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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 周期周期拐点在望拐点在望，刷新估值视角刷新估值视角 贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告2022.5.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张全国张全国 房地产和物业服务联席首席分析师 S01 陈聪陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S47 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S04 公司是中国领先的线上线下一体化房产交易服务平台。在过去两个季度，受地公司是中国领先的线上线下一体化房产交易服务平

2、台。在过去两个季度，受地产基本面下行影响，产基本面下行影响，GTV 下行，活跃门店和经纪人数量下降。但展望未来，预下行，活跃门店和经纪人数量下降。但展望未来，预计房地产政策和互联网平台监管政策都将进一步放开。我们预计公司计房地产政策和互联网平台监管政策都将进一步放开。我们预计公司 GTV 将将触底反弹，费率稳中有升。港股上市则一定程度消除公司作为中概股的不确定触底反弹，费率稳中有升。港股上市则一定程度消除公司作为中概股的不确定性，有利于公司长期成长。性，有利于公司长期成长。 公司是公司是领先领先的的线上线下一体化房产线上线下一体化房产交易交易服务服务平台。平台。2021 年，贝壳平台完成超过4

3、50 万笔房产交易， 合计交易额 3.85 万亿元。 贝壳在二十多年线上线下的实践，建设了较深的业务壁垒。管理层经验丰富，激励充分，公司文化传承已久，股权结构稳定。2022 年 5 月，公司在港股实现介绍上市。 政策的双重机遇期政策的双重机遇期。由于公司成本中有相对固定部分，GTV 因为市场原因下行，将会明显影响公司盈利表现。 2021 年四季度， 公司 GTV 下降 34.6%， 达到 0.73万亿元，公司活跃经纪人数量下降 13.1%，达到 40.7 万人。到 2022 年 5 月，各地纷纷开始放开限购、限贷等，按揭贷款利率加速下降，预计将推动一二手房市场回暖。我们认为，公司盈利弹性将明显

4、超过开发企业。产业互联网的监管政策也在释放积极信号，政策支持平台经济、民营经济持续健康发展。 我们预计公司我们预计公司 GTV 触底触底反弹，费率稳中有升，反弹，费率稳中有升，应收款可控应收款可控。2019/20/21 年，京沪在贝壳收入中占比分别为 35.1%、 32.0%及 33.2%。 2022 年来京沪疫情反复，对公司经营影响不小。我们相信，2022 年上半年公司 GTV 可能继续下降，门店和经纪人数量可能继续净下降。但我们认为，自 2022 年下半年起，尤其是到2023 年，公司 GTV 就可能明显反弹。我们预计，公司 2022/2023 年的 GTV 分别会同比下降 11%和上升

5、16%。公司费率指标没有受到周期影响，保持稳中有升。我们相信，随着 ACN 网络进一步提效，劳动者技能不断提升，规模效应明显，公司综合费率仍有上升空间，而应收款占比则可能下行。在影响公司盈利能力的 9 个业务指标中，短期看 5 个指标向上，长期看 7 个指标向上。 耐心再造第二成长曲线。耐心再造第二成长曲线。公司已经完成圣都家装并购，在投后整合基础上持续发力家居家装业务。我们认为，近期公司家装业务仍在投入期，不会构成对公司业绩的正向影响，但却可能整合劳动者赋能、供应链、品牌等多重资源，在并无大竞争对手的赛道实现收入快速增长。我们相信，公司有能力实现从交易服务到泛居住服务的跨越，打造第二成长曲线

6、。 风险因素：风险因素：北京、上海等核心城市疫情反复，短期部分门店经营不能恢复正常的风险。房地产行业政策不及预期的风险。公司一线经营中的操作风险。港股流动性不足，公司进入港股通尚需时日。美股监管的不确定性。 投资建议：投资建议：考虑到近期上海、北京等公司相对较为倚重的重点城市疫情反复，公司业务受到一定影响，我们调整公司 2022/23/24 年的业务指标预测，其中GTV 的预测从 2022/23/24 年 3.88/4.24/4.49 万亿元调整到 3.28/3.82/4.40 万亿元，Non-GAAP 净利润预测从 2022/23/24 年 25.1/61.6/86.0 亿元调整至16.7/

7、65.0/84.6 亿元。参考其他可比平台公司劳动力数量薪酬和市值比例，兼顾其他房地产交易公司（但规模完全不同）剔除现金后市值和 GTV 比例，给予公司 2,661 亿元的目标市值，相当于 2023 年 41 倍 PE 估值。我们给予公司港股每股 82.0 港元的目标价，美股每 ADS31.0 美元的目标价，两地交易股份可以互相转化，目标价相同，维持“买入”的投资评级。 贝壳贝壳-W 02423.HK 评级评级 买入（买入（维持维持） 当前价 33.65港元 目标价 82.00港元 总股本 3,793百万股 港股流通股本 3,635百万股 总市值 1,276亿港元 近三月日均成交额 8百万港元

8、 52周最高/最低价 33.65/30.0港元 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近1月绝对涨幅 12.17% 近6月绝对涨幅 12.17% 近12月绝对涨幅 12.17% 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E GTV（十亿元） 3,323 3,667 3,282 3,820 4,400 GTVYoY 62.5% 10.3% -10.5% 16.4% 15.2% 营业收入（百万元） 70,481 80,752 75,043 90,573 106,079 营业收入

9、YoY 53.2% 14.6% -7.1% 20.7% 17.1% 净利润（百万元） 2,778 -524 -967 3,372 4,807 经调整净利润（百万元） 5,717 2,296 1,668 6,502 8,462 经调整净利润 YoY 246.2% -59.8% -27.4% 289.8% 30.2% 每股经调整净利润 （基本）（元） 1.51 0.61 0.44 1.71 2.23 每股净资产（元） 17.60 17.66 17.40 18.29 19.56 毛利率 23.9% 19.6% 19.8% 22.7% 22.5% 经调整净利润率 8.1% 2.8% 2.2% 7.2%

10、 8.0% PE 19.0 47.4 65.3 16.7 12.9 PB 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 PS 1.6 1.4 1.5 1.2 1.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 20 日收盘价 mNqPrQnOvNqNpNtQuNmOnM9P9RbRpNpPtRsQjMqQrMfQoMpMaQpPxOuOmQtMvPsRsM 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 交易领域优势显著交易领域优势显著 . 1 领先的一体化交易服务平台. 1 从直营到加盟，

11、构筑核心竞争壁垒 . 1 管理层经验丰富，股权结构稳定 . 2 完成双重主要上市 . 3 房地产低谷期，政策积极托底房地产低谷期，政策积极托底 . 3 房地产市场明显下滑 . 3 政策积极托底房地产需求 . 4 政策推动房屋流转 . 6 互联网行业监管释放积极信号互联网行业监管释放积极信号 . 7 互联网行业政策预期充分，边际影响淡化 . 7 公司核心业务指标探讨公司核心业务指标探讨 . 8 我们预计公司 GTV2022 年下降，2023 年恢复 . 8 新房渠道费率仍有稳步上升空间 . 9 存量业务费率保持稳定 . 11 家装业务有望成为重要收入来源 . 12 费用率将是公司业绩弹性的关键因

12、素 . 12 盈利预测盈利预测 . 13 市值市值/平台劳动者报酬平台劳动者报酬新视角看公司估值新视角看公司估值 . 13 风险因素风险因素 . 17 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：传统服务型平台公司的感知-决策-执行模型 . 1 图 2：贝壳的感知-决策-执行模型. 1 图 3：样本城市的新房住房交易套数 . 3 图 4：样本城市的二手房住房交易套数 . 3 图 5：贝壳平台服务的店面及活跃店面数 . 4 图 6：贝壳平台服务的经纪人及活跃经纪人数 . 4 图 7：近期按揭利率走

13、势 . 6 图 8：近期按揭平均放款周期 . 6 图 9：历史上全国及重点企业销售面积同比变化及政策周期的关系图 . 6 图 10：北京二手房各月交易套数 . 9 图 11：上海新房各月交易套数 . 9 图 12：贝壳新房业务各年度费率 . 10 图 13：贝壳新房业务各季度费率 . 10 图 14：易居企业控股收入（亿元） . 11 图 15：易居企业控股净利润（亿元） . 11 图 16：2019 年链家经纪人的收入情况 . 15 图 17：2019 年链家经纪人的收入情况 . 15 表格目录表格目录 表 1：贝壳发展里程碑 . 1 表 2：居住领域主要企业 2021 年经营情况及市场份额

14、 . 2 表 3：2022 年 4 月北京二手房交易主要经纪公司情况 . 2 表 4：公司核心管理层及主要经历 . 2 表 5：公司股权结构 . 2 表 6：公司港股和美股股份的转换问题 . 3 表 7：贝壳各季度 GTV 明细数据及同比（十亿元） . 4 表 8：中央政治局历次会议对房地产行业的表述 . 4 表 9：2016 年以后中国人民银行出台的影响个人住房贷款利率的政策 . 5 表 10：多个城市将二手房交易增值税的免税年限从五年调整为两年 . 6 表 11：多个城市取消或放松限售政策 . 7 表 12：2022 年以来国内针对互联网行业的监管文件 . 7 表 13：贝壳 GTV 预测

15、 . 9 表 14：房地产服务企业在 2021 年的经营情况 . 9 表 15：贝壳应收账款情况：百万元 . 10 表 16：贝壳新房业务预测 . 10 表 17：易居企业控股 2019-2021 年主要业务 GTV（亿元） . 11 表 18：贝壳存量业务的主要预测 . 11 表 19：圣都的财务状况（亿元） . 12 表 20：新兴业务经营情况预测. 12 表 21：影响公司毛利表现的业务指标趋势判断 . 12 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 22：贝壳员工情况 . 13 表 23：贝壳费用及费用率预

16、测. 13 表 24：公司净利润预测的不同口径 . 13 表 25：2021 年贝壳赋能劳动者的总体薪酬测算 . 14 表 26：美团和贝壳市值与劳动者报酬的比较 . 15 表 27：美团和贝壳市值与劳动者数量的比较 . 15 表 28：平台企业赋能劳动者角度的贝壳估值逻辑 . 15 表 29：贝壳盈利预测及估值水平 . 16 表 30：贝壳与我爱我爱扣除净现金的市值与 GTV 的比较 . 16 表 31：贝壳与我爱我爱扣除净现金的市值与净利润的比较 . 16 表 32：贝壳与我爱我爱扣除净现金的市值与收入的比较 . 17 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告202

17、2.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 交易交易领域优势显著领域优势显著 领先的一体化交易服务平台领先的一体化交易服务平台 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台。2001 年公司在北京创立并开始提供房屋交易服务，其后业务范围和覆盖区域持续扩大。2018 年推出贝壳平台，向行业输出管理。2021 年，贝壳平台完成超过 450 万笔房产交易，总交易额为 3.85 万亿元。 表 1：贝壳发展里程碑 年年 主要事件主要事件 2001 于 2001 年透过北京链家开始经营业务 2004 成为第一个提出房产交易三方签约的行业参与者 2008 推出楼盘字典，致力于房屋信息的基础设施建设

18、2010 开发及全面提供 SaaS 系统的行业参与者 2011 引入并倡导真房源标准，推出 ACN 网络 2011-2015 扩大业务布局至 24 个城市 2018 推出贝壳平台，从自营走向自营+加盟模式，向全行业输出管理经验 2020 完成美股上市 2022 完成圣都家装收购，一体两翼战略明确 2022 完成港股上市 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从直营到加盟，构筑核心竞争壁垒从直营到加盟，构筑核心竞争壁垒 房屋交易领域存在较深的业务壁垒，这种壁垒主要体现为经纪人管理。经纪人与制造业和服务业员工不同，互相之间既有合作也有竞争，且难以监控服务质量。贝壳在经纪人管理上有过成功实践，且已在多

19、个城市得到持续验证。对于新进入者，经纪人管理的学习成本较高。 图 1：传统服务型平台公司的感知-决策-执行模型 资料来源：中信证券研究部 图 2：贝壳的感知-决策-执行模型 资料来源：中信证券研究部 公司的壁垒也体现在市场份额上。根据灼识咨询报告，2021 年中国居住行业中前五名公司总交易额占比约为 14.6%，其中贝壳以 9.7%的市场份额排名第一。当然，这里的 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 总交易额， 不仅包括了房屋的交易 GTV， 也包含了房屋租赁、 家装家居等。 贝壳长期而言，也不会只是一家交易

20、服务商。 表 2：居住领域主要企业 2021 年经营情况及市场份额 企业企业 交易额（十亿元）交易额（十亿元） 市场份额市场份额 收入（十亿元）收入（十亿元） 门店数量（千）门店数量（千） 经纪人数量（千）经纪人数量（千） 贝壳 3,854.5 9.7% 80.8 45 406 中原地产 558 1.4% 6.6 2 40 合富辉煌 504.6 1.3% 5.9 1 20 我爱我家 430.0 1.1% 10.9 4.6 50 易居企业控股 415.8 1.1% 7.9 10 30 资料来源：各公司公告，灼识咨询报告，中信证券研究部 表 3：2022 年 4 月北京二手房交易主要经纪公司情况

21、编号编号 房地产经纪机构名称房地产经纪机构名称 签约套数签约套数 1 北京链家置地房地产经纪有限公司 6840 2 北京我爱我家房地产经纪有限公司 1875 3 北京麦田房产经纪有限公司 684 4 北京金色时光房地产经纪有限公司 329 5 21 世纪不动产 291 6 北京我爱我家华熙房地产经纪有限公司 276 7 北京市兴商房地产经纪中心有限公司 195 8 北京市易合房地产经纪有限责任公司 94 9 北京联众恒业房地产经纪有限公司 85 10 北京汇鑫伟业房地产经纪有限公司 69 资料来源：北京市住建委官网，中信证券研究部 管理层经验丰富，管理层经验丰富，股权结构稳定股权结构稳定 公司

22、管理层均有长期在经纪行业担任高管的经验。公司持股结构稳定，专注于“难而正确”的长期事业。 表 4：公司核心管理层及主要经历 姓名姓名 简历简历 彭永东 1997 年2001 年 浙江大学电气工程专业；2001 年2004 年 BEL 高级工程师；20062010年 IBM 咨询顾问；2010 年至今 链家副总经理，链家网 CEO，贝壳找房联合创始人、董事会主席、CEO。 单一刚 1999 年-2007 年 大连好望角联合创始人，副总裁；2007 年至今 链家董事，贝壳执行董事。 徐涛 1992 年1996 年 首都经济贸易大学会计专业；2001 年2016 年 百事可乐，搜狐，朗讯，达美数据，

23、滴滴，商汤等公司财务经理，财务总监，CFO；2016 年至今 贝壳财务总监，CFO 徐万钢 1982 年1986 年 中国电子科技大学电子工程专业；1986 年2004 年 中国电子科技集团公司第十研究院经理；2004 年2015 年 成都伊诚总经理；2015 年至今 链家成都总经理/西部区域负责人，贝壳 COO。 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 表 5：公司股权结构（2022 年 5 月介绍上市完成后） 股东股东 A 类普通股类普通股 （百万股）（百万股） B 类普通股类普通股 （百万股）（百万股） 普通股总数普通股总数 （百万股）（百万股） 投票权占比投票权占比 股份占比股份

24、占比 彭永东 72 110 182 22.5% 4.8% 单一刚 54 48 102 10.2% 2.7% Propitious Global 885 0 885 17.0% 23.3% 其他董事及高管 64 0 64 1.2% 1.7% 腾讯 411 0 411 7.9% 10.8% 软银 219 0 219 4.2% 5.8% 其他 1,930 0 1,930 37.0% 50.9% 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 股东股东 A 类普通股类普通股 （百万股）（百万股） B 类普通股类普通股 （百万股）

25、（百万股） 普通股总数普通股总数 （百万股）（百万股） 投票权占比投票权占比 股份占比股份占比 总计 3,635 158 3,793 100.0% 100.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 完成双重主要上市完成双重主要上市 近期公司以介绍上市的形式在港交所完成双重主要上市。我们认为，公司登陆港股市场之后，有希望获得更多投资者认可。公司存量股东可以选择转换股票交易地，也就避免了美股可能存在的特殊市场交易风险。 表 6：公司港股和美股股份的转换问题 将在香港交易的将在香港交易的 A类普通股转换为美国存托股份类普通股转换为美国存托股份 将美国存托股份转换为在香港交易的将美国存托股份转换为在香

26、港交易的 A类普通股类普通股 持有人持有在香港登记的 A 类普通股， 并有意将其转换为于纽交所交易的美国存托股份， 必须将 A 类普通股寄存或由其经纪商将 A 类普通股寄存于存托人的香港托管商香港上海汇丰银行有限公司（托管商），以换取美国存托股份。 持有人持有美国存托股份， 并有意将其美国存托股份转换为在香港联交所交易的 A 类普通股， 必须将其持有的美国存托股份注销， 从美国存托股份计划提取 A 普通股，促使其经纪商或其他金融机构在香港联交所交易该等 A 类普通股。 通过经纪商间接持有美国存托股份的持有人，应遵照经纪商的程序，并指示经纪商安排注销美国存托股份，并将相应 A 类普通股从存托人于

27、托管商在中央结算系统的账户转移至投资者的香港股份账户。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 房地产低谷期房地产低谷期，政策积极托底，政策积极托底 房地产市场明显下滑房地产市场明显下滑 2021 年下半年，房地产市场明显下滑，2022 年来降幅持续扩大。2022 年 4 月，我们跟踪的 45 个城市新房成交 16.5 万套，同比下降 50.0%，15 个二手房城市新房成交 6.0万套，同比下降 37.6%。我们跟踪的 45 个城市 2022 年 1-4 月新房成交 73.6 万套，同比下降 37.8%，15 个城市二手房成交 21.2 万套，同比下降 34.2%。 图 3：样本城市的新房住房交易

28、套数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：样本城市的二手房住房交易套数 资料来源：Wind，中信证券研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/03新房交易套数YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020/0120/

29、0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/03二手交易量YOY 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 贝壳的新房、存量房交易也明显下降。2021 年四季度，公司 GTV 为 0.73 万亿元，同比下降 34.6%，其中存量房 GTV 下降 39.4%，新房 GTV 下降 24.0%。 表 7：贝壳各季度 GTV 明细数据及同比（十亿元） 项目项目 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 20

30、21Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 GTV 561 677 330 999 1,050 1,120 1,070 1,221 831 732 存量交易 335 344 196 584 576 585 673 652 378 355 贝联 138 145 81 273 290 284 328 343 193 160 链家 198 199 115 311 286 301 345 310 185 195 新房交易 205 302 116 377 421 469 343 498 410 357 贝联 155 238 89 290 338 389 286 415 338 296 链家 49

31、 54 27 86 83 81 57 84 73 60 新兴业务 21 31 18 39 53 66 53 71 42 21 GTV YoY 87.2% 65.4% 224.2% 22.2% -20.9% -34.6% 存量交易 YoY 71.8% 69.8% 244.2% 11.7% -34.3% -39.4% 新房交易 YoY 105.7% 55.5% 194.9% 32.3% -2.5% -24.0% 新兴业务 YoY 151.5% 113.2% 197.3% 80.5% -20.4% -68.2% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 房地产市场下行也带来经纪人流失。相比高点，公司服务的

32、活跃店面数和活跃经纪人数分别下降了 8.3%及 18.6%。我们认为，2022 年以来基本面持续低迷，预计公司服务的门店和经纪人数量在 2022 年上半年还会持续下降。 图 5：贝壳平台服务的店面及活跃店面数 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：贝壳平台服务的经纪人及活跃经纪人数 资料来源：公司公告，中信证券研究部 政策积极托底房地产需求政策积极托底房地产需求 房地产市场快速下行，引起监管部门高度关注。房地产政策开始调整，支持地方政府从当地实际出发完善房地产政策，支持刚需和改善型购房，积极稳定市场预期。 表 8：中央政治局历次会议对房地产行业的表述 日期日期 房地产表述房地产表述 20

33、12 年 12 月 4 日 加强房地产市场调控和住房保障工作。 2013 年 7 月 31 日 积极稳妥推进以人为核心的新型城镇化，促进房地产市场平稳健康发展。 2013 年 12 月 3 日 做好住房保障和房地产市场调控工作。 2015 年 4 月 30 日 建立房地产健康发展的长效机制。 2015年 12月 14日 要化解房地产库存，通过加快农民工市民化， 推进以满足新市民为出发点的住房制度改010,00020,00030,00040,00050,00060,000店面活跃店面0100,000200,000300,000400,000500,000600,000经纪人活跃经纪人 贝壳贝壳-

34、W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 日期日期 房地产表述房地产表述 革，扩大有效需求，稳定房地产市场。 2016 年 4 月 29 日 要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策。 2016 年 12 月 9 日 加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。 2017 年 4 月 25 日 要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。 2017 年 7 月 24 日 要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效

35、机制。 2019 年 7 月 30 日 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。 2020 年 4 月 17 日 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 2020 年 7 月 30 日 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 2020年 12月 11日 促进房地产市场平稳健康发展。 2021 年 4 月 30 日 要坚持房子是用来住的、 不是用来炒的定位， 增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。 2021 年 7 月 30 日 要坚持房子是用来住的、不

36、是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。 2021 年 12 月 6 日 要推进保障性住房建设， 支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。 2022 年 4 月 29 日 要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 表 9：2016 年以后中国人民银行出台的影响个人住房贷款利率的政策 日期日期

37、 政策内容政策内容 2019 年 10 月 8 日 自 2019 年 10 月 8 日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。加点数值应符合全国和当地住房信贷政策要求，体现贷款风险状况，合同期限内固定不变。 首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率不得低于相应期限贷款市场报价利率， 二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加不得低于相应期限贷款市场报价利率加 60 个基点个基点。 2019年 11月 20日 5 年期以上 LPR 下降下降 5 个基点个基点至 4.8%。 2020 年 2 月 20 日 5 年

38、期以上 LPR 下降下降 5 个基点个基点至 4.75%。 2020 年 4 月 20 日 5 年期以上 LPR 下降下降 10 个基点个基点至 4.65%。 2022 年 1 月 20 日 5 年期以上 LPR 下降下降 5 个基点个基点至 4.6%。 2022 年 5 月 15 日 对于贷款购买普通自住房的居民家庭， 首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。在全国统一的贷款利率下限基础上，人民银行、银保监会各派出

39、机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求， 自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。 2022 年 5 月 20 日 5 年期以上 LPR 下降下降 15 个基点个基点至 4.45%。 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 7：近期按揭利率走势 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 图 8：近期按揭平均放款周期 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 从历史上来看，在房地产

40、行业下行较为严重的周期，房地产政策都会积极托底，稳定市场需求。我们预计，2022 年下半年起，市场的交易将逐步活跃起来。 图 9：历史上全国及龙头企业销售面积同比变化及政策周期的关系图 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：龙头企业为万科、保利、招商、金地等四家开发企业。红色代表政策放松周期，绿色代表政策收紧周期。 政策政策推动房屋流转推动房屋流转 特别值得注意的是，政策不仅重视稳定市场，更重视推动房屋流转。 活跃的二手房市场是房地产平稳发展的基础，也是新房购买力的重要来源。近期各地对二手房转让增值税免税年限、住房限售政策等进行调整，以进一步稳定市场需求。 我们相信对改善型需求支持，就意味

41、着二手房交易会更加活跃，我们预计各城市还将根据市场情况调整普通住宅标准等，以进一步支持改善型住房需求释放。 表 10：多个城市将二手房交易增值税的免税年限从五年调整为两年 城市城市 政策政策 杭州 对本市限购范围内，个人转让家庭唯一住房的，增值税征免年限由 5 年调整到 2 年。个人转让非家庭唯一住房的，增值税征免年限仍为 5 年。 无锡 市区个人住房转让增值税免征年限按国家规定执行，由 5 年调整为 2 年。 4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/04首套二套007080

42、21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/04平均放款周期 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 城市城市 政策政策 东莞 将个人住房转让增值税征免年限由 5 年调整为 2 年。 资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部 表 11：多个城市取消或放松限售政策 城市城市 内容内容 苏州 二手房限售缩短至 3 年（原为 5 年） 。 芜湖 正式取消“新房和二手房 2 年限售”政策。具体为 2017 年 5 月 8 号的“新房限售 2 年”政策取消；2021 年 9 月 3 日的“二手房限售

43、2 年”政策取消；2021 年 9 月 3 日的“摇号项目（取证后）3 年限售”政策保持不变。 宜昌 取消 2 年内限售限制。 绍兴 限售调整为网签备案后 3 年，此前为取证起算。 苏州 二手限售全部取消（原限售 3 年） ，新房限售取证 3 年改 2 年，二孩及以上家庭，出售房屋时不受限售约束。 扬州 限售放松：1)本地二套、非户籍首套房限售 3 年时间从取证缩短为备案。2)支持拆迁户购买改善型住房，拆迁户现有住房不限售。 三明 取消限售，此前规定户籍家庭在市区购买第二套及以上商品住房、非三明市区户籍居民在市区购买第一套及以上商品住房，需取得不动产证满三年才能交易。 德州 在全市范围内取消新

44、购住房限制转让措施，原规定新房、二手房取证满 2 年后方可上市交易，非本地居民购房限制转让时间不少于 3 年。 资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部 另外部分城市对限价等政策的调整，也有利于新房交易中渠道渗透率的提升和渠道价值的持续体现。 互联网行业监管释放积极信号互联网行业监管释放积极信号 互联网行业政策预期充分，边际影响淡化互联网行业政策预期充分，边际影响淡化 2022 年 5 月 17 日，全国政协在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，国务院副总理刘鹤表示： “全球数字经济正呈现智能化、量子化、跨界融合等新特征，要努力适应数字经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支

45、持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。 ” 2021 年以来，全球市场对互联网行业反垄断、数据安全、个人隐私的政策监管持续落地，市场对互联网公司的投资逻辑已经发生变化，未来关注点将回归于基本面及数字经济创新。2022 年以来，从关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见的发布、中央政治局会议、全国政协专题协商会针对“促进平台经济健康发展”的相关表述来看，政策正释放更多积极信号。我们认为，国内针对互联网行业的政策脉络也逐渐明晰，当下投资者对于未来政策监管的已预期相对充分，边际影响将逐渐淡化。 表 12：2022 年以

46、来国内针对互联网行业的监管文件 互联网领域主要监管法规互联网领域主要监管法规文件文件 出台时间出台时间 针对领域针对领域 主要影响主要影响 “十四五”数字经济发展规划 2022 年 1 月 数字经济 到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%；强调优化升级数字基础设施、推进产业数字化和数字产业化、提升公共服务数字化水平、健全完善数字经济治理体系及有效拓展数字经济国际合作 关于推动平台经济规范2022 年 1 月 平台经济 肯定平台经济是我国数字经济的重要组成部分，明确监管目的为推动平台经济规 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资

47、价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 互联网领域主要监管法规互联网领域主要监管法规文件文件 出台时间出台时间 针对领域针对领域 主要影响主要影响 健康持续发展的若干意见 范健康持续发展，坚持规范与发展并重，而非影响、中断平台企业正常经营活动； 具体措施有的放矢，对互联网金融、数据和算法安全仍采取强监管，同时鼓励平台加强技术创新、提升全球化发展水平并开展模式创新，赋能制造业和农业数字化转型，并提升平台消费创造能力 关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策 2022 年 2 月 服务业 包括普惠性措施和部分困难行业专项纾困扶持措施。聚焦餐饮、旅游等服务业，加快推

48、进落实相关政策，帮助中小微企业防风险、降成本、增活力。 国务院金融委会议 2022 年 3 月 所有 关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。 关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。 有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应

49、事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。 关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见 2022 年 3 月 网络直播 网络直播平台更好落实管理主体责任。加强网络直播账号注册管理，加强网络直播账号分级分类管理，配合开展执法活动。 规范网络直播营销行为，维护市场秩序。积极营造网络直播公平竞争环境，维护商家和消费者合法权益。 规范税收管理，促进纳税遵从。依法履行代扣代缴义务，规范税收服务和征缴，打击涉税违法犯罪行为。 深化协同共治，推动提升监管合力。加强信息共享，加强联合奖惩。 中央政治局会议 2022 年 4 月 平台经济 强调要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实

50、施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。 资料来源：新华网，国家市场监管总局、国家网信办官网，中信证券研究部 公司核心业务指标探讨公司核心业务指标探讨 我们预计公司我们预计公司 GTV2022 年下降，年下降，2023 年恢复年恢复 北京和上海是中国最大的房地产市场。2019/20/21 年，京沪在贝壳收入中比重分别为35.1%、32.0%及 33.2%。2021 年末，北京和上海分别有 26,800 名及 20,700 名活跃经纪人，以及约 1,400 家及 1,000 家活跃门店。 2022 年来，由于京沪疫情有所反复，公司经营受到较大程度影响。目前，上海经纪门店尚未实现正常

51、营业，北京的房地产监管部门也倡导售楼处、经纪机构和租赁企业门店暂停现场经营活动，减少人员流动。 当然正如我们在 2020 年二季度看到的，一旦疫情得到有效控制，房地产销售就能快速恢复。我们相信，贝壳在住房交易领域的市场份额还会继续提升，这种提升主要不是靠资本驱动，而是来自效率领先、系统领先的内生增长。 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 10：北京二手房各月交易套数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：上海新房各月交易套数 资料料来源：Wind，中信证券研究部 表 13：贝壳 GTV 预测 项目

52、项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 存量交易（十亿元） 1,940 2,058 1,884 2,239 2,502 新房交易（十亿元） 1,383 1,609 1,398 1,581 1,898 新兴业务（十亿元） 176 187 193 234 267 合计 3,323 3,667 3,282 3,820 4,400 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 新房新房渠道费率仍有稳步上升空间渠道费率仍有稳步上升空间 贝壳在新房领域已经建立较为明显的业务壁垒。在 2021 年房地产下行周期，由于扎实的业务策略和有效的业务动作，新房佣金率持续提升。相比同业，贝壳和经纪人之

53、间存在天然强连接，且属于开发企业产业链中的强势供应商。公司聚焦规模化 ACN 网络而非开发企业关系，新房渠道费率有望稳步提升。 虽然开发企业在利润率较低的情况之下，主观上肯定要限制佣金率。但任何开发企业都不存在一个涵盖多个楼盘的营销网络，开发企业之间的联盟又不切实际。所以，我们认为，公司的新房费率仍有上升的空间。 表 14：房地产服务企业 2021 年经营情况 公司公司 净利润净利润（亿元）（亿元） 收入收入（亿元）（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 贝壳 -5.7 -4.7 -21.8 27.8 -5.2 255.1

54、286.5 460.1 704.8 807.5 我爱我家 0.7 6.3 8.3 3.2 1.7 12.8 106.1 111.3 95.1 118.7 易居企业控股 3.5 9.5 8.6 4.2 -88.9 46.3 59.5 91.0 80.6 88.8 世联行 10.0 4.2 0.8 1.1 -11.3 81.5 74.8 66.1 66.9 60.5 合富辉煌 2.8 2.9 4.3 1.5 -4.5 39.1 47.9 54.6 52.3 58.7 国创高新 0.4 3.1 3.1 -30.1 -11.2 25.6 45.4 51.2 43.8 37.9 美联物业 1.6 0.5

55、 -0.6 1.1 0.8 44.3 43.9 43.8 42.0 49.2 房多多 0.0 1.0 -5.1 -2.2 -11.7 18.0 22.8 36.0 24.5 9.4 合计 13.4 22.8 -2.4 6.6 -130.4 522.7 687.0 914.1 1,110.0 1,230.7 资料来源：Wind，中信证券研究部 050000000250003000005000000025000300002019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12

56、020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/1 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 12：贝壳新房业务各年度费率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：贝壳新房业务各季度费率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 贝壳新房业务应收账款风险可控。贝壳是开发企业产业链中相对强势的供应商，具有较强的议价能力。另外，贝壳采取自下而上的项目拓展策略，确保应收集中度低，不会被个别开发企业信用风险所拖累。 根据

57、公司公告，2019、2020 及 2021 年末，公司应收中最大的客户分别为 31.8 亿、32.6 亿及 12.7 亿元。截至 2022 年一季度末，新房业务截至 2021 年末的应收账款 50 亿元（占比 45.8%）已结清。 表 15：贝壳应收账款情况：百万元 项目项目 2019 2020 2021 新房业务 7,838 13,547 11,027 存量房业务 604 700 366 新兴业务及其他 112 59 84 应收账款合计 8,554 14,306 11,476 信用损失准备 -461 -1,122 -2,151 应收账款净额 8,093 13,184 9,325 应收账款周转

58、天数：存量房业务 10 8 6 应收账款周转天数：新房业务 96 103 97 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 16：贝壳新房业务预测 项目项目 2020Y 2021Y 2022E 2023E 2024E 新房交易 GTV（十亿元） 1,383 1,609 1,398 1,581 1,898 新房交易费率 2.74% 2.89% 2.94% 2.99% 3.04% 销售交易收入（百万元） 37,938 46,472 41,094 47,265 57,668 销售交易成本（百万元） 29,788 37,500 33,142 38,184 46,698 销售交易毛利（百万元） 8,150

59、8,972 7,952 9,081 10,970 销售交易毛利率 21.5% 19.3% 19.4% 19.2% 19.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 案例：开发企业营销联盟案例：开发企业营销联盟易居在易居在 2021 年底的表现年底的表现 2020 年 7 月，易居企业集团与阿里巴巴集团宣布建立战略合作关系，双方将在包括线上线下房产交易、数字营销和交易后相关服务等领域展开深度合作，推动房产服务行业走向全面数字化、智能化。阿里将向易居提供品牌、业务、数字化等方面赋能。阿里天猫2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y

60、2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3% 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 宣布正式成立房产部门，推出“天猫好房” 。2021 年 11 月，易居企业集团完成收购天猫好房。 根据 2021 年易居企业控股未经审核业绩公告，2021 年实现收入 88.4 亿元，年内亏损 93.7 亿元。主要原因包括：1）整体地产市场下行导致业务规模下降；2）多个房地产开发商客户信贷质素恶化，就客户的未偿还贸易相关应收款项预期信贷损失确认额外亏损拨备；3）整体地产市场下行导致其他资产减值亏损。

61、 表 17：易居企业控股 2019-2021 年主要业务 GTV（亿元） 年年 一手房代理业务一手房代理业务 房地产经纪网络服务业务房地产经纪网络服务业务 2019 5,324 1,382 2020 4,056 1,078 2121 2,963 1,195 资料来源：易居企业控股公告，中信证券研究部 图 14：易居企业控股收入（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：易居企业控股净利润（亿元） 资料料来源：Wind，中信证券研究部 存量存量业务费率保持稳定业务费率保持稳定 虽然贝壳在存量业务市场份额及竞争优势更加显著，但是我们认为面向普通消费者中介费率提升，存在一定舆论压力。我们

62、判断，公司佣金率有望非常缓慢的提升。另外，随着公司存量收入中，贝联品牌交易规模超过链家交易规模，公司来自平台费、加盟费及增值服务的收入占比提升，有望系统性提升存量业务毛利率。 表 18：贝壳存量业务的主要预测 指标指标 2020Y 2021Y 2022E 2023E 2024E 存量交易（十亿元） 1,940 2,058 1,884 2,239 2,502 佣金收入/链家 GTV 2.72% 2.74% 2.75% 2.76% 2.77% 平台费、加盟费、增值服务等/贝联 GTV 0.32% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 佣金费（百万元） 27,559 28,362 24,7

63、68 28,551 30,688 平台费、加盟费、增值服务等（百万元） 3,006 3,586 3,446 4,221 4,887 销售收入（百万元） 30,565 31,948 28,214 32,771 35,576 销售成本（百万元） 18,065 20,124 17,586 18,729 20,132 销售毛利（百万元） 12,499 11,824 10,629 14,042 15,444 销售毛利率 40.9% 37.0% 37.7% 42.8% 43.4% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：由于公司佣金收入中包含链家经纪人参与贝联经纪人主导交易中的角色分成，所以佣金收入/

64、链家 GTV 并不严格等同于链家中介费率。 0070809020202021-100-80-60-40-2002020021 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 家装业务家装业务有望成为重要收入来源有望成为重要收入来源 2022年4月20日以贝壳现金39.2亿元及股权4,431万股的对价完成圣都家装收购。2021 年， 公司自有品牌被窝家装和 Home SaaS 家装家居系统全面实现了对家装流程的各关键步骤的模块化、标准化和数字化，于 202

65、1 年向客户交付超过 3,500 个家装项目。 公司在家装业务领域具备较强的技术积累和流量优势，也具备长期深耕行业的愿景。家居家装市场空间广阔，公司两翼业务，已经从试水，走向投后整合，推动供应链能力，客户资源，赋能劳动者的生态系统相结合。我们预计，公司家居家装业务有望持续取得高速增长。 表 19：圣都的财务状况（亿元） 圣都圣都 2019 2020 2021 收入 28 33 43 毛利 9 11 13 净利润 -1 0 -1 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 20：新兴业务经营情况预测 指标指标 2020Y 2021Y 2022E 2023E 2024E 销售收入（百万元） 1,979

66、 2,332 5,735 10,537 12,835 销售成本（百万元） 318 484 2,963 6,127 7,589 销售毛利（百万元） 1,661 1,848 2,771 4,410 5,246 销售毛利率 83.9% 79.2% 48.3% 41.9% 40.9% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用率将是公司业绩弹性的关键因素费用率将是公司业绩弹性的关键因素 在影响公司毛利的九个业务指标中， 短期看，5 个业务指标向上，4 个业务指标持平。长期看，1 个业务指标向下，7 个业务指标向上，1 个业务指标持平。我们认为，随着房地产市场恢复，公司业绩存在较大的弹性。 表 21：

67、影响公司毛利表现的业务指标趋势判断 指标指标 短期判断短期判断 长期判断长期判断 新房交易额 二手房交易额 新房市场份额 二手房市场份额 新房中介费率 二手房中介费率 平台费、加盟费及增值服务比例 新房业务中公司分成比例 二手房业务中公司分成比例 资料来源：中信证券研究部预测 公司费用率、尤其是管理费用率一直保持较高水平。经纪人管理较为复杂，需要大量平台运营人员，监督服务质量，确保公司 ACN 规则得到贯彻和执行。当然我们也相信技术会提升管理效率，随着公司规模进一步提升，管理费用率、销售费用率存在下行空间。 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请

68、务必阅读正文之后的免责条款部分 13 表 22：贝壳员工情况 类别类别 2020 2021 经纪人及支持人员 91,210 82,009 平台运营 12,316 10,719 研发 3,402 3,324 业务开发、销售及市场营销 5,042 6,015 行政及管理 5,670 8,015 合计 119,658 110,082 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 23：贝壳费用及费用率预测（百万元） 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 70,481 80,752 75,043 90,573 106,079 毛利 16,860 15,819

69、14,894 20,528 23,866 销售费用 -3,715 -4,309 -4,004 -4,652 -5,236 管理费用 -7,589 -8,924 -8,293 -9,104 -10,132 研发费用 -2,478 -3,194 -3,156 -3,854 -4,567 销售费用率 5.3% 5.3% 5.3% 5.1% 4.9% 管理费用率 10.8% 11.1% 11.1% 10.1% 9.6% 研发费用率 3.5% 4.0% 4.2% 4.3% 4.3% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 考虑到近期上海、 北京等公司相对较为倚重的城市疫情反复， 公司业

70、务无法正常开展，我们调整了公司 2022/23/24 年的业务指标预测，其中 GTV 预测从 2022/23/24 年3.88/4/24/4.49万亿元调整到3.28/3.82/4.40万亿元， Non-GAAP净利润预测从2022/23/24年 25.1/61.6/86.0 亿元调整至 16.7/65.0/84.6 亿元。 表 24：公司净利润预测的不同口径 指标指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润（百万元） 2,778 -524 -967 3,372 4,807 经调整净利润（百万元） 5,030 1,014 487 5,051 6,741 Non-GAAP

71、 净利润（百万元） 5,717 2,296 1,668 6,502 8,462 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：经调整净利润为净利润+股权激励费用；Non-GAAP 净利润为净利润+股权激励费用+收购及业务合作协议产生的无形资产摊销+长期投资、按公允价值计量的应收贷款及或有对价的公允价值变动+商誉、无形资产及其他长期资产减值+投资减值。 市值市值/平台劳动者报酬平台劳动者报酬新视角看公司估值新视角看公司估值 在公司上市之后，如何对公司进行一个估值就是困扰投资者的问题。 PE 当然也可以作为参考，但公司交易业务受房地产周期影响，使得低谷期公司可能亏损，但行业向上时公司业绩可能大幅提升

72、。 产业互联网公司往往采用市值和 GTV 的比例进行估值。公司是一家平台企业，理论上可以这么估值。但房屋本身具备一定的金融属性，房屋交易的 GTV，和阿里巴巴的电商GTV、美团的送餐 GTV、确实含义大不相同。所以，我们认为市值和 GTV 的比例关系，也很难作为好的估值办法。 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 是否可以用交易单数来衡量公司价值呢？众所周知，房屋的交易远远比其他电商交易复杂，履约的过程本身长达数月。房屋的特殊性，导致用 GTV 或者交易单数，都很难构建良好的估值体系。 那么公司有没有海外可比

73、企业呢？也没有。中国的房屋交易范围庞大，且又缺乏必要的基础设施（没有 MLS） 。公司作为一个平台服务商给整个交易服务的助力，是远远超过海外一般的房产经纪商的。更何况，公司的定位也并非只是交易服务商，更是房产相关服务提供商，包括家装家居和租赁业务。这种企业定位，在海外也是未见到的。 我们认为，可以从赋能劳动者的角度，去分析公司作为一家平台企业的价值。交易的达成、 居民的满意、 商业组织的进步、 基础设施的完善， 都表现为平台劳动者数量的提升，也表现为就业尊严的提升。公司的价值，本身能够从平台创造了多少就业机会来体现。对贝壳来说，这种就业机会是全职的不是兼职的，是高质量、有尊严的，并非低质量的，

74、是可以构建系统和从业者正循环的，即从业者本身完善了系统，系统赋能了从业者。 我们寻找可比公司，也要寻找以全职工人为主的，用系统来赋能劳动者的企业，要寻找针对千家万户开展业务， 不断吸纳就业的企业， 还要寻找系统和劳动者互相成就的企业。我们认为，美团（03690.HK）是一家合适的可比公司。美团用系统和算法，大大提升了劳动者的操作效率，创造了大量的就业机会，也推动了商业价值的实现。美团的系统本身和劳动者互相成就。 我们认为，平台市值/平台赋能劳动者，可能是适合于贝壳的一个估值参考指标。在这个指标上，对比优秀的消费服务平台美团，或可以厘清贝壳当前合理的市值水平。当然，在赋能劳动者方面，贝壳和美团也

75、有本质的不同。贝壳耕耘的业务领域更为复杂，对劳动者的技能要求更高，客观上也使得劳动者有更长的职业成长通道，使单个劳动者有更高的薪酬待遇水平。相比美团，贝壳的模式也有缺点，即这样一来，公司扩展新业务的速度也就更慢，平台包容的劳动者数量也就更少，适合开展的业务一般是交付流程复杂，分工协作痛点明显的。另外，这里的平台劳动者当然不只是说公司的自有员工。 表 25：2021 年贝壳赋能劳动者的总体薪酬测算 项目项目 金额金额 单位单位 贝联经纪人二手交易 GTV 10,234 亿元 贝联经纪人二手交易中介费率假设 2% 贝联经纪人二手交易中介费 205 亿元 平台费、加盟费、增值服务等 36 亿元 贝联

76、品牌二手交易中介费 169 亿元 贝壳成本项外部分佣 318 亿元 贝壳品牌净收入 487 亿元 贝联品牌运营费用率（含管理费用、门店租金等） 30% 贝联品牌运营费用（含管理费用、门店租金等） 146 亿元 贝联经纪人净收入 341 亿元 贝壳成本项内部佣金及薪酬 263 亿元 贝壳平台经纪人净收入 604 亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 表 26：美团和贝壳市值与 2021 年劳动者报酬的比较 公司公司 市值（亿元）市值（亿元） 劳动者报酬（亿元）劳动者

77、报酬（亿元） 市值市值/劳动者报酬劳动者报酬 美团-W 9,201 682 13.5 贝壳-W 1,098 604 1.7 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：美团劳动者报酬采用公司成本项中的餐饮外卖配送相关成本。市值基于 2022 年 5 月 20 日收盘价。 表 27：美团和贝壳市值与 2021 年劳动者数量的比较 公司公司 市值（亿元）市值（亿元） 劳动者劳动者数量（万人）数量（万人） 市值市值/劳动者劳动者数量数量（万元（万元/人）人） 美团-W 9,201 527 17.5 贝壳-W 1,098 51 21.6 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：美团劳动者数量口径为 2

78、021 年在美团平台上获得收入的骑手约为 527 万人。贝壳劳动者数量口径为 2021 年四季度到 2022 年四季度各季度末经纪人平均数，即 50.8 万人。市值基于 2022 年 5 月 20 日收盘价。 贝壳的市值/平台劳动者薪酬为何如此之低，除了贝壳本身市值偏低之外，最可能的原因，是贝壳平台提供的是具备成长性、且适合全职工作的岗位。贝壳的平台基础设施建设投入，不仅为了提升劳动者短期的效率，更致力于提升劳动者长期可用的技能，从而使得劳动者的薪酬水平和工作年限形成正比。 图 16：2019 年链家经纪人的收入情况 资料来源：链家微信公众号 图 17：2019 年链家经纪人的收入情况 资料来

79、源：链家微信公众号 美团所耕耘的领域不同，相比贝壳，美团对就业的贡献是创造性的。如果没有美团，一些岗位或许根本不会出现。而且，美团作为一个商业组织，其和消费者的互动频次远高于贝壳，故而短期内其可能涉及的生活服务领域也远多于贝壳，在一些新领域很快取得成功的可能性远高于贝壳。 综合平台市值/平台劳动者数量，以及平台市值/平台劳动者薪酬这两个比例，我们采取平台市值/平台劳动者数量来为贝壳估值。考虑到美团的劳动者中有大量的兼职劳动者，工作时间强度和贝壳劳动者并不可比。且美团作为一个平台公司，其创造劳动者就业之外的领域核心竞争力很强，市值/平台劳动者数量大概率偏低，我们用美团市值/平台劳动者数量*3 倍

80、调整系数作为合理估值倍数， 即 52.4 倍， 作为贝壳的合理估值， 即 2,661 亿元。 表 28：平台企业赋能劳动者角度的贝壳估值逻辑 项目项目 数据数据 备注备注 美团市值 9,201 亿元 2021 年美团平台劳动者数量 527 万人 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 项目项目 数据数据 备注备注 美团市值/2021 年平台劳动者数量 17.5 万元/人 美团市值/2021 年平台劳动者数量*3 52.4 万元/人 2021 年贝壳赋能劳动者数量 50.8 万人 贝壳合理估值 2,661 亿元

81、资料来源：各公司公告，中信证券研究部假设 注：我们未考虑贝壳及美团核心业务外的其他业务，如贝壳的家居家装、美团的新零售及社区团购等业务。美团市值基于 2022 年 5 月 20 日收盘价。 如果按照上述测算，则贝壳当前的合理市值，相当于公司 2023 年 40.9 倍 PE 水平。考虑公司在交易服务方面强大的市场地位，深厚的业务壁垒，我们认为这个估值也是合适的。我们给予公司 2,661 亿元的目标市值，对应 82.00 港币，和 31.00 美元的目标价，给予公司港股“买入”的投资评级。给予公司 2,661 亿元的目标市值，相当于 2023 年 41 倍PE 估值。我们给予公司港股每股 82.

82、0 港元的目标价，美股每 ADS31.0 美元的目标价，两地交易股份可以互相转化，目标价相同，维持“买入”的投资评级。 表 29：贝壳盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E GTV（十亿元） 3,323 3,667 3,282 3,820 4,400 GTV YoY 62.5% 10.3% -10.5% 16.4% 15.2% 营业收入（百万元） 70,481 80,752 75,043 90,573 106,079 营业收入 YoY 53.2% 14.6% -7.1% 20.7% 17.1% 净利润（百万元） 2,778 -524 -9

83、67 3,372 4,807 净利润 YoY 42.6% Non-GAAP 净利润（百万元） 5,717 2,296 1,668 6,502 8,462 Non-GAAP 净利润 YoY 246.3% -59.8% -27.4% 289.8% 30.2% 每股 Non-GAAP 净利润（基本） （元） 1.51 0.61 0.44 1.71 2.23 毛利率 23.9% 19.6% 19.8% 22.7% 22.5% Non-GAAP 净利润率 8.1% 2.8% 2.2% 7.2% 8.0% PE 18.7 46.7 64.2 16.5 12.7 PS 1.6 1.4 1.5 1.2 1.0

84、 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 20 日收盘价。 我们也将贝壳与我爱我家的估值情况做了全面对比。我们认为，相比我爱我家，贝壳的加盟战略发展顺利，管理方法论在大部分城市也得到持续验证，市场份额和行业地位也明显更强，应该比我爱我家享有更高的估值。但是从目前各个估值维度看，贝壳和我爱我家已经基本接近，这也意味着贝壳目前的市值是低估的。 表 30：贝壳与我爱我爱扣除净现金的市值与 GTV 的比较 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元） 净现金净现金 （亿元）（亿元） 扣除净现金的扣除净现金的 市值（亿元）市值（亿元） 2021 年年 GTV （亿元）

85、（亿元） 扣除净现金的市值扣除净现金的市值/GTV 我爱我家 70 10.1 59.6 4,300 1.39% 贝壳-W 1,098 558.7 539.0 38,535 1.40% 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 5 月 20 日收盘价。 表 31：贝壳与我爱我爱扣除净现金的市值与净利润的比较 归母净利润归母净利润 PE 公司 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 我爱我家 1.7 7.3 8.3 82.2 18.7 16.5 贝壳-W 23.0 16.7 65.0 39.5 54.3 13.9 资料来源：Wind，各公

86、司公告，中信证券研究部预测 注：PE 为扣除净现金的市值/归母净利润，我爱我家归母净利润预测来自 Wind 一致预期。股价为 2022 年 5 月 20 日收盘价。 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 表 32：贝壳与我爱我爱扣除净现金的市值与收入的比较 收入收入 PS 公司 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 我爱我家 118.7 124.1 136.5 0.5 0.5 0.4 贝壳-W 807.5 750.4 905.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，各公司

87、公告，中信证券研究部预测 注：PS 为扣除净现金的市值/收入，我爱我家归母收入预测来自 Wind 一致预期。股价为 2022 年 5 月 20 日收盘价。 风险因素风险因素 1）北京、上海等核心城市疫情反复，短期部分门店经营不能恢复正常的风险。 2）房地产行业政策不及预期的风险。 3）公司一线经营中的操作风险。 4）港股流动性不足，公司进入港股通尚需时日。 5）美股监管存在不确定性。 贝壳贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024

88、E 营业收入 70,481 80,752 75,043 90,573 106,079 营业成本 (53,621) (64,933) (60,148) (70,045) (82,213) 毛利 16,860 15,819 14,894 20,528 23,866 销售费用 (3,715) (4,309) (4,004) (4,652) (5,236) 管理费用 (7,589) (8,924) (8,293) (9,104) (10,132) 研发费用 (2,478) (3,194) (3,156) (3,854) (4,567) 融资收入净额 164 355 (17) 94 156 其他收益 1

89、,056 1,702 1,582 1,909 2,236 投资收益 (38) 37 34 41 48 营业利润 2,842 (1,355) (1,309) 2,718 3,931 利润总额 4,387 1,141 644 5,190 6,872 所得税费用 (1,609) (1,665) (1,611) (1,816) (2,061) 税后利润 2,778 (525) (967) 3,373 4,810 少数股东损益 1 (1) 0 2 3 归属于母公司股东的净利润 2,778 (524) (967) 3,372 4,807 核心净利润 5,030 1,014 487 5,051 6,741

90、EBITDA 5,397 2,157 2,444 6,533 8,139 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 40,970 20,446 36,322 42,060 49,010 应收及预付款 22,313 13,791 12,816 15,469 18,117 其他流动资产 24,256 35,689 35,689 35,689 35,689 流动资产 87,539 69,926 84,827 93,217 102,816 物业、厂房及设备 1,472 1,972 1,189 958 949 无形资产 1,643 1,14

91、1 1,141 1,141 1,141 其他长期资产 13,641 27,280 10,241 10,241 10,241 非流动资产 16,756 30,393 12,571 12,341 12,331 资产总计 104,296 100,319 97,398 105,558 115,147 短期借款 - 260 242 292 342 应付款及应计费用 16,542 14,225 13,220 15,955 18,687 其他流动负债 17,091 14,451 13,521 15,521 17,519 流动负债 33,633 28,936 26,982 31,768 36,547 其他长期

92、负债 3,870 4,327 4,327 4,327 4,327 非流动性负债 3,870 4,327 4,327 4,327 4,327 负债合计 37,503 33,263 31,310 36,096 40,875 归属于母公司所有者权益合计 66,765 66,974 66,007 69,379 74,186 少数股东权益 27 82 82 83 86 股东权益合计 66,793 67,055 66,089 69,462 74,272 负债股东权益总计 104,296 100,319 97,398 105,558 115,147 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021

93、 2022E 2023E 2024E 税后利润 2,778 -525 -967 3,373 4,810 折旧和摊销 1,174 1,371 1,783 1,437 1,423 营运资金的变化 4,079 462 -766 2,084 2,081 其他经营现金流 1,331 2,287 -372 -562 -705 经营现金流合计 9,362 3,595 -321 6,332 7,609 资本支出 -862 -1,411 -1,000 -1,207 -1,414 其他投资现金流 -14,116 -23,473 17,426 468 549 投资现金流合计 -14,978 -24,884 16,4

94、26 -739 -865 权益变动 31,385 -1 - - - 负债变动 -5,978 -1,073 -213 50 50 股息支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流 - - -17 94 156 融资现金流合计 25,406 -1,074 -229 144 206 现金及现金等价物净增加额 17,607 -22,805 15,876 5,738 6,950 期初现金及现金等价物 24,319 40,970 20,446 36,322 42,060 期末现金及现金等价物 41,926 18,165 36,322 42,060 49,010 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 202

95、1 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%) 53.2% 14.6% -7.1% 20.7% 17.1% 营业利润(%) N/A -147.7% N/A N/A 44.6% 核心净利润(%) 551.5% -79.8% -52.0% 937.7% 33.5% 归母净利润(%) N/A -118.9% N/A N/A 42.6% 利润率利润率 毛利率(%) 23.9% 19.6% 19.8% 22.7% 22.5% EBIT Margin(%) 6.0% 1.0% 0.9% 5.6% 6.3% EBITDA Margin(%) 7.7% 2.7% 3.3% 7.2% 7.

96、7% 净利率(%) 3.9% -0.6% -1.3% 3.7% 4.5% 核心净利润率(%) 7.1% 1.3% 0.6% 5.6% 6.4% 回报率回报率 净资产收益率(%) 4.2% -0.8% -1.5% 4.9% 6.5% 总资产收益率(%) 2.7% -0.5% -1.0% 3.2% 4.2% 其他其他 资产负债率(%) 36.0% 33.2% 32.1% 34.2% 35.5% 所得税率(%) 36.7% 146.0% 250.0% 35.0% 30.0% 股利支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 费用率费用率 销售费用率(%) 5.3% 5.3% 5.3

97、% 5.1% 4.9% 管理费用率(%) 10.8% 11.1% 11.1% 10.1% 9.6% 研发费用率(%) 3.5% 4.0% 4.2% 4.3% 4.3% 财务费用率(%) -0.2% -0.4% 0.0% -0.1% -0.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建

98、议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证

99、券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of

100、companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下

101、称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ00000

102、1735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。

103、 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美美国：国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of com

104、panies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，

105、还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验

106、，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户

107、” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观

108、点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当

109、日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。