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1、公司深度研究 | 中鼎股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 智能底盘业务发力,橡胶件龙头迎全新成长期 中鼎股份(000887.SZ)首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 中鼎股份中鼎股份 公司评级 买入 股票代码 000887 前次评级 评级变动 首次 当前价格 19.22 近一年股价走势近一年股价走势 -21%5%31%57%83%109%135%161%-062021-10中鼎股份汽车零部件沪深300Table_Title 核心结论核心结论 Table_Summary 橡胶橡胶件龙头件龙头积极拓展积极拓展底盘底盘业务,业绩迎来拐点。业务,业绩迎来拐点。
2、公司多年保持非轮胎橡胶制品国内第一,近年来全球第13位。公司2008年开启海外并购之路,进行多领域布局,目前已在非轮胎橡胶领域形成密封系统、底盘橡胶等基盘业务,大力发展底盘轻量化、空气悬架、热管理管路等智能底盘业务。目前公司已经步入海外管控阶段,对全球资源进行有效整合,各大业务国内落地项目发展迅速,公司业绩拐点已至。 智能底盘业务全面发力,打开公司成长空间。智能底盘业务全面发力,打开公司成长空间。公司热管理管路业务可提供总成产品,是该细分市场国内龙头企业,对比国内企业规模优势明显,2021年以来公司新签订单28亿元。公司旗下AMK的空气供给单元技术领先,正加速推进空气悬架国产化,目前国内落地空
3、气供给单元组装线,并依托橡胶业务优势,布局空气弹簧产线,未来有望供给空悬硬件总成。2025年国内空气悬架市场规模超200亿,公司将充分受益于空气悬架行业成长空间,国产项目累计订单达18.49亿元。公司底盘轻量化业务也可提供总成产品,2021年公司陆续获得比亚迪等国内头部主机厂底盘轻量化总成产品订单,累计达30.94亿元。公司智能底盘三驾马车齐发力,打开公司成长空间。 橡胶件业务橡胶件业务贡献稳定营收。贡献稳定营收。公司靠密封件产品起家,海外并购获得技术领先,公司已充分拓展新能源车业务,为特斯拉、蔚来、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎等领先厂商配套电池组、电桥等领域的密封产品。底盘减震业务方面,公司陆续收购
4、相关龙头企业,实现欧美日市场全覆盖。公司近年来集中开拓新能源汽车领域需求,陆续获得沃尔沃、宁德时代、吉利、大众、通用等新能源汽车平台的减震项目定点。底盘减震和密封业务是业绩基盘,将为公司提供稳定的现金流。 投资建议:投资建议:预计公司2021-23年实现归母净利润10.51/ 12.85/ 15.76亿元,对应EPS为0.87/ 1.06/ 1.30元/股,对应2021-2023年PE分别为22.0/ 18.0/ 14.7倍。结合公司历史和行业可比公司估值水平,给予公司2022年25倍PE,目标价26.52元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:汽车销量不及预期;汇率波动风险;疫情
5、风险;原材料成本上升风险;新业务拓展不及预期;商誉减值风险。 Table_Title 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,706 11,548 13,150 14,895 17,029 增长率 -5.4% -1.3% 13.9% 13.3% 14.3% 归母净利润 (百万元) 602 493 1,051 1,285 1,576 增长率 -46.1% -18.2% 113.4% 22.3% 22.6% 每股收益(EPS) 0.50 0.41 0.87 1.06 1.30 市盈率(P/E) 38.4 47.0 22.0 18.0 14
6、.7 市净率(P/B) 2.6 2.6 2.4 2.1 1.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 02 月 10 日 公司深度研究 | 中鼎股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 中鼎股价核心指标概览. 5 一、橡胶件龙头正拓展为平台型零部件供应商 . 6 1.1 公司为非轮胎橡胶制品龙头 . 6 1.2 以橡胶件为业务根基,大力发展智能底盘业务 . 7 1.
7、3 业务整合迎来业绩拐点,新业务开启成长期 . 8 二、智能底盘业务:三驾马车齐放量 . 12 2.1 热管理管路业务行业领先 . 12 2.2 空气悬架业务充分受益于行业成长空间 . 14 2.3 底盘轻量化业务正快速拓展 . 20 三、橡胶件业务:基盘业务稳营收 . 22 3.1 密封业务龙头位置稳固 . 22 3.2 底盘减震业务将实现欧美日全覆盖 . 23 四、盈利预测及投资建议 . 25 4.1 盈利预测及关键假设 . 25 4.2 相对估值 . 26 4.3 绝对估值 . 27 4.4 投资建议 . 28 五、风险提示 . 28 图表目录 图 1:中鼎股份核心指标概览图 . 5 图
8、 2:中鼎股份发展历程 . 6 图 3:公司股权结构及业务布局 . 7 图 4:公司各业务历年收入占比(亿元) . 8 图 5:2021 年上半年公司各业务营收占比. 8 图 6:公司已实现全球业务整合 . 9 图 7:公司历年营业收入(亿元)及同比增速 . 9 图 8: 公司历年国内外业务营收同比增速 . 9 图 9:公司历年归母净利润(亿元)及同比增速 . 10 图 10:公司利润率实现底部反转 . 10 图 11:公司分业务毛利率 . 10 图 12:公司历年费用率 . 10 图 13:公司前十大客户 . 11 图 14:公司前十大客户销售额(亿元) . 11 图 15:近年来公司国内业
9、务营收占比逐年提升 . 11 图 16:公司海外子公司国内项目历年营收(万元) . 11 图 17:燃油车热管理系统以发动机为主 . 12 图 18:新能源车热管理系统更加复杂 . 12 图 19:汽车热管理管路系统单车价值量变化(元) . 12 iWNBvXoNnNpPrR8ObP7NmOqQnPmOiNnNtRfQnMrQ7NnNyRvPrQnPxNpOrQ 公司深度研究 | 中鼎股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 图 20:公司热管理管路产品 . 13 图 21:热管理管路业务实现全球布局 . 13 图 22:国内热管
10、理管路系统生产企业营收数据(亿元) . 14 图 23:典型空气悬架示意图 . 14 图 24:空气悬架可调整底盘高度 . 15 图 25:奔驰 MBC 主动式空气悬架系统 . 15 图 26:空气悬架系统组成 . 15 图 27:乘用车空气悬架搭载车型价格已下沉至 30 万以内 . 16 图 28:消费升级,20 万以上市场持续扩容 . 16 图 29:空气悬架各部分单车价值量趋势(元) . 18 图 30:AMK 业务国产化规划 . 19 图 31:车身和底盘悬架是减重体量最大的部件(单位:kg) . 20 图 32:2025 年新能源车轻量化底盘市场规模有望达 300 亿(单位:亿元)
11、. 21 图 33:公司底盘轻量化产品供给及规划 . 21 图 34:公司密封业务主要产品 . 22 图 35:近五年密封系统业务收入保持稳定(亿元) . 23 图 36:公司密封系统国内公司业绩实现持续增长(亿元) . 23 图 37:WEGU 公司产品 . 23 图 38:中鼎减震产品 . 23 图 39:近五年减震业务收入保持稳定(亿元) . 24 图 40:公司减震业务国内公司业绩实现持续增长(亿元) . 24 图 41:公司目前 P/E 处历史中枢以下位置 . 26 图 42:公司目前 P/B 处历史中枢以上位置 . 26 表 1:2019-2021 年全球非轮胎橡胶制品企业排名 .
12、 6 表 2:公司橡胶件业务发展情况 . 7 表 3:公司智能底盘业务发展情况 . 8 表 4:公司公告的国内热管理管路总成定点情况 . 14 表 5:空气悬架技术难点及海外供应商 . 16 表 6:近年来新上市搭载空气悬架的乘用车 . 17 表 7:空气悬架国内市场规模预测 . 18 表 8:公司公告的空气悬架定点情况 . 19 表 9:新能源车轻量化底盘和传统钢制底盘单车价值量对比 . 20 表 10:公司公告的国内轻量化总成定点情况 . 21 表 11:密封业务收购海外企业带来更多优质客户 . 22 表 12:公司收购的普利司通减震橡胶业务 . 24 表 13:公司海外收购拓展的客户群
13、. 24 表 14:公司业务拆分及预测 . 26 表 15:可比公司估值对比 . 27 表 16:FCFF 估值法核心指标 . 27 表 17:FCFF 估值敏感性分析(元/股) . 27 公司深度研究 | 中鼎股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 热管理管路系统:公司目前已可提供热管理管路总成产品,是该细分市场国内龙头企业。公司新签及在谈订单将有力支撑热管理管路业务发展。我们预计公司 2021-2023 年热管理管路业务营收增速分别为+14.7%/ +20%/ +20%。随着公司业务规模优
14、势逐渐显现,毛利率 26.0%/ 27.0%/ 28.0%有望稳步提升。 空气悬架系统:我们预计 2025 年国内空气悬架市场规模超 210 亿,其中空气供给单元超 40 亿规模,而公司旗下 AMK 空气供给单元技术领先,公司业绩空间广阔。公司正加速推进空气悬架国产化,正布局空气弹簧产线,未来有望供给空悬硬件总成。2021 年公司剥离 AMK 工业电机业务,预计营收有所下滑。根据公司空悬国产化进展,空悬业务将有望在 2022 年之后集中放量。预计公司 2021-2023 年空气悬架业务营收增速分别为-15.2%/ +45.0%/ +40.0%。随着公司空悬总成供给的推进,毛利率 26.0%/
15、27.0%/ 28.0%有望稳步提升。 底盘轻量化业务:公司依托收购的四川望锦及自身锻铝件等业务,已具备底盘轻量化总成产品供给能力,2021 年公司陆续获得比亚迪等头部主机厂订单,累计达 30.94 亿元。我们预计公司 2021 年底盘轻量化业务收入 7.33 亿元,22-2023 年底盘轻量化业务营收增速分别为+36.4%/ +40.0%。随着公司底盘产品品类拓展,毛利率 23.0%/ 24.0%/ 25.0%有望稳步提升。 底盘减震和密封业务:公司在底盘减震和密封业务领域耕耘多年,子公司遍布欧洲、美国和国内,技术领先、客户稳定,这部分业务贡献公司业绩基盘。我们预计 2021-2023年底盘
16、减震营收增速分别为+12.4%/ +8.0%/ +8.0%,毛利率稳定在 25%左右;密封业务营收增速分别为+3.5%/ +6.0%/ +6.0%,毛利率稳定在 27%左右。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司业务传统,仍是传统汽车零部件供应商。我们认为公司智能底盘业务技术领先,订单充沛,公司有望转型为新能源底盘平台型供应商。 市场认为空气悬架渗透率不明朗,我们认为空气悬架作为目前优质的智能硬件配置,是主机厂差异化竞争的有力抓手,渗透加速时点已至。公司作为国内空气悬架主要供应商之一,将充分受益空气悬架市场发展。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1) 全球业务恢复,公司业绩拐点已确认。
17、 2) 智能底盘业务契合国内市场需求,订单充沛,开启公司新一轮成长期。 3) 公司是国内空气悬架主要供应商,空气悬架业务有望帮助企业实现戴维斯双击。 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2021-23 年营业收入分别为 131.50/ 148.95/ 170.29 亿元,预计公司 2021-23年实现归母净利润 10.51/ 12.85/ 15.76 亿元,对应 EPS 为 0.87/ 1.06/ 1.30 元/股,对应2021-2023 年 PE 分别为 22.0/ 18.0/ 14.7 倍。2021-2023 年行业平均 PE 为 34.4/ 25.4/ 20.2 倍。结合公司历史和行业可
18、比公司估值水平,我们给予公司 2022 年 25 倍 PE,对应 2022 年目标股价 26.52 元,首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 中鼎股份 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 中鼎股价中鼎股价核心指标概览核心指标概览 图 1:中鼎股份核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 中鼎股份 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 一、一、橡胶件龙头正拓展为平台型零部件供应商橡胶件龙头正拓展为平台型零部件供应商 1.1 公司为公司
19、为非轮胎橡胶非轮胎橡胶制品制品龙头龙头 公司以公司以汽车密封汽车密封件起家件起家,打,打造造非轮胎橡胶制品龙头非轮胎橡胶制品龙头。中鼎股份前身为 1980 年在安徽省宁国市成立的宁国密封件厂,主要经营范围为汽车密封件、特种橡胶制品的研发、生产、销售与服务。公司于 1992 年进行股份改制,成立中鼎股份有限公司,1993 年获批自营进出口权,开始从事海外业务。2008 年开始公司通过海外并购和技术引进消化吸收,积极打造非轮胎橡胶制品多个细分领域的顶尖企业,在美国、德国等地拥有 KACO、WEGU、AMK、TFH 等 10 余家多个细分领域的隐形冠军企业。2021 年进入全球汽车零部件供应商 10
20、0 强列第 87 位。 图 2:中鼎股份发展历程 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司公司多年保持多年保持非轮胎橡胶非轮胎橡胶制品制品国内第一国内第一。以营业收入考量,公司近几年在全球非轮胎橡胶制品企业排名保持稳定,2020 年位列全球第 13 位,国内第一。 表 1:2019-2021 年全球非轮胎橡胶制品企业排名 企业名称 总部地址 2021 年排名 2020 年排名 2019 年排名 佛雷依登贝格 德国 1 2 2 大陆集团 德国 2 1 1 哈钦森 法国 3 3 3 住友瑞科公司 日本 4 4 4 普利司通 日本 5 5 7 派克-汉尼芬 美国 6 8 9 NOK 日本 7 9
21、8 盖茨集团 美国 8 6 6 特雷勒堡 AB 瑞典 9 10 10 利洁时集团 英国 10 11 11 库珀标准汽车配件 美国 11 7 5 顶级手套 马来西亚 12 22 27 安徽中鼎密封件安徽中鼎密封件 中国中国 13 13 13 天纳克公司 美国 14 12 31 安塞尔 澳大利亚 15 17 16 西部制药 美国 16 20 21 卡莱尔伙伴 美国 17 14 17 株洲时代新材料 中国 18 21 20 丰田合成 日本 19 16 14 伊顿 美国 20 15 15 Supermax 公司 马来西亚 43 50 12 资料来源:欧洲橡胶杂志(ERJ),西部证券研发中心 19801
22、9802006200620082008200003200320072007200002020212021安徽省宁国密封安徽省宁国密封件厂在中溪镇成件厂在中溪镇成立立宁国密封件厂改制宁国密封件厂改制完成,成立中鼎股完成,成立中鼎股份有限公司份有限公司在在美国全资设立美国全资设立中鼎美国公司中鼎美国公司通过资产重组在通过资产重组在深交所挂牌上市深交所挂牌上市中鼎技术中心晋中鼎技术中心晋级“国家认定企级“国家认定企业技术中心”业技术中心”在德国设立中在德国设立中鼎欧洲公司鼎欧洲公司首次顺利跻
23、身首次顺利跻身“全球非轮胎橡“全球非轮胎橡胶制品胶制品5050强”强”收购德国百年企业收购德国百年企业KACOKACO公司;全球销售公司;全球销售收入达收入达107.5107.5亿亿元元收购德国收购德国WEGUWEGU公司公司和法国和法国FMFM公司;晋公司;晋级“中国汽车工业级“中国汽车工业3030强”强”成功并购德国成功并购德国AMKAMK公公司;跻身“全球非轮司;跻身“全球非轮胎橡胶制品胎橡胶制品2020强”强”全资收购德国全资收购德国TFHTFH公司公司;跨进;跨进“十“十亿美元俱乐部”亿美元俱乐部”中国中国制造业企业制造业企业500500强位列强位列407407位位连续连续1010年
24、进入全球年进入全球非轮胎橡胶制品非轮胎橡胶制品5050强,位列全球强,位列全球1313位,位,国内第一国内第一进入全球汽车进入全球汽车零部件供应商零部件供应商100100强位列强位列8787位位 公司深度研究 | 中鼎股份 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 1.2 以橡胶件为以橡胶件为业务根基,业务根基,大力发展大力发展智能底盘智能底盘业务业务 公司股权结构清晰公司股权结构清晰,围绕汽车零部件围绕汽车零部件广泛广泛布局布局。公司实际控制人是夏鼎湖、夏迎松父子,分别持股 31.61%和 22.13%。公司始终坚持将汽车零部件作为核
25、心业务,在不同阶段进行了不同领域的布局。目目前已前已在非轮胎橡胶领域在非轮胎橡胶领域形成密封形成密封业务业务、底盘、底盘减震减震等等基盘基盘业务,业务,大力大展底盘大力大展底盘热管理管路热管理管路、空气悬架、空气悬架、轻量化等智能底盘业务轻量化等智能底盘业务。 图 3:公司股权结构及业务布局 资料来源:公司公告,西部证券研发中心,截止至 2021 年三季度末 公司公司各业务领域通过收购吸收,各业务领域通过收购吸收,奠定行业领先地位奠定行业领先地位。公司通过收购海内外细分领域龙头企业,引进吸收再消化,掌握先进技术,并实行业务模块化管理,实现全球技术和产品协同。 一、橡胶件业务橡胶件业务: 1.
26、密封密封业务业务:2011 年-2014 年先后并购密封系统技术国际排名前三的美国 COOPER、美国 ACUSHNET、德国 KACO 等企业,加强公司在密封领域的技术领先与市场布局;公司基于旗下企业技术,已开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品,为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套; 2. 减震减震业务:业务:子公司中鼎减震一直深耕于汽车减振系统,在衬套类、顶端链接板类、发动机悬置类等产品上拥有多项专利。后陆续收购美国 AB、MRP&BRP、德国WEGU 等减震降噪龙头企业,在橡胶减振降噪领域走在了全球同行业的前列,占据高端底盘减震领域,持续为欧美主机厂供货。 表 2:公
27、司橡胶件业务发展情况 业务领域 主要并购企业及年份 吸引的先进技术 业务发展战略方向 国产化落地项目 密封系统 美国 COOPER(2011) 美国 ACUSHNET(2012) 德国 KACO(2014) 集成全球前三的密封系统技术 新能源电机密封系统、电池模组密封系统和电桥总成等 无锡嘉科 安徽嘉科 安徽库伯 减震业务 德国 WEGU (2015) 硅胶动力吸振技术 NVH 系统总成 安徽威固 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 二、二、 智能底盘业务:智能底盘业务: 1. 热管理热管理系统系统:2017 年 2 月收购德国 TFH,获得拥有自主专利的独家生产技术creatube 工艺以
28、及 TPV 软管和尼龙管的核心技术,公司在所处细分领域全球排名前二。公司大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务,客户群包括几乎所有主要夏鼎湖夏鼎湖夏迎松夏迎松安徽中鼎控股集团股份有限公司安徽中鼎控股集团股份有限公司安徽中鼎密封件股份有限公司安徽中鼎密封件股份有限公司31.61%31.61%22.13%22.13%43.63%43.63%0.05%0.05%0.05%0.05%德国德国KACO美国美国Cooper美国美国ACUSHNET德国德国TFH中鼎减震中鼎减震德国德国WEGU德国德国AMK100%100%100%中鼎流体中鼎流体美国美国MRP&BRP&AB100%100%100%100%
29、密封系统业务密封系统业务热管理系统热管理系统减震业务减震业务空气悬架系统空气悬架系统四川望锦四川望锦底盘轻量化业务底盘轻量化业务中鼎轻合金中鼎轻合金100%100%100%橡胶件业务橡胶件业务智能底盘业务智能底盘业务100% 公司深度研究 | 中鼎股份 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 的汽车制造商。 2. 空气悬架系统:空气悬架系统:2016 年并购全球前三的空气悬架企业 AMK,实现在空气悬架领域的布局,AMK 自九十年代进军空气悬架领域,持续为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界豪华车主机厂配套。AMK 于 2018
30、年开启国产化,加速推进空气悬架硬件降本和产品拓展,目前已获得蔚来、东风岚图等公司订单。 3. 底盘轻量化业务:底盘轻量化业务:公司近年来大力发展底盘轻量化系统总成产品,于 2017 年策划并筹建了汽车锻铝合金项目,锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展。2019 年公司收购四川望锦,其核心技术为球头铰链总成产品,具备较高的技术门槛。公司未来将重点发展底盘轻量化总成产品,已获得比亚迪等头部新能源车企的订单。 表 3:公司智能底盘业务发展情况 业务领域 主要并购企业及年份 吸引的先进技术 业务发展战略方向 国产化落地项目 热管理系统 德国 TFH(2017) 自主专利的独家生产技术 Creatube
31、 工艺 TPV 软管和尼龙管 发动机冷却管路总成 新能源热管理管路总成 安徽特思通 空气悬架系统 德国 AMK (2016) 全球排名前三的空气悬架供应商 空气悬挂硬件总成产品 上海安美科技术中心 安徽安美科生产基地 底盘轻量化业务 四川望锦(2019) 球头铰链总成制造技术 底盘轻量化总成产品 - 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司公司橡胶业务为业绩基盘,智能底盘业务橡胶业务为业绩基盘,智能底盘业务待国内市场待国内市场放量。放量。公司的密封和减震业务为业绩基盘,历年营收占比在 50%以上,2021 年上半年营收占比 46.1%。智能底盘业务中,热管理业务发展壮大,营收占比达 27.2
32、%,空气悬架和底盘轻量化业务待国内市场放量。 图 4:公司各业务历年收入占比(亿元) 图 5:2021 年上半年公司各业务营收占比 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.3 业务整合迎来业务整合迎来业绩业绩拐点拐点,新业务开启成长期新业务开启成长期 公司实现全球业务整合公司实现全球业务整合,打牢业绩拐点基础,打牢业绩拐点基础。公司 2008 年开启海外并购之路,经历海外并购“全球并购” 、 “中国落地” 、 “海外管控”三个阶段,目前公司已经步入海外管控阶段,按业务类型聚合为全球五大业务事业部,对全球资源进行有效整合,由事业部的中方 CEO 统筹经营管
33、理,实现了从资本输出转向了产业输出、管理输出、文化输出。 0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年密封系统底盘减震及轻量化业务热管理系统空悬系统空悬系统, 4.6%底盘轻量化, 5.7%减震业务, 23.5%热管理系统, 27.2%密封系统, 22.6%其他, 16.3% 公司深度研究 | 中鼎股份 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 图 6:公司已实现全球业务整合 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司公司收入收入迎来拐点迎来拐点,国内业务拉动力强,国内业务拉动力强。公司经过多年
34、的兼并收购,业务逐渐扩大,2018 年营业收入达到高点 123.68 亿元。2019-2020 年受行业低迷和新冠疫情的严重影响,公司营收下滑,2020 年营业收入为 115.48 亿元,同比减少 1.4%。随着行业回暖及公司对海外业务模块化重整,公司国内外产能恢复良好,在手订单环比不断提升。2021年公司前三季度营收为 93.40 亿元,同比增长 19.7%,业绩底部反转势头明显。受公司技术引进及国内市场需求拉动影响,公司国内业务增速自 2020 年开始显著提升并高于总收入增速,2021 年上半年国内收入 26.35 亿,同比增长 61.4%,高于总收入增速 34.5%,我们认为未来国内将持
35、续放量,进一步拉动公司收入增长。 图 7:公司历年营业收入(亿元)及同比增速 图 8: 公司历年国内外业务营收同比增速 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司公司业务业务整合效果明显整合效果明显,利润利润已已底部反转底部反转。公司在 2018 年利润达到高点 11.2 亿元,2019-2020 年同样受行业低迷和疫情影响,公司利润发生不同程度的下滑,2020 年归母净利润为 4.9 亿元,同比减少 18.2%。2020 年以来公司对海外企业进行大刀阔斧的人员及费用优化,剥离非核心业务。目前海外整合接近尾声,管控初见成效。2021 年公司前三季度归母净利
36、润约 8.2 亿元,同比增长 171.2%,利润已实现底部反转。 -10%0%10%20%30%40%50%02040608016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-Q3营业总收入同比(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018年2019年2020年2021H1国内业务国外业务总营收 公司深度研究 | 中鼎股份 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 图 9:公司历年归母净利润(亿元)及同比增速 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司公司利润率利
37、润率实现实现底部底部反转反转。公司利润率在 2019-2020 年有所下滑。通过业务管控,2021年前三季度公司利润率实现底部反弹,毛利率 24.4%,同比提升 2.0pct;净利率 8.8%,同比提升 4.9pct。公司利润率主要受空气悬架业务板块拖累,2020 年公司剥离 AMK 公司的工业电机业务,实现业务聚焦,促进了利润率的恢复。 图 10:公司利润率实现底部反转 图 11:公司分业务毛利率 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司公司期间期间费用率费用率有所有所回落回落,研发,研发费用比例保持稳定费用比例保持稳定。公司业务整合同样带来各项费用率
38、回落,2021 年前三季度销量/管理/财务费用率分别为 3.0% /6.6% /1.3%,相比 2020 年分别下降 0.6 /1.0 /0.8 pct。公司研发投入占比保持稳定,研发费用率自 2018 年来维持在 4.4%以上。 图 12:公司历年费用率 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 -100%-50%0%50%100%150%200%0246810122016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-Q3归属母公司股东的净利润同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-Q3销售毛利率(%)销售净
39、利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%200202021H1空气悬架系统底盘减震及轻量化业务热管理系统密封系统0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-Q3销售费用管理费用研发费用财务费用 公司深度研究 | 中鼎股份 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 公司客户优质公司客户优质,夯实业绩拐点基础,夯实业绩拐点基础。公司通过全球技术与产品整合,在各业务领域均积淀了优质的客户群。2021 年上半年,公司对通用、大众、戴姆勒、沃尔沃等前
40、十大客户的直接与间接总销售额 39.87 亿,占公司总营收的 62.46%。 图 13:公司前十大客户 图 14:公司前十大客户销售额(亿元) 序 客户名称 序 客户名称 1 VW 大众 6 Changan 长安 2 GM 通用 7 Ford 福特 3 Daimler 戴姆勒 8 GreatWall 长城 4 BMW 宝马 9 FIAT 菲亚特 5 VOLVO 沃尔沃 10 RenaultNissan 雷诺日产 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 国外技术引进,各国外技术引进,各大大业务业务国内落地项目发展迅速。国内落地项目发展迅速。公司通过整合增强原有
41、业务竞争力,再向新能源车领域拓展,并实现国外技术的国内引入,进行反向投资打开国内市场。2021 年上半年公司国内业务占比达 41.3%,相比 2018 年提升 8.4pct。2021 年上半年,嘉科公司(密封系统 KACO)营收 3.08 亿元,同比增长 41.6%;安徽威固(减震业务WEGU)营收 0.99 亿元,同比增长 98.3%;安徽特斯通(热管理系统 TFH)营收 2.09亿元,同比增长 58.4%。安美科(空气悬架 AMK)于 2018 年完成注册,目前已实现国内电机及空气供给单元组装线落地,正在布局空气弹簧,目前安美科国内新增业务订单总量超过 25 亿元。 图 15:近年来公司国
42、内业务营收占比逐年提升 图 16:公司海外子公司国内项目历年营收(万元) 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0070200202021H1前十大客户销售额占比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021H1国外国内-20%0%20%40%60%80%100%120%000004000050000600002017年2018年2019年2020年2021年H
43、1无锡嘉科、安徽嘉科安徽威固安徽特斯通嘉科同比(右轴)威固同比(右轴) 公司深度研究 | 中鼎股份 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 二二、智能底盘业务:智能底盘业务:三驾马车三驾马车齐放量齐放量 2.1 热管理热管理管路管路业务业务行业领先行业领先 新能源车新能源车热管理要求热管理要求更更高,高,带动带动公司公司热管理管路业务热管理管路业务单车价值量提升单车价值量提升。传统燃油车热管理主要包括发动机和空调系统,新能源车增加了电池组、电机、电控单元的热管理,且新能源车热管理各子系统内部、子系统与子系统之间的热量交互更为频繁,管
44、路比传统车更为复杂,管路长度可达传统汽车的 4 倍以上,且电池模组对温控的要求远高于传统汽车,带来热管理单车价值量的提升。另外随着热泵空调在新能源车的逐步普及,CO2等新型冷媒的应用,对热管理管路的抗压等技术要求更为严苛。目前伴随着公司对 TFH管路总成技术的消化吸收,公司热管理管路产品的单车价值已经从传统燃油车约 300 元提升到电动车的近 1000 元,增程式电动车更达到 1500 元左右。 图 17:燃油车热管理系统以发动机为主 图 18:新能源车热管理系统更加复杂 资料来源:汽车之家,西部证券研发中心 资料来源:特斯拉公告,西部证券研发中心 图 19:汽车热管理管路系统单车价值量变化(
45、元) 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司已公司已确立确立热管理管路热管理管路行业领先地位。行业领先地位。公司于 2017 年收购的德国 TFH 是汽车热管理管路系统的一流供应商,在配套传统发动机冷却管路的基础上,大力推进新能源车热管理管路总成业务,积极拓展新材料在产品上的应用。TFH 拥有自主专利的独家技术-Creatube 自动成型胶管生产技术以及 TPV 软管和尼龙管的核心技术,产品具备重量轻,成本低,装配灵活,NVH 性能好的优势。TFH 还具有热管理管路设计(管路流速、路径规划、材料选择、性能匹配等)能力,为整车企业提供全车热管理管路总成方案。TFH在所处细分领域 2020 年
46、市占率超 17%,全球排名前二,仅次于大陆集团。目前已经给0200400600800016001800传统燃油车电动车混合动力车增程式混合动力车 公司深度研究 | 中鼎股份 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利和理想等 OEM 配套。 图 20:公司热管理管路产品 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 业务业务整合及整合及国产化进展顺利。国产化进展顺利。TFH 公司业务之前主要集中于欧洲、美洲,2020 年公司将中鼎胶管业务注入 TFH,并设立安徽特斯通,实现 TFH 国产化落
47、地运营,安徽特斯通在2020 年开始贡献营收。目前公司 OEM 主机厂业务以 TFH 为主导,全球非主机厂业务以中鼎流体为主导,实现了热管理管路业务的聚焦和整合。 图 21:热管理管路业务实现全球布局 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 业务竞争优势明显。业务竞争优势明显。公司热管理管路业务本土化落地,在全球市场中将具备明显成本优势。对比本土竞争对手则具备规模优势。目前国内生产热管理管路的主要有鹏翎股份、川环科技和腾龙股份等企业。2021 年上半年,公司热管理管路业务营收达到 17.39 亿元,鹏翎股份、川环科技和腾龙股份的热管理管路营收分别为 4.16/1.97/3.23 亿元,公司规模优
48、势明显。 公司深度研究 | 中鼎股份 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 02 月月 10 日日 图 22:国内热管理管路系统生产企业营收数据(亿元) 资料来源:各公司公告,西部证券研发中心 国内国内订单订单充足,充足,业绩有望持续增长业绩有望持续增长。近年来随着新能源车销量的快速增长,公司获得国内理想、零跑、吉利等 OEM 客户的新能源汽车热管理系统订单,累计合同金额已超 53亿元,未来公司热管理管路业务将充分受益于新老订单的逐年放量。 表 4:公司公告的国内热管理管路总成定点情况 公告日期 客户 项目 项目生命周期(年) 协议金额(亿元) 2022
49、.1 国内某头部新势力品牌主机厂 新平台项目热管理管路总成产品的批量供应商 4.5 3.81 2021.11 国内某头部新能源电池厂商 储能项目热管理管路总成产品的批量供应商 10 3.16 2021.11 国内某头部新能源品牌主机厂 全新平台项目热管理管路总成产品的批量供应商 5 1.68 2021.9 国内某头部新势力品牌主机厂 新能源汽车热管理管路总成产品的批量供应商 5 2.26 2021.7 理想汽车 X03 项目汽车热管理系统总成产品的独家供应商 4 11.24 2021.5 零跑汽车 C01 热管理系统管路总成 6 4 2021.4 国内某知名新能源汽车龙头 B 级 SUV 热管
50、理系统管路总成 5 1.85 2020.9 理想汽车 X01 汽车热管理系统总成及中冷管总成 / 6.64 2020.7 吉利汽车 GHS2.0 汽车热管理系统新能源混动总成 / 18.79 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2.2 空气悬架空气悬架业务业务充分受益充分受益于行业成长于行业成长空间空间 悬架悬架系统系统是汽车关键部位之一。是汽车关键部位之一。汽车悬架系统是车身与轮胎间的弹簧和避震器组成的支持系统,具有支持车身、改善乘坐感觉的作用,决定着汽车的稳定性、舒适性和安全性,对提高用户体验至关重要。按照弹性元件的材质和特性,汽车悬架可以分为钢弹簧悬架按照弹性元件的材质和特性,汽车悬架