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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 地区品牌中药龙头稳健增长，新业务开启第二增长曲线 Table_StockNameRptType 桂林三金（桂林三金（002275） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-14 Table_BaseData 收盘价（元） 12.71 近 12 个月最高/最低（元） 17.30/10.60 总股本（百万股） 590 流通股本（百万股） 525 流通股比例（%） 89.01 总市值（亿元） 75 流通市值（亿元） 67 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较

2、 Table_Author 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：李昌幸联系人：李昌幸 执业证书号：S00 邮箱： 主要观点：主要观点： Table_Summary 公公司整体经营稳健，司整体经营稳健，传统中药板块传统中药板块品牌优势明显，股权激励绑定业绩品牌优势明显，股权激励绑定业绩增长增长 桂林三金作为老牌中药 OTC 企业，核心品种三金片和西瓜霜系列产品家喻户晓，品牌认可度高，长期以来为公司贡献稳定现金流。若拆分还原亏损业务之后，公司 2019-2021 年净利润为 4.23 亿元、3.35 亿元、5.50 亿元，2

3、021 年同比增长 64%。公司资金面充足，资产负债率优良，截止 2022Q1 公司账面货币资金为 16.01 亿元， 资产负债率基本保持在30%以下。 同时 2021 年 12 月，公司发布第一期员工持股计划，解锁条件为 2022年主营业务收入不低于 19.25 亿元，估算对应同比增速 11%，解锁比例50%； 2023年主营业务收入不低于21.25亿元， 估算对应同比增速11%，解锁剩余 50%，为业绩增长目标增加保障。 战略转型切入生物药板块，开启第二增长曲线战略转型切入生物药板块，开启第二增长曲线 目前桂林三金通过子公司上海三金生物以全资控股宝船生物和白帆生物的方式，战略进军生物药板块

4、。由于尚处在研发管线和生产基地前期投入阶段，目前上海三金仍处在亏损状态。 公司 2013 年全资收购宝船生物，经过多年布局，目前宝船生物技术平台优良，研发管线充足，覆盖生物创新药和生物类似药，进展最快的全人源抗 PD-L1 抗体注射液，2021 年 11 月已进入 II 期临床阶段，预计未来 3-5 年可迎来收获期。白帆生物抗体基地已正式投产，由于处于刚刚起步阶段，2021 年暂时定位在满足自身产品的生产需求同时，富余产能承接 CDMO 业务。但公开信息显示已与 10 余家生物医药公司达成合作，产能释放将贡献可观的业绩增长，是公司当前最值得期待的战略板块。 结构调整阵痛期将过，新业务带来估值重

5、塑结构调整阵痛期将过，新业务带来估值重塑 公司由于上市时间较长，传统中成药产品的高速增长动力已不足，目前维持在市场平稳期，未来依靠互联网营销发力，线上线下联动，延续稳健业绩表现。 因此公司也在积极进行战略拓展， 实施以中药制药为主体，生物制药和大健康产业为 “一体两翼” 的发展战略。 CDMO 业务为公司增量业务，由于 2020 年底白帆基地才正式投产，2021 年刚刚贡献业绩，我们预计 2022 年开始 12000L 产能逐步释放，2022-2024 年营收分别为 2.3/5.0/8.5 亿元。 我们认为公司存在预期差， 需要重新考量桂林三金的业务版图，对 CDMO 业务给予相应估值。 投资

6、建议投资建议 我们预计，公司 20222024 年收入分别 21.3/26.0/31.5 亿元，分别同比增长 22.4%/21.8%/21.4%，归母净利润分别为 4.0/4.6/5.4 亿元，分别同比增长 16.2%/15.5%/16.0%，对应 EPS 为 0.68/0.78/0.91 元，对-34%-16%3%22%40%5/218/2111/212/225/22桂林三金沪深300Table_CompanyRptType 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 应估值为 19X/16X/14X。考虑公司主业稳健，增量业务 CDMO

7、板块潜力强劲，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示风险提示 业绩增长不及预期；疫情进展超预期；生物药 CDMO 业务订单和产能不及预测。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1741 2131 2595 3150 收入同比（%） 11.2% 22.4% 21.8% 21.4% 归属母公司净利润 344 400 461 535 净利润同比（%） 24.1% 16.2% 15.5% 16.0% 毛利率（%） 74.3% 71.3% 68.8% 66.6% ROE（%）

8、12.1% 12.3% 12.5% 12.6% 每股收益（元） 0.60 0.68 0.78 0.91 P/E 28.18 18.77 16.25 14.01 P/B 3.51 2.32 2.03 1.77 EV/EBITDA 17.81 12.62 10.76 8.89 资料来源： wind，华安证券研究所 xUdYiYgZgViYmYuXmU8OaO7NsQrRmOpNlOoOnQjMnMpR8OoOzQvPnRtMvPtQnMTable_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 正文目录正文目录 1 老

9、牌中药企业持续转型升级中老牌中药企业持续转型升级中 . 5 1.1 稳扎稳打，步步转型铸就知名品牌稳扎稳打，步步转型铸就知名品牌 . 5 1.2 股权结构清晰，员工激励计划绑定业绩增长股权结构清晰，员工激励计划绑定业绩增长 . 6 1.3 当前主营业绩稳定，中成药工业板块占比突出当前主营业绩稳定，中成药工业板块占比突出 . 7 2 中药品牌效应突出，抗风险能力强中药品牌效应突出，抗风险能力强 . 9 2.1 品牌优势明显，三金片、西瓜霜产品贡献稳定现金流品牌优势明显，三金片、西瓜霜产品贡献稳定现金流 . 9 2.2 新冠疫情加速中药新冠疫情加速中药 OTC 营销转型营销转型 . 12 3 积极

10、寻找第二增长曲线，生物药积极寻找第二增长曲线，生物药 CDMO 板块即将贡献较大业绩增长，估值有望重塑板块即将贡献较大业绩增长，估值有望重塑 . 13 3.1 生物生物 CDMO 已投产落地，白帆生物启航已投产落地，白帆生物启航 . 13 3.2 自研生自研生物药管线初具规模，宝船生物储备创新品种物药管线初具规模，宝船生物储备创新品种 . 15 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 4.1 盈利预测盈利预测 . 17 4.2 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 . 19 风险提示：风险提示：. 20 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 21 Table_CompanyRptTyp

11、e1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 22 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 桂林三金大事件表桂林三金大事件表 . 5 图表图表 2 公司药品品类丰富公司药品品类丰富 . 6 图表图表 3 公司股权结构公司股权结构 . 7 图表图表 4 股权激励解锁方案股权激励解锁方案 . 7 图表图表 5 2015-2022Q1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 . 8 图表图表 6 2015-2022Q1 净利润及同比增速净利润及同比增速 . 8 图表图表 7 2015-2022Q1 毛利率和净利率变化情况毛利率和净利率变化情况 . 8 图表图表

12、 8 2015-2022Q1 公司各项费用变化情况公司各项费用变化情况 . 8 图表图表 9 2015-2021 公司经营性现金流净额、货币资金公司经营性现金流净额、货币资金 . 9 图表图表 10 2015-2022Q1 公司资产总额与资产负债率公司资产总额与资产负债率 . 9 图表图表 11 2021 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 . 9 图表图表 12 公司在售公司在售 23 个独家产品情况个独家产品情况 . 10 图表图表 13 三金生物板块股权结构三金生物板块股权结构 . 13 图表图表 14 中国生物中国生物 CDMO 市场规模市场规模 . 15 图表图表 15 宝船生物技

13、术平台情况宝船生物技术平台情况 . 15 图表图表 16 宝船生物研发管线宝船生物研发管线 . 16 图表图表 17 宝船生物临床试验宝船生物临床试验登记情况登记情况 . 17 图表图表 18 公司收入拆分与盈利预测公司收入拆分与盈利预测 . 18 图表图表 19 可比公司估值对可比公司估值对比比 . 18 Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 22 证券研究报告 1 老牌中药老牌中药企业持续企业持续转型升级中转型升级中 1.1 稳扎稳打，步步转型铸就知名品牌稳扎稳打，步步转型铸就知名品牌 桂林三金前身是成立于

14、1967 年的桂林中药厂，1985 年时任厂长的邹节明及其助手研发出西瓜霜取霜生产新工艺，实现了西瓜霜现代工业化生产，企业通过转轨变型，从生产型转为经营型，主动走向市场；1989 年，中国药材公司投资 200 万元成立联营公司，改名为桂林中药制药厂，晋升为国家二级企业；1994 年，桂林中药厂改组为桂林三金药业集团有限公司，并以资产为纽带，组建桂林三金集团；2005年， 桂林三金集团正式更名为“三金集团”，标志着三金从一个地方性的企业集团升级为全国性以中药、天然药物生产研发为主业，制药、保健品等相关产业为辅的企业集团。 2009 年， 桂林三金在深交所正式挂牌上市， 登陆资本市场， 迎来快速发

15、展期；2013 年， 收购宝船生物医药科技 （上海） 有限公司， 以单克隆抗体类似药为切入点，正式进军生物制药领域；2016 年，依托宝船生物研发中心，投资成立白帆生物科技（上海）有限公司，计划在奉贤临港智造园内打造一个专攻各类肿瘤治疗的单克隆抗体药物研发、临床、生产和销售的产业化基地。 图表图表 1 桂林三金大事件表桂林三金大事件表 时间时间 事件事件 1967 年年 公司前身桂林中药厂成立，生产益母丸、六味地黄丸等传统中药大蜜丸 1970 年年 公司迁入新厂房（现址），正式挂牌“桂林市中药厂”，开始低速发展期 1984 年年 邹节明被任命为厂长，提出了“两年基础、三年改观、五年腾飞”的十年

16、发展方针，自此迎来发展新时期 1985 年年 邹节明及其助手研发出西瓜霜取霜生产新工艺，实现了西瓜霜现代工业化生产，企业通过转轨变型，从生产型转为经营型，主动走向市场 1989 年年 展开与中国药材公司的全方位联营，改名为桂林中药制药厂，晋升为国家二级企业 1994 年年 桂林中药厂改组为桂林三金药业集团有限公司，并以资产为纽带，组建桂林三金集团 1999 年年 公司出资收购破产企业桂林市罐头食品厂，组建具有独立法人资格的全资子公司，三金集团桂林金可保健品有限公司 2000 年年 8 月公司收购临桂制药厂部分资产，投资组建三金集团桂林同济堂制药有限责任公司，11 月投资组建桂林三金医药有限公司

17、 2003 年年 投资组建三金集团湖南三金制药有限责任公司 2004 年年 同济堂等公司通过资产重组，成立为三金集团三金生物药业有限责任公司 2005 年年 桂林三金集团正式更名为“三金集团” 2009 年年 桂林三金在深交所正式挂牌上市，登陆资本市场，迎来快速发展期 2013 年年 收购宝船生物医药科技（上海）有限公司 2014 年年 桂林三金西瓜霜生态制品有限责任公司于 9 月 25 日正式归入桂林三金上市体系 2016 年年 桂林金可罐头食品有限公司正式归入桂林三金上市体系；依托宝船生物研发中心，投资成立白帆生物科技（上海）有限公司 Table_CompanyRptType1 桂林三金（

18、桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 22 证券研究报告 2020 年年 桂林三金孙公司白帆生物无交叉抗体工厂正式开业投产 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司多年来一直致力推进和实施中药产业现代化规划，拥有“西瓜霜”和“三金片”等老字号知名品牌。近年来，也在积极进行战略拓展，实施以中药制药为主体，生物制药和大健康产业为“一体两翼”的发展战略。 企业子公司宝船生物已积极布局生物类似药与生物创新药研发管线，定位肿瘤与自身免疫系统疾病领域；白帆生物作为CDMO 板块，2020 年，其建成的国内首个无交叉抗体工厂已正式投产。战略转型成果初显。 图表图表 2 公司药品品

19、类丰富公司药品品类丰富 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2 股权结构清晰，员工激励计划绑定业绩增长股权结构清晰，员工激励计划绑定业绩增长 公司控股股东桂林三金集团股份有限公司直接持有公司 61.79%股权。 截至 2022 年4 月，公司实控人为邹洵先生，直接持有公司 1.11%股权，持有公司控股股东三金集团0.5%股权， 持有三金集团控股股东金科创投 67%股权， 邹洵通过直接和间接方式合计持有上市公司 22.38%股权。另外，桂林三金第一期员工持股计划持有股份占比 2.08%，谢元钢、王许飞 5 人合计持股 4.93%，股权结构清晰，利于公司长期稳定发展。 Table_Compan

20、yRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 22 证券研究报告 图表图表 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，华安证券研究所 2021 年 12 月，公司发布第一期员工持股计划，拟针对为公司董事（不含独立董事） 、监事、高级管理人员、中高层管理人员及其他关键岗位人员、核心技术（业务）骨干人员实施股权激励，总人数共计不超过 260 人，其中公司董事、监事及高级管理人员 4 人，认购份额占员工持股计划比例不超过 3.75%，其他核心技术（业务）骨干人员合计认购份额比例不超过 96.25%；合计授予 8462.55 万份，价格为6.8

21、4元/股。 解锁条件为 2022年主营业务收入不低于192,495万元， 解锁比例 50%； 2023 年主营业务收入不低于 212,472 万元或第一、 第二解锁期累计主营业务收入达到 404,967 万元，解锁剩余 50%。 本次员工持股计划覆盖人数占目前在册员工总数的 10.15%， 持股计划覆盖面广，技术业务相关人员占比突出， 有望大大提高员工积极性， 同时也绑定业绩增长目标。 图表图表 4 股权激励解锁方案股权激励解锁方案 解锁期解锁期 业绩考核目标业绩考核目标 解锁比例解锁比例 第一个解锁期第一个解锁期 2022 年主营业务收入不低于 192,495 万元 50% 第二个解锁期第二

22、个解锁期 2023 年主营业务收入不低于 212,472 万元； 或第一、 第二解锁期累计主营业务收入达到 404,967 万元，亦视作全部完成 50% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3 当前主营业绩稳定，中成药工业板块占比突出当前主营业绩稳定，中成药工业板块占比突出 公司自 2015 年至今业绩状况较为稳定。2020 年受新冠肺炎疫情影响，公司在原材料采购以及传统医院、药店终端销售等方面均受到一定的冲击，实现营业收入15.66 亿元，同比减少 4.51%，归母净利润为 2.77 亿元，同比减少 29.36%。归母净利润下滑较大的原因除新冠疫情对公司销售造成的影响以外，还受到公司继续

23、加大研发力度，研发费用增加所致。值得注意的是，由于公司战略布局生物药板块的上海三金生物暂未实现盈利， 还处于亏损状态， 2019-2021 年分别亏损 0.31、 0.58、Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 22 证券研究报告 2.06 亿元。 若拆分还原亏损业务之后， 公司 2019-2021 年净利润为 4.23 亿元、 3.35亿元、5.50 亿元，2021 年同比增长 64%。 2022Q1 实现营收 5.17 亿元，较上年同期增长 20.32%，归母净利润为 1.20 亿元，较上年同期增长 22.9

24、1%，疫情防控常态化之后，影响逐渐减弱，公司经营和利润情况逐步恢复。 图表图表 5 2015-2022Q1 营业收入营业收入及同比增速及同比增速 图表图表 6 2015-2022Q1 净利润及同比增速净利润及同比增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 由于公司经营稳定，生产、销售模式成熟，毛利率常年维持在 70%以上，销售费用率在 30%左右，但 2022Q1 由于疫情反复导致部分销售活动无法开展，销售费用率有一定程度下降。另外财务费用率一直处在负数水平，主要由于公司流动资金充裕，利息收入大于利息支出。公司现金流充足，抗风险能力强，20182020 年经营

25、型现金流净额均维持在 5 亿元左右，2021 年为 4.10 亿元有所下降，主要系 2021年度产销规模以及盈利规模扩大备货增加导致采购付款增加，以及人员增加导致的支付薪酬增加所致。截止 2022Q1，其账面货币资金为 16.01 亿元，货币资金充裕。资产负债率近三年所有上涨，但仍保持在较低的负债水平区间。 图表图表 7 2015-2022Q1 毛利率和净利率变化情况毛利率和净利率变化情况 图表图表 8 2015-2022Q1 公司各项费用变化情况公司各项费用变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.0

26、0%15.00%20.00%25.00%05101520营业总收入（亿元）同比（%）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%012345归母净利润（亿元）同比（%）007080毛利率(%)净利率(%)-5055销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 22 证券研究报告 图表图表 9 2015-2021 公司经营性现金流净额、货币资金公司经营性现金流净额

27、、货币资金 图表图表 10 2015-2022Q1 公司资产总额与资产负债率公司资产总额与资产负债率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司目前主要业务类型包含医药工业和医药商业两个板块，医药工业端主要为中成药及其他产品生产，医药商业端主要为药品、保健品的商业批发和商业零售。2021 年公司各项业务构成中， 中成药工业板块占营收比重为 91%， 商品流通板块占比 3%。 图表图表 11 2021 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 资料来源：公司年报，华安证券研究所 2 中药品牌效应突出中药品牌效应突出，抗风险能力强抗风险能力强 2.1 品牌优势明显品牌

28、优势明显，三金片、西瓜霜产品贡献稳定现金流，三金片、西瓜霜产品贡献稳定现金流 公司主营业务为中成药的研发、 制造与销售， 同时涵盖化学药品制剂、 生物制剂与日化保健大健康等多个细分行业，是广西医药工业领先企业，中国中药企业 50 强企业，中国医药工业百强企业。 截止 2021 年底，公司与下属子公司拥有 218 个药品批文，其中有 46 个独家特色品种，70 个品规进入国家基本药物目录，113 个品规进入国家医保目录，拥有有效发明专利 64 件（其中 1 件为美国发明专利，1 件为国家保密发明专利，4 件发明专利获得中国专利优秀奖） 。 公司主要药品包括三金片、 桂林西瓜霜、 西瓜霜润喉片、西

29、瓜霜清咽含片、眩晕宁片（颗粒） 、脑脉泰胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片等。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200021经营活动产生的现金流净额（亿元）货币资金（亿元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00资产总计（亿元）资产负债率91%3%5%1%中成药（工业）商品流通（商业）其他（工业）其他Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（

30、002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 22 证券研究报告 公司主要在售独家产品 23 个，其中 19 个为 OTC 产品。 图表图表 12 公司在售公司在售 23 个独家产品情况个独家产品情况 序序号号 产品名称产品名称 生产厂家生产厂家 OTC 基药基药 医保医保 治疗领域治疗领域 主要功能主要功能 中药分类中药分类 1 三金片 桂林三金 OTC 甲类 /RX 是 是（国家） 泌尿系统疾病用药 尿路感染、 慢性前列腺 炎治疗 祛湿剂 2 桂林西瓜霜 桂林三金 OTC 甲类 /RX 是 是（国家） 口腔咽喉科用药 口腔溃疡、 口舌生疮、 口腔炎、牙 龈炎治疗 清热剂 3 脑

31、脉泰胶囊 桂林三金 RX 否 是（国家） 心脑血管疾 病用药 脑血管疾病 治疗 祛瘀剂 4 眩晕宁片 桂林三金 OTC 甲类 是（省市） 是（国家） 神经系统疾 病用药 眩晕治疗 滋阴剂 5 眩晕宁颗粒 桂林三金 OTC 甲类 是（省市） 是（国家） 神经系统疾 病用药 眩晕治疗 滋阴剂 6 蛤蚧定喘胶囊 桂林三金 OTC 甲类 是 是（国家） 呼吸系统疾 病用药 滋阴清肺， 止咳定喘 化痰、止咳、 平喘剂 7 复方田七胃痛胶 囊 桂林三金 OTC 甲类 /RX 否 是（国家） 消化系统疾 病用药 胃炎、胃溃 疡治疗 理气剂 8 桂林西瓜霜含片 桂林三金 OTC 甲类 /RX 否 是（省市）

32、口腔咽喉科 用药 咽喉肿痛， 急慢性咽 炎、扁桃体 炎的治疗 中成药-耳鼻 喉科用药-咽 喉病 9 西瓜霜润喉片 桂林三金 OTC 乙类/RX 否 是（省市） 咽喉科用药 防治咽喉肿 中成药-耳鼻 10 西瓜霜清咽含片 桂林三金 OTC 甲类 /RX 否 否 咽喉科用药 咽痛、咽干、 灼热、急性 咽炎治疗 11 舒咽清喷雾剂 桂林三金 OTC 甲类 否 否 咽喉科用药 急慢性咽炎 治疗 12 桂林西瓜霜胶囊 桂林三金 OTC 甲类 /RX 否 是（省市） 口腔咽喉科 用药 咽喉肿痛、 口舌生疮、 急慢性咽炎 治疗 中成药-耳鼻 喉科用药-咽 喉病 13 三七血伤宁胶囊 桂林三金 RX 否 是（

33、国家） 内科用药 出血性疾病 及瘀血肿痛 的治疗 止血剂 14 三七血伤桂林三金 RX 否 是（国家） 内科用药 出血性疾病 止血剂 Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 22 证券研究报告 宁散 及瘀血肿痛 的治疗 15 复方罗汉果清肺 颗粒 桂林三金 OTC 甲类 是（省市） 是（省市） 呼吸系统疾 病用药 清热化痰， 润肺止咳 化痰、止咳、 平喘剂 16 复方罗汉果清肺 糖浆 桂林三金 OTC 甲类 是（省市） 是（省市） 呼吸系统疾 病用药 清热化痰， 润肺止咳 化痰、止咳、 平喘剂 17 复方红根草片

34、 桂林三金 OTC 甲类 /RX 否 是（省市） 咽喉科用药/ 消化系统疾 病用药 急性咽喉 炎、扁桃体 炎、肠炎、 痢疾治疗 清热剂 18 双虎肿痛宁 桂林三金 RX 否 是（省市） 骨骼肌肉系 统疾病用药 闭合性跌打 损伤、风湿 关节痛治疗 活血通络剂 19 复方田七胃痛片 桂林三金 OTC 甲类 /RX 否 是（国家） 消化系统疾 病用药 胃炎、胃溃 疡治疗 理气剂 20 肝肾补颗粒 湖南三金 OTC 乙类 否 否 补益类用药 补益类用药 21 玉叶解毒颗粒 湖南三金 OTC 乙类 否 是（国家） 是（国家） 感冒治疗 清热剂 22 生姜总酚软胶囊 湖南三金 RX 否 否 晕动症 治疗乘

35、船、 乘车时出现 的胃部不 适、恶心呕 吐症状 理气剂 23 止泻灵片 湖南三金 OTC 甲类 否 是（省市） 消化系统疾 病用药 消化系统疾 病用药 扶正剂 资料来源：公司年报，华安证券研究所 公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。“三金三金”品牌已经深品牌已经深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金牌西瓜霜系列、三金片成为全国同类中成药的前列品牌。表产品三金牌西瓜霜系列、三金片成为全国同类中成药的前列品牌。 三

36、金片三金片：根据长期临床用药经验，针对泌尿系感染发病的病因、病机，选择地道优质中草药精制而成。方中重用金樱根为主药；辅以金刚刺、积雪草、金沙藤、羊开口，五药合用，共奏清热解毒，利湿通淋，益肾功效。三金片作为纯中药制剂，体现中医“七分治，三分养”精髓，服用安全、标本同治。三金片是国家医保甲类品种，获国家发明专利， 进入国家基本药物目录 （2018 年版） 、 国家低价药清单、 国家医保目录 （2020 年版）等名单。临床研究显示，三金片对单纯性下尿路感染、急慢性肾盂肾炎、膀胱炎、慢性前列腺炎均有显著的治疗效果。三金片产品线新剂型三金颗粒已于 2021 年正式上市销售。 西瓜霜系列产品西瓜霜系列产

37、品： 1988 年在公司管理层的推动之下， 桂林三金对西瓜霜的工艺进行科学改良，生产周期从 8-10 个月成霜缩短至 5-7 天成霜，取霜率提高了 5 倍以上。桂Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 22 证券研究报告 林西瓜霜正式开始成为家喻户晓的品牌。目前西瓜霜已形成了完整的“西瓜霜产品矩阵”，其中桂林西瓜霜主治口腔溃烂，西瓜霜润喉片主治慢性咽炎，西瓜霜润喉片主治喉咙干咽痛，桂林西瓜霜含片主治喉咙肿痛。在这个细分市场下，患者能根据自身实际情况来选择适合自己的药品。根据中康零售药店数据，2020 年零售市场规

38、模达到 92.94 亿元，西瓜霜系列产品市场份额约为 8.01%。 同时公司围绕三金片与西瓜霜系列两大主导产品和部分二线重点产品，公司借助特征图谱研究等先进技术开展标准深化研究，加快推进经典名方研究，三金片被列入全国中医规培教材用书临床常用方剂与中成药 ，列为中医师必须掌握的中成药品种。 梯队产品也在不断壮大。主要包含梯队产品也在不断壮大。主要包含眩脑、田七、蛤蚧、罗汉果清肺颗粒/糖浆、玉叶、安闲、感冒系列产品。 舒咽清喷雾剂：是在桂林西瓜霜散剂的基础上研制而成，曾列入国家中药保护品种。 更适于肺胃热盛、 风热犯表证的要求， 具有清热解毒， 消肿利咽的功效，用于急性咽炎或慢性咽炎急性发作。脑脉

39、泰 脑脉泰胶囊：为中药独家品种，由桂林三金药业股份有限公司研制并生产。脑脉泰胶囊是在综合了现代医学及传统中医药学对小中风、中风病认识及治疗原则的基础上，结合临床实践总结出的处方。 眩晕宁片/颗粒：中药独家品种，组方机理独特。载入国家医保目录（2021 年版） ，在中成药临床应用指南耳鼻咽喉疾病分册 、 高血压中医诊疗指南中成为被推荐的中成药之一。 蛤蚧定喘胶囊： 国家医保乙类品种 （2020 年版） ， 载录 国家基本药物目录 （2018年版） 中成药部分“止咳、化痰、平喘剂”“平喘剂”主药为补肺益肾、纳气定喘的名贵动物药蛤蚧（国家二级野生保护动物） 。 复方罗汉果清肺颗粒/糖浆有清热化痰：

40、润肺止咳之功效。 复方罗汉果清肺颗粒/糖浆属 OTC 甲类产品，呼吸系统疾病用药。 复方田七胃痛胶囊/片：由邹节明教授根据长期临床用药经验，科学合理组方，采用现代医药科技精制而成。全国独家产品，OTC 甲类产品，国家医保目录产品（2021 年版） ，复方田七胃痛片载入国家医保目录（2021 年版） 。 玉叶解毒颗粒：公司独家品种，曾列入国家中药保护品种，常用低价药清单品种（省市） ，载入国家医保目录（2021 年版） 。玉叶解毒颗粒具有抗菌、抗病毒的双重作用，对引起感冒的呼吸道合胞病毒、鼻病毒、腺病毒以及流感病毒 A型 FM1 株等流感病毒均有抑制作用。 拉莫三嗪片（安闲） ：国内首仿药。 ，

41、主要用于部分性和全身性癫痫发作的单药治疗以及多种癫痫发作的添加疗法治疗。载入国家医保目录（2021 年版） 、国家基药目录（2018 年版） 。 感冒清热颗粒：国家基药产品，OTC 甲类、医保甲类产品（2020 年版） ，载录于国家低价药目录中。感冒清热颗粒主要用于风寒感冒，纯中药制剂。 复方感冒灵颗粒：OTC 甲类、医保乙类产品（2020 年版） ，是一款中西药复方制剂的感冒药。该品种目前全国只有五家药企生产，三金系首家有批文的知名企业。 2.2 新冠疫情加速中药新冠疫情加速中药 OTC 营销转型营销转型 公司销售模式按照产品分为 OTC 产品销售和处方药产品销售，其中 OTC 产Table

42、_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 22 证券研究报告 品销售主要采用渠道分销和终端拉动为主的销售模式，在该模式下，经销商向公司采购药品， 再逐级进行分销， 最后将产品销售到药店或医疗机构。 通过多年的渠道布局形成了深度分销系统与客户关系管理系统，保持了与各级经销商稳定的合作伙伴关系，根据 2021 年公司年报信息，公司拥有价值营销主销商 61 家，价值营销分销商 1071 家；医疗品规一级商 309 家，医疗品规二级商 460 家；指定品规经销商 11 家，单品种总经销商 23 家，保障了产品销售链路的通畅和高质量有

43、效覆盖。 同时，由于突发新冠疫情的影响，基于新冠疫情防控常态化对人流限制以及消费者消费习惯的影响，药品在传统的医院、药店终端销售受到的影响在短时间内难以完全恢复。公司积极布局互联网营销渠道，加大垂直类平台和电商的推广力度，同时结合疫情形势下市场媒介发展的新趋势，广泛运用线上推广等营销模式，整合线上线下资源，优化传播策略，加强与消费者的互动沟通，实现品牌价值与竞争力的良性增长，拉动销售增长。 3 积极寻找第二增长曲线，生物药积极寻找第二增长曲线，生物药 CDMO 板块板块即将贡献较大业绩增长，估值有望重塑即将贡献较大业绩增长，估值有望重塑 作为一家以中药制药为核心的传统老牌企业， 桂林三金近年来

44、积极谋求转型，实施“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略。 在具体产业布局上， 2013 年桂林三金全资收购宝船生物，切入生物药板块；2016 年成立白帆生物，致力于提供优质的抗体药物CDMO/CMO 服务。这是继 2013 年整体收购宝船生物后，桂林三金在进军生物药领域的重大举措，由此形成宝船侧重于项目立项和早期研究，白帆专注于工艺开发和生产运营的战略布局。 目前桂林三金通过全资子公司上海三金生物全资控股宝船生物和白帆生物，由于尚处在研发管线和生产基地前期投入阶段，目前上海三金仍处在亏损状态。 图表图表 13 三金生物板块股权结

45、构三金生物板块股权结构 资料来源：公司年报，华安证券研究所 3.1 生物生物 CDMO 已投产落地，白帆生物启航已投产落地，白帆生物启航 Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 22 证券研究报告 白帆生物在上海临港新片区建设了国内首个无交叉抗体工厂，可同时符合美、欧、中 GMP 标准，生产规模最大可达 12000L，并拥有独特的 NONCROS无交叉抗体生产技术。 独特的 NONCROSTM 平台可满足多产品共线生产的合规要求， 整体运行效率高，成本优势明显，无交叉抗体工厂面积约 11000 平方米，配备 3

46、台 2000L 生物反应器，未来二期扩展到 6 个 2000L 生物反应器。白帆基地可同时符合美、欧、中三地 GMP 质量标准。 作为一个高端单抗药物的规模化生产基地， 白帆生物无交叉抗体工厂于 2020 年 9 月正式投产。此次抗体产业化基地开业投产标志着上海三金生物科技有限公司已打通生物药板块从药物发现、 临床前研究、 小试中试、 临床研究、 到产业化生产的全流程环节，并构建起抗体药物产业链平台。 2020 年 10 月，桂林三金发布公告，公司位于上海临港新片区的抗体生产基地顺利通过欧盟 QP (Qualified Person, QP)审计，这标志着白帆生产基地已经符合欧盟 GMP标准，

47、有能力为客户提供高质量的临床样品生产、商业化生产和抗体 CMC 开发服务。白帆生产基地在投产 1 年时间内，顺利通过了欧盟 QP 审计，彰显了公司坚持合规、高效发展的决心。 2021 年， 公司管理层表示白帆生物作为生产基地， 暂时定位在满足自身产品的生产需求同时，富余产能承接 CDMO 业务。自开业投产以来，白帆生物已与 10 余家生物医药公司达成合作，订单金额超过 2.4 亿元。目前白帆生物已与百奥赛图、华柏艾克舒生物、麦济生物分别签订战略合作协议，深化在 CDMO 服务和项目开发等方面的合作。 2021 年， 公司管理层表示白帆生物作为生产基地， 暂时定位在满足自身产品的生产需求同时，富

48、余产能承接 CDMO 业务。自开业投产以来，白帆生物已与 10 余家生物医药公司达成合作，订单金额超过 2.4 亿元。目前白帆生物已与百奥赛图、华柏艾克舒生物、麦济生物分别签订战略合作协议，深化在 CDMO 服务和项目开发等方面的合作。 2021 年上海三金生物营收 6376.68 亿元， 随着白帆生物产能逐步释放和订单增加，预计业绩将逐步兑现。届时，CDMO 业务板块将成为公司营收的突出部分，创造业绩增长的第二增长曲线， 因此公司价值需要重新评估定位。 可参考目前国内生物 CDMO 龙头药明生物以及同样切入生物 CDMO 业务的博腾生物。 根据药明生物业绩报告，2021 年全年营收 102.

49、9 亿元，同比增长 83.35%；净利润33.88 亿元，同比增长 100.63%，增长强劲。 另外， 2021 年 4 月， 博腾股份子公司博腾生物完成 4 亿元 A 轮融资， 由国投招商、高瓴创投、惠每资本、华杉瑞联等知名投资机构联合投资。根据博腾股份发布的公告，控股子公司苏州博腾生物将通过增资扩股方式引入外部投资者，交易定价以苏州博腾2020 年 12 月 31 日净资产为依据，结合苏州博腾实际情况定价，可以计算博腾生物目前公允价值为 7.8 亿，对应 2020 年年末净资产 14.76 倍。博腾生物是博腾股份在生物CDMO 业务板块的布局，2018 年 12 月成立，一期项目 GMP

50、车间于 2020 年 11 月完成验证并投入使用，可满足质粒、病毒及细胞产品从工艺开发到临床生产的需求。2021 年营收 1386.72 万元。 根据 IQVIA 预测， 2021 年中国 CDMO 市场超过 70 亿， 并且在新冠疫情的催化下，疫苗和抗体药物的需求持续上升，以及伴随着细胞和基因治疗等新技术的快速发展，预计将带来业绩的超额增长。 Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 22 证券研究报告 图表图表 14 中国生物中国生物 CDMO 市场规模市场规模 资料来源：IQVIA，华安证券研究所 3.2 自