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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 海南机场海南机场(600515)乘自贸港建设之风,打开长期成长空间乘自贸港建设之风,打开长期成长空间 海南机场公司首次覆盖报告海南机场公司首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理) songxiaohan026736gtjas.co 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读:本报告导读:公司作为海南交通枢纽,将受益海南自贸港建设红利,机场与免税业务高增长。公司作为海南交通枢纽,将受益海南自贸港建设红利,机场与
2、免税业务高增长。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持增持”评级。评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.10/0.13/0.16 元,同比增长-40%/36%/23%;参考同行业可比公司估值及FCFF 估值,给予目标价 5.11 元,首次覆盖,给予“增持”评级。一本两翼双引擎,重整后再出发。一本两翼双引擎,重整后再出发。海南机场于 2021 年重整后回归海南国资体系。公司实行“去地产化”战略,打造以机场为主业,免税及商业、地产业、物业等多业态协同发展的格局。机场业务以三亚凤凰机场为核心,免税商业布局海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场“三个码头”,地产业务积极转
3、型临空商业。自贸港交通枢纽,封关运作最受益标的。自贸港交通枢纽,封关运作最受益标的。全岛封关在即,目标“一线放开、二线管住”,第七航权、保税航油政策的落地将吸引更多人流、物流向海南集聚,支持海南机场航班容量扩容,加快海南岛航空枢纽建设。海南离岛免税政策不断优化,市场规模快速扩容,同时海南离岛免税玩家涌入,共同做大免税蛋糕。公司作为海南核心交通枢纽,将受益自贸港客流增长,分享免税及商业市场规模扩容的红利。深耕免税产业链成长可期。深耕免税产业链成长可期。公司通过参股与自有物业租赁参与免税业务,立足海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场,掌握海南核心流量入口。两大机场免税店不断扩建升级,客流、客单
4、价、转化率均具备较大提升空间;日月广场与中免、海控新租赁协议落地,作为上游物业方持续受益海口市区免税市场规模增长。风险提示:风险提示:政策不及预期,消费需求疲软,行业竞争加剧。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,525 4,701 7,274 8,039 8,740(+/-)%-28%4%55%11%9%经营利润(经营利润(EBIT)210 209 1,250 1,506 1,752(+/-)%107%0%497%20%16%净利润(归母)净利润(归母)463 1,856 1,115 1,515 1,862(+/
5、-)%106%301%-40%36%23%每股净收益(元)每股净收益(元)0.04 0.16 0.10 0.13 0.16 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)4.6%4.5%17.2%18.7%20.0%净资产收益率净资产收益率(%)2.4%8.3%4.7%6.1%6.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)0.3%0.5%2.4%2.8%3.1%EV/EBITDA 89.67 98.29 33.03 26.87 22.00 市盈率市
6、盈率 100.37 25.05 41.69 30.69 24.97 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:5.11 当前价格:4.05 2023.07.09 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)3.00-5.18 总市值(百万元)总市值(百万元)46,273 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)11,425/9,176 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 80%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)38.81 日均成交值(百万元)日均成交值(百
7、万元)172.34 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)22,682 每股净资产每股净资产 1.99 市净率市净率 2.0 净负债率净负债率 42.93%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.01 0.02 Q2 0.00 0.02 Q3 0.14 0.03 Q4 0.01 0.03 全年全年 0.16 0.10 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%-16%24%相对指数-4%-12%29%公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%1%15%30%44%59%--0752周内股价走势图周内股价走势图海南机场上证指数批零贸易
8、业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)模型更新时间:2023.07.09 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 海南机场(600515)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:5.11 当前价格:4.05 2023.07.09 公司网址 公司简介 海航基础设施投资集团股份有限公司(600515),原名“第一投资招商股份有限公司”,系经海南省股份制试点领导小组办公室1993年2月2
9、7日琼股办字 199331 号文批准,于 1993 年 5 月由海南第一投资发展有限公司(后更名为“第一投资集团股份有限公司”,下文简称“一投集团”)联合海南川经协作贸易公司(后更名为“海南金川股份有限公司”)、海南凤凰机场总公司(后更名为“海南机场股份有限公司”)和海南光大国信房地产开发 绝对价格回报(%)52 周内价格范围 3.00-5.18 市值(百万元)46,273 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4,525 4,701 7,274 8,039 8,740 营业成本 2,94
10、4 3,059 4,700 5,126 5,476 税金及附加 223 466 364 402 437 销售费用 138 159 233 241 245 管理费用 1,127 712 946 1,005 1,093 EBIT 210 209 1,250 1,506 1,752 公允价值变动收益 -162 315 0 0 0 投资收益 1,255 47 727 965 1,136 财务费用 273 596 432 394 324 营业利润营业利润 988-17 1,544 2,097 2,578 所得税 381 64 232 315 387 少数股东损益 -14 118 197 267 329
11、净利润净利润 463 1,856 1,115 1,515 1,862 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 10,998 8,886 10,790 14,284 18,117 其他流动资产 841 708 708 708 708 长期投资 2,847 2,043 1,561 918 356 固定资产合计 8,619 8,516 9,252 9,553 10,059 无形及其他资产 4,351 3,277 3,360 3,410 3,476 资产合计资产合计 61,169 56,125 66,603 65,278 73,453 流动负债 18,459 11,043 20,208 17,
12、100 23,084 非流动负债 22,350 21,274 21,274 21,274 21,274 股东权益 20,360 23,809 25,121 26,904 29,095 投入资本投入资本(IC)41,255 43,426 44,719 46,481 48,652 现金流量表现金流量表 NOPLAT 114 203 1,063 1,280 1,489 折旧与摊销 478 499 469 478 495 流动资金增量 -15,660-5,601 812 1,735 1,743 资本支出 -335-482-1,833-1,335-1,581 自由现金流自由现金流 -15,404-5,3
13、81 511 2,158 2,146 经营现金流 423-3,147 2,448 3,590 3,859 投资现金流 3,564-1,214 56 503 573 融资现金流 4,829 733-600-600-599 现金流净增加额现金流净增加额 8,815-3,628 1,904 3,494 3,833 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -28.4%3.9%54.7%10.5%8.7%EBIT 增长率 106.9%-0.3%497.4%20.5%16.3%净利润增长率 106.0%300.7%-39.9%35.9%22.9%利润率 毛利率 34.9%34.9%35.4%36.2%
14、37.3%EBIT 率 4.6%4.5%17.2%18.7%20.0%净利润率 10.2%39.5%15.3%18.9%21.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)2.4%8.3%4.7%6.1%6.9%总资产收益率(ROA)0.8%3.3%1.7%2.3%2.5%投入资本回报率(ROIC)0.3%0.5%2.4%2.8%3.1%运营能力运营能力 存货周转天数 1,553.5 1,492.3 1,200.0 1,200.0 1,100.0 应收账款周转天数 139.5 101.3 98.0 98.0 90.0 总资产周转周转天数 4,743.0 4,491.5 3,037.0 2,953.1
15、 2,857.1 净利润现金含量 0.9-1.7 2.2 2.4 2.1 资本支出/收入 7.4%10.3%25.2%16.6%18.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 66.7%57.6%62.3%58.8%60.4%净负债率 200.4%135.7%165.1%142.6%152.5%估值比率估值比率 PE 100.37 25.05 41.69 30.69 24.97 PB 2.68 2.56 1.98 1.86 1.73 EV/EBITDA 89.67 98.29 33.03 26.87 22.00 P/S 10.28 9.89 6.39 5.78 5.32 股息率 0.0%0.0%0.0
16、%0.0%0.0%-24%-16%-8%0%8%16%24%32%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-8%7%22%37%53%68%-122023-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅海南机场价格涨幅海南机场相对指数涨幅-28%-12%5%21%38%55%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%2%4%5%7%8%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)136%149%162%175%187%200%323093472
17、4A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)AUjYeZnY9UbVMBfWqN6MbP9PpNrRnPnOkPmMqPlOpOoO9PmMnNNZmNpQMYnPnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)目录目录 1.盈利预测与估值.5 1.1.盈利预测.5 1.2.估值方法.5 2.海南机场:重新启航的自贸港巨轮.7 2.1.多业态协同,重整后再出发.7 2.2.历经破产重整,回归国资体
18、系.8 3.乘自贸港建设东风,打开长期成长空间.9 3.1.海南自贸港建设如火如荼,流量汇聚机场扩容.9 3.2.第七航权与保税航油落地在即.11 3.3.享政策红利,离岛免税蓬勃发展.12 4.一本两翼双引擎,把握封关运作新机遇.15 4.1.机场主业为根本,三亚凤凰领航.15 4.2.离岛免税与高端商业协同,完善免税商业产业链.18 4.3.去地产化加速,自贸港推动物业资产增值.24 5.财务分析:持续经营及偿债能力提升.26 6.风险提示.29 图目录图目录 图 1:海南机场重整后业务回归稳健发展.7 图 2:重整后地产业务收入大幅缩减.8 图 3:重整后地产业务收入占比大幅降低.8 图
19、 4:转让后海南机场集团将成为公司控股股东,实控人仍为海南省国资委.8 图 5:海南自由贸易港建设蓬勃兴起.10 图 6:三亚凤凰机场国际国内客流有望提升.12 图 7:海口美兰机场国际国内客流有望提升.12 图 8:2020 年新政离岛免税限额放宽带动销售额攀升.14 图 9:离岛免税购物人次增长.14 图 10:离岛免税客单价在额度放宽至 10 万后跃升.14 图 11:离岛免税购物转化率提升.15 图 12:2022 年机场业务收入下滑.16 图 13:机场业务毛利率将回归 30%以上.16 图 14:三亚凤凰机场是公司机场业务的核心.17 图 15:三亚凤凰机场以非航空性收入为主.17
20、 图 16:三亚凤凰机场旅客吞吐量接近饱和.17 图 17:三亚凤凰机场飞机起降架次相对稳定.17 图 18:三亚机场拟建 T3 航站楼.18 图 19:美兰机场旅客吞吐量超 1000 万人次.19 图 20:美兰机场飞机起降架次超 10 万架次.19 图 21:美兰机场免税店收入逐年增长.20 图 22:美兰机场免税店转化率提升.20 图 23:免税业务毛利率高.24 图 24:公司地产业务收入占比下降.25 图 25:公司聚焦临空产业.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515
21、)图 26:物业服务营收占比上升.26 图 27:去地产化使公司营收规模缩减.27 图 28:2021 年起归母净利润回正.27 图 29:2022 年扣非归母净利润为负.27 图 30:公司毛利率相对稳定.27 图 31:公司财务费用率波动较大.28 图 32:ROE 和 ROA 提升.28 图 33:2022 年公司经营现金流金额为负.28 图 34:公司现金余额较为充足.28 图 35:公司收入现金含量有所提升.28 图 36:公司应收账款周转加快.28 图 37:公司资产负债率下降.29 图 38:公司流动比率提高.29 表目录表目录 表 1:海南机场收入预测(百万元).5 表 2:绝
22、对估值法敏感性分析.6 表 3:多类政策法规共同推动海南自贸港建设.9 表 4:海南自贸港政策体系下贸易自由便利.10 表 5:海南自贸港试点第七航权推动高水平对外开放.11 表 6:海南离岛免税政策不断优化.13 表 7:离岛免税参与者数量增加.14 表 8:三亚凤凰机场客运量排名靠前.16 表 9:海南机场通过参股经营与自持物业收租参与免税业务.19 表 10:美兰机场不断扩建升级.20 表 11:预计 2025 年美兰机场免税店销售额约 90 亿元.20 表 12:凤凰机场未来免税增量广阔.21 表 13:预计凤凰机场免税店三期均开业后 2025 年实现约 64 亿销售额 21 表 14
23、:中免海口日月广场店由海免全资经营.22 表 15:海控全球精品免税城为海南控股旗下首个海南离岛免税项目.23 表 16:预计 2025 年公司免税业务贡献利润约 18 亿元.24 表 17:海南物管为美兰机场、凤凰机场等提供物业服务.26 表 18:公司酒店业务包括自有自管和委托管理模式.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:(1)机场业务:预计公司 2023 年机场业务收入恢复至高于 2019
24、 年水平。预计机场业务 2023-2025 年收入分别为 18.27/21.93/25.22 亿元,同比增长 75%/20%/15%。(2)免税与商业业务:受益于日月广场免税销售额增长及海口市区有税商业租金上 涨,预计 2023-2025 年免税与 商业业务 收入分别 为4.17/4.88/5.78 亿元,同比增长 54.7%/17%/18.7%。(3)地产业务:公司将在未来 3-5 年内完成在建项目的交付与存量地产的开发和销售,逐步退出传统房地产业务。预计 2023-2025 年地产业务收入分别为 35.25/36.3/37.44 亿元,同比增长 70%/3%/3%。基于以上关键假设,我们预
25、计公司 2023-2025 年营业收入分别为72.74/80.39/87.4 亿元,增速分别为 54.8%/10.5%/8.7%,归母净利润分别为 11.15/15.15/18.62 亿元,增速分别为-39.9%/35.9%/22.9%。表表 1:海南机场海南机场收入预测(百万元)收入预测(百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6,314.79 6,314.79 4,524.55 4,524.55 4700.65 4700.65 7274.03 7274.03 8038.52 8038.52 8740.05 8740.05 yoy-45
26、.21%-28.35%3.89%54.75%10.51%8.73%机场管理业务机场管理业务 1339.53 1339.53 1580.54 1580.54 1044.32 1044.32 1827.57 1827.57 2193.08 2193.08 2522.04 2522.04 yoy-25.46%17.99%-33.93%75%20%15%免税与商业业务免税与商业业务 490.36 490.36 269.53 269.53 416.86 416.86 487.56 487.56 578.49 578.49 yoy -45.03%54.66%16.96%18.65%地产业务地产业务 396
27、3.41 3963.41 1122.87 1122.87 2073.46 2073.46 3524.88 3524.88 3630.63 3630.63 3739.55 3739.55 yoy-54.56%-71.67%84.66%70%3%3%物业管理业务物业管理业务 573.50 573.50 727.31 727.31 712.84 712.84 784.12 784.12 862.53 862.53 948.78 948.78 yoy-17.77%26.82%-1.99%10%10%10%其他业务其他业务 438.34 438.34 603.47 603.47 600.50 600.5
28、0 720.60 720.60 864.72 864.72 951.20 951.20 yoy 41.33%37.67%-0.49%20%20%10%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.2.估值方法估值方法 (1)分部估值法分部估值法 免税业务:公司一方面通过参股经营参与免税业务,分别参股海口美兰机场免税店(49%)、三亚凤凰机场免税店(49%)和海南海航中免(50%),请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)获取投资收益;同时,公司还通过自有物业租赁参与免税,为中免凤凰免税店
29、提供免税经营场所,收取特许经营费;对于自有物业日月广场,分别为中免日月广场免税店、海控全球精品免税店提供经营销售场地,以保底+扣点的形式收取租金。根据 4.2 节中的测算,公司2023/2024/2025年免税贡献净利润分别为 7.92/13.37/18.24 亿元。全岛封关在即,目标“一线放开、二线管住”,第七航权、保税航油政策的落地将吸引更多人流、物流向海南集聚,支持海南机场航班容量扩容,加快海南岛航空枢纽建设。考虑到公司作为海南核心交通枢纽的卡位优势,将受益自贸港客流增长,分享免税及商业市场规模扩容的红利,给予 2024 年免税业务高于行业平均的 30 xPE,对应估值 401.1 亿。
30、地产业务:2023Q1 末投资性房地产账面价值 128 亿,按账面价值给予128 亿估值。仅考虑免税及地产业务,不考虑机场航空性收入、物业管理、酒店等业务估值,得到公司 2024 年合理市值 529 亿元。(2)绝对绝对估值法估值法 根据 FCFF 估值方法:预测期:预计公司 2023-2025 年净利润为 11.15/15.15/18.62 亿元;过渡期:考虑到公司后续扩张活动,预计增长率为 6%;稳定增长期:预计永续增长率为 3%,假设无风险利率为十年期国债,以十年沪深 300 指数作为市场收益率,beta 值为 1.37,WACC=6.33%,通过折现得到公司目前合理价格为 5.59 元
31、,对应市值 639 亿元。表表 2:绝对估值法绝对估值法敏感性分析敏感性分析 永续增长率/折现率 4.83%5.33%5.83%6.33%6.83%7.33%7.83%1.50%6.11 5.20 4.50 3.95 3.50 3.13 2.82 2.00%7.12 5.93 5.05 4.37 3.83 3.40 3.04 2.50%8.56 6.91 5.75 4.90 4.24 3.72 3.30 3.00%10.80 8.32 6.71 5.59 4.76 4.12 3.61 3.50%14.72 10.49 8.08 6.52 5.42 4.62 4.00 4.00%23.35 14
32、.30 10.19 7.84 6.33 5.27 4.48 4.50%58.10 22.69 13.89 9.90 7.62 6.14 5.11 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 结合两种估值方法,取平均值,给予公司目标价 5.11 元,首次覆盖,给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)2.海南机场:重新启航的自贸港巨轮海南机场:重新启航的自贸港巨轮 2.1.多业态协同,重整后再出发多业态协同,重整后再出发 自贸港交通枢纽,历经重整回归稳健。自贸港交通枢纽,历经
33、重整回归稳健。公司前身为第一投资招商股份有限公司,创立于 1993 年,由一投集团联合海南金川、海南机场、光大国际投资设立,2002 年在上交所上市。1993-2014 年,主营商品零售和旅游宾馆业务。2015 年底,公司开始第一次重大资产重组,转型基础设施投资运营,业务包括各类地产项目的投资与开发、机场的投资运营管理等基础设施业务领域。2018 年战略转型临空产业开发。2021 年,海航集团由于流动性危机进入破产重整程序,引入海南控股为战略投资人,回归海南国资体系。图图 1 1:海南机场重整后业务回归稳健发展:海南机场重整后业务回归稳健发展 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 公司以服务海
34、南自贸港建设为核心,主营业务为机场运营服务,协同发公司以服务海南自贸港建设为核心,主营业务为机场运营服务,协同发展免税商业地产、酒店物业服务等业务。展免税商业地产、酒店物业服务等业务。重整后,公司实行“去地产化”战略,打造以机场为主业,免税及商业、地产业、物业、酒店等业态协同发展的格局。近年来,机场业务逐渐成为公司核心业务,2022 年机场业务收入 10.44 亿元,同比-33.93%,占比 22%;2022 年免税与商业收入达到 2.7 亿元,占比 6%(2022 年持有型物业租赁重分类至地产业务);地产业务整体规模大幅缩减。截至 2022 年,公司参控股及管理输出机场共 11 家,以三亚凤
35、凰机场为核心;通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港 5 家免税店;在建及土地储备项目 23 个,面积逾 6500 亩;在管物业项目共计 163 个,管理面积逾 1600 万;自有自管、委托管理共 5 家(琼中福朋喜来登酒店已开业),客房近 2000 间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)图图 2 2:重整后地产业务收入大幅缩减:重整后地产业务收入大幅缩减 图图 3 3:重整后地产业务收入占比大幅降低:重整后地产业务收入占比大幅降低 数据来源:公司年报、国泰君安证
36、券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 2.2.历经破产重整,回归国资体系历经破产重整,回归国资体系 公司历经重大资产重组及破产重整,当前实控人为海南省国资委。公司历经重大资产重组及破产重整,当前实控人为海南省国资委。2015年底,公司发生重大资产重组,收购控股股东海航实业下属全资子公司基础控股所持有的基础产业集团 100%股权,主营业务由传统零售转为基础设施建设,收入规模和业务种类均大大增加,公司总资产由 2015 年年底的 37 亿元增长至 2016 年年底的 970 亿元。2021 年,公司引入海南控股为战略投资人,海南省国资委为其实控人。2023 年 6 月,公司控股股东海南省发
37、展控股有限公司拟将其直接持有的海南机场的 28 亿股股份(约占公司总股本的 24.51%)通过转让协议方式转让给海南机场集团有限公司。本次转让后海南机场集团将成为公司控股股东,公司实际控制人仍为海南省国资委。图图 4 4:转让后海南机场集团将成为公司控股股东,实控人仍为海南省国资委转让后海南机场集团将成为公司控股股东,实控人仍为海南省国资委 数据来源:wind、国泰君安证券研究 888740646600708090202020212022房地产业务机场业务物业管理业务免税与商业业务其他76%76%63%25
38、%44%15%16%21%35%22%7%6%9%16%15%0%0%0%11%6%2%3%7%13%13%0%20%40%60%80%100%200212022房地产业务机场业务物业管理业务免税与商业业务其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)3.乘自贸港建设东风,打开长期成长空间乘自贸港建设东风,打开长期成长空间 3.1.海南自贸港建设如火如荼,流量汇聚机场扩容海南自贸港建设如火如荼,流量汇聚机场扩容 海南自贸港建设是推进高水平开放、建立开放型经济新体
39、制的根本要求,海南自贸港建设是推进高水平开放、建立开放型经济新体制的根本要求,国家层面重视度高。国家层面重视度高。2018 年 4 月 10 日,习近平提出“探索建设中国特色自由贸易港”;2020 年 6 月 1 日,中共中央、国务院印发海南自由贸易港建设总体方案;2021 年 6 月 10 日,十三届全国人大表决通过了海南自由贸易港法。与此同时,海南配套制定首批 15 件自由贸易港法规,同时持续优化营商环境,截止目前已有 180 多项自贸港政策文件接连落地生效,在税收政策、人才政策、贸易政策、产业政策等多方面提供支持。表表 3 3:多类政策:多类政策法规共同推动海南自贸港建设法规共同推动海南
40、自贸港建设 类型类型 时间时间 政策政策 顶层设计 2018 年 4 月 13 日 习近平总书记在庆祝海南建省办经济特区 30 周年大会上的讲话 2018 年 4 月 11 日 中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见 2020 年 6 月 1 日 中共中央国务院海南自由贸易港建设总体方案 2021 年 6 月 10 日 全国人大常委会中华人民共和国海南自由贸易港法 税收政策 2020 年 6 月 23 日 财政部、税务总局关于海南自由贸易港高端紧缺人才个人所得税政策的通知 2020 年 6 月 23 日 财政部、税务总局关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知 2020 年 6
41、 月 29 日 财政部、海关总署、税务总局关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 2021 年 2 月 26 日 财政部、海关总署、税务总局关于海南自由贸易港内外贸同船运输境内船舶加注保税油和本地生产燃料油政策的通知 2021 年 3 月 4 日 财政部、海关总署、税务总局关于海南自由贸易港自用生产设备“零关税”政策的通知 人才政策 2020 年 6 月 19 日 省委人才发展局等部门吸引留住高校毕业生建设海南自由贸易港的若干政策措施 2020 年 9 月 16 日 省政府海南自由贸易港外籍“高精尖缺”人才认定标准(2020-2024 年试行)2021 年 7 月 5 日 省发展改革委、省交通运输
42、厅、省邮政管理局关于做好海南省现代物流业创业创新人才落户工作的通知 贸易政策 2020 年 6 月 3 日 海关总署中华人民共和国海关对洋浦保税港区监管办法 2021 年 4 月 19 日 商务部等 20 部门关于推进海南自由贸易港贸易自由化便利化若干措施的通知 2021 年 9 月 15 日 国务院关于同意在全面深化服务贸易创新发展试点地区暂时调整实施有关行政法规和国务院文件规定的批复 产业政策 2020 年 10 月 24 日 省政府海南省支持高新技术企业发展若干政策(试行)2021 年 1 月 27 日 国家发展改革委、财政部、国家税务总局关于印发的通知 2021 年 8 月 17 日
43、省科技厅等部门关于印发的通知 2022 年 2 月 26 日 省政府海南省创新型省份建设实施方案 数据来源:海南自由贸易港公众号、国泰君安证券研究 全岛封关在即,目标“一线放开、二线管住”。全岛封关在即,目标“一线放开、二线管住”。目前,海南省政府全力推进自贸港全岛封关的准备工作。封关的最终目标是实现“一线放开、二线管住”的进出口管理制度,即境外货物不受海关监管,在自贸港实现货物、资金和人员等要素的自由流动;而从自贸港出入国境其他区域的货物需照章征收关税和进口环节税、实行常规监管、纳入全国海关通 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 Table_P
44、age 海南机场海南机场(600515)(600515)关一体化。封关后,岛内企业可享受零关税、低税率、简税制的政策优惠,同时也对监管提出了更高要求。表表 4:海南自贸港政策体系下贸易自由便利海南自贸港政策体系下贸易自由便利 制度设计制度设计 内容内容 “一线”放开 在海南自由贸易港与中华人民共和国关境外其他国家和地区之间设立“一线”。制定海南自由贸易港进口征税商品目录,目录外货物进入自由贸易港免征进口关税。从海南自由贸易港离境的货物、物品按出口管理。“二线”管住 在海南自由贸易港与内地之间设立“二线”。货物从海南自由贸易港进入内地,原则上按进口规定办理相关手续,照章征收关税和进口环节税。对鼓
45、励类产业企业生产的不含进口料件或者含进口料件在海南自由贸易港加工增值超过 30%的货物,经“二线”进入内地免征进口关税,照章征收进口环节增值税、消费税。行邮物品由海南自由贸易港进入内地,按规定进行监管,照章征税。岛内自由 海关对海南自由贸易港内企业及机构实施低干预、高效能的精准监管,实现自由贸易港内企业自由生产经营。由境外启运,经海南自由贸易港换装、分拣集拼,再运往其他国家或地区的中转货物,简化办理海关手续。数据来源:海南自由贸易港建设总体方案、国泰君安证券研究 自贸港建设对于海南基础设施建设提出较高要求,自贸港建设对于海南基础设施建设提出较高要求,2023年底前要具备封年底前要具备封关硬件条
46、件。关硬件条件。根据李强总理 2023年3月在海南调研期间有关讲话精神,海南省已全面启动封关运作准备工作,扎实推进“五自由便利、一安全有序流动”各项政策和制度的落地实施,全面对接国际高标准经贸规则,加快推进规则、规制、管理、标准等制度型开放,重点打造“两个基地”、构建“两个网络”、建设“两个枢纽”;推动海关智慧监管体系建设,深化研究分类监管措施,实现管得住、放得开、通得快;推动港航一体化工程实施,进一步提升运输组织效率和服务水平。图图 5:海南自由贸易港建设蓬勃兴起海南自由贸易港建设蓬勃兴起 海口江东新区海口江东新区 洋浦经济开发区洋浦经济开发区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
47、之后的免责条款部分 11 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)博鳌乐城国际医疗博鳌乐城国际医疗旅游先行区旅游先行区 数据来源:海南自由贸易港公众号,国泰君安证券研究 海南机场旗下岛内机场涉及封关运作项目积极推进。海南机场旗下岛内机场涉及封关运作项目积极推进。2023 年 1月 6日,琼海博鳌机场“二线封关”项目顺利封顶,成为海南自贸港首个封顶的封关运作项目。美兰机场封关项目“二线口岸”项目计划 2023 年 6 月完成土建及设备配套设施建设;2023 年 7 月 1 日,三亚凤凰机场国际航站楼改扩建项目主体完工并投入使用,比原计划 2023 年 1
48、2 月底运营提前半年。博鳌机场国内航站楼项目已完成工程总进度的 60%。自贸港建设下机场扩容,带动海南客流提升。自贸港建设下机场扩容,带动海南客流提升。2023 年年 7 月月 1日,日,三亚凤凰机场国际航站楼改扩建项目主体完工并投入使用,主体完工并投入使用,成为全岛首个主体工程完工并投入使用的封关运作项目,三亚凤凰机场国际航站楼改扩建项目完成后,将有效提升机场的运转效率,提升口岸服务能力,对于提升区域综合交通枢纽地位、打造国际旅游胜地,将发挥十分重要的作用。预计三亚凤凰机场国际航站楼改扩建工程改造完成后,可保障国际(地区)旅客吞吐量约 300 万人次,航站楼容量及航班运行保障能力可进一步满足
49、 2025 年的封关需求。随着国际航站楼客运航班恢复运营,将快速推动国际至三亚航线恢复,2024 年三亚的国际(地区)游客吞吐量有望赶超疫情前水平。3.2.第七航权第七航权与保税航油落地在即与保税航油落地在即 海南自贸港试点第七航权推动高水平对外开放,首条航线预计在年内实海南自贸港试点第七航权推动高水平对外开放,首条航线预计在年内实现首飞现首飞。第七航权指某国或地区的航空公司完全在其本国或地区领域以外经营独立的航线,在境外两国或地区间有载运客货的权利。2020 年,中国民航局出台 海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案,鼓励、支持外航在现有航权安排外,在海南经营客、货运第七航权,进一步推进海南
50、民航业发展,促进民航高水平对外开放。目前,海南正加推动第七航权开放,首条第七航权航线预计在 2023 年内实现首飞。2021 年 7 月,财政部出台关于海南自由贸易港进出岛航班加注保税航油政策的通知,明确在全岛封关运作前,允许海南进出岛航班在岛内国家正式对外开放航空口岸加注保税航油,对其加注的保税航油免征关税、增值税和消费税。表表 5:海南自贸港试点第七航权推动高水平对外开放海南自贸港试点第七航权推动高水平对外开放 时间时间 事件事件 2003 年 国家民航总局批复同意海南成为中国第一个三、四、五部分航权开放试点省份。2004 年 民航总局关于对营运海南航线的国外航空公司扩大经营权的复函指出,
51、允许国外航空公司经营 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)的至海口和三亚的国际航线,逐步延伸到内地其他对国际航班开放的城市:从海口和三亚延伸至上述城市以及这些城市延伸到海口、三亚的国际航线可享有中途分程权。2005 年 海南开放航权试点工作联合领导小组举行会议,研究加快海南第五航权、中途分程权的实施。会议认为,民航总局在批准新的国际航线时,考虑海南第五航权、中途分程权的实施。2006 年 香港港龙航空公司成功开辟香港-海口-三亚-香港/香港-三亚-海口-香港的航线。2007 年
52、 俄罗斯洲际航空公司开通“莫斯科三亚/三亚广州-莫斯科”定期客、货混合航线,这也是外国航空公司利用海南中途分程权政策开通的第一条航线。2008 年 海南省人民政府海南国际旅游岛建设行动计划提出,全面落实第三、第四、第五航权开放政策,用足用好中途分程权;境外航空公司经营海南的国际航线除延伸到内地开放城市以外,争取延伸到香港、澳门。2018 年 国务院印发中国(海南)自由贸易试验区总体方案提到,鼓励中外航空公司新开或加密海南直达全球主要客源地的国际航线。2019 年 民航局印发关于加快海南民航业发展支持海南全面深化改革开放的实施意见,明确指出将把海南打造成面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽。20
53、20 年 民航局公布了海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案,是对“试点开放第七航权”政策的具体细化和落实。数据来源:海南日报、中国民用航空局、国泰君安证券研究 第七航权与保税航油政策支持海南机场航班容量扩容,加快海南岛航空第七航权与保税航油政策支持海南机场航班容量扩容,加快海南岛航空枢纽建设。枢纽建设。海南自由贸易港将开放第七航权,意味着海南的部分国际航线开放给了境外航司运营,标志着我国航权方面高水平的开放。保税航油政策的实施则将大大提高进出海南岛的国际、港澳台航班数量,使海南成为国际客流的重要中转站和交通枢纽。第七航权与保税航油政策的出台,将吸引更多人流、物流向海南集聚,促进海南航空航天、
54、旅游业与离岛免税的协同发展。图图 6 6:三亚凤凰机场国际国内客流有望提升:三亚凤凰机场国际国内客流有望提升 图图 7 7:海口美兰机场国际国内客流有望提升:海口美兰机场国际国内客流有望提升 数据来源:中国民航局、国泰君安证券研究 数据来源:中国民航局、国泰君安证券研究 3.3.享政策红利,离岛免税蓬勃发展享政策红利,离岛免税蓬勃发展 离岛免税政策优化,市场规模扩容。离岛免税政策优化,市场规模扩容。近年来,为推动海南自贸港建设,释放消费潜力,助力旅游回暖,海南离岛免税政策不断优化,购物限额从 2011 年 5000 元提升至 2020 年 10 万元;购物次数从每年 1-2 次修改为不限次数;
55、免税商品品种由最初的 18 种逐步增加到 45 种。2023 年 3929 1036 1134 1287 1494 1619 1737 1939 2004 2016 1541 1663 951 11%9%13%16%8%7%12%3%1%-24%8%-43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,50020000022机场旅客吞吐量:三亚/凤凰(万人)同比877 1017 1070 1194 1385 1617 1880 2258 2412 2422
56、 1649 1752 1116 16%5%12%16%17%16%20%7%0%-32%6%-36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,00020000022机场旅客吞吐量:海口/美兰(万人)同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)月,国务院同意在海南省暂时调整实施中华人民共和国海关事务担保条例的有关规定,自 2023
57、年 4 月 1 日起对符合规定的离岛免税品可提交担保后提前放行,大大提高了消费者的购物体验。2020 年,海南离岛免税销售规模同比增长 104%至 275 亿元,海南免税店总销售额(含有税)为 327 亿元,同比增长 127%;2021 年,海南离岛免税销售规模进一步增长 80%至 495 亿元,海南免税店总销售额(含有税销售)超过 600 亿元。2023 年,海南免税店总销售额(含有税)目标为 800 亿元。表表 6 6:海南离岛免税政策不断优化海南离岛免税政策不断优化 时间时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2008 年 5 月 26 日 海南国际旅游岛建设行动计划 在机场口岸设立免
58、税商店的基础上,加快建设市内免税商店。先在海口、三亚各建立一家市内免税商店;然后在琼海、万宁各建立一家市内免税商店 2011 年 4 月 20 日 财政部关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 适用对象:年满 18 周岁的离岛不离境的国内外旅客;免税商品品种:18 种进口品;免税店:三亚、海口各一家;购物次数:非岛内居民旅客每人每年最多 2次,岛内居民旅客每人每年最多 1 次;购物额度:5,000 元 2012 年 11 月 1 日 财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 适用对象:年满 16 周岁的离岛不离境的国内外旅客;免税商品品种:增加至 21 种;购物额度:8,000 元 2
59、015 年 3 月 20 日 财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 免税商品品种:增加至 38 种;放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等 10 种商品的单次购物数量限制 2016 年 2 月 1 日 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 购物额度:16,000 元,对非岛内居民旅客取消购物次数限制;同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口 2017 年 1 月 1 日 财政部关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 新增海口火车站提货点,将乘坐火车的离岛旅客列入免税适用对象范围。2018 年 12 月 1 日 关于进一步调整海
60、南离岛旅客免税购物政策的公告 购物限额及次数:30,000 元,不限次;免税商品品种:增加部分家用医疗器械商品 2018 年 12 月 28 日 关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 将轮船离岛旅客纳入离岛免税适用对象 2020 年 6 月 29 日 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元人民币,不限次数;免税商品品种增加至 45 种 2021 年 2 月 2 日 关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 非岛内居民新增邮寄送达方式,岛内居民离岛寄存、返岛提取 2023 年 3 月 21 日 关于增加海南离岛免税购物“担保
61、即提”和“即购即提”提货方式的公告 新增“即购即提”和“担保即提”提货方式 数据来源:海关总署、财政部、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)图图 8:2020 年新政离岛免税限额放宽带动销售额攀升年新政离岛免税限额放宽带动销售额攀升 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 9 9:离岛免税购物人次增长离岛免税购物人次增长 图图 1010:离岛免税客单价在额度放宽至离岛免税客单价在额度放宽至 1 10 0 万后跃升万后跃升 数据来源:wind、国泰君安证券研
62、究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 海南离岛免税玩家涌入,共同做大免税蛋糕。海南离岛免税玩家涌入,共同做大免税蛋糕。2020 年下半年起,海南离岛免税牌照放开,新增海发控、海旅投、中出服、深免、王府井等持牌免税企业,纷纷布局离岛免税业务,建设新免税门店。截至目前,海南离岛免税经营地区包括海口、三亚、博鳌、万宁 4 个,离岛免税店数量增加到 12 个,免税产品种类丰富。表表 7 7:离岛免税参与者数量增加离岛免税参与者数量增加 实控人实控人 运营商运营商 经营主体经营主体 离岛免税店离岛免税店 开业时间开业时间 经营面积(万经营面积(万平米)平米)国务院国资委 中国中免 三亚市内免税店 三
63、亚国际免税城 2014 年 9 月 7.2 中免凤凰机场免税品有限公司 三亚凤凰机场免税店 2020 年 12 月 0.1 海免(海口)免税店有限公司 海口日月广场免税店 2019 年 1 月 2.2 琼海海中免免税品有限公司 琼海博鳌免税城 2019 年 1 月 0.42 海免海口美兰机场免税店有限公司 海口美兰机场 T1 免税店 2011 年 12 月 1.4 24 33 43 55 61 80 97 135 275 495 348 39%31%28%10%32%22%38%104%80%-30%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006
64、0020000212022离岛免税购物金额(亿元)同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0070--------07离岛免税购物实际人次(万人次)同比00400050006000700080009000100-1220
65、12--------122022-08客单价(元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)海口美兰机场 T2 免税店 2021 年 12 月 0.93 中免(海口)国际免税店有限公司 海口国际免税城 2022 年 10 月 19.15 海南省国资委 海旅投 海旅免税城(三亚)迎宾有限公司 三亚海旅免税城
66、 2020 年 12 月 9.5 海南省国资委 海发控 全球消费精品(海南)贸易有限公司 全球精品免税城 GDF(海口)2021 年 1 月 3.9 国务院国资委 中出服 中服(三亚)免税品有限公司 三亚国际免税购物公园 2020 年 12 月 3.3 深圳市国资委 深免 深免集团(海南)运营总部有限公司 海口观澜湖免税购物城 2021 年 1 月 10 首旅集团 王府井 北京王府井免税品经营有限责任公司 王府井万宁悦舞小镇 2023 年 1 月 总建筑面积10.25 万平米 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 离岛免税政策的不断优化,使得海南不再仅仅是冬季旅游的胜地,更成离岛免税政策的不断
67、优化,使得海南不再仅仅是冬季旅游的胜地,更成为了全国免税购物的中心。为了全国免税购物的中心。近年来,海南不断引入高端消费品牌,全球供应链合作关系愈发密切,规模效应下提高对上游品牌商的议价能力,进一步形成价格优势,带动离岛免税购物转化率提升。图图 11:离岛免税购物转化率离岛免税购物转化率提升提升 数据来源:wind、国泰君安证券研究 4.一本两翼双引擎,把握封关运作新机遇一本两翼双引擎,把握封关运作新机遇 4.1.机场主业为根本,三亚凤凰领航机场主业为根本,三亚凤凰领航 公司机场业务包括航空性业务和非航性业务,持续提升非航收入占比。公司机场业务包括航空性业务和非航性业务,持续提升非航收入占比。
68、航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务,包括为0%5%10%15%20%25%30%35%40%-----------------062021-0
69、--09海南旅客吞吐量购物人数转化率海南离港量购物人数转化率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)国内外航空运输企业、过港和转港旅客提供过港及地面运输服务等,收入来自飞机起降相关收费、机场费和旅客服务费等。非航性业务包括免税商业、有税商业、广告、货运、办公室租赁、值机柜台出租等,盈利性更强。图图 1212:2 2022022 年机场业务收入下滑年机场业务收入下滑 图图 1313:机场业务毛利率将回归:机场业务毛利率将回归 3 3
70、0%0%以上以上 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 公司通过参控股及管理输出公司通过参控股及管理输出 9 9 家机场家机场,三亚凤凰机场为核心资产。,三亚凤凰机场为核心资产。公司控股 7 家机场,包括:三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场;管理输出 2 家机场,包括:松原查干湖机场、三沙永兴机场。三亚凤凰机场是其中最核心的机场,公司对三亚凤凰机场合并报表口径持股77.36%。表表 8 8:三亚凤凰机场客运量排名靠前:三亚凤凰机场客运量排名靠前 机场名称机场名称 持有方式持有方式 持股比例
71、(持股比例(%)20222022 起降架次起降架次(万架次)(万架次)20222022 旅客吞吐量旅客吞吐量(万人次)(万人次)20222022 年客运量排名年客运量排名 三亚凤凰机场 控股 20.89 直接+56.47 间接 7.65 951.43 21 珠海博鳌机场 控股 45.42 间接 1.45 44.76 104 唐山三女河机场 控股 44.60 间接 0.48 34.6 120 安庆天柱山机场 控股 86.48 间接 0.44 29.11 130 潍坊南苑机场 控股 86.48 间接 0.24 13.47 166 满洲里西郊机场 控股 57.94 间接 0.12 9.04 190
72、营口兰旗机场 控股 51.89 间接 0.16 8.50 192 松原查干湖机场 管理输出 77.83 间接 8.42 4.21 213 三沙永兴机场 管理输出 86.48 间接 0.06 2.87 221 数据来源:中国民航局、国泰君安证券研究 %-25%18%-34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050022机场业务收入(亿元)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022机场业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条
73、款部分 17 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)图图 1414:三亚凤凰机场是公司机场业务的核心:三亚凤凰机场是公司机场业务的核心 图图 1515:三亚凤凰机场以非航空性收入为主:三亚凤凰机场以非航空性收入为主 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 三亚凤凰机场现有航站楼面积 10.63 万(其中 T1 航站楼 6.1 万、T2 航站楼 1.8 万、国际航站楼 1.53 万、贵宾航站楼 1.2 万),停机位 83 个,登机廊桥 18 座。三亚凤凰机场 2019 年实现旅客吞吐量2016 万人次,其中国际(地区
74、)旅客吞吐量超 100 万人次,目前预计可以保障旅客吞吐量 2300 万左右人次/年。图图 1616:三亚凤凰机场旅客吞吐量接近饱和:三亚凤凰机场旅客吞吐量接近饱和 图图 1717:三亚凤凰机场飞机起降架次相对稳定:三亚凤凰机场飞机起降架次相对稳定 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 根据凤凰机场运营和发展需求,公司正在推进三亚凤凰机场根据凤凰机场运营和发展需求,公司正在推进三亚凤凰机场T3航站楼航站楼项目及配套项目建设。项目及配套项目建设。经测算整体投资规模约 30-40 亿元,将通过民航发展基金、相关财政资金及自有资金进行保障。据公司披露的公开信息,
75、三亚凤凰机场 T3 航站楼及配套项目预计 2025-2026 年建设完成,完成后机场生产保障能力将全面提升,整体保障旅客吞吐量预计可达 2700-3000 万人次/年。139,470141,052140,181115,83183%79%78%86%50%55%60%65%70%75%80%85%90%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020020凤凰机场营业收入(万元)凤凰机场收入占机场业务收入比34.7%65.3%2022年三亚凤凰机场收入构成航空性收入非航空性收入1,939 2,004 2,016
76、1,541 1,663 951 3%1%-24%8%-43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5002002020212022三亚凤凰机场旅客吞吐量(万人)同比119,608 121,490 123,292 106,454 113,839 73,944 2%1%-14%7%-35%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002002020212022三亚凤凰机场飞机
77、起降架次(架)同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)图图 18:三亚机场拟建三亚机场拟建 T3 航站楼航站楼 数据来源:海南发布 加快封关项目建设,把握自贸港机遇。加快封关项目建设,把握自贸港机遇。三亚凤凰机场“二线口岸”项目、国际航站楼改扩建工程,是全岛封关运作第一批集中开工项目。其中,“二线口岸”项目于 2022 年 7 月开始施工,主要对 T1 航站楼、T2 航站楼、贵宾航站楼、货运站内相关业务用房进行改建和扩建,并配置相关查验设施设备。截至目前,T1 航站楼的安检通
78、道已改造完成并投入使用,计划 2023 年底完成相关设备设施招标采购以及信息化硬件安装。三亚凤凰机场国际航站楼改扩建工程项目总投资约 2 亿元,建设内容包括:1)对现有国际航站楼进行改扩建,扩建海关及边检查验场地及业务用房,航站楼建筑面积将由 1.2 万增加到 1.6 万,口岸设施等级提升到一级;2)对航空口岸楼进行内部装修改造,装修改造面积约 4600。三亚凤凰机场国际航站楼改扩建工程项目于 2023 年 7 月 1 日主体完工并投入使用,比原计划 2023 年 12 月底运营提前半年,成为全岛首个主体工程完工并投入使用的封关运作项目,全面跑出海南自贸港重大项目建设的“加速度”。4.2.离岛
79、免税与高端商业协同,完善免税商业产业链离岛免税与高端商业协同,完善免税商业产业链 公公司通过参股经营与自有物业租赁参与免税业务,司通过参股经营与自有物业租赁参与免税业务,发挥海口美兰机场、发挥海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场“三个码头”优势。三亚凤凰机场、海口日月广场“三个码头”优势。公司一方面通过参股经营参与免税业务,分别参股海口美兰机场免税店(49%)、三亚凤凰机场免税店(49%)和海南海航中免(50%),获取投资收益;同时,公司还通过自持物业租赁参与免税,为中免凤凰机场免税店提供免税经营场所,收取特许经营费;对于自有物业日月广场,分别为中免日月广场免税店、海控全球精品免税店以及有
80、税商业提供经营场地,以保底+扣点 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)的形式收取租金。截至 2022 年,公司整体已开业离岛免税租赁面积 7.19 万平方米,其包含自持物业提供场地租赁面积 5.40 万平方米、参股投资公司租赁面积 1.79 万平方米。2022 年,公司参与的 5 家免税店线下销售额约 75 亿元,占海南岛内 12 家免税店免税销售额比例约 21.5%。表表 9 9:海南机场:海南机场通过参股经营与自持物业收租参与免税业务通过参股经营与自持物业收租参与免税业务
81、免税店名称免税店名称 类型类型 持股比例持股比例 开业面积(平方米)开业面积(平方米)20222022 年销售年销售额额 美兰机场免税店 T1 航站楼免税店 参股经营 49%8631 约 22 亿元 美兰机场免税店 T2 航站楼免税店 参股经营 9313 中免凤凰机场免税店 参股经营+物业租赁 49%1800 约 6 亿元 海南海航中免 参股经营 50%-中免日月广场免税店 物业租赁 22000 约 28 亿元 海控全球精品免税店 物业租赁 39000 约 20 亿元 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 海口美兰机场作为岛内两大机场之一,近年来旅客吞吐量超三亚机场。海口美兰机场作为岛内两大机
82、场之一,近年来旅客吞吐量超三亚机场。公司通过子公司海岛商业管理公司对美兰机场免税店持股公司通过子公司海岛商业管理公司对美兰机场免税店持股49%。受益海南离岛免税政策红利不断释放,美兰机场免税店销售额快速增长,2017-2019 年免税购物人次不断增加,2019 年免税购物达到 127 万人次,转化率超过 5%。图图 19:美兰机场旅客吞吐量超美兰机场旅客吞吐量超 1000 万人次万人次 图图 20:美兰机场飞机起降架次超美兰机场飞机起降架次超 10 万架次万架次 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 海口美兰机场免税店海口美兰机场免税店不断扩建升级,积极推
83、进新品牌入驻,提高购物转不断扩建升级,积极推进新品牌入驻,提高购物转化率。化率。海口美兰机场免税店分别位于美兰机场 T1、T2 航站楼,为中免旗下海免实际运营,股权上由中免、海旅投、海南机场共同持有,并由美兰空港提供场地。其中,T1 航站楼免税店自 2011 年 12 月开业,经营面积约多次扩建升级,主要经营品类包括箱包、食品、香水、化妆品、珠宝首饰、眼镜等,引入了 Bottega V eneta、V ersace 等多个国际知名品牌;T2 航站楼免税店自 2021 年 12 月正式运营,经营面积达 9313 平方,主要经营品类包括香化、精品、手表、首饰、酒类、食品和电子产-40%-35%-3
84、0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05002020212022美兰机场旅客吞吐量(百万人)同比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02468002020212022美兰机场飞机起降架次(万架)同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)品等。表表 1010:美兰机场不断扩建升级:美兰机场不断扩建升级 位置位置 开业时间开业时间 品类描述品类描述 T
85、1 东区一期 海口美兰机场 T1航站楼隔离区内 2011 年 12 月 A 区为箱包和食品,B 区为香化,店内首次上架 1.6 万余件商品 T1 东区二期 2012 年 7 月 店面扩建 T1 东区三期 2014 年 1 月 主要经营品类包括珠宝首饰、香化、鞋履、眼睛等,共计入驻国际知名品牌 44 个 T1 东区扩建 2014 年 6 月 升级改造 T1 西区 2015 年 11 月 引入 Bottega Veneta、Versace 等奢侈品牌,增加珠宝腕表区、箱包区、服饰区、糖果玩具区和国际潮流名品区 T2 海口美兰机场 T2航站楼隔离区内 2021 年 12 月 主要经营品类包括香化、精
86、品、手表、首饰、酒类、食品和电子产品等 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 预计预计 2 2025025 年美兰机场免税店销售额约年美兰机场免税店销售额约 9090 亿元。亿元。1 1)旅客吞吐量:旅客吞吐量:假设美兰机场 2023 年旅客吞吐量恢复至 2019 年水平,2024/2025 年分别以 20%/15%增速增长;2 2)购物转化率:购物转化率:美兰机场购物转化率呈提升趋势,中免对美兰机场 T2免税店进行升级改造,有望引入更多重奢品牌,后续将进一步对美兰机场 T1 免税店进行改造,提高转化率,预计 2023/2024/2025 年购物转化率分别为 7.5%/8.0%/8.5%.3
87、3)客单价:客单价:随着美兰机场品类、品牌的不断丰富,引入重奢,客单价呈提升趋势,预计 2023-2025 年客单价年增速为 5%。表表 1111:预计:预计 2 2025025 年美兰机场免税店销售额约年美兰机场免税店销售额约 9090 亿元亿元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 美兰机场旅客吞吐量(万人)2258 2412 2422 1649 1752 1116 2456 2947 3389 yoy 7%0%-32%6%-36%120%20%15%免税
88、购物转化率 4.9%4.9%5.2%5.5%5.8%7.3%7.5%8.0%8.5%免税购物人数(万人)110 116 127 91 102 81 184 236 288 图图 21:美兰机场免税店收入逐年增长:美兰机场免税店收入逐年增长 图图 22:美兰机场免税店转化率提升:美兰机场免税店转化率提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2051.502118.132311.472815.743822.763%9%22%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004
89、,500200202021海口美兰机场免税店收入(百万元)同比2%3%4%5%6%7%8%02040608002020212022海口美兰机场免税店购物人次(万人次)购物转化率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)客单价(元)1869 1827 1820 3094 3748 2691 2826 2967 3116 yoy -2%0%70%21%-28%5%5%5%美兰机场免税店销售额(百万元)2052 2118
90、2311 2816 3823 2180 5205 6995 8974 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:2020-2022 年购物人次为测算值 公司通过自有物业租赁和参股经营,参与凤凰机场免税店运营。公司通过自有物业租赁和参股经营,参与凤凰机场免税店运营。中免凤凰机场免税品有限公司是三亚凤凰机场国内航站楼免税店经营主体,需向公司以扣点的形式缴纳特许经营费,并向机场提货点交纳固定租金;同时,公司参股经营中免凤凰机场免税店,持股比例 49%,通过投资收益分享营业利润。三亚凤凰机场仍有较大储备面积,免税增量广阔。三亚凤凰机场仍有较大储备面积,免税增量广阔。三亚凤凰机场免税店位于凤凰机场 T1
91、航站楼206-208 登机口附近,总规划面积约6800平方,首期于 2020 年 12 月开业,面积约 800 平,主要经营品类包括香化、酒水、手表配饰和食品等,涵盖 100 余个国际知名品牌;三期于 2022 年12 月开业,面积约 1000 平,新引进 BURBERRY、MONCLER、ZEGNA、EMILE CHOURIET、MACALLAN、CAMUS 等品牌以及众多腕表、酒水品牌入驻,极大丰富了三亚机场免税业态。二期法式花园规划面积约 5000 平,目前已建设完成并已完成免税二期项目的相关权证办理、招商和装修,正在推进免税品经营资质审批等工作。预计未来开业后将增大免税经营面积,吸引更
92、多的顶级奢侈品牌入驻,扩大业务规模。此外,三亚凤凰机场 T3 航站楼建设完成后,一方面旅客吞吐量将大幅提升,另一方面免税经营面积也将得到进一步扩容。表表 1212:凤凰机场未来免税增量广阔:凤凰机场未来免税增量广阔 位置位置 开业面积开业面积 开业时间开业时间 一期 凤凰机场 T1 航站楼 206-208 登机口 800 平米 2020 年 12 月 二期 凤凰机场航站楼 5000 平米 预计 2023 年上半年开业 三期 凤凰机场航站楼 1000 平米 2022 年 12 月 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 1313:预计凤凰机场免税店三期均开业后:预计凤凰机场免税店三期均开业后
93、2 2025025 年实现约年实现约 6464 亿销售额亿销售额 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 三亚凤凰机场免税店销售额(百万元)879 585 1931 4633 6394 凤凰机场旅客吞吐量(万人)1663 951 2093 2512 2889 yoy -43%120%20%15%一期面积(平米)800 800 800 800 800 二期面积(平米)假设年中开业 5000 5000 5000 三期面积(平米)1000 1000 1000 面积增长系数 50%100%20%数据来源:wind、国泰君安证券研究 公司通过
94、参股投资方式,参与海南海航中免免税销售。公司通过参股投资方式,参与海南海航中免免税销售。海南海航中免于2004 年成立,2006 年为适应海南免税业务的发展,由股东双方进行增资 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)和股权调整,海南机场的持股比例达到 50%。海航中免拥有 9 家免税店,包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场 2 家机场口岸免税店和 7 家机上免税店,覆盖国际航线 67 条。受疫情影响,海航中免自 2020 年 2月停业至今,其口岸免税业务将视疫情情况推进恢复,目
95、前转型至线上开展 cdf 会员购等业务,在 2020 年实现销售 1478 万元。机场口岸免税方面,美兰机场口岸免税店复工事宜正在有序推进;凤凰机场口岸免税店将待凤凰机场国际厅升级改造完成后尽快恢复营业;机上免税方面,复航的国际航线已恢复机上免税业务。公司依托日月广场建设海口市区离岛免税商业中心。公司依托日月广场建设海口市区离岛免税商业中心。公司将日月广场场地租赁给中免海口日月广场店及海控全球精品免税城,二者经营面积达6 万平,吸引众多国际知名品牌。2022 年,海口日月广场有税业务可租面积约 18.47 万平方米、免税业务可租面积约 5.70 万平方米,综合出租率 75.9%。中免海口日月广
96、场店由海免全资经营,中免海口日月广场店由海免全资经营,位于日月广场双子座 1-2 层、射手座 L 层,经营面积 1.95 万平方米(总建面 2.2 万方)。首期于 2019 年1 月开业,经营面积 1.3 万平,包揽香水、化妆品、精品、食品等 38 类免税商品;二期于 2019 年 6 月开业,规划面积 0.9 万平,吸引知名奢侈品牌、服饰品牌入驻。表表 1414:中免海口日月广场店由海免全资经营中免海口日月广场店由海免全资经营 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 海控全球精品免税城为海南控股旗下海控全球精品免税城为海南控股旗下首个海南离岛免税项目首个海南离岛免税项目,位于日月广场水瓶座 1
97、-3 层、摩羯座 1-2 层,总面积 3.89 万平方米。项目分三期开展。规划面积 3000 平米的摩羯座首层于 2021 年 1 月开业,覆盖香化、酒水、时装佩戴等品类;面积 27780 平米的水瓶座 1-3 层于 2021 年 8 月开业,涵盖香化、精品、数码以及部分重奢;面积 6000 平米的摩羯座 1-2 层计划于 2022 年内开业,为重奢品牌店提供经营舞台。位置位置 面积面积 品类描述品类描述 一期 日月广场射手座 L层 1.3 万方 香水化妆品、精品、食品百货等38 大类免税商品,共100 多个国际知名品牌 国际精品:TIMI、BALLY、新秀丽、coach、kenzo、mcm、
98、Tory Burch、KCJ、Ben Bridge、CK、Lacoste、polo、Pandora、apm、周大福 美容/个人护理:muf、nars、Givenchy、ysl、lancome、mac、Tom Ford、Armani、chanel、hr、sisley、la prairie、cle de peau、dior、skII、la mer、雅诗兰黛、黛珂、欧舒丹、资生堂、兰芝、娇韵诗、娇兰、植村秀、欧莱雅、科颜氏、fresh、FILORGA 钟表/珠宝:OMEGA、TISSOT、浪琴、Hamilton、mido、rado、Versace、Titoni、casio、ck、swatch、Arm
99、ani、DW 二期 日月广场双子座 1-2层 0.9 万方 主要是奢侈品及服饰 美容/个人护理:雅诗兰黛、兰蔻 国际精品:LOEWE、Versace、Alexander McQueen、Armani、PRADA、Chloe、Qeelin、BVLOARI、Tiffany、BURBERRY、TODs 国际精品:名品折扣、食品保健、时尚电子馆、有税名酒、倍轻松、休闲包、儿童主题馆 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)表表 1515:海控全球精品免税城为海南控股旗下海控全球精品免税城为
100、海南控股旗下首个海南离岛免税项目首个海南离岛免税项目 位置位置 面积面积 开业时间开业时间 品牌信息品牌信息 一期(目前已升级改造为三期)摩羯座 1-2 层 0.9 万方 2020/12/31 香化、酒水、太阳眼镜及数码等 100 多个国际一线品牌:雅诗兰黛、海蓝之谜、汤姆福特、百瑞德、资生堂、娇韵诗、HERMES、GUCCI、BURBERRY、CHOPARD、MOSCHINO、CHLOE 2022/10/26 重奢陆续引进,时尚服饰、配饰、太阳镜和手表等 400 多个国际品牌:卡尔拉格斐、奥特莱斯 二期 水瓶座 1-3 层 2.8 万方 2021/8/30 香化、精品、数码以及部分重奢等,已
101、有超 200 家国际品牌正式入驻:La Prairie、Gucci、YVES SAINT LAURENT、Hermes、Burberry、Michael Kors、See by Chloe、Stuart Weitzman、Swatch、APM、Pandora、周大福 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 公司提供租赁服务,深度参与免税市场,成为免税商业的基础设施。公司提供租赁服务,深度参与免税市场,成为免税商业的基础设施。2022-2023 年,海南机场控股子公司海岛商业分别与中免日月广场免税店、全球精品免税城签订租赁补充协议。2022年年 12月,海岛商业发布与全球精品免税城签署的 房屋租赁
102、合同月,海岛商业发布与全球精品免税城签署的 房屋租赁合同补充协议,将租金提点由补充协议,将租金提点由 8%下调至下调至 3%。协议约定保底租金保持4800万不变,在保持扣率租金模式的基础上对租赁面积及扣率进行调整:租赁面积由 38,920 平方米调整为 37,500 平方米,新增水瓶座 L 层租赁面积、取消水瓶座 2-3 层“小拍熊”部分面积租赁;新租赁期间内(2022.1.12030.11.30),一般商品月营业额抽成率由含税累计销售额的 8%调整为3%(除苹果等 3C 数码产品外)。2023 年年 3 月,海岛商业与海免(海口)免税店签署 房屋租赁合同,月,海岛商业与海免(海口)免税店签署
103、 房屋租赁合同,上调租金。上调租金。约定海口海免承租日月广场项目 24,902 平方米房屋,租赁期自 2021 年 11 月 1 日起至 2025 年 12 月 31 日止,其中,2021 年 11 月 1日至 2022 年 4 月 30 日期间的月租金单价为 60 元/,2022 年 5 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的月营业收入提成率为 3%,2023 年度保底租金为 7,500 万元。2022 年,公司免税及商业业务实现收入 2.7 亿元,其中海岛商业通过提供免税店场地租赁实现收入 0.91 亿元、非免税租赁商户场地租赁及联营商户扣点实现收入 0.79 亿元、配套服务
104、相关收入 1.00 亿元。公司作为免税供应链的上游,其提供租赁参与免税业务的方式决定了较高的盈利性。未来随离岛免税持续扩容及自贸港建设进程加快,免税业务有望带动公司盈利能力上到新台阶。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)图图 23:免税业务毛利率高免税业务毛利率高 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 1616:预计预计 2025 年公司免税业务贡献利润约年公司免税业务贡献利润约 18 亿元亿元 20212021 20222022E E 2023E2023E 2024E2
105、024E 2025E2025E 海口美兰机场免税店销售额(百万元)3823 2180 5205 6995 8974 净利率 15%4%13%14%15%投资收益(49%)290 45 332 480 660 三亚凤凰机场免税店销售额(百万元)879 585 1931 4633 6394 净利率 4%2%8%10%12%投资收益(49%)18 7 76 227 376 海南海航中免投资收益(50%)(百万元)-2.56 0.27 0.5 0.8 1.0 三亚凤凰机场免税店销售额(百万元)879 507 1931 4633 6394 扣点率 15%15%15%15%15%免税店租金 102 76
106、290 695 959 提货点租金 63 63 126 126 126 租金归母(77.36%)128 108 321 635 839 日月广场销售额(百万元)7676 5473 6754 7683 9000 中免日月广场免税店销售额 5825 2800 2744 2470 2223 海控全球精品免税城线下销售额 1850 2673 4010 5213 6777 扣点率 2%2%3%3%3%租金收入 164 91 203 230 270 免税部分投资收益及租金(百万元)596 250 932 1573 2146 税后利润 507 213 792 1337 1824 数据来源:公司公告、国泰君安
107、证券研究 4.3.去地产化加速,自贸港推动物业资产增值去地产化加速,自贸港推动物业资产增值 加快存量地产项目去化,聚焦临空产业开发建设。加快存量地产项目去化,聚焦临空产业开发建设。2020年前,公司地产24%35%14%90%53%2%15%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%房地产业务机场业务物业管理业务免税与商业业务20212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)业务在营收中占比 75%以上,重整完成后传统地产业务大幅缩减。目前公司
108、将逐步推进“去房地产化”工作,在未来 3-5 年内完成在建项目的交付与存量地产的开发和销售,逐步退出传统房地产业务。未来地产业务将把握自贸港政策、空港经济发展等市场机遇加速转型,更多聚焦于临空产业。2022 年公司加快推进存量项目的开发建设及销售。年公司加快推进存量项目的开发建设及销售。2022 年,公司尚有在建及土地储备项目 23 个,土地面积逾 6500 亩。其中,在建项目 12个,面积约 1100 亩;土地储备项目 11 个,面积约 5400 亩。公司已完工、在建项目的账面价值约 106.61 亿元,包括豪庭系列项目、海南中心、海口国瑞大厦项目等。海南中心项目以服务自贸港建设为出发点,总
109、投资近百亿元。海南中心项目以服务自贸港建设为出发点,总投资近百亿元。海南中心项目位于海口市中大英山 CBD 核心地区,建设用地面积 3.4 万,总建筑面积约 39 万,主楼建成后共 94 层,高度 428m,项目业态丰富,将成为一座集 5A 级办公、超五星级酒店、高级餐厅、高空观光等功能于一体的自贸港顶级商务交流平台。预计总投资约 97.78 亿元,截止目前已投资约 15.33 亿元。项目曾于 2019 年 4 月暂停施工,已于 2022 年 11月 4 日复工,预计 2025 年底主体结构封顶、2026 年底投入运营。海南中心项目建成后将拉动大英山 CBD 片区资产价值。自贸港建设有望促进公
110、司物业资产保值增值。自贸港建设有望促进公司物业资产保值增值。自贸港在税收政策、人才政策、贸易政策、产业政策等多方面优惠力度大,后续将有更多的企业、人才聚集自贸港,推动公司物业资产保值增值。图图 24:公司地产业务收入占比下降:公司地产业务收入占比下降 图图 25:公司聚焦临空产业:公司聚焦临空产业 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司官网 公司旗下的海南物管是海南本土规模最大的物业服务企业,公司物业服务涉及临空临港产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼三大业务领域,涵盖餐饮、科技、商务、安保四项布局;规模庞大:截至 2022 年,在管物业及餐饮项目共计 163 个,总面积超过
111、1600 万,是海南省本土规模最大的物业企业。888740112176%76%63%25%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00708090202020212022房地产业务收入(亿元)占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)图图 26:物业服务物业服务营收占比上升营收占比上升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 17:海南物管为美兰机场、凤凰机场等提供物业服务海南物管为美兰机场、凤凰机场等提供物业服
112、务 项目名称项目名称 服务特色服务特色 三亚凤凰机场项目 项目包括凤凰机场物业服务中心、金鸡岭物业服务中心、凤凰机场食堂。管理面积约 96.49 万,现有人员约近 500 人。海口美兰机场项目 提供保洁、维修、管理、餐饮服务。其中候机楼环境卫生、手推车设备管理等多项指标单项排名均在全球前十。数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 公司通过公司通过自有自管和委托管理模式经营自有自管和委托管理模式经营 5家酒店家酒店。截至目前,公司旗下自有自管酒店 2 家、委托管理酒店 3 家,主要业务包括客房服务、餐饮服务、会议服务、场地租赁、健身娱乐等。公司兼发展飞训业务,向社会输出人才和服务。公司兼发展飞训业
113、务,向社会输出人才和服务。公司天羽飞训积极开展合作,实现校企合作、社会宣传、人才输送等。2022 年,天羽飞训合作客户 40 余家,训练小时数总计约 13.5 万小时。表表 18:公司酒店业务包括自有自管和委托管理模式:公司酒店业务包括自有自管和委托管理模式 类型类型 名称名称 基本情况基本情况 自有自管酒店 海南迎宾馆 2021 年度海南省旅游饭店行业最佳口碑酒店、行业最具社会责任酒店、2021年度海南省旅游饭店行业 TOP10 三亚凤凰机场酒店 2021 年度三亚旅游酒店行业最佳诚信经营酒店 委托管理酒店 海口希尔顿酒店 2021 年度海南省旅游饭店行业最佳口碑酒店、行业最具社会责任酒店、
114、行业最佳口碑餐厅等 儋州福朋喜来登酒店 琼中福朋喜来登酒店 运营及筹开客房近 2000 间 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 5.财务分析:持续经营及偿债能力提升财务分析:持续经营及偿债能力提升 7.956.975.747.277.137%6%9%16%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00212022物业管理业务收入(亿元)占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)重组完成后公司持续经营及偿债能力持续提升,
115、进入稳健发展通道。重组完成后公司持续经营及偿债能力持续提升,进入稳健发展通道。公司 2022 年营业总收入 47.01 亿元,同比+3.89%;归母净利润 18.56亿元,同比+300.68%;非经常性损益 23.72 亿元(主要为计提的土地出让金及相关费用冲回收益),扣非归母净利润-5.16 亿元,同比-947.73%。2023Q1营业总收入12.59亿元,同比+5.9%;归母净利润2.33亿元,同比+209.73%;非经常性损益 0.36 亿元,扣非归母净利润 1.97 亿元,同比+174.89%。图图 27:去地产化使公司营收规模缩减:去地产化使公司营收规模缩减 图图 28:2021 年
116、起归母净利润回正年起归母净利润回正 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司各项盈利指标有望优化。公司各项盈利指标有望优化。2022年,公司毛利率34.94%,同比+0.01pct;销售费用率 3.38%,同比+0.33pct,主要由于地产业务销售费用增加;管理费用率 15.16%,同比-9.75pct,受重整期间重整费用以及职工债权计提影响;财务费用率 12.67%,同比+6.63pct,受有息负债利息按权责发生制计提影响。2021 年重整使公司各项费用率有所波动,后续有望平稳过渡。图图 29:2022 年扣非归母净利润为负年扣非归母净利润为负 图图
117、30:公司毛利率相对稳定:公司毛利率相对稳定 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 116.56115.2663.1545.2547.0112.59-1.4%-7.3%-45.2%-28.4%3.9%5.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02040608002120222023Q1营业总收入(万元)营业总收入同比增长率(%)18.85(12.13)(77.37)4.63 18.56 2.33-8.7%-169.9%-410.6%106.0%300.7%209.7%-500%-400%-300%
118、-200%-100%0%100%200%300%400%(100)(80)(60)(40)(20)020402002120222023Q1归母净利润(万元)归母净利润同比增长率(%)20.64(10.43)(86.37)0.61(5.16)1.974.6%-154.5%-727.9%100.7%-947.7%174.9%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(100)(80)(60)(40)(20)020402002120222023Q1扣非归母净利润(亿元)同比(%)-200%-150%-100%-50
119、%0%50%100%2002120222023Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)扣非后销售净利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)图图 31:公司财务费用率波动较大:公司财务费用率波动较大 图图 32:ROE和和 ROA 提升提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 现金流层面,2022 年由于缴纳税款 30.29 亿元及支付海口江东新区土地价款 8.55 亿元,公司经营活动现金流量净额为-31.47 亿元
120、。2022 年期末现金余额 64.8 亿元,现金余额较为充足。近年来公司应收账款周转加快,收入现金含量呈上升趋势,2022 年达到 91%,仍有一定上行空间。图图 33:2022 年公司经营现金流金额为负年公司经营现金流金额为负 图图 34:公司现金余额较为充足:公司现金余额较为充足 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 35:公司收入现金含量有所提升:公司收入现金含量有所提升 图图 36:公司应收账款周转加快:公司应收账款周转加快 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%2
121、002120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2002120222023Q1ROE(平均)(%)ROA(%)60.04 23.13 8.71 4.23(31.47)26.66(19.27)7.16 35.64(12.14)(169.57)(41.20)(34.50)48.29 7.33(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00200212022经营活动现金净流量(亿元)投资活动现金净流量(亿元)筹资活动现
122、金净流量(亿元)66.97 31.55 12.92 101.08 64.80 0204060800022期末现金余额(亿元)135%64%82%91%91%0%20%40%60%80%100%120%140%160%200212022销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)98.84108.37156.14139.41101.340204060800202020212022应收账款周转天数(天)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table
123、_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)公司资本结构持续优化,偿债能力逐步加强。公司资本结构持续优化,偿债能力逐步加强。资本结构方面,资产负债率近两年持续下降,2022 年资产负债率 57.58%,同比-9.14pct。偿债能力方面:流动比率与速动比率稳步上升,2022年流动比率达到2.20,同比+0.59,短期偿债能力加强。图图 37:公司资产负债率下降:公司资产负债率下降 图图 38:公司流动比率提高:公司流动比率提高 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司重整后整体财务稳健,利润空间广阔,投资回报可观。公司重整后整体财务稳健,
124、利润空间广阔,投资回报可观。重整后,公司焕发新生,资本结构大幅改善,整体财务较稳健;同时也厘清了自身定位并进行战略调整优化,盈利能力有望得到激发。未来公司将借助海南自贸港建设的东风,驶入发展快车道。6.风险提示风险提示 政策不及预期。政策不及预期。如果自贸港相关政策实施不力,则政策效果或有所削弱,影响海南未来发展潜力。消费需求疲软。消费需求疲软。免税商品多为中高端香化、精品、烟酒等,主要消费群体为具有一定购买力的中产及以上阶层。如果宏观经济面临下行风险,居民收入水平预期下滑,将影响免税商品的整体消费规模。行业竞争加剧。行业竞争加剧。如果离岛免税运营商为吸引代购继续打价格战,将大大削弱盈利能力。
125、61%66%86%67%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022资产负债率(%)1.381.030.631.612.200.00.51.01.52.02.5200212022流动比率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 Table_Page 海南机场海南机场(600515)(600515)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相
126、当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
127、升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者
128、关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、
129、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以
130、报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: