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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)港股通港股通 市场整合的主要受益者市场整合的主要受益者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):7.80 2022 年 9 月 16 日中国香港 食品食品 首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级,目标价 7.8 港币港币 我们首次覆盖中国飞鹤(飞鹤),给予“买入”评级,目标价 7.80 港币。尽管我们对婴幼儿配方奶粉(婴配粉)行业持保守态度,我们认为飞鹤仍能够凭借其领先的品牌知名度、高端产品布局
2、和广泛的分销渠道持续扩大市场份额。我们预计公司2022-24 年基本EPS 预测为人民币0.65/0.74/0.84 元,对应同比增速分别为-15%/+14%/+13%。考虑到市场环境不佳,我们给予飞鹤 9.7倍目标 PE,较历史 PE 均值低 1 个标准差,对应 12 个月动态基本 EPS 预测人民币 0.71 元。公司当前股价对应 7.4 倍 12 个月动态 PE,较我们的基准 PE 折让 24%。产品、营销和渠道产品、营销和渠道方面具竞争优势方面具竞争优势 飞鹤 2016-2021 年销售额年复合增长率(CAGR)达到 44%,我们认为飞鹤已将其领先国产高端婴配粉品牌形象牢牢地植入到了中
3、国消费者的脑海中。中企品研的一项调查结果显示,2022 年飞鹤在中国婴配粉品牌力排名中位列第一,我们认为这主要归因于:1)飞鹤使用湿混喷雾干燥技术,采购原奶作为婴配粉原料,满足消费者对高品质产品的需求;2)飞鹤“更适合中国宝宝体质”的市场定位成功助力其赢得国内客户的信任;3)渠道扩张执行力强,截止 2021 年底公司终端销售网点已超过 11 万个。将将在激烈的竞争中在激烈的竞争中继续继续扩大扩大市场份额市场份额 鉴于新生儿数量下降,我们对未来几年婴配粉市场增长持谨慎态度。另外,婴配粉新国标的实施可能引发短期渠道去库存。然而,我们认为飞鹤的竞争优势能够助力其巩固市场份额,在短期不利因素之下较同业
4、更快复苏,并进一步强化市场地位。2022-2024 年净利润年净利润 CAGR 预测预测为为 3.0%考虑到近期激烈的市场竞争下,渠道去库存及公司销售渠道(S&D)费用增加,我们预计飞鹤 2022 年净利润同比下降 15%,并预计净利润随后在2023/2024年恢复14%/13%的同比增长,对应2022-2024年CAGR为3.0%。我们的净利润预测较彭博一致预期低 8%/7%/5%,主因我们对婴配粉市场增长前景判断更为保守且担心竞争加剧可能会令公司利润率恢复承压。风险提示:1)中国人口出生率下降;2)竞争进一步加剧;3)产品高售价存在风险;4)高线城市渗透面临更为激烈的竞争;5)潜在的食品安
5、全问题。研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(港币)7.8 收盘价(港币 截至 9 月 14 日)5.90 市值(港币百万)52,470 6 个月平均日成交额(港币百万)151.65 52 周价格范围(港币)5.77-14.34 BVPS(人民币)2.61 股价走势图股价走势图 资料来源:S&
6、P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)18,592 22,776 22,179 24,766 27,453+/-%35.50 22.50(2.62)11.67 10.85 归属母公司净利润(人民币百万)7,437 6,871 5,818 6,637 7,502+/-%89.01(7.61)(15.33)14.07 13.04 EPS(人民币,最新摊薄)0.82 0.75 0.64 0.73 0.83 ROE(%)46.17 33.04 24.66 24.91 24.52 PE(倍)6.24 6.
7、75 7.96 6.98 6.17 PB(倍)2.62 2.21 1.99 1.71 1.49 EV EBITDA(倍)4.24 3.37 3.78 3.03 2.39 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (14)(9)(3)3858101315Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(港币)中国飞鹤相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)正文目录正文目录 基于基于 PE 的目标价为的目标价为 7.8 港币港币.3 中国婴配粉市场龙头中国婴配粉市场龙头.4 产品、营销和分销方面具竞争优势产品、营销和分销方面具竞
8、争优势.5 产品:高端定位迎合消费者升级需求.5 湿混-喷雾干燥工艺助力产品保鲜.5 收购原生态牧业以确保原奶供应.5 飞鹤拥有丰富的产品线.6 营销:“更适合中国宝宝体质”.8“更适合中国宝宝体质”.8 实施有效营销策略以触达目标客户.8 分销:广阔的分销网络.10 聚焦向高线城市及华南地区渗透.10 采用单层分销以降低对一家或几家大型分销商的依赖.11 在瞬息万变的环境中建立快速反应的供应链体系.12 2022-2024 年净利润年净利润 CAGR 预测为预测为 3.0%.13 2022-2024 年收入 CAGR 预测为 6.4%.13 利润及利润率.14 关键财务图表.15 风险提示风
9、险提示.17 中国人口出生率下降.17 市场竞争加剧.17 产品高售价存在风险.17 高线城市渗透面临更为激烈的竞争.17 食品安全或成为黑天鹅事件.17 附录:公司股权结构及管理层简介附录:公司股权结构及管理层简介.18 eZuYeXcZoYjWtX9YaQaObRtRpPoMmOfQqQyRjMmNqO8OnNvMxNoPqRxNnOpM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)基于基于 PE 的目标价为的目标价为 7.8 港币港币 鉴于今年婴配粉市场增长不佳及公司渠道去库存,我们对目标 PE 和基本 EPS 的假设均较为保守,我们
10、基于 PE 估值的目标价为 7.8 港币。1)我们的目标估值为 9.7 倍 PE,低于该股历史 PE 均值 1 个标准差。2)我们的 12 个月动态基本 EPS 预测为人民币 0.71 元。我们的 2022/2023/2024 年基本EPS 预测较彭博一致预期低 6%/5%/3%。图表图表1:飞鹤飞鹤 PE 估值摘要估值摘要 2022 年基本 EPS 0.65 2023 年基本 EPS 0.74 人民币兑港币汇率 1.13 12 个月动态基本 EPS(港币)0.81 目标 PE 9.7 目标价(港币)7.8 资料来源:华泰研究预测 图表图表2:飞鹤飞鹤 12 个月远期个月远期 PE 资料来源:
11、彭博预测,华泰研究 图表图表3:飞鹤飞鹤华泰预测华泰预测 vs 彭博一致彭博一致预期预期 2022E 2023E 2024E 收入(百万元人民币)收入(百万元人民币)-彭博一致预期 22,994 25,788 28,533 -华泰预测 22,179 24,766 27,453 -差异(%)-4%-4%-4%净利润净利润(百万元百万元人民币)人民币)-彭博一致预期 6,317 7,126 7,917 -华泰预测 5,818 6,637 7,502 -差异(%)-8%-7%-5%基本基本 EPS(人民币)(人民币)-彭博一致预期 0.70 0.78 0.87 -华泰预测 0.65 0.74 0.8
12、4 -差异(%)-6%-5%-3%资料来源:彭博一致预期,华泰研究预测 加一个标准差=20.6x减一个标准差=9.7x均值=15.1x0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.001020302019年11月2020年7月2021年3月2021年11月2022年7月(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)中国中国婴配粉婴配粉市场龙头市场龙头 根据欧睿,中国飞鹤有限公司(飞鹤)成立于 1962 年,现已成为中国第一大婴配粉供应商,按销售额口径计算,2021 年公司市场份额为 21%。中企品研的一项调查结果显示,
13、2022年飞鹤品牌力在中国婴配粉品牌中排名第一;在该项调查中,21.9%的受访者会首先提及该品牌,这一比例远高于第二名的爱他美(7.7%)。图表图表4:2021 年年中国奶粉行业中国奶粉行业市场份额市场份额(按零售额)(按零售额)资料来源:欧睿,华泰研究 图表图表5:2022 年中国奶粉品牌力指数年中国奶粉品牌力指数 图表图表6:2022 年中国奶粉品牌第一提及率年中国奶粉品牌第一提及率 资料来源:中企品研调研,华泰研究 资料来源:中企品研调研,华泰研究 图表图表7:2012 年以来飞鹤销售额市场份额年以来飞鹤销售额市场份额 资料来源:欧睿,华泰研究 飞鹤21%雀巢11%达能10%君乐宝7%利
14、时洁6%澳优6%伊利6%皇家菲仕兰康柏尼5%HH国际4%雅培4%A2牛奶2%完达山2%贝因美2%其他14%200300400500飞鹤美赞臣贝因美伊利雀巢雅培爱他美蒙牛美素佳儿21.97.77.67.27.14.74.64.53.80510152025飞鹤爱他美贝因美美赞臣伊利雀巢美素佳儿君乐宝雅培(%)4.04.35.15.35.16.99.812.416.921.305220001920202021(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)产品、营销和分销方面具竞
15、争优势产品、营销和分销方面具竞争优势 自 2016 年婴配粉注册制实施以来,飞鹤抢抓市场机遇,凭借其较高的品牌知名度,在下沉市场获取了大量的市场份额,并于近年逐渐向高线城市渗透。产品:产品:高端定位迎合消费者高端定位迎合消费者升级升级需求需求 湿混湿混-喷雾干燥工艺喷雾干燥工艺助力产品保鲜助力产品保鲜 飞鹤采用湿混-喷雾干燥工艺生产婴配粉产品。飞鹤的生产设施靠近其原奶供应商原生态牧业的农场这有助于确保原奶在生产后 24 小时内得到加工。飞鹤的制造工艺使其产品更易溶于水,且使每批产品的营养成分分布更为均匀。相较之下,进口婴配粉产品通常采用干混工艺,将奶粉作为原料,并进行长途运输。婴配粉消费者对产
16、品安全和新鲜度的要求越来越高。我们认为,飞鹤通过率先采用湿混喷雾干燥工艺赢得了消费者的信任,并通过有效的营销占领了更多消费者心智。我们注意到其他婴配粉品牌也在转向湿混工艺。图表图表8:婴配分制造工艺比较婴配分制造工艺比较 比较比较 湿混法结合喷雾干燥法工艺湿混法结合喷雾干燥法工艺 干混干混 干混工艺干混工艺 综合工艺综合工艺 定义 新鲜原奶和其他各成分被混合、均质化、巴氏灭菌及喷雾干燥。各营养物质成分以脱水粉末的形态混合。基粉(主要由蛋白质及脂肪成份组成)使用湿混及喷雾干燥工艺生产,然后与碳水化合物、矿物质及维他命成份干混。新鲜度 高水平 低水平 中水平 营养分布均匀性 高水平 低水平 中水平
17、 可溶性 高水平 低水平 中水平 安全性 高水平 低水平 中水平 成本 高水平 低水平 中水平 资料来源:美国食品药品监督管理局,弗若斯特沙利文,华泰研究 收购收购原生态牧业原生态牧业以以确保原奶确保原奶供应供应 飞鹤的工厂主要位于黑龙江和吉林,靠近其原奶供应商原生态牧业的牧场。为加强原奶供应,飞鹤于 2020 年 12 月以人民币 18.37 亿元现金收购原生态牧业 71.26%的股权。据两家公司公告,原生态牧业 2021 年 87%的收入来自飞鹤,飞鹤 2019 年 84%的原奶采购成本来自原生态牧业。图表图表9:飞鹤飞鹤各各工厂年工厂年设计设计产能产能 飞鹤飞鹤 总年设计产能(吨)总年设
18、计产能(吨)开工年份开工年份 位置位置 产品产品 克东厂房 52,000 2004 齐齐哈尔,黑龙江 奶粉/液态奶 甘南厂房 45,600 2008 齐齐哈尔,黑龙江 奶粉 龙江厂房 59,000 2014 齐齐哈尔,黑龙江 奶粉 镇赉厂房 7,200 2015 白城,吉林 奶粉 拜泉厂房 12,600 2016 齐齐哈尔,黑龙江 成人奶粉/豆粉 泰来厂房 20,000 2019 齐齐哈尔,黑龙江 羊奶粉 吉林厂房 20,000 2020 白城,吉林 奶粉 金斯顿厂房 40,000 已建成 金斯顿,加拿大 牛奶粉/羊奶粉 哈尔滨厂房 40,000 在建 齐齐哈尔,黑龙江 na 齐齐哈尔厂房 2
19、0,000 在建 齐齐哈尔,黑龙江 na 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)图表图表10:截至截至 2021 年底年底原生态原生态原原奶生产产能奶生产产能 实际设计规模(乳牛数量实际设计规模(乳牛数量/头)头)实际头数实际头数 位置位置 甘南牧场 12,000 11,847 齐齐哈尔,黑龙江 克东和平牧场 6,000 5,544 齐齐哈尔,黑龙江 克东瑞信牧场 18,000 10,973 齐齐哈尔,黑龙江 克东勇进牧场 12,000 8,542 齐齐哈尔,黑龙江 镇赉牧场 30,000 18,650
20、白城,吉林 拜泉牧场 15,000 9,141 齐齐哈尔,黑龙江 克山牧场 12,000 10,318 齐齐哈尔,黑龙江 龙江瑞信诚牧场 1,960 1,584 齐齐哈尔,黑龙江 龙江金源牧场 12,000 2,967 齐齐哈尔,黑龙江 合计合计 118,960 79,566 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表11:2017-2021 年年原生态原奶销售量原生态原奶销售量 图表图表12:原生态来自最大客户原生态来自最大客户销售销售占比其总收入占比其总收入 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 飞鹤拥有丰富的产品线飞鹤拥有丰富的产品线 经过多年发展,飞鹤的品牌数量到 2
21、021 年已增至 23 个。其中,星飞帆婴配粉系列和有机臻稚/淳芮婴配粉系列贡献了主要收入,据我们估算,合计占 2021 年总收入的 56%。1)星飞帆于 2010 年推出,2015 年重新定位为“更适合中国宝宝体质”的品牌。该品牌2016-2020 年收入 CAGR 达到 93%。2016 年,该品牌销售额占总销售额的 19%,2020/2021 年比重升至 53%/49%。飞鹤持续扩大该品牌的产品品类,陆续推出星飞帆A2 婴配粉系列和星飞帆卓睿婴配粉系列,以瞄准更多消费者。2)飞鹤目前拥有两大有机婴配粉品牌:2017 年推出的臻稚和 2020 年推出的淳芮。有机系列的收入从 2017 年的
22、仅人民币 5,000 万元增加至 2021 年的约人民币 18 亿元。262,543282,261334,424355,599372,0890100,000200,000300,000400,000200202021(吨)52.5%69.5%60.1%83.6%87.0%0%25%50%75%100%200202021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)图表图表13:飞鹤主要产品飞鹤主要产品 产品产品系列系列 照片照片 推出推出年份年份 定位定位 零售价零售价(人民币人民币)产品产品描述
23、描述 星飞帆 2010 年(1-3 段)专注于与中国妈妈的母乳成分非常相似。1-4 段:324/700g 268/700g 268/700g 165/700g 含有包括 OPO 结构脂肪和水解乳清蛋白在内的营养物质,以促进更容易消化和更好的营养吸收。还含有-乳清蛋白,有助于诱导睡眠和改善情绪。臻稚有机 2017 年(4 段)专注于以有机原料提供有机、新鲜、营养的婴配粉。1-4 段:342/700g 330/700g 317/700g 298/700g 采用来自经过认证的有机奶牛场的有机新鲜牛奶制成。含有有机乳糖和脱盐乳清粉。含有 DHA(一种 omega-3 脂肪酸)和 ARA(用于婴儿大脑发
24、育)。星飞帆 A2 2017 年(1-3 段)专注于提供更易消化的婴配粉配方。1-3 段:338/708g 273/708g 273/708g 含有 GOS 半乳糖寡糖、OPO 结构脂肪和 A2 蛋白。该公司称,与其他婴配粉产品相比,这款产品更接近母乳,更适合婴儿娇嫩的胃消化。淳芮有机 2021 年(4 段)专注使用有机原料,提供有机、新鲜、营养的婴幼儿配方奶粉。NA 含有四种有益因子,有助于眼睛和大脑发育,易于婴儿消化吸收。星飞帆卓睿 2020 年 专注于增强婴儿的免疫系统。星飞帆系列升级产品。1-3 段:382/750g 368/750g 368/750g 含有活性营养素乳铁蛋白和比国家标
25、准多 10 倍的益生菌含量,旨在保护婴儿肠道系统。附注:1)零售价取自京东官网;2)产品描述基于公司广告宣传资料 资料来源:公司公告,京东官网,华泰研究 此外,飞鹤正在探索新品类的增长点,如儿童奶粉、成人奶粉和羊奶粉。1)飞鹤于 2017 年 4 月推出首款星飞帆系列儿童奶粉产品,并于 2020-2021 年推出茁然和有机臻稚儿童奶粉系列。公司 2021 年儿童奶粉销售额达人民币 16.2 亿元(同比增长 60%),占其婴配粉总销售额的 8%。2)公司于 2016 年推出首款成人奶粉产品经典 1962 系列,并于 2021 年 11 月推出针对老年人的爱本系列(四种不同配方)。飞鹤 2021
26、年成人奶粉收入约为人民币 6.8 亿元(同比增长约 30%)。3)飞鹤于 2021 年 7 月以总对价人民币 2.3 亿元收购小阳妙可 100%股权。飞鹤已推出三款羊奶粉:小羊妙可、佳瑞妙可以及加爱。公司计划推出 2022 年 4 月 11 日经国家市场监督管理总局备案的星飞帆卓舒羊奶粉系列以扩大其羊奶粉产品品类。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)图表图表14:2016-2022 年飞鹤儿童年飞鹤儿童/成人成人/羊奶粉推出产品羊奶粉推出产品 种类种类 推出推出时间时间 产品系列产品系列 零售价零售价 成人奶粉 2016 年 经典
27、1962 人民币 88/900g 儿童奶粉 2017 年 4 月 星飞帆 人民币 165/700g 儿童奶粉 2020 年 7 月 茁然 人民币 179-209/700g 儿童奶粉 2021 年 9 月 有机臻稚 人民币 298/700g 婴儿无乳糖配方粉 2021 年 9 月 蓓舒消 人民币 208/328g 羊奶粉 2021 年 9 月 小羊妙可 1-3 段:人民币 359-376/700g 羊奶粉 2021 年 9 月 佳瑞妙可 na 羊奶粉 2021 年 9 月 加爱 na 成人奶粉 2021 年 11 月 爱本 人民币 188/800g 成人奶粉 2022 年 2 季度 经典 196
28、2 升级 人民币 128/800g 羊奶粉 2022 年 星飞帆卓舒 na 注:零售价取自京东官网 资料来源:公司公告,华泰研究 营销:“更适合中国宝宝体质”营销:“更适合中国宝宝体质”“更适合中国宝宝体质更适合中国宝宝体质”近年来,中国消费者对国产品牌的信心不断增强。飞鹤于 2015 年以“更适合中国宝宝体质”来定位其星飞帆系列,以强化其国产品牌的形象。公司自 2018 年起聘请知名演员章子怡担任旗下所有品牌的形象大使,自 2020 年起聘请知名演员吴京担任有机婴配粉系列产品的形象大使以提升品牌知名度。我们认为,飞鹤的定位和营销策略自 2016 年以来一直受到下沉市场目标客户的欢迎。实施有效
29、营销策略以触达目标客户实施有效营销策略以触达目标客户 飞鹤主要通过三种活动与消费者进行积极沟通:“妈妈的爱”、“嘉年华”及“秀”。我们认为,这些活动有效建立了飞鹤的品牌知名度并提高了客户对飞鹤的忠诚度。具体来看,“妈妈的爱”聘请内部或外部专家为消费者免费提供孕儿育儿资讯。据管理层,2021 年约 22%的研讨会与会者会转化为飞鹤的客户。“嘉年华”主要通过在商场或百货公司举办各种各样的家庭活动来提升飞鹤在低渗透地区的品牌知名度。“秀”则在母婴店举办,规模较小。根据公司年报披露,公司举办的研讨会数量从 2018 年的约 30 万场增加至 2021 年的约 100万场,2021 年吸引了 227 万
30、新客户。此外,飞鹤成立了会员制平台“星妈会”来提供增值育儿服务并加强与会员的交流。图表图表15:飞鹤主要的三种面对面活动飞鹤主要的三种面对面活动 名称名称 活动规模活动规模 地点地点 形式形式 主要目的主要目的 妈妈的爱 100-300 人 酒店宴会厅、会议厅 公益讲座 获取新客 嘉年华 300-500 人 大型商场、购物广场 游戏、手工制作等亲子互动活动 开拓品牌力知名度低的市场 迷你秀 20 人左右 母婴店 游戏、手工制作等亲子互动活动 增加品牌与消费者的粘性 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)图
31、表图表16:飞鹤面对面活动举办次数飞鹤面对面活动举办次数 资料来源:公司公告,华泰研究 飞鹤举办的研讨会数量不断增加,其 S&D费用也从 2018年的人民币 37亿元迅速升至 2021年的人民币 67 亿元。受益于经营杠杆提升,公司 S&D 费用与销售额的比率从 2018 年的35%降至 2021 年的 30%。自 2020 年新冠疫情爆发以来,鉴于疫情期间线下客流减少,飞鹤已放缓其终端网点扩张和线下活动支出。公司 2020 年线下渠道 S&D 费用下降 12%,该费用与销售额的比率从2018/2019 年的 8.3%/5.7%降至 2020 年的 3.7%,并于 2021 年回升至 6.0%
32、。门店扩张已不再是公司的优先考虑事项。图表图表17:飞鹤飞鹤 S&D 费用及收入占比费用及收入占比 图表图表18:飞鹤线下飞鹤线下线下活动开支线下活动开支及收入占比及收入占比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表19:2018 年飞鹤年飞鹤 S&D 费用拆分费用拆分 资料来源:公司公告,华泰研究 300,000 500,000 700,000 1,000,000 0300,000600,000900,0001,200,000200211,370 2,139 3,661 3,848 5,263 6,729 37%36%35%28%28%30%
33、0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,0002001920202021S&D费用占比收入(右)(人民币百万元)233 441 865 785 691 1,361 6.3%7.5%8.3%5.7%3.7%6.0%0%3%6%9%12%04008001,2001,600200192020线下活动开支占比收入(右)(人民币百万元)广告开支26%宣传开支17%线下活动开支13%线上平台销售开支13%员工薪金、花红及福利5%物流及仓储5%其他21%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 中国飞鹤中国飞鹤(61
34、86 HK)分销:广阔的分销网络分销:广阔的分销网络 聚焦向高线城市及华南聚焦向高线城市及华南地区地区渗透渗透 在中国下沉市场确立市场主导地位后,飞鹤近年来将重心转向高线城市及华南地区,并已初见成效。据飞鹤,1H21 公司在黑龙江和山西的市场份额为 40-50%,在陕西、河南和河北的市场份额超过 30%。据管理层,公司 2021 年在上海/天津/浙江/云南/苏南/广西/贵州/山西/江西的销售额分别同比增长 75%/72%/67%/49%/47%/40%/41%/38%/37%。图表图表20:截至截至 2019 年年 6 月底飞鹤分省份终端网点数量月底飞鹤分省份终端网点数量 资料来源:公司公告,
35、华泰研究 图表图表21:2021 年飞鹤部分区域销售同比增速年飞鹤部分区域销售同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 75%72%67%49%47%40%41%38%37%0%20%40%60%80%上海天津浙江云南江苏苏南广西贵州山西江西 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)图表图表22:飞鹤渠道网络飞鹤渠道网络 资料来源:公司公告,华泰研究 采用单层分销以降低对一家或几家采用单层分销以降低对一家或几家大型分销商的依赖大型分销商的依赖 飞鹤拥有扁平化的分销渠道管理体系,将产品直接售予大客户,包括孩子王、爱婴岛等大型母婴店(MBS
36、)以及全国性商超。另外,飞鹤通过单层分销商将产品分销到全国各地的终端网点。截至 2021 年末,飞鹤拥有 2,000 多家分销商(2016 年:1,139),覆盖超过 110,000个终端网点(2016 年:58,000),CAGR 分别为 12%和 14%。随着终端网点数量增加,每家门店的加权平均销售额在2017-2021年间从人民币94,196元增加至人民币207,057元,对应 CAGR 为 22%。图表图表23:飞鹤终端网点数量飞鹤终端网点数量 图表图表24:飞鹤经销商数量飞鹤经销商数量 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 零售销售点飞鹤线下渠道电商渠道终端消费
37、者母婴店零售商大型超市及超市经销商母婴店大型超市及超市58,00067,00090,000109,000114,000110,000030,00060,00090,000120,000200,159 1,139 1,167 1,131 04008001,2001,60020018 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)图表图表25:2017-2021 年飞鹤每家门店的加权平均销售额年飞鹤每家门店的加权平均销售额 资料来源:公司公告,华泰研究 在瞬息万变的环境中在瞬息万
38、变的环境中建立快速反应的供应链体系建立快速反应的供应链体系 2020 年疫情爆发以来,飞鹤迅速将重心转向线上渠道,构建快速反应的供应链体系以实现线上订单 28天厂到门配送。据尼尔森,飞鹤在线渠道的市场份额从 1Q19的 5.2%增至 3Q21的 12.0%。图表图表26:中国中国婴配粉婴配粉市场渠道分布(按销售额)市场渠道分布(按销售额)图表图表27:1Q19-3Q21 飞鹤线上飞鹤线上+线下渠道市场份额线下渠道市场份额 资料来源:弗若斯特沙利文预测,华泰研究 资料来源:尼尔森,华泰研究 94,196 132,381 137,905 169,794 207,057 050,000100,000
39、150,000200,000250,000200202021(人民币)35%52%60%10%18%26%35%20%12%20%10%2%0%20%40%60%80%100%201420182023E母婴店线上大型零售客户传统渠道05101520251Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21线上+线下线下线上(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)2022-2024 年净利润年净利润 CAGR 预测为预测为 3.0%我们预计飞鹤 2022
40、年净利润同比下降 15.3%,主因客户需求不佳以及飞鹤为保持产品新鲜度控制渠道库存水平。我们预计净利润将在 2023/2024 年恢复至同比增长 14.1%/13.0%,对应 2022-2024 年 CAGR 为 3.0%。2022-2024 年收入年收入 CAGR 预测为预测为 6.4%我们预计飞鹤 2022 年收入同比下降 2.6%,主因在短期婴配粉市场增长不佳及竞争激烈的情况下公司努力维持健康的渠道库存水平。我们预计 2023/2024 年销售额将恢复11.7%/10.8%的同比增长,对应 2022-2024 年 CAGR 为 6.4%。据我们估算,婴配粉板块或持续贡献大部分销售额增长,
41、占 2022-2024 年总销售额的 93-94%。图表图表28:2022-2024E 飞鹤分部收入及总收入复合增长率飞鹤分部收入及总收入复合增长率 资料来源:公司公告,华泰研究预测 9,411 16,494 20,376 19,613 22,113 24,710 3,127 1,180 1,139 1,105 1,083 1,072 1,183 919 1,261 1,461 1,571 1,672 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020022E2023E2024E高端婴配粉普通婴配粉其他业务(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师
42、声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)利润及利润率利润及利润率 由于产品结构变化不利及短期渠道去库存,我们预计飞鹤的毛利率将从 2021 年的 70.3%降至 2022 年的 67.3%,并于 2023/2024 年逐步恢复至 67.4%/67.5%。图表图表29:飞鹤毛利率飞鹤毛利率 资料来源:公司公告,华泰研究预测 我 们 预 计 飞 鹤 的 销 售 及 行 政 费 用 与 销 售 额 的 比 率 将 从 2021 年 的 34.8%升 至2022/2023/2024 年的 36.5%/35.7%/35.3%,主因市场竞争激烈导致广告和促销费用增加以及
43、收入增长放缓导致经营去杠杆。我们预计 2022-2024 年管理费用与销售额的比率将保持相对稳定,分别达到 6.0%/5.8%/5.6%(2021 年:5.3%)。我们预计经营利润为人民币 82亿/93 亿/105 亿元,经营利润率为 37.0%/37.7%/38.2%。图表图表30:飞鹤飞鹤销售及行政费用等占比收入销售及行政费用等占比收入 图表图表31:飞鹤飞鹤经营利润及经营利润率经营利润及经营利润率 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 综上所述,我们预测 2022/2023/2024 年净利润为人民币 58.2/66.4/75.0 亿元,净利润率为26.2%
44、/26.8%/27.3%(2021 年:31.9%)。70.0%72.5%70.3%67.3%67.4%67.5%65%67%69%71%73%20022E2023E2024E34.7%34.6%34.8%36.5%35.7%35.3%28.0%28.3%29.5%30.5%29.9%29.7%6.7%6.2%5.3%6.0%5.8%5.6%0%10%20%30%40%20022E2023E2024E销售及行政费用占比收入销售费用占比收入行政费用占比收入5,592 7,901 9,599 8,205 9,336 10,498 10%20%30%40%
45、50%03,0006,0009,00012,00020022E2023E2024E经营利润经营利润率(右)(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)图表图表32:飞鹤飞鹤净利润及同比增速净利润及同比增速 图表图表33:飞鹤飞鹤净利润率净利润率 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 关键财务图表关键财务图表 图表图表34:飞鹤飞鹤经营现金流,资本开支及自由现金流经营现金流,资本开支及自由现金流 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表35:飞鹤飞鹤营运资金及周转天数营运
46、资金及周转天数 资料来源:公司公告,华泰研究预测 3,9357,4376,8715,8186,6377,502-40%0%40%80%120%02,0004,0006,0008,00020022E2023E2024E净利润同比增长(右)(人民币百万元)28.7%40.0%30.2%26.2%26.8%27.3%0%10%20%30%40%50%20022E2023E2024E5,0227,4016,4656,0677,5948,501-1,401-777-1,363-1,624-1,624-1,6243,2416,9825,6584,4565,987
47、6,909(3,000)03,0006,0009,00012,00020022E2023E2024E经营现金流资本开支自由现金流(人民币百万元)025507520212022E2023E2024E存货周转天数应付账款周转天数应收账款周转天数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)图表图表36:飞鹤飞鹤 ROA 及及 ROE 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表37:飞鹤飞鹤杜邦分析杜邦分析 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润率 28.7%40.0
48、%30.2%26.2%26.8%27.3%资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.7 0.7 0.7 权益乘数 1.9 1.6 1.4 1.4 1.4 1.3 ROE 41.8%46.2%33.0%24.7%24.9%24.5%资料来源:公司公告,华泰研究预测 41.8%46.2%33.0%24.7%24.9%24.5%22.6%29.0%23.0%17.7%18.2%18.3%0%10%20%30%40%50%20022E2023E2024EROEROA 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)风险风险提示提示
49、 中国中国人口人口出生率下降出生率下降 我们认为,行业因素是飞鹤面临的最大下行风险。中国人口出生率从 2016 年的 1.29%降至2021 年的 0.75%。尽管我们对于行业的保守观点考虑到了未来育龄女性人口不断下降,但我们仍假设政府政策将有助于稳定出生率。然而,在疫情期间生活成本的持续增加以及对未来收入的预期走弱可能会妨碍出生率回升,导致新生儿人口低于我们的预期。市场竞争加剧市场竞争加剧 婴配粉市场因需求不佳而竞争激烈。过去一年间,伊利大力推广金领冠,其定位与飞鹤的星飞帆相似,是国内婴配粉头部品牌。伊利自生奶粉及奶制品业务 1H22 收入同比增长大于30%,而飞鹤 1H22 收入下降 16
50、%。我们认为,更加激烈的竞争可能会令飞鹤未来一年的复苏步伐放缓。产品产品高售价存在风险高售价存在风险 星飞帆的平均售价为人民币 287 元/千克,处于国内婴配粉品牌最高价位之列。尽管我们观察到政府没有任何可行的措施来控制婴配粉售价,但我们认为政府决意减轻养育子女的财政压力,这或将导致未来售价下降或价格促销活动增加。高线城市渗透面临更高线城市渗透面临更为激烈的为激烈的竞争竞争 飞鹤在下沉市场构筑了强大的影响力,并正向高线城市渗透以进一步扩大市场份额。然而,由于高线城市的消费者消费心态更加成熟且国际品牌已占据大部分市场份额,因此在向高线城市扩张的过程中,飞鹤可能会面临更加激烈的竞争。我们认为,高线
51、城市的激烈竞争可能会令飞鹤的市场份额增长放缓。食品安全或成为黑天鹅事件食品安全或成为黑天鹅事件 中国消费者对婴配粉产品的信心在 2008 年三聚氰胺丑闻后崩塌,重建信心用了十多年的时间。中国政府实施了严格的婴配粉规定和较高的婴配粉标准,并定期对婴配粉产品进行抽样检查以确保产品质量。尽管如此,若出现任何严重的食品安全丑闻,脆弱的消费者信心可能会因此受损,并可能导致飞鹤产品销售迅速恶化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)附录:附录:公司公司股权结构及股权结构及管理管理层简介层简介 图表图表38:截至截至 2021 年底飞鹤股权结构年
52、底飞鹤股权结构 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表39:飞鹤主要管理层简介飞鹤主要管理层简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 加入加入年份年份 简介简介 冷友斌先生 53 执行董事、董事长兼首席执行官 1996 冷先生负责公司整体发展战略和业务规划。冷先生在乳制品行业拥有超过 30 年的经验。刘华先生 49 执行董事、副董事长兼首席财务官 2000 刘先生负责公司的审计、会计和财务管理。刘先生于 2000 年 11 月加入黑龙江飞鹤,此后一直担任黑龙江飞鹤的首席财务官。蔡方良 52 执行董事兼总裁 2010 蔡先生负责公司的整体管理及业务发展。蔡先生于 2010 年 11 月加入黑龙江飞鹤,
53、此后一直担任黑龙江飞鹤总裁,亦自 2020 年 12 月起担任原生态的非执行董事。涂芳尔女士 45 执行董事、副总裁兼联席公司秘书 2006 涂女士负责公司的国际业务发展及资本市场事宜。资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表40:中国飞鹤中国飞鹤 PE-Bands 图表图表41:中国飞鹤中国飞鹤 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 100%LYB International 100%Garland Glory 43.63%飞鹤(6186 HK)North Haven Private Equity Asia IMF 达生有限公司7.77%6.59%刘华刘圣慧
54、冷友斌100%100%100%100%33.3%33.3%33.3%Morgan Stanley Private Equity Asia III100%公众持股35.59%LH CapitalLSH International3.88%2.54%LH Financial LSH Investment010203040Nov 19Apr 20Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21May 22(港币)中国飞鹤10 x15x20 x25x30 x013253850Nov 19Apr 20Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21May 22(港币)中国飞鹤1.9x5.0 x8.0 x
55、11.1x14.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,592 22,776 22,179 24,766 27,453 EBITDA 8,180 10,112 8,805 10,020 11,266 销售成本(5,112)(6,769)(7,263)(8,073)(8,9
56、09)融资成本(287.45)(326.50)(285.59)(300.00)(353.06)毛利润毛利润 13,480 16,008 14,916 16,694 18,544 营运资本变动 1,546(353.57)(386.14)252.46 259.41 销售及分销成本(5,263)(6,729)(6,756)(7,408)(8,156)税费(2,464)(2,757)(2,328)(2,655)(3,001)管理费用(1,161)(1,208)(1,331)(1,436)(1,537)其他 426.83(208.94)262.15 276.55 329.62 其他收入/支出 845.8
57、0 1,529 1,375 1,486 1,647 经营活动现金流经营活动现金流 7,401 6,465 6,067 7,594 8,501 财务成本净额 287.45 326.50 285.59 300.00 353.06 CAPEX(816.44)(1,930)(1,624)(1,624)(1,624)应占联营公司利润及亏损(5.57)(15.59)(17.14)(22.29)(28.97)其他投资活动(1,188)(670.93)(180.98)(90.31)(35.39)税前利润税前利润 9,900 9,672 8,166 9,314 10,527 投资活动现金流投资活动现金流(2,0
58、04)(2,601)(1,805)(1,714)(1,659)税费开支(2,464)(2,757)(2,328)(2,655)(3,001)债务增加量(3,521)(444.09)0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.24(43.85)(19.94)(21.93)(24.13)权益增加量 0.00(364.61)0.00 0.00 0.00 净利润净利润 7,437 6,871 5,818 6,637 7,502 派发股息(2,685)(3,392)(3,462)(2,931)(3,344)折旧和摊销(278.70)(512.56)(600.20)(684.18)(767.93)其他
59、融资活动现金流 3,663(44.46)0.00 0.00 0.00 EBITDA 8,180 10,112 8,805 10,020 11,266 融资活动现金流融资活动现金流(2,543)(4,245)(3,462)(2,931)(3,344)EPS(人民币,基本)0.83 0.77 0.65 0.74 0.84 现金变动 2,854(380.92)800.37 2,948 3,497 年初现金 7,377 10,059 9,629 10,430 13,378 汇率波动影响(173.04)(48.55)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 10,059 9,
60、629 10,430 13,378 16,875 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 1,284 1,722 1,848 2,054 2,266 应收账款和票据 845.78 1,053 1,716 1,916 2,124 现金及现金等价物 16,414 17,194 17,995 20,943 24,440 其他流动资产 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 总流动资产总流动资产 18,544 19,970 21,558 24,912 28,830 业绩指标业绩指标 固定资产 7,197 8,437 9,405 1
61、0,294 11,102 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 48.07 133.10 39.07 55.51 70.22 增长率增长率(%)其他长期资产 2,533 2,942 3,257 3,383 3,504 营业收入 35.50 22.50(2.62)11.67 10.85 总长期资产总长期资产 9,778 11,512 12,701 13,732 14,677 毛利润 40.28 18.75(6.82)11.92 11.09 总资产总资产 28,323 31,481 34,259 38,645 43,507 营业利润 41.29
62、21.49(14.53)13.78 12.45 应付账款 5,651 5,505 5,907 6,565 7,245 净利润 89.01(7.61)(15.33)14.07 13.04 短期借款 448.25 312.85 312.85 312.85 312.85 EPS 72.60(7.50)(15.20)14.07 13.04 其他负债 1,008 1,125 1,125 1,125 1,125 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 7,107 6,942 7,344 8,003 8,683 毛利润率 72.50 70.28 67.25 67.40 67.55 长期债务 87
63、1.47 736.63 736.63 736.63 736.63 EBITDA 44.00 44.40 39.70 40.46 41.04 其他长期债务 1,158 1,399 1,399 1,399 1,399 净利润率 40.00 30.17 26.23 26.80 27.33 总长期负债总长期负债 2,030 2,136 2,136 2,136 2,136 ROE 46.17 33.04 24.66 24.91 24.52 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 28.98 22.98 17.70 18.21 18.26 储备/其他项目 17,747 20,921
64、 23,277 26,982 31,140 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 17,747 20,921 23,277 26,982 31,140 净负债比率(%)(50.03)(41.56)(40.79)(46.12)(51.19)少数股东权益 1,438 1,482 1,502 1,524 1,548 流动比率 2.61 2.88 2.94 3.11 3.32 总权益总权益 19,186 22,403 24,779 28,506 32,688 速动比率 2.43 2.63 2.68 2.86 3.06 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.72 0.76 0.67 0.68 0.6
65、7 估值指标估值指标 应收账款周转天数 16.76 15.01 22.47 26.39 26.48 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 328.28 296.65 282.81 278.09 279.03 PE 6.24 6.75 7.96 6.98 6.17 存货周转天数 69.38 79.95 88.46 86.98 87.28 PB 2.62 2.21 1.99 1.71 1.49 现金转换周期(242.13)(201.70)(171.88)(164.71)(165.27)EV EBITDA 4.24 3.37 3.78 3.
66、03 2.39 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)4.93 7.47 6.34 7.23 8.17 EPS 0.83 0.77 0.65 0.74 0.84 自有现金流收益率(%)15.03 11.02 9.64 12.96 14.95 每股净资产 1.99 2.35 2.61 3.03 3.50 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,罗艺鑫、詹妮,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就
67、其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券
68、或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考
69、虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进
70、行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下
71、不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国
72、香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或
73、发行人的高级人员。伊利股份(600887 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15
74、a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师罗艺鑫、詹妮本人及相关人士并不担任本报告所
75、提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。伊利股份(600887 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。伊利股份(600887 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。伊利股份
76、(600887 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。伊利股份(600887 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告
77、中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%1
78、5%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就
79、证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电
80、子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼(纽约 10001)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司