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1、請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 1 港股港股研究報告研究報告|2022|2022 年年 1111 月月 8 8 日日 報告期業績逆勢增長,高韌性業務有望迎來估值修復報告期業績逆勢增長,高韌性業務有望迎來估值修復 網易網易-S S(09999.HK09999.HK)投資價值分析報告)投資價值分析報告 美聯儲大幅加息貨幣政策靴子落地美聯儲大幅加息貨幣政策靴子落地 11 月 2 日,美聯儲如市場預期宣佈本年度連續第四次加息 75BP,也為年內第六次加息,截至目前全年已經累計加息 375BP。市場預期在接下來的會議上加息節奏將放緩,
2、加息利率上限區間為 5-5.25%,目前加息空間為上限為 125BP,留給美聯儲的加息相關貨幣政策空間已經相對有限。加息貨幣政策靴子落地,有利於處於高位的股權市場風險溢價水準的回落,利好高 Beta 股票估值水準提升。行業估值處於築底階段,整體有望迎來修復行業估值處於築底階段,整體有望迎來修復 遊戲行業在經歷了2020年疫情帶來的宅經濟消費模式所推動的行業收入快速增長後,由於受到去年遊戲版號停發、快速增長後基數較高的影響,近兩年同比行業增速有所回落,目前遊戲行業整體估值處於築底階段。隨著遊戲版號的解禁,版號月發放量呈現穩步增加的良好態勢,遊戲行業有望迎來估值修復。大額股份回購有利於恢復市場信心
3、,優化公司估值水準大額股份回購有利於恢復市場信心,優化公司估值水準 2021 年 2 月,公司在美股市場宣佈股份回購計畫:在公開市場回購總金額不超過 20 億美元流通在外的美國存托股和普通股。2021 年 8 月,公司宣佈將該計畫的回購總金額增加至不超過 30 億美元。大額股份回購有利於恢復市場信心,同時回購股份如進行註銷後,將提高公司 EPS,從而優化公司估值水準。遊戲業務韌性強,報告期取得逆勢增長,後續遊戲儲備豐富遊戲業務韌性強,報告期取得逆勢增長,後續遊戲儲備豐富 公司遊戲業務韌性強,報告期收入取得逆勢穩健增長,多款遊戲表現亮眼。2022H1,在國內遊戲市場實際銷售收入同比略降 1.8%
4、的情況下,公司同期遊戲及相關增值服務業務收入同比逆勢取得 15.4%的穩健增長。公司目前已開放玩家預約遊戲高達數十款,其中:永劫無間、逆水寒等口碑自研端遊的後續手游開發進展順利。我們預計上述端游轉手游後開啟長線運營的確定性高,有望為公司提供可觀持續增量遊戲收入。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 995/1,154/1,317 億元,YOY 分別為14%/16%/14%;EPS 分別為 5.49/6.45/7.42 元,YOY 分別為 10%/18%/16%。根據合理估值測算,結合股價催化劑因素,給予公司六個月內目標價為 123港元/股,給予公
5、司“強烈推薦(首次)”投資評級。投資風險提示投資風險提示 監管不確定性,新遊戲上線不及預期。核心業績資料預測核心業績資料預測 項目項目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)73,667 87,606 99,489 115,365 131,747 YOY 24.4%18.9%13.6%16.0%14.2%歸母淨利潤(百萬元)12,063 16,857 18,570 21,962 25,388 ROE 16.8%19.0%17.2%17.1%16.7%攤薄 EPS(元)3.60 5.01 5.49 6.45
6、 7.42 YOY-44.9%39.2%9.5%17.6%15.0%P/E 21.55 15.49 14.15 12.02 10.46 資料來源:公司公告,華通證券國際研究部 公司投資評級公司投資評級 強烈推薦(首次)公司深度報告公司深度報告 華通證券國際研究部 TMT 行業組 SFC:AAK004 Email: 主要資料主要資料 2022.11.07 收盤價(港元)99.10 一年中最低/最高(港元)188.90/84.05 總市值(億港元)3,254.43 ROE(TTM)18.4%PE(TTM)17.2 股價相對走勢股價相對走勢 000000801602403204
7、002021/102022/12022/42022/72022/10网易-S恒生指数 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 2 內容目錄內容目錄 1.公司所屬主要行業情況分析.5 1.1.行業基礎資訊及現狀.5 1.1.1.遊戲行業產品類型分佈情況及趨勢.5 1.1.2.目前全球遊戲行業的競爭格局.5 1.2.遊戲行業未來發展趨勢分析.7 1.2.1.遊戲行業預計未來 3 年將保持穩健增長.7 1.2.2.虛擬實境產業:遊戲行業的下一片藍海.9 2.公司主要業務板塊經營情況分析.10 2.
8、1.公司競爭優勢分析.10 2.1.1.公司主營業務及產品介紹.10 2.1.2.公司核心資源和競爭優勢分析:自有遊戲引擎成就強大自研能力.19 2.1.3.公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司及行業中位數比較分析.20 2.2.2022-2024 年公司毛利率分業務版塊預測.23 2.3.結合公司合同負債情況,預測未來公司營收走向.24 2.4.2022-2024 年公司分業務板塊收入預測.24 3.2022-2024 年公司整體業績預測.25 4.公司估值分析.26 4.1.P/E、P/B、P/S 模型估值.26 4.2.PEG 模型.27 4.3.DCF 模型.27 5.公司未來六
9、個月內投資建議.28 5.1.公司股價催化劑分析.28 5.2.公司六個月內的目標價.29 6.公司投資評級.30 XXaXrUoUcVpXmP6MbP7NpNmMsQpNfQmNpOkPpNxO9PnNvMuOpOuMNZmRtQ 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1:2022 年全球遊戲行業各大類型遊戲預計分佈情況.5 圖 2:2022 年全球遊戲市場地域預計分佈情況.6 圖 3:2018-2025 年全球遊戲行業市場規模趨勢.7 圖 4:2016-202
10、2 年中國網路遊戲市場規模趨勢.8 圖 5:2014-2022H1 中國自研遊戲海外市場實際銷售收入變動情況.9 圖 6:2021-2026 年中國 AR/VR 市場規模趨勢預測.10 圖 7:2021-2025 國內 VR 頭顯出貨量趨勢預測.10 圖 8:公司豐富的線上服務產品矩陣.11 圖 9:近 3 年分季度公司業務收入構成變動.12 圖 10:創新太空題材 SLG 遊戲無盡的拉格朗日,上線 9 月仍在創造流水記錄.14 圖 11:空降國內移動遊戲流水 TOP10 的暗黑破壞神:不朽.14 圖 12:“IM+RTC+虛擬人”解決方案金融服務場景,客服端後臺與使用者端介面.16 圖 13
11、:網易伏羲打造的沉浸式活動系統“瑤台”承接多個國內外大型線上活動.16 圖 14:2018-2024 年教育智慧硬體市場規模趨勢.17 圖 15:2016-2025 年線上音樂娛樂市場規模趨勢.18 圖 16:商業化虛幻 5 引擎開發介面.19 圖 17:五年一期應收賬款周轉率變化趨勢和同業比較.20 圖 18:五年一期應付帳款周轉率變化趨勢和同業比較.20 圖 19:五年一期現金迴圈週期變化趨勢和同業比較.21 圖 20:五年一期銷售費用率變化趨勢和同業比較.21 圖 21:五年一期管理費用率變化趨勢和同業比較.21 圖 22:五年一期研發費用率變化趨勢和同業比較.22 圖 23:五年一期毛
12、利率變化趨勢和同業比較.22 圖 24:五年一期淨利率變化趨勢和同業比較.22 圖 25:五年一期 ROE 變化趨勢和同業比較.23 圖 26:2017-2022Q2 公司合同負債變動趨勢.24 圖 27:公司港股二次上市以來 PE(TTM)趨勢.26 圖 28:各大可比公司 PE(TTM)比較.26 圖 29:2022 年可比公司 PEG 情況.27 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 4 表 1:2021 年全球遊戲公司收入 Top10.6 表 2:公司後續遊戲儲備豐富,儲備端游轉手
13、游口碑產品開啟長線運營確定性高.15 表 3:2022-2024 年公司收入預測.25 表 4:2022-2024 年相對估值模型預測資料.26 表 5:採用 DCF 估值模型測算公司股權價值.28 表 6:DCF 估值模型敏感性分析.28 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 5 1.公司所屬主要行業情況分析公司所屬主要行業情況分析 1.1.1.1.行業基礎資訊及現狀行業基礎資訊及現狀 1.1.1.1.1.1.遊戲行業產品類型分佈情況及趨勢遊戲行業產品類型分佈情況及趨勢 遊戲用戶線上時間
14、呈現碎片化趨勢,全球移動遊戲市場規模近年來獲得了快速增長,以移動遊戲用戶線上時間呈現碎片化趨勢,全球移動遊戲市場規模近年來獲得了快速增長,以移動遊戲為主的市場格局已基本形成。遊戲為主的市場格局已基本形成。在智慧手機廣泛普及和通訊技術日新月異的當下,用戶使用手機的休閒娛樂時間佔據了以往大量的電視、電腦和遊戲主機等家用固定設備休閒娛樂的時間。遊戲用戶的消費習慣也不斷趨向於便捷化和碎片化,從而使得移動遊戲具有了相對其他固定端遊戲裝置的先天優勢。根據 Newzoo 資料顯示,2022 年度,全球遊戲行業規模預計約為 1,968 億美元。從遊戲類型分佈上看,整體市場以移動遊戲為主流,市場規模約為 1,0
15、35億美元,占比約為 53%。同時,從增速上看移動遊戲市場規模同比上升 5.1%,為各大遊戲類型中增速最快的類型,這也意味著移動遊戲市場份額還在不斷加大。主機遊戲和 PC 端遊戲佔據了絕大部分剩餘市場份額,主機遊戲市場份額較大於 PC 端遊戲市場。而網頁遊戲市場呈現快速萎縮的趨勢,收入規模占比僅為 1%,同比大幅下滑 16.9%。圖圖 1 1:20222022 年全球遊戲行業各大類型遊戲預計分佈情況年全球遊戲行業各大類型遊戲預計分佈情況 資料來源:資料來源:NewzooNewzoo,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 1.1.2.1.1.2.目前全球遊戲行業的競爭格局目前全球遊戲行業的競爭
16、格局 亞太區佔據全球遊戲市場的半壁江山,中國遊戲企業仍然是全球移動遊戲市場的霸主。亞太區佔據全球遊戲市場的半壁江山,中國遊戲企業仍然是全球移動遊戲市場的霸主。根據Newzoo 預測資料顯示,在收入地域分佈上看,亞太區為主要的遊戲市場,2022 年預計市場規模為 956 億美元,占比達 49%,同比增長 2.7%。全球三大主要市場:亞太、北美和歐洲市場規模占比超整體規模的 9 成;而中東及非洲地區由於規模基數小,收入同比增長最為迅速,為 10.8%。就市場規模國家分佈來看,由於國內遊戲市場的監管相對國外趨於嚴格,2022 年移动游戏,53%主机游戏,27%PC端游,19%页面游戏,1%網易-S(
17、09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 6 美國預計將以 505 億美元市場規模超過中國的 502 億美元市場規模。從最大的移動遊戲市場來看,2021 年中國移動遊戲市場規模超 300 億美元,超美國市場規模的 2 倍,中國遊戲企業仍然是全球移動遊戲市場的霸主。2021 年兩大國內遊戲公司騰訊和網易遊戲業務收入排名分別位列全球首位和第六,遊戲收入分別為 322 和 96 億美元,合計占比達前十大遊戲公司收入總額的三分之一。圖圖 2 2:20222022 年全球遊戲市場地域預計分佈情況年全球遊戲市場地域
18、預計分佈情況 資料來源:資料來源:NewzooNewzoo,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 表表 1:2021 年全球遊戲公司收入年全球遊戲公司收入 Top10 排名排名 公司名稱公司名稱 遊戲遊戲收入收入 排名排名 公司名稱公司名稱 遊戲遊戲收入收入 1 騰訊 322 6 網易 96 2 索尼 182 7 動視暴雪 81 3 蘋果 153 8 任天堂 81 4 微軟 129 9 EA 65 5 穀歌 110 10 Sea Limited 43 資料來源:資料來源:NewzooNewzoo,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 注:收入資料不包含硬體收入和其他非遊戲業務收入 亚太,4
19、9%北美,26%欧洲,17%拉美,4%中东及非洲,4%網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 7 1.2.1.2.遊戲行業未來發展趨勢分析遊戲行業未來發展趨勢分析 1.2.1.1.2.1.遊戲行業預計未來遊戲行業預計未來 3 3 年將保持穩健增長年將保持穩健增長 疫情帶來行業收入爆發後,未來疫情帶來行業收入爆發後,未來 3 3 年全球行業增速將回歸疫情前穩健增長水準。年全球行業增速將回歸疫情前穩健增長水準。2020 年,由疫情帶來的宅經濟消費模式推動全球遊戲市場的迅速增長,同比增速高達 22
20、.5%;2021-2022年同比增速下降較大,一方面是因為 2020 年快速增長造成的同比基數較大,另一方面是由於海外遊戲用戶在 COVID 疫情逐漸進入常規化防疫階段後,其遊戲消費支出的正常化。根據Newzoo 預測資料顯示,2025 年全球遊戲行業市場規模預計將達 2,257 億美元,CAGR 預計為4.7%,與疫情前增長水準大致相當。東南亞、非洲地區將成為未來重要使用者增長區域。東南亞、非洲地區將成為未來重要使用者增長區域。就收入增長貢獻情況來看,2022H1,亞太地區主要用戶增長來源於東南亞的印尼、菲律賓和馬來西亞等遊戲滲透率還並不高的國家;非洲地區增長主要來源於肯雅、尼日利亞和南非等
21、三大市場。這些主要使用者增長地區具有人口基數大、年齡結構更加年輕化的共性,其中:東南亞地區人口超過 6 億,平均年齡為 30.2歲;非洲總人口數量超 14 億,年齡平均為 25 歲。隨著上述地區智慧手機滲透率的不斷提升,在可觀的年輕人口紅利中蘊藏著巨大的潛在遊戲市場機會。圖圖 3 3:20 年全球遊戲行業市場規模趨勢年全球遊戲行業市場規模趨勢 資料來源:資料來源:NewzooNewzoo,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 國內市場國內市場 20222H120222H1 收入同比略降,未來收入同比略降,未來 3 3 年行業預計增速優於全球表現。年行業預計增速優
22、於全球表現。根據弗若斯特沙利文資料顯示,2022 年國內網路遊戲的市場規模預計為 3,393 億元,同比增長 7.7%。近年來,在國內主要的移動遊戲市場,用戶滲透率已經超過了 60%,根據中國音數協遊戲工委發佈的196.8225.75.3%22.5%2.1%0%5%10%15%20%25%0500200212022E2025E单位:Bn收入规模YOY 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 8 2021 年中國遊戲產業報告顯示,2021 年中國遊戲
23、使用者規模保持穩定,使用者規模為6.66 億人,同比增長 0.22%,人口紅利已經見頂,國內遊戲市場規模的增長主要來源於人均用戶支出的增長。20222H1,國內遊戲行業受到未成年人保護措施趨嚴、版號停發後缺少有影響力新品遊戲上線等影響,國內遊戲市場實際銷售收入為 1477.89 億元,同比略降 1.8%。但隨著未來國內人均 GDP 的穩步提高,人均用戶支出的增長趨勢仍將延續,我們預計國內遊戲產業未來 3 年的年化增長率將優於全球行業增長水準。圖圖 4 4:20 年中國網路遊戲市場規模趨勢年中國網路遊戲市場規模趨勢 資料來源:弗若斯特沙利文,華通證券國際研究部資料來
24、源:弗若斯特沙利文,華通證券國際研究部 中國遊戲公司海外銷售收入規模呈現快速增長,仍有廣闊市場拓展空間。中國遊戲公司海外銷售收入規模呈現快速增長,仍有廣闊市場拓展空間。近年來隨著各大國內遊戲公司出海加速,我國自主研發遊戲海外市場銷售收入一直保持著較高增長的良好態勢,拓展海外市場的國家和地區數量不斷增加,出海遊戲產品類型也愈加豐富。2021 年,我國自研遊戲海外市場實際銷售收入達 180 億美元,同比保持雙位數增長為 16.6%,收入來源三大地區為:美國市場占比 32.6%,日本市場占比 18.5%,韓國市場占比 7.2%,合計貢獻出海遊戲收入的 58.3%。2014-2021 年,我國自研遊戲
25、海外市場銷售收入 CAGR 達 28.7%。2022H1,在國內遊戲市場規模同比略有下降的情況下,自研遊戲海外市場收入仍保持著 6.2%的穩健增速,其增速下降主要原因為海外用戶在 COVID 疫情進入常規化防疫階段,宅經濟消費模式消退後的遊戲支出正常化。我們認為國內遊戲除目前三大海外市場外還有廣闊的市場拓展空間,預計未來 3 年海外銷售收入仍能夠保持優於國內行業增速的快速增長水準。3,393 28.3%8.6%23.2%7.7%0%5%10%15%20%25%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2001920
26、2020212022E单位:亿元规模YOY 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 9 圖圖 5 5:20142014-2022H12022H1 中國自研遊戲海外市場實際銷售收入變動情況中國自研遊戲海外市場實際銷售收入變動情況 資料來源:遊戲工委,華通證券國際研究部資料來源:遊戲工委,華通證券國際研究部 1.2.2.1.2.2.虛擬實境產業:遊戲行業的下一片藍海虛擬實境產業:遊戲行業的下一片藍海 虛擬實境賽道隨著硬體設備快速反覆運算,預計將進入高速發展期。虛擬實境賽道隨著硬體設備快速反覆運算
27、,預計將進入高速發展期。VR/AR 設備出貨量虛擬實境領域無疑是目前資本市場最火的話題之一,也是遊戲行業未來最為具有增長潛力的細分賽道。制約著虛擬實境產業發展的主要原因是相關硬體設備的價格門檻,以及體驗感不足。隨著 VR/AR 設備快速反覆運算和出貨量不斷增大,規模效應有利於虛擬實境產業在硬體成本下降、增強使用者沉浸式體驗感,加速目前小眾的虛擬實境市場的潛在用戶滲透。根據 IDC預測資料顯示,2021年中國AR/VR市場規模約為21.3億美元,2026年市場規模預計將達130.8億美元,CAGR 高達 43.8%,為全球第二大市場。其中,AR 支出規模以 49.0%的 CAGR 快速增長,VR
28、 支出規模以 41.5%的 CAGR 保持穩定增長。國家產業政策將進一步助力行業快速發展。國家產業政策將進一步助力行業快速發展。2022 年 11 月 1 日,五部門聯合發佈的虛擬實境與行業應用融合發展行動計畫(2022-2026 年)更是進一步明確了未來五年我國虛擬實境產業的發展目標:我國虛擬實境產業總體規模(含相關硬體、軟體、應用等)超過 3500億元,虛擬實境終端銷量超過 2500 萬台,培育 100 傢俱有較強創新能力和行業影響力的骨幹企業,打造 10 個具有區域影響力、引領虛擬實境生態發展的集聚區,建成 10 個產業公共服務平臺。根據 IDC 預測,在 2022-2026 五年預測期
29、內,VR 遊戲以超三成的占比持續領跑 VR市場。2026 年 VR 遊戲、VR 培訓和 VR 協作預計將在中國成為 VR 主要應用場景,三者合計占比超過 50%。VR 遊戲及相關應用領域將達到約 1,750 億元規模,虛擬實境將會是遊戲行業的下一片藍海。1809033.2%16.6%6.2%0%20%40%60%80%04080002020212022H1单位:亿美元自研游戏海外销售收入同比 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有
30、內容 10 圖圖 6 6:20 年中國年中國 AR/VRAR/VR 市場規模趨勢預測市場規模趨勢預測 圖圖 7 7:20 國內國內 VRVR 頭顯出貨量趨勢預測頭顯出貨量趨勢預測 資料來源:資料來源:IDC,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 資料來源:資料來源:IDC,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 圖圖 7 7:20 國內國內 VRVR 頭顯出貨量趨勢預測頭顯出貨量趨勢預測 2.公司主要業務板塊經營情況分析公司主要業務板塊經營情況分析 2.1.2.1.公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析 2.
31、1.1.2.1.1.公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹 公司擁有以遊戲業務為基礎的豐富產品矩陣。公司擁有以遊戲業務為基礎的豐富產品矩陣。網易為中國領先的互聯網科技公司,於 1997年 6 月創立,創立之初以電子郵箱和門戶網站為主要業務,並 2000 年成功于納斯達克上市(納斯達克代號:NTES),成為第三家登陸美國資本市場的中概股互聯網公司。步入 2000 年以來,公司抓住了中國遊戲市場的巨大發展機會,轉型以遊戲業務為公司主要發展方向,推出多款經典自研國風遊戲,2008 年開啟了與國際著名遊戲公司暴雪的合作,代理多款暴雪旗下世界級遊戲。依託端游深厚開發實力、龐大的用戶基礎和 IP 構
32、建,公司端游轉手遊後遊戲業務取得爆發式增長。2012 年起,公司開始尋求多元化發展,先後在線上教育、線上音樂、電商等領域佈局。2020 年,公司於香港聯交所二次上市(股份代號:9999)。公司致力於提供以內容創新為核心的優質線上服務,不斷拓展遊戲生態系統、豐富產品矩陣,開發並運營了多款在中國廣受歡迎以及長盛不衰的手游和端遊。除遊戲外,網易的其他業務包括:其控股子公司有道(紐交所代號:DAO)提供的科技型智慧學習服務和產品,控股子公司雲音樂(股份代號:9899)提供的線上音樂服務與豐富的音樂社區體驗,以及旗下自營生活方式品牌網易嚴選。21.3130.843.8%0%10%20%30%40%040
33、80026E单位:亿美元市场规模CAGR143.0 1,068.8 49.5%0%15%30%45%-400.0 800.0 1,200.0 20212025E单位:万台出货量CAGR 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 11 圖圖 8 8:公司豐富的線上服務產品矩陣:公司豐富的線上服務產品矩陣 資料來源:公司官網、公告,華通證券國際研究部資料來源:公司官網、公告,華通證券國際研究部 2022Q2,公司整體收入為 231.59 億元,同比穩健上升 12.8%,環比略
34、有下降-1.7%。在收入構成上公司業務主要分為 4 個板塊:(1)遊戲及相關增值服務業務;(2)有道業務;(3)雲音樂業務;(4)創新及其他業務。Q2 各大業務板塊業務收入占比基本維持穩定,以遊戲及相關增值服務板塊業務為主業,該板塊業務收入為 181.40 億元,占比 78.3%,同比增加 1.3pct。其餘 3 大板塊:有道、網易雲音樂和創新業務及其他收入占比分別為:4.1%、9.5%和 8.1%。(注:自 2022Q2,公司公告中分部收入列示口徑有所調整,將“線上遊戲服務”板塊調整為“遊戲及相關增值服務”板塊,涉及相關增值服務收入調整,主要包括:網易 CCLive 流媒體服務、遊戲周邊商品
35、及其他遊戲相關業務,該部分收入從原“創新及其他業務”中調出至“遊戲及相關增值服務”,故報告中 2022Q1、2022Q2 和 2021Q2 列示資料與其他期間資料口徑會有所不同。)網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 12 圖圖 9 9:近:近 3 3 年分季度公司業務收入構成變動年分季度公司業務收入構成變動 資料來源:公司公告,華通證券國際研究部資料來源:公司公告,華通證券國際研究部 2.1.1.1.2.1.1.1.遊戲及相關增值服務業務板塊分析遊戲及相關增值服務業務板塊分析 MMOMM
36、O 基礎盤牢固,手遊產品貢獻主要收入,自研能力強大。基礎盤牢固,手遊產品貢獻主要收入,自研能力強大。公司于 2001 年成立線上遊戲事業部,並收購了曾推出國內首個開放式圖形 MUD 引擎的公司:天夏科技後,公司自研遊戲業務開始發力。同年,公司推出了自研 MMO 端遊大話西遊,並後續在 2004 年推出另一款自研MMO 端遊夢幻西遊。由此開始,公司一直引領著中國風回合制遊戲的風潮,兩款自研遊戲形成了公司遊戲業務最初的基本盤。即使經過近二十年的運營,前述兩款系列遊戲仍能夠保持收入的持續增長,堪稱國內長生命週期遊戲的典範。同時,作為國內遊戲行業的龍頭企業之一,公司也較早地捕捉到了手遊市場的快速發展趨
37、勢。通過端遊積累的開戶技術優勢、大量玩家基礎和經典 IP 的號召力,多款遊戲均取得不俗表現。2021 年下半年,公司迎來新一輪自研遊戲爆發期,哈利波特魔法覺醒上線首月流水高達 23 億,成為 2021 年第一款首月流水破 10 億的新品遊戲;永劫無間2021 年全年銷售額約 14 億元,而全年國產買斷制遊戲全年銷售額約 27.9 億,僅其一款遊戲就佔據整個細分市場的半壁江山。近年來,公司已大幅擴展了手遊產品矩陣,進一步拓寬了在遊戲領域的護城河。根據 SensorTower 資料顯示,在 2022H1 國內手遊流水 TOP20 中,已經上線 7 周年端游轉手遊的夢幻西遊,位居第四位,率土之濱排名
38、第十,此外還有大話西游手遊、明日之後、陰陽師等多款產品。-4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 24,000 28,000 2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单位:百万元创新及其他业务云音乐有道游戏及相关增值服务 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 13 與暴雪開展深度合作,代理、聯合開發多款世界級遊戲。與暴雪開展深度合作,代理、聯合開發多款世界級遊戲。代理遊戲方面,2008 年,公司成功取得暴雪公司星際爭霸
39、OL2 的代理權後,將暴雪戰網平臺引入國內,以此開啟了與國際著名遊戲公司暴雪的深度合作之旅。在過去十多年來雙方合作不斷加強,暴雪旗下 魔獸世界、爐石傳說、風暴英雄 TM、守望先鋒、星際爭霸系列、暗黑破壞神系列等多款著名遊戲產品均由公司獲得代理,近期推出的暗黑破壞神:不朽手遊更是採用了暴雪與網易的聯合開發模式。在海外競爭激勵的日本市場拓展的領先經驗有望複製到其他重要海外市場。在海外競爭激勵的日本市場拓展的領先經驗有望複製到其他重要海外市場。在海外市場拓展方面,公司已在競爭激烈的日本市場上取得領先優勢。根據 SensorTower 資料顯示,2021 年中國自研手遊在日本收入 TPO20 排名中,
40、公司有荒野行動、第五人格、明日之後等 3 款遊戲上榜,合計收入位於中國遊戲廠商出海日本市場收入榜首。而公司積累的日本成熟遊戲市場的海外拓展經驗,有利於公司向東南亞、歐美等遊戲市場的後續業務拓展。2021M8,公司自研遊戲永劫無間上線,與以往的吃雞遊戲不同,遊戲採用武俠+動作+吃雞的獨創性玩法,在國內火爆的同時,也在海外特別是遊戲市場迅速擴張的東南亞迅速出圈。暗黑破壞神:不朽今年 6 月上線後,隨即成為了全球現象級遊戲,尤其是在歐美市場暗黑系列擁有大量忠實玩家。暗黑破壞神:不朽採用了公司自研遊戲引擎 Messiah 進行開發,也為公司提供了展示世界級遊戲開發能力的絕佳機會,有利於公司在歐美遊戲市
41、場的業務拓展。目前,公司遊戲業務中 80%以上的收入來自於在國內,海外遊戲業務擁有廣闊的發掘空間,公司未來海外遊戲收入目標占比為能夠達到 40%-50%。公司遊戲業務韌性強,報告期收入取得逆勢穩健增長,多款遊戲表現亮眼。公司遊戲業務韌性強,報告期收入取得逆勢穩健增長,多款遊戲表現亮眼。2022H1,在遊戲行業受到未成年人保護措施趨嚴、版號停發後缺少有影響力新品遊戲上線等影響,國內遊戲市場實際銷售收入同比略降 1.8%的情況下,公司同期遊戲及相關增值服務業務收入同比逆勢取得15.4%的穩健增長,其中:2022Q2,收入同比實現雙位數增長15.0%,環比略有下降-2.7%。在收入類型構成上,公司手
42、遊收入占比為 66%,優於行業 53%的整體水準。夢幻西游和西遊系列遊戲收入保持著進一步增長。與暴雪聯合開發的暗黑破壞神:不朽手遊海外上線後,隨即登上 100+個地區 iOS 遊戲免費榜榜首。永劫無間2022M5 推出了一系列內容更新並在 6 月推出了 Xbox 版本,使得遊戲能夠繼續保持良好的用戶活躍度。該遊戲發佈一年以來,不斷刷新國產買斷制遊戲銷量的紀錄,目前全球已售出 1000 萬份。無盡的拉格朗日創新性地將傳統歷史、三國題材SLG遊戲搬上太空,在上線 9 個月後,突破了新的收入記錄。6月期間,該款遊戲營收環比增長達 163%,進入到國內 iOS 手遊收入榜 TOP10,位列第 8 名。
43、我們預計無盡的拉格朗日開啟長線運營的確定性高,未來將為公司持續提供可觀增量收入。網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 14 圖圖 1010:創新太空題材:創新太空題材 SLSLG G 遊戲無盡的拉格朗日,上線遊戲無盡的拉格朗日,上線 9 9 月仍在創造流水記錄月仍在創造流水記錄 資料來源:遊戲官網,華通證券國際研究部資料來源:遊戲官網,華通證券國際研究部 報告期後,暗黑破壞神報告期後,暗黑破壞神:不朽空降國內移動遊戲流水榜單不朽空降國內移動遊戲流水榜單 TOP10。根據伽馬資料顯示,202
44、2Q3,在國內移動遊戲流水測算榜 TOP10 中,暗黑破壞神:不朽于 7 月末國服正式上線後,隨即空降排行榜第五位。暗黑破壞神:不朽作為全球性重量級 IP 開發遊戲,結合網易成熟的遊戲運營能力,我們預計其遊戲生命週期較長,有望成為公司遊戲業務重要的收入增長點。圖圖 1111:空降國內移動遊戲流水:空降國內移動遊戲流水 TOP10TOP10 的暗黑破壞神的暗黑破壞神:不朽不朽 資料來源:遊戲官網,華通證券國際研究部資料來源:遊戲官網,華通證券國際研究部 公司後續遊戲儲備豐富,含多款期待值高的口碑產品。公司後續遊戲儲備豐富,含多款期待值高的口碑產品。通過 TapTap 遊戲平臺資料梳理,公司目前已
45、開放玩家預約遊戲數量達數十款,其中:永劫無間、逆水寒等 IP 自研端遊的後續手游開發工作進展順利,僅在TapTap平臺預約玩家人數就已分別達到了254萬和76萬。網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 15 永劫無間端遊運營一年來收入保守估計收入超過了 20 億;逆水寒端游近期開啟的 4周年活動有約 90 萬玩家參與,其手游開發人員超 400 人、預計研發投入已超 7 億元。我們預計上述端游轉手游後開啟長線運營的確定性高,有望為公司提供可觀持續增量遊戲收入。表表 2:公司後續遊戲儲備豐富,儲
46、備端游轉手游口碑產品開啟長線運營確定性高:公司後續遊戲儲備豐富,儲備端游轉手游口碑產品開啟長線運營確定性高 名稱名稱 評分評分 遊戲類型遊戲類型 預約數預約數 自研自研/代理代理 版號版號 永劫無間手遊 9.1 動作 2,544,343 自研 否 逆水寒手遊 8.4 MMO 756,037 自研 否 代號:ATLAS 7.0 射擊 561,690 自研 否 零號任務 7.8 非對稱競技 479,353 自研 否 隱世錄 8.6 卡牌 406,268 自研 有 Disorder 7.9 競技射擊 338,612 自研 否 冰汽時代:最後的家園 7.0 末日模擬經營 335,930 發行 否 螢火
47、突擊 6.8 動作射擊 201,951 自研 否 巔峰極速 8.3 競速賽車 165,400 自研 否 星海求生 7.1 沙箱 154,600 自研 否 陰陽師:妖怪小班 8.6 社交推理 117,931 自研 否 迷霧求生 8.4 末日生存 104,013 自研 否 四驅兄弟 8.1 賽車競速 77,669 自研 否 ZOZ:Final Hour 6.7 沙箱競技 66,210 自研 否 代號:燭 5.9 動作冒險 59,416 自研 否 赤痕:夜之儀式 7.9 角色扮演 53,186 自研 否 資料來源:資料來源:TapTapTapTap,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 虛擬實境業
48、務落地性強。虛擬實境業務落地性強。公司擁有在遊戲領域上的技術積累,具備實力強大的自研遊戲引擎和虛擬實境技術產品開發能力。在 2021 年網易創新企業大會上,網易雲信發佈了“IM+RTC+虛擬人”和“遊戲/VR 語音”兩大元宇宙解決方案。其中,“IM+RTC+虛擬人”解決方案可以提供業界首個“虛擬形象+即時互動”融合 SDK,該解決方案實現了兩大元宇宙核心技術,既可以對應真人建立生動的虛擬人形象,同時也能實現用戶和虛擬人之間即時互動。網易雲信虛擬實境業務落地性強,亞洲最大的元宇宙平臺崽崽 ZEPETO、蔚來汽車、新東方等都是網易雲信的客戶。專業從事遊戲與 AI 研究和應用的公司機構網易伏羲推出的
49、沉浸式活動系統“瑤台”,致力於用人工智慧和科技創新打造全新的線上活動模式,解決傳統線上會議低互動效果的痛點。基於網易伏羲領先的 AI 技術,用戶可以隨心打造專屬虛擬形象,並即時控制虛擬人物的面部表情和肢體動作,自主操作虛擬人物在擬真場景中面對面暢聊互動,獲得超越現實的沉浸式線上活動體驗。目前瑤台已為美國、日本、新加坡等二十多個國家的用戶舉辦了虛擬線上活動,覆蓋了國際頂級學術會議、投資者溝通會、校招見面會、行業溝通會等多個領域。網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 16 圖圖 1212:“:
50、“IM+RTC+IM+RTC+虛擬人虛擬人”解決方案金融服務場景,客服端後臺與使用者端介面解決方案金融服務場景,客服端後臺與使用者端介面 資料來源:網易雲信,華通證券國際研究部資料來源:網易雲信,華通證券國際研究部 圖圖 1313:網易伏羲打造的沉浸式活動系統:網易伏羲打造的沉浸式活動系統“瑤台瑤台”承接多個國內外大型線上活動承接多個國內外大型線上活動 資料來源:網易雲信,華通證券國際研究部資料來源:網易雲信,華通證券國際研究部 2.1.1.2.2.1.1.2.網易有道網易有道 網易有道成立於 2006 年,是公司旗下的智慧學習產業分公司。有道以線上學習工具起家,目前已經形成了三大核心業務:(
51、1)學習服務,包括有道精品課、網易雲課堂等線上學習課程,有道數學、有道背單詞等學習應用,以及有道詞典、有道翻譯等線上學習工具;(2)教育智慧硬體,有道智慧筆、有道詞典筆等;(3)線上行銷服務,主要為相關廣告服務。教育智慧硬體業務將達千億規模,公司擁有線上學習服務資源,未來增長潛力較大。教育智慧硬體業務將達千億規模,公司擁有線上學習服務資源,未來增長潛力較大。隨著國內雙減政策的實施,在有道三大業務中,我們需要更為關注公司教育智慧硬體業務的未來增長潛力。根據艾瑞諮詢資料顯示,2024 年教育智慧硬體行業市場規模預計將達近千億元,2018-2024 年預計市場規模 CAGR 將達 31.8%。目前,
52、整個教育智慧硬體行業玩家眾多,各大 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 17 廠商競爭依然激烈,尚未形成相對壟斷的市場格局。公司未來有望通過豐富的線上學習服務資源進行智慧硬體使用者引流,在快速增長的教育智慧硬體市場競爭中實現突圍。圖圖 1414:20 年教育智慧硬體市場規模趨勢年教育智慧硬體市場規模趨勢 資料來源:艾瑞諮詢,華通證券國際研究部資料來源:艾瑞諮詢,華通證券國際研究部 公司教育智慧硬體業務穩健發展,市場佔有率目前不高,拓展空間巨大。公司教育智慧硬
53、體業務穩健發展,市場佔有率目前不高,拓展空間巨大。2022Q2,有道營收為人民幣 9.56 億元,同比略降 2.4%,環比減少 20.4%,環比降幅較大主要是由於在雙減政策實施後,公司在業務轉型過程中學習服務業務收入有所減少。同時,我們也要看到儘管疫情對產品供應鏈和物流運輸都造成了一定影響,但公司在轉型的教育智慧硬體業務上仍然保持著穩健雙位數增長,Q2 該部分業務實現營收 2.40 億元,同比增長 16.3%,且目前市場佔有率僅約為 0.8%,未來擁有廣闊的市場拓展空間。2.1.1.3.2.1.1.3.網易雲音樂網易雲音樂 網易雲音樂是公司的音樂流媒體平臺,上線於 2013 年 4 月,主要業
54、務為:(1)線上音樂服務,為使用者提供專屬定制、音樂評論等個性化、多元化音樂及衍生內容;(2)社交娛樂服務及其他業務,包括直播服務業務、電影原聲大碟製作及線下音樂節的票務服務。國內線上音樂娛樂市場規模將快速增長,公司目前市場佔有率可觀。國內線上音樂娛樂市場規模將快速增長,公司目前市場佔有率可觀。中國線上音樂娛樂平臺市場規模龐大,隨著國內使用者群體的不斷增長和使用者內容付費的意識的不斷增強,市場規模由 2016 年的人民幣 67 億元快速增長,預期 2025 年將達到人民幣 1,669 億元,CAGR 預計將達 42.9%。根據招股說明書資料顯示,公司 2020 年國內線上音樂娛樂市場規模占比為
55、11.9%,僅次於騰訊音樂,排名第二,兩者合計佔據了 82.1%的市場份額。95332.7%23.8%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800820022E2023E2024E单位:亿元市场规模YOY 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 18 圖圖 1515:20 年線上音樂娛樂市場規模趨勢年線上音樂娛樂市場規模趨勢 資料來源:灼識諮詢,華通證券國際研究部資料來源:灼識諮詢,華通證券國
56、際研究部 雲音樂營收保持快速增長,使用者活躍度高,音樂社區日漸成型。雲音樂營收保持快速增長,使用者活躍度高,音樂社區日漸成型。2022Q2,儘管受到網路主播直播新規出臺、直播業務監管政策趨嚴的影響,網易雲音樂營收仍然保持著快速增長,收入達 21.92 億元,同比大幅增長 29.5%,環比上升 6.0%。其中:線上音樂服務 MAU 穩定為 1.82億,DAU/MAU 比率維持在 30%以上,音樂服務使用者活躍度高;娛樂社交服務業務規模快速增長,截至 Q2 期末,月付費用戶數為 123.54 萬人,同比大幅增長 148.9%。公司會員付費比例由 2021H1 的 14.2%大幅提升至 2022H1
57、 的 20.7%,表現顯著優於 2022 年預計的行業整體付費比率 15%。公司主打的音樂社區日漸成型,截至 Q2 期末,雲音樂平臺註冊獨立音樂人超過 50萬人,發表了 240 萬首原創音樂作品。音樂社區的不斷壯大,有利於公司優化內容採購的成本,提高雲音樂的自我造血能力。2.1.1.4.2.1.1.4.創新及其他業務創新及其他業務 公司創新及其他業務主要包括網易嚴選、傳媒、網易郵箱以及廣告服務等。網易嚴選是公司旗下的電商平臺,採用和 ODM 合作的經營模式,通過嚴格挑選產品和製造商,銷售強調高品質和性價比的自有品牌產品。網易傳媒是中國知名的互聯網媒體平臺,包括三個組成部分:(1)網易新聞移動應
58、用程式;(2)163 門戶網站;(3)其他系列垂直類的移動應用產品。網易郵箱擁有超過 10 億註冊用戶。579 816 1,669 40.9%32.7%26.0%22.3%0%40%80%120%160%-400 800 1,200 1,600 2,000 2001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E单位:亿元市场规模YOY 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 19 創新業務保持穩健增長,嚴選和廣告收入有所增加。創新業務保持穩健增長,嚴
59、選和廣告收入有所增加。2022Q2,公司創新及其他業務收入為18.72 億元,同比增長 6.1%,環比獲得雙位數增長 13.7%,環比增長較高主要由於網易嚴選以及廣告服務的收入增加。2.1.2.2.1.2.公司核心資源和競爭優勢分析:自有遊戲引擎成就強大自研能力公司核心資源和競爭優勢分析:自有遊戲引擎成就強大自研能力 遊戲引擎是一個遊戲軟體發展設計的環境,是遊戲行業最為核心的底層開發技術。遊戲引擎提供的主要功能包括圖形渲染引擎、腳本引擎、物理引擎、碰撞檢測系統、音效、電腦動畫、人工智慧、網路引擎以及場景管理等。遊戲開發人員能夠通過重複使用或改編相同的遊戲引擎來生產不同的遊戲,遊戲引擎的好壞很大
60、程度上決定了遊戲開發的效率和品質。圖圖 1616:商業化虛幻:商業化虛幻 5 5 引擎開發介面引擎開發介面 資料來源:資料來源:Unreal 官網,華通證券國際研究部官網,華通證券國際研究部 核心自研引擎開發技術實現了真正意義的國產遊戲開發,構築起高技術壁壘。核心自研引擎開發技術實現了真正意義的國產遊戲開發,構築起高技術壁壘。在公司的主要遊戲研發投入中,重點便是在打造為遊戲開發者帶來創作自由的自有遊戲引擎。不同於市面上的商業引擎,公司自有引擎更加強調對內部遊戲研發的執行效率提升,從而更貼合公司自身業務的需要。自公司於 2005 年發佈首個自研遊戲引擎 NeoX 以來,一直在不斷擴展和優化自有引
61、擎。為配合端游轉手遊的早期戰略,公司成功優化實現了 NeoX 適配 iOS 和安卓系統,為順利將公司遊戲業務從端游擴展到手遊打下基礎,公司運用 NeoX 引擎先後打造了 陰陽師、第五人格、率土之濱、哈利波特:魔法覺醒等多部爆款手機遊戲。繼推出 NeoX之後,公司還專門開發了應用於移動平臺的 3D 遊戲引擎 Messiah,與暴雪聯合開發的暗黑破壞神:不朽即採用了 Messiah 進行開發,展示了公司世界級遊戲的開發能力。以 Messiah引擎為例,該引擎已經累計了 20 多項獨創性技術專利,公司在 3D 引擎等產業關鍵技術領域已達到全球領先水準。網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必
62、閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 20 自有引擎支撐公司強大的遊戲生產力和創造力。自有引擎支撐公司強大的遊戲生產力和創造力。NeoX 和 Messiah 自有引擎使公司能夠系統地開發具備優質的光效、音效、特效、物理效果和動畫以及其他關鍵遊戲功能的遊戲,使得在遊戲引擎和遊戲方面的研發相得益彰。自有引擎能夠為開發人員帶來更大的靈活性和自主性,使得遊戲開發人員能夠將更多的精力投入在遊戲玩法的創新中去。在遊戲創新層面形成的良性迴圈,使得公司能夠保持源源不斷的遊戲生產力和創造力,開啟多款成功長線運營遊戲,自有遊戲引擎功不可沒。公司的核心競爭優
63、勢自研遊戲引擎作為遊戲行業最為核心的底層開發技術,需要強大的技術、資金和人員支援。雄厚的研發實力構築起高技術壁壘,使得公司能在行業前沿技術領域內占得先機;同時,其他競爭對手很難撼動公司已有的市場地位,保證公司的長期經營的高確定性和持續性。2.1.3.2.1.3.公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司及行業中位數比較分析公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司及行業中位數比較分析 我們以含港美股的申萬遊戲行業公司中目前收入規模百億以上企業作為可比公司,同時,考慮到行業平均數容易受到個別極值的影響,我們結合統計遊戲行業公司中相關經營指標的中位數進行綜合分析比較。公司運營效率相關指標分析。公司
64、運營效率相關指標分析。2022 年,公司應收賬款周轉率(TTM)為 19.3,顯著優於各個可比公司和行業中位數,並呈現逐年提升的趨勢。應付帳款周轉率(TTM,含合同負債)為3.4,較高於各個可比公司,略高於行業中位數,我們認為其主要原因為:在公司遊戲收費模式上,傳統的點卡收費模式收入相較於其他公司占比較高,收入確認期間相對較短所致。公司現金迴圈週期(TTM)維持穩定為-82.6 天,略高於行業中位數,主要由於前述公司應付帳款周轉率較高引起。圖圖 1717:五年一期應收賬款周轉率變化趨勢和同業比較:五年一期應收賬款周轉率變化趨勢和同業比較 圖圖 1818:五年一期應付帳款周轉率變化趨勢和同業比較
65、:五年一期應付帳款周轉率變化趨勢和同業比較 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 圖圖 1818:五年一期應付帳款周轉率變化趨勢和同業比較:五年一期應付帳款周轉率變化趨勢和同業比較 7.7 19.3 10.8 11.7 3.7 05819202122TTM行业中位数网易-S 腾讯控股三七互娱世纪华通2.4 3.4 1.6 1.0 3.0 024682TTM行业中位数网易-S 腾讯控股三七互娱世纪华通
66、 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 21 圖圖 1919:五年一期現金迴圈週期變化趨勢和同業比較:五年一期現金迴圈週期變化趨勢和同業比較 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 公司管理效率相關指標分析。公司管理效率相關指標分析。2022H1,公司銷售費用率為 13.3%,略優於同期行業中位數水準,明顯優於可比公司:三七互娛和世紀華通,騰訊控股得益于其龐大的自有流量優勢,其銷售費用率在行業中表現優異。公司管理費用管控較好,管理費用
67、率呈現逐年下降趨勢,2022H1公司管理費用率為4.6%,顯著優於行業12.6%的中位數水準。由於公司重視研發投入,如自研遊戲引擎開發、組建伏羲遊戲人工智慧實驗室等,使得在研發費用率上,公司五年一期該項資料均優於可比企業和行業中位數,並整體呈現研發費用率上升的趨勢。圖圖 2020:五年一期銷售費用率變化趨勢和同業比較:五年一期銷售費用率變化趨勢和同業比較 圖圖 2121:五年一期管理費用率變化趨勢和同業比較:五年一期管理費用率變化趨勢和同業比較 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice
68、,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 圖圖 2121:五年一期管理費用率變化趨勢和同業比較:五年一期管理費用率變化趨勢和同業比較 -88.8-82.6-198.0-320.7 8.5-400-300-2TTM单位:天行业中位数网易-S 腾讯控股三七互娱世纪华通14.6%13.3%5.9%53.6%21.2%0%20%40%60%80%2H1行业中位数网易-S 腾讯控股三七互娱世纪华通12.6%4.6%19.6%2.6%7.6%0%5%10%15%20%25%2H1行业中位数网易-S 腾讯控股三七互
69、娱世纪华通 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 22 圖圖 2222:五年一期研發費用率變化趨勢和同業比較:五年一期研發費用率變化趨勢和同業比較 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 公司盈利能力相關指標分析。公司盈利能力相關指標分析。公司毛利率五年一期內保持平穩,2022H1,公司毛利率為55.2%,略高於行業中位數,顯著優於騰訊控股,主要為公司遊戲業務收入占比高於騰訊。公司同期銷售淨利率為 20.5%,與可比公司騰訊控股、三七
70、互娛趨同,顯著優於行業中位數。從 ROE來看,五年一期公司 ROE 均高於行業中位數,特別是從 2019 年以來行業中位數持續走弱,公司逐漸與行業中位數拉開差距,大型遊戲公司的優勢愈加明顯。2022H1,公司 ROE 為 18.4%,而同期行業中位數為 0.0%。圖圖 2323:五年一期毛利率變化趨勢和同業比較:五年一期毛利率變化趨勢和同業比較 圖圖 2424:五年一期淨利率變化趨勢和同業比較:五年一期淨利率變化趨勢和同業比較 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究
71、部,華通證券國際研究部 圖圖 2424:五年一期淨利率變化趨勢和同業比較:五年一期淨利率變化趨勢和同業比較 12.1%14.9%11.3%6.1%14.0%0%4%8%12%16%20%2H1行业中位数网易-S 腾讯控股三七互娱世纪华通54.8%55.2%42.6%84.4%52.9%0%20%40%60%80%100%2H1行业中位数网易-S 腾讯控股三七互娱世纪华通8.0%20.1%20.5%20.7%0%10%20%30%40%2H1行业中位数网易-S 腾讯控股三七互娱世纪华通 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請
72、務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 23 圖圖 2525:五年一期:五年一期 ROEROE 變化趨勢和同業比較變化趨勢和同業比較 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 2.2.20222.2. 年公司毛利率分業務版塊預測年公司毛利率分業務版塊預測 遊戲業務板塊:遊戲業務板塊:公司遊戲及相關增值服務業務版塊 2022Q2 的毛利率為 64.9%,Q1 和去年同期分別為 62.2%和 63.2%,相比均有所提高。我們認為隨著遊戲行業監管的趨嚴,加速了抗
73、風險能力較弱的中小遊戲公司的退出,頭部遊戲公司的市場佔有率還將會逐步擴大,行業集中度趨於進一步提高,從而增強頭部公司的議價能力。同時考慮遊戲業務毛利率已經較高,邊際效益的遞減,我們預測 2022 年-2024 年公司遊戲及相關增值服務業務板塊毛利率分別為64.0%、64.5%和 64.8%。有道業務板塊:有道業務板塊:公司有道業務 2022Q2 的毛利率為 42.8%,上一季度和去年同期分別為 53.1%和 52.3%。考慮到在雙減政策實施後,公司業務轉型過程中學習服務業務收入未來占比會持續減少,同時結合轉型的教育智慧硬體業務毛利率低於學習服務業務的情況,我們預測 2022年-2024 年公司
74、有道業務板塊的毛利率分別為 44.0%、38.0%和 35.5%。雲音樂業務板塊:雲音樂業務板塊:公司雲音樂業務 2022Q2 的毛利率為 13.0%,上一季度和去年同期分別為12.2%和 4.1%。我們認為未來公司會員付費比例目前並不高,隨著使用者內容付費的意識的不斷增強將會帶動公司收益品質逐步提高,同時參考業務規模較大的騰訊音樂毛利率情況,所以我們預測 2022 年-2024 年公司雲音樂業務板塊的毛利率分別為 14.0%、17.5%和 19.5%。創新及其他業務板塊:創新及其他業務板塊:2022Q2,公司創新及其他業務的毛利率為 25.8%,上一季度和去年同期分別為 21.7%和 27.
75、3%,毛利率環比已開始企穩回升。鑒於公司創新及其他業務收入增長較0.0%18.4%13.5%29.3%-0.3%-10%0%10%20%30%40%50%2TTM行业中位数网易-S 腾讯控股三七互娱世纪华通 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 24 快,帶來 ODM 嚴選業務等的規模化效應增強以及廣告業務的觸底回升,我們預測 2022 年-2024年公司創新及其他業務板塊的毛利率分別為 26.0%、27.5%和 28.0%。2.3.2.3.結合公司合同負債情況,預測
76、未來公司營收走向結合公司合同負債情況,預測未來公司營收走向 公司合同負債主要為遊戲業務尚未確認的遞延收入,隨著時間推移將逐步釋放轉化為未來收入的重要組成部分。2017 年-2021 年,公司合同負債金額均保持著雙位數增長,2022 年上半年受到遊戲版號停發的影響,截至 Q2 期末合同負債金額為 123.17 億元,同比增長率有所下降至 8.4%,但仍然保持著穩健增長。隨著遊戲版號解禁,版號月發放量呈現穩步增加的良好態勢,同時以目前合同負債變動情況作為參考,我們預計公司 2022 年-2024 年營業收入仍將保持穩健增長的良好態勢。圖圖 2626:20172017-2022Q22022Q2 公司
77、合同負債變動趨勢公司合同負債變動趨勢 資料來源:公司公告,華通證券國際研究部資料來源:公司公告,華通證券國際研究部 2.4.20222.4. 年公司分業務板塊收入預測年公司分業務板塊收入預測 遊戲業務板塊:遊戲業務板塊:公司存量遊戲運營平穩、收入穩健增長,後續遊戲儲備豐富,含多款期待值高的口碑產品,其中:永劫無間、逆水寒等自研 IP 端遊的後續手游開發進展順利,預計上述端游轉手遊上線後開啟長線運營的確定性高,有望為公司提供可觀持續增量遊戲收入。同時,考慮遊戲生命週期內的收入分佈情況,我們預測 2022 年-2024 年公司遊戲業務板塊收入同比增速分別為 15.5%、1
78、7.0%和 14.5%。有道業務板塊:有道業務板塊:雖然雙減政策的實施和公司的業務轉型會對學習服務業務收入會帶來一定不利影響,但公司在轉型賽道教育智慧硬體業務上的市場拓展效果已經顯現,同時結合參考教12,3178.4%0%10%20%30%04,0008,00012,00016,0002Q2单位:百万元合同负债同比 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 25 育智慧硬體市場未來增長潛力,我們預測 2022 年-2024 年公司有道業務板塊收入同比增速分別為-15.0%
79、、5.0%和 11.5%。雲音樂業務板塊:雲音樂業務板塊:隨著國內使用者群體的不斷增長和使用者內容付費意識的不斷增強,在音樂獨家版權時代被打破後,公司雲音樂業務收入特別是其中的社交娛樂服務業務收入保持著強勁增長。通過 2022H1 營收情況來看,直播新規的政策對公司業務收入影響有限,我們預測2022 年-2024 年公司雲音樂業務板塊收入同比增速分別為 31.5%、26.0%和 22.5%。創新及其他業務板塊:創新及其他業務板塊:2022Q2,公司廣告業務環比已觸底回升。Q2 報告期後,國內疫情有效得到控制的良好態勢有望持續,將有利於大眾消費需求的回暖,網易嚴選以及廣告服務收入增長的確定性提高
80、。我們預測 2022 年-2024 年公司創新及其他業務板塊收入同比增速分別為6.0%、7.0%和 6.5%。表表 3:2022-2024 年公司收入預測年公司收入預測 項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 遊戲業務 54,609 62,806 72,541 84,874 97,180 YOY 17.6%15.0%15.5%17.0%14.5%有道 3,168 5,354 4,551 4,779 5,328 YOY 142.7%69.0%-15.0%5.0%11.5%雲音樂 4,896 6,998 9,202 11,59
81、4 14,203 YOY 111.2%42.9%31.5%26.0%22.5%創新及其他業務 10,995 12,448 13,194 14,118 15,036 YOY 19.6%13.2%6.0%7.0%6.5%合計合計 73,66773,667 87,60687,606 99,48999,489 115,365115,365 131,747131,747 YOYYOY 24.4%24.4%18.9%18.9%13.6%13.6%16.0%16.0%14.2%14.2%資料來源:公司公告,華通證券國際研究部資料來源:公司公告,華通證券國際研究部 3.2022-2024 年公司整體業績預測年
82、公司整體業績預測 參考公司過往五年一期的期間費用率趨勢,結合降本增效相關措施收益的逐步釋放以及版號解禁後買量等銷售推廣活動力度的加大,我們預測 2022 年-2024 年公司銷售費用率分別為13.5%、13.8%和 14.0%,管理費用率分別為 4.6%、4.5%和 4.5%,研發費用率分別為 14.8%、14.6%和 14.4%,財務費用率分別為-2.2%、-2.0%和-1.9%。進而我們預測 2022 年-2024 年公司歸母淨利潤分別為 185.70、219.62 和 253.88 億元,同比增長分別為 10.2%、18.3%和 15.6%;攤薄 EPS 分別為 5.49、6.45 和
83、7.42 元/股,同比增長分別為 9.5%、17.6%和 15.0%(公司預測期間詳細財務報表和主要指標資料請見報告正文末附表)。網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 26 4.公司估值分析公司估值分析 4.1.P/E4.1.P/E、P/BP/B、P/SP/S 模型估值模型估值 根據前述公司整體業績預測,我們測算得到 2022 年公司對應的 P/E、P/B、P/S 分別為 14.1、2.2 和 2.6。表表 4:2022-2024 年相對估值模型預測資料年相對估值模型預測資料 項目項目 2
84、020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E P/E 21.6 15.5 14.1 12.0 10.5 P/B 2.8 2.6 2.2 1.9 1.6 P/S 3.5 3.0 2.6 2.3 2.0 資料來源:華通證券研究部資料來源:華通證券研究部 注:相關指標計算以 2022 年 10 月 28 日公司港股收盤價及當日匯率折算後為基準 當前公司 PE(TTM)為 14.6,估值位於公司港股二次上市以來的最低位,距離近 12 個月以來的最高點 51.1,已經大幅回撤 71.4%。從同期可比公司 P/E(TTM)上看,公司目前估值水準
85、低於多數可比公司,與國內 A 股上市遊戲公司龍頭吉比特估值水準大致相當。圖圖 2727:公司港股二次上市以來:公司港股二次上市以來 PEPE(TTMTTM)趨勢)趨勢 圖圖 2828:各大可比公司:各大可比公司 PEPE(TTMTTM)比較)比較 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 資料來源:東財資料來源:東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 注:以 10 月 28 日匯率折算 注:以 10 月 28 日各公司收盤價、匯率為基準計算 圖圖 2828:各大可比公司:各大可比公司 PEPE(TTMTTM)
86、比較)比較 以含港美股的申萬遊戲行業公司中動態 PE 中位數 14.0 為基準,同時考慮可比公司情況以及作為國內遊戲行業龍頭公司的估值溢價,我們給予公司 19-22 倍 PE 估值,結合對應預測 2022年 EPS(攤薄)5.49 元/股,從而得到公司合理股價區間為 114.11-132.12 港元/股。51.1 14.6-10 20 30 40 50 60 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 22/10网易-S P/E(TTM)74.0 21.4 15.7 14.7 14.6 8.4-10 20 30 40 50 60 70 80 世纪华通完美
87、世界腾讯控股吉比特网易-S 三七互娱P/E(TTM)網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 27 4.2.PEG4.2.PEG 模型模型 根據 2022-2024 年業績預測,以 2022 年 10 月 28 日公司港股收盤價及當日匯率折算後為基準(注:計算以預測期(N 年)PE 為分子,預測期對應次年(N+1 年)EPS 預期增長率*100 為分母),計算得到 2022-2024 年公司 PEG 分別為 0.80、0.80 和 0.87。從絕對數上看,預測期各年 PEG 均小於 1,公司股
88、價存在明顯的低估;從參考可比公司來看,除世紀華通為負數外,其他可比公司 2022 年預測 PEG 均顯著低於 1,行業整體估值水準目前偏低。圖圖 2929:20222022 年可比公司年可比公司 PEGPEG 情況情況 資料來源資料來源:東財東財 ChoiceChoice,華通證券國際研究部,華通證券國際研究部 4.3.DCF4.3.DCF 模型模型 我們同時採用 DCF 模型對公司進行估值,相關主要假設如下:(1).無風險利率 Rf:以近 5 年來十年期國債收益率的中位數為基準,預計為 3.23%;(2).股權市場風險溢價:以 Damodaran 今年 1月最新公佈的中國權益市場風險溢價資料
89、4.94%為基準,結合今年以來權益市場不確定性增加、美聯儲未來加息預期等因素導致市場風險偏好下降,我們調高了國內權益市場風險溢價水準,預計股權市場風險溢價為 5.44%;(3).Beta:通過近三年資料回歸測算公司個股 Beta 值為 1.39;(4).稅後債務資本成本 Kd:以人民銀行最新公佈的 5 年期以上 LPR 為基準,結合公司實際稅率,預計為 3.44%;(5).永續增長率 g:結合我國 GDP 增速,預計為 3.0%;(5).公司快速增長期假設為 2022-2031 年,維持 10 年,之後進入永續增長階段。-1.05 0.72 0.66 0.69 0.80 0.66-2-101世
90、纪华通完美世界腾讯控股吉比特网易-S 三七互娱PEG 網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 28 基於以上假設,我們測算得到 WACC 為 10.27%,對應預測各年 FCFF 後,進而得出公司整體估值為 3,995.71 億元(注:由於截至 2021 年期末溢餘資產中包含對外投資,考慮到今年以來的權益資本市場整體下行,基於謹慎性原則,我們調整為以 2022Q2 期末數作為基準,再整體進行 20%折價後估算),以 10 月 28 日港幣匯率折算後對應股價為 129.91 港元/股,該測算價
91、格落於前述 PE 估值模型的合理股價區間內(114.11-132.12 港元/股)。表表 5:採用:採用 DCF 估值模型測算公司股權價值估值模型測算公司股權價值 單位:百萬元單位:百萬元 22E22E 23E23E 24E24E 25E25E 26E26E 27E27E 28E28E 29E29E 30E30E 31E31E 永續期永續期 合計合計 EBIT*(1-T 實際)16,970 20,305 23,611 24,477 27,170 29,724 32,043 34,030 35,596 36,664 1,100 281,690 FCFF 16,871 24,744 27,673
92、29,670 32,934 36,030 38,840 41,248 43,146 44,441 45,774 381,370 PV-FCFF 16,066 21,368 21,672 21,071 21,211 21,043 20,572 19,812 18,794 17,555 248,664 447,828 21 年溢餘資產 27,923 21 年淨負債 72,230 21 年少數股東權益 3,951 公司股權價值 399,571 資料來源:華通證券國際研究部資料來源:華通證券國際研究部 表表 6:DCF 估值模型敏感性分析估值模型敏感性分析 單位:百萬元 WACCWACC 399,57
93、1 8.77%9.27%9.77%10.27%10.77%11.27%11.77%g g 2.25%478,555 438,934 404,642 374,680 348,284 324,859 303,937 2.50%491,849 449,932 413,839 382,443 354,891 330,523 308,824 2.75%506,246 461,774 423,691 390,722 361,909 336,520 313,982 3.00%521,892 474,560 434,271 399,571 369,380 342,879 319,435 3.25%538,95
94、4 488,407 445,662 409,050 377,347 349,634 325,207 3.50%557,634 503,454 457,961 419,229 385,862 356,824 331,328 3.75%578,175 519,864 471,281 430,188 394,983 364,492 337,831 資料來源:華通證券國際研究部資料來源:華通證券國際研究部 5.公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議 5.1.5.1.公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析 美聯儲大幅加息貨幣政策靴子落地。美聯儲大幅加息貨幣政策靴子落地。11 月 2 日,美聯儲如
95、市場預期宣佈本年度連續第四次加息 75BP,也為年內第六次加息,截至目前全年已經累計加息 375BP。與以前不同的是,在此次加息聲明中有如下表述:在確定未來加息安排時,將考慮貨幣政策的累積緊縮效應,貨幣政策對經濟和通脹影響的滯後性,以及其政策對於經濟和金融環境的影響。此番表述市場解讀為暗示在接下來的會議上加息節奏將放緩。在隨後的新聞發佈會上,美聯儲主席鮑威爾也暗示了未來加息速度可能放緩。根據會後 FEDWATCH 資料顯示,市場預期加息利率上限區間為 5-5.25%,目前加息空間為上限為125BP,留給美聯儲的加息相關貨幣政策空間已經相對有限。網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱
96、讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 29 加息貨幣政策靴子落地,有利於處於高位的股權市場風險溢價水準的回落,利好高 Beta 股票估值水準提升。行業處於築底階段,隨著版號恢復發放,行業整體有望迎來估值修復。行業處於築底階段,隨著版號恢復發放,行業整體有望迎來估值修復。遊戲行業在經歷了 2020年疫情帶來的宅經濟消費模式所推動的行業收入快速增長後,由於受到去年遊戲版號停發、快速增長後基數較高的影響,近兩年同比行業增速有所回落,目前遊戲行業整體估值處於築底階段。隨著遊戲版號的解禁,版號月發放量呈現穩步增加的良好態勢,遊戲行業有望迎來估值修復
97、。中小遊戲公司加速退出,行業集中度進一步提高。中小遊戲公司加速退出,行業集中度進一步提高。2021 年,從遊戲業務收入占比來看,騰訊的市場份額達 51%,網易的市場份額為 18%,二者合計市場份額近 70%,已形成了國內遊戲行業的雙寡頭格局。而遊戲行業監管的趨嚴,進一步加速了現金流較小,抗風險能力較弱的中小遊戲公司退出。在 2021 年版號停發僅半年時間內就有 1.4 萬家遊戲公司註銷,甚至有多家之後獲得版號的遊戲公司沒能熬過寒冬,已經進行了業務轉型調整或註銷。而頭部企業擁有著資金和資源優勢,遊戲行業集中度提升的趨勢將愈發明顯,有利於行業龍頭企業提高對用戶的議價能力,進一步提升營收品質。大額股
98、份回購有利於恢復市場信心大額股份回購有利於恢復市場信心,優化公司估值水準。,優化公司估值水準。2021 年 2 月,公司在美股市場宣佈股份回購計畫:在不超過 24 個月的期限內,可在公開市場回購總金額不超過 20 億美元流通在外的美國存托股和普通股。2021 年 8 月,公司宣佈將該計畫的回購總金額增加至不超過 30億美元。截至 2022Q2 報告期末,公司已回購約 2,360 萬股美國存托股,共計回購金額約 23億美元,該計畫尚有約 7 億美元可用於後續股份回購。大額股份回購有利於恢復市場信心,同時回購股份如進行註銷後,將提高公司 EPS,從而優化公司估值水準。公司後續遊戲儲備豐富,含多款期
99、待值高的口碑產品。公司後續遊戲儲備豐富,含多款期待值高的口碑產品。通過 TapTap 遊戲平臺資料梳理,公司目前已開放玩家預約遊戲高達數十款,其中:永劫無間、逆水寒等口碑自研端遊的後續手游開發進展順利,僅在 TapTap 平臺預約玩家人數已分別達到了 254 萬和 76 萬。永劫無間端遊運營一年來收入保守估計收入超過了 20 億;逆水寒端游近期開啟的 4 周年活動有近 90 萬玩家參與,其手游開發人員超 400 人預計研發投入已超 7 億元。我們預計上述端游轉手游後開啟長線運營的確定性高,有望為公司提供可觀持續增量遊戲收入。5.2.5.2.公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價 根據前述對於
100、公司合理估值測算,結合股價催化劑因素,我們給予公司六個月內的目標價為123 港元/股,對應 2022 年 P/E、P/B、P/S 分別為 20.5、3.2 和 3.8。2022 年 10 月 28 日港股收盤價為基準,公司股價距離六個月內的目標價仍有 30.9%的上漲空間。網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 30 6.公司投資評級公司投資評級 根據公司業績預測、合理估值水準、六個月內的目標價、基準指數的波動預期,我們給予公司“強烈推薦(首次)”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券
101、國際投資評級說明 投資評級投資評級 說明說明 強烈推薦 預計未來 6 個月內,股價表現強於基準指數 15%以上 推薦 預計未來 6 個月內,股價表現強於基準指數 5%-15%中性 預計未來 6 個月內,股價表現介於基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內,股價表現弱於基準指數 5%以上 基準指數說明:A 股主機板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數;港股基準為恒生指數;美股基準為標普 500 指數。網易-S(09999.HK)深度研究報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風
102、險提示項下所有內容 31 附表:財務報表預測與主要財務比率附表:財務報表預測與主要財務比率 資產負債表資產負債表(百萬元)(百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表(百萬元)利潤表(百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金及現金等價物 9,117 14,498 18,652 21,099 23,573 營業收入營業收入 73,66773,667 87,60687,606 99,48999,489 115,365115,365 13
103、1,747131,747 定存及受限資金 74,131 73,631 93,022 107,866 123,184 營業成本 34,684 40,635 46,341 52,894 59,903 應收賬款 4,576 5,508 7,030 7,509 9,095 銷售費用 10,704 12,214 13,431 15,920 18,445 存貨 592 965 1,067 1,107 1,355 管理費用 3,372 4,264 4,477 5,134 5,836 預付及其他流動資產 6,077 6,236 7,878 8,992 10,184 研發費用 10,369 14,076 14,
104、724 16,843 18,972 短期投資 13,273 12,282 14,923 17,305 19,762 營業利潤營業利潤 14,53814,538 16,41716,417 20,51520,515 24,57424,574 28,59128,591 固定及無形資產 4,555 5,435 6,256 7,141 8,087 財務費用(1,599)(1,520)(2,189)(2,307)(2,503)土地及經營租賃使用權 4,951 5,152 3,815 3,523 3,230 其他收益 737 710 696 808 922 遞延所得稅資產 1,087 1,298 1,492
105、 1,730 1,976 稅前利潤 15,372 21,104 23,401 27,688 32,017 定存及長期股權投資 18,341 24,629 27,571 30,437 33,769 減:所得稅 3,042 4,128 4,680 5,538 6,403 資產合計資產合計 141,875141,875 153,644153,644 186,184186,184 211,324211,324 239,484239,484 淨利潤 12,330 16,976 18,721 22,151 25,613 應付帳款 1,134 985 1,046 1,272 1,354 少數股東損益 267
106、 119 150 189 225 應付職工薪酬 3,539 4,133 4,344 4,540 5,158 歸母歸母淨利潤淨利潤 12,06312,063 16,85716,857 18,57018,570 21,96221,962 25,38825,388 應交稅費 4,283 4,537 4,477 4,615 5,270 短期借款 19,505 19,352 30,830 29,288 26,433 遞延收益 10,399 12,133 13,431 15,574 17,786 財務指標財務指標(百萬元)(百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023
107、E2023E 2024E2024E 預提債項及其他應付款 7,338 9,361 9,949 11,536 13,175 成長性成長性 遞延所得稅負債 713 1,346 1,492 1,730 1,976 營收增長率 24.4%18.9%13.6%16.0%14.2%長期經營租賃負債 475 732 732 732 732 營業利潤增長率 5.4%12.9%25.0%19.8%16.3%長期借款-1,275 1,275 1,211 1,093 歸母淨利潤增長率-43.2%39.7%10.2%18.3%15.6%負債合計負債合計 48,08148,081 54,22054,220 68,040
108、68,040 71,02871,028 73,57573,575 盈利能力盈利能力 歸屬于母公司股東權益 82,127 95,328 113,898 135,860 161,248 銷售毛利率 52.9%53.6%53.4%54.2%54.5%少數股東權益 11,667 4,096 4,246 4,435 4,660 銷售費用率 14.5%13.9%13.5%13.8%14.0%股東權益合計股東權益合計 93,79493,794 99,42499,424 118,144118,144 140,295140,295 165,908165,908 管理費用率 4.6%4.9%4.5%4.5%4.4
109、%研發費用率 14.1%16.1%14.8%14.6%14.4%資本結構(百萬元)資本結構(百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 淨利率 16.7%19.4%18.8%19.2%19.4%資產負債率 33.9%35.3%36.5%33.6%30.7%ROE 16.8%19.0%17.2%17.1%16.7%流動比率 2.3 2.2 2.2 2.5 2.7 ROA 9.7%11.5%11.0%11.1%11.4%速動比率 2.3 2.2 2.2 2.4 2.7 ROIC 10.9%13.5%12.6%12.6%13.
110、0%營運能力營運能力 現金流現金流量表量表(百萬元)(百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 應收賬款周轉率 16.8 17.4 15.9 15.9 15.9 淨利潤淨利潤 12,33012,330 16,97616,976 18,72118,721 22,15122,151 25,61325,613 應付帳款周轉率 3.2 3.2 3.4 3.4 3.3 折舊與攤銷 3,458 3,276 2,518 2,666 2,829 現金迴圈週期-86.8-85.0-85.3-84.7-86.3 資產減值準備 99 366
111、 119 132 154 估值倍數估值倍數 運營資本變動及其他 9,001 4,308 3,465 7,030 6,961 P/E 21.6 15.5 14.1 12.0 10.5 經營活動現金流經營活動現金流 24,88824,888 24,92724,927 24,82324,823 31,97931,979 35,55835,558 P/S 3.5 3.0 2.6 2.3 2.0 投資活動現金流投資活動現金流 (29,192)(29,192)(7,078)(7,078)(26,900)(26,900)(21,944)(21,944)(23,308)(23,308)P/B 2.8 2.6
112、2.2 1.9 1.6 融資活動現金流融資活動現金流 9,9139,913 (12,586)(12,586)6,8356,835 (7,032)(7,032)(9,203)(9,203)每股指標每股指標 現金淨變動 5,771 5,208 4,758 3,003 3,047 每股收益(攤薄)3.60 5.01 5.49 6.45 7.42 期初現金餘額 6,398 12,169 17,376 22,134 25,137 每股淨資產 28.0 29.5 34.9 41.2 48.5 期末現金餘額 12,169 17,376 22,134 25,137 28,184 每股經營現金流 7.4 7.4
113、 7.3 9.4 10.4 資料來源:公司公告,華通證券國際研究部資料來源:公司公告,華通證券國際研究部 集海資源(港交所IPO)投資價值分析報告投資價值分析報告 請務必閱讀正文之後的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 32 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.本報告由華通證券國際有限公司(以下簡稱“本公司”)製作及發佈。華通證券國際有限公司系33年老牌券商,擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下,本公司不對任何人因使用本
114、報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用,並非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究,但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外,絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發佈。6 6.本報告中的資訊均來源於公司認為可靠的已公開資料,但本公司對這些資訊的真實性、準確性及完整性不作任何保證,也不保證所包含的資訊和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下,本報告中的資訊或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到個別客戶特
115、殊的投資目標、財務狀況或需求。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現並不代表未來的表現,未來的回報也無法保證,投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有,未經本公司事先書面授權,任何機構或個人不得以任何形式複製、發佈、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的,應當注明本報告發佈人和發佈日期,並提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告,需注明出處為華通證券研究部,且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。