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1、昆药集团昆药集团(600422)(600422)公司深度报告：公司深度报告：“777”“777”前瞻布局老年慢病，前瞻布局老年慢病，“1381”“1381”重塑最老老字号重塑最老老字号评级：买入(维持)证券研究报告2024年06月05日中药周小刚(证券分析师)年庆功(证券分析师)S0350521090002S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M昆药集团-5.9%6.4%-8.2%沪深300-0.3%1.5%-6.9%最近一年走势相关报告昆药集团（600422）2023年年报点评报告：持续融入华润三九，公司发布五年战略规划（买入）*中药*周小刚2024-

2、03-26昆药集团（600422）2023年半年报点评报告：业务整合变革，业绩短期波动（买入）*中药*周小刚2023-08-31昆药集团（600422）点评报告：控股股东变更，公司成长进入新阶段（买入）*中药*周小刚2023-01-29市场数据2024/06/04当前价格（元）21.3752周价格区间（元）15.18-25.23总市值（百万）16,179.53流通市值（百万）16,176.57总股本（万股）75,711.40流通股本（万股）75,697.58日均成交额（百万）173.38近一月换手（%）1.18-36%-28%-20%-12%-3%5%2023/6/52023/9/32023/

3、12/22024/3/12024/5/30昆药集团沪深3009WaVcWdXeZeZaYbZ7N9R7NnPqQtRnReRmMsMiNrRtN9PrRzQwMpNrRMYqQoQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要u 地处云南，深耕植物药和经典中药：地处云南，深耕植物药和经典中药：昆药集团1951年成立，持续深耕“三棵草”（三七、青蒿、天麻），三七制剂布局全面、青蒿类产品通过WHO PQ认证、国内首家人工合成天麻素制剂。2003年收购昆明中药厂进入经典中药领域，持续深挖“昆中药 1381”的历史内涵和丰富产品。同时公司通过与外资合作引进优秀化药产品。u 重回国资序列，华

4、润赋能可期：重回国资序列，华润赋能可期：2002年民企华立集团获得公司控制权，2022年央企华润三九收购公司28%股权，公司重回国资序列。华润三九是国内品牌OTC的头部企业，2022年收入180.79亿元。华润三九在渠道管理和品牌运作上积累丰富，有望赋能公司未来发展。u 三七大品类，三七大品类，“777777”大品牌值得期待：大品牌值得期待：中国人口老龄化程度不断深入，心脑血管疾病预防、治疗、康复市场潜力大。三七类中成药制剂和三七饮片市场规模大、群众基础良好。公司深度布局三七全产业链，2024年发布“777”品牌，有望推动三七产业升级和品牌集中度提升。u“昆中药昆中药 13811381”历史悠

5、久，经典中药重放光彩：历史悠久，经典中药重放光彩：昆中药肇起于1381年，是经过吉尼斯认证的最古老的中药企业。昆中药的核心产品参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒，形成差异化特色。悠久历史和特色产品在品牌赋能和渠道赋能下，有望重新焕发光彩。u 盈利预测和评级：盈利预测和评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入85.78亿元/95.79亿元/107.49亿元，归母净利润5.87亿元/7.64亿元/9.58亿元，对应PE 26.97X/20.72X/16.54X。我们认为，公司质地优秀，华润三九成为控股股东后多方面赋能，有望带动公司经营持续改善。维持“买入”评级。u 风险提示：风险提示：产品销售放量不

6、及预期，行业集采政策降价超预期，渠道能力建设不及预期，品牌打造速度不及预期，公司业绩表现不及预期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、重回国资序列，品类焕然新发一、重回国资序列，品类焕然新发5二、心脑血管大市场，三七产品大有可为二、心脑血管大市场，三七产品大有可为11三、三七产品全面布局，软胶囊潜力大三、三七产品全面布局，软胶囊潜力大24四、昆中药四、昆中药1381，打造精品国药领先者，打造精品国药领先者36五、组建五、组建1951事业部，推动院内重拾稳健事业部，推动院内重拾稳健43六、融入华润三九，发展进入新阶段六、融入华润三九，发展进入新阶段53七、公司概况和财务分析七、公司概况和

7、财务分析60八、投资评级和风险提示八、投资评级和风险提示66目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5重回国资序列，品类焕然新发重回国资序列，品类焕然新发01请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6华润系入主，公司重回国资序列华润系入主，公司重回国资序列资料来源：公司招股说明书、公司公告、公司官网、NMPA、Wind、国海证券研究所图表图表：昆药集团公司发展历程：昆药集团公司发展历程阶段阶段产品与研发产品与研发销售与财务销售与财务股权与并购股权与并购-2000年：年：上市前上市前 1951年，昆明制药厂成立，云南第一家国营药企。1992年，与美国爱华克斯合资

8、成立贝克诺顿制药（KBN）。20002000-2008-2008年年天然植物药天然植物药 2000年，公司主要制药药产品是蒿甲醚系列、三七系列、天麻系列。2001年，天麻素注射液系列产品获批。贝克诺顿的阿法骨化醇软胶囊获批。2004年，从日本SKK引进的阿尔治（玻璃酸钠注射液）上市，血塞通软胶囊获批。2000年，主营收入5.12亿元，净利润0.35亿元，外购商品收入1.68亿元。2003年，主营收入6.65亿元，其中工业收入5.57亿元，净利润0.70亿元。2005年，主营收入12.08亿元，其中商业流通收入6.48亿元、蒿甲醚系列收入1.5亿元，净利润-0.45亿元。2008年，总收入13.

9、11亿元，其中工业收入8.41亿元，净利润0.36亿元。2000年，上海交易所上市。2002年，云南红塔、云南医药、昆明科耀将股权转让给华立集团，华立集团成为昆药第一大股东（29.34%）。2003年，收购云南金泰得三七产业股份57.39%股份，加强三七产业链布局；收购昆明中药厂65%股权，进入经典中药领域。2005年，收购西双版纳药业51.1%股权，主要经营傣药。2006年，股权分置改革。2007年，云南医药国有法人股无偿划拨给云南国有资产经营责任有限公司，云南国有资产成为昆药第三大股东（7.43%）。20092009年年-2014-2014年：年：心脑血管注射剂心脑血管注射剂 2009年，

10、总收入14.3亿元，工业收入9.29亿元，外购商品收入5.1亿元。净利润0.58亿元，其中，昆明中药厂净利润0.14亿元。2010年，完成营销组织架构调整，对全国销售地区实行分区管理；同时对产品进行分组管理，单独管理并重点发展口服制剂。2014年，总收入40.93亿元，其中工业收入19.96亿元。2009年，云南国有资产经营责任有限公司所持股份变更为云南省工业投资控股集团持有，云南省工业投资控股集团成为昆药第二大股东（12.35%）。20152015年至今年至今注射剂向口服，注射剂向口服，院内向院外院内向院外 2016年，参股美国 CPI 公司，介入新型抗癌纳米配位聚合物（NCP）技术平台；参

11、股美国 RiMO 公司，介入全球首创的高效、低毒的革命性癌症治疗技术平台；取得“双氢青蒿素片新适应症-红斑狼疮”项目临床批件，拓展青蒿素新适应症研究。2015年，总收入49.16亿元，归母净利润4.21亿元。工业收入23.54亿元。舒肝系列产品销售额首次突破亿元大关。2023年，总收入77.03亿元，归母净利润4.45亿元。2015年，公司更名昆药集团股份有限公司，金泰得药业更名血塞通药业。收购华方科泰100%股权，完成青蒿素产业链布局。收购贝克诺顿49%股权，公司拥有贝克诺顿99%的股权。2016年，云南合和股份有限公司吸收合并云南红塔集团有限公司，红塔所持有昆药股份全部变更至合和名下，云南

12、合和股份有限公司成为昆药第二大股东（7.61%）。2017年，实施有效期五年800万股股票的股权激励计划。2022年底，华润三九通收购昆药集团28%股份。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7深耕现代中药和经典中药，兼顾化药深耕现代中药和经典中药，兼顾化药产品名称产品名称适应症适应症上市年份上市年份医保目录医保目录基药目录基药目录独家产品独家产品价格价格日用量日用量注射用血塞通(冻干)活血祛瘀，通脉活络1997年2004年2009年16.28元/100g；9.22元/200mg；30.55元/400mg200-400mg天麻素注射液神经衰弱、神经衰弱综合征及血管神经性头痛等症2001年20

13、04年14.71元/0.2g0.2g*3 血塞通软胶囊活血祛瘀，通脉活络2004年2004年1.74元/100mg100mg*6舒肝颗粒舒肝理气，散郁调经1995年2004年是（独家剂型）68.00元/16*3g3g*2参苓健脾胃颗粒补脾健胃，利湿止泻1995年36.8元/8*5g5g*2 香砂平胃颗粒健脾，温中，燥湿1995年2009年2012年24.80元/8*5g5g*2阿法骨化醇软胶囊钙代谢紊乱性疾病2001年2004年2012年1.09元/0.25g0.25g*4 玻璃酸钠注射液变形性膝关节病2014年2017年166.83元/25mg25mg（每周）图表图表：昆药集团主要产品（价格

14、截至：昆药集团主要产品（价格截至20242024年年4 4月）月）资料来源：药智网、公司官网、国家医保目录、国家基药目录、京东大药房、湖北省医保局、重庆市医保局、PDB、NMPA、广东省药品交易中心、国海证券研究所 布局现代中药和经典中药，国际合作引入化药布局现代中药和经典中药，国际合作引入化药：公司引领中国三七制剂现代化。20世纪70年代公司分离出三七总皂苷中间体，1983年应用于临床。2003年公司并购昆明中药厂布局经典中药。公司通过与外资建立合资公司引进全球经典化药。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8推荐理由推荐理由1 1：华润三九入局，渠道和品牌赋能逐渐落地：华润三九入局，渠道

15、和品牌赋能逐渐落地 品牌品牌OTCOTC龙头企业入主，确立新目标龙头企业入主，确立新目标：2022年华润三九收购昆药集团28%股份。华润三九是国内OTC头部企业，2022年收入180.79亿元，24.03亿元。华润三九采取“1+N”品牌策略，主品牌“999”知名度高。2022年28个产品收入过亿。2023年昆药集团提出打造“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2022年5月，原控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署了股份转让协议，收购昆药集团28%股权。2022年12月，华立医药和华润三九完成股份完成过户登记。2023年1月，昆药集团改组董事会和监事会

16、改组工作暨控制权发生变更。2023年年底，公司完成营销组织变革，在原有营销体系架构基础上，成立“1381、1951、777”三个事业部。图表图表：华润三九入主昆药集团主要事件：华润三九入主昆药集团主要事件资料来源：公司公告、公司公众号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9推荐理由推荐理由2：老年慢病大市场，三七产品大有可为：老年慢病大市场，三七产品大有可为 心脑血管是中药大领域心脑血管是中药大领域，三七产品大有可为，三七产品大有可为：根据PDB中药数据，2023年心脑血管用药占比31%，是第一大适应症板块。三七药材历史悠久，三七类产品是心脑血管头部品类。根据中康CMH零售数

17、据，华润圣火和昆药集团的血塞通软胶囊是三七口服头部产品。三七饮片是零售渠道的头部饮片品类。“777”品牌有望受益三七产品品牌集中度提升。图表：2023年PDB中药数据库院内中药大类构成（亿元）图表：中康CMH零售2023年血塞通系列产品竞争格局（百万元）心脑血管血管系统用药,480.4,31%呼吸系统药物,210.5,14%抗肿瘤药,144.3,9%泌尿系统用药,141.8,9%骨骼与肌肉用药,123.1,8%消化系统用药,121.6,8%儿科用药,78.8,5%妇科用药,78.5,5%感觉器官用药,52.7,4%补益类用药,46.0,3%皮肤科用药,29.7,2%其它用药,16.8,1%精神

18、障碍用药,7.3,1%资料来源：PDB、中康CMH、国海证券研究所血塞通软胶囊(昆明华润圣火药业有限公司),437血塞通软胶囊(昆药集团股份有限公司),369血塞通软胶囊(昆明华润圣火药业有限公司)血塞通软胶囊(昆药集团股份有限公司)血塞通片(云南维和药业股份有限公司)血塞通胶囊(云南维和药业股份有限公司)血塞通分散片(云南植物药业有限公司)血塞通分散片(湖南方盛制药股份有限公司)血塞通片(云南特安呐制药股份有限公司)血塞通分散片(云南白药集团大理药业有限责任公司)血塞通分散片(浙江维康药业股份有限公司)血塞通分散片(大连胜光药业集团股份有限公司)血塞通分散片(安徽圣鹰药业有限公司)血塞通片(

19、昆药集团血塞通药业股份有限公司)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10推荐理由推荐理由3 3：昆中药：昆中药13811381，国内中药最老老字号，国内中药最老老字号 昆中药昆中药13811381国内最老老字号，焕发新生国内最老老字号，焕发新生：昆中药历史肇起于1381年，是国内最老的中药老字号。公司成为华润三九子公司后，华润三九品牌运营和渠道能力能够赋能昆中药。图表：国内头部中药OTC企业起源年代图表：中康CMH 2023年Q4昆药集团和华润三九Top20产品零售药店铺货率昆药集团华润三九企业名称品牌起源年代昆中药1381年广誉远1541年广药集团1600年片仔癀明朝末年九芝堂1650年

20、北京同仁堂1669年云南白药1902年达仁堂1912年华润三九1985年东阿阿胶1952年华润江中1969年康恩贝1969年扬子江1971年太极集团1972年仲景宛西1978年济川药业1979年羚锐制药1992年以岭药业1992年天士力1994年修正药业1995年葵花药业1998年步长制药2001年资料来源：中康CMH、各公司官网和公告、国海证券研究所0%20%40%60%80%100%参苓健脾胃颗粒丹栀逍遥丸舒肝颗粒感冒疏风片通宣理肺片阮氏上清丸金花消痤丸橘红丸感冒消炎片鼻炎灵片0%20%40%60%80%100%感冒灵颗粒小儿感冒颗粒小儿止咳糖浆复方感冒灵颗粒气滞胃痛颗粒小柴胡颗粒天和追风

21、膏小儿咽扁颗粒骨通贴膏麝香壮骨膏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11心脑血管大市场，心脑血管大市场，三七产品大有可为三七产品大有可为02请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12心血管和脑血管疾病对人类健康危害重大心血管和脑血管疾病对人类健康危害重大 心脑血管疾病死亡率高心脑血管疾病死亡率高：GBD 2015数据显示，心血管疾病、癌症和慢性呼吸道疾病是前三位的非传染病致死因素。2015年全球因心血管疾病死亡1792.1万人，年龄标准化死亡率为285.5/10万人。其中缺血性心脏病和脑血管疾病是最高发的心脑血管疾病。根据中国卫生健康统计年鉴2022年，2021年中国城市居民疾病死亡率前

22、三位分别是心脏病、恶性肿瘤和脑血管病，分别为165.37/10万人、158.70/10万人、140.02/10万人。图表：2005和2015年全球各病因造成的死亡人数和死亡率图表：2021年中国城市居民主要疾病死亡率及构成资料来源：Global,regional,and national life expectancy,all-cause mortality,and cause-specific mortality for 249 causes of death,1980-2015:a systematic analysis for the Global Burden of Disease S

23、tudy 2015、中国卫生健康统计年鉴2022年、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13心血管和脑血管疾病对人类健康危害重大心血管和脑血管疾病对人类健康危害重大 冠心病是心脏疾病中死亡率最高的病种冠心病是心脏疾病中死亡率最高的病种：2013年中国第五次卫生服务调查显示，中国大陆15岁及以上人口冠心病的患病率城市地区为12.3，15岁以上人口冠心病的患病人数为1140万例。2002-2020年中国冠心病死亡率持续提升。图表：2002-2020年中国城乡地区冠心病死亡率变化趋势资料来源：中国心血管健康与疾病报告2022请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14心血管和脑血管

24、疾病对人类健康危害重大心血管和脑血管疾病对人类健康危害重大 脑卒中发病率高、危害大脑卒中发病率高、危害大：脑卒中是一组突发的局部脑血液循环障碍引起的神经功能障碍的疾病总称。据全球疾病负担组织数据，2019年全球有1220万新发病例，现存1.01亿患者，造成655万例死亡。2019年，中国新发病例394万，现存患者2876万，造成死亡219万例。脑卒中是全球第二位的死亡因素。脑卒中症状严重、恢复较慢脑卒中症状严重、恢复较慢：脑卒中可分为缺血性脑卒中和出血性脑卒中。据默沙东诊疗指南（2020年4月审查版），其中缺血性脑卒中占比约80%。症状的严重程度与受累的大脑预期和持续时间高度相关。约50%严重

25、和中等偏瘫患者通过长期康复治疗最终可以恢复到生活自理水平，约10%的病人能够完全康复，约20%的缺血性脑卒中患者在住院期间死亡。图表：全球脑卒中发病率和流行率变化图表：脑卒中发生部位和主要症状资料来源：默沙东诊疗指南、Global,regional and national burden of stroke and its risk factors,1990-2019:a systematic for the Global Burden of Disease Study 2019、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15心血管和脑血管疾病对人类健康危害重大心血管和脑血管疾病对

26、人类健康危害重大 中国人口老龄化加剧，推动心脑血管疾病高发：中国人口老龄化加剧，推动心脑血管疾病高发：据国家卫健委测算，我国老年人口（60岁及以上）将从2021年的2.67亿增加至2035年突破4亿人。脑卒中在50岁以上人群高发，70-79岁人群发病率6670.5例每十万人*。中国2019年脑卒中发病人数相较1990年提高123.5%，发病率提高86.0%#。据中国心血管健康与疾病报告2022，60岁以上人群冠心病患病率为27.8。图表：2012年-2022年全国60周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重图表：中国脑卒中流行、发病率和死亡率变化资料来源：2022年度国家老龄事业发展公报、St

27、roke in China:advances and challenges in epidemiology,prevention and management、国海证券研究所*Prevalence,Incidence and Mortality of Stroke in China,#Temporal trend and attributable risk factors of stroke burden in China,1990-2019:an analysis for the Global Burden of Disease Study 20505000100001

28、50002000025000300002000021202260周岁及以上老年人口数量（万人）占全国总人口比重（%，右）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16心脑血管疾病是心脑血管疾病是中药重点板块中药重点板块 手术治疗是冠心病和急性缺血性脑卒中的核心治疗方式手术治疗是冠心病和急性缺血性脑卒中的核心治疗方式：溶栓治疗是急性心肌梗死的有效治疗方法，具有快速、简便的优点，在不具备PCI条件或PCI时间延迟时应首选溶栓治疗，且在12h以内皆可获得较好的疗效。与单纯药物治疗相比，PCI和CABG在提高老年患者的生活质量、减少再住院

29、率等方面更有优势。中国脑血管病临床管理指南（第2版）推荐，急性缺血性脑卒中患者接受静脉溶栓治疗和桥接/血管内治疗。图表：20092021年中国大陆地区PCI治疗例数图表：急性缺血性脑卒中血管内治疗救治流程资料来源：中国脑血管病管理指南（第2版）、中国心血管健康与疾病报告2022请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17心脑血管疾病是心脑血管疾病是中药重点板块中药重点板块 心脑血管疾病预防和康复孕育中药大市场心脑血管疾病预防和康复孕育中药大市场：从现代医学角度，心脑血管疾病发病涉及多方面因素，如高血压、血脂代谢异常、糖尿病、慢性肾病等，无法从单一方面排除风险、进行预防。冠心病和脑卒中一旦发病对

30、身体损伤较大，度过危险期后的康复期也主要以对症治疗为主。在中医药理论指导下，心脑血管用中成药为患者提供了另外的选择。根据PDB中药数据库和中康CMH，心脑血管用中药分别是中药领域院内第一大板块和院外第三大板块。图表：2023年中康CMH零售渠道中成药大类构成（亿元）图表：2023年PDB中药数据库院内大类构成（亿元）资料来源：PDB、中康CMH、国海证券研究所心脑血管血管系统用药,480.4,31%呼吸系统药物,210.5,14%抗肿瘤药,144.3,9%泌尿系统用药,141.8,9%骨骼与肌肉用药,123.1,8%消化系统用药,121.6,8%儿科用药,78.8,5%妇科用药,78.5,5%

31、感觉器官用药,52.7,4%补益类用药,46.0,3%皮肤科用药,29.7,2%其它用药,16.8,1%精神障碍用药,7.3,1%呼吸道,650.2,37%保健类,282.2,16%心脑血管,245.4,14%消化道,209.9,12%骨骼肌肉,156.5,9%妇科,67.3,4%泌尿系统,41.0,3%皮肤,40.4,2%其他,50.6,3%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18三七类药品在心脑血管市场大有可为三七类药品在心脑血管市场大有可为 三七三七：属于五加科人参属。三七的干燥根及根茎，性温，味甘、微苦，归肝、胃经，具有“散瘀止血，消肿止痛”的功效，用于咯血、吐血、衄血、便血、崩漏

32、、外伤出血、胸腹刺痛、跌扑肿痛的治疗。对心脑血管系统、代谢系统、血液系统、神经系统、免疫系统疾病防治有确切效用，享有“金不换”、“南国神草”、“参中之王”之美誉。药用历史药用历史：三七作为药材为民间所用始于明朝。最早最确切的文字记录出自1575年成书的医门密旨，1578年李时珍编撰本草纲目，认为三七“阳明厥阴血分之药，故能治一切血病”。图表：三七药材图样资料来源：云南省三七研究院、药用植物人参和三七的密码子用法分析 倪志华、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19三七类药品在心脑血管市场大有可为三七类药品在心脑血管市场大有可为 三七类药品众多三七类药品众多：据云南省三七研究院

33、统计，以三七为原料的中成药制剂有460余种，药品批准文号3600多个，其中国家基本药物和中药保护品种目录中有10种。知名产品包括血塞通、血栓通、云南白药、复方丹参滴丸、稳心颗粒等。三七类药品功效多样三七类药品功效多样：三七传统药理功效主要集中在“活血化瘀、消肿止痛”等方面，随着三七药理活性研究的深入，三七的抗肿瘤、抗衰老、增强免疫、改善中枢神经等系统功能的药理功效也不断被发现，现已成为我国预防和治疗心血管疾病的基础药物，在治疗脑动脉血管硬化、缺血性脑损伤、脑梗死、脑出血等疾病中发挥了重要作用。2021年，国家中医心血管病临床医学研究中心、中国医师协会中西医结合医师分会、中国中西医结合学会活血化

34、瘀专业委员会等编写三七总皂苷制剂临床应用中国专家共识。推荐三七总皂苷制剂用于治疗：心血管疾病，包括冠心病心绞痛、急性心肌梗死、中医辨证属瘀血阻滞型；神经系统疾病，包括缺血性脑卒中、出血性脑卒中、短暂性脑缺血发作、中医辨证属瘀血阻滞型；治疗糖尿病及并发症，包括2型糖尿病、糖尿病周围神经病变、糖尿病肾病、中医辨证属瘀血阻滞型；周围血管疾病，包括视网膜静脉阻塞、下肢静脉栓塞、动脉硬化闭塞症、中医辨证属瘀血阻滞型；呼吸系统疾病，包括慢性阻塞性肺病、慢性呼吸衰竭、急性肺栓塞、中医辨证属瘀血阻滞型；消化系统疾病，包括急性胰腺炎、肝纤维化、胃溃疡、中医辨证属瘀血阻滞型；泌尿系统疾病，包括肾病综合征、慢性肾衰

35、竭、中医辨证属瘀血阻滞证。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20三七类药品在心脑血管市场大有可为三七类药品在心脑血管市场大有可为 血塞通和血栓通占心脑血管用药市场约血塞通和血栓通占心脑血管用药市场约10%10%份额份额：根据PDB中药数据库，通用名为血塞通和血栓通的三七类产品占心脑血管中成药市场比例，在10%上下波动。其中以冻干注射剂为主，其次为软胶囊和胶囊剂型。5255.2 4948.3 5099.0 5775.4 5722.4 5015.5 4541.1 3319.0 3189.3 3067.9 11.1%9.6%9.4%10.2%10.0%9.0%9.3%9.6%8.3%8.7%0

36、.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.0 10000.0 20000.0 30000.0 40000.0 50000.0 60000.0 70000.0 2000022银杏制剂丹参制剂三七制剂其他三七制剂占比图表：PDB中药数据库血塞通系列产品销售规模（百万元）图表：PDB中药数据库心脑血管产品结构和规模（百万元）0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

37、 2022血塞通注射液（珍宝岛）血塞通胶囊（云南白药）血塞通片（昆药集团）血塞通片（云南特安呐）血塞通颗粒（昆药集团）血塞通滴丸（朗天药业）血塞通滴丸（昆药集团）血栓通胶囊（珍宝岛）血塞通胶囊（云南维和）血塞通软胶囊（昆药集团）血塞通软胶囊（华润圣火）注射用血塞通(冻干)（昆药集团）注射用血塞通(冻干)（珍宝岛）注射用血栓通(冻干)（广西梧州）资料来源：PDB、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21三七类药品在心脑血管市场大有可为三七类药品在心脑血管市场大有可为 脑血管疾病相关化药多为辅助治疗脑血管疾病相关化药多为辅助治疗：2019年和2023年国家卫健委先后印发的国家重点

38、监控合理用药药品目录的第一批和第二批。脑血管疾病相关化药中，银杏叶提取物、依达拉奉、神经节苷脂、小牛血清白蛋白、乙酰谷酰胺等被纳入目录。图表：PDB样本医院脑血管病用药规模（百万元）-1000.00.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.0200002120222023阿司匹林+双嘧达莫，复方氨基丁酸+维生素E，复方乙胺硫脲桂利嗪复方七叶皂苷小牛血去蛋白提取物桂利嗪+三七总皂苷+维生素E+维生素B6，复方法舒地尔氨基酸+多肽+核苷酸，复方氟桂利嗪利司扑兰依达拉

39、奉利鲁唑银杏叶提取物+川芎嗪，复方小牛血清去蛋白天麻蜜环+银杏叶提取物，复方银杏叶提取物+双嘧达莫，复方乙酰谷酰胺+红花提取物，复方银杏叶单唾液酸四己糖神经节苷脂七叶皂苷乙酰谷酰胺艾地苯醌尤瑞克林曲克芦丁，复方依达拉奉+右莰醇，复方胞磷胆碱银杏叶提取物丁苯酞资料来源：PDB、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22三七类药品在心脑血管市场大有可为三七类药品在心脑血管市场大有可为 中药零售市场脑血管疾病用药规模超百亿，血塞通是第二大品类中药零售市场脑血管疾病用药规模超百亿，血塞通是第二大品类：根据中康CMH数据，2017-2023年中药零售脑血管疾病用药市场规模从52.16亿元

40、增长至103.65亿元，持续保持增长。其中血塞通是仅次于安宫牛黄丸的第二大品类。521036513.90%8.80%10.40%26.30%5%9.40%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080000020202120222023销售额（百万元）同比增速（%）图表：中康CMH零售脑血管疾病用药规模和增速（百万元）图表：中康CMH零售脑血管疾病用药产品结构（百万元）020004000600080000020202120222023安宫牛黄

41、血塞通脑心通通脉同仁牛黄清心牛黄清心同仁大活络脑络通大活络心脑清其他资料来源：中康CMH、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23三七类药品在心脑血管市场大有可为三七类药品在心脑血管市场大有可为 三七药材消费者接受度高三七药材消费者接受度高：根据中康CMH数据，2019年三七饮片是零售市场第一大饮片类别。2020-2023年市场环境变化，三七饮片为零售市场第二大饮片。三七饮片的细分类型中，三七片和三七粉占比最高。45.436.626.520.519.20204060800202120222023三七西洋参枸杞子黄芪冬虫夏草菊花红参川

42、贝母天麻当归燕窝图表：2019-2023年中康CMH零售Top10中药饮片品类规模（亿元）图表：2019-2023年中康CMH零售三七饮片不同类型产品结构资料来源：中康CMH-瓴合系统、国海证券研究所0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%200222023三七片三七粉三七超细粉三七破壁饮片熟三七粉三七超细粉+丹参超细粉冻干三七粉熟三七超细粉请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24三七产品布局全面三七产品布局全面，软胶囊潜力大，软胶囊潜力大03请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25昆药集团全面布局三七产品昆药集团全面布局三七产品

43、上下游全面布局，三七产品丰富上下游全面布局，三七产品丰富：公司自1951年成立以来，始终致力于云南天然药物为特色的药品开发。公司是三七制剂国家标准制定者，是全球三七类产品剂型较全的企业。20世纪70年代分离出三七总皂苷中间体，1983年应用于临床。1985年申请使用“血塞通”名称，1986年推出血塞通注射液。1997年研制生产注射用血塞通冻干，2003年研制生产血塞通软胶囊，同年通过收购云南金泰得三七产业股份有限公司获得丰富的血塞通口服产品。公司同时拓展三七类大健康产品，如三七护肤和三七牙膏。在原材料端，公司具备三七GAP种植和饮片加工的能力。2023年6月，公司三七种植获得文山三七道地药材认

44、证证书。图表：昆药集团血塞通系列产品布局资料来源：药智网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26昆药集团全面布局三七产品昆药集团全面布局三七产品0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 3000.0 3500.0 4000.0 2000022注射用血塞通(冻干)（珍宝岛）注射用血塞通(冻干)（昆药集团）注射用血栓通(冻干)（广西梧州）图表：PDB中药数据库三七注射剂主要产品销售规模（百万元）0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0

45、 900.0 1000.0 2000022血塞通注射液（珍宝岛）血塞通胶囊（云南白药）血塞通片（昆药集团）血塞通片（云南特安呐）血塞通颗粒（昆药集团）血塞通滴丸（朗天药业）血塞通滴丸（昆药集团）血栓通胶囊（珍宝岛）血塞通胶囊（云南维和）血塞通软胶囊（昆药集团）血塞通软胶囊（华润圣火）图表：PDB中药数据库三七口服制剂主要产品销售规模（百万元）三七注射剂逐步企稳，口服制剂稳健增长三七注射剂逐步企稳，口服制剂稳健增长：2017年国家医保药品目录调整，限制三七皂苷注射制剂（注射用血塞通、注射用血栓通等）在基层医疗结构的医保报销，201

46、9年进一步限制其在相关适应症中的使用，导致三七类注射剂2017年后销售规模逐年下滑。2022年国家医保目录和省级医保试点放宽三七类注射剂的等级医院和适应症限制，2022年销售规模逐步企稳。2013-2022年三七类口服制剂产品稳健增长。资料来源：PDB、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27昆药集团全面布局三七产品昆药集团全面布局三七产品 零售渠道三七口服产品持续增长零售渠道三七口服产品持续增长，公司产品为主要推动因素，公司产品为主要推动因素：根据中康CMH数据，零售渠道三七口服产品销售规模从2017年13.72亿元增长至2023年19.43亿元。昆药集团的血塞通软胶囊从2

47、017年0.29亿元增长至2023年3.69亿元，是主要增长驱动因素。图表：中康CMH零售血塞通品类规模和增速（百万元）图表：中康CMH零售血塞通产品销售规模（百万元）293565905000250020020202120222023其他血塞通分散片(云南白药集团大理药业)血塞通片(云南特安呐)血塞通分散片(湖南方盛)血塞通分散片(云南植物)血塞通胶囊(云南维和)血塞通片(云南维和)血塞通软胶囊(昆药集团)血塞通软胶囊(华润圣火)资料来源：中康CMH、国海证券研究所8319435.80

48、%1.10%2.70%16.20%5.20%5.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008000020020202120222023销售额（百万元）同比增速（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28院内医保政策风险和集采风险充分释放院内医保政策风险和集采风险充分释放药品名称药品名称（所属企业）（所属企业）使用方式使用方式日费用日费用（元（元/日）日）获批时间获批时间是否纳入医是否纳入医保目录保目录（年份）（年份）医保后缀变化医保后缀变化纳入纳入基药目录基药目录（年份）（年份）是否是否独

49、家独家国谈国谈/集采集采20232023年年PDBPDB销售额销售额（亿元）（亿元）注射用血塞通（冻干）注射用血塞通（冻干）（哈尔滨珍宝制药）（哈尔滨珍宝制药）200mg/天17.122002年2004年2017年 限二级及以上医疗机构；2019年 限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者；2022年 限二级及以上医疗机构2009年否2022年广东集采（17.12元/200mg，备选）16.62注射用血栓通注射用血栓通（广西梧州）（广西梧州）300mg/天27.02002年2004年2017年 限二级及以上医疗机构；2019年 限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞

50、的患者；2022年 限二级及以上医疗机构2009年是2021年湖北集采（13.5元/150mg）14.87银杏叶提取物注射液银杏叶提取物注射液（悦康药业）（悦康药业）25ml/天120.52007年2009年2017年 限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性心脑血管疾病急性期患者；2019年 限缺血性心脑血管疾病急性期住院患者；限耳部血流及神经障碍患者。支付不超过14天是2023年全国集采（未中标）3.71（未放大）丹红注射液丹红注射液（山东丹红）（山东丹红）40ml/天57.52002年2004年2009年 限心脑血管病发作期；2017年 限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性心脑血管疾病急性发

51、作证据的重症患者；2021年 活血化瘀，通脉舒络。用于瘀血闭阻所致的胸痹及中风，冠心病、心绞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性脑病、脑血栓；2023年 限二级以上医疗机构。是2020年国谈（2ml 5.05元；10ml 17.32元；20ml 29.44元）；2021年国谈（2ml 4.94元；10ml 16.92元；20ml 28.76元）10.99银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液（江苏康缘）（江苏康缘）5ml/天93.72012年2017年2017年 限二级及以上医疗机构脑梗死恢复期患者，单次住院最多支付14天是2017年国谈（316元/支，5ml）；2019年-2022年国谈

52、（93.7元/支）。9.73疏血通注射液疏血通注射液（牡丹江友搏）（牡丹江友搏）6ml/天100.12001年2004年2017年 限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性期患者；2023年 限二级及以上医疗机构缺血性心脑血管疾病的患者。是8.23醒脑静注射液醒脑静注射液（无锡济煜山禾药业）（无锡济煜山禾药业）10ml/天19.641998年2004年2004年 限神志障碍；2017年 限二级及以上医疗机构并有中风昏迷、脑外伤昏迷或酒精中毒昏迷抢救的患者否2022广东集采（22.87元/10ml）；2023年全国集采（32.8元/10ml 天然麝香，19.64元/10ml 人工麝香）

53、6.77注射用血塞通（冻干）注射用血塞通（冻干）（昆药集团）（昆药集团）200mg/天9.221997年2004年2017年 限二级及以上医疗机构；2019年 限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者；2022年 限二级及以上医疗机构2009年否2021年湖北集采（9.22元/200mg）；2022年广东集采（9.22元/200mg，30.55元/400mg）；2022年北京集采（16.28元/100mg）6.02银杏内酯注射液银杏内酯注射液（成都百裕）（成都百裕）10ml/天98.42011年2017年2017年 限二级及以上医疗机构脑梗死恢复期患者，单次住院最多支付14天是

54、2017年国谈（79元/2ml）；2019年国谈（19.68元/2ml）0.63（未放大）图表图表：脑血管疾病相关主要中药注射剂品种比较：脑血管疾病相关主要中药注射剂品种比较（截至2024年5月）资料来源：药智网、NMPA、国家医保目录、国家基药目录、公司官网、贵州省公共资源交易网、北京市医保局、广东省药品交易中心、湖北省医保局、中标数据网、PDB、国海证券研究所 脑血管中药注射剂产品政策风险充分释放脑血管中药注射剂产品政策风险充分释放：头部脑血管中药注射剂产品，其医保目录限制从2022年起逐步放宽，且产品价格经历集采和国谈。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29院内医保政策风险和集采风

55、险充分释放院内医保政策风险和集采风险充分释放 公司积极血塞通注射剂参与集采公司积极血塞通注射剂参与集采：公司积极参与湖北联盟、广东联盟和京津冀三个省际联盟集采，均实现中标。图表图表：三七类注射剂产品集采中标和价格（元：三七类注射剂产品集采中标和价格（元/支）变化支）变化规格/含量100mg150mg200mg250mg400mg原价昆药集团-血塞通（冻干）47-20.08-37.24珍宝岛-血塞通（冻干）48.2-20.14-35.88广西梧州-血栓通（冻干）20.3731.89-46.06-湖北集采中标价格昆药集团-血塞通（冻干）16.289.22珍宝岛-血塞通（冻干）48.2（非中选）广西

56、梧州-血栓通（冻干）8.6213.5019.49广东集采中标价格昆药集团-血塞通（冻干）9.2230.55珍宝岛-血塞通（冻干）17.12（备选）广西梧州-血栓通（冻干）京津冀“3+N”联盟集采昆药集团-血塞通（冻干）16.28珍宝岛-血塞通（冻干）16.27广西梧州-血栓通（冻干）13.5019.49资料来源：药智网、NMPA、广东省药品交易中心、湖北省医保局、重庆市医保局、天津市医保局、中标数据网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30院内医保政策风险和集采风险充分释放院内医保政策风险和集采风险充分释放药品名称药品名称（所属企业）（所属企业）日用量日用量日费用日费用（元

57、（元/日）日）获批时间获批时间纳入医保目录纳入医保目录（年份）（年份）纳入基药目录纳入基药目录（年份）（年份）是否独家是否独家国谈国谈/集采集采20232023年年PDBPDB销售额销售额（亿元）（亿元）脑心通胶囊脑心通胶囊（陕西步长制药）（陕西步长制药）9*0.4g/天4.9752002年2004年-是2022年广东集采（未中标）8.89天丹通络片天丹通络片（山东凤凰制药）（山东凤凰制药）15*0.415g/天13.4552009年2009年-是-3.68灯盏生脉胶囊灯盏生脉胶囊（云南生物谷药业）（云南生物谷药业）6*0.18g/天8.992002年2004年2018年是2022年广东集采（

58、1.4987元/粒 每粒0.18g）2.78血塞通软胶囊血塞通软胶囊（昆药集团）（昆药集团）6*0.55g/天10.492004年2004年-否2022年广东集采（未中标）2.62培元通脑胶囊培元通脑胶囊（河南羚锐制药）（河南羚锐制药）9*0.6g/天16.672000年2004年-是-2.18养血清脑颗粒养血清脑颗粒（天士力医药集团）（天士力医药集团）3*4g/天6.2581996年2004年-是-2.18三七通舒胶囊三七通舒胶囊（成都华神科技集团）（成都华神科技集团）3*0.2g/天7.822003年2004年-是-1.86血塞通软胶囊血塞通软胶囊（昆明华润圣火药昆明华润圣火药业）业）4*

59、0.33g/天4.321999年2004年-否2022年广东集采（1.0792元/粒）1.78图表：脑血管疾病相关主要中药口服制剂品种比较（截至2024年5月）资料来源：药智网、NMPA、广东省药品交易中心、中标数据网、步长制药公告、国家医保目录、国家基药目录、PDB、国海证券研究所 脑血管疾病相关中药口服制剂脑血管疾病相关中药口服制剂：脑血管疾病相关中成药头部口服制剂大多为独家产品，且其中部分产品经历广东省际联盟集采。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31三七口服产品院外市场大有可为三七口服产品院外市场大有可为 血塞通软胶囊院外渠道高速成长血塞通软胶囊院外渠道高速成长：根据中康CMH数

60、据，2017-2023年昆药集团和华润圣火的血塞通软胶囊均保持增长。昆明华润圣火昆明华润圣火：成立于1995年，华润三九2016年收购该公司100%股份。2022年华润三九收购昆药集团时承诺，五年内解决昆明华润圣火和昆药集团在血塞通产品方面的同业竞争。2023年，昆药集团成立“777”事业部，负责三七口服产品营销。图表：昆药集团血塞通软胶囊院内和院外销售规模（百万元）图表：昆明华润圣火血塞通软胶囊院内和院外销售规模（百万元）-20%0%20%40%60%80%100%0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 20

61、000222023院内（PDB中药库）院外（中康CMH）院内YoY院外YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 20000222023院内（PDB中药库）院外（中康CMH）院内YoY院外YoY资料来源：中康CMH、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32三七口服产品院外市场大有可为三七口服产品院外市场大有可为 大单品缺少大品牌大

62、单品缺少大品牌：根据中康CMH数据，2023年脑血管用中成药零售销售规模为103.65亿元，其中安宫牛黄和血塞通为前二，分别占比49%和19%。通用名安宫牛黄对应主要产品为安宫牛黄丸，其与血塞通适应症有差异，且价格带差异较大。血塞通作为脑血管疾病预防、治疗和康复的日用品类，尚未出现民众认知度较高的大品牌。安宫牛黄,5115,49%血塞通,1943,19%脑心通,892,9%通脉,248,3%同仁牛黄清心,238,2%牛黄清心,227,2%同仁大活络,144,2%脑络通,137,1%大活络,127,1%心脑清,125,1%其他,1169,11%血塞通软胶囊(昆明华润圣火药业有限公司),437血塞

63、通软胶囊(昆药集团股份有限公司),369血塞通软胶囊(昆明华润圣火药业有限公司)血塞通软胶囊(昆药集团股份有限公司)血塞通片(云南维和药业股份有限公司)血塞通胶囊(云南维和药业股份有限公司)血塞通分散片(云南植物药业有限公司)血塞通分散片(湖南方盛制药股份有限公司)血塞通片(云南特安呐制药股份有限公司)血塞通分散片(云南白药集团大理药业有限责任公司)血塞通分散片(浙江维康药业股份有限公司)血塞通分散片(大连胜光药业集团股份有限公司)血塞通分散片(安徽圣鹰药业有限公司)血塞通片(昆药集团血塞通药业股份有限公司)美尔福(血塞通片)血塞通滴丸(神威药业集团有限公司)血塞通滴丸(朗天药业(湖北)有限公

64、司)血塞通滴丸(昆药集团血塞通药业股份有限公司)福可达(血塞通分散片)血塞通分散片(江苏中雍红瑞制药有限公司)血塞通分散片(湖南一格制药有限公司)血塞通分散片(海南海力制药有限公司)图表：中康CMH零售2023年脑血管用中成药竞争格局（百万元）图表：中康CMH零售2023年血塞通系列产品竞争格局（百万元）资料来源：中康CMH、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33三七口服产品院外市场大有可为三七口服产品院外市场大有可为 血塞通软胶囊全国市场尚未充分开发血塞通软胶囊全国市场尚未充分开发：根据PDB数据，云南省和重庆市是2022年血塞通软胶囊销售规模最大的省级地区，北京、广东、

65、浙江、河南等（据药品流通行业运行统计分析报告（2022年）中成药大省尚未充分开发。根据中康CMH数据，2023Q4血塞通产品零售药店铺货率偏低。0.010.020.030.040.050.060.070.080.0云南省重庆市广西壮族自治区江苏省内蒙古自治区广东省吉林省湖南省山西省辽宁省湖北省天津市甘肃省四川省新疆维吾尔自治区安徽省山东省贵州省陕西省河北省黑龙江省河南省宁夏回族自治区江西省上海市福建省浙江省青海省北京市华润圣火昆药集团图表：2022年血塞通软胶囊不同省份零售规模（百万元）图表：2022年各省中成药销售规模（亿元）0.050.0100.0150.0200.0250.0300.03

66、50.0400.0450.0北京市广东省浙江省江苏省河南省安徽省上海市四川省湖南省山东省重庆市河北省云南省天津市江西省湖北省黑龙江省陕西省辽宁省吉林省广西壮族自治区山西省贵州省福建省海南省甘肃省新疆维吾尔自治区西藏自治区宁夏回族自治区内蒙古自治区青海省资料来源：PDB、药品流通行业运行统计分析报告（2022年）、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34三七口服产品院外市场大有可为三七口服产品院外市场大有可为 公司血塞通软胶囊价格体系保持稳定公司血塞通软胶囊价格体系保持稳定：2021年以来，血塞通口服制剂经历多次省际联盟集采。昆明华润圣火在2022年广东联盟集采中降价19.6%

67、中标。昆药集团在集采中均未中标，院端价格保持在1.75元/粒。昆明华润圣火血塞通软胶囊在集采后日费用为4.32元。昆药集团血塞通软胶囊用于预防每天3粒5.25元、用于治疗每天6粒10.5元。上市获批时间上市获批时间规格规格日用量日用量单价单价广东集采广东集采湖北集采湖北集采北京集采北京集采昆药集团2004年0.55g（含100mg）瓶：12粒、30粒、60粒盒：24粒、36粒一日3次，一次1-2粒1.75元/粒-昆明华润圣火1999年0.33g（含60mg）瓶：30粒、60粒、120粒盒：12粒、24粒一日2次，一次2粒1.3425元/粒1.0792元/粒（-19.6%）-图表图表：血塞通软胶

68、囊产品比较（截至：血塞通软胶囊产品比较（截至20242024年年5 5月）月）图表：昆明华润圣火和昆药集团血塞通软胶囊昆明华润圣火昆药集团资料来源：NMPA、药智网、京东大药房、中标数据网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35三七口服产品院外市场大有可为三七口服产品院外市场大有可为 治疗和预防市场渗透率提升，血塞通软胶囊潜力大治疗和预防市场渗透率提升，血塞通软胶囊潜力大：中国心血管健康与疾病报告2020显示，我国脑卒中患者1300万，心脑血管高风险人群超3亿人。血塞通软胶囊依靠扎实疗效、便捷的剂型有望在院外市场持续放量。市场规模（亿元）脑卒中人群规模（万人）1300150

69、0023002500血塞通软胶囊渗透率3%14.917.219.521.824.126.428.74%19.923.026.129.132.235.338.35%24.928.732.636.440.244.147.96%29.934.539.143.748.352.957.57%34.940.245.651.056.361.767.18%39.946.052.158.364.470.576.79%44.851.758.665.572.479.386.210%49.857.565.272.880.588.195.8市场规模（亿元）心脑血管疾病高风险人群规模（亿人）3.13

70、.23.33.43.53.63.7血塞通软胶囊渗透率0.20%11.912.312.613.013.413.814.20.40%23.824.525.326.126.827.628.40.60%35.636.837.939.140.241.442.50.80%47.549.150.652.153.755.256.71.00%59.461.363.265.267.169.070.91.20%71.373.675.978.280.582.885.11.40%83.285.888.591.293.996.699.31.60%95.098.1101.2104.2107.3110.4113.4图表：脑卒

71、中人群中血塞通软胶囊市场规模测算图表：心脑血管疾病高风险人群中血塞通软胶囊市场规模测算资料来源：中国心血管健康与疾病报告2020、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36昆中药昆中药13811381，打造精品国药领先者，打造精品国药领先者04请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37昆中药品牌优秀昆中药品牌优秀，产品梯队丰富，产品梯队丰富 昆中药品牌历史悠久昆中药品牌历史悠久：昆中药肇起于1381年朱氏双美号。1956年，整合昆明中药业的82家“前店铺、后作坊”合并为“公私合营昆明市中药材加工厂”。1986年公司改名为“昆明中药厂”，2000年11月公司正式更名为“昆明中药

72、厂有限公司”。产品梯队丰富产品梯队丰富：昆中药在产品开发上继承与发展并重，参苓健脾胃颗粒、口炎清丸、清肺化痰丸、止咳丸等均源于经典名方，核心产品舒肝颗粒、板蓝根清热颗粒、感冒消炎片为昆中药研制产品。企业名称品牌起源年代昆中药1381年广誉远1541年广药集团1600年片仔癀明朝末年九芝堂1650年北京同仁堂1669年云南白药1902年达仁堂1912年华润三九1985年东阿阿胶1952年华润江中1969年康恩贝1969年扬子江1971年太极集团1972年仲景宛西1978年济川药业1979年羚锐制药1992年以岭药业1992年天士力1994年修正药业1995年葵花药业1998年步长制药2001年图

73、表图表：昆中药：昆中药13811381品牌历史悠久品牌历史悠久图表图表：头部中药：头部中药OTCOTC品牌起源年代品牌起源年代资料来源：昆中药官网、昆药集团HOPE馆、各公司官网和公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38昆中药品牌优秀昆中药品牌优秀，产品梯队丰富，产品梯队丰富 焕新品牌焕新品牌：公司用“一个国家展”、“一个纪录片”、“一系列非遗丛书”为载体，充分挖掘“昆中药 1381”丰富厚重的历史文化价值，探索老字号品牌新定位、打造专属品牌IP，并通过多平台、多维度的全民品牌互动活动，树立品牌化认知，持续提升品牌价值。产品矩阵再定位产品矩阵再定位：公司重点打造以参苓健

74、脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台，不断开拓增长新动能。图表图表：20232023年年4 4月国家博物馆月国家博物馆国博闪国博闪“药药”，探秘昆中药瑰宝，探秘昆中药瑰宝图表图表：昆中药主要产品：昆中药主要产品资料来源：昆中药官网、公司公众号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39参苓健脾胃颗粒定位差异化参苓健脾胃颗粒定位差异化，市场，市场潜力大潜力大 参苓健脾胃颗粒参苓健脾胃颗粒：源自宋代（公元 1080 年）太平惠

75、民和剂局方，传承经典名方“参苓白术散”，药性平和，温而不燥，用于调理脾胃虚弱、腹胀、腹泻、不思饮食。仅有昆中药和云南白药有此产品的批文。胃肠道疾病市场规模超胃肠道疾病市场规模超150150亿元亿元：根据中康CMH数据，2023年零售市场胃肠道疾病中成药规模153.59亿元，2017-2023年复合增速5.92%，高于中成药零售市场整体的3.24%。昆中药参苓健脾胃颗粒是胃肠调理类第一大单品。92040006000800040000020202120222023其他和胃整肠丸(泰国李万山

76、药厂(钓鱼商标)两合公司Lee Buan Soa Dispensary)三公仔(小儿七星茶颗粒)肠炎宁胶囊(海南葫芦娃药业集团股份有限公司)三九胃泰颗粒(华润三九医药股份有限公司)参苓健脾胃颗粒(昆明中药厂有限公司)可伊(新复方芦荟胶囊)丁桂儿脐贴(亚宝药业集团股份有限公司)康复新液(四川好医生攀西药业有限责任公司)康恩贝(肠炎宁片)健胃消食片(江中药业股份有限公司)图表：中康CMH胃肠道疾病中成药产品结构和规模（百万元）图表：中康CMH中成药和胃肠道疾病中成药销售额和增速（百万元）4.30%3.40%-4.80%5.50%16%-3.60%9%8.50%3%11.50%0.60%3.30%-

77、10%-5%0%5%10%15%20%02004006008000020020202120222023中成药零售额胃肠道疾病中成药销售额中成药零售增速胃肠道疾病中成药零售增速资料来源：中康CMH、昆中药官网、NMPA、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40参苓健脾胃颗粒定位差异化参苓健脾胃颗粒定位差异化，市场，市场潜力大潜力大 参苓健脾胃颗粒潜在空间大参苓健脾胃颗粒潜在空间大：参苓健脾胃颗粒铺货率低于行业领先企业，随着铺货率提升，销售额有望实现新高。图表：中康CMH 2023年Q4胃肠调理类中成药产品铺货率(

78、%)10.611.513.414.515.417.619.620.220.623.223.326.929.832.532.63334.835.942.570.2007080陈香露白露片(云南白药集团大理药业有限责任公司)木香顺气丸(仲景宛西制药股份有限公司)香砂养胃丸(安徽张恒春药业股份有限公司)舒肝和胃丸(北京同仁堂科技发展股份有限公司制药厂)香砂六君丸(仲景宛西制药股份有限公司)人参健脾丸(北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂)参苓健脾胃颗粒(云南白药集团股份有限公司)补脾益肠丸(广州白云山陈李济药厂有限公司)参苓白术丸(山东孔圣堂制药有限公司)舒肝和胃丸(荣昌制药(淄

79、博)有限公司)香砂养胃丸(仲景宛西制药股份有限公司)沉香化气片(太极集团重庆桐君阁药厂有限公司)温胃舒颗粒(合肥华润神鹿药业有限公司)气滞胃痛颗粒(辽宁华润本溪三药有限公司)参苓健脾胃颗粒(昆明中药厂有限公司)养胃舒颗粒(合肥华润神鹿药业有限公司)摩罗丹(邯郸制药股份有限公司)胃苏颗粒(扬子江药业集团江苏制药股份有限公司)舒腹贴膏(河南羚锐制药股份有限公司)三九胃泰颗粒(华润三九医药股份有限公司)图表：昆中药补脾演说家宣传册资料来源：中康CMH、中国药店公众号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41舒肝颗粒瞄准轻抑郁舒肝颗粒瞄准轻抑郁，增长值得期待，增长值得期待 舒肝颗粒舒

80、肝颗粒：昆中药研制的独家剂型产品，曾荣获云南名牌产品称号。舒肝颗粒是舒肝理气、调节内分泌、改善心情的经典药物，广泛用于抑郁焦虑、神经官能症、乳腺增生、月经不调、黄褐斑等症。2020年被纳入抑郁症中西医结合诊疗专家共识等专家共识/指南推荐用药目录，2022年被纳入中成药治疗抑郁障碍临床应用指南。精神系统用药市场格局较分散精神系统用药市场格局较分散：根据中康CMH，2023年精神系统用中成药规模为33.83亿元，其中第一大单品为敖东安神补脑液4.39亿元，不超过5亿元。257327032838273835.10%5%-4.40%9.80%9.30%3.90%-6%-4%-2%

81、0%2%4%6%8%10%12%0500025003000350020020202120222023精神系统用药同比增速图表：中康CMH精神系统中成药销售规模和增速（百万元）307329393905000250030003500400020020202120222023敖东(安神补脑液)天士力(养血清脑颗粒)佐力(乌灵胶囊)舒肝解郁胶囊(四川济生堂药业有限公司)安神补脑液(江苏聚荣制药集团有限公司)其他图表：中康CMH精神系统中成药产品结构（百万元）资料来源：中康CMH、国海证券研究所

82、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42舒肝颗粒瞄准轻抑郁舒肝颗粒瞄准轻抑郁，表现值得期待，表现值得期待 推广发力推广发力，舒肝颗粒表现值得期待，舒肝颗粒表现值得期待：根据中康CMH和PDB中药库数据，2018-2022年院内市场有所下滑，2017-2023年院外市场稳健增长。2023年12月公司发布焦虑，不可能的舒肝颗粒宣传短片，提升舒肝颗粒知名度。图表：舒肝颗粒零售和院内渠道销售额和增速（百万元）图表：舒肝颗粒宣传系列短片焦虑 不可能的资料来源：中康CMH、PDB、昆中药视频号、国海证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201

83、40002120222023中康CMH零售PDB院内零售增速院内增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43组建组建19511951事业部，推动院内重拾稳健事业部，推动院内重拾稳健05请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44天麻素注射液医保限制放宽天麻素注射液医保限制放宽，集采风险逐渐出清，集采风险逐渐出清 天麻素注射液天麻素注射液：天麻是名贵中药材。1979年公司与昆明植物研究所等合作，人工合成天麻素。公司“天眩清”天麻素品牌已成为国内治疗眩晕首选品牌。截至2024年5月，国内共有39个天麻素注射液文号。医保限制医保限制：2019年医保目录

84、开始限制天麻素注射液的适应症和用药时长。2023年医保目录解除适应症限制，仅保留“支付不超过14天”的限制。省际联盟集采省际联盟集采：2022年3月，广东19省联盟集采，公司降价32%获得备选资格。生产企业规格包装规格 价格单位结果拟备选价格（元）拟中选价格（元）昆药集团股份有限公司2ml:0.2g6瓶/盒瓶拟备选11.22悦康药业集团股份有限公司1ml:0.1g6瓶/盒瓶拟中选4.6413西南药业股份有限公司5ml:0.5g6瓶/盒瓶拟备选19.272悦康药业集团股份有限公司2ml:0.2g6瓶/盒瓶拟中选7.8901悦康药业集团股份有限公司5ml:0.6g5瓶/盒瓶拟中选18.2952辅仁

85、药业集团有限公司2ml:0.2g6瓶/盒瓶拟中选0.95上海现代哈森(商丘)药业有限公司2ml:0.2g 10瓶/盒瓶拟中选0.88辅仁药业集团有限公司2ml:0.2g 10支/盒支拟中选0.95华润双鹤利民药业（济南）有限公司2ml:0.2g6支/盒支拟中选0.9766湖南五洲通药业股份有限公司2ml:0.2g 10瓶/盒瓶拟中选1.08浙江诚意药业股份有限公司2ml:0.2g 10支/盒支拟中选1.02海南倍特药业有限公司2ml:0.2g 10支/盒支拟中选0.97图表：PDB样本医院天麻素注射液规模和结构（百万元）图表：2022年广东联盟集采天麻素注射液中标结果资料来源：PDB、广东省药

86、品交易中心、中标数据网、国海证券研究所0.050.0100.0150.0200.0250.0200002120222023昆药集团股份有限公司西南药业股份有限公司悦康药业集团股份有限公司其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45疟疾持续流行疟疾持续流行，特效药通过，特效药通过PQPQ认证、有望实现增长认证、有望实现增长 全球疟疾流行处于平台期，每年造成约全球疟疾流行处于平台期，每年造成约6060万死亡万死亡：根据WHO发布的世界疟疾报告2023，2000-2022年疟疾患者处于2.3-2.5亿人平台。疟疾导致的死亡人数从2

87、000年的86.4万人下降至2022年60.8万人。图表：2000-2022年全球疟疾患者和死亡病例估计图表：2000年存在疟疾患者的国家以及2022年当地的流行水平资料来源：World malaria report 2023请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46疟疾持续流行疟疾持续流行，特效药通过，特效药通过PQPQ认证、有望实现增长认证、有望实现增长 根据世界疟疾报告2023，2022年全世界分发的基于青蒿素的组合疗法超过2亿疗程。2023年10月，公司全资子公司北京华方科泰的双氢青蒿素磷酸哌喹片获得PQ认证。截至2024年2月，全球有三家企业的同类产品通过PQ认证。图表：2010-

88、2022年企业和政府项目分发的青蒿素组合疗法的疗程数图表：获得WHO PQ认证的治疗疟疾的青蒿素药物（截至2024年4月）资料来源：World malaria report 2023、WHO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47疟疾持续流行疟疾持续流行，特效药通过，特效药通过PQPQ认证、有望实现增长认证、有望实现增长 PQPQ认证助力产品进入公立采购市场认证助力产品进入公立采购市场，推动抗疟疾药板块收入增长、毛利率提升，推动抗疟疾药板块收入增长、毛利率提升：WHO的PQ认证是国际组织采购药品的重要门槛。2022年公共健康部门分发的青蒿类药品约占市场的84%。公司产品通过PQ后，能够参与

89、国际组织采购，推动抗疟疾药板块收入增长。2023年公司抗疟疾药物板块毛利率仅有29.24%，随制剂收入占比提高，毛利率有望提高。图表：2016-2023年昆药集团抗疟疾药物收入（百万元）和毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800020202120222023抗疟疾药收入毛利率资料来源：公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48依托优势植物资源依托优势植物资源，大健康业务快速布局，大健康业务快速布局 植物大健康产品布局丰富植物大健康产品布局丰富：在大健康产品上，公司以 KPC 为核心品

90、牌的功效护肤产品群、以K昆药为核心品牌的口腔护理产品群、以云昆为核心品牌的保健养生产品群。同时，充分发挥公司天然植物优势，以天麻、三七等植物为产品特色。2022年，公司大健康产品销售规模突破2亿元，同比增长104%。图表：昆中药大健康产品系列资料来源：昆药集团官网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49骨科业务整体有望保持稳定骨科业务整体有望保持稳定 贝克诺顿贝克诺顿：昆明贝克诺顿制药成立于1992年，由昆药集团与美国IVAX Corporation合资成立。2005年，以色列梯瓦制药工业有限公司（TEVA）通过并购IVAX成为KBN的外方股东。2015年，昆药集团收购贝克

91、诺顿100%股权。公司主要产品包括骨科阿法迪三、阿尔治以及抗感染药物阿莫西林系列和头孢克洛系列。药品名称药品名称主要适应症主要适应症上市时间上市时间纳入医保目录纳入医保目录年份年份纳入基药目录纳入基药目录年份年份是否独家是否独家国谈国谈/集采集采阿尔治（玻璃酸钠注射液）膝关节骨关节炎、肩关节周围炎2014年2017年否重庆联盟（2.5ml:25mg/支 157.85 元）；广东联盟（2.5ml:25mg/支 139.984元）阿法迪三（阿法骨化醇软胶囊）骨质疏松症；肾性骨病；甲状旁腺机能亢进（伴有骨病者）；甲状旁腺机能减退；营养和吸收障碍引起的佝偻病和骨软化症；假性缺钙（D-依赖型I）的佝偻病

92、和骨软化症2001年2004年2012年否国家集采（0.25g*20 粒/盒 20.79元）图表：昆药集团骨科用药主要产品信息资料来源：贝克诺顿官网、药智网、国家医保目录、国家基药目录、公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50骨科业务整体有望保持稳定骨科业务整体有望保持稳定 玻璃酸钠注射液被纳入省际联盟集采，2022年贝克诺顿在重庆联盟以157.85元/支（-9.8%）中选、在广东联盟以139.984元/支（-20.0%）中选。阿法骨化醇被纳入2022年国家集采，贝克诺顿降价53%中选。图表：2012-2023年PDB样本医院玻璃酸钠注射液销售额（百万元）图表：20

93、12-2023年PDB样本医院阿法骨化醇市场份额（百万元）87.5101.4111.9107.593.989.993.5101.584.599.986.3105.50.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200002120222023西安汉丰药业有限责任公司LG Life Sciences LtdMeiji Seika Pharma Co Ltd华熙生物科技股份有限公司上海景峰制药股份有限公司上海昊海生物科技股份有限公司山东博士伦福瑞达制药有限公司Seikagaku Corp（昆药集团）55.263.37

94、5.084.974.169.762.056.840.829.215.611.20.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0200002120222023康臣药业（内蒙古）有限责任公司（胶囊）大连奥森制药有限公司（软胶囊）广州白云山星群（药业）股份有限公司（软胶囊）南通华山药业有限公司（软胶囊）华润双鹤药业股份有限公司（软胶囊）上海信谊万象药业股份有限公司（软胶囊）吉斯凯（苏州）制药有限公司（片剂）Teijin Pharma Ltd（片剂）Teva Pharmaceutical

95、 Industries Ltd（软胶囊）昆明贝克诺顿制药有限公司（软胶囊）Cheplapharm Arzneimittel GmbH（滴剂）正大制药（青岛）有限公司（软胶囊）重庆药友制药有限责任公司（片剂）Cheplapharm Arzneimittel GmbH（软胶囊）资料来源：PDB、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51骨科业务整体有望保持稳定骨科业务整体有望保持稳定 公司骨科业务2017-2023年收入规模整体保持稳定，2023年收入2.18亿元。图表：2017-2023年昆药集团骨科系列产品收入和毛利率资料来源：Wind、公司公告、国海证券研究所-20.0%-1

96、0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.050.0100.0150.0200.0250.020020202120222023收入（百万元）毛利率（右）同比增速（右）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52昆药商业调整再出发昆药商业调整再出发，同业竞争有望剥离，同业竞争有望剥离 昆药集团医药商业昆药集团医药商业：2023年收入33.22亿元，是云南地区规模第二的医药商业公司，仅次于云南省医药。同业竞争同业竞争：2022年华润三九收购昆药集团，昆药集团医药商业的业务与华润三九控股股东华润医药构成同业竞争关系，公司

97、承诺自并购交易完成五年内完成同业竞争的解决。图表：2009-2023年昆药集团药品批发和零售收入和毛利率资料来源：Wind、国海证券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023药品批发与零售收入（百万元）毛利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53融入华润三九融入华润三九，发

98、展进入新阶段，发展进入新阶段06请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54战略文化融合战略文化融合，确立新战略目标，确立新战略目标 企业融合全方位推进企业融合全方位推进：2023年1月19日，公司完成董事会和监事会改组，控股股东变更为华润三九。“百日融合”阶段，公司确立“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。首年融合阶段，公司全面推进四个重塑，推动与华润集团、华润三九的全面融合。华润三九华润三九：华润三九是国内OTC头部企业，2022年收入180.79亿元，归母净利润24.49亿元。华润三九采取“1+N”品牌策略，主品牌“999”知名度高。2022年28个

99、产品收入过亿。2022年5月，原控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署了股份转让协议，收购昆药集团28%股权。2022年12月，华立医药和华润三九完成股份完成过户登记。2023年1月，昆药集团改组董事会和监事会改组工作暨控制权发生变更。2023年年底，公司完成营销组织变革，在原有营销体系架构基础上，成立“1381、1951、777”三个事业部。图表图表：华润三九入主昆药集团主要事件：华润三九入主昆药集团主要事件资料来源：公司公告、公司官网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55渠道赋能渠道赋能，有望提升产品铺货率、降低销售费用，有望提升产品铺货率、降低销售费用

100、 商道赋能商道赋能，公司渠道管理能力有望提升，公司渠道管理能力有望提升：华润三九从2009年开始建立“三九商道”，借助商道覆盖全国超过40万家药店。根据中康CMH数据，2023年Q4华润三九Top20产品中19个铺货率为20%以上。昆药集团仅参苓健脾胃颗粒一个产品的铺货率超过20%。图表：中康CMH 2023年Q4昆药集团和华润三九Top20产品零售药店铺货率昆药集团华润三九资料来源：中康CMH、国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%参苓健脾胃颗粒丹栀逍遥丸舒肝颗粒感冒疏风片通宣理肺片阮氏上清丸金花消痤丸橘红丸感冒消炎片鼻炎灵片0%10%20%30%4

101、0%50%60%70%80%90%100%感冒灵颗粒小儿感冒颗粒小儿止咳糖浆复方感冒灵颗粒气滞胃痛颗粒小柴胡颗粒天和追风膏小儿咽扁颗粒骨通贴膏麝香壮骨膏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56渠道赋能渠道赋能，有望提升公司产品铺货率、降低销售费用，有望提升公司产品铺货率、降低销售费用 大单品需要高铺货率大单品需要高铺货率：根据中康CMH数据，2023年销售额Top10产品中，有8个产品的铺货率高于50%。另外2个铺货率低于50%的产品，是单价较高的阿胶（东阿阿胶）和复方阿胶浆。18.70%94.60%25.80%69.50%58.80%78.70%91.10%86%94.90%80.90%

102、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%阿胶（东阿阿胶）感冒灵颗粒（华润三九）复方阿胶浆（东阿阿胶）蓝芩口服液（扬子江）藿香正气口服液（太极集团）蒲地蓝消炎口服液（济川药业）蜜炼川贝枇杷膏（京都念慈菴）云南白药气雾剂（云南白药）健胃消食片（江中药业）肠炎宁片（康恩贝）图表：中康CMH 2023年销售额Top10产品铺货率资料来源：中康CMH、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57渠道赋能渠道赋能，有望提升产品铺货率、降低销售费用，有望提升产品铺货率、降低销售费用 昆药集团销售费用率有下降潜力昆药集团销售费用率有下降潜力：2017-2022年，公司销

103、售费用/非商业收入均高于50%。2018-2022年，华润三九销售费用率稳步下行，2022年仅为28.1%。随着公司销售系统和品牌打造改革逐步落地，销售费用有一定下降潜力。图表：2017-2022年昆药集团收入和销售费用分析（亿元）111.2134.3147.0136.4153.2180.847.564.765.550.250.250.842.7%48.2%44.6%36.8%32.8%28.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200

104、.02002020212022营业总收入销售费用销售费用率图表：2017-2022年华润三九收入和销售费用分析（亿元）58.5271.0281.2077.1782.5482.8218.0626.6529.7923.5123.7324.3354.07%61.44%65.09%58.83%55.94%51.81%0%10%20%30%40%50%60%70%007080902002020212022营业总收入销售费用销售费用/非商业收入资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58品牌赋能品牌赋能，人

105、群触达和品牌调性逐渐升级，人群触达和品牌调性逐渐升级 全方位品牌打造全方位品牌打造，新品牌调性逐渐形成，新品牌调性逐渐形成：2023年12月27日公司上线焦虑 不可能的跨年系列短片。2024年湖南卫视春节联欢晚会中“昆中药 1381”品牌亮相。图表：舒肝颗粒宣传系列短片焦虑 不可能的图表：昆中药1381亮相湖南卫视2024年春节联欢晚会资料来源：昆中药视频号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59打造差异化研发打造差异化研发，服务战略目标，服务战略目标 打造差异化研发打造差异化研发：公司研发方向聚焦心脑血管、骨风关肾、免疫等目标适应症领域，特别是脑病专科特色治疗领域，同时注

106、重优势植物药的二次开发。药品名称注册分类适应症或功能主治临床前IND临床I期临床II期KYAH02-2016-078化药 1.6 类（原注 册 分 类 办法）治疗红斑狼疮注射用KPCXM18中药/天然药物 1类拟用于治疗急性缺血性脑卒中KY100001片化药 1 类用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的实体瘤，包括但不限于肝内胆KYAH01-2018-111化药 1 类非酒精性脂肪肝KYAH02-2020-149化药 2.2 类痛风预防及治疗图表：2014-2023年昆药集团研发支出情况图表图表：昆药集团研发管线（截至：昆药集团研发管线（截至20232023年年报）年年报）0.00%0.5

107、0%1.00%1.50%2.00%2.50%0204060800200020202120222023研发支出合计（百万元）研发支出总额占营业收入比例资料来源：公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60公司概况和财务分析公司概况和财务分析07请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61公司股权相对分散公司股权相对分散 股权结构股权结构：截至2024年一季报，公司第一大股东华润三九持有28.04%股权，第二大股东云南中烟下的云南合和（集团）持股7.92%。其他股东持股均低于5%。图表：昆药集团股权

108、结构和主要参控股公司（截至2024年一季报）资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62公司高管概况公司高管概况姓名姓名（职务）（职务）个人简介个人简介邱华伟邱华伟（董事长）（董事长）1967年生，复旦大学遗传与遗传工程专业学士学位，高级工程师。曾任深圳市三九医药贸易有限公司董事长，华润三九医药股份有限公司高级副总裁，总裁，华润江中制药集团有限责任公司董事。兼任中国非处方药物协会轮值会长，中国农村卫生协会副会长。现任华润三九医药股份有限公司董事长。颜炜颜炜（副董事长（副董事长,总裁）总裁）1971年生，研究生学历。曾任华润三九医药股份有限公司OTC事业部总经理

109、、康复慢病事业部总经理。现任昆药集团副董事长、总裁。李泓燊李泓燊（副董事长）（副董事长）1978年生,经济学博士,工程师。曾任招商银行昆明分行国际业务部总经理,春城路支行副行长,红云红河烟草(集团)有限责任公司曲靖卷烟厂副厂长,厂长,红云红河烟草(集团)有限责任公司昆明卷烟厂厂长,红云红河烟草(集团)有限责任公司副总裁,副总经理.现任云南合和(集团)股份有限公司总经理。刘军峰刘军峰（副总裁）（副总裁）1976年10月出生，高级工程师职称。1998年7月至2005年1月历任山东绿叶制药股份有限公司研发中心办公室主任，天然药物实验室副主任。2005年1月至2011年5月任山东靶点药物研究有限公司常

110、务副总经理。2011年5月至2014年6月神威药业集团有限公司药物研究院院长。2015年9月至2017年11月任健民药业集团股份有限公司副总裁。2017年12月至今任昆药集团股份有限公司副总裁。孟丽孟丽（副总裁）（副总裁）1976年出生，经济学士、法学学士双学位。1999年7月起在昆明制药集团股份有限公司工作。2002年10月至2011年6月任昆明制药集团股份有限公司董事会办公室主任兼证券事务代表，2011年6月至2017年11月任昆明制药集团股份有限公司行政总监，综合平台负责人;2016年10月至今任昆药集团股份有限公司党委书记;2017年4月至今任昆药集团股份有限公司经营管理委员会办公室主

111、任;2017年11月至今任昆药集团股份有限公司行政人力总监。席凯席凯（副总裁）（副总裁）1977年生，本科学历。曾任华润三九医药股份有限公司公共事务中心副总经理、纪委办公室副主任、昆药集团股份有限公司纪委书记。现任昆药集团股份有限公司副总裁。孙志强孙志强（财务总监）（财务总监）1980年生，管理学学士学位。曾任华润三九医药股份有限公司财务管理中心助理总经理。现任昆药集团股份有限公司财务总监、财务负责人。图表：昆药集团主要高管简介资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63收入和利润处于平台期收入和利润处于平台期 收入和利润处于平台期收入和利润处于平台期：公司营

112、业收入从2001年4.9亿元增长至2019年81.2亿元，2020-2023年收入规模稳定的80亿元左右。公司归母净利润从2001年0.4亿元增长至2015年4.2亿元，2016-2023年归母净利润稳定在4亿元左右。2019年后，工业中心脑血管业务收入下滑。图表：2000-2023年昆药集团营业收入拆分（亿元）图表：2001-2023年昆药集团营业收入和归母净利润（部分极值未显示）-506070809020002000420052006200720082009200001920202

113、02120222023药品批发零售内部抵销其他业务其他主营业务养身醋产品保健食品疏肝解郁类抗感染类医疗服务抗疟疾类日用品骨科系列妇科消化系统心脑血管疾病治疗领域化学合成药天然植物药系列4.9 5.06.7 6.712.111.712.913.114.318.224.330.235.841.249.251.058.571.081.277.282.582.877.00.4 0.4 0.7 0.9-0.40.0 0.3 0.3 0.6 0.9 1.31.82.32.94.2 4.13.3 3.44.5 4.65.13.84.4-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%10

114、0%-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02000420052006200720082009200000222023营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入增速利润增速资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64盈利能力和现金流存在波动盈利能力和现金流存在波动 销售净利润率保持稳定销售净利润率保持稳定：2009年以后，公司销售净利润率保持在5%左右。现金流波动较大现金流波动较大：医药商业占公司收入比例超3

115、0%，导致现金流波动较大。图表：昆药集团费用结构和盈利能力图表：昆药集团经营现金流质量（部分极值未显示）-50602000420052006200720082009200000222023毛利率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）销售净利润率（%）财务费用率（%）研发支出/营业收入（%）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200042005200620072008200920013201

116、420002120222023经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益（%）销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（%）应收票据及应收账款/营业收入（%）资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65营运能力和负债保持稳定营运能力和负债保持稳定 营运能力稳定营运能力稳定：公司总资产周转率保持在1左右。负债率稳定负债率稳定：2015年后公司资产负债率保持在40%左右。图表：昆药集团营运能力分析图表：昆药集团负债分析0.02.04.06.08.010.012.014.02000420052006200

117、720082009200000222023总资产周转率固定资产周转率0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02000420052006200720082009200000222023资产负债率（%）带息债务/归属母公司股东的权益（%）资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66投资评级与风险提示投资评级与风险提示08请务必阅读报

118、告附注中的风险提示和免责声明67盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入85.78亿元/95.79亿元/107.49亿元，归母净利润5.87亿元/7.64亿元/9.58亿元，对应PE 26.97X/20.72X/16.54X。我们认为，公司质地优秀，华润三九成为控股股东后多方面赋能，有望带动公司经营持续改善。维持“买入”评级。预测指标预测指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）77038578957910749增长率(%)-7111212归母净利润（百万元

119、）445587764958增长率(%)16323025摊薄每股收益（元）0.590.781.011.27ROE(%)8101113P/E35.3626.9720.7216.54P/B2.982.692.372.07P/S2.051.851.651.47EV/EBITDA19.1017.1513.4810.29资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明68风险提示风险提示 产品销售放量不及预期产品销售放量不及预期：公司院内和院外产品销售均面临激烈竞争，销量增长有不达预期的风险 行业集采政策降价超预期行业集采政策降价超预期：院内集采政策和院外药品价格监测，可能导

120、致公司产品降价超预期 渠道能力建设不及预期渠道能力建设不及预期：院外产品销售高度依赖销售渠道的建设，公司当前处于渠道变革期，存在不达预期的风险 品牌打造速度不及预期品牌打造速度不及预期：公司重点发力院外OTC市场，“777”和“昆中药 1381”品牌打造可能不及预期 公司业绩表现不及预期公司业绩表现不及预期：公司当前处于经营层面的融合整合阶段，业绩可能不达预期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明69资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物2097272332004035应收款项273422672

121、5102797存货净额62051其他流动资产5流动资产合计流动资产合计7034589557固定资产2996在建工程96133164108无形资产及其他91574长期股权投资24242424资产总计资产总计9565956598989898225812258短期借款725725725725应付款项93391610051105合同负债91172192215其他流动负债61910流动负债合计流动负债合计3644364433753

122、3753648364839553955长期借款及应付债券8其他长期负债337336336336长期负债合计长期负债合计445445443443443443443443负债合计负债合计408940893809143984398股本758757757757股东权益5477608068727860负债和股东权益总计负债和股东权益总计9565956598989898225812258利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入77037703857885

123、78957995791074910749营业成本42581营业税金及附加75738197销售费用2433274530653440管理费用3财务费用10-20-42-53其他费用/（-收入）71778697营业利润营业利润56856875275297397312141214营业外净收支-5-20-20-20利润总额利润总额56456473273295395311941194所得税费用7净利润净利润454454593593772772967967少数股东损益96810归属于母公司净利润归属于母公司净利润445445587587764

124、764958958现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流356356888888723723896896净利润445587764958少数股东损益96810折旧摊销2公允价值变动-16-7-8营运资金变动-415117-222-262投资活动现金流投资活动现金流-339-339-131-131-336-336-151-151资本支出-57-224-231-59长期投资-29065-130-120其他8272527筹资活动现金流筹资活动现金流-202-202-33-

125、33-18-18-18-18债务融资-29177权益融资18-900其它-191-26-25-25现金净增加额现金净增加额-70370727727每股指标与估值每股指标与估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指标每股指标EPS0.590.781.011.27BVPS6.997.798.8210.11估值估值P/E35.427.020.716.5P/B3.02.72.42.1P/S2.11.81.71.5财务指标财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力RO

126、E8%10%11%13%毛利率45%45%46%47%期间费率36%36%36%36%销售净利率6%7%8%9%成长能力成长能力收入增长率-7%11%12%12%利润增长率16%32%30%25%营运能力营运能力总资产周转率0.810.880.920.93应收账款周转率3.093.674.294.34存货周转率2.522.782.902.90偿债能力偿债能力资产负债率43%39%37%36%流动比1.932.152.242.42速动比1.411.531.621.79昆药集团盈利预测表昆药集团盈利预测表证券代码：证券代码：600422600422股价：股价：21.3721.37投资评级：投资评级

127、：买入买入(维持维持)日期：日期：2024060420240604请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明70医药小组介绍医药小组介绍周小刚，首席分析师，复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科，具有5年医药实业工作经验、9年医药研究工作经验。赵宁宁，分析师，中南财经政法大学金融硕士，生物工程+金融复合背景，2021年加入国海证券医药组，主要覆盖中药、生物药。孔维崎，分析师，北京大学药学院化学生物学硕士，四年半医药股权投资经验，主要覆盖创新药和CXO板块。沈岽皓，分析师，华东师范大学药化硕士，3年海外医药投研经验，2022年加入国海证券医药组，主要覆盖部分中药和生命科学上游产业链等板块。李畅，

128、分析师，北京大学药理学硕士，具有1年医疗实业工作经验，2022年加入国海证券医药组，主要覆盖创新药等板块。李明，分析师，北京大学金融科技硕士，2021年加入国海证券医药组，主要覆盖医疗服务板块。林羽茜，研究助理，悉尼大学数据分析硕士，2021年加入国海证券医药组，主要覆盖医疗器械板块。万鹏辉，分析师，中科院药物所药物化学硕士，3年医药二级市场投研经验，主要覆盖CXO及软镜等板块。年庆功，分析师，北京大学物理学本科，军事医学科学院微生物博士，2022年加入国海证券研究所医药组，主要覆盖中药、零售药店、干扰素、疫苗和血制品等板块。研究小组介绍研究小组介绍周小刚、年庆功,本报告中的分析师均具有中国证

129、券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪

130、深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这

131、些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

132、服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资

133、收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所医药研究团队医药研究团队