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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.08.03 需求波动放大需求波动放大，电力电力紧平衡背景下价值彰显紧平衡背景下价值彰显 电力行业电力行业报告报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) yuhongguang025906gtjas.csunhuixian026739gtjas.cochenzhuoming026177gtjas.证书编号 S08805220200

2、01 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读： 极端高温极端高温叠加产能集中释放，重视用电旺季电力供需偏紧形势下的叠加产能集中释放，重视用电旺季电力供需偏紧形势下的电力电力行业投资机行业投资机会会。 摘要：摘要： Table_Summary0 “十四五十四五”电力供需平衡仍将维持偏紧格局电力供需平衡仍将维持偏紧格局。与其他能源/大宗产品不同， 电力产品在现有背景下缺乏产成品库存调节， 因而存在行业特有的两种平衡：电量平衡（均值/总量概念）和电力平衡（瞬时/波动概念） 。电力平衡更多反映电力供需的边际变化，是电量平衡的充分非必要条件。 在需求侧用电负荷

3、波动放大、 供给侧可控装机增速放缓的形势下， 电力平衡的难度进一步增加。 从电力平衡视角， 我们预计 “十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。 高温叠加产能集中释放， 高峰期部分区域电力紧平衡高温叠加产能集中释放， 高峰期部分区域电力紧平衡。 复盘近年来海外缺电现象，直接原因是在受到极端天气扰动、用电负荷激增时，瞬时电力供应难以满足用电需求。国家气候中心预计 2022 年盛夏全国大部地区气温接近常年同期到偏高。 此外， 在复产复工持续推进的情况下，3Q22 产能集中释放，电力需求有望迎来阶段性高峰。中电联预计 2022 年迎峰度夏期间华东、华中、南方区域部分省份在用电高峰时段电力供需偏

4、紧。 能源保供是当前电力系统的核心矛盾， 保障电力平衡迫在眉睫。能源保供是当前电力系统的核心矛盾， 保障电力平衡迫在眉睫。 国常会等会议持续强调能源保供重要性， 要求决不允许拉闸限电； 发改委能源局政策频出， 确保能源供应安全。 在迎峰度夏电力保供压力较大的时间窗口， 短期看能源价格政策有望进一步强化以保障存量机组应发尽发；长期看，随着价格改革深化，容量市场等电力平衡长效保障机制有望加速推进。 投资建议投资建议：首次覆盖电力行业，给予“增持”评级。我们认为能源不可能三角框架下， 能源保供和能源转型为当前核心矛盾。 重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会，推荐细分领域龙头标的。 （1）火电

5、及转型：多能互补顺应能源转型趋势，存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线。 推荐国电电力、 华能国际、 华电国际、 大唐发电。（2）新能源：电量平衡的增量主体，装机增长明确，政策催化值得期待。推荐龙头三峡能源、龙源电力。 （3）综合能源：双碳目标下的新兴赛道，推荐稀缺属性突出的细分领域龙头文山电力、南网能源。 风险因素：风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 火电 增持 新能源发电 增持 电网 增持 重点

6、覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 001289 龙源电力 增持 600011 华能国际 增持 600027 华电国际 增持 600795 国电电力 增持 600905 三峡能源 增持 600995 文山电力 增持 003035 南网能源 增持 601991 大唐发电 增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 电力电力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1. 电力行业供需平衡：一个名称，两个命题 . 3 1.1. 电力行业约束：电量平衡与电力平衡 . 3 1

7、.2. “十四五”电力供需平衡仍将维持偏紧格局. 5 2. 极端气温：电力平衡压力测试 . 8 2.1. 复盘海外缺电，极端天气是直接原因 . 8 2.2. 高温叠加产能集中释放，高峰期部分区域电力紧平衡 . 9 3. 政策展望：电力保供迫在眉睫 . 12 3.1. 高耗能企业电价或仍有上行空间 . 13 3.2. 容量市场有助于强化电力供应 . 14 4. 投资建议 . 16 4.1. 重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会 . 16 4.2. 电力行业不同细分领域估值差异较大 . 16 5. 风险提示 . 19 Table_Directory 表表 1：重点公司盈利预测与估值：重点公

8、司盈利预测与估值 板块板块 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 （元）（元） EPS PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 火电火电 600011.SH 华能国际 6.48 -0.65 0.37 0.67 18 10 增持 600795.SH 国电电力 3.69 -0.1 0.3 0.39 12 9 增持 600027.SH 华电国际 4.27 -0.5 0.34 0.45 13 9 增持 601991.SH 大唐发电 2.62 -0.5 0.07 0.18 37 15 增持 新能源新能源 600905.SH 三峡能源 6.03 0.20 0.3

9、1 0.35 30 19 17 增持 001289.SZ 龙源电力 19.72 0.77 0.90 1.05 26 22 19 增持 003035.SZ 南网能源 6.35 0.13 0.19 0.23 49 33 28 增持 电网电网 600995.SH 文山电力 15.88 0.03 0.23 0.26 529 69 61 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价及盈利预测均对应人民币，股价对应 2022 年 8 月 2 日收盘价） 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1. 电力行业供需电力行业供需平衡：一个名称，两个命题平衡：一个

10、名称，两个命题 1.1. 电力行业约束：电量平衡与电力平衡电力行业约束：电量平衡与电力平衡 电力行业的电力行业的双重平衡双重平衡约束约束： 电量平衡与电力平衡。电量平衡与电力平衡。 与其他能源/大宗产品不同，电力产品在现有背景下缺乏产成品库存调节，因而存在行业特有的两种平衡（与图 1 所示） ： （1）电量平衡是均值/总量概念，指相同时间内实际用电量等于实际发电量 （实际用电负荷曲线积分面积=实际发电能力曲线积分面积， 等效矩形面积相同） 。 （2）电力平衡是瞬时/波动概念，是指任一时间点内发用电曲线需实时匹配，即实际用电负荷等于实际发电能力。 （关于电量平衡与电力平衡约束探讨， 详见我们 2

11、022 年 3 月的报告 保供背景下的转型机遇 ） 图图 1：电量平衡与电力平衡示意图：电量平衡与电力平衡示意图 数据来源：国泰君安证券研究 电力平衡更多反映电力供需的边际变化电力平衡更多反映电力供需的边际变化，是电量平衡的充分非必要条件，是电量平衡的充分非必要条件。从时间颗粒度考虑，电力平衡是任一时刻的电量平衡，电力平衡是电量平衡的充分非必要条件。 因此， 电力平衡更多反映电力供需的边际变化。在需求侧用电负荷波动放大、供给侧可控装机增速放缓的形势下，电力平衡的难度进一步增加。 图图 2：相同的相同的电量平衡电量平衡可对应截然不同的电力平衡结果可对应截然不同的电力平衡结果 注：电力用户 1 与

12、电力用户 2 的用电量及平均负荷完全相同，但电力用户 2 的电力负荷峰谷差较大，相同供给情况下电力平衡难度增加 数据来源：国泰君安证券研究 时间时间实际运行时间用电负荷用电负荷实际用电负荷平均负荷最低负荷用电侧用电侧最高负荷时间时间实际运行时间发电能力发电能力可控电源装机容量发电侧发电侧等效用电量等效发电量备用容量实际发电能力不可控电源装机容量可控电源利用小时数不可控电源利用小时数实际运行时间用电负荷用电负荷实际用电负荷1平均负荷最低负荷电力用户电力用户1最高负荷1等效用电量时间时间实际运行时间用电负荷用电负荷实际用电负荷2电力用户电力用户2最高负荷2等效用电量 请务必阅读正文之后的免责条款部

13、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 用电结构转变用电结构转变， 电力电力需求侧需求侧负荷峰谷差加大负荷峰谷差加大 （电力需求波动放大）（电力需求波动放大） 。 近年来随着经济结构及用电结构转换，我国用电负荷波动较大的第三产业与居民生活用电占比持续提升。 2021 年我国第三产业与居民生活用电量之和占全社会用电量的比例 31.2%，较 2005 年提升 9.7 ppts。2020 年我国用电设备容量与发电装机容量比值已升至 4.08，用电设备装机增速明显高于发电装机容量增速，用电高峰期的潜在最大用电负荷压力不断提升。 图图 3：第三产业与居民生活用电占比显著提升：第三产业与居民生

14、活用电占比显著提升 图图 4：用电设备容量与发电装机容量比值持续走高：用电设备容量与发电装机容量比值持续走高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 2：第三产业和居民生活用电负荷波动较大：第三产业和居民生活用电负荷波动较大 用电类别用电类别 用户类型用户类型 季不均衡系数季不均衡系数 典型日负荷率典型日负荷率 最大负荷利用小时数（小时）最大负荷利用小时数（小时） 夏季夏季 冬季冬季 均值均值 范围范围 第二产业 轻工业类 0.81 0.7 0.75 3798 13034428 第二产业 重工业类 0.94 0.95 0.97 6271 3407650

15、3 第三产业 行政办公类 0.63 0.57 0.33 1908 9712382 第三产业 文化娱乐类 0.61 0.59 0.58 1627 3383324 第三产业 商业、金融、服务类 0.63 0.83 0.8 2588 3083397 居民生活 居民用户类 - 0.74 - - - 数据来源： 典型用户负荷特性及用电特点分析陈伟等，国泰君安证券研究 电力平衡电力平衡的供给端的供给端取决于取决于可控可控装机容量装机容量 （而非全部装机容量）（而非全部装机容量） ， 而可控装， 而可控装机容量增速放缓机容量增速放缓。可控电源主要系可根据需求变化主动提供稳定出力的机组，我们从原材料库存视角将

16、火电、核电和部分水电（拥有大型水库调节的水电）定义为可控电源。风电、光伏等新能源的电力供应主要被动依靠风光资源，即使考虑现有储能情况下也难以保障长时间稳定出力，受阻系数接近 100%。 考虑各类型电源的受阻情况 （可控装机亦存在受阻情况）后，实际可控电源供应能力= 各电源装机*（1-受阻系数） 。从供电安全角度考虑，在用电负荷高峰期，若实际可控电源供应能力无法覆盖最大用电负荷和备用容量（应对各类电源装机的检修、故障停机等因素） ， 电力供应缺口难以避免。 “十三五”以来我国可控电源 （火电、 核电、部分水电）装机增长放缓，对电力平衡贡献减弱。 0%5%10%15%20%25%30%35%200

17、52006200720082009200001920202021第三产业居民生活2.02.53.03.54.04.52005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020用电设备容量：发电设备容量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 表表 3：原材料原材料库存视角水电、核电和部分水电为可控电源库存视角水电、核电和部分水电为可控电源 电源类型电源类型 库存库存 可控可控 可再生可再生

18、 低碳低碳 原材料原材料 产成品产成品 火电 煤炭、天然气等 无 是是 否 否 核电 核燃料 是是 否 是 水电 水库存水 部分是部分是 是 是 风电 无 否 是 是 光伏 无 否 是 是 数据来源：国泰君安证券研究 图图 5：火电、核电合计装机增速放缓：火电、核电合计装机增速放缓 图图 6：水电装机低速增长：水电装机低速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. “十四五十四五”电力供需平衡仍将维持偏紧格局电力供需平衡仍将维持偏紧格局 我国电力供需我国电力供需形势形势逐步由宽松转向紧张逐步由宽松转向紧张。“十三五”以来，我国电力供需形势发生转变

19、，从供需宽松逐年转为供需偏紧，限电情况增加。在电力供需偏紧形势下，2022 年全国多省市发布有序用电应急方案，以确保社会用电秩序。 表表 4：“十三五十三五”以来电力供需形势从宽松到偏紧以来电力供需形势从宽松到偏紧 年份年份 全国电力供需形势全国电力供需形势 区域电力供需形势区域电力供需形势 2016 全国电力供需进一步宽松进一步宽松、部分地区过剩 华北区域电力供需总体平衡，华东、华中、南方区域供需总体宽松，东北和西北区域电力供应能力过剩。 2017 全国电力供需延续总体宽松总体宽松态势，区域间供需形势差异较大 华北区域电力供需平衡偏紧，华中区域电力供需基本平衡，华东和南方区域电力供需平衡有余

20、，东北和西北区域电力供应能力富余较多。 2018 全国电力供需形势从前几年的总体宽松从前几年的总体宽松转为总体平衡转为总体平衡，用电增速回升，电网峰谷差加大 华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧；东北和西北区域电力供应能力富余。 2019 全国电力供需总体平衡总体平衡 东北、西北区域电力供应能力富余；华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，其中，蒙西、冀北、辽宁、浙江、江西、湖北、海南等省级电网在部分时段采取了有序用电措施，蒙西电网从前几年的电力供应能力富余转为 2019 年以来的电力供应偏紧。 2020 全国电力供需总体平衡电力供需总体平衡，部分

21、地区有余，局部地区用电高峰时段电力供应偏局部地区用电高峰时段电力供应偏紧紧 东北、西北区域电力供应能力富余，华北、华东、南方区域电力供需总体平衡，华中区域用电高峰时段电力供应偏紧。 迎峰度夏期间，湖南、四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 施；迎峰度冬期间，湖南、江西、广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。 2021 全国电力供需形势总体偏紧，年初、迎电力供需形势总体偏紧，年初、迎峰度夏以及峰度夏以及 9-10 月部分地区电力供应月部分地区电力供应紧张。紧张。 1 月

22、，受寒潮天气等因素影响，江苏、浙江、蒙西、湖南、江西、安徽、新疆、四川等 8 个省级电网，在部分用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。 迎峰度夏期间（6-8 月），广东、河南、广西、云南、湖南、贵州、江西、蒙西、浙江、重庆、陕西、湖北等 12 个省级电网，在部分用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。 9-10 月，受电煤等燃料供应紧张、水电发电量同比减少、电力消费需求较快增长以及部分地区加强“能耗双控”等多重因素叠加影响，全国电力供需总体偏紧，共有超过 20 个省级电网采取了有序用电措施，个别地区少数时段出现拉闸限电。 1H22 电力供需总体平衡电力供需总体平衡 2 月，全国多

23、次出现大范围雨雪天气过程，特别是华中和南方地区出现持续低温雨雪天气，拉动用电负荷快速攀升，叠加部分省份风机覆冰停运，江西、湖南、四川、重庆、上海、贵州等地在部分用电高峰时段电力供需平衡偏紧。 数据来源：中电联，国泰君安证券研究 表表 5：2022 年多省市发布有序用电方案年多省市发布有序用电方案 地区地区 时间时间 有序用电方案核心内容有序用电方案核心内容 云南云南 2022 年 4 月 用电规模指标分配按照级（特别严重）、级（严重）、级（较重）、级（一般）四个等级确定，依次为 600 万千瓦、450 万千瓦、300 万千瓦、150 万千瓦。 山东山东 2022 年 6 月 按照不低于全网历史

24、最大用电负荷的 5%、10%、15%、20%，将有序用电划分为蓝色、黄色、橙色、红色四级预警，对应供电缺口规模分别为 500 万千瓦、1000 万千瓦、1500 万千瓦、2000万千瓦。其中，蓝色预警按每 100 万千瓦细分 5 档。 宁夏宁夏 2022 年 4 月 预计总用电负荷为 661.70 万千瓦。2022 年宁夏迎峰度夏期间有序用电指标分别按照不低于预测最大负荷的 5%及以下（80 万千瓦）、5%-10%、10%-20%、20%及以上四个等级确定。 辽宁辽宁 2022 年 6 月 预计 2022 年辽宁电网最大供电负荷为 3270 万千瓦，划分辽宁省有序用电预警等级。 上海上海 20

25、22 年 6 月 电网最高负荷预计出现在 7、8 月份夏季用电高峰期间，约为 3500 万千瓦，最高负荷较 2021年净增 147 万千瓦、增幅 4.38%。应急方案具体分为应对电力缺口的四级方案，最大可控负荷700 万千瓦。 内蒙古内蒙古 2022 年 6 月 请各盟市、电网企业认真梳理本地区（本营业区）电源出力、机组改造检修、负荷变化、外送电力等情况，分析研判迎峰度夏及 9、10 两月电力供需形势，提前制定应对措施，确保电力供需平衡。 浙江温州浙江温州 2022 年 3 月 夏季温州电网全社会口径最大负荷需求预计为 1130 万千瓦,同比增长 7.18%。 2022 年全市有序用电工作方案

26、共安排负荷 224 万千瓦，分 6 级执行。 浙江杭州浙江杭州 2022 年 5 月 夏季用电高峰可能存在 115 万千瓦以上负荷缺口。 当出现连续的电源性缺电情况， 采用 A-F 级错避峰方案。2022 年有序用电共安排负荷 475 万千瓦，分 6 级执行。 浙江衢州浙江衢州 2022 年 6 月 2022 年全市共安排 6 级 70 万千瓦有序用电方案，以及 9 万千瓦应急机动负荷。 浙江舟山浙江舟山 2022 年 7 月 2022 年安排错避峰负荷总量 57 万千瓦，分 A-F 六个方案执行。 广东深圳市广东深圳市 2022 年 4 月 预计深圳电网最高负荷需求将达到超过 2230 万千

27、瓦，同比增长 9.4%。有序用电期间分类错峰。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 广东中山市广东中山市 2022 年 4 月 在供电部门发布有序用电安排时，参与错峰轮休的用户，在错峰轮休日的高峰时段（8：00-24：00）必须停止动力用电，只允许保留保安负荷用电。保安负荷为该电力用户停止生产后必备保安要用到的最低负荷。 黑龙江黑龙江 安达市安达市 2022 年 6 月 结合有序用电可降负荷达到历史最大用电负荷 20%以上的目标，安排 2022 年有序用电方案最大可降负荷 2.63 万千瓦。 黑龙江大兴黑龙江大兴安岭地区安岭地区 2022 年 5

28、月 预计 2022 年大兴安岭地区用电量整体呈上升趋势， 全年预计最大负荷 167 兆瓦， 最低负荷 41兆瓦，平均负荷达到 90 兆瓦。有序用电可限负荷为 0.8 万千瓦。 黑龙江黑龙江 牡丹江市牡丹江市 2022 年 5 月 全年供电量将约为 49.9 亿千瓦时，预测年平均增长率为 5.00%。安排 2022 年有序用电方案最大可降负荷 14.83 万千瓦。 黑龙江黑龙江 黑河市黑河市 2022 年 5 月 结合有序用电可降负荷达到历史最大用电负荷 20%以上的目标，安排 2022 年有序用电方案最大可降负荷 9.64 万千瓦。 黑龙江黑龙江 双鸭山市双鸭山市 2022 年 5 月 结合有

29、序用电可降负荷达到历史最大用电负荷 20%以上的目标，安排 2022 年有序用电方案最大可降负荷 10.68 万千瓦。 黑龙江黑龙江 哈尔滨市哈尔滨市 2022 年 5 月 结合有序用电可降负荷达到历史最大用电负荷 20%以上的目标，安排 2022 年有序用电方案最大可降负荷 79.74 万千瓦。 安徽建德市安徽建德市 2022 年 7 月 建德市 2022 年全社会最高负荷预计将达到 75 万千瓦左右，同比增长 6.2%。有序用电方案共安排负荷 22.69 万千瓦，分 6 级执行。 安徽阜阳市安徽阜阳市 2022 年 7 月 根据各县市区有序用电措施汇总统计，共落实参与用户数 1189 户,

30、有序用电可中断最大负荷71.26 万千瓦。 注：不完全统计 数据来源：政府官网，北极星电力网，国泰君安证券研究 预计预计“十四五十四五”期间我国期间我国用电旺季用电旺季电力电力供需形势持续偏紧供需形势持续偏紧。根据中电联中国电力行业年度发展报告 2022预测，到 2025 年全国全社会用电最大负荷为 16.3 亿千瓦， 较 2021 年新增 4.4 亿千瓦。 以增量角度判断，我们预计 2022-2025 年新增实际累计可控电源供应能力在夏季/冬季分别为 2.4/2.3 亿千瓦，低于同期最大用电负荷增速。从电力平衡视角，我们预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。 表表 6：新增实际

31、可控电源供应能力新增实际可控电源供应能力 电源类型电源类型 2021 装机容量装机容量 （亿千瓦）（亿千瓦） 2025E装机容量装机容量 （亿千瓦）（亿千瓦） 新增装机容量新增装机容量 （亿千瓦）（亿千瓦） 受阻系数受阻系数 2022-2025 新增新增实际可控电源供应能力实际可控电源供应能力（亿千瓦）（亿千瓦） 火电 12.97 14.92 1.95 7.5% 1.80 核电 0.53 0.69 0.16 0% 0.16 水电 3.91 4.30 0.39 10%（夏季） 40%（冬季） 0.35（夏季） 0.23（冬季） 风电 3.28 5.28 2.00 95% 0.10 光伏 3.07

32、 6.67 3.60 100% 0.00 合计 23.77 31.86 8.09 / 2.42（夏季） 2.30（冬季） 数据来源：中电联，南方能源观察微信公众号，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 2. 极端气温：电力平衡压力测试极端气温：电力平衡压力测试 2.1. 复盘海外缺电，极端天气是直接原因复盘海外缺电，极端天气是直接原因 海外海外“电荒电荒”的直接原因多为极端天气扰动的直接原因多为极端天气扰动。复盘近年来海外缺电现象，本质原因是受环保理念的影响，各国火电核电等受阻系数较小的可出力电源装机增长不足，累计可用装机增速无法跟

33、上用电负荷增速，电力平衡维持在相对偏紧的状态。在受到极端天气扰动、用电负荷激增的催化时，瞬时电力供应难以满足用电需求。 极寒天气直接导致美国得州大面积电荒。极寒天气直接导致美国得州大面积电荒。 2021 年 2 月美国得克萨斯州经历大寒潮，全州 254 个县同时受到暴风雪的警告。寒潮一方面使州内的电力负荷急剧上升， 另一方面也大幅削弱了包括风电 （风力涡轮机冻结） 、光伏（云层和大雪遮挡）及天然气（油井冻结，气源供应紧张）等电源的电力供应能力。在电力供需不匹配情形下得州电力可靠性委员会（ERCOT）建议对用户实施轮流停电方案，得州约有 400 万家庭在严寒中失去了电力供应。 图图 7：得州得州

34、 2021 年年 2 月月“大停电大停电”期间气温低于期间气温低于 2011 年年 2 月月“大停电大停电”期间期间 数据来源：美国得克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT） 图图 8：极端天气下得州电源：极端天气下得州电源供电能力无法满足用电负荷，被迫选择轮流停电供电能力无法满足用电负荷，被迫选择轮流停电 数据来源：美国得克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 多国受极端天气影响，发生电力紧缺。多国受极端天气影响，发生电力紧缺。2022 年日本、欧洲受高温天气影响，澳大利亚受冬季极寒天气影响，均出现了一定程度上的

35、缺电现象。据欧盟委员会官方报告，欧洲 2022 年一季度平均电价为 0.201 欧元/千瓦时，环比增长 281%。澳大利亚因电力存在缺口暂停全国电力市场(NEM)所有地区的现货市场，现货市场暂停时昆士兰州电价超 0.9 美元/千瓦时，远超此前规定的 0.3 美元/千瓦时价格上限。 表表 7：各国发生各国发生“电荒电荒”的直接原因均为的直接原因均为极端天气扰动极端天气扰动 国家国家/地区地区 缺电原因缺电原因 缺电现象缺电现象 美国德州 2021 年 2 月极端低温导致用电负荷大幅上升，同时大幅削弱德州地区电力供应能力。 ERCOT 宣布在所辖范围内开始轮流停电，德州约有 400 万家庭在严寒中

36、失去了电力供应，许多家庭连续停电 50 小时以上。 日本 1）2022 年 6 月 29 日以来东京及周边地区遭遇 1875 年以来6 月最强热浪，刺激社会用电需求； 2）受老旧火力发电站接连关停、福岛地震核泄漏后核电站长期关停的影响，日本电力供给不足。 东京地区电力储备率降至 2.6%，低于保障供电稳定所需的 3%门槛。 澳大利亚 1）2022 年澳大利亚经历 1985 年以来最寒冷的六月，居民用电需求增加； 2）受产煤区强降雨影响，澳大利亚煤炭供应不足，同时大量机组计划外停运检修。 昆士兰、维多利亚及新南威尔士州供应缺口分别达到 800MW、2000MW 及 4000MW。6 月15 日停

37、牌时各州电价远超 AEMO 所规定 300美元/MWh 的价格上限。 欧洲 1）2022 年 6 月中旬以来，欧洲多国遭遇极端高温； 2）受俄乌战争、难民问题等问题影响，天然气、石油短缺导致欧盟气价高企。 欧洲 1Q22 电价环比增长 281%。欧洲地区电价同比增长最大的 5 个国家分别为：葡萄牙（+411%），希腊（+343%），法国（+336%），意大利（+318%）。 数据来源：ERCOT，AEMO，美国能源部，欧盟委员会，北极星电力网，国泰君安证券研究 2.2. 高温高温叠加叠加产能集中释放产能集中释放，高峰期部分区域高峰期部分区域电力紧平衡电力紧平衡 我国我国 6 月平均气温为近月平

38、均气温为近 60 年最高年最高，极端高温推升用电负荷极端高温推升用电负荷。据中国气象局发布会，6 月全国平均气温 21.3，较常年同期偏高 0.9，为 1961年以来同期最高，自 2022 年 7 月 6 日以来，中央气象台已经连续 9 天发布高温预警。受极端高温天气影响，6 月中旬以来多地区域电网用电负荷陆续创历史新高， 全国用电负荷亦于7 月 13 日创历史新高， 达 12.22亿千瓦。 表表 8：6 月中旬以来多地区域电网用电负荷已再创历史新高月中旬以来多地区域电网用电负荷已再创历史新高 地区地区 2022 年用电负荷创历史新高时间年用电负荷创历史新高时间 当日电力负荷（万千瓦）当日电力

39、负荷（万千瓦） 甘肃电网 6 月 16 日 1787 西北电网 6 月 17 日 11218 华北电网 6 月 19 日 24901 山东电网 6 月 19 日 8715 河北南网 6 月 20 日 4277 河北省石家庄 6 月 20 日 922 安徽省 6 月 21 日 4491 山东电网 6 月 21 日 9294 上海市 6 月 23 日 2997 山东电网 6 月 26 日 9758 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 江苏电网 7 月 13 日 12600 全国电网 7 月 14 日 122200 广东电网 7 月 25 日 1420

40、0 南方电网 7 月 25 日 22300 数据来源：国家发改委，北极星电力网，国泰君安证券研究 高温天气仍在持续，电力高温天气仍在持续，电力平衡平衡再迎考验再迎考验。国家气候中心预计 2022 年盛夏全国大部地区气温接近常年同期到偏高， 其中江苏南部、 上海、 浙江、福建、广东东部等沿海用电大省偏高 12 。中电联预计 2022 年迎峰度夏期间全国电力供需总体平衡，华东、华中、南方区域部分省份在用电高峰时段电力供需偏紧。在高温天气持续的情况下，我国部分区域高峰期电力平衡或再迎考验。 图图 9：2022 年盛夏（年盛夏（7-8 月）气象灾害预报图月）气象灾害预报图 数据来源：国家气候中心 图图

41、 10：6 月份存量社融同比增速上行月份存量社融同比增速上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9%10%11%12%13%14%社会融资规模存量:同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 3Q22 产能集中释放产能集中释放， 电力需求有望快速增长， 电力需求有望快速增长。 从经济先行指标社融数据看， 2022 年 6 月存量社融同比增长 10.8%， 增速较 5 月+0.3 ppts。 据 Wind一致预测，3Q22E 我国 GDP 同比+5.1%，增速较 2Q22 +4.7 ppts。在复产复工持续推进的情况下，我国电力需求有望迎来

42、阶段性高峰。 图图 11：Wind 一致预测一致预测 3Q22E GDP 同比同比+5.1% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 3. 政策展望：政策展望：电力保供电力保供迫在眉睫迫在眉睫 能源保供是当前电力系统的核心矛盾。能源保供是当前电力系统的核心矛盾。国常会等会议持续强调能源保供重要性，要求决不允许拉闸限电；发改委能源局政策频出，确保能源供应安全。在当前多地电力负荷创历史新高，迎峰度夏电力保供压力较大的时间窗口，短期看能源价格政策有望进一步强化以保障存量机组应发尽发；长期看，随着价格改革深化，容量市场等

43、电力平衡长效保障机制有望加速推进。 表表 9：能源安全及保供获持续重视：能源安全及保供获持续重视 时间时间 政策文件政策文件/主要会议主要会议 相关内容相关内容 2021-10 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 统筹煤电发展和保供调峰，严控煤电装机规模，加快现役煤电机组节能升级和灵活性改造。 2021-10 国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 坚持先立后破，以保障国家能源安全和经济发展为底线。在保障能源安全的前提下，加快构建清洁低碳安全高效的能源体系。 2021-10 国务院常务会议 有关方面按照党中央、国务院部署，采取一系列措施加强能源供应保障。要发挥

44、好煤电油气运保障机制作用，有效运用市场化手段和改革措施，保证电力和煤炭等供应。 2021-11 关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知 扎实推进能源安全保供，制定好能源保供应急预案，做实做细能源电力保供工作，保障民生和重点用户用能。 2021-12 中共中央政治局会议 统筹安排煤电油气运保障供应，确保老百姓温暖过冬。 2021-12 2021 年中央经济工作会议 传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。 2022-02 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 统筹

45、能源绿色低碳转型和能源供应安全保障，提高适应经济社会发展以及各种极端情况的能源供应保障能力。 2022-02 关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知 要立足以煤为主的基本国情，引导煤炭价格在合理区间运行，完善煤、电价格传导机制，保障能源安全稳定供应。 2022-03 2022 年政府工作报告 确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。 2022-03 “十四五”现代能源体系规划 统筹发展和安全，坚持先立后破、通盘谋划，以保障安全为前提构建现代能源体系，确保国家能源安全。 2022-04 国务院常务会议 确定能源保供增供举措，提升能源对经济社会发展的保障能力。发挥煤

46、炭的主体能源作用。落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。2022 年新增煤炭产能 3 亿吨。 2022-04 中共中央政治局会议 做好能源资源保供稳价工作。 2022-05 关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系，统筹发展和安全，坚持先立后破、更好发挥新能源在能源保供增供方面的作用 2022-05 国务院常务会议 在前期向中央发电企业拨付可再生能源补贴 500 亿元、通过国有资本经营预算注资 200 亿元基础上，再拨付 500 亿元补贴资金、注资 100 亿元，支持煤电企业纾困和多发电。决不允许出现拉闸限电。 2022-05 国务院常务会议 保能源

47、安全，落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，加快办理保供煤矿手续。 2022-06 关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知 在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能。 2022-06 关于加强煤炭先进产能核定工作的通知 严格履行电煤保供稳价责任。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 2022-06 国务院常务会议 保障煤炭电力稳定供应，支撑物价稳定。 数据来源：中国政府网，国家发改委，能源局，国泰君安证券研究 3.1. 高耗能企业电价或仍有上行空间高耗能企业电价或仍有上行空间 政策明确高耗能行业电价不受上浮政策明确高耗能行业电价

48、不受上浮 20%区间约束。区间约束。2021 年 10 月国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至 20%，同时明确高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。 2022 年 2 月国家发改委等多部门在关于保供稳价的政策中再度强调建立统一的高耗能行业阶梯电价制度。 表表 10：高耗能电价不受上浮：高耗能电价不受上浮 20%限制限制 时间时间 政策名称政策名称 高能耗电价相关内容高能耗电价相关内容 2021 年 10 月 国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过 10%、

49、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。 2022 年 2 月 关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 关于保供稳价政策 ：坚持绿色发展，整合差别电价、阶梯电价、惩罚性电价等差别化电价政策，建立统一的高耗能行业阶梯电价制度。 2022 年 5 月 浙江省发展改革委 省能源局关于调整高耗能企业电价的通知（征求意见稿） 拟适当提高高耗能企业电价，合理缓解天然气发电、需求侧响应等电价矛盾，将 634 家高耗能企业电价提高 0.172 元/千瓦时估计涨幅高达 35%。 2022 年 6 月 湖南省高耗能企业市场交易方案 高耗能企

50、业市场交易价差申报范围为月前90 元/MWh 至 90 元/MWh，月内最低竞价为 90 元/MWh，无上限。对超出合同的用电量，当出现供电缺口预测时，实行惩罚性电价，结算差价以交易差价+代理服务价格+月内 10元/千瓦时为基础。 数据来源：国家发改委，浙江省发改委，湖南省发改委，国泰君安证券研究 高耗能企业电价上浮有望成为需求侧电力保供举措。高耗能企业电价上浮有望成为需求侧电力保供举措。2022 年 5 月， 四大高耗能制造业用电量占全社会用电量比例为 30.0%。在电力紧平衡背景下，部分省份迎峰度夏期间电力保供措施中除供给侧常规性保障外，在需求侧对高耗能行业电价开展市场化调节成为保障电力供

51、应的另一条途径。2Q22 以来浙江及湖南等电力紧平衡省份均出台高耗能企业电价相关调整方案。 图图 12：四大高耗能制造业用电量占比较高四大高耗能制造业用电量占比较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%四大高耗能制造业占全社会用电量的比例（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 为为获得电力持续供应获得电力持续供应，高耗能企业或承担，高耗能企业或承担电价上浮电价上浮。高耗能行业由于对生产环境的要求较为严格，一般停产后生产线再度复产的成本较高，相同条件下更愿意为接受持续供电服务支付溢价。以电解铝行业为

52、例，我们测算电解铝行业单吨电解铝耗电量约为 13500 千瓦时/吨，在单台 500千安电解槽产线的起槽成本 5060 万/吨、单台产能 0.1250.150 万吨/年的情况下，对应年均电价涨幅约为 0.0250.036 元/千瓦时。 表表 11：电解铝行业关停成本对应电价上浮空间敏感性测算（元电解铝行业关停成本对应电价上浮空间敏感性测算（元/千瓦时）千瓦时） 单台产能单台产能 （万吨）（万吨） 单台起槽成本（万元）单台起槽成本（万元） 50 52 54 56 58 60 0.125 0.030 0.031 0.032 0.033 0.034 0.036 0.130 0.028 0.030 0.

53、031 0.032 0.033 0.034 0.135 0.027 0.029 0.030 0.031 0.032 0.033 0.140 0.026 0.028 0.029 0.030 0.031 0.032 0.145 0.026 0.027 0.028 0.029 0.030 0.031 0.150 0.025 0.026 0.027 0.028 0.029 0.030 数据来源：上海有色网，全国能源信息平台，国泰君安证券研究 3.2. 容量市场有助于容量市场有助于强化电力供应强化电力供应 容量市场容量市场机制机制有助于有助于促进电力平衡促进电力平衡的供给端的供给端出力出力。与电量电价仅

54、能够为电量平衡提供激励不同，容量市场机制下发电主体可以通过提供容量和电能量两种产品获得收益。容量电价能够帮助机组获得除能量市场和辅助服务市场以外的稳定收入，进而鼓励可控电源装机容量提升，促进电力平衡的供给端出力。 图图 13：美国美国 PJM 容量市场交易及价格机制容量市场交易及价格机制 数据来源：喻芸等电力市场环境下典型发电容量充裕性机制及对我国的启示 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 目前我国山东已出台现货市场的燃煤机组容量补偿政策。目前我国山东已出台现货市场的燃煤机组容量补偿政策。 2022 年 6 月山东省发改委等发布关于 2022 年

55、山东省电力现货市场结算试运行工作有关事项的补充通知 （征求意见稿） ，规定自 2022 年 9 月份起对可调节负荷试行基于峰荷责任法的容量补偿电价收取方式。在新能源大发、发电能源充裕的时段，容量补偿电价为：基准价 99.1 元/兆瓦时*谷系数K1（K1 取值 0-50%） ；发电紧张时段，容量补偿电价为：基准价 99.1 元/兆瓦时*峰系数 K2（K2 取值 100%-160%） 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 4. 投资建议投资建议 4.1. 重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会 首次

56、覆盖电力行业首次覆盖电力行业， 给予给予“增持增持”评级评级。 我们认为能源不可能三角框架下，能源保供和能源转型为当前核心矛盾。重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会，推荐细分领域龙头标的。 （1）火电及转型：多能互补顺应能源转型趋势，存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线。 推荐国电电力、 华能国际、 华电国际、 大唐发电。 （2） 新能源： 电量平衡的增量主体， 装机增长明确， 政策催化值得期待。推荐龙头三峡能源、龙源电力。 （3）综合能源：双碳目标下的新兴赛道，推荐稀缺属性突出的细分领域龙头文山电力（抽水蓄能等） 、南网能源（分布式光伏等） 。 4.2. 电力电力行业行业不同细分领

57、域不同细分领域估值估值差异较大差异较大 我们认为电力行业中新能源运营领域具备装机驱动的可持续成长属性，基于行业及各公司的十四五规划，考虑到增量平价上网项目现金流回报显著增强叠加存量项目可再生能源补贴拖欠问题有望缓解，并参考新能源发电龙头公司历史 PE 情况，我们认为新能源发电板块 2022E 合理估值中枢 20-25x PE 水平。新能源发电龙头公司竞争优势扩张可获得估值溢价，我们给予三峡能源 2022 年 25x PE 水平。考虑到龙源电力不仅是行业龙头公司，且为国家能源集团风电业务整合平台，我们给予龙源电力 2022 年 28x PE 水平。 图图 14：新能源发电行业龙头新能源发电行业龙

58、头公司公司 2021 年以来年以来 PE forward 情况情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 05540455055三峡能源龙源电力节能风电新天绿能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 考虑到分布式光伏客户资源壁垒相对较高， “自发自用，余电上网”模式毛利率高于一般新能源发电项目，且行业尚处于发展初期，给予分布式光伏龙头南网能源 2022 年 45x PE 左右的估值水平。考虑到文山电力后续资产重组完成后公司主营业务变更为成长空间较高的储能运营，且重组交易的置出资产与置入资产 PB估值相对接近， 故对文山电力采用

59、 PB估值法定价，参考国网信通此前国家电网旗下相关资产注入草案公布前后（2019 年 7 月-12 月）6.9x PB估值，我们基于谨慎性原则给予文山电力 2022 年 4.5x PB的估值水平。 考虑到火电转型公司的传统火电业务盈利稳定性及合理回报率中枢均低于新能源业务，我们认为火电转型公司相较于纯新能源公司估值存在折价。由于受煤价影响火电盈利波动较大，导致在盈利承压情况下部分企业 PE 估值失真；参考火电行业历史 PE、PB情况（2018 年至今历史估值 24x PE 水平、1.0x PB水平） ，火电转型公司存在估值分化：考虑到华电国际火电盈利回升、叠加参股新能源发电资产的权益价值重估，

60、参考行业估值中枢，我们给予华电国际 2022 年 15x PE 的估值水平；考虑到当前高煤价背景下具备上游煤炭资源优势的企业相比于其他火电转型公司可获得估值溢价， 我们给予国电电力2022年19x PE的估值水平；对于盈利节奏恢复较慢的火电转型公司采用 2023 年 PE 估值方法， 我们给予华能国际 2023 年 12x PE 的估值水平；对于火电盈利能力稍逊、新能源转型尚缓的火电公司， 我们认为 PB估值方法更能反映其资产价值，参考火电行业历史 PB，我们给予大唐发电 2022 年 1x PB的估值水平。 图图 15：火电：火电行业受盈利周期性影响行业受盈利周期性影响 PE波动较大波动较大

61、 图图 16：火电行业历史火电行业历史 PB 均值约均值约 1.0 倍倍 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 12：电力行业公司估值情况说明电力行业公司估值情况说明 代码代码 公司名称公司名称 估值方法估值方法 倍数倍数 业绩年份业绩年份 理由理由 600795 国电电力 PE 19 2022 公司新能源转型规划目标空间广阔，且具备煤炭资源优势。 600027 华电国际 PE 15 2022 公司火电机组盈利修复，参股新能源资产权益价值提升。 600011 华能国际 PE 12 2023 公司因沿海电厂相对较多，短期盈利承压，2022 年煤价回落节

62、奏慢于同业，预计 2023 年火电回归至合理盈利水平。 601991 大唐发电 PB 1 2022 公司火电盈利尚未修复至合理盈利水平， 采用 PE 估值法失真，故采用 PB 估值法定价。 007080902018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01火电历史PE-TTM历史均值0.60.70.80.91.01.11.21.32018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01火电历史PB-LF历史均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

63、8 of 19 600905 三峡能源 PE 25 2022 公司作为行业龙头公司，成长确定性较强。 001289 龙源电力 PE 28 2022 考虑到公司龙头地位叠加集团风电资产注入承诺，给予一定估值溢价。 003035 南网能源 PE 45 2022 考虑到能源运营的新兴赛道成长性快于传统发电商，公司作为分布式光伏细分领域龙头有望获得估值溢价。 600995 文山电力 PB 4.5 2022 考虑到公司或转型为成长空间较高的储能运营，兼具成长性和稀缺性，采用 PB 估值法并给予估值溢价。 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

64、of 19 5. 风险提示风险提示 （1）用电需求不及预期用电需求不及预期： 用电需求受多因素影响，若用电需求不及预期，各电源出力受限。 （2）新能源装机进度低于预期新能源装机进度低于预期： 若新能源装机低于预期，新能源运营商的成长属性弱化。 （3）上网电价低于预期上网电价低于预期： 若上网电价低于预期，行业内公司收入及盈利降低。 （4）煤价涨幅超预期煤价涨幅超预期： 若煤价回落不及预期，火电盈利仍然承压，不利于存量资产提质增效及能源转型发展。 （5）电力市场化电力市场化推进低于预期推进低于预期： 容量电价等方面收益与电力市场化进程高度相关，若电力市场化推进不及预期，行业价格机制矛盾难以疏导。

65、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 大唐发电大唐发电(601991) 火电盈利改善，新能源转型加速火电盈利改善，新能源转型加速 大唐发电首次覆盖报告大唐发电首次覆盖报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) yuhongguang025906gtjas.cchenzhuoming026177gtjas.sunhuixian026739gtjas.co证书编号 S088052

66、2020001 S0880122040025 S0880122070052 本报告导读：本报告导读： 公司火电盈利有望改善，锚定目标投入风光建设，水火共济加速新能源转型。公司火电盈利有望改善，锚定目标投入风光建设，水火共济加速新能源转型。 投资要点：投资要点： Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 3.41 元。元。考虑到公司新能源转型加速及火电点火价差修复等因素，我们预计公司 2224 年 EPS分别为 0.07/0.18/0.24 元，BPS 分别为 3.41/3.55/3.73 元。参考可比公司估值，给予公司 22 年 1.0

67、倍 PB，对应目标价 3.41 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 火电龙头之一，新能源转型加速。火电龙头之一，新能源转型加速。公司是“五大发电”之一大唐集团旗下核心电力平台，截至 21 年末，火电/水电/风电/光伏装机分别为 52.6/9.2/5.1/1.9 GW，21 年火电/新能源发电量占比 83.0%/4.2%。市场认为公司火电业务占比过高，新能源转型较慢、动力不足。我们认为公司甩开低效资产包袱， 双碳目标下有望借助火电区位及现金流优势，加快转型步伐。 与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与逻辑：1）21 年公司核准及备案 6 个风电项目（1.9 GW）和 78 个光伏项目（4.6 GW

68、） ，获第一批大型风光基地 3 GW 项目批复，项目开发能力出众，有望支撑新能源持续转型。2）公司火电主要位于京津冀、 东南沿海区域， 区位优势突出。 新型电力系统下，公司依托火电、水电支撑调节能力，配套新能源项目获取优势明显。3）政策及监管高压下，电煤长协签约率及履约率逐步提升，火电盈利有望改善，点火价差回归合理，火电现金流价值凸显，助力新能源加速发展。 催化剂：催化剂：电煤长协合同履约率提升；新能源并网装机加速，新能源项目核准及备案持续落地，集团支持新能源转型加速。 风险提示：风险提示： 新能源装机低于预期， 煤炭价格超预期， 电价不及预期等。 Table_Finance 财务摘要（百万元

69、）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 95,614 103,412 116,160 116,757 118,534 (+/-)% 0% 8% 12% 1% 2% 经营利润（经营利润（EBIT） 12,944 -5,464 6,729 7,558 8,637 (+/-)% 18% -142% 223% 12% 14% 净利润净利润 3,040 -9,264 1,228 3,399 4,487 (+/-)% 185% -405% 113% 177% 32% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.16 -0.50 0.07 0.18 0.

70、24 每股股利（元）每股股利（元） 0.09 0.00 0.01 0.05 0.06 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 13.5% -5.3% 5.8% 6.5% 7.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 4.2% -14.9% 1.9% 5.2% 6.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.0% -2.4% 2.2% 2.2% 2.4% EV/EBITDA 6.72 26.88 10.02 9.31 8.86 市盈率市盈率 17.17 42.51 15.35 11.63 股

71、息率股息率 (%) 3.2% 0.0% 0.5% 1.6% 2.1% Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 3.41 当前价格： 2.82 2022.07.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 2.14-3.70 总市值（百万元）总市值（百万元） 52,189 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 18,507/12,396 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/6,111 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 78.23 日均成交

72、值（百万元）日均成交值（百万元） 204.34 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 61,998 每股净资产每股净资产 3.35 市净率市净率 0.8 净负债率净负债率 205.03% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.05 -0.04 Q2 0.04 -0.04 Q3 -0.09 0.06 Q4 -0.50 0.09 全年全年 -0.50 0.07 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 15% 23% 21% 相对指数 18% 16% 25% Table_

73、Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -15%-1%14%29%44%59%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图大唐发电上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 大唐发电大唐发电(601991)(601991) Table_Industry 模型更新时间： 2022.07.30 股票研究股票研究 公用事业 电力 Table_Stock 大唐发电(601991) Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评

74、级： 增持增持 目标价格：目标价格： 3.41 当前价格： 2.82 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是中国大型独立发电公司之一，H股股票分别在中国香港及伦敦上市。公司主要在役及在建资产分布全国多个省、市、自治区，主要经营以火力发电为主的发电业务，同时涉及煤炭、交通、循环经济等领域，已由单一的发电公司发展为综合能源公司。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52 周内价格范围 2.14-3.70 市值（百万元） 52,189 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益

75、表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 95,614 103,412 116,160 116,757 118,534 营业成本 77,956 104,362 104,514 104,256 104,878 税金及附加 1,330 1,250 1,452 1,459 1,482 销售费用 83 87 98 98 100 管理费用 3,542 3,462 3,833 3,853 3,912 EBIT 12,944 -5,464 6,729 7,558 8,637 公允价值变动收益 -364 37 0 0 0 投资收益 2,550 1,617 1,

76、162 2,335 2,726 财务费用 6,795 6,537 4,794 4,957 5,285 营业利润营业利润 7,084 -11,459 2,558 6,792 8,325 所得税 1,889 627 512 1,562 1,915 少数股东损益 2,276 -2,632 818 1,830 1,923 净利润净利润 3,040 -9,264 1,228 3,399 4,487 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 8,275 11,258 15,239 19,727 21,841 其他流动资产 2,663 3,760 3,960 4,460 4,960 长期投资 17,

77、844 17,962 18,112 18,312 18,512 固定资产合计 186,682 188,265 186,406 190,844 201,567 无形及其他资产 6,944 8,529 8,654 8,816 9,016 资产合计资产合计 280,334 295,968 298,247 311,429 329,416 流动负债 79,020 96,022 89,501 84,203 79,652 非流动负债 109,921 123,779 130,779 144,879 162,129 股东权益 91,393 76,167 77,968 82,347 87,636 投入资本投入资本

78、(IC) 241,391 244,156 249,957 262,436 281,975 现金流量表现金流量表 NOPLAT 9,551 -5,768 5,383 5,820 6,650 折旧与摊销 14,739 13,526 14,132 15,282 16,723 流动资金增量 4,481 -2,176 -3,462 3,326 -2,398 资本支出 -15,736 -13,761 -12,710 -24,365 -29,124 自由现金流自由现金流 13,035 -8,180 3,344 63 -8,148 经营现金流 26,754 8,245 16,865 24,632 21,134

79、 投资现金流 -14,014 -13,115 -11,698 -22,240 -26,607 融资现金流 -12,849 8,066 -1,186 2,095 7,587 现金流净增加额现金流净增加额 -109 3,196 3,981 4,488 2,114 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 0.2% 8.2% 12.3% 0.5% 1.5% EBIT 增长率 18.3% -142.2% 223.2% 12.3% 14.3% 净利润增长率 185.3% -404.7% 113.3% 176.9% 32.0% 利润率 毛利率 18.5% -0.9% 10.0% 10.7% 11.5%

80、EBIT 率 13.5% -5.3% 5.8% 6.5% 7.3% 净利润率 3.2% -9.0% 1.1% 2.9% 3.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 4.2% -14.9% 1.9% 5.2% 6.5% 总资产收益率(ROA) 1.1% -3.1% 0.4% 1.1% 1.4% 投入资本回报率(ROIC) 4.0% -2.4% 2.2% 2.2% 2.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 16.6 16.2 20.0 18.0 16.0 应收账款周转天数 56.3 58.3 58.0 54.0 50.5 总资产周转周转天数 1,058.9 1,003.1 920.8 939.

81、9 973.2 净利润现金含量 8.8 -0.9 13.7 7.2 4.7 资本支出/收入 16.5% 13.3% 10.9% 20.9% 24.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 67.4% 74.3% 73.9% 73.6% 73.4% 净负债率 206.7% 288.6% 282.5% 278.2% 275.9% 估值比率估值比率 PE 17.17 42.51 15.35 11.63 PB 0.61 0.97 0.83 0.79 0.76 EV/EBITDA 6.72 26.88 10.02 9.31 8.86 P/S 0.55 0.50 0.45 0.45 0.44 股息率 3.2%

82、0.0% 0.5% 1.6% 2.1% 13%15%17%18%20%22%23%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-8%5%18%32%45%59%--07股票绝对涨幅和相对涨幅大唐发电价格涨幅大唐发电相对指数涨幅-5%-2%2%6%10%14%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-15%-11%-6%-2%2%7%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)207%223%239%256%272%289%521006122

83、0636230A21A22E23E24E净资产( (现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 南网能源南网能源(003035) 综合能源龙头，成长空间广阔综合能源龙头，成长空间广阔 南网能源南网能源首次覆盖报告首次覆盖报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) yuhongguang025906gt

84、jas.csunhuixian026739gtjas.cochenzhuoming026177gtjas.证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读： 全国领先的综合能源投资运营服务商全国领先的综合能源投资运营服务商，分布式光伏行业发展加速，公司项目储备丰富分布式光伏行业发展加速，公司项目储备丰富有望充分收益有望充分收益。 投资要点：投资要点： Table_Summary 投资建议：投资建议：我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.19、0.23、0.28 元，BPS 分别为 1.74、1.95、2.

85、20 元，考虑到公司作为工商业分布式光伏行业龙头，给予 2022 年 45 倍 PE，目标价 8.55 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 全国领先的综合能源投资运营服务商全国领先的综合能源投资运营服务商。公司是南方电网旗下主要从事节能服务的子公司，主要以合同能源管理模式为客户提供节能服务，自 2010 年起深耕节能服务领域，是全国领先的综合能源投资运营服务商。 受益于 “十三五” 以来我国节能产业快速发展， 公司 2021年营业收入 26.0 亿元，归母净利润 4.74 亿元，2016-2021 年 CAGR分别为+29.6%/+36.2%。 分布式分布式光伏光伏业务业务贡献主要业绩增量贡献主

86、要业绩增量。公司工业节能（主要为分布式光伏）及综合资源利用（主要为农光互补及生物质发电）业务收入占比 62.7%，毛利占比 76.0%，是公司的主要业绩来源。公司 2021 年总发电量约 20.4 亿千瓦时， 同比+39.5%， 主要受益于装机容量增长。截至 2021 年末公司总发电装机容量约为 1.51 GW，同比+26.5%，其中分布式光伏节能项目装机容量约 1.04 GW，同比+37.4%。 分布式光伏行业加速发展， 公司项目储备丰富分布式光伏行业加速发展， 公司项目储备丰富。据国家能源局， 2021年全国分布式光伏新增装机容量约 29 GW，约占全部新增光伏发电装机的 55%，分布式光

87、伏行业发展进入加速期。公司截至 2021 年末在建装机容量 0.17 GW，核准装机容量 1.87 GW，项目储备充裕。 风险提示：风险提示：光伏组件成本超预期、分布式光伏电价政策变动超预期、项目开发建设不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,009 2,600 3,007 3,502 4,105 (+/-)% 33% 29% 16% 16% 17% 经营利润（经营利润（EBIT） 603 779 1,026 1,206 1,428 (+/-)% 45% 29% 32% 18%

88、 18% 净利润净利润 399 474 728 880 1,057 (+/-)% 44% 19% 54% 21% 20% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.11 0.13 0.19 0.23 0.28 每股股利（元）每股股利（元） 0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 30.0% 30.0% 34.1% 34.4% 34.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.9% 8.0% 11.0% 11.9% 12.7% 投入资本回报率投入

89、资本回报率(%) 6.5% 6.1% 7.6% 8.3% 9.0% EV/EBITDA 2.80 26.26 18.65 16.33 13.80 市盈率市盈率 65.95 55.47 36.11 29.86 24.87 股息率股息率 (%) 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 8.55 当前价格： 6.94 2022.07.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 5.28-9.80 总市值（百万元）总市值（百万元） 26,288 总股本总股本/流

90、通流通 A股（百万股）股（百万股） 3,788/1,636 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 43% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 24.59 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 160.72 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 6,041 每股净资产每股净资产 1.59 市净率市净率 4.4 净负债率净负债率 54.67% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.02 0.02 Q2 0.02 0.04 Q3 0.04 0.06 Q4 0.04 0.07 全

91、年全年 0.13 0.19 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 9% 21% -15% 相对指数 11% 8% -0% Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -35%-24%-13%-1%10%21%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图南网能源深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 南网能源南网能源(003035)(003035) Tabl

92、e_Industry 模型更新时间： 2022.07.30 股票研究股票研究 公用事业 电力 Table_Stock 南网能源(003035) Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 8.55 当前价格： 6.94 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司主要从事节能服务，为客户能源使用提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。公司根据客户所在行业特性、外部环境资源禀赋情况、客户自身经营特点和节能减排需求，通过整合先进节能环保技术，充分利用高效节能环保设备，转变客户用能来源、

93、用能方式，在满足客户对各类能源(电、热、冷、蒸汽、压缩气体等)需求的同时，降低客户用能投资风险，提升客户能源使用效率、减少 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52 周内价格范围 5.28-9.80 市值（百万元） 26,288 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2,009 2,600 3,007 3,502 4,105 营业成本 1,196 1,549 1,782 2,065 2,406 税金及附加 4 6 8 9

94、10 销售费用 34 37 43 50 58 管理费用 141 144 167 194 228 EBIT 603 779 1,026 1,206 1,428 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 26 36 41 48 57 财务费用 155 201 131 122 125 营业利润营业利润 467 609 937 1,133 1,360 所得税 50 89 136 165 198 少数股东损益 25 47 72 87 105 净利润净利润 399 474 728 880 1,057 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 508 824 1,432 1,258 1,883

95、 其他流动资产 423 420 420 420 420 长期投资 460 649 649 649 649 固定资产合计 6,795 7,883 8,416 8,956 9,563 无形及其他资产 141 248 248 248 248 资产合计资产合计 11,035 13,543 14,971 15,776 17,665 流动负债 2,830 2,475 3,176 3,102 3,934 非流动负债 3,362 4,665 4,665 4,665 4,665 股东权益 4,842 6,402 7,130 8,009 9,065 投入资本投入资本(IC) 8,276 10,845 11,573

96、 12,452 13,508 现金流量表现金流量表 NOPLAT 539 666 877 1,031 1,220 折旧与摊销 440 554 545 599 663 流动资金增量 301 -940 336 -452 306 资本支出 -1,905 -1,987 -1,000 -1,200 -1,400 自由现金流自由现金流 -624 -1,707 757 -22 788 经营现金流 779 715 1,783 1,210 2,217 投资现金流 -2,059 -2,101 -959 -1,152 -1,343 融资现金流 1,096 1,708 -216 -232 -249 现金流净增加额现金

97、流净增加额 -184 321 608 -173 625 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 33.2% 29.4% 15.7% 16.5% 17.2% EBIT 增长率 45.0% 29.1% 31.7% 17.5% 18.4% 净利润增长率 44.3% 18.9% 53.6% 20.9% 20.1% 利润率 毛利率 40.5% 40.4% 40.7% 41.0% 41.4% EBIT 率 30.0% 30.0% 34.1% 34.4% 34.8% 净利润率 19.8% 18.2% 24.2% 25.1% 25.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 8.9% 8.0% 11.0%

98、 11.9% 12.7% 总资产收益率(ROA) 3.6% 3.5% 4.9% 5.6% 6.0% 投入资本回报率(ROIC) 6.5% 6.1% 7.6% 8.3% 9.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 11.7 10.5 10.5 10.5 10.5 应收账款周转天数 191.6 221.3 250.0 250.0 250.0 总资产周转周转天数 1,784.6 1,701.4 1,706.7 1,580.3 1,466.3 净利润现金含量 2.0 1.5 2.4 1.4 2.1 资本支出/收入 94.8% 76.4% 33.3% 34.3% 34.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率

99、56.1% 52.7% 52.4% 49.2% 48.7% 净负债率 127.9% 111.5% 110.0% 97.0% 94.9% 估值比率估值比率 PE 65.95 55.47 36.11 29.86 24.87 PB 0.00 5.28 3.98 3.55 3.15 EV/EBITDA 2.80 26.26 18.65 16.33 13.80 P/S 10.47 10.11 8.74 7.51 6.40 股息率 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% -22% -15%-8%0%7%14%21%28%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-35%-24%-13%-

100、1%10%21%--07股票绝对涨幅和相对涨幅南网能源价格涨幅南网能源相对指数涨幅16%20%23%27%31%35%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%9%10%11%13%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)95%102%108%115%121%128%676398121860320A21A22E23E24E净资产( (现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

101、后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 三峡能源三峡能源(600905) 驭东风出海，筑风光三峡驭东风出海，筑风光三峡 三峡能源首次覆盖报告三峡能源首次覆盖报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) yuhongguang025906gtjas.cchenzhuoming026177gtjas.sunhuixian026739gtjas.co证书编号 S0880522020001 S0880122040025 S0880122

102、070052 本报告导读：本报告导读： 公司作为新能源运营龙头，海上风电引领者，筑造规模、产业链、成本多重优势，享公司作为新能源运营龙头，海上风电引领者，筑造规模、产业链、成本多重优势，享受高确定性持续成长。受高确定性持续成长。 投资要点：投资要点： Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 7.75 元。元。考虑到公司新能源龙头优势明确，装机增速确定性较强，我们预计公司 2224 年 EPS分别为 0.31/0.35/0.41 元。给予公司 22 年 25 倍 PE，对应目标价 7.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。 筑造风光三峡，引

103、领海上风电。筑造风光三峡，引领海上风电。公司背靠三峡集团，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标，新能源发展定位明确。截至21 年末，公司并网装机 22.9 GW，陆风/海风/光伏分别为 9.7/4.6/8.4 GW。市场认为当前行业内同质竞争激烈，项目收益率走低，未来格局难料。我们认为，公司新能源运营龙头地位明确，引领海上风电，增长确定性更强，通过产业链整合等多措降本可实现：1）以相同约束条件取得更高收益率；2）更低成本在资源竞争中获取更大规模。 与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与逻辑： 21 年公司新增陆风/海风/光伏装机占全国新增比例 7.0%/19.2%/3.5%，开发能力出

104、众，作为海风龙头享受较高壁垒和较好竞争格局；装机高增带动 1H22 归母净利同比+4656%，增速超预期。公司凭借规模、成本以及产业链整合等优势，形成运营和开发正反馈。 作为三峡集团新能源业务的战略实施主体， 公司新能源发展有望提速（21 年新增建设指标超 16 GW） ，成长确定性较强。 催化剂：催化剂：公司新能源项目核准备案持续落地，装机增速有望超预期；在海风领域深化产业链和技术优势， 装机规模和集中度领先加大； 绿电交易规模有望扩大，绿电交易溢价提升公司盈利。 风险提示：风险提示：新能源装机低于预期，电价不及预期等。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 20

105、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 11,315 15,484 24,932 30,070 35,918 (+/-)% 26% 37% 61% 21% 19% 经营利润（经营利润（EBIT） 5,833 7,844 12,858 15,232 17,981 (+/-)% 95% 34% 64% 18% 18% 净利润净利润 3,611 5,642 8,761 10,149 11,631 (+/-)% 27% 56% 55% 16% 15% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.13 0.20 0.31 0.35 0.41 每股股利（元）每股股利（元） 0.

106、00 0.00 0.09 0.11 0.12 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 51.6% 50.7% 51.6% 50.7% 50.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.6% 8.2% 11.7% 12.4% 12.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.7% 4.1% 5.6% 5.6% 5.7% EV/EBITDA 6.62 22.79 14.24 12.44 11.04 市盈率市盈率 49.77 31.85 20.52 17.71 15.45 股息率股息率 (%)

107、 0.0% 0.0% 1.5% 1.7% 1.9% Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 7.75 当前价格： 6.28 2022.07.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 5.24-7.78 总市值（百万元）总市值（百万元） 179,737 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 28,621/8,571 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 30% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 226.10 日均成交值（百万元）日均成交值（百

108、万元） 1419.61 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 71,098 每股净资产每股净资产 2.48 市净率市净率 2.5 净负债率净负债率 118.45% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.06 0.08 Q2 0.06 0.08 Q3 0.03 0.06 Q4 0.06 0.09 全年全年 0.20 0.31 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -1% 8% 5% 相对指数 1% 0% 9% Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次

109、覆盖 -14%-5%4%13%22%31%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图三峡能源上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 三峡能源三峡能源(600905)(600905) Table_Industry 模型更新时间： 2022.07.30 股票研究股票研究 公用事业 电力 Table_Stock 三峡能源(600905) Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 7.75

110、 当前价格： 6.28 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，坚持规模和效益并重，实施差异化竞争和成本领先战略，努力打造产业结构合理、资产质量优良、经济效益显著、管理水平先进的世界一流新能源公司。公司业务分布范围广，布局合理，集中连片规模化开发海上风电格局基本形成。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52 周内价格范围 5.24-7.78 市值（百万元） 179,737 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2

111、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 11,315 15,484 24,932 30,070 35,918 营业成本 4,788 6,440 10,472 12,906 15,629 税金及附加 105 133 213 257 308 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 555 999 1,371 1,654 1,975 EBIT 5,833 7,844 12,858 15,232 17,981 公允价值变动收益 53 58 0 0 0 投资收益 508 1,730 1,496 1,955 2,335 财务费用 2,091 2,844 4,135

112、5,170 6,258 营业利润营业利润 4,303 6,784 10,389 12,303 14,419 所得税 344 554 866 1,026 1,202 少数股东损益 330 444 762 1,128 1,586 净利润净利润 3,611 5,642 8,761 10,149 11,631 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,890 13,077 13,274 21,198 32,890 其他流动资产 58 28 28 28 28 长期投资 11,384 14,202 15,702 17,202 18,702 固定资产合计 67,032 87,864 122,59

113、7 159,321 192,783 无形及其他资产 8,235 12,327 12,327 12,327 12,327 资产合计资产合计 142,576 217,196 258,872 301,843 349,379 流动负债 30,244 38,360 47,001 52,288 58,377 非流动负债 65,897 102,241 128,381 157,833 189,553 股东权益 46,435 76,595 83,490 91,722 101,449 投入资本投入资本(IC) 113,332 176,732 209,263 247,147 288,894 现金流量表现金流量表 N

114、OPLAT 5,365 7,190 11,786 13,962 16,482 折旧与摊销 3,988 5,392 7,647 9,975 12,263 流动资金增量 407 7,788 -1,430 3,215 3,982 资本支出 -25,393 -29,903 -37,000 -41,600 -44,750 自由现金流自由现金流 -15,634 -9,533 -18,997 -14,448 -12,024 经营现金流 8,976 8,818 18,335 27,681 33,492 投资现金流 -28,072 -34,897 -37,054 -41,195 -43,965 融资现金流 16

115、,841 37,246 18,916 21,439 22,166 现金流净增加额现金流净增加额 -2,255 11,166 197 7,924 11,692 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 26.3% 36.8% 61.0% 20.6% 19.4% EBIT 增长率 95.4% 34.5% 63.9% 18.5% 18.0% 净利润增长率 27.2% 56.3% 55.3% 15.9% 14.6% 利润率 毛利率 57.7% 58.4% 58.0% 57.1% 56.5% EBIT 率 51.6% 50.7% 51.6% 50.7% 50.1% 净利润率 31.9% 36.4% 3

116、5.1% 33.8% 32.4% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 8.6% 8.2% 11.7% 12.4% 12.9% 总资产收益率(ROA) 2.8% 2.8% 3.7% 3.7% 3.8% 投入资本回报率(ROIC) 4.7% 4.1% 5.6% 5.6% 5.7% 运营能力运营能力 存货周转天数 6.0 7.4 7.0 7.0 7.0 应收账款周转天数 398.8 447.2 410.0 350.0 300.0 总资产周转周转天数 4,599.3 5,119.9 3,789.9 3,663.9 3,550.4 净利润现金含量 2.5 1.6 2.1 2.7 2.9 资本支出/收入

117、 224.4% 193.1% 148.4% 138.3% 124.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 67.4% 64.7% 67.7% 69.6% 71.0% 净负债率 207.0% 183.6% 210.1% 229.1% 244.4% 估值比率估值比率 PE 49.77 31.85 20.52 17.71 15.45 PB 3.12 2.39 2.19 1.99 EV/EBITDA 6.62 22.79 14.24 12.44 11.04 P/S 11.10 11.59 7.20 5.97 5.00 股息率 0.0% 0.0% 1.5% 1.7% 1.9% -3%-1%1%3%4%6%8

118、%10%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%-4%4%13%22%31%--07股票绝对涨幅和相对涨幅三峡能源价格涨幅三峡能源相对指数涨幅19%28%36%44%53%61%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%6%8%9%11%13%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)184%196%208%220%232%244%966849720A21A22E23E24E净资产( (现金)/)/净负债净负

119、债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 文山电力文山电力(600995) 切入切入储能市场储能市场，享受享受双碳双碳红利红利 文山电力首次覆盖报告文山电力首次覆盖报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) yuhongguang025906gtjas.csunhuixian026739gtjas.cochenzhuoming026177gt

120、jas.证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读： 公司拟置入储能运营资产，储能市场公司拟置入储能运营资产，储能市场长期长期空间广阔，未来装机容量有望持续增长空间广阔，未来装机容量有望持续增长。 投资要点：投资要点： Table_Summary 首次覆盖“增持”评级首次覆盖“增持”评级：不考虑资产重组影响，我们预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.23、0.26、0.29 元，BPS 分别为 4.63、4.81、5.01 元，考虑到公司拟注入资产为 A 股稀缺储能运营资产，给予 2022 年 4.5倍

121、PB，目标价 20.84 元，首次覆盖给予“增持”评级。 拟以资产置换及发行股份方式置入南方电网调峰调频公司拟以资产置换及发行股份方式置入南方电网调峰调频公司。22 年 5月国务院下发 关于云南文山电力股份有限公司资产重组及配套融资有关事项的批复 ，原则同意本次资产重组及配套融资总体方案。公司拟以发行股份和资产置换方式购买南方电网调峰调频公司 100%股权，置入资产交易作价 157 亿元（PB 1.37 倍） ，置出资产作价 21 亿元（PB 1.16 倍） ，差额 136 亿元由上市公司以发行股份方式（考虑分红调整后价格为 6.51 元/股）向交易对方购买。此外公司拟以非公开发行方式募集配套

122、资金总额不超过 93 亿元。 交易完成后公司主营业务交易完成后公司主营业务将转变为将转变为储能储能运营。运营。南方电网调峰调频公司主营业务为抽水蓄能、 调峰水电和电网侧独立储能， 本次交易完成后公司将新增在运抽水蓄能电站装机容量 7.9 GW、可发挥调峰调频功能的水电站 1.9 GW，电网侧独立储能电站 30 MW/62 MWh。 储能储能市场空间广阔， 公司项目储备充足。市场空间广阔， 公司项目储备充足。 双碳目标下新型电力系统适应大规模高比例新能源并网需要推进储能快速发展， 国家能源局提出到 2030 年：抽水蓄能投产总规模达 1.2 亿千瓦左右（对应CAGR+14.2%） ，新型储能全面

123、市场化发展。公司目前在建抽蓄电站装机 2.4 GW，筹建及开展前期工作装机 12.6 GW，项目储备充裕。 风险提示：风险提示：资产重组方案不及预期、标的公司项目开发不及预期。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,881 2,164 2,439 2,593 2,757 (+/-)% -19% 15% 13% 6% 6% 经营利润（经营利润（EBIT） 108 19 115 129 145 (+/-)% -75% -82% 496% 12% 12% 净利润净利润 111 16 110

124、123 137 (+/-)% -67% -86% 600% 12% 11% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.23 0.03 0.23 0.26 0.29 每股股利（元）每股股利（元） 0.07 0.01 0.07 0.08 0.09 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 5.7% 0.9% 4.7% 5.0% 5.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 5.1% 0.7% 5.0% 5.4% 5.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 3.8% 0.3% 3.9% 4.2% 4.

125、5% EV/EBITDA 12.19 36.11 20.62 19.19 17.62 市盈率市盈率 74.60 524.14 74.90 67.04 60.22 股息率股息率 (%) 0.4% 0.1% 0.4% 0.4% 0.5% Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 20.84 当前价格： 17.26 2022.07.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 6.60-21.50 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,259 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 479/479 流

126、通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 19.13 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 299.01 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,235 每股净资产每股净资产 4.67 市净率市净率 3.7 净负债率净负债率 -3.84% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.20 0.20 Q2 0.05 0.05 Q3 0.06 0.06 Q4 -0.29 -0.08 全年全年 0.03 0.23 Table_PicQuote

127、 Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 13% 38% 162% 相对指数 15% 31% 165% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%34%83%132%180%229%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图文山电力上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 文山电力文山电力(600995)(600995) Table_Industry 模型更新时间： 2022.07.30 股票研究股票研究 公用事

128、业 电力 Table_Stock 文山电力(600995) Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 20.84 当前价格： 17.26 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司主营水力发电、 供电业务， 并经营文山州地方电网，是集发供用电为一体的电力中型企业，主要服务位于云南省南部文山州的文山、 砚山、 富宁、 丘北四县。文山州境内有清水江、 南盘江、 西洋江等多条江河， 水资源丰富， 为公司下属电站水力发电创造了有利条件。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52

129、 周内价格范围 6.60-21.50 市值（百万元） 8,259 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,881 2,164 2,439 2,593 2,757 营业成本 1,651 1,915 2,167 2,297 2,435 税金及附加 15 14 16 17 18 销售费用 5 6 6 7 7 管理费用 105 219 134 143 152 EBIT 108 19 115 129 145 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 22 25

130、26 27 29 财务费用 6 6 10 10 10 营业利润营业利润 124 38 132 147 164 所得税 21 21 21 24 27 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 111 16 110 123 137 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 156 197 193 165 233 其他流动资产 15 13 13 13 13 长期投资 189 75 75 75 75 固定资产合计 1,980 2,140 2,374 2,498 2,580 无形及其他资产 66 59 59 59 59 资产合计资产合计 2,871 3,196 3,251 3,409 3,

131、507 流动负债 538 821 799 871 872 非流动负债 141 238 238 238 238 股东权益 2,192 2,137 2,215 2,301 2,397 投入资本投入资本(IC) 2,362 2,414 2,492 2,578 2,674 现金流量表现金流量表 NOPLAT 90 8 97 108 122 折旧与摊销 212 246 289 307 326 流动资金增量 -95 53 29 -20 46 资本支出 -248 -381 -400 -400 -400 自由现金流自由现金流 -40 -73 15 -5 93 经营现金流 299 344 415 395 493

132、 投资现金流 -234 -362 -374 -373 -371 融资现金流 -73 59 -46 -50 -54 现金流净增加额现金流净增加额 -7 41 -4 -27 68 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -18.9% 15.0% 12.7% 6.3% 6.3% EBIT 增长率 -74.7% -82.1% 495.7% 12.3% 12.1% 净利润增长率 -66.7% -85.8% 599.8% 11.7% 11.3% 利润率 毛利率 12.2% 11.5% 11.1% 11.4% 11.7% EBIT 率 5.7% 0.9% 4.7% 5.0% 5.3% 净利润率 5.9%

133、 0.7% 4.5% 4.8% 5.0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 5.1% 0.7% 5.0% 5.4% 5.7% 总资产收益率(ROA) 3.9% 0.5% 3.4% 3.6% 3.9% 投入资本回报率(ROIC) 3.8% 0.3% 3.9% 4.2% 4.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 2.0 2.4 2.4 2.4 2.4 应收账款周转天数 39.3 40.1 40.1 40.1 40.1 总资产周转周转天数 538.8 504.8 475.8 462.4 451.6 净利润现金含量 2.7 21.8 3.8 3.2 3.6 资本支出/收入 13.2% 17.6%

134、16.4% 15.4% 14.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 23.7% 33.1% 31.9% 32.5% 31.7% 净负债率 31.0% 49.5% 46.8% 48.2% 46.3% 估值比率估值比率 PE 74.60 524.14 74.90 67.04 60.22 PB 1.77 4.45 3.73 3.59 3.45 EV/EBITDA 12.19 36.11 20.62 19.19 17.62 P/S 4.39 3.82 3.39 3.19 3.00 股息率 0.4% 0.1% 0.4% 0.4% 0.5% -17% 13%43%73% 102% 132% 162% 191

135、%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%45%91%137%183%229%--07股票绝对涨幅和相对涨幅文山电力价格涨幅文山电力相对指数涨幅-19%-12%-5%1%8%15%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%1%2%4%5%6%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)31%35%38%42%46%50%6807668529381024111020A21A22E23E24E净资产( (现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(

136、%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 龙源电力龙源电力(001289) 风电龙头，勇争先锋风电龙头，勇争先锋 龙源电力首次覆盖报告龙源电力首次覆盖报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) yuhongguang025906gtjas.csunhuixian026739gtjas.cochenzhuoming026177gtjas.证书编号 S0880522020001

137、S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读： 公司为公司为全球最大上市风电运营商全球最大上市风电运营商，也是，也是集团风电业务整合平台，内生外延装机有望加集团风电业务整合平台，内生外延装机有望加速速。 投资要点：投资要点： Table_Summary 首次覆盖“增持”评级：首次覆盖“增持”评级：我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.90、1.05、1.20 元，BPS 分别为 8.27、9.11、10.07 元，考虑到公司为全球风电龙头公司，给予 2022 年 28 倍 PE，目标价 25.20 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 全球最大

138、上市风电运营商。全球最大上市风电运营商。截至 21 年末，公司是全球装机规模最大的上市风电运营商， 也是国内最早开展风电项目开发的公司之一。 截至 21 年末，公司控股装机容量 26.7 GW（其中风电 23.7 GW） ；21 年公司新增控股装机 2.1 GW（其中风电 1.5 GW） 。21 年公司营收 372亿元，同比+29.2%；归母净利润 64.0 亿元，同比+28.7%。 集团风电业务整合平台，集团风电业务整合平台， 注入空间显著。注入空间显著。 根据避免同业竞争承诺， 公司为国家能源集团下属风电业务整合平台。截至 1H21 末，考虑重组交易影响后除公司外集团的风电装机合计 21.

139、4 GW， 外延收购空间显著。公司 22 年 1 月回归 A 股时收购集团 2.0 GW 风电资产，且集团承诺在此后 3 年内逐步将存续风电业务注入公司。 现金流有望优化， 内生性增长加速可期现金流有望优化， 内生性增长加速可期。 国家能源集团预计 “十四五”期间可再生能源新增装机 7080 GW，公司作为集团主要的新能源运营平台， “十四五”内生新能源装机有望加速增长。21 年公司新增新能源资源储备 56.5 GW（其中风电 11.8 GW、光伏 36.7 GW、多能互补 8.0 GW） ，项目储备资源丰富。随着可再生能源欠补问题解决释放现金流压力，公司内生性增长动力有望进一步加强。 风险提

140、示：风险提示：装机增速低于预期、电价低于预期、资产注入不及预期等风险。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 28,807 37,208 42,067 46,147 50,669 (+/-)% 4% 29% 13% 10% 10% 经营利润（经营利润（EBIT） 10,573 12,776 13,559 15,677 17,639 (+/-)% 7% 21% 6% 16% 13% 净利润净利润 4,977 6,404 7,522 8,818 10,022 (+/-)% 10% 29% 17

141、% 17% 14% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.59 0.76 0.90 1.05 1.20 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.15 0.19 0.22 0.25 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 36.7% 34.3% 32.2% 34.0% 34.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.6% 10.1% 10.8% 11.5% 11.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 5.9% 6.5% 6.3% 6.8% 7.2% EV/EBITDA 4.08 4

142、.08 11.94 10.72 9.76 市盈率市盈率 35.62 27.68 23.57 20.10 17.69 股息率股息率 (%) 0.0% 0.7% 0.9% 1.0% 1.2% Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 25.20 当前价格： 21.03 2022.07.31 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 19.97-30.03 总市值（百万元）总市值（百万元） 176,273 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 8,382/133 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（

143、百万股） 0/3,340 流通股比例流通股比例 41% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 6.42 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 141.15 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 68,061 每股净资产每股净资产 8.12 市净率市净率 2.6 净负债率净负债率 124.20% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.34 0.26 Q2 0.20 0.22 Q3 0.05 0.12 Q4 0.18 0.30 全年全年 0.76 0.90 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(

144、%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -1% 1% 相对指数 3% -10% 15% Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -30%-20%-9%1%11%21%--0752周内股价走势图龙源电力深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 龙源电力龙源电力(001289)(001289) Table_Industry 模型更新时间： 2022.07.31 股票研究股票研究 公用事业 电力 Table_Stock 龙源

145、电力(001289) Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 25.20 当前价格： 21.03 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 龙源电力集团股份有限公司最早前身为龙源电力技术开发公司，成立于 1993 年1 月，隶属于国家能源部。1999 年 6 月，龙源、 中能、 福霖三家公司合并重组为龙源电力集团公司。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52 周内价格范围 19.97-30.03 市值（百万元） 176,273 Table_Forcast 财务预测（单位

146、：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 28,807 37,208 42,067 46,147 50,669 营业成本 18,085 24,236 28,539 30,504 33,066 税金及附加 275 316 357 391 430 销售费用 3 0 0 0 0 管理费用 363 398 450 494 542 EBIT 10,573 12,776 13,559 15,677 17,639 公允价值变动收益 -77 290 0 0 0 投资收益 46 -471 -421 -461 -507 财务

147、费用 3,148 3,646 2,843 3,149 3,342 营业利润营业利润 6,934 8,708 10,295 12,067 13,791 所得税 1,233 1,488 1,699 1,931 2,138 少数股东损益 770 859 1,075 1,318 1,631 净利润净利润 4,977 6,404 7,522 8,818 10,022 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 5,891 4,608 4,051 4,782 7,972 其他流动资产 991 2,257 2,257 2,257 2,257 长期投资 4,056 4,167 4,167 4,167 4

148、,167 固定资产合计 96,942 114,695 127,484 139,334 149,370 无形及其他资产 14,168 12,082 12,082 12,082 12,082 资产合计资产合计 174,629 189,306 208,226 222,994 239,781 流动负债 53,862 59,723 61,588 62,984 65,121 非流动负债 53,895 56,864 66,864 71,864 76,864 股东权益 66,872 72,719 79,774 88,146 97,795 投入资本投入资本(IC) 147,209 162,061 179,116

149、 192,489 207,138 现金流量表现金流量表 NOPLAT 8,706 10,603 11,322 13,169 14,905 折旧与摊销 7,729 8,168 9,330 10,209 10,994 流动资金增量 5,380 -3,216 -2,943 -851 -2,453 资本支出 -19,262 -17,235 -24,000 -22,000 -20,000 自由现金流自由现金流 2,554 -1,679 -6,292 527 3,447 经营现金流 12,273 16,755 18,286 23,138 24,084 投资现金流 -19,441 -18,467 -24,4

150、21 -22,461 -20,507 融资现金流 9,459 95 5,577 54 -386 现金流净增加额现金流净增加额 2,292 -1,618 -558 731 3,190 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 4.5% 29.2% 13.1% 9.7% 9.8% EBIT 增长率 7.2% 20.8% 6.1% 15.6% 12.5% 净利润增长率 10.0% 28.7% 17.4% 17.2% 13.6% 利润率 毛利率 37.2% 34.9% 32.2% 33.9% 34.7% EBIT 率 36.7% 34.3% 32.2% 34.0% 34.8% 净利润率 17.3%

151、17.2% 17.9% 19.1% 19.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 8.6% 10.1% 10.8% 11.5% 11.9% 总资产收益率(ROA) 2.9% 3.4% 3.6% 4.0% 4.2% 投入资本回报率(ROIC) 5.9% 6.5% 6.3% 6.8% 7.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 16.3 11.5 11.5 11.5 11.5 应收账款周转天数 1.5 1.2 1.2 1.2 1.2 总资产周转周转天数 2,067.0 1,760.6 1,701.0 1,682.0 1,644.0 净利润现金含量 2.5 2.6 2.4 2.6 2.4 资本支出

152、/收入 66.9% 46.3% 57.1% 47.7% 39.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 61.7% 61.6% 61.7% 60.5% 59.2% 净负债率 161.1% 160.3% 161.0% 153.0% 145.2% 估值比率估值比率 PE 35.62 27.68 23.57 20.10 17.69 PB 0.00 0.00 2.56 2.32 2.10 EV/EBITDA 4.08 4.08 11.94 10.72 9.76 P/S 6.15 4.57 4.21 3.84 3.50 股息率 0.0% 0.7% 0.9% 1.0% 1.2% -1%-1%0%0%1%1%1%

153、2%1m3m-10%3%17%30%44%57%-19%-8%3%15%26%38%-042022-07股票绝对涨幅和相对涨幅龙源电力价格涨幅龙源电力相对指数涨幅5%11%17%24%30%37%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%8%10%11%12%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)145%148%152%155%158%161%49820A21A22E23E24E净资产( (现金)/)/净负债净负债(现金)

154、(百万)净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 华电国际华电国际(600027) 火电盈利修复加速，新能源权益价值提升火电盈利修复加速，新能源权益价值提升 华电国际更新报告华电国际更新报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) yuhongguang025906gtjas.cchenzhuoming026177gtjas.sunhuixian026739gt

155、jas.co证书编号 S0880522020001 S0880122040025 S0880122070052 本报告导读：本报告导读： 火电盈利火电盈利有望加速有望加速改善，传统能源改善，传统能源多维并进，新能源参股价值有望重估。多维并进，新能源参股价值有望重估。 投资要点：投资要点： Table_Summary 维持维持“增持增持”评级评级：维持预计公司 2224 年 EPS 0.34/0.45/0.54 元。考虑到公司参股的华电新能 A 股上市逐步推进，公司新能源的股权价值有望重估，且公司传统能源多维并进、开发有望加速，给予 22 年15 倍 PE，上调目标价至 5.10 元，维持“增持

156、”评级。 综合能源平台综合能源平台价值凸显，新能源投资贡献增长可期价值凸显，新能源投资贡献增长可期。公司定位华电集团综合传统能源平台，截至 21 年末，公司控股装机 53.4 GW，其中煤电/气电/水电装机分别为 42.4/8.6/2.4 GW。市场认为公司作为集团传统能源平台，盈利较弱且成长性有限。我们认为， “区间对区间”的煤炭-电力价格机制有望弱化盈利周期波动，火电盈利有望提升；此外公司积极开发抽水蓄能等传统能源， 并参股集团新能平台华电新能（截至 21 年末持股 31%） ，第二成长曲线逐步形成。 与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与逻辑：1）华电新能公告，截至 1Q22 新能源装机

157、27.2 GW， 拟 IPO 募资 210 亿元用于 15GW 新能源项目等， 公司参股华电新能的股权价值有望提升。2）电煤中长期合同签约及履约率有望逐步提升，公司火电盈利有望改善。3）公司公告明确加强抽水蓄能、储能、氢能、地热能等产业开拓，已储备多个抽水蓄能项目，综合能源业务增长可期。 催化剂：催化剂：电煤长协履约率有望提升，火电辅助服务、容量收益机制落地；抽水蓄能等传统能源项目加速开发；华电新能 A 股上市。 风险提示：风险提示：煤价上涨超预期，电煤长协履约低于预期，参股新能源公司业绩不及预期等。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2

158、022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 93,010 104,422 110,322 115,204 120,407 (+/-)% -1% 12% 6% 4% 5% 经营利润（经营利润（EBIT） -8,141 -51,099 6,485 8,273 9,331 (+/-)% -176% -528% 113% 28% 13% 净利润净利润 4,441 -4,965 3,393 4,437 5,360 (+/-)% 30% -212% 168% 31% 21% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.45 -0.50 0.34 0.45 0.54 每股股利（元）每股股利（元） 0.25

159、 0.25 0.20 0.22 0.27 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) -8.8% -48.9% 5.9% 7.2% 7.7% 净资产收益率净资产收益率(%) 6.0% -8.0% 5.4% 6.8% 7.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) -3.2% -21.5% 2.7% 3.4% 3.8% EV/EBITDA 35.89 9.36 8.30 7.68 市盈率市盈率 9.71 12.71 9.72 8.05 股息率股息率 (%) 5.7% 5.7% 4.6% 5.1%

160、 6.2% Table_Invest 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 5.10 上次预测：4.10 当前价格： 4.37 2022.08.01 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 3.24-5.44 总市值（百万元）总市值（百万元） 43,131 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 9,870/8,146 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/1,717 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 70.09 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 291.2

161、3 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 62,362 每股净资产每股净资产 6.32 市净率市净率 0.7 净负债率净负债率 149.94% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.13 0.04 Q2 0.21 0.07 Q3 -0.17 0.11 Q4 -0.67 0.12 全年全年 -0.50 0.34 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 17% 23% 45% 相对指数 21% 16% 49% Table_Report 相关报告 投资收益贡献可观，业绩超

162、预期 2022.04.29 煤价拖累业绩，分红价值凸显2022.03.28 火电盈利触底将反弹，投资收益增厚业绩2021.10.30 资产减值拖累业绩，高比例分红超预期2021.04.01 煤价下降毛利提升，费用缩减业绩改善2020.10.31 公司更新公司更新 -15%2%19%36%53%71%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图华电国际上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 华电国际华电国际(600027)(6000

163、27) Table_Industry 模型更新时间： 2022.08.01 股票研究股票研究 公用事业 电力 Table_Stock 华电国际(600027) Table_Target 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 5.10 上次预测：4.10 当前价格： 4.37 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是中国最大型的综合性能源公司之一,主要业务为建设、经营发电厂和其它与发电相关的产业。本公司通过新建和收购，装机容量不断扩大.公司发电资产遍布全国多个省、市、自治区，主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。 Tab

164、le_PicTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52 周内价格范围 3.24-5.44 市值（百万元） 43,131 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 93,010 104,422 110,322 115,204 120,407 营业成本 77,494 110,857 100,844 103,805 107,809 税金及附加 1,160 1,024 1,082 1,130 1,181 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 1,844

165、 1,807 1,909 1,993 2,083 EBIT -8,141 -51,099 6,485 8,273 9,331 公允价值变动收益 -1 -37 0 0 0 投资收益 570 7,242 3,029 2,940 3,367 财务费用 4,591 4,279 4,354 4,335 4,307 营业利润营业利润 7,356 -8,549 5,656 7,395 8,933 所得税 1,420 -1,672 1,131 1,479 1,787 少数股东损益 1,783 -1,789 1,131 1,479 1,787 净利润净利润 4,441 -4,965 3,393 4,437 5,

166、360 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 6,954 6,091 6,619 6,912 7,224 其他流动资产 1,802 3,282 3,282 3,282 3,282 长期投资 12,051 37,250 40,279 43,218 46,586 固定资产合计 161,596 123,026 116,969 111,552 106,816 无形及其他资产 15,196 8,725 8,528 8,331 8,134 资产合计资产合计 242,750 218,860 221,242 223,878 228,445 流动负债 61,752 65,663 63,994 61,

167、133 59,233 非流动负债 84,424 79,631 81,131 82,931 84,931 股东权益 96,574 73,566 76,117 79,814 84,281 投入资本投入资本(IC) 208,668 190,268 192,193 195,270 198,425 现金流量表现金流量表 NOPLAT -6,628 -40,959 5,188 6,618 7,465 折旧与摊销 12,005 11,203 9,813 9,996 10,217 流动资金增量 -2,712 -6,003 -316 -797 707 资本支出 -18,893 -13,171 -7,864 -9

168、,044 -10,400 自由现金流自由现金流 -16,228 -48,930 6,820 6,774 7,989 经营现金流 26,466 -6,351 14,920 16,091 18,594 投资现金流 -18,561 -6,395 -7,864 -9,044 -10,400 融资现金流 -7,708 11,922 -6,527 -6,754 -7,881 现金流净增加额现金流净增加额 197 -824 529 293 312 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -0.7% 12.3% 5.7% 4.4% 4.5% EBIT 增长率 -176.4% -527.7% 112.7%

169、27.6% 12.8% 净利润增长率 30.4% -211.8% 168.3% 30.8% 20.8% 利润率 毛利率 16.7% -6.2% 8.6% 9.9% 10.5% EBIT 率 -8.8% -48.9% 5.9% 7.2% 7.7% 净利润率 4.8% -4.8% 3.1% 3.9% 4.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 6.0% -8.0% 5.4% 6.8% 7.9% 总资产收益率(ROA) 2.6% -3.1% 2.0% 2.6% 3.1% 投入资本回报率(ROIC) -3.2% -21.5% 2.7% 3.4% 3.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 12.2

170、20.1 22.0 21.0 20.0 应收账款周转天数 41.0 31.6 33.0 32.3 32.7 总资产周转周转天数 952.6 765.0 732.0 709.3 692.5 净利润现金含量 6.0 1.3 4.4 3.6 3.5 资本支出/收入 20.3% 12.6% 7.1% 7.9% 8.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 60.2% 66.4% 65.6% 64.3% 63.1% 净负债率 151.4% 197.5% 190.7% 180.5% 171.1% 估值比率估值比率 PE 9.71 12.71 9.72 8.05 PB 0.45 0.85 0.68 0.66 0.

171、63 EV/EBITDA 35.89 9.36 8.30 7.68 P/S 0.46 0.41 0.39 0.37 0.36 股息率 5.7% 5.7% 4.6% 5.1% 6.2% 12%17%23%28%34%39%45%50%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%14%28%42%56%71%--07股票绝对涨幅和相对涨幅华电国际价格涨幅华电国际相对指数涨幅-49%-37%-24%-12%0%12%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-22%-16%-10%-4%2%8%20A21

172、A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)151%161%170%179%188%198%44320A21A22E23E24E净资产( (现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 华能国际华能国际(600011) 价值彰显，价值彰显，打造打造转型转型典范典范 华能国际更新报告华能国际更新报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 孙辉贤孙辉

173、贤(研究助理研究助理) yuhongguang025906gtjas.cchenzhuoming026177gtjas.sunhuixian026739gtjas.co证书编号 S0880522020001 S0880122040025 S0880122070052 本报告导读：本报告导读： 公司火电盈利有望反转，现金流改善助力能源转型提速。公司火电盈利有望反转，现金流改善助力能源转型提速。 投资要点：投资要点： Table_Summary 维持维持“增持增持”评级评级：维持盈利预测 22-24 年 EPS 0.37

174、/0.67/0.80 元，维持目标价 8.04 元，维持“增持”评级。 盈利有望反转，打造新旧能源联营模式典范盈利有望反转，打造新旧能源联营模式典范。公司 2Q22 归母净利润-20.5 亿元，同比/环比增亏 32.1/11.0 亿，主要系高煤价影响（详见我们的点评报告 煤价高位盈利承压， 补贴加速收回 ） 。 我们认为在 “能源不可能三角”框架下，当前主要矛盾为能源保供和能源转型。火电及新能源的电源互补模式是解决上述矛盾的现实选择。 公司有望借助央企龙头地位，实现盈利反转，打造新旧能源联营模式标杆。 煤炭中长期合同煤炭中长期合同比例比例提升提升，夯实保供基础夯实保供基础。公司 1H22 境内

175、单位燃料成本 0.377 元/千瓦时， 同比+50.5%。 据 22 年 7 月国新办发布会报道，国家能源局多措并举，22 年以来核准煤矿项目先进产能 3770 万吨/年；加强电煤中长期合同履约监管，督促中长期合同能够切实履约。我们预计随着煤炭中长期合同比例提升， 公司综合燃料成本有望进入下行通道，火电盈利及现金流修复进一步强化能源保供能力。 现金流改善现金流改善，能源能源转型转型有望提速有望提速。公司 1H22 经营现金流 201 亿元，同比+4.2%；其中 2Q22 经营现金流 117 亿元，同比/环比+48.2% / 39.0%。我们认为主要与可再生能源补贴加速收回等因素有关。截至1H2

176、2 末公司应收账款 343 亿元，较年初减少 55.7 亿元、2Q22 减少92.4 亿元。 在新能源平价上网时代， 随着存量资产可再生能源欠补问题缓解、 叠加火电盈利回升， 公司现金流改善与新能源装机放量有望形成正向反馈，能源转型步伐加快。 风险提示：风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、电价低于预期等。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 169,439 204,605 220,997 223,653 225,814 (+/-)% -2% 21% 8% 1% 1% 经营利润（经营

177、利润（EBIT） 22,803 -7,454 18,154 26,519 30,288 (+/-)% 16% -133% 344% 46% 14% 净利润净利润 4,565 -10,264 5,778 10,585 12,634 (+/-)% 192% -325% 156% 83% 19% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.29 -0.65 0.37 0.67 0.80 每股股利（元）每股股利（元） 0.14 0.18 0.18 0.34 0.40 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(

178、%) 13.5% -3.6% 8.2% 11.9% 13.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 3.8% -9.8% 5.3% 9.3% 10.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 3.9% -1.6% 3.7% 4.8% 5.3% EV/EBITDA 6.65 29.87 9.03 7.61 6.96 市盈率市盈率 24.14 19.07 10.41 8.72 股息率股息率 (%) 1.9% 2.6% 2.6% 4.8% 5.7% Table_Invest 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 8.04 上次预测：8.04 当前价格： 7.02 2022.08.0

179、1 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 3.77-10.03 总市值（百万元）总市值（百万元） 110,201 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 15,698/10,998 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/4,700 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 117.35 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 834.62 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 102,069 每股净资产每股净资产 6.50 市净率市净率 1.1 净负

180、债率净负债率 232.06% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.20 -0.09 Q2 0.08 -0.17 Q3 -0.23 0.20 Q4 -0.70 0.43 全年全年 -0.65 0.37 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2% -4% 86% 相对指数 2% -11% 91% Table_Report 相关报告 煤价高位盈利承压，补贴加速收回 2022.07.27 业绩符合预期，盈利修复在即2022.04.27 经营亮点突出，盈利曙光将至2022.04.15 靴子落地，转型加速 2022

181、.03.23 火电盈利触底在即，风光规模持续扩张2021.10.28 公司更新公司更新 -15%21%57%93%130%166%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图华能国际上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 华能国际华能国际(600011)(600011) Table_Industry 模型更新时间： 2022.08.01 股票研究股票研究 公用事业 电力 Table_Stock 华能国际(600011) Table

182、_Target 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 8.04 上次预测：8.04 当前价格： 7.02 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是中国最大的上市发电公司之一，主要业务是利用现代化的技术和设备，利用国内外资金，在国内外开发、建设和运营大型发电厂、分布式能源项目及其配套煤矿、港口、航运、管输、增量配电网等设施，销售电力、热力产品予其各自所在地的电网运营企业及工业、居民用户，并向用户提供综合能源服务。公司境内电厂广泛分布在中国二十多个省、市和自治区，主要位于沿海沿江地区、煤炭资源丰富地区或电力负荷中心 Table_P

183、icTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52 周内价格范围 3.77-10.03 市值（百万元） 110,201 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 169,439 204,605 220,997 223,653 225,814 营业成本 139,881 205,281 193,416 187,593 185,894 税金及附加 1,795 1,686 1,821 1,843 1,861 销售费用 148 193 208 211 213

184、管理费用 4,946 5,594 5,967 6,039 6,097 EBIT 22,803 -7,454 18,154 26,519 30,288 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 投资收益 1,694 822 863 906 952 财务费用 8,836 8,550 10,514 10,892 11,515 营业利润营业利润 9,628 -14,802 8,497 16,539 19,741 所得税 3,110 -1,604 1,275 3,308 3,948 少数股东损益 1,139 -2,409 1,444 2,646 3,158 净利润净利润 4,565 -10,264 5,7

185、78 10,585 12,634 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 13,872 16,350 14,215 12,203 11,327 其他流动资产 3,126 6,185 6,185 6,185 6,185 长期投资 22,225 22,904 22,904 22,904 22,904 固定资产合计 243,702 266,133 254,386 274,351 305,060 无形及其他资产 21,329 22,835 22,455 22,075 21,696 资产合计资产合计 438,206 490,068 491,769 514,396 533,177 流动负债 15

186、4,048 186,398 168,766 158,454 142,759 非流动负债 142,682 179,778 194,778 219,778 244,778 股东权益 141,475 123,892 128,225 136,164 145,640 投入资本投入资本(IC) 378,249 413,096 413,608 440,117 458,318 现金流量表现金流量表 NOPLAT 14,756 -6,617 15,431 21,215 24,230 折旧与摊销 21,303 21,682 24,067 26,281 28,819 流动资金增量 8,418 -17,090 2,2

187、86 -5,802 1,104 资本支出 -42,213 -42,969 -30,000 -50,000 -50,000 自由现金流自由现金流 2,264 -44,994 11,783 -8,306 4,153 经营现金流 42,050 6,033 43,549 43,999 56,562 投资现金流 -42,067 -42,657 -29,137 -49,094 -49,048 融资现金流 1,519 39,767 -16,547 3,083 -8,390 现金流净增加额现金流净增加额 1,502 3,143 -2,136 -2,012 -876 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率

188、-2.4% 20.8% 8.0% 1.2% 1.0% EBIT 增长率 16.5% -132.7% 343.5% 46.1% 14.2% 净利润增长率 191.5% -324.8% 156.3% 83.2% 19.4% 利润率 毛利率 17.4% -0.3% 12.5% 16.1% 17.7% EBIT 率 13.5% -3.6% 8.2% 11.9% 13.4% 净利润率 2.7% -5.0% 2.6% 4.7% 5.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 3.8% -9.8% 5.3% 9.3% 10.5% 总资产收益率(ROA) 1.3% -2.6% 1.5% 2.6% 3.0% 投

189、入资本回报率(ROIC) 3.9% -1.6% 3.7% 4.8% 5.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 17.2 29.9 23.6 26.7 25.2 应收账款周转天数 61.7 71.1 66.4 68.7 67.6 总资产周转周转天数 944.0 874.2 812.2 839.5 861.8 净利润现金含量 9.2 -0.6 7.5 4.2 4.5 资本支出/收入 24.9% 21.0% 13.6% 22.4% 22.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 67.7% 74.7% 73.9% 73.5% 72.7% 净负债率 209.7% 295.6% 283.5% 277.8% 2

190、66.1% 估值比率估值比率 PE 24.14 19.07 10.41 8.72 PB 0.58 1.45 1.02 0.97 0.92 EV/EBITDA 6.65 29.87 9.03 7.61 6.96 P/S 0.65 0.54 0.50 0.49 0.49 股息率 1.9% 2.6% 2.6% 4.8% 5.7% -22%-4%14%32%50%68%86% 104%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%33%66%100%133%166%--07股票绝对涨幅和相对涨幅华能国际价格涨幅华能国际相对指数涨幅-4%1%6%1

191、1%16%21%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-10%-6%-2%2%6%11%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)210%227%244%261%278%296%2966733358754820A21A22E23E24E净资产( (现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 国电电力国电电力(600795) 多能互补铸就壁

192、垒多能互补铸就壁垒，新能源转型提速，新能源转型提速 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) yuhongguang025906gtjas.csunhuixian026739gtjas.cochenzhuoming026177gtjas.证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读： 电力央企龙头聚焦主业轻装上阵再出发电力央企龙头聚焦主业轻装上阵再出发，多能互补铸就多能互补铸就新新能源

193、转型壁垒能源转型壁垒。 投资要点：投资要点： Table_Summary 维持维持“增持增持”评级评级：维持盈利预测 22-24 年 EPS 0.30/ 0.39/0.51 元；维持目标价 5.79 元，维持“增持”评级。 电力央企龙头， 聚焦主业轻装上阵再出发。电力央企龙头， 聚焦主业轻装上阵再出发。 公司是国家能源集团旗下的常规能源发电资产整合平台，截至 21 年末控股装机 100 GW，位居集团上市平台首位。 自母公司变更为国家能源集团后逐步清理不具备产业协同能力的非电力资产，截至 21 年末公司除电力煤炭外其他行业分部资产总额仅余 1.7 亿元， 且煤炭资产均为产能超过 500 万吨/

194、年的大型煤矿，我们认为公司坏账准备计提充分，减值风险缓释。 多能互补铸就能源转型壁垒多能互补铸就能源转型壁垒。22 年 7 月中共中央政治局会议再度提出： 加大力度规划建设新能源供给消纳体系。 多能互补符合新能源供给消纳体系要求， “水火风光”共济能够优化电力供给曲线，提供稳定电力输出。 截至 21 年末公司资产分布在全国 28 个省市， 依托常规电源的支撑调节能力， 在全国各地利用调峰、 通道等资源开发新能源的优势明显。 此外公司水电消纳有望好转， 火电依托煤炭资源优势盈利能力优于同业，水火共济贡献稳定性现金流助力新能源转型发展。 新能源新能源转型转型远期远期空间广阔空间广阔，近期近期步伐加

195、快步伐加快。公司“十四五”目标新增新能源装机 35 GW， 21-25 年计划新能源装机 CAGR +54%。 截至 1H22末公司新能源装机 9.0 GW， 1H22 新增新能源装机 1.5 GW， 其中 2Q22新增 1.3GW，转型步伐加快。公司 2022 年计划投产新能源装机 4.8 GW，我们预计 2H22E 新能源投产节奏有望进一步加快。 风险提示：风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期，资产减值超预期等。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 144,

196、302 168,185 178,314 185,243 197,150 (+/-)% 24% 17% 6% 4% 6% 经营利润（经营利润（EBIT） 20,282 4,669 19,774 25,675 31,953 (+/-)% 39% -77% 323% 30% 24% 净利润净利润 4,354 -1,845 5,437 6,906 9,082 (+/-)% 150% -142% 395% 27% 32% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.24 -0.10 0.30 0.39 0.51 每股股利（元）每股股利（元） 0.04 0.00 0.09 0.12 0.15 Table_Pro

197、fit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 14.1% 2.8% 11.1% 13.9% 16.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 6.3% -4.0% 10.9% 12.6% 14.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.5% 3.3% 4.4% 5.5% 6.5% EV/EBITDA 5.80 11.24 5.58 4.95 4.31 市盈率市盈率 15.61 12.50 9.84 7.48 股息率股息率 (%) 1.0% 0.0% 2.4% 3.0% 4.0% Table_Invest 评级：评

198、级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 5.79 上次预测：5.79 当前价格： 3.83 2022.08.01 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 2.33-4.39 总市值（百万元）总市值（百万元） 68,310 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 17,836/17,836 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 217.35 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 804.03 Table_Balance 资产负债表摘要

199、股东权益（百万元）股东权益（百万元） 46,552 每股净资产每股净资产 2.61 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率 169.33% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.12 0.06 Q2 0.01 0.10 Q3 -0.03 0.10 Q4 -0.21 0.04 全年全年 -0.10 0.30 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -4% 27% 67% 相对指数 0% 20% 71% Table_Report 相关报告 火 电 电 量 降幅有 限，新 能源 转型提速2022.07.20 砥砺奋

200、进三十载，发力转型从头越 2022.07.15 公司更新公司更新 -15%7%30%52%75%98%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图国电电力上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795) Table_Industry 模型更新时间： 2022.08.01 股票研究股票研究 公用事业 电力 Table_Stock 国电电力(600795) Table_Target 评级：评级：

201、 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 5.79 上次预测：5.79 当前价格： 3.83 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是中国国电集团公司控股的全国性上市发电公司，是中国国电集团公司在资本市场的直接融资窗口和实施整体改制的平台。 公司资产结构优良， 所属企业分布东北、华北、华东、华南、西南、西北等多个省、市、自治区。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52 周内价格范围 2.33-4.39 市值（百万元） 68,310 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万

202、元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 144,302 168,185 178,314 185,243 197,150 营业成本 115,461 155,992 153,665 154,505 159,808 税金及附加 2,130 2,313 2,452 2,547 2,711 销售费用 190 44 46 48 51 管理费用 1,685 1,744 1,849 1,921 2,045 EBIT 20,282 4,669 19,774 25,675 31,953 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 4,232 3,2

203、56 1,511 1,527 1,527 财务费用 9,309 7,936 6,754 6,992 7,283 营业利润营业利润 13,635 -1,583 14,498 20,194 26,212 所得税 3,400 1,895 3,625 4,846 6,029 少数股东损益 5,801 -1,572 5,437 8,441 11,101 净利润净利润 4,354 -1,845 5,437 6,906 9,082 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 11,346 11,765 11,977 6,903 11,316 其他流动资产 2,044 4,226 4,226 4,226

204、 4,226 长期投资 21,322 13,601 13,601 13,601 13,601 固定资产合计 290,240 266,464 273,154 285,199 298,498 无形及其他资产 12,601 12,357 12,357 12,357 12,357 资产合计资产合计 400,557 397,909 412,827 432,698 458,233 流动负债 112,094 125,231 124,707 125,103 126,979 非流动负债 149,187 161,505 167,505 173,505 179,505 股东权益 139,276 111,172 12

205、0,615 134,090 151,749 投入资本投入资本(IC) 335,659 318,734 334,176 353,651 377,310 现金流量表现金流量表 NOPLAT 15,195 10,481 14,831 19,513 24,603 折旧与摊销 19,251 17,782 28,532 31,040 33,552 流动资金增量 9,150 5,824 -1,584 -709 -298 资本支出 -14,848 -21,005 -42,178 -54,880 -52,500 自由现金流自由现金流 28,748 13,083 -400 -5,037 5,358 经营现金流 4

206、2,242 24,180 43,382 51,463 59,463 投资现金流 -12,948 -20,528 -40,667 -53,353 -50,973 融资现金流 -30,501 -2,899 -2,503 -3,184 -4,076 现金流净增加额现金流净增加额 -1,207 752 212 -5,074 4,413 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.8% 16.6% 6.0% 3.9% 6.4% EBIT 增长率 39.0% -77.0% 323.5% 29.8% 24.5% 净利润增长率 149.6% -142.4% 394.6% 27.0% 31.5% 利润率

207、毛利率 20.0% 7.3% 13.8% 16.6% 18.9% EBIT 率 14.1% 2.8% 11.1% 13.9% 16.2% 净利润率 3.0% -1.1% 3.0% 3.7% 4.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 6.3% -4.0% 10.9% 12.6% 14.8% 总资产收益率(ROA) 2.5% -0.9% 2.6% 3.5% 4.4% 投入资本回报率(ROIC) 4.5% 3.3% 4.4% 5.5% 6.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 13.4 17.0 17.0 17.0 17.0 应收账款周转天数 39.8 44.4 44.4 44.4 44.4

208、总资产周转周转天数 1,013.2 863.6 845.0 852.6 848.4 净利润现金含量 9.7 -13.1 8.0 7.5 6.5 资本支出/收入 10.3% 12.5% 23.7% 29.6% 26.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 65.2% 72.1% 70.8% 69.0% 66.9% 净负债率 187.6% 257.9% 242.3% 222.7% 202.0% 估值比率估值比率 PE 15.61 12.50 9.84 7.48 PB 0.64 1.23 1.36 1.24 1.11 EV/EBITDA 5.80 11.24 5.58 4.95 4.31 P/S 0.5

209、2 0.40 0.38 0.37 0.34 股息率 1.0% 0.0% 2.4% 3.0% 4.0% -18%-4%10%25%39%53%67%81%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%20%41%61%81%101%--07股票绝对涨幅和相对涨幅国电电力价格涨幅国电电力相对指数涨幅3%7%11%15%20%24%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-4%0%4%7%11%15%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)188%202%216%23

210、0%244%258%267938228843229748330653320A21A22E23E24E净资产( (现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公

211、司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的

212、更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些

213、公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构

214、独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨

215、幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：