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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 甬金股份 603995.SH 公司研究 | 首次报告 公司为我国不锈钢冷轧第一梯队企业,公司为我国不锈钢冷轧第一梯队企业,21-23 年年冷轧冷轧规模规模年增速或逾年增速或逾 30%。公司产品以不锈钢宽幅冷轧、精密冷轧为主,2003 年成立至今一直专注主业,2020 年市占率分别位列第三、第一。公司本质是加工企业,定价模式为成本加成,盈利能力较为稳定,随着在建项目的产能释放,21-23 年产量年 CAGR 或达 30%。 产品主打性价比产品主打性价比,
2、设备工艺自研是设备工艺自研是基石基石。同行一般采用冷连轧工艺生产宽幅产品,进口单机冷轧工艺生产精密产品。而公司通过设备自研打破了单机冷轧工艺中关键设备的进口依赖,以自研的单机设备用于宽幅产品,使得产品质量和精度更高,售价也因此相对于以连轧工艺为主的宏旺集团更高。并且通过工艺优化,单机冷轧工艺的投资强度向连轧工艺不断靠拢,理论上约 30%的差距已收窄至约 10%。 上游资源、高效管理上游资源、高效管理进一步进一步夯实成本优势夯实成本优势:上游资源上游资源,通过与上游龙头合资设厂、并紧邻建厂,实现了更优的采购价格,如福建甬金采购价格较非园区的大客户低 50-150 元/吨,付款也被授予了 7-15
3、 天账期,这相对于行业典型的货到付款模式能有效缓解资金压力;高效管理高效管理,通过精细化管理公司单位人工成本、电力和天然气能耗呈趋势性下降,应收账款和存货周转率自 17 年以来明显加快,并且公司18-20 年收现比均在 112%以上,展现了较高的营收质量和资金使用效率。 下游需求增速快,上游加速扩产,下游需求增速快,上游加速扩产,不锈钢冷轧行业前景向好。需求方面,不锈钢冷轧行业前景向好。需求方面,宽幅、精密表观消费 17-20 年 CAGR 分别为 19%、13%,高于不锈钢整体 9%的水平,在我国高端制造、居民生活品质提升,和政策推动下,下游需求未来 3 年有望保持较高增速;原材料方面原材料
4、方面,据 Mysteel 统计 22-23 年我国规划的不锈钢冶炼新增产能分别为 718、863 万吨,较 20-21 年新增 70、180 万吨明显提升,冷轧企业有望受益。 我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 2.48、3.85、5.49 元,根据可比公司2022 年 16 倍 PE 的估值,对应目标价为 61.60 元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、公司复合管和水管盈利水平波动风险、上游冶炼产能投放不及预期 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 15,828 20,4
5、43 33,562 49,005 65,081 同比增长(%) 1.1% 29.2% 64.2% 46.0% 32.8% 营业利润(百万元) 480 609 863 1,472 2,156 同比增长(%) -1.9% 27.0% 41.6% 70.7% 46.4% 归属母公司净利润(百万元) 333 414 578 897 1,280 同比增长(%) 0.5% 24.5% 39.4% 55.3% 42.7% 每股收益(元) 1.43 1.78 2.48 3.85 5.49 毛利率(%) 5.6% 5.2% 4.2% 4.4% 4.7% 净利率(%) 2.1% 2.0% 1.7% 1.8% 2.
6、0% 净资产收益率(%) 15.3% 13.7% 17.1% 22.8% 26.9% 市盈率 36.0 28.9 20.7 13.4 9.4 市净率 4.1 3.8 3.3 2.8 2.3 资料来源:公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2022年03月25日) 51.38 元 目标价格 61.60 元 52 周最高价/最低价 63.5/28.19 元 总股本/流通 A 股(万股) 23,312/11,182 A 股市值(百万元) 11,978 国家/地区 中国 行业 钢铁 报告发布日期 2022 年 03
7、月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 5.29 -17.13 -6.07 73.35 相对表现 5.33 -11.15 1.76 96.63 沪深 300 -0.04 -5.98 -7.83 -23.28 刘洋 *6084 执业证书编号:S0860520010002 李一冉 孟宪博 滕朱军 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 甬金股份首次覆盖报告 买入(首次) 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
8、。 2 目 录 一、甬金股份:专注不锈钢冷轧加工,立足全球快速成长 . 5 1.1 公司介绍:从事不锈钢冷轧的加工企业 . 5 1.2 发展历程:专注主业,布局全球,探索未来 . 6 1.3 股权结构:股权集中度高,管理层深度绑定 . 7 二、壁垒:研发奠定产品高品质,上游资源、高效管理夯实成本优势 . 9 2.1 研发:注重装备和工艺研发,产品“性价比”的基石. 9 2.2 上游:与不锈钢冶炼龙头紧密合作,基地建厂紧邻原材料 . 12 2.3 管理:人工、能耗、资金效率不断优化,净营运资金周转天数降至 3 天 . 14 三、成长:产能扩张促高成长,21-23 年冷轧规模年增速或达 30% .
9、 16 3.1 巩固龙头地位:产能持续提升,版图扩至内陆海外 . 16 3.2 布局新兴成长:试水复合料新产品,纵向延伸水管领域 . 18 四、不锈钢冷轧:下游需求旺盛,上游大幅扩产,冷轧产能消化有保障 . 20 4.1 需求:宽幅、精密表观消费 17-20 年增速分别为 19%、13%,高于不锈钢整体水平 . 20 4.2 供给:市场集中度较高,宽幅竞争激烈,精密格局稳定 . 22 4.3 上游:粗钢产能大幅扩张,带动冷轧产能需求上升 . 23 盈利预测与投资建议 . 26 盈利预测 . 26 投资建议 . 27 风险提示 . 28 SWkXrVbYkZvVeXXYeX6M8Q6MtRqQs
10、QsQfQpPtQkPtRwO9PpPxONZoMpRwMmOoN 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1:冷轧不锈钢产业链 . 5 图 2:2016、2018、2020 年公司宽幅、精密冷轧产量市占率 . 6 图 3:甬金股份发展历程 . 7 图 4:截至 2021 年 11 月,甬金股份股权结构. 7 图 5:甬金股份、太钢冷轧业务净利率对比 . 9 图 6:公司自主研发先进装备介绍 . 9 图 7:各基地产能利用
11、率 . 10 图 8:2016-2021H1 通过改造优化,公司投资效率提升 . 10 图 9:单吨投资强度:连轧机路线/单机冷轧路线 . 11 图 10:甬金-宏旺溢价:304/2B 冷轧不锈钢卷:无锡(元/吨) . 11 图 11:公司研发费用及单吨销量研发费用 . 12 图 12:公司研发费用率 . 12 图 13:青拓上克股权结构变化 . 12 图 14:公司 300 系原材料采购价格 V.S.市场价格(元/吨) . 13 图 15:公司 400 系原材料采购价格 V.S.市场价格(元/吨) . 13 图 16:福建、广东、甘肃、印尼基地紧邻上游厂商 . 14 图 17:公司单吨人工成
12、本逐年下滑 . 14 图 18:公司电力天然气单耗逐年下滑 . 14 图 19:公司应收账款和存货周转不断优化 . 15 图 20:公司营运资金占用周期下降至仅 3 天 . 15 图 21:2016-2021H1 公司产能快速增长 . 16 图 22:2016-2021H1 公司产能利用率保持高位 . 16 图 23:公司 2016-2021H1 宽幅产品销量占比逐年提升 . 17 图 24:公司宽幅、精密售价和毛利对比 . 17 图 25:预计 2023 年公司冷轧名义产能将达到 255 万吨 . 18 图 26:2000-2020 年中国不锈钢表观消费量 . 20 图 27:2016-20
13、20 年不锈钢行业产量(万吨) . 20 图 28:2015-2020 年中国不锈钢宽幅表观消费量及占比 . 20 图 29:2015-2020 年中国不锈钢精密表观消费量及占比 . 20 图 30:2020 年我国不锈钢下游需求结构 . 21 图 31:17-20 年宽幅、精密冷轧消费增速高于整体水平 . 21 图 32:2020 年中国宽幅冷轧不锈钢板带主要企业及市占率 . 22 图 33:2020 年中国精密冷轧不锈钢板带主要企业及市占率 . 22 图 34:2010-2020 年中国宽幅冷轧不锈钢板带产量及增速 . 23 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师
14、的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35:2010-2020 年中国精密冷轧不锈钢板带产量及增速 . 23 图 36:2021 年我国不锈钢冶炼产能省份占比 . 24 图 37:我国不锈钢前十大钢厂排名 . 24 图 38:304 太钢不锈无锡地区冷热价差(元/吨) . 25 图 39:我国不锈钢产能及产能增速 . 25 表 1:公司主要产品介绍 . 5 表 2:2020 年公司股权激励情况 . 8 表 3:理论上,可逆单轧机组相对于连轧机组产品质量更高,设备投资和运行成本也更高 . 10
15、表 4:公司主要供应商结算方式和周期 . 13 表 5:公司已投产主要产品产能情况(截止到 2021H1) . 16 表 6:甬金股份上市以来传统业务扩产项目 . 17 表 7:新产品项目建设 . 18 表 8:宽幅冷轧不锈钢板带产品主要用途 . 21 表 9:精密冷轧不锈钢板带产品主要用途 . 22 表 10:2022 年我国不锈钢新增炼钢产能 . 24 表 11:可比公司估值表 . 27 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、
16、甬金股份:一、甬金股份:专注不锈钢冷轧加工,立足全球快速专注不锈钢冷轧加工,立足全球快速成长成长 1.1 公司介绍:从事不锈钢冷轧的加工企业 甬金股份创立于甬金股份创立于 2003 年,年,为为中国冷轧不锈钢板带中国冷轧不锈钢板带第一梯队企业,产品包括第一梯队企业,产品包括精密冷轧精密冷轧与与宽幅冷轧宽幅冷轧不锈钢板带不锈钢板带类类。截至 2021 年 6 月底,公司冷轧不锈钢产量为 105 万吨,产能达 155 万吨,预计到 23 年底总产量将超 350 万吨。公司拥有四个国内生产基地,分别位于浙江、江苏、福建、广东;两大海外生产基地,分别位于越南、泰国。2020 年,甬金股份跻身“中国制造
17、企业 500 强”,排名第 400 位,“中国民营企业制造业 500 强”排名第 340 位。 表 1:公司主要产品介绍 产品名称产品名称 产品内容产品内容 示意图示意图 宽幅冷轧不锈钢板带 厚度:主要为 0.25mm-2.0mm; 宽度: 1,000mm 以上; 特点:产品定位更加基础、市场流通量更大、下游加工流通环节更多、行业应用范围更广等。 精密冷轧不锈钢板带 厚度:主要为 0.08-1.5mm; 宽度:主要为 1250mm 以下; 特点:性能更高、尺寸精度更高、板形更优、表面更优和定制化程度更高等特点。 数据来源:甬金股份招股说明书、东方证券研究所 公司公司从事从事不锈钢不锈钢冷轧业务
18、,本质上是加工企业,赚取的是加工费。冷轧业务,本质上是加工企业,赚取的是加工费。公司上游为不锈钢冶炼和热轧企业,采购原材料为标准品,采购时一般需预付 10-20%定金,款到发货。下游为不锈钢流通和应用环节,客户包括不锈钢加工、贸易和终端制造等企业,产品被广泛应用于电子信息,医疗器械,环保化工,汽车交通等领域。由于公司产品,尤其是宽幅冷轧板带也属于标准品,公司经销模式占比高于直销。对于经销客户,公司一般收取 10-20%定金并款到发货,对于特定的大型终端制造企业会给予一定账期。 图 1:冷轧不锈钢产业链 数据来源:东方证券研究所 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的
19、申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 甬金股份甬金股份市占率均处于行业绝对优势,市占率均处于行业绝对优势,2020年公司宽幅年公司宽幅、精密产品、精密产品市占率市占率分别位列全国第三、第分别位列全国第三、第一。一。2020 年公司宽幅、精密产量市占率约 11.2%、17.1%,虽然排名位列前茅,但份额仍有较大提升空间。2021 年后,公司在建项目将进入密集投产期,预计市占率将有所回升,行业地位持续巩固。 图 2:2016、2018、2020 年公司宽幅、精密冷轧产量市占率 数据来源:公司公告、中国金
20、属材料流通协会不锈钢分会、我要不锈钢网、东方证券研究所 1.2 发展历程:专注主业,布局全球,探索未来 专注主业专注主业 20 年,甬金股份一直在路上。年,甬金股份一直在路上。公司自 2003 年成立以来,始终专注于不锈钢冷轧主业,提升产能的同时拓宽产品种类,成为不锈钢冷轧企业中的佼佼者: (1)扩大产能)扩大产能,提升市占率:提升市占率:公司本部位于浙江兰溪,该基地产品为精密冷轧,随着不锈钢市场需求日益蓬勃,公司先后于 2010、2014、2018、2021 年成立江苏甬金、福建甬金、广东甬金和甘肃甬金,精密冷轧产能不断提升,同时业务扩至宽幅冷轧,行业地位显著抬升,2016-2021H1,国
21、内产能由 75 万吨扩大至 155 万吨,待建/投产能逾 100 万吨; (2)产能出海,全球化布局:)产能出海,全球化布局:2019 年公司成功主板上市,同时首次布局海外基地,设立越南子公司,新建 25 万吨宽幅冷轧产能,随后分别于 2021、2022 年筹建/设立泰国甬金和印尼甬金,以应对当前日益复杂的国际贸易环境,把握东南亚当前快速增长的不锈钢冷轧需求,规划产能合计约 121 万吨; (3)布局新产品,寻找多元增长极:)布局新产品,寻找多元增长极:随着在沿海地区的产能布局日益完善,公司开始谋求高端化发展,2020 年设立镨赛精工开发金属层状复合材料,预计完工后产能新增 13 万吨;202
22、1 年,收购银羊管业,业务向下游延伸,发力不锈钢水管业务,公司于 8 月开工建设“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”,预计 21 年底释放部分产能。 0%5%10%15%20%25%201620182020宽幅冷轧精密冷轧 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3:甬金股份发展历程 数据来源:公司公告、东方证券研究所 1.3 股权结构:股权集中度高,管理层深度绑定 公司股权集中度高,公司股权集中度高,实控人为虞纪群与曹佩凤实控
23、人为虞纪群与曹佩凤夫妇夫妇。甬金股份的实际控制人为虞纪群先生与曹佩凤女士,两人为夫妻关系,截至 2021 年 11 月 3 日,合计持有公司股权 46.8%。 图 4:截至 2021 年 11 月,甬金股份股权结构 数据来源:Wind、东方证券研究所 公司核心人员在职多年,股权激励公司核心人员在职多年,股权激励覆盖高管及核心技术业务人员覆盖高管及核心技术业务人员。公司多名董事总经理在职年数超 15 年,其中周德勇、董赵勇、李庆华均为公司核心技术人员,获授的限制性股票数量均达 8 万股。除去董事会高管,其余公司核心管理人员、技术人员占授予限制性股票总数高达 70.8%。良好的股权激励制度使管理层
24、、技术业务人员与股东利益一致性高,稳定的管理和运营团队有助于公司长远发展。 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 表 2:2020 年公司股权激励情况 姓名姓名 职务职务 在职年数在职年数 获授的限制性股票数获授的限制性股票数量(万股)量(万股) 占授予限制性占授予限制性股票总数比例股票总数比例 占本激励计划公告占本激励计划公告时时股本总额比例股本总额比例 周德勇 董事、总经理 17 8.00 2.85% 0.035% 董赵勇 董事、
25、副总经理 14 8.00 2.85% 0.035% 李庆华 董事、副总经理 12 8.00 2.85% 0.035% 朱惠芳 副总经理 19 6.00 2.14% 0.026% 王丽红 副总经理 已离任 6.00 2.14% 0.026% 申素贞 副总经理、财务总监、董事会秘书 18 6.00 2.14% 0.026% 核心管理人员、核心技术(业务)人员(96 人) 198.74 70.8 % 0.862% 合计 240.74 85.75% 1.044% 数据来源:甬金股份招股说明书、公司公告、东方证券研究所 注:王丽红女士暂缓授予 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分
26、析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 二、壁垒:研发奠定产品高品质,上游资源、高效管理夯实成本优势 冷轧领域,甬金股份超额利润明显。冷轧领域,甬金股份超额利润明显。太钢不锈同为宽幅、精密冷轧不锈钢领域第一梯队企业,而甬金股份相对太钢不锈旗下两家以冷轧业务为主的子公司,在 2016-2021H1 展现了更稳定的盈利能力,不仅穿越了 2018 年行业低谷,同时期间整体盈利水平也较强。 图 5:甬金股份、太钢冷轧业务净利率对比 数据来源:公司公告、东方证券研究所 2.1 研发:注重装备和工艺研发,产
27、品“性价比”的基石 公司自成立以来十分重视工艺技术的改进和生产装备的研发。公司自成立以来十分重视工艺技术的改进和生产装备的研发。2010 年公司设立独立的装备研发中心,专门从事不锈钢冷轧生产装备的设计和研发,目前公司是国内少数几家能够自主设计研发冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一。 图 6:公司自主研发先进装备介绍 数据来源:公司招股说明书、东方证券研究所 -2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2001920202021H1太钢太管太钢精密甬金股份二十辊可逆式精密冷轧机组二十辊可逆式精密冷轧机组 自主设计研发,在设计和制造方面达到国际先
28、进水平,年产量可达 10 万吨 连续退火酸洗机组连续退火酸洗机组 自主设计研发,与宝菱重工、秦冶伟业、阿丽贝及美钢联联合研发制造,年产量可达 25 万吨 可逆式不锈钢带平整机组可逆式不锈钢带平整机组 自主设计研发,主体由宝菱重工加工制造,设计和制造方面达国际先进水平,年产达20万吨 准备机组准备机组 自主设计研发,由宝菱重工加工制造,是轧机的辅助设备,主要用于检查原材料质量及焊接引带 不锈钢带分卷机组不锈钢带分卷机组 自主设计研发,由宝菱重工加工制造,主要用于成品大卷重卷分切成小卷 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析
29、师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 自研自研设备相较进口设备投资成本大幅降低。设备相较进口设备投资成本大幅降低。以冷轧不锈钢生产核心设备二十辊可逆式冷轧机组为例,公司 IPO 时评估进口的 1350mm 规格设备采购单价为 8,978 万元,在后续实际采购过程中,采用了国产设备,单价约 6400 万元,较进口设备低 29%。 持续的设备改造升级持续的设备改造升级和工艺优化和工艺优化,使得公司产能利用率大幅提高,使得公司产能利用率大幅提高,降低设备投资和折旧成本,降低设备投资和折旧成本。这点可从如下左图看出,一是新产线产能利用率平均高于老产线
30、,如福建甬金产能利用率明显高于同样产品为宽幅的江苏基地,源于福建基地的设备是在江苏甬金基础上的改造升级,广东基地于2020 年投产,当年产能利用率即高达 124%,在 21 年上半年更是创下了 158%的记录;二是老基地产能利用率也在不断优化,如江苏和浙江基地。这里需要指出的是,浙江基地产品为精密冷轧,产能利用率优化潜力普遍低于宽幅冷轧。从右下图也可以看出,公司产量释放的同时,投资效率也越来越高,自 2016 年以来每万元专用设备投资带来的产量呈上升态势,2020 年该指标下降主要是由于广东基地 28 万吨产能当年转固。 图 7:各基地产能利用率 图 8:2016-2021H1 通过改造优化,
31、公司投资效率提升 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 同行多以连轧机生产宽幅产品,单机架生产精密产品,甬金股份以“精密冷轧”设备生产宽幅冷同行多以连轧机生产宽幅产品,单机架生产精密产品,甬金股份以“精密冷轧”设备生产宽幅冷轧。轧。我国不锈钢冷轧工艺主要有两种,分别是单机可逆的多辊轧机生产工艺和连续式多机架冷连轧。前者历史悠久,普遍采用二十辊可逆轧机,尤以森吉米尔机型装机最多,如太钢、酒钢、宝钢、联众、北海诚德等都装了多台二十辊轧机,产品精度更高、板面更好;后者是自2014年快速兴起的工艺,相比前者可缩短工序,一般生产效率、成材率、投资额和成本上更具有优势,在
32、宽幅冷轧领域快速推广,如宏旺、德龙、太钢、宝钢、北海诚德都投资建设了四机架或五机架冷连轧机组生产线,但在精密领域主要还是以二十辊可逆轧机为主。 表 3:理论上,可逆单轧机组相对于连轧机组产品质量更高,设备投资和运行成本也更高 不锈钢冷轧机不锈钢冷轧机 连轧机连轧机 单机架单机架 说明说明 机型 2-5 机架十八辊连轧机 二十辊 产品品种 200、300、400 系 200、300、400 系 产能 50-80 万吨 10-14 万吨 越大越好 变形程度 70% 80-85% 越高越好 加工时间 短 长 越短越好 投资成本(同等规模) 70% 100% 越低越好 运行成本 低 较高 越低越好 表
33、面质量 较高 高 越高越好 50%100%150%200%2001920202021H1江苏甬金-宽幅福建甬金(含青拓上克)-宽幅广东甬金-宽幅浙江甬金-精密024680021H1产量/专用设备(吨/万元) 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 数据来源:我要不锈钢、东方证券研究所 高端设备高端设备产品性能更优产品性能更优、售价更高,成本端高投资劣势逐渐收窄,、售价更
34、高,成本端高投资劣势逐渐收窄,自研能力是性价比的奠基石。自研能力是性价比的奠基石。甬金股份不仅采用传统工艺生产精密冷轧,同时也用于宽幅冷轧,这是源于公司具备二十辊可逆轧机自研能力,相比同采用单机冷轧的企业多采用进口设备,具有明显成本优势。而相比冷连轧生产宽幅,产品性能更优,以 304/2B 冷轧不锈钢卷:2.0*1240mm:佛山地区价格为例,甬金相对于宏旺(主要是冷连轧机)产品售价更高。在投资强度方面,因设备自研可通过不断优化和改进以提升生产效率,与江苏德龙连轧产线相比,设备投资强度的差距逐渐收窄。 图 9:单吨投资强度:连轧机路线/单机冷轧路线 图 10:甬金-宏旺溢价:304/2B 冷轧
35、不锈钢卷:无锡(元/吨) 注:连轧机投资强度参考德龙拟建 500 万吨冷轧产线,设备投资约 60 亿元 数据来源:公司公告、政府新闻、东方证券研究所 数据来源:Mysteel、东方证券研究所 设备和工艺优势来源于设备和工艺优势来源于完善、有活力的研发体系,团队建设、创新机制、技术保护环环相扣,打完善、有活力的研发体系,团队建设、创新机制、技术保护环环相扣,打通研发创新正循环:通研发创新正循环: 团队建设方面,团队建设方面,公司员工以自己培养为主,多年来保持稳定。截至 2021H1,公司研发技术人员136 人,占总人数比例 5.45%,核心技术人员共 6 人。结合不断优化的激励制度,员工工作积极
36、性较高,如 2020 年股票激励计划中,授予对象为 101 人,其中 76 人均为核心技术/业务人员。 技术保护方面,技术保护方面,公司不仅对技术成果采取申请专利的保护措施,同时与核心技术人员均签署了保密、知识产权保护及竞业禁止协议,与其余技术人员签署了技术保密协议,以保护公司核心技术。 创新机制方面创新机制方面,公司建立了完善的制度与标准,通过项目事前决策、事中评估与调整、事后奖惩来加强技术研发与经济价值、科研人员个人利益与企业效益的一致性,推动技术研发创新活动。 61%71%89%88%71%93%0%20%40%60%80%100%2001920202021H1江苏
37、德龙冷连轧吨产量设备投资/甬金股份单吨产量专用设备投资050001.5*12400.5*1240 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 11:公司研发费用及单吨销量研发费用 图 12:公司研发费用率 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 2.2 上游:与不锈钢冶炼龙头紧密合作,基地建厂紧邻原材料 青山集团作为我国乃至全球不锈钢冶炼龙头,为公司第二大原料供应商,并参股福建甬金
38、、印尼青山集团作为我国乃至全球不锈钢冶炼龙头,为公司第二大原料供应商,并参股福建甬金、印尼甬金。甬金。根据公司可转债募集说明书测算,2020 年青山集团在我国不锈钢市占率高达 35%以上,2019-2021H1,青山集团及其参股公司广东广青在公司不锈钢原料供应比例均达 80%以上, 同时青山集团参股福建基地 30%、印尼甬金 40%,与公司合作紧密。 各司其职充分发挥各自环节优势,合资建厂加强利益一致各司其职充分发挥各自环节优势,合资建厂加强利益一致性。性。目前行业供给格局可分为两部分,第一部分是以太钢不锈、江苏德龙、北海新材料等为代表的不锈钢冶炼、热轧、冷轧一体化企业,第二部分是以甬金股份、
39、宏旺集团为代表的独立冷轧厂企业。对于上游冶炼厂而言,为保证其上游冶炼热轧产能得以充分消化,往往倾向于自建冷轧产能,但由于不锈钢下游需求分散,相对于冶炼、热轧环节更看重资金、规模实力,冷轧环节更看重精细化管理能力,因此上游头部不锈钢粗钢企业在冷轧环节优势并不明显,如前文所示的太钢不锈冷轧业务太钢太管净利率相比甬金股份、太钢精密较低,2020年太钢太管净利率仅为 0.2%。青山集团也因此在 2020年 4月将其控股的、从事冷轧业务的青拓上克交由福建甬金管理,并签署了经营租赁协议,随后在 2020Q4 将股权出售给福建甬金。 图 13:青拓上克股权结构变化 数据来源:公司公告、东方证券研究所 通过通
40、过集中采购集中采购、紧邻上游建厂,、紧邻上游建厂,采购价格、付款条款更优。采购价格、付款条款更优。在采购价格上,根据公司招股说明书披露,青山集团控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货,福建甬金因与鼎信科技处于050005,00010,00015,00020,00025,000200192020研发费用(万元)单吨研发费用(元/吨,右轴)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%200192020 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最
41、后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 同一产业园,可自提原材料,相较非园区客户采购价格低 50-150 元/吨,而江苏甬金无明显采购价格优势;在付款条件上,行业一般采取款到发货的结算方式,而青山集团及其参股公司广东广青对江苏甬金采取货到付款政策,并对福建、广东甬金一般给予了 7-15 天账期,这对缓解公司资金周转起到显著帮助。 图 14:公司 300 系原材料采购价格 V.S.市场价格(元/吨) 图 15:公司 400 系原材料采购价格 V.S.市场价格(元/吨) 数据来源:公司招股说明书、东方证券研究所 数据来
42、源:公司招股说明书、东方证券研究所 表 4:公司主要供应商结算方式和周期 序号序号 结算方式、结算周期结算方式、结算周期 (资金占用程度由高到低排序)(资金占用程度由高到低排序) 适用相关条款的供应商适用相关条款的供应商 说明说明 1 款到发货 浦项(张家港)不锈钢股份有限公司 福建兴大进出口贸易有限公司 2 10%或 20%定金,货到付款 广东广青 江苏甬金结算条款 太钢不锈及其控股公司 3 10%或 20%定金,货到 7 天内付款 广东广青 广东、福建甬金结算条款,部分为2019 年 5 月起结算条款 青山集团及其控股公司 部分为 2019 年 5 月起结算条款 4 10%或 20%定金,
43、货到 15 天内付款 广东广青 福建甬金结算条款,部分为 2018-2019 年 4 月结算条款 青山集团及其控股公司 5 货到付款,当月有一定授信额度,月底结清 浙江元通不锈钢有限公司 数据来源:公司公告、东方证券研究所 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 16:福建、广东、甘肃、印尼基地紧邻上游厂商 数据来源:公开资料整理、东方证券研究所 2.3 管理:人工、能耗、资金效率不断优化,净营运资金周转天数降至 3 天 加工行业
44、由于进入门槛较低,对企业的管理效率反而提出了更高的要求。加工行业由于进入门槛较低,对企业的管理效率反而提出了更高的要求。公司作为民营企业,机制较为灵活,管理也更加精细,通过对产品精细化管控,原料损耗率较低,2018 年公司宽幅废料/产量仅为 0.3%,精密废料/产量也仅为 6.65%,成材率整体保持较高水平。右下图显示,公司电力和天然气单耗整体也呈下滑趋势,从侧面验证公司能源利用或成材率仍在持续优化。左下图显示,公司人员生产效率提升明显,2020 年单吨直接人工成本较 2016 年下降 17.5%。 图 17:公司单吨人工成本逐年下滑 图 18:公司电力天然气单耗逐年下滑 数据来源:中国金属材
45、料流通协会不锈钢分会、东方证券研究所 数据来源:中国金属材料流通协会不锈钢分会、东方证券研究所 营运资金利用效率较高,营运资金占用周期下降至仅营运资金利用效率较高,营运资金占用周期下降至仅3天。天。公司18-20年收现比均在112%以上,高于太钢不锈,应收账款周转率也明显快于太钢不锈,营收质量较高;应付周转方面,尽管冷轧普遍企业对于上游议价权并不强,普遍采用款到发货模式,而公司与部分供货商能够采用适当赊账的交易模式,如公司与浙江元通(太钢不锈代理商)就采用此种交易方式,福建甬金目前与供货商(主要为青山集团)也主要为到货后 7 天付款,应付周转天数整体保持平稳;存货周转方面, - 20 40 6
46、0 80 100 120 140 201820192020直接人工(元/吨) - 5 10 15 20 25 30 - 50 100 150 200 250 300 350购电量(度/吨)购气量(右轴,方/吨) 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 在宽幅产量占总产量的比值提升和福建、广东距离原料更近的基地投产的带动下,存货周转率也明显加快。整体而言,公司在营运效率上可谓几乎做到了“鸡蛋里挑骨头”,这才保证了企
47、业的高效运营。 图 19:公司应收账款和存货周转不断优化 图 20:公司营运资金占用周期下降至仅 3 天 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 0501820192020应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)应付周转天数(天)024680192020净营业周期(天) 甬金股份首次报告 设备自研筑护城河,产能扩张促高成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 三、成长三、成长:产能扩张促高成长,产能扩张促高成
48、长,21-23 年年冷轧冷轧规模年规模年增增速或速或达达 30% 3.1 巩固龙头地位:产能持续提升,版图扩至内陆海外 截止截止 2021H1,公司主要产品总产能达,公司主要产品总产能达 155.45 万吨,其中宽幅、精密冷轧不锈钢板带产能分别为万吨,其中宽幅、精密冷轧不锈钢板带产能分别为141.6、13.8 万万吨,吨,2016-2020 期间期间 CAGR 分别为分别为 13%、5%。产能分布在国内江苏、浙江、福建(含青拓上克)、广东四大生产基地,精密产能主要由江苏、浙江本部承担,其他基地暂不计划单独建设精密项目,以充分利用各基地已有设备,放大规模效应和天然的地理位置优势。 表 5:公司已
49、投产主要产品产能情况(截止到 2021H1) 产品产品 生产主体生产主体 年产能(万吨)年产能(万吨) 精密冷轧不锈钢板带 甬金股份 10.45 江苏甬金 3.36 合计合计 13.81 宽幅冷轧不锈钢板带 江苏甬金 33.64 福建甬金 50 广东甬金 28 青拓上克 30 合计合计 141.64 数据来源:公司公告、东方证券研究所 图 21:2016-2021H1 公司产能快速增长 图 22:2016-2021H1 公司产能利用率保持高位 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 产能利用率始终保持高位,产能利用率始终保持高位,2020 年宽幅冷轧、精密冷轧产
50、能利用率分别为年宽幅冷轧、精密冷轧产能利用率分别为 135%、107%,较,较2016 年提升年提升 32、-3PCT。精密冷轧产能利用率有所降低主要系 21 年江苏甬金新产线投产,尚处于产能爬坡期。公司以销定产,几乎满产满销,2020 年宽幅冷轧和精密冷轧销量分别为 153、11万吨,2016-2020 期间 CAGR 分别为 23%、4%。 宽幅冷轧宽幅冷轧销量销量占比逐年小幅提升,精密冷轧售价和盈利能力更高。占比逐年小幅提升,精密冷轧售价和盈利能力更高。产品结构方面,2016年以来公司宽幅和精密产能均有所扩张,宽幅冷轧销量占比保持逐年小幅提升的态势,由 2016 年的 88%提升至 20