：深耕机场+免税业务与海南自贸港建设齐振-230613（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海南机场-公司首次覆盖报告：深耕机场+免税业务与海南自贸港建设齐振-230613（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 深耕机场+免税业务，与海南自贸港建设齐振 Table_CoverStock 海南机场(600515)公司首次覆盖报告 Table_ReportDate2023 年 06 月 13 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆盖报告 Table_StockAndRank 海南机场海南机场(600515)(600515)投资评级投资评级 增持增持 上次评级上次评级 无评级无评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseD公司主要数据 收盘价（元）4.18 52 周内股价波动区间(元)5.18-

2、3.00 最近一月涨跌幅()-2.56 总股本(亿股)114.25 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)477.58 资料来源：万得，信达证券研发中心 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S02 联系电话： 邮 箱： 涂佳妮 社服&零售分析师 执业编号：S04 联系电话： 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 海南机场（海南机场（600515.600515.SHSH）：

3、）：深耕机场深耕机场+免税业免税业务，与海南自贸港建设齐振务，与海南自贸港建设齐振 Table_ReportDate 2023 年 06 月 13 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 海南机场深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”业态新格海南机场深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”业态新格局。局。2021 年，公司破产重整程序顺利执行，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南发控，正式融入海南国资体系。公司开启以机场为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。破产重整完成后，2022 年公司实

4、现收入和归母净利润分别 47.01 亿元、18.56 亿元，同比均有所修复。机场业务：三亚凤凰机场资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最机场业务：三亚凤凰机场资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自由度。高自由度。公司通过控股+参股+管理输出 11 家机场，2021 年机场业务营收和毛利贡献率均为 35%左右，其中：1 1）三亚凤凰机场为公司核心资产，2022 年占机场板块业务营收约 90%，2023 年以来客流量快速回升，盈利能力有望改善，T3 航站楼及配套项目建设完成后，凤凰机场整体保障旅客吞吐量可达 2700-3000 万人次/年；2 2）中小机场布局覆盖全国 8省 10 家机场，

5、2019 年宜昌三峡机场客流超 300 万人次，其余机场目前体量较小。免税业务：卡位优质流量免税业务：卡位优质流量入口，深度参与离岛免税业务入口，深度参与离岛免税业务。公司以参股投资和场地租赁的形式参与 5 家离岛免税店，2022 年线下免税销售额约 75亿元，占海南岛内 12 家免税店销售额比例约 21.5%。1 1）公司持有美兰机场免税店 49%的股权，2021、2022 年实现投资收益分别 2.90、0.45 亿元，美兰机场免税店批复经营面积约 3.99 万平米、已开业面积约 1.79万平米，入驻品牌数量超 500 个，精品供给持续扩容；2 2）公司通过参股+租赁方式参与三亚凤凰机场免税

6、店，2021 年贡献投资收益、租金收入分别约 0.18、1.22 亿元，2022 年实现投资收益、租金收入分别为0.07、0.76 亿元。当前凤凰机场已开业面积约 0.18 万平米，2023 年底凤凰机场有望新增约 0.5 万平米，叠加新增多个精品品牌，有望为凤凰机场免税店贡献可观增量；3 3）自持优质物业日月广场，坐落于海口市大英山 CBD，为中免日月、海控全球精品提供免税场地租赁，2022 年实现免税店租金收入 0.91 亿元，随着日月广场免税商业扣点水平回归市场化，公司有望与免税商共同做大免税销售体量、实现互利共赢；4 4）设有三处免税提货点，2022 年凤凰机场收取免税提货点租金收入

7、0.63 亿元。房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营。房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营。1 1）公司持续推进去房地产化工作，2022 年地产业务营收 20.73 亿，同时积极推进优质存量项目建设，重点项目海南中心有望于 2026 年底投入运营，建成后有望成为海南自贸港的新地标；2）公司持有物业租赁以海口市为主，2022 年海口地区租金总收入 3.36 亿元，其中日月广场收入1.88 亿元；3）2018 年起公司逐步将地产业务重点转向临空产业园区开发，促进临空产业与机场主业功能互补，并搭建合资公司及合作平台，布局临空上下游产业链。物业业务：海南机场

8、坐拥物业业务：海南机场坐拥海南本岛海南本岛规模最大的物业服务企业海南物管，规模最大的物业服务企业海南物管，聚焦三大优质业态聚焦三大优质业态+两大服务体系两大服务体系，在管物业项目共计在管物业项目共计 163163 个，管理面积个，管理面积逾逾 16001600 万万平米平米。公司物管业务市场拓展方向主要为航空机场产业园、政企事业单位、住宅商业写字楼等优质业态及项目，并进行餐饮服务、资产管理服务两大体系业务布局；近年来，公司物业管理面积保持在 1500平米以上，在管项目稳定在约 170 个，受益于公司较为稳定的在管项目-20%0%20%40%60%80%22/0622/1023/02海南机场沪深

9、300OZoYlZ9UmUTWvZaXmUaQbP8OtRpPtRtQeRoOpRlOmNmQ6MmNmMwMrQmPMYsRmQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 数量及管理面积，2018-2022 年物业业务营收稳健，基本维持在 7-8 亿元，且毛利率较为平稳，疫情前后均维持在 15%左右。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计公司有望享受政策和发展红利，看好公司机场和免税业务中长期的成计公司有望享受政策和发展红利，看好公司机场和免税业务中长期的成长性。长性。我们预计 2023-2025 年公司分别

10、实现营收 77.30 亿元、83.00 亿元、88.03 亿元，分别实现归母净利润 11.60 亿元、13.34 亿元、16.77亿元，每股收益分别为 0.10 元、0.12 元、0.15 元。截至 2023 年 6 月12 日收盘价，对应 2023-2025 年 PE 分别为 41 倍、36 倍、28 倍。由于公司将以机场及免税为主要业务，逐步去地产化，我们选取上海机场、白云机场、深圳机场和格力地产作为可比公司，2023 年可比公司 PE 平均值为 51 倍。我们看好公司机场及免税业务伴随海南自贸港建设持续成长，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险；客流不及预期风

11、险；经营相关风险；政策风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)4,525 4,701 7,730 8,300 8,803 增长率 YoY%-28.4%3.9%64.4%7.4%6.1%归属母公司净利润(百万元)463 1,856 1,160 1,334 1,677 增长率 YoY%106.0%300.7%-37.5%15.0%25.7%毛利率%34.9%34.9%39.5%40.4%40.6%净资产收益率ROE%2.4%8.3%4.9%5.4%6.3%EPS(摊薄)(元)0.04 0.16 0.1

12、0 0.12 0.15 市盈率 P/E(倍)103.08 25.73 41.16 35.80 28.48 市净率 P/B(倍)2.47 2.13 2.03 1.92 1.80 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年06月12日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 投资聚焦.6 1、海南机场：重整完毕、引入国资，聚焦机场+免税，扬帆起航.7 1.1、公司概况：深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”业态新格局.7 1.2、股权结构：背靠海南国资委，控股股东及战投为海南控股.8 1.3、财务数据：收入端迎来增长拐点，业绩

13、同比持续修复.9 2、机场业务：资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自由度.11 2.1、业务概况：公司机场资产优质，三亚凤凰机场为核心机场.11 2.2、三亚凤凰机场：为公司机场业务主要收入来源.12 2.3、其他机场：布局覆盖全国 8 省 10 家机场，中小机场业务稳步推进.14 2.4、展望未来：岛内新机场及凤凰机场 T3 建设持续推进，第七航权有望加速落地.15 3、免税业务：参股投资+提供租赁分享离岛免税成长红利.17 3.1、业务概况：深度布局两大机场+日月广场，卡位优质流量入口.17 3.2、海南离岛免税市场：客流修复+供给扩容，离岛免税消费需求加速释放.18 3.3、美兰

14、机场免税店：持有美兰机场免税店 49%股权，享受投资收益.19 3.4、凤凰机场免税店：租赁+参股形式分享凤凰机场免税店收益.22 3.5、日月广场：海口市中心优质商业综合体，集合两家大型离岛免税店.23 3.6、提货点：固定租金制下提货点租金收入相对稳定.24 4、房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营.25 4.1、业务概况：当前项目集中于海南地区，“去房地产化”持续推进.25 4.2、地产业务发展重点逐步向临空经济转型，布局临空上下游产业链.27 5、物业管理业务：坐拥海南本岛规模最大的物业服务企业，发展稳健.28 6、盈利预测与投资建议.29 6.1、核心假设与盈利

15、预测.29 6.2、投资建议.31 7、风险提示.32 表 目 录 表 1、海南机场管理层概况.8 表 2、机场业务概况.11 表 3、海南机场 2023 年 1-4 月生产经营数据情况.12 表 4、2017-2022 年三亚凤凰机场经营数据.14 表 5、海口美兰机场免税店单店模型.21 表 6、三亚凤凰机场免税店扩容规划.23 表 7、公司日月广场商业布局情况.23 表 8、中免日月广场店租金合同梳理.24 表 9、海控全球精品免税城租金合同梳理.24 表 10、海南机场房地产开发投资情况.25 表 11、海南机场房地产出租情况.26 表 12、公司分板块业务收入及利润预测（百万元）.3

16、1 表 13、可比公司估值表.32 图 目 录 图 1、海南机场历史沿革.7 图 2、公司商业模式.8 图 3、海南机场股权结构（截至 2023 Q1）.9 图 4、2017-2022 年公司营收（亿元）及增速.10 图 5、2017-2022 年公司归母净利润（亿元）及增速.10 图 6、2017-2022 年公司营收（亿元）占比分布.10 图 7、2017-2022 年公司毛利润（亿元）占比分布.10 图 8、2017-2022 年公司毛利率及净利率.11 图 9、2017-2022 年公司费率.11 图 10、2017-2022 年机场业务营收占比情况.12 图 11、2017-2022

17、 年机场业务毛利率情况.12 图 12、2017-2022 年三亚凤凰机场营收（亿元）.13 图 13、2017-2022 年三亚凤凰机场货运量（万吨）及增速.13 图 14、2017-2022 年三亚凤凰机场客运量（万人次）及增速.13 图 15、2017-2022 年三亚凤凰机场起降架次（万）及增速.13 图 16、2017-2021 年三亚凤凰机场毛利润（亿元）.14 图 17、三亚凤凰机场免税店租金&提货点租金情况（亿元）.14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 18、海南机场旗下各机场旅客吞吐量（万人）.15 图 19、海南十四五综合交通运输规划.16 图 20、凤凰机场 T

18、3 航站楼区位图.17 图 21、公司免税业务参与形式.18 图 22、海南离岛客流情况（万人次）.19 图 23、海南离岛免税销售额（亿元）.19 图 24、海南离岛免税日均购物人次（万人次）.19 图 25、海南离岛免税客单价（元）及购物率.19 图 26、海南机场对美兰机场投资收益情况（亿元）.20 图 27、海口美兰机场免税店概况.20 图 28、海口美兰机场旅客吞吐量情况（万人次）.20 图 29、海口美兰机场免税店销售额情况（亿元）.20 图 30、海口美兰机场免税店购物人次情况（万人次）.20 图 31、海口美兰机场免税店客单价（元）及购物率情况.20 图 32、海口美兰机场免税

19、店品牌引入及面积扩容情况梳理.21 图 33、海南机场对三亚凤凰机场的投资收益及租金收入情况(亿元).22 图 34、三亚凤凰机场离岛客流情况（万人次）.22 图 35、三亚凤凰机场精品品牌引入情况.23 图 36、公司免税提货点情况梳理.25 图 37、海南机场房地产业务营收（亿元）、增速及毛利率情况.26 图 38、海南机场房地产业务完工及签约销售面积情况（万平方米）.27 图 39、海南机场投资性房地产余额情况（亿元）.27 图 40、海南机场临空经济布局时间线梳理.28 图 41、海口临空经济区地理位置及规划面积.28 图 42、公司物业业务布局重点.28 图 43、物业业务 2018

20、-2022 年在管项目数量（个）.29 图 44、物业业务 2018-2022 年管理面积（万平米）.29 图 45、2018-2022 年物业业务营收（亿元）及增速.29 图 46、2018-2022 年物业业务毛利率.29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资聚焦投资聚焦 主业梳理清晰明确，深耕机场及免税业务，与海南自贸港建设齐振。主业梳理清晰明确，深耕机场及免税业务，与海南自贸港建设齐振。海南机场自成立以来主业几经更迭，自 2016 年完成重大资产重组实现转型后，开始涉足地产、机场及免税业务，立足海南，逐步进行深度布局；2021 年公司完成破产重整，融入海南国资体系，回归稳健发展轨

21、道，2022 年公司实现营收 47.01 亿元、归母净利润 18.56 亿元，同比均有所修复。展望未来，公司将以服务海南自贸港建设为核心，开启以机场主业为根本，以免税商业地产、物业酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。2323 年以来公司各项经营指标已快速恢复，年以来公司各项经营指标已快速恢复，展望全年及后续，公司展望全年及后续，公司收入与盈利能力有望收入与盈利能力有望同比实现同比实现修复。修复。23Q1 三亚凤凰机场航班起降架次与旅客吞吐量创通航以来季度历史新高，机场业态生产经营指标同比明显增加，拉动公司整体毛利率同比提升 9pct 达 50%，且截至 2

22、3 年 5 月末凤凰机场旅客吞吐量已较 19 年同期增长 7%，机场业务弹性可期；23Q1 公司房地产签约销售金额 4.97 亿元、租赁收入 1.50 亿元，同比均实现大幅提升；23Q1 海南离岛免税销售额同比增长 18%至 169 亿元，免税业务增长潜力有待释放，公司亦有望显著受益。23Q1 公司实现营收 12.59 亿元/+6%，实现归母净利润 2.33 亿元/+210%，展望全年及后续，我们预计后续公司收入与盈利能力有望同比实现修复。本篇报告将详细梳理公司各板块业务的经营情况，并重点分析其机场及免税业务的本篇报告将详细梳理公司各板块业务的经营情况，并重点分析其机场及免税业务的成长成长看点

23、看点：机场业务方面，机场业务方面，公司持有优质资产三亚凤凰机场 77%股权，2022 年其对公司机场板块的营收贡献约达 90%，凤凰机场作为海南岛内两大核心机场之一，2019 年旅客吞吐量超2000 万人次，随着疫后客流回暖，2023 年前五个月凤凰机场客流已超出 2019 年同期水平，凤凰机场收入水平与盈利情况有望大幅改善，从而显著拉动公司机场业务收入及盈利能力修复。此外，我们认为，凤凰机场少数股权整合计划、凤凰机场 T3 航站楼建设及第七航权政策的持续、加速推进亦是公司机场业务成长潜力的关键看点。免税业务方面，免税业务方面，公司已通过参股+租赁深度布局两大机场+日月广场，卡位优质流量入口，

24、实现离岛免税业务的深度参与。随着客流回暖、免税店经营面积及品牌供给端的持续扩容，公司有望进一步分享离岛免税成长红利；此外，扣点水平的合理化、市场化亦有望助力免税销售规模扩大，实现公司与免税商的互利共赢，我们看好公司免税业务规模的持续成长。房地产业务方面，房地产业务方面，公司在逐步退出传统地产业务的同时，保留优质存量项目建设的持续推进，同时将发展重点逐步向临空经济转型，布局临空上下游产业链，积极拓展临空产业开发经营，有望实现临空产业与公司机场主业、及物业业务的功能互补及协同。物业业务方面，物业业务方面，公司坐拥海南本岛规模最大的物业服务企业，主要拓展航空机场产业园、政企事业单位、住宅商业写字楼等

25、资金回笼快速、规模较大、且与公司具备一定协同效应的优质业态及项目，收入端及利润端均发展稳健。最后，我们对公司整体进行盈利预测及估值分析。我们预计 2023-2025 年公司分别实现营收 77.30 亿元、83.00 亿元、88.03 亿元，分别实现归母净利润 11.60 亿元、13.34 亿元、16.77 亿元，每股收益分别为 0.10 元、0.12 元、0.15 元。截至 2023 年 6 月 12 日收盘价，对应 2023-2025 年 PE 分别为 41 倍、36 倍、28 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 1 1、海南机场：、海南机场：重整完毕、引入

26、国资，聚焦机场重整完毕、引入国资，聚焦机场+免税，扬帆起航免税，扬帆起航 1.11.1、深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”新格局、深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”新格局 公司以服务海南自贸港建设为核心，主营业务为机场运营服务，协同发展免税商业地产、酒店物业服务等业务。2021 年，公司破产重整程序顺利执行完毕，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，正式融入海南国资体系；2022年是海南机场正式融入海南国资的首个完整年份。截至 2022 年 12 月 31 日，公司参控股及管理输出机场共 11 家，公司控股的三亚凤凰机场 2022 年全国机场旅

27、客吞吐量排名全国第 21 位；通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港 5 家免税店；在建及土地储备项目 23 个，面积逾 6500 亩；在管物业项目共计 163 个，管理面积逾 1600 万；自有自管、委托管理酒店共 5 家，共计客房近 2000 间。初创期（初创期（1 1）：）：公司于 1993 年成立，最初主营业务为商品零售和宾馆业，随后逐步涉足房地产、免税、机场等业务；成长期（成长期（2 2）：）：2018 年，借助海南自由贸易岛政策和市场机遇，围绕机场及配套等核心资源，致力于打造“中国领先的临空产业综合服务发展商

28、”；破产重整（破产重整（2 2021021-至今）：至今）：2021 年 1 月，海航集团宣布破产重整，随之进入重整程序；2021 年底，公司破产重整完毕，海南省属最大国企海南发展控股成为公司控股股东，2022 年 1 月 20 日公司更名为海南机场，2022 年 5 月 19 日摘星、10 月 14日脱帽，并于 10 月 26 日正式更名简称；展望未来，展望未来，公司将开启以机场主业为根本，以免税商业地产、物业酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。图图 1 1、海南机场历史沿革、海南机场历史沿革 资料来源：海南机场官网、公司公告，信达证券研发中心 当前业务

29、结构主要聚焦机场及免税，地产业务逐步退出。当前业务结构主要聚焦机场及免税，地产业务逐步退出。今年以来，公司各项经营指标已快速恢复，展望全年及后续，公司收入与盈利能力有望同比实现修复，机场业务弹性可期，免税业务有望继续受益于离岛免税政策红利及消费回暖趋势实现增长。2021/2022 年机场业务营收占比分别为 35%/22%（22 年主要受疫情影响），2022 年公司收入及成本拆分口径发生调整，将原属于免税与商业业务的持有型物业租赁等相关收入成本重分类至房地产业务，地产业务占比 44%，免税及商业占比 6%，物业管理业务占比15%。1993年年海南机场成立，名为“第一投资招商股份有限公司”，当时主

30、营业务为商品零售和宾馆业2002年年2002 年，公司于上交所挂牌上市后，主营零售及主营零售及宾馆宾馆业务业务2003年年公司开始涉及涉及房地产行业房地产行业2009年年海航系入主海航系入主，海航置业通过增资成为了公司大股东天津大通的控股股东2016年年2016年，公司注入基础产业集团100%股权，定位于海航集团旗下专注于基础产业投资建设运营的唯一平台，并更名为“海航基础”2018年年公司借助海南自由贸易岛政策和市场机遇，围绕机场及配套等核心资源，致力于打造“中国致力于打造“中国领先的临空产业综合服领先的临空产业综合服务发展商务发展商”2022年年公司确立以机场运营为主业，以免税商业地产、物业

31、酒店服务业为两翼的发展战略，更名“海南机场设施股份有限公司”，正式回归国资体系2018年年2018年，公司通过股权转让的方式收购海南海岛一卡通汇营销管理有限公司100%股权，开始从事物业开始从事物业管理管理业务业务2021年年公司债务重整债务重整，于2021年执行重整计划，通过增发股份以及支付现金的方式偿还了大部分债务2022年年公司实现摘星，已整改完毕并化解相关历史遗留问题，业务回归稳健发展 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 2 2、公司、公司商业模式商业模式 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司管理层深耕行业，管理经验丰富。公司管理层深耕行业，管理经验丰富。公司董事长杨小滨

32、曾任多家核心机场高管，董事会秘书黄尔威、副总裁符葵等具有丰富的管理经验及突出的专业水平，在机场管理、财务管理、物业管理、地产管理领域有十余年从业经历。表表 1 1、海南机场管理层概况、海南机场管理层概况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.21.2、股权结构：背靠海南国资委，控股股东及战投为海南控股、股权结构：背靠海南国资委，控股股东及战投为海南控股 资产重整后收归国资，海南国资委成为实际控制人。资产重整后收归国资，海南国资委成为实际控制人。海航集团重整期间，机场板块由海发控花费 110 亿元现金收购，其中以 85.5 亿元为对价取得海航基础 33 亿股 A 股股票，最终实际取得其中 2

33、8 亿股，约占总股本的 24.51%；取得海航集团负责机场运营板块的持有型物业租赁美兰空港一站式飞机维修基地、豪庭系列12个，1100亩机场管理业务机场管理业务房地产业务房地产业务物业管理业务物业管理业务免税与商业业务免税与商业业务其他业务其他业务免税与商业业务免税与商业业务三亚凤凰机场琼海博鳌机场海口日月广场参股投资参股投资场地租赁场地租赁离岛免税口岸免税海口美兰机场免税店（49%）中免凤凰机场免税店（49%）海南海航中免（50%）提货点1家核心机场控股子公司参股管理输出航空性业务航空性业务非航性业务非航性业务7家2家2家免税商业、有税商业、广告等机场管理业务机场管理业务物业管理业务物业管理

34、业务房地产业务房地产业务主要管理业态主要管理业态机场临空产业园政府企事业单位住宅商业写字楼三亚凤凰机场海航豪庭小区崖州教育局经营情况经营情况在管项目管理面积163个1600万在建项目土地储备项目已完工项目11个，5400亩资产类别资产类别投资性房产期末余额135亿元13%22%6%15%44%2222年业务年业务营收占比营收占比学历学历简历简历现任职位现任职位年龄年龄姓名姓名本科历任宜昌三峡机场董事长、海南美兰国际空港总裁、三亚凤凰国际机场总裁、海口美兰国际机场董事长等职务；现任海南机场集团董事兼总裁，海南机场设施党委书记、董事长董事长、法定代表人54岁杨小滨杨小滨本科历任海南发展控股置业集团

35、总工办主任、副总工程师，海南控股开发建设公司总工程师，海南发展控股置业集团总工程师、副总经理，海南海控中能建工程董事长副总裁49岁符葵符葵本科历任海航旅业集团风险控制部总经理、海航航空旅游集团风险控制部总经理、海航物流集团合规法务部副总经理、海航集团非航资管事业部法务总监法务部总经理、监事长48岁杨明华杨明华本科历任海南省发展控股审计与风险管理部法律事务员、法务项目经理、部长助理，海南省发展控股风险控制部副部长、资深项目经理，海口美兰国际机场副总裁等职务副总裁38岁张婷婷张婷婷本科历任海南省发展控股财务部财务副主管，海南临高金牌港开发财务部经理，海南儋州滨海新区开发公司财务部经理，海南天能电力

36、财务总监，海南天汇能源党委委员、财务总监，海口美兰国际机场副总裁、财务副总监等职务财务总监48岁吴钟标吴钟标硕士曾任海南海航航空进出口公司进出口部经理、海航酒店集团财务部总经理、海航集团财务公司副总经理、海航集团财务部副总经理、海南航空财务部总经理，海航集团财务公司副董事长兼总经理董事会秘书46岁黄尔威黄尔威 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 三亚翊航 56%股权。海南国资委持有海发控 90%的股权，直接控制海发控，因而海南国资委变为公司实际控制人。依托控股股东资源，实现高质量发展。依托控股股东资源，实现高质量发展。海南机场隶属海南省发展控股有限公司（海南省国资委旗下最大平台），公司控股股

37、东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，正式融入海南国资体系。未来，海南机场有望依托控股股东资源优势，进一步发挥机场管理、免税商业等业务的协同优势，实现高质量发展。图图 3 3、海南机场股权结构、海南机场股权结构（截至截至 2 202023 3 Q Q1 1）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.31.3、财务数据：收入端迎来增长拐点，业绩同比持续修复、财务数据：收入端迎来增长拐点，业绩同比持续修复 破产重整破产重整完成完成后，后，2 2022022 年年公司公司收入与业绩同比均有所修复收入与业绩同比均有所修复。从收入端来看，2017-2018年公司营收呈上升趋势，2019-

38、2021 年公司营收大幅下滑；从利润端来看，受疫情及高额债务影响，2019-2020 年归母净利润为负，2022 年公司完成破产重整后，公司营收及归母净利润均实现提升。海南望海商务酒店海南物管集团天津市东丽临空海南迎宾馆酒店海南海口一卡通汇营销海口国兴三亚凤凰国际机场夏向投资香港长春市宏图房地产海南空港开发泰昇房地产（沈阳）100%9.82%51%100%100%79.2%20.895%100%100%100%100%海南临空开发海航机场集团海岛商业100%86.481%100%哈尔滨科瀚房地产100%天津创信投资100%海南省国资委海南省国资委海南省财政厅海南省发展控股有限公司海航基础控股集

39、团有限公司平安银行股份有限公司其他股东海南机场设施股份有限公司海南机场设施股份有限公司海航实业集团有限公司90%10%24.51%19.69%1.55%54.25%100%实际控制人天羽飞训100%请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 4 4、20 年公司营收年公司营收（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 5 5、20 年公司归母净利润年公司归母净利润（亿元）（亿元）及增速及增速 资料来源：同花顺、公司公告，信达证券研发中心 资料来源：同花顺、公司公告，信达证券研发中心 机场业务成为公司主要业务，地产业务逐步退出。从收入端来看，

40、机场业务成为公司主要业务，地产业务逐步退出。从收入端来看，2018-2021 年公司地产业务对公司收入贡献逐步下降，“去地产化”策略见成效，2018 年地产业务营收占比75.7%，而 2021 年地产业务营收仅占 24.8%，2022 年由于原属于免税与商业业务的持有型物业租赁划归地产业务，地产业务营收占比同比上升；从从毛利端毛利端来看，来看，自 2020 年以来，受疫情叠加破产重整影响，公司毛利润逐年下滑，其中地产业务盈利能力下滑明显，机场业务成为公司利润端重要支撑，2021 年机场业务、免税及商业业务盈利贡献率分别为 35.4%、27.8%。展望未来，随着离岛免税政策红利的持续释放，公司机

41、场业务、免税及商业业务盈利能力有望实现进一步增长。图图 6 6、20 年公司营收年公司营收（亿元）（亿元）占比分布占比分布 图图 7 7、20 年公司毛利润年公司毛利润（亿元）（亿元）占比分布占比分布 资料来源：同花顺、公司公告，信达证券研发中心 资料来源：同花顺、公司公告，信达证券研发中心 公司毛利率基本保持稳定，公司毛利率基本保持稳定，20202020 年受破产重组影响净利率大幅下滑。年受破产重组影响净利率大幅下滑。2019-2022 年毛利率保持相对稳定，维持在 35%左右，2020 年净利率大幅下降至-153%，主因破产重组下

42、，公司计提高额关联方资产减值和关联担保预计负债的预计损失；2022 年，破产重整完成后，公司净利率大幅修复至 42%，同比增长 32pct。5.22%-7.29%-45.23%-28.40%3.89%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02040608002020212022营业收入（亿元）yoy-15.98%-187.32%-412.54%105.96%300.86%-600%-400%-200%0%200%400%-100-80-60-40-20020402002020212022归母净利润（亿元）yoy0%2

43、0%40%60%80%100%2002020212022地产业务（亿元）机场业务（亿元）物业管理业务（亿元）其他（亿元）免税及商业（亿元）0%20%40%60%80%100%2002020212022地产业务（亿元）机场业务（亿元）物业管理业务（亿元）其他（亿元）免税及商业（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 8 8、20 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率 图图 9 9、20 年公司费率年公司费率 资料来源：同花顺、公司公告，信达证券研发中心 资料来源：同花顺、公司公

44、告，信达证券研发中心 2 2、机场业务：机场业务：资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自由度由度 2.12.1、业务概况：公司机场资产优质，三亚凤凰机场为核心机场业务概况：公司机场资产优质，三亚凤凰机场为核心机场 公司机场管理业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务包括起降、停场、客桥、旅客服务及安检等，非航空性业务包括延伸的地面服务、免税商业、有税商业、广告、货运、办公室租赁、值机柜台出租等。公司通过控股公司通过控股+参股参股+管理输出管理输出 1111 家机场。家机场。1 1）控股控股 7 7 家机场家机场：公司控股机场主要包括三亚

45、凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场；2 2）参股）参股 2 2 家机场：家机场：公司通过子公司参股宜昌三峡机场、东营胜利机场；3 3）管理输出）管理输出 2 2 家机场：家机场：公司面向松原查干湖机场、三沙永兴机场进行管理输出。其中，三亚凤凰机场为核心收入来源，持股比例 77%，2022 年营收占比达90%。表表 2 2、机场业务概况、机场业务概况 参与方式 机场 持股比例 2022年旅客吞吐量（万人次）控股 三亚凤凰机场（核心）77.36%951 宜昌三峡机场 49.00%125 琼海博鳌机场 45.42%45 东营胜利机场 2

46、0.00%43 唐山三女河机场 44.60%35 安庆天柱山机场 86.48%29 潍坊南苑机场 86.48%13 子公司参股 满洲里西郊机场 57.94%9 营口兰旗机场 51.89%9 管理输出 松原查干湖机场 77.83%4 三沙永兴机场 86.48%3 资料来源：民航局、公司公告，信达证券研发中心；注：上表中，东营胜利机场、唐山三女河机场、松原查干湖机场、三沙永兴机场指相应机场管理公司，其余为机场公司 机场业务收入及利润此前承压机场业务收入及利润此前承压，看好今年各项经营指标加速恢复：，看好今年各项经营指标加速恢复：收入端来看，收入端来看，2017-2019 年机场营收呈逐年上升态势，

47、2020 年受疫情及宜昌机场出表影响，机场营收增长受阻；2021 年机场业务较 2020 年有所恢复，叠加地产业务收入下降致公司总营收下降，机场业务营收占比大幅提高至 35%。利润端来看利润端来看，我们我们预计常态化预计常态化35%50%36%31%35%35%20%16%-13%-153%10%42%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2002020212022毛利率净利率2.59%1.47%1.55%2.74%3.05%3.38%5.53%6.30%5.72%9.44%24.91%15.16%12.15%13.20%15.37%42.77%6.04

48、%12.67%00.050.10.150.20.250.30.350.40.452002020212022销售费率管理费率财务费率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 毛利率可超毛利率可超 3 30%0%，2018-2019 年毛利率大幅下降，主因航班量增加和航线补贴致使成本有所增加。图图 1 10 0、20 年机场业务营收占比情况年机场业务营收占比情况 图图 1 11 1、20 年机场业务毛利率情况年机场业务毛利率情况 资料来源：同花顺、公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2

49、23 3 年以来公司机场板块经营情况持续修复，机场业务有望重回增长通道。年以来公司机场板块经营情况持续修复，机场业务有望重回增长通道。2023 年 1-4月，海南机场实现起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量分别 6.08 万架次、927.46 万人次、5.38 万吨，同比分别增长 56%、91%、32%，各项生产经营指标均实现同比大幅修复。截至 2023 年 5 月 28 日，三亚凤凰机场运送旅客已超 2022 年全年总量（951.4 万人次）、达 952.7 万人次，恢复至 2019 年的 106.7%。表表 3 3、海南机场、海南机场 2 2023023 年年 1 1-4 4 月生产经营数据情

50、况月生产经营数据情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心；注：海南机场整体指海南机场机场业务生产经营数据，统计范围包括公司控股的7家机场（三亚凤凰机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场、琼海博鳌机场），以及管理输出的2家机场（松原查干湖机场、三沙永兴机场），不含公司参股的机场。2.22.2、三亚凤凰机场：公司机场业务主要三亚凤凰机场：公司机场业务主要业绩业绩来源来源 三亚凤凰机场为公司核心机场。三亚凤凰机场为公司核心机场。截止 2019 年末,三亚凤凰机场现有航站楼面积 10.7 万平米。三亚凤凰机场封关运作项目稳步推进，其中：1 1）“二线口岸”查

51、验设施设备建设项目已完成 T1 航站楼安检通道改造并投入使用；2 2）截至 2023 年 5 月末，国际航站楼改扩建工程总体进度已超 90%，计划 6 月份完成国际口岸改造，具备国际航班保障能力；3 3）T3 航站楼及配套项目预计 2023 年开工，建设完成后三亚凤凰机场整体保障旅客吞吐量可达 2700-3000 万人次/年。15%15%16%21%35%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500212022机场业务营收（亿元）机场业务占总营收比例25%11%8%39%35%1.99%0%5%10%15%20%25%30%35%

52、40%45%20020202120222023年年1-4月合计月合计2023年年4月月2023年年3月月2023年年2月月2023年年1月月起降架次起降架次（万架次（万架次）6.081.461.581.461.57海南机场整体56%508%132%-1%5%YoY4.741.131.241.141.23三亚凤凰机场53%483%127%-2%4%YoY旅客吞吐量（万人次）旅客吞吐量（万人次）927.46214.53232.23235.16245.54海南机场整体91%1143%267%12%25%YoY802.99183.45200.31204.54214.69三亚凤凰机

53、场89%1093%266%12%25%YoY货邮吞吐量（万吨）货邮吞吐量（万吨）5.381.261.411.231.48海南机场整体32%183%55%6%-5%YoY4.411.031.150.991.24三亚凤凰机场41%253%78%4%0%YoY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 三亚凤凰机场营收占比逐年增长，三亚凤凰机场营收占比逐年增长，2 2022022 年占机场板块业务营收约年占机场板块业务营收约 9 90%0%。2017-2019 年，三亚凤凰机场营收保持在 14 亿元左右，占机场板块总营收的 80%，2022 年三亚凤凰机场实现营收 9.38 亿元，对机场业务营收贡献率

54、约达 90%。2017-2019 年三亚凤凰机场客运量、起降架次、货运量均平稳上升，疫情冲击下 2020 年客流量和起降架次出现下滑，2022 年，受全国疫情反复、多地尤其是海南疫情爆发，三亚凤凰机场实现飞机起降架次 7.65 万架次、旅客吞吐量 951 万人次、货邮吞吐量 6.33 万吨，同比 21 年分别下滑 34%、43%、39%。图图 1 12 2、20 年三亚凤凰机场营收年三亚凤凰机场营收（亿元）（亿元）图图 1 13 3、20 年三亚凤凰机场货运量年三亚凤凰机场货运量（万吨）（万吨）及增速及增速 资料来源：同花顺、澎湃新闻

55、、万得、公司公告，信达证券研发中心 资料来源：民用航空局，信达证券研发中心 图图 1 14 4、20 年三亚凤凰机场客运量年三亚凤凰机场客运量（万人次）（万人次）及增速及增速 图图 1 15 5、20 年三亚凤凰机场起降架次年三亚凤凰机场起降架次（万）（万）及增速及增速 资料来源：民用航空局，信达证券研发中心 资料来源：民用航空局，信达证券研发中心 疫后客流回暖，三亚凤凰机场盈利情况有望改善。疫后客流回暖，三亚凤凰机场盈利情况有望改善。2017-2018 年三亚凤凰机场对机场业务毛利润贡献较大，疫情冲击下客流大幅下滑，叠加凤凰机场为海

56、航集团及其关联人提供高额债务担保、计提大额减值损失，2020 年凤凰机场业绩急剧下滑；2021 年三亚凤凰机场经历破产重整，2023 年以来，随着防疫政策调整、客流量快速回升，截至 2023年 5 月 28 日，三亚凤凰机场运送旅客量已达 952.7 万人次、超 2022 年全年总量，相比2019 年增长 6.7%，凤凰机场盈利能力有望实现修复。0500212022三亚凤凰营收（亿元）其他机场业务营收（亿元）机场业务营收（亿元）7%8%20%-16%-39%-60%-30%0%30%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0

57、02002020212022货运量（万吨）YoY3%1%-24%8%-43%-60%-45%-30%-15%0%15%0.00500.001000.001500.002000.002500.002002020212022客运量（万人次）YoY2%1%-13%7%-34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.005.0010.0015.0020.002002020212022起降架次（万）YoY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图图 1 16 6、2 2 年三亚凤凰机场毛利润年三

58、亚凤凰机场毛利润（亿元）（亿元）表表 4 4、20 年三亚凤凰机场经营数据年三亚凤凰机场经营数据 资料来源：同花顺、万得、公司公告，信达证券研发中心 资料来源：中国民航网、公司公告，信达证券研发中心 凤凰机场免税相关收入体量凤凰机场免税相关收入体量 1 1.69.69 亿元，占凤凰机场营收约亿元，占凤凰机场营收约 1 18%8%。2022 年，三亚凤凰机场实现营业收入 9.38 亿元，其中非航空性业务收入 6.12 亿元、占比 65.3%。从非航收入构成来看，2022 年非航空性业务包括租赁业务收入 1.40 亿元（不含免税相关收入）、地面服务收入 0.83 亿元

59、、广告收入 0.65 亿元、免税店场地特许经营权收入 0.76亿元、免税提货点场地相关收入 0.63 亿元等，受疫情反复影响，2022 年免税店租金收入同比 2021 年下降 57.54%。图图 1 17 7、三亚凤凰机场免税店租金、三亚凤凰机场免税店租金&提货点租金情况提货点租金情况（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 凤凰机场少数股权整合计划持续推进，业绩增量可期。凤凰机场少数股权整合计划持续推进，业绩增量可期。截至 2021 年末，公司通过子公司间接持有三亚凤凰机场 74.53%的权益比例，2022 年公司通过破产重整程序取得三亚凤凰机场少数股权并直接持有部分股权，实缴注

60、册资本口径下，公司对三亚凤凰机场的权益比例已上升至 77.36%。当前公司正积极研究进一步提高对凤凰机场的权益比例，凤凰机场作为公司机场板块的核心优质资产，后续公司若完成对凤凰机场少数股权的整合、叠加凤凰机场盈利能力的逐步改善，或有望为公司业绩端贡献可观增量。2.32.3、其他机场：布局覆盖全国其他机场：布局覆盖全国 8 8 省省 1010 家机场，中小机场业务稳步推进家机场，中小机场业务稳步推进 疫情前宜昌三峡机场客流可超疫情前宜昌三峡机场客流可超 3 30000 万人次，其余机场客流体量小于万人次，其余机场客流体量小于 1 10000 万人次。万人次。公司其他机场集中于发展中地区及低线城市

61、，客流体量较为受限。从客流规模来看，宜昌三峡机场为公司旗下其他机场中旅客吞吐量相对较大的机场，2019 年旅客吞吐量超 300 万人次；而其余机场旅客吞吐量均小于 100 万人次。-35-30-25-20-15-10-5050022机场业务分部毛利润（亿元）三亚机场毛利润（亿元）三亚机场经营情况及财务数据三亚机场经营情况及财务数据2022202182017951.401663.00 1541.00 2016.00 2004.00 1938.99 客流量（万人）-43%8%-24%1%3%12%YoY6.33 10.39 8.00

62、 10.00 9.51 8.91 货运量（万吨）-39%30%-20%5%7%3%YoY7.6511.3810.6512.3312.1511.96起架次数（万架）-34%7%-14%1%2%6%YoY9.3811.5814.0214.1113.95营业收入（亿元）-17%-1%1%21%YoY45.30%50.24%55.94%58.88%毛利率3.22-29.52-2.772.725.96净利润（亿元）-966%-202%-54%40%YoY34.33%-254.88%-19.80%19.30%42.70%净利率1.220.760.570.6300.511.520212022免税店租金收入（

63、亿元）提货点租金收入（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 1818、海南机场旗下各机场旅客吞吐量（万人）、海南机场旗下各机场旅客吞吐量（万人）资料来源：公司公告、中国民用航空局，信达证券研发中心；注：上图中，东营胜利机场、唐山三女河机场、松原查干湖机场、三沙永兴机场指相应机场管理公司，其余为机场公司 中小机场中小机场业务稳步推进业务稳步推进，彰显公司专业化管理能力，彰显公司专业化管理能力。从业务开拓创新来看，宜昌三峡机场以市场化导向推动非航业务发展，疫情反复下从业务开拓创新来看，宜昌三峡机场以市场化导向推动非航业务发展，疫情反复下实现逆势增长。实现逆势增长。宜昌三峡二期改扩建项

64、目于 2022 年 6 月投入使用，扩建期间同步进行品牌招商，引入国内外、宜昌本土知名品牌 30 个，招商率高达 94%，店铺商业收益率整体高于评估价格的 16%；疫情下众多企业减少广告投放，2022 年三峡机场广告业务开启自营，签约广告业务收入逆势增长 164%；2022 年 5 月，三峡机场与中免集团达成合作，通过打造互动活动推广空港汇、cdf 会员购等线上电商品牌，为机场非航业务营收拓展新增长点。从产能拓建情况来看，从产能拓建情况来看，宜昌三峡机场 T2 航站楼于 2022 年 6 月 23 日正式启用，安庆机场新航站楼于 2022 年 7 月 18 日正式启用;潍坊机场有序开展候机楼二

65、层改扩建项目，旅客隔离区候机面积增加 90%，基本满足年吞吐量 150 万人次的旅客保障能力,岛外机场投资建设步伐稳健。从行业认证来看，从行业认证来看，公司旗下机场管理品质具备国际化认证，服务质量深受认可，其中，2022 年三亚凤凰机场、满洲里西郊机场获评 SKYTRAX 四星机场，三亚凤凰机场位列 SKYTRAX 全球最佳机场百强第 96 位、国际机场协会“旅客之声”表彰，营口兰旗机场连续 4 年蝉联民航局“平安民航”考核东北辖区四类机场中第一。2.42.4、展望：岛内新机场及凤凰机场展望：岛内新机场及凤凰机场 T3T3 建设建设持续推进，持续推进，第七航权第七航权有望加速落有望加速落地地

66、政策支持三亚新机场前期工作。政策支持三亚新机场前期工作。2022 年 6 月，海南省“十四五”综合交通运输规划明确加快推进三亚新机场项目前期工作，力争早日完成前期审批并在在“十四五十四五”期间开期间开工建设工建设。2019 年三亚凤凰国际机场旅客吞吐量已达 2016 万人次，逼近三期扩建后年旅0500300350三沙永兴机场松原查干湖机场营口兰旗机场满洲里西郊机场唐山三女河机场安庆天柱山机场潍坊南苑机场琼海博鳌机场东营胜利机场宜昌三峡机场2022202120202019参与形式参与形式持股比例持股比例参股49.00%参股20.00%控股45.42%控股86.48%控股86

67、.48%控股44.60%控股57.94%控股51.89%管理输出77.83%管理输出86.48%机场名称机场名称 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 客吞吐量 2000-2500 万人次的承载力。三亚新机场的建设有望缓解凤凰机场的产能压力，实现海南旅游更好的供给释放，推进三亚旅游业和临空产业的发展。岛内其他机场扩建工程及新建项目持续推进，打造“岛内其他机场扩建工程及新建项目持续推进，打造“两两主主两两辅辅一一货运”机场体系货运”机场体系：2023年 2 月，琼海市政府工作报告提出，2023 年计划加快完成博鳌机场博鳌机场对外开放口岸验收，开工建设博鳌机场三期扩建工程，实现年旅客吞吐量由 5

68、0 万人次向 500 万人次跃升；同月，博鳌机场总体规划修编已获得民航中南地区管理局批复。海南省“十四五”综合交通运输规划明确提出有序推进支线机场新建改建，加快儋州机场建设前期工作，并引入市场主体推进东方货运机场建设，截至 2023 年 4 月，新建儋州和东方机场儋州和东方机场项目也正处在选址阶段。我们认为，随着岛内机场体系的加快完善，公司有望更好承接海南自贸港建设下的客流及货运量增长红利，公司机场业务体量有望更上层楼。图图 1919、海南十四五综合交通运输规划、海南十四五综合交通运输规划 资料来源：海南省“十四五”综合交通运输规划，信达证券研发中心 三亚凤凰机场重点推进三亚凤凰机场重点推进

69、T T3 3 航站楼建设航站楼建设。根据凤凰机场运营和发展需求，为进一步提升凤凰机场的保障能力，三亚凤凰机场将重点推进 T3 航站楼及配套项目，整体投资规模约 30-40 亿元。2023 年 4 月公示了 T3 航站楼的区位图和用地规划指标，T3 航站楼及配套项目建设完成后，三亚凤凰机场生产保障能力有望全面提升，整体保障旅客吞吐量可达 2700-3000 万人次/年。请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图图 2020、凤凰机场、凤凰机场 T T3 3 航站楼区位图航站楼区位图 资料来源：三亚市自然资源和规划局，信达证券研发中心 第七航权赋予海南国内航空枢纽第七航权赋予海南国内航空枢纽、乃至

70、全球自贸港航权开放的、乃至全球自贸港航权开放的最高自由度最高自由度。2020 年 9月，民航局印发海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案，鼓励并支持指定的外国空运企业在现有航权安排外，在海南经营客、货运第七航权。第七航权指完全第三国运输权，试点开放第七航权，即国际航空公司可以开设由海南到境外其他地区的航线，而不用返回其本国，为超出我国现有双边航权安排的最高水平开放，赋予海南国内航空枢纽最高自由度。此外，海南自贸港的航权开放为客运、货运的全面开放，而新加坡、迪拜等自贸港仅面向个别国家开放货运第七航权，我国仅在中美协定中给予美方货运第七航权；同时，海南第七航权不以其他国家对等开放第七航权为前提，为

71、单向、自主的开放，或是全球范围内自贸港航权开放的最高水平。参考海外经验，第七航权政策落地后海南机场客货运吞吐量有望加速提升。参考海外经验，第七航权政策落地后海南机场客货运吞吐量有望加速提升。开放的航权政策有利于提升海南与全球航空网络的连通性，香港、新加坡实施包括货运第七航权在内的航权开放政策，香港自贸港贸易运输由主要依靠航运转向更多依靠空运，2019 年香港机场货物吞吐量达 480 万吨，连续九年稳居全球货运吞吐量最大的机场，占香港全年对外贸易额的 42%，新加坡樟宜机场已成为排名全球第 8 大货运枢纽。随着海南第七航权的开放、以及海南国际航线的恢复及加密，海南国际客流、货运量有望持续提升，海

72、南国际旅游消费中心的建设将得到加速推进。2023 年 4 月，海南省交通运输厅表示今年海南将出台相关方案，力争第七航权政策尽早落地。3 3、免税业务：参股投资免税业务：参股投资+提供租赁分享离岛免税成长红利提供租赁分享离岛免税成长红利 3.13.1、业务概况：深度布局两大机场业务概况：深度布局两大机场+日月广场，卡位优质流量入口日月广场，卡位优质流量入口 参股投资参股投资+场地租赁参与场地租赁参与 5 5 家离岛免税店，合计销售占比超家离岛免税店，合计销售占比超 1/51/5。1 1）参股投资：）参股投资：离岛免税方面，公司分别持有海口美兰机场免税店及三亚凤凰机场免税店各 49%的股权，口岸免

73、税方面，公司持有海南海航中免 50%股权，海航中免拥有美兰机场、凤凰机场 2 家机场口岸免税店及 7 家机上免税店，覆盖 67 条国际航线；2 2）场地租赁：）场地租赁：免税店租赁：免税店租赁：公司通过自有物业为三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品免税城共 3 家离岛免税店提供场地租赁；提货点租赁：提货点租赁：公司旗下机场三亚凤凰机场、琼海博鳌机场及自持物业海口日月广场为各免税运营商提供免税提货点场地租赁。请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 从离岛免税销售额参与体量来看，从离岛免税销售额参与体量来看，2022 年，公司通过参股投资及提供场地租赁方式布局 5 家离岛免税店

74、，合计线下免税销售额约 75 亿元，占海南岛内 12 家免税店的免税销售额比例约 21.5%。从离岛免税租赁面积来看，从离岛免税租赁面积来看，截至 2022 年，公司提供离岛免税租赁面积 7.19 万平米，占同期离岛免税经营面积（超 50 万平米）的约 14.4%，其中自持物业提供场地租赁面积 5.40 万平米、参股投资公司租赁面积 1.79 万平方米；随着凤凰机场免税店二期开业进展的持续推进，后续有望新增租赁面积 0.5 万平米。图图 2121、公司免税业务参与形式、公司免税业务参与形式 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3.23.2、海南离岛免税市场：客流修复海南离岛免税市场：客流修复

75、+供给扩容，离岛免税消费需求加速释放供给扩容，离岛免税消费需求加速释放 客流快速回暖，客流快速回暖，2 23Q13Q1 海南离岛客流已恢复至海南离岛客流已恢复至 20192019 年同期的年同期的 1 101%01%。2022 年 12 月疫情防控政策优化以来，海南离岛客流快速修复，2023 年 1 月春节旺季，两大机场及琼州海峡合计离岛客流达 367 万人次，相比 2019 年增长 19%；23Q1 两大机场及琼州海峡合计离岛客流约 972 万人次，为 2019 年同期的 101%，已基本修复至疫情前水平。伴随客流修复、旺季来临，离岛免税购物人次及销售额大幅回升。伴随客流修复、旺季来临，离岛

76、免税购物人次及销售额大幅回升。23Q1 海南离岛免税日均购物人次 2.48 万人次，相比 21 年、22 年同期分别增长 25%、27%，23Q1 海南离岛27万元参股投资参股投资提供提货点租赁提供提货点租赁提供场地租赁提供场地租赁美兰机场美兰机场T1免税店免税店美兰机场美兰机场T2免税店免税店中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店中免日月广场免税店中免日月广场免税店海控全球精品免税城海控全球精品免税城中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店三亚凤凰机场提货点三亚凤凰机场提货点海口日月广场提货点海口日月广场提货点琼海博鳌机场提货点琼海博鳌机场提货点海南海航中免海南海航中免2家家机场口岸免税店7家家机

77、上免税店覆盖国际航线67条条合计租金收入0.57亿（2021年）租金收入0.63亿元（2022年）经营面积1.95万平米租赁面积3.75万平米经营面积0.18万平米租金收入0.76亿元（2022年）日月广场整体商业租金收入1.88亿元（2022年）经营面积0.86万平米经营面积0.93万平米经营面积0.18万平米免税店线下销售收入21.80亿元（2022年）投资收益4478万元（2022年）投资收益652万元（2022年）投资收益27万元（2022年）请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 免税日均销售额为 1.87 亿元，较 21 年、22 年同期增幅分别 24%、15%，我们预计增长主要来

78、源于跨省游限制解除叠加传统海南旅游及免税消费旺季来临，同时海南免税经营面积及入驻品牌持续扩容，而免税销售增速不及购物人次增速，我们预计主因 23Q1 客流恢复后普通消费者占比提升、供给结构性不足、折扣力度收窄 B 端客户观望递延等所致，海南免税潜力尚未完全释放，我们仍然看好海南离岛免税全年增长空间。图图 2222、海南离岛客流情况（万人次）、海南离岛客流情况（万人次）图图 2323、海南离岛免税销售额（亿元）、海南离岛免税销售额（亿元）资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：此处及文段中海南离岛总客流口径为三亚凤凰机场出港客流、美兰机场旅客吞吐量/2、琼州海峡旅客吞吐量/2的合计值 资料来源

79、：海口海关，信达证券研发中心 图图 2424、海南离岛免税日均购物人次（万人次）、海南离岛免税日均购物人次（万人次）图图 2525、海南离岛免税客单价（元）及购物率、海南离岛免税客单价（元）及购物率 资料来源：海口海关，信达证券研发中心 资料来源：海口海关、Wind，信达证券研发中心；注：购物率口径：分子为海口海关披露的月度购物人次，分母为海南离岛总客流（三亚凤凰机场出港客流、美兰机场旅客吞吐量/2、琼州海峡旅客吞吐量/2的合计值）3.33.3、美兰机场免税店：持有美兰机场免税店美兰机场免税店：持有美兰机场免税店 4 49%9%股权，享受投资收益股权，享受投资收益 公司通过参股方式布局美兰机场

80、免税店，公司通过参股方式布局美兰机场免税店，2 2021021 年投资收益体量近年投资收益体量近 3 3 亿元。亿元。海口美兰机场免税店为美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体，采取线下经营模式，经营面积1.79 万平米，其中 T1 航站楼免税店（一期）经营面积 0.86 万平米，最早于 2011 年 12月开业；T2 航站楼免税店经营面积 0.93 万平米，于 2021 年 12 月开业。2020-2021 年美兰机场免税店贡献投资收益分别约 2.59、2.91 亿元，2022 年疫情扰动下经营受阻，实现投资收益 0.45 亿元。-80%-60%-40%-20%0%20%40%05010

81、00350400200020007202022204202207202210202301海南离岛总客流（万人次）相比2019-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.000.501.001.502.002.503.002000200072020222042022072022102023

82、01日均销售额（亿元）日均销售额-YOY（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.000.501.001.502.002.503.00200020007202022204202207202210202301日均购物人次（万人次）日均购物人次-YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080002000200420

83、2007202022204202207202210202301客单价（元）购物率（%）-右轴 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 图图 2626、海南机场对美兰机场投资收益情况（亿元）、海南机场对美兰机场投资收益情况（亿元）图图 2727、海口美兰机场免税店概况、海口美兰机场免税店概况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告、cdf海口美兰机场免税店公众号，信达证券研发中心 2222 年疫情冲击严重下销售额大幅下滑，年疫情冲击严重下销售额大幅下滑，2323 年来客流已强劲回暖、看好经营反弹。年来客流已强劲回

84、暖、看好经营反弹。从美兰机场客流量来看，2017-2019 年美兰机场旅客吞吐量稳超 2200 万人次，疫情冲击下，2020-2021 年客流仅达 2019 年的约 70%，2022 年受多主要客源地疫情反复、海南疫情爆发影响，仅恢复至 19 年的 46%。从销售额来看，随着离岛免税新政落地、美兰机场二期免税店开出，伴随客流下滑，2020-2021 年美兰机场免税店销售收入不降反升，分别约28、38 亿元，而 2022 年大幅回落至 22 亿元。图图 2828、海口美兰机场旅客吞吐量情况（万人次）、海口美兰机场旅客吞吐量情况（万人次）图图 2929、海口美兰机场免税店销售额情况（亿元）、海口美

85、兰机场免税店销售额情况（亿元）资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：离岛客流由旅客吞吐量/2得到 资料来源：美兰空港公司公告，信达证券研发中心 图图 3030、海口美兰机场免税店购物人次情况（万人次）、海口美兰机场免税店购物人次情况（万人次）图图 3131、海口美兰机场免税店客单价（元）及购物率情况、海口美兰机场免税店客单价（元）及购物率情况 资料来源：美兰空港公司公告，信达证券研发中心；注：2020-2022年购物人次为我们基于客流增速及门店开业情况模拟的数字 资料来源：美兰空港公司公告，信达证券研发中心；注：购物率口径为美兰机场免税店购物人数除以美兰机场离岛客流 美兰机场免税店供给端持

86、续扩容，且仍具较大提升潜力。美兰机场免税店供给端持续扩容，且仍具较大提升潜力。0.69 0.53 0.83 2.59 2.90 0.45 0.000.501.001.502.002.503.003.502002020212022海南机场参股美兰机场免税店所获投资收益（亿元）二期（二期（T2航站楼）航站楼）一期（一期（T1航站楼）航站楼）9313平方米8631万平方米经营面积经营面积2021年12月1日2011年12月21日开业时间开业时间入驻品牌入驻品牌-60%-40%-20%0%20%40%60%002002020212022

87、23Q1美兰机场旅客吞吐量（万人次）美兰机场离岛客流（万人次，模拟）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%0002020212022美兰机场免税店销售收入（亿元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608002020212022美兰机场免税店购物人数（万人次）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%005002002020212022客单价（以美兰机场离岛客流为分母）购物率（以美兰机场离岛客流为分母）

88、请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 面积端：自开业以来免税面积持续扩大，享有国内最大的机场离岛免税商业区。面积端：自开业以来免税面积持续扩大，享有国内最大的机场离岛免税商业区。2012 年营业面积约 3600 平米，2015 年已翻倍至 7455 平米，截至 2018 年，美兰机场免税街批复营业面积 1.2 万平米、实际营业面积 9587 平米；2021 年 12 月 2日，随着美兰机场二期正式投运，9313 平米的海口美兰机场 T2 免税店同步开业，美兰机场免税面积进一步扩容。当前美兰机场免税批复经营面积约 3.99 万平米、已开业面积约 1.79 万平米，我们认为，美兰机场仍具备在面积

89、端快速扩容的潜力，有望通过新开出面积及相应的品牌引入实现规模扩张。品牌端：入驻品牌数量超品牌端：入驻品牌数量超 5 50000 个，精品供给已实现强势扩容。个，精品供给已实现强势扩容。2022 年 5 月 20 日-2023 年 4 月 17 日的不到一年时间内，美兰机场 T2 航站楼十大重奢品牌免税店铺已陆续完成装修并开业，新开出门店主要包括 Bottega Veneta、Burberry、Cartier、Ferragamo、HUGO BOSS、OMEGA、Prada、Qeelin、Time Vallee、ZEGNA，引进约 17 个高端精品品牌，其中卡地亚店是国内唯一一家卡地亚全品类机场免

90、税精品店，美兰机场离岛免税精品供给实现强势升级，有望促进消费者吸引力及销售额、客单价的提升。图图 3232、海口美兰机场免税店品牌引入及面积扩容情况梳理、海口美兰机场免税店品牌引入及面积扩容情况梳理 资料来源：cdf海口美兰机场免税店、旅游零售公众号、中免集团公众号、免税零售专家、WatchTOP、美兰机场公众号、南海网、中国中免投资者关系，信达证券研发中心 表表 5 5、海口美兰机场免税店单店模型、海口美兰机场免税店单店模型 资料来源：公司公告、中国中免公司公告、Wind，信达证券研发中心 202220219H16单位：亿元单位：亿元22.3245

91、.3038.6623.2011.3120.8820.2414.69营业收入营业收入-42%95%242%11%3%38%YoY6.4612.5212.219.62营业成本4.858.378.035.07毛利润毛利润43%40%40%35%毛利率毛利率4%4%4%0%税金及附加率25%26%25%26%销售费率2%2%2%3%管理费率0%0%0%0%财务费率1.211.491.520.65营业利润1.211.491.530.65利润总额0.310.370.380.16所得税费用0.915.955.281.690.901.111.150.49净利润净利润4%13%14%7%8%5%6%3%净利率净

92、利率49%49%49%49%49%49%49%49%海南机场持股比例0.452.912.590.830.440.550.560.24海南机场投资收益海南机场投资收益 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 3.43.4、凤凰机场免税店：凤凰机场免税店：租赁租赁+参股形式分享凤凰机场免税店收益参股形式分享凤凰机场免税店收益 公司通过参股公司通过参股+租赁方式参与三亚凤凰机场免税店，租赁方式参与三亚凤凰机场免税店，2 2021021 年取得投资收益近年取得投资收益近 1 1800800 万万元。元。三亚凤凰机场免税店为三亚凤凰机场航站楼免税店经营主体，采取线下经营模式，规划免税店经营面积约 680

93、0 平方米，已开业经营面积约 1800 平方米（一期和三期项目），当前二期项目已完成相关权证办理、招商和装修工作，正在推进免税品经营资质审批等工作。2021 年三亚凤凰机场免税店贡献投资收益、租金收入分别约 0.18、1.22亿元，2022 年疫情扰动下经营受阻，实现投资收益、租金收入分别为 0.07、0.76 亿元。图图 3333、海南机场对三亚凤凰机场的投资收益及租金收入情况、海南机场对三亚凤凰机场的投资收益及租金收入情况(亿元亿元)图图 3434、三亚凤凰机场离岛客流情况（万人次）、三亚凤凰机场离岛客流情况（万人次）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中

94、心 凤凰机场免税店供给端提质凤凰机场免税店供给端提质升级，免税业务增量空间广阔。升级，免税业务增量空间广阔。面积：仍具较大扩容空间，二期法式花园开业后有望贡献较大业绩增量。面积：仍具较大扩容空间，二期法式花园开业后有望贡献较大业绩增量。2020 年12 月一期项目开业，经营面积约 800 平米，2022 年 12 月三期项目开业，新增经营面积约 0，未来凤凰机场将新增约 5000 平的二期法式花园免税综合体，是当前经营面积的 2.7 倍，计划于 2023 年底开业。当前凤凰机场免税店规划经营面积 6800平米、已开业面积仅约 1800 平米，凤凰机场积蓄面积快速扩容力量，有望通过二期法式花园项

95、目的开业实现免税业务的大幅增量。品牌：三期入驻多个精品品牌，助力凤凰机场免税购物吸引力升级。品牌：三期入驻多个精品品牌，助力凤凰机场免税购物吸引力升级。凤凰机场免税店三期新引进 PRADA、BURBERRY、MONCLER、ZEGNA、EMILE CHOURIET、Dewars 及众多腕表、酒水品牌入驻，凤凰机场免税业态品类得到大幅拓展，更好地满足了离港旅客免税购物需求。随着新增门店的开业、精品品牌的引进，三亚凤凰机场免税店的客单价以及购物率有望进一步提升，成长空间广阔。0.18 0.071.220.7601220212022投资收益（亿元）免税店租金收入（亿元）0.68%-22.22%6.1

96、9%-42.94%-33.94%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02004006008008200222023Q1三亚凤凰机场出港客流（万人次）YoY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 表表 6 6、三亚凤凰机场免税店扩容规划、三亚凤凰机场免税店扩容规划 图图 3535、三亚凤凰机场精品品牌引入情况、三亚凤凰机场精品品牌引入情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：中国民用航空网、cdf三亚凤凰机场免税店公众号，信达证券研发中心 3.53.5、日月广场：海口市中心优质商业综合体，集合两家大型离岛免税店日月广场：海口

97、市中心优质商业综合体，集合两家大型离岛免税店 日月广场地理位置优越，免税日月广场地理位置优越，免税+有税可租商业面积约有税可租商业面积约 3 30 0 万平米，万平米，2 2022022 年日月广场贡献年日月广场贡献租金收入租金收入 1 1.88.88 亿元，公司拟依靠亿元，公司拟依靠免税零售免税零售、高端零售高端零售、精品美食精品美食、时尚运动、家庭亲时尚运动、家庭亲子、文化娱乐六大引擎子、文化娱乐六大引擎将其打造将其打造海南自贸港高端免税旅游消费商业中心。海南自贸港高端免税旅游消费商业中心。从地理位置来看，从地理位置来看，海口日月广场位于海口市大英山 CBD 景观中轴线核心位置，周边聚集高

98、端商务酒店如海南迎宾馆、5A 级写字楼、成熟住宅、图书馆、博物馆等高规格城市配套，距离美兰机场、新海港码头、环岛高铁站、环岛高速均为 30 分钟以内车程，地处核心交通枢纽；从项目面积来看，从项目面积来看，日月广场总建筑面积约 48 万平米，综合出租率 75.9%；从营收及客流体量来看，从营收及客流体量来看，日月广场于 2016 年 12 月 15 日正式开业，是海南省首家同时入驻两家离岛免税店且体量规模最大的全业态一站式购物中心，近三年年平均客流超 2200 万人次；2021 年，商场整体免税及有税营业收入规模达到 105 亿元，同比增长 29%，营收规模位列全国单体店前十。表表 7 7、公司

99、日月广场商业布局情况、公司日月广场商业布局情况 资料来源：公司公告、观点地产网、穆迪达维特免税报告、海南控股公众号、海南广播电视总台公众号、大众点评APP、日月广场、中国商报网、金融界、cdf海口日月广场免税店公众号，信达证券研发中心 开业时间开业时间经营面积（经营面积（）凤凰机场免税凤凰机场免税店扩容计划店扩容计划2020年12月30日800一期一期等待批复约6000二期二期逐步开业，近期已开业，约1000 三期三期已有规划的经营面积约已有规划的经营面积约6800 ，已开业经营面积约，已开业经营面积约1800 有税商业有税商业海控全球精品免税城海控全球精品免税城中免日月广场免税店中免日月广场

100、免税店布局布局-近4万平方米1.95万平方米经营面积经营面积-近38亿元（2022年，含线上等）预计约35亿（2022年）销售额销售额2016年12月15日一期2021.1.31开业、二期2021.8.30开业、三期2022.10.26开业一期2019.1.20开业，二期2019.6.1开业开业时间开业时间-3%（苹果等3C数码产品外的其他品类扣点率为1%）3%扣点率扣点率约76家商户（含购物、餐饮、休闲娱乐等）近600个超600个入驻品牌入驻品牌日月广场概况日月广场概况位于海口市大英山海口市大英山CBD景观中轴线位置，地处核心交通枢纽核心交通枢纽地理位置地理位置总建筑面积总建筑面积48万万，

101、综合出租率75.9%（2022年末）项目面积项目面积近三年年平均客流超超2200万人次；万人次；营收规模105亿亿（2021年）；租金规模1.88亿亿（2022年）营收及客流营收及客流 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 日月广场为中免海口日月广场免税店、海控全球精品免税城提供场地租赁。日月广场为中免海口日月广场免税店、海控全球精品免税城提供场地租赁。中免日月广场免税店：中免日月广场免税店：中免日月广场市内店一期于 2019 年 1 月开业、二期于 2019年 6 月开业，租赁面积 2.49 万平米，其中免税店经营面积 1.95 万平方米，入驻超600 个品牌；海控全球精品免税城海控全球精

102、品免税城：海控全球精品免税城一、二、三期分别于 2021 年 1 月、2021 年 8 月、2022 年 10 月开业，截至 2022 年年底，营业面积近 4 万平方米，经营品牌近 600 个，2022 年销售额近 38 亿元，同比 2021 年增长 120%。扣点水平回归市场化，有望与免税商共同推动免税销售体量成长。扣点水平回归市场化，有望与免税商共同推动免税销售体量成长。1 1）2022 年 12 月公司公告子公司海岛商业与全球精品免税城签署房屋租赁合同补充协议，于 2022.1.1至 2030.11.30 租赁期内，一般商品月营业额抽成由含税累计销售额的 8%下调至 3%（除苹果等 3C

103、 数码产品外），保底租金维持 4800 万元/年；2 2）2023 年 3 月中免日月店新一轮租金合同落地，新一轮租赁期为 2021.11.1 至 2025.12.31（50 个月），租金计算规则分为四阶段，其中阶段一（21.11-22.4）按固定月租金 60 元/平米，阶段二至阶段四营收提成率保持 3%，仅保底租金略有不同。当前海控免税城、中免日月店租金合同均已调整为 3%扣点水平，我们预计市场化的租金模式及合理的扣点水平有望助力销售规模扩大，实现公司与免税商的互利共赢。表表 8 8、中免日月广场店租金合同梳理、中免日月广场店租金合同梳理 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表表 9 9、

104、海控全球精品免税城租金合同梳理、海控全球精品免税城租金合同梳理 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3.63.6、提货点：固定租金制下提货点租金收入相对稳定提货点：固定租金制下提货点租金收入相对稳定 提货点租金收入相对稳定。提货点租金收入相对稳定。海南机场旗下机场、商场提供的免税提货点有 cdf 海口日月广场返岛提货点、三亚凤凰机场提货点、博鳌机场提货点。2021 年公司收取免税提货点租金收入 0.57 亿元，2022 年公司三亚凤凰机场取得免税提货点租金收入 0.63 亿元。提货点租赁收入以固定租金形式确定。提货点租赁收入以固定租金形式确定。公司采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务中，免

105、税店主要以保底租金+销售额扣点形式确定租金，提货点主要以固定租金形式确年保底租金小计年保底租金小计(万元万元)月营业收入提成率月营业收入提成率保底提成率保底提成率月租金单价月租金单价(元元/)面积面积()租赁年度租赁年度/60249022021.11.1-2022.4.30/3%/249022022.5.1-2022.12.3175003%3%/249022023.1.1-2023.12.31双方另行商议3%3%/249022024.1.1-2025.12.31变更后变更后变更前变更前基本信息基本信息水瓶座L-3层、摩羯座1-2层，L层铺位号C04-L1-102，但不含水瓶座2-3层现有商户“

106、小拍熊”经营区域C01地块水瓶座1-3层、摩羯座1-2层铺面编号铺面编号37,50038920租赁建筑面积租赁建筑面积(m(m)4,8004,800年度保底租金（万元）年度保底租金（万元）2022.1.1-2030.11.302021.2.1-2030.11.30 租赁年度租赁年度含税累计销售额的3%(除苹果等3C数码产品外)含税累计销售额的8%(除苹果等3C数码产品外)月营业额提成比例月营业额提成比例 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 定租金标准，因此，我们预计海南离岛免税“即购即提”和“担保即提”政策的落地不会对免税提货点租赁收入带来较大不利影响。图图 3636、公司免税提货点情况梳

107、理、公司免税提货点情况梳理 提货点提货点 三亚凤凰机场提货点三亚凤凰机场提货点 cdf 海口日月广场返岛提货点海口日月广场返岛提货点 博鳌机场提货点博鳌机场提货点 租金收入租金收入 2021年免税提货点租金收入 0.57亿元 2022年三亚凤凰机场实现免税提货点租金收入 0.63 亿元 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 4 4、房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营经营 4.14.1、业务概况：当前项目集中于海南地区，“去房地产化”持续推进业务概况：当前项目集中于海南地区，“去房地产化”持续推进 公司房地产业务集中于

108、海南地区，项目业态主要包括商业、住宅等。公司房地产业务集中于海南地区，项目业态主要包括商业、住宅等。公司房地产业务收入主要包括房地产销售收入、持有型物业租赁收入及工程总承包公司相关收入，截至2022 年末，公司剩余在建及土地储备项目 23 个，土地面积逾 6500 亩；公司已完工、在建项目的账面价值约 106.61 亿元，主要包括豪庭系列项目、海南中心、海口国瑞大厦项目等；投资性房地产期末余额约 135.41 亿元，包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，主要为持有租赁。从项目业态来看，从项目业态来看，公司开发投资项目及租赁项目主要集中于商业、住宅及写字楼等，从项目分布区域来看，

109、从项目分布区域来看，公司项目集中于海南省、并以海口市为主，其中海口市项目投资额占公司 2022 年总投资额约 67%，而租金收入中亦有 64%由海口地区项目贡献，2022 年海口地区租金总收入 3.36 亿元，其中日月广场收入 1.88 亿元（占比 56%）。表表 1010、海南机场房地产开发投资情况、海南机场房地产开发投资情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 总投资额（亿元）总投资额（亿元）项目用地面积项目用地面积(万平米万平米)项目状态项目状态经营业态经营业态项目项目地区地区96.533.52在建(实际停工状态)综合体海口双子塔海口双子塔 北塔北塔海南省海口市海南省海口市97.793

110、.43在建海南中心海南中心43.432.55海航中心海航中心D1019.562.64住宅豪庭南苑三区豪庭南苑三区8.571.55竣工豪庭南苑五区豪庭南苑五区12.132.53豪庭北苑三区（豪庭北苑三区（A08)1.37商业豪庭豪庭A08商业街商业街9.953.21住宅豪庭北苑豪庭北苑A121.34完工商业豪庭豪庭A12商业街商业街0.053.53竣工豪庭豪庭A13商业街商业街7.900.92在建（实际停工状态）医院海南慈航国际医院海南慈航国际医院7.1918.83在建酒店、住宅琼中庭院海南省琼中县5.362.96完工商业儋州望海国际商业广场海南省儋州市2.347.52停工住宅子爵二期海南省万宁

111、市10.726.29土地储备商业营口海航华府（A地块A-1#商业）辽宁省营口市10.046.47营口海航华府（C地块幼儿园）7.72住宅营口海航华府（D地块D-19#l楼）24.222.05在建(实际停工状态)商业/写字楼长春海航国际广场（含一、二期）吉林省长春市29.1933.19在建住宅、商业成都锦润青城项目一二期四川省成都市4.977.86在建住宅、商业海航通航生态城（宜昌）海航城一期湖北省宜昌市6.1816.33在建(实际停工状态)产业园海航通航产业园（宜昌）项目（一期）42.9465.61在建(实际停工状态)仓储配套武汉海航蓝海临空产业园湖北省武汉市 请阅读最后一页免责声明及信息披露

112、 26 表表 1 11 1、海南机场房地产出租情况、海南机场房地产出租情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司逐步推进去房地产化工作，计划退出传统地产业务。公司逐步推进去房地产化工作，计划退出传统地产业务。公司地产业务完工面积快速减少，从 2018 年的 62.24 万平方米减少到 2021 年的 1.37 万平方米，且 2022 年无新增开工面积。公司计划聚焦临空产业，推进地产业务转型工作，随着公司去房地产化工作的逐步推进，公司地产业务签约销售面积及相应营收或将呈增长态势。图图 3737、海南机场房地产业务营收（亿元）、增速及毛利率情况、海南机场房地产业务营收（亿元）、增速及毛利率情

113、况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 权益比例（权益比例（%）租金收入（亿元）租金收入（亿元）出租地产出租地产的建筑面积的建筑面积（万平米）（万平米）经营业态经营业态项目项目地区地区1001.8818.78商业海口日月广场海口日月广场海南省海口市海南省海口市0.04万国商厦万国商厦0.191.85海南大厦海南大厦0.07豪庭北苑豪庭北苑0.171.79互联网金融大厦互联网金融大厦0.071.35C座商业海控国际广场项目海控国际广场项目0.040.22办公海南大厦海南大厦33层层0.092.05新海航大厦新海航大厦0.020.29新海航大厦新海航大厦0.522.37海南大厦海南大厦0.060

114、.49商业望海国际精品楼望海国际精品楼0.122.18酒店耘所项目耘所项目0.03长租公寓海尚丝寓耘所公寓海尚丝寓耘所公寓0.040.42办公数据谷一号营地（海南大厦裙楼）数据谷一号营地（海南大厦裙楼）0.030.37数据谷二号营地（物业楼）数据谷二号营地（物业楼）长租公寓数据谷三号营地（耘所）数据谷三号营地（耘所）0.122.20酒店海南迎宾馆海南迎宾馆760.020.25商铺海阔天空学苑一期海南省三亚市770.151.77综合体凤凰机场站前综合体商业租赁1.450.51商业候机楼场地租赁1000.041.13候机楼及返租商铺陵水YOHO湾海南省陵水县1000.041.02工业洋浦海航游艇制

115、造项目海南省儋州市800.041.26办公海南生态软件园（6栋别墅）海南省澄迈县1000.030.58写字楼大通大厦天津市1000.071.02写字间泰和国际大厦辽宁省沈阳市64研发中心2#楼二楼海航武汉临空产业园湖北省武汉市1000.053.502、3、4号仓库海航武汉临空产业园1000.48住宅，商业成都锦润青城项目四川省成都市1000.022.62商业长春海航国际广场一期吉林省长春市-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070809020022地产业务营收（亿元）YoY地产业务毛利率 请阅读

116、最后一页免责声明及信息披露 27 图图 3 38 8、海南机场房地产业务完工及签约销售面积情况、海南机场房地产业务完工及签约销售面积情况（万平（万平方米）方米）图图 3 39 9、海南机场投资性房地产余额情况、海南机场投资性房地产余额情况（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 持续推进优质存量项目建设，积极推动大英山持续推进优质存量项目建设，积极推动大英山 CBDCBD 综合开发综合开发。公司房地产业务仍有部分优质存量项目正处于推进过程中，如海南中心已于 2022 年 12 月全面复工，豪庭南苑五区项目、豪庭北苑 A13 等项目顺利完成竣工备

117、案。其中，海南中心为公司集中力量推进的重点项目，位于海口大英山 CBD 核心地区，总建筑面积约 39 万平米，计划建成为集5A 级办公、超五星级酒店、高级餐厅、高空观光等功能于一体的顶级商务交流平台，主楼建成后高度可达 428m，将成为海南第一高楼；该项目预计总投资约 97.78 亿元，截至2022 年 12 月已投资约 15.33 亿元，公司预计其有望在 2025 年底主体结构封顶、2026年底投入运营。项目建成后，有望成为海南自由贸易港的新地标，进一步提升大英山CBD 资产价值，并为公司带来较为稳定的投资收益。4.24.2、地产业务发展重点逐步向临空经济转型，布局临空上下游产业链地产业务发

118、展重点逐步向临空经济转型，布局临空上下游产业链 依托机场业务发展临空经济，多业态协同发展。依托机场业务发展临空经济，多业态协同发展。临空产业主要指在机场和机场周边地区，根据临空指向性强弱在临空经济区内呈现出一定分布规律的产业集合，包含为航空运输提供直接服务的产业，及因航空运输的人流、物流等因素所衍生的产业；公司旗下临空产业包括有武汉临空产业园、天津临空产业园、三亚保税物流中心(B 型)、美兰空港一站式飞机维修基地（参股）等。自 2018 年起，公司逐步将地产业务的重点转向临空产业园区开发，依托机场空港资源获取临空地产资源，在机场周边进行临空产业配套项目开发建设和临空产业发展经营，促进临空产业与

119、机场主业功能互补，具备较为明显的资源优势和丰富的经营经验。搭建合资公司及合作平台，布局临空上下游产业链。搭建合资公司及合作平台，布局临空上下游产业链。2020 年 2 月，公司与天津滨海创意投资发展有限公司组建合资公司，负责东丽临空经济区一期的综合开发与招商运营工作；同年，公司旗下子公司对海航技术增资 25 亿元，完善美兰空港一站式飞机维修基地拓展航空器维修、航空维修培训、航材销售等临空产业相关业态全产业链的布局；2022 年 5 月，公司与海口江东新区管理局达成战略合作，共同搭建空港经济平台，完善临空上下游产业链，推进临空产业平台项目落地。85 62 66 12 1 12 54 54 17

120、12 7 9 007080902002020212022完工面积（万平方米）签约销售面积（万平方米）3842502040608002002020212022投资性房地产余额（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 图图 4 40 0、海南机场临空经济布局时间线梳理、海南机场临空经济布局时间线梳理 图图 4 41 1、海口临空经济区地理位置及规划面积、海口临空经济区地理位置及规划面积 资料来源：公司年报、南海网、人民网、中证网，信达证券研发中心 资料来源：海南省城市规划协会公众号，

121、信达证券研发中心 5 5、物业管理业务：坐拥海南本物业管理业务：坐拥海南本岛岛规模最大的物业服务企业，发展规模最大的物业服务企业，发展稳健稳健 公司坐拥海南本公司坐拥海南本岛岛规模最大的物业服务企业海南物管，聚焦三大优质业态规模最大的物业服务企业海南物管，聚焦三大优质业态+两大服务体两大服务体系系。当前公司物管业务已逐步转向城市化综合拓展模式，市场拓展方向主要为航空机场产业园、政企事业单位、住宅商业写字楼等资金回笼快速、规模较大的优质业态及项目，并进行餐饮服务、资产管理服务两大体系业务布局，如公司承接海口美兰国际机场、海南辖区政府等项目，多业态协同发展。图图 4 42 2、公司、公司物业业务布

122、局物业业务布局重点重点 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 物业业务发展稳健，营收及毛利率较为稳定。物业业务发展稳健，营收及毛利率较为稳定。受上游房地产行业深度调整影响，物业企业扩张规模放缓，但整体仍呈现上升态势。近年来，公司物业管理面积保持在 1500 平米以上，在管项目稳定在 170 个左右，截至 2022 年，公司在管项目 163 个，管理面积逾 1600 万平方米。从营收端来看，受益于公司较为稳定的在管项目数量及管理面积，2018-2022 年物业业务营收稳健，基本维持在 7-8 亿元；从利润端来看，疫情冲击下物业业务毛利率较为平稳，疫情前后均维持在 15%左右。请阅读最后一页免责声

123、明及信息披露 29 图图 4 43 3、物业业务物业业务 20 年在管项目数量（个）年在管项目数量（个）图图 4 44 4、物业业务物业业务 20 年管理面积（万平米）年管理面积（万平米）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 4 45 5、2 201018 8-20222022 年物业业务营收年物业业务营收（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 4 46 6、2 201018 8-20222022 年物业业务毛利率年物业业务毛利率 资料来源：同花顺、公司公告，信达证券研发中心 资料来源：同花顺、

124、公司公告，信达证券研发中心 物业业务具备较强竞争力，有望与地产业务、临空产业协同赋能。物业业务具备较强竞争力，有望与地产业务、临空产业协同赋能。多业态协同优势多业态协同优势：旗下机场、5A 写字楼、商业综合体、高端酒店等各类项目为物业业务提供广阔的发展的平台。酒店业态与其他业态形成良性互动，分布在交通中心、核心商务区和旅游景区，积极贯彻“高端商务”与“临空服务”的品牌定位，提升管控能力和服务品质；按照“港产城”融合发展模式，开发临空产业，致力于做优秀的城市综合服务运营商。服务水平持续进步服务水平持续进步：公司逐步通过 IS0 系列管理体系监督审核，2022 年客户满意度达 80.64%，有效投

125、诉关闭率 100%；同时，以客户体验为中心，根据专业公司赋能、打造物业多元化产业链条、搭建数字化管控体系，推进建设智能化数字物业转型和社区基层治理体系。6 6、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 6.16.1、核心假设与盈利预测、核心假设与盈利预测 展望未来，公司确立了以机场主业为根本，以免税商业地产、物业酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”发展战略，推动公司发展转型升级。基于对各业务发展趋势及公司竞争力的分析，我们对公司机场、免税及商业、地产、物业管理业务进行假设预测：机场机场业务：业务：我们预计 2023-2025 年三亚凤凰机场航空收入分别为 8.7、9.6

126、、10.2亿元，三亚凤凰机场非航业务收入分别为 7.8、9.1、10.2 亿元，其他机场收入分255200212022在管项目数量1,947 1,500 1,500 1,725 1,600 050002500200212022管理面积（万平方米）-20%-10%0%10%20%30%00212022物业业务营收（亿元）YoY14%13%15%14%15%0%5%10%15%20%200212022毛

127、利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 别为 2.5、3.1、3.6 亿元，2023-2025 年公司机场业务有望实现营收分别为 19.0 亿元、21.7 亿元、24.1 亿元。免税及商业业务免税及商业业务：公司免税及商业业务收入主要来源于公司自持物业日月广场的免税商业及有税商业。我们预计 2023-2025 年中免日月广场店租金收入分别为 1.7、1.8、2.0 亿元，海控免税城租金收入分别为 1.5、1.8、2.1 亿元，日月广场有税商业收入分别为 3.2 亿元、3.6 亿元、4.1 亿元，2023-2025 年公司免税及商业业务营收分别为 4.5 亿元、5.0 亿元、5.7 亿元。

128、地产业务：地产业务：公司持续加快存量项目开发建设，重点推进海南中心等项目开发建设，逐步实现去地产化。我们预计公司地产业务 2023-2025 年营收增速分别为85%/2%/2%，营收分别为 38.4 亿元、39.1 亿元、40.0 亿元。物业管理业务物业管理业务：公司计划逐步从传统物业模式转向城市化综合拓展模式，拓展资金回笼快的较大规模优质项目，并打造物业多元化产业链条、搭建数字化管控体系，积极推进智能化数字物业转型。我们预计公司物业管理业务 2023-2025 年营收增速分别为 20%/10%/5%，营收分别为 8.6 亿元、9.4 亿元、9.9 亿元。其他业务：其他业务：公司其他业务主要包

129、括酒店业务及飞训业务。酒店业务方面，公司计划拓展酒店产品，提升酒店竞争力；飞行模拟机训练方面，公司将积极通过客户回访及调研等深化与现有客户的合作关系、争取增加训练投放量，并通过持续创新模拟机训练产品优惠组合以争取优质客户，同时加强校企合作。我们预计公司其他业务2023-2025 年营收增速分别为 15%/12%/10%，营收分别为 6.9 亿元、7.7 亿元、8.5亿元。综上假设，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营收 77.30 亿元、83.00 亿元、88.03亿元，分别实现归母净利润 11.60 亿元、13.34 亿元、16.77 亿元，对应毛利率水平达45.6%、45.9%、

130、45.8%，对应净利率水平达 18.5%、25.2%、26.0%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 31 表表 1 12 2、公司分板块业务收入及利润预测（百万元）、公司分板块业务收入及利润预测（百万元）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 6.26.2、投资建议、投资建议 公司作为海南自贸港建设公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计公司有望享受政策和发展红利，看好的重要参与者，我们预计公司有望享受政策和发展红利，看好公司机场和免税业务中长期的成长性。公司机场和免税业务中长期的成长性。我们预计 2023-2025 年公司分别实现营收 77.30亿元、83.00 亿元、88.03 亿元，分

131、别实现归母净利润 11.60 亿元、13.34 亿元、16.77亿元，每股收益分别为 0.10 元、0.12 元、0.15 元。截至 2023 年 6 月 12 日收盘价，对应 2023-2025 年 PE 分别为 41 倍、36 倍、28 倍。由于公司将以机场及免税为主要业务，逐步去地产化，我们选取上海机场、白云机场、深圳机场和格力地产作为可比公司，2023 年可比公司 PE 平均值为 51 倍。我们看好公司机场及免税业务伴随海南自贸港建设持续成长，首次覆盖，给予“增持”评级。2025E2024E2023E20222021单位：百万元单位：百万元8,802.998,299.877,729.6

132、04,700.664,524.55营业收入营业收入6%7%64%4%-28%yoy2,405.932,169.251,896.451,044.321,580.54机场业务11%14%82%-34%18%yoy3,990.873,912.623,835.902,073.461,122.87地产业务2%2%85%85%-72%yoy987.99940.94855.40712.84727.31物业管理业务5%10%20%-2%27%yoy567.41503.62451.27269.54490.36免税及商业业务13%12%67%-45%yoy850.79773.45690.58600.50603.4

133、7其他10%12%15%0%38%yoy5,231.134,944.504,675.563,058.722,943.58营业成本营业成本6%6%53%4%-33%yoy3,571.863,355.383,054.031,641.931,580.98毛利润毛利润40.6%40.4%39.5%34.9%34.9%毛利率毛利率963.76875.50770.9420.79560.15机场业务40%40%41%2%35%毛利率1,596.351,565.051,496.001,102.16266.95地产业务40%40%39%53%24%毛利率167.78159.79136.71106.80103.0

134、8物业管理业务17%17%16%15%14%毛利率520.67461.13408.68244.10438.92免税及商业业务92%92%91%91%90%毛利率323.30293.91241.70168.08211.87其他38%38%35%28%35%毛利率4%4%4%4%5%税金及附加率2%2%2%2%3%销售费率10%10%12%14%25%管理费率3%4%4%11%6%财务费率2,720.762,484.941,701.74306.31988.25营业利润营业利润2,720.762,484.941,701.742,401.31830.11利润总额利润总额408.11372.74255.

135、26360.20381.08减：所得税费用2,312.652,112.191,446.482,041.11449.03净利润净利润23.1321.1214.4685.82-14.26减：少数股东损益2,289.522,091.071,432.021,703.64463.29归母净利润归母净利润26%25%19%36%10%归母净利率归母净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 32 表表 1 13 3、可比公司估值可比公司估值表表 资料来源：同花顺，信达证券研发中心；注：数据截止至2023年6月12日 7 7、风险提示、风险提示 宏观经济下行风险宏观经济下行风险：航空运输业、房地产业与宏观经济

136、形势密切相关，免税行业亦受宏观经济景气度影响较大，需求收缩、供给冲击、预期转弱等宏观经济下行压力或影响公司经营表现。客流不及预期风险：客流不及预期风险：疫情防控政策优化后，航空运输业复苏加速，但恢复节奏和力度仍存在不确定性，可能存在客流不及预期的风险，对公司旗下机场业务及免税业五经营发展造成影响。经营相关风险：经营相关风险：航班量短期内的快速恢复或对公司旗下各机场运行保障带来一定压力和风险，同时，公司旗下核心资产三亚凤凰机场 2019 年旅客吞吐量 2016 万人次，目前预计可保障旅客吞吐量约 2300 万人次/年，凤凰机场正推进 T3 航站楼项目及配套项目建设，但可能存在产能扩张不及预期的风

137、险；同时，随着海南离岛免税门店的增加，免税行业竞争逐步加剧，公司参与的免税店亦存在经营表现不及预期的风险。政策政策风险：风险：房地产行业受国家宏观调控政策影响较大，免税行业亦对相关政策变化较为敏感，若国家未来放宽免税行业的市场准入条件，免税行业的市场竞争将加剧。PEPEEPSEPS股价（元）股价（元）代码代码公司公司2025E2025E2024E2024E2023E2023E2025E2025E2024E2024E2023E2023E16.8723.6553.322.781.980.8846.91600009.SH上海机场14.9319.1551.060.940.730.2713.986000

138、04.SH白云机场23.2835.89276.260.310.200.037.10000089.SZ深圳机场23.6528.1938.580.310.260.197.33600185.SH格力地产15.9021.4052.19平均值28.4828.4835.8035.8041.1641.160.150.150.120.120.100.104.184.18600515.SH600515.SH海南机场海南机场 请阅读最后一页免责声明及信息披露 33 资产负债表资产负债表 单位：百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度

139、会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 29,748 24,337 30,089 29,661 32,227 营业总收入营业总收入 4,525 4,701 7,730 8,300 8,803 货币资金 10,998 7,383 3,715 14,217 6,470 营业成本 2,944 3,059 4,676 4,944 5,231 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 223 466 386 415 440 应收账款 1,194 1,452 2,313 1,812 2,513 销售费用 138 159 216 216 220 预付账款

140、38 26 47 47 51 管理费用 1,127 712 1,005 996 968 存货 12,569 12,790 20,978 10,612 19,903 研发费用 0 0 0 0 0 其他 4,949 2,686 3,037 2,972 3,291 财务费用 273 596 462 488 307 非流动资产非流动资产 31,421 31,788 31,929 32,225 32,435 减值损失合计-174 -155 -5 -3 -4 长期股权投资 2,847 2,043 1,843 1,643 1,443 投资净收益 1,255 47 232 249 264 固定资产（合计）8,

141、619 8,516 8,357 8,209 8,046 其他 88 381 136 153 168 无形资产 2,005 2,021 2,104 2,154 2,220 营业利润营业利润 988 -17 1,347 1,640 2,065 其他 17,950 19,208 19,625 20,220 20,726 营业外收支-158 2,056 10 12 12 资产总计资产总计 61,169 56,125 62,018 61,886 64,662 利润总额利润总额 830 2,039 1,357 1,652 2,077 流动负债流动负债 18,459 11,043 16,564 16,078

142、 17,589 所得税 381 64 136 248 312 短期借款 20 0 0 0 0 净利润净利润 449 1,975 1,221 1,404 1,765 应付票据 0 56 47 62 54 少数股东损益-14 118 61 70 88 应付账款 4,126 3,360 4,433 3,259 4,007 归属母公司净利归属母公司净利润润 463 1,856 1,160 1,334 1,677 其他 14,313 7,626 12,084 12,757 13,529 EBITDA 688 708 2,245 2,535 2,778 非流动负债非流动负债 22,350 21,274 2

143、0,424 19,374 18,874 EPS(当年)(元)0.04 0.16 0.10 0.12 0.15 长期借款 19,976 18,825 18,025 17,025 16,525 其他 2,375 2,448 2,398 2,348 2,348 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 40,809 32,317 36,988 35,452 36,463 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,054 1,394 1,455 1,525 1,614 经营活动现金流经营活动现金流 423 -3,147 -1,878 1

144、2,588 -6,323 归属母公司股东权益 19,306 22,415 23,575 24,909 26,586 净利润 449 1,975 1,221 1,404 1,765 负债和股东权益负债和股东权益 61,169 56,125 62,018 61,886 64,662 折旧摊销 478 499 467 457 471 财务费用 336 796 572 543 520 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-16-1,255 -47 -232 -249 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 4,281 -6,141 -3,

145、999 10,345 -8,903 营业总收入 4,525 4,701 7,730 8,300 8,803 其它-3,867 -228 91 87 88 同比（%）-28.4%3.9%64.4%7.4%6.1%投资活动现金流投资活动现金流 3,564 -1,214 -368 -492 -405 归属母公司净利润 463 1,856 1,160 1,334 1,677 资本支出-335 -482 -599 -731 -664 同比（%）106.0%300.7%-37.5%15.0%25.7%长期投资 3,527 -988 0 -10 -5 毛利率（%）34.9%34.9%39.5%40.4%40

146、.6%其他 371 256 232 249 264 ROE%2.4%8.3%4.9%5.4%6.3%筹资活动现金流筹资活动现金流 4,829 733 -1,422 -1,593 -1,020 EPS(摊薄)(元)0.04 0.16 0.10 0.12 0.15 吸收投资 5,310 3,027 0 0 0 P/E 103.08 25.73 41.16 35.80 28.48 借款 1,820 0 -800 -1,000 -500 P/B 2.47 2.13 2.03 1.92 1.80 支付利息或股息-41 -761 -572 -543 -520 EV/EBITDA 89.67 98.29 2

147、8.69 20.85 21.63 现金流净增加额现金流净增加额 8,815 -3,628 -3,668 10,502 -7,747 请阅读最后一页免责声明及信息披露 36 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格

148、。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，

149、涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，

150、并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损

151、的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。